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Unternehmensbewertung im Rahmen eines angemessenen Ausgleichs oder einer Abfindung nach dem Aktiengesetz

©2005 Diplomarbeit 84 Seiten

Zusammenfassung

Inhaltsangabe:Einleitung:
Das im Aktiengesetz geltende Mehrheitsprinzip ermöglicht es dem Hauptaktionär einer Aktiengesellschaft oder einer Kommanditgesellschaft auf Aktien, durch einen entsprechenden Beschluss in der Hauptversammlung, gegen den Willen der Minderheitsaktionäre, Anteile mittelbar oder unmittelbar zu erwerben oder seine Gesellschaft durch Unternehmensverträge mit anderen Gesellschaften zu verbinden. Setzt sich der Hauptaktionär in seinem Vorhaben durch, das Unternehmen – in welcher Form auch immer – umzustrukturieren, stellt sich in aller Regel die Frage, wie mit den Minderheitsaktionären zu verfahren sei, da diese durch die Umstrukturierungsmaßnahmen ihre vermögenswerte Position verlieren. Das Aktiengesetz schreibt in diesen Fällen vor, dass die betroffenen Aktionäre in Form eines angemessenen Ausgleichs nach § 304 AktG oder einer angemessenem Abfindung nach §§ 305, 320b, 327b AktG zu entschädigen sind.
Hier kommt nun die Unternehmensbewertung ins Spiel. Sie muss die Angemessenheit anhand der ihr geläufigen Methoden ermitteln. Jede Methode arbeitet dabei mit gewissen Annahmen und kann somit nie frei von Unsicherheiten sein. Dadurch hat sich mitunter eine Diskussion über die „richtige“ Bewertungsmethode entfacht.
Im Rahmen der Bewertung der Entschädigungsansprüche wollen beide Parteien ihre Interessen geltend machen. Geht es nach den Schuldnern der Ansprüche, so sollte die Entschädigung möglichst gering ausfallen. Die Gläubiger dagegen wollen so viel herausholen wie möglich. Damit werden das Konfliktpotential und die Bedeutung einer fundierten Unternehmensbewertung im Rahmen von aktienrechtlichen Ausgleichs- und Abfindungsansprüchen deutlich.
Während des ganzen Verlaufs dieser Arbeit werden sowohl betriebswirtschaftliche als auch juristische Ansichten berücksichtigt. Die mitunter kontrovers diskutierte Frage, ob die Unternehmensbewertung nun eine Domäne der Betriebswirte oder der Juristen sei,2 kann und will diese Arbeit nicht beantworten. Fakt ist, dass es sich bei der Ermittlung von angemessenen aktienrechtlichen Ausgleichs- und Abfindungsansprüchen um ein Aufgabenfeld handelt, dass sich beide Wissenschaften teilen. Denn ohne eine anspruchsbegründende Rechtsgrundlage würde der Bewertungsanlass fehlen. Es käme dann keine Bewertung der Entschädigungshöhe zustande.
Die hier auf einem gesetzlichen Anlass beruhende Unternehmens- beziehungsweise Anteilsbewertung ist ein traditionell betriebswirtschaftliches Gebiet. Ob die […]

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis


ID 9404
Jansa, Raphael: Unternehmensbewertung im Rahmen eines angemessenen Ausgleichs
oder einer Abfindung nach dem Aktiengesetz
Druck Diplomica GmbH, Hamburg, 2006
Zugl.: Universität Siegen, Diplomarbeit, 2005
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Diplomica GmbH
http://www.diplom.de, Hamburg 2006
Printed in Germany

Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis...IV
A. Einleitung... 1
B. Rechtliche Voraussetzungen für Abfindungs- und Ausgleichsansprüche... 3
I. Unternehmensverbindung bei Ansprüchen aus §§ 304, 305, 320b AktG ... 3
II. Hauptaktionärsstellung beim Squeeze-Out im Sinne der § 327a ff. AktG... 4
III. Beeinträchtigung der Aktionärsstellung ... 5
C. Ausgleich und Abfindung gemäß §§ 304, 305, 320b, 327b AktG ... 7
I. Ausgleich gemäß § 304 AktG ... 7
1. Sinn und Zweck... 7
2. Ausgleichsarten ... 8
2.1 Fester Ausgleich ... 8
2.2 Variabler Ausgleich... 9
II. Abfindung gemäß §§ 305, 320b und 327b AktG ... 11
1. Sinn und Zweck... 11
2. Abfindungsarten... 12
2.1 Abfindung in Aktien... 12
2.2 Barabfindung ... 14
III. Abschließende Bemerkungen zu den Entschädigungsformen... 15
IV. Nebeneinander von Ausgleichs- und Abfindungsansprüchen... 16
1. Problem der wirtschaftlichen Kumulation ... 16
2. Lösungsansätze ... 17
3. Fazit... 18
D. Ermittlung von angemessenen Ausgleichs- und Abfindungsansprüchen.. 19
I. Überprüfung der Angemessenheit im Spruchverfahren ... 19
II. Vom Unternehmenswert zum Unternehmensanteilswert... 21
1. Der Wertbegriff in der Unternehmensbewertung... 21
2. Indirekte und direkte Methode ... 22
III. Methoden und Wertkomponenten bei der Entschädigungsbestimmung ... 24
1. Überblick... 24
2. Die verschiedenen Methoden... 25
2.1 Die Ertragswertmethode... 25
2.1.1 Bestimmung zukünftiger Erträge... 25
I

2.1.2 Der Kapitalisierungszinssatz ... 26
2.1.2.1 Sinn und Zweck der Abzinsung... 26
2.1.2.2 Kapitalisierungszins bei objektivierter Wertermittlung ... 27
2.1.2.2.1 Basiszinssatz... 27
2.1.2.2.2 Risikozuschlag... 28
2.1.2.2.3 Persönliche Steuern ... 29
2.1.2.2.4 Geldentwertungsabschlag... 30
2.1.2.3 Kapitalisierungszins bei subjektiver Wertermittlung ... 31
2.2 Die DCF-Methode... 31
2.2.1 Verfahren der Wertermittlung bei der DCF-Methode ... 31
2.2.1.1 WACC-Verfahren... 32
2.2.1.2 APV-Verfahren... 33
2.2.1.3 Flow-To-Equity-Verfahren... 34
2.2.2 Kapitalisierungszins anhand des CAPM ... 35
2.2.2.1 Überblick ... 35
2.2.2.2 Kritische Würdigung des CAPM... 36
2.2.2.3 Abschließende Bemerkungen zum CAPM... 38
2.2.3 Kritische Würdigung der DCF-Methode ... 39
2.3 Ertragswert- und DCF-Methode im Vergleich... 41
3. Zusätzliche Einflussgrößen ... 43
3.1 Stichtagsprinzip ... 43
3.2 Nicht betriebsnotwendiges Vermögen ... 45
3.3 Synergieeffekte... 46
3.3.1 Definition und Arten von Synergieeffekten ... 46
3.3.2 Stand der Literatur ... 47
3.3.2.1 Echte Synergieeffekte bei der Ausgleichsbemessung ... 47
3.3.2.2 Echte Synergieeffekte bei der Abfindungsbemessung ... 48
3.3.3 Stand der Rechtssprechung... 50
3.3.4 Fazit ... 51
IV. Die Rolle des Börsenkurses... 52
1. Relevanz des Börsenkurses seit dem ,,DAT/Altana"- Urteil ... 52
1.1 Wesentliche Aussagen des Urteils... 52
1.2 Einfluss auf Ausgleich und Abfindung ... 53
1.2.1 Wahrer Wert versus Verkehrswert ... 53
II

1.2.2 Stichtagsbestimmung versus referenzkursorientierte Bestimmung... 55
1.3 Unmaßgeblichkeit des Börsenkurses... 57
1.4 Paketzuschläge ... 59
2. Börsenkurs-, Ertragswert- und DCF-Verfahren im Vergleich... 60
3. Abschließende Bemerkungen... 61
E. Schlussbetrachtung ... 62
Literaturverzeichnis...64
Rechtsprechungsverzeichnis...74
III

Abkürzungsverzeichnis
a.A.
anderer
Ansicht
AG
Die
Aktiengesellschaft
AktG
Aktiengesetz
Art.
Artikel
BayObLG
Bayerisches
Oberstes
Landesgericht
BB
Der
Betriebs-Berater
BFuP
Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis
BGB
Bürgerliches
Gesetzbuch
BGH
Bundesgerichtshof
BVerfG Bundesverfassungsgericht
CAPM
Capital Asset Pricing Modell
DB
Der
Betrieb
DStR
Deutsches Steuerrecht
EStG
Einkommenssteuer
f. folgende
ff. fortfolgende
Fn.
Fußnote
FS
Festschrift
GG
Grundgesetz
GmbH
Gesellschaft mit beschränkter Haftung
HGB
Handelsgesetzbuch
Hrsg.
Herausgeber
Hs.
Halbsatz
i.H.v.
in Höhe von
i.V.m.
in Verbindung mit
IDW
Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V.
IDW ES 1
Entwurf einer Neufassung des IDW Standards: Grundsätze
zur Durchführung von Unternehmensbewertungen
IDW S 1
IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von
Unternehmensbewertungen
JZ Juristenzeitung
KStG
Körperschaftssteuergesetz
LG
Landgericht
IV

NJW
Neue Juristische Wochenschrift
Nr.
Nummer
NZG
Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht
OLG
Oberlandesgericht
Rn.
Randnummer
SpruchG Spruchverfahrensgesetz
st. Rspr.
ständige Rechtsprechung
UmwG
Umwandlungsgesetz
v.
von, vom
vgl.
vergleiche
WM
Wertpapiermitteilungen
WPg
Die Wirtschaftsprüfung
WpÜG
Wertpapierübernahmegesetz
WpÜG-AngebotsVO Wertpapierübernahmegesetz- Angebotsverordnung
z.B.
zum
Beispiel
ZfbF
Schmalenbachs Zeitschrift für betriebswirtschaftliche
Forschung
ZGR
Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht
ZIP
Zeitschrift für Wirtschaftsrecht
V

A.
Einleitung
Das im Aktiengesetz geltende Mehrheitsprinzip ermöglicht es dem Hauptaktionär
einer Aktiengesellschaft oder einer Kommanditgesellschaft auf Aktien, durch
einen entsprechenden Beschluss in der Hauptversammlung, gegen den Willen der
Minderheitsaktionäre, Anteile mittelbar oder unmittelbar zu erwerben oder seine
Gesellschaft durch Unternehmensverträge mit anderen Gesellschaften zu
verbinden. Setzt sich der Hauptaktionär in seinem Vorhaben durch, das
Unternehmen ­ in welcher Form auch immer ­ umzustrukturieren, stellt sich in
aller Regel die Frage, wie mit den Minderheitsaktionären zu verfahren sei, da
diese durch die Umstrukturierungsmaßnahmen ihre vermögenswerte Position
verlieren. Das Aktiengesetz schreibt in diesen Fällen vor, dass die betroffenen
Aktionäre in Form eines angemessenen Ausgleichs nach § 304 AktG oder einer
angemessenem Abfindung nach §§ 305, 320b, 327b AktG zu entschädigen sind.
Hier kommt nun die Unternehmensbewertung ins Spiel. Sie muss die
Angemessenheit anhand der ihr geläufigen Methoden ermitteln. Jede Methode
arbeitet dabei mit gewissen Annahmen und kann somit nie frei von
Unsicherheiten sein. Dadurch hat sich mitunter eine Diskussion über die
,,richtige" Bewertungsmethode entfacht. Im Rahmen der Bewertung der
Entschädigungsansprüche wollen beide Parteien ihre Interessen geltend machen.
Geht es nach den Schuldnern der Ansprüche, so sollte die Entschädigung
möglichst gering ausfallen. Die Gläubiger dagegen wollen so viel herausholen wie
möglich. Damit werden das Konfliktpotential und die Bedeutung einer fundierten
Unternehmensbewertung im Rahmen von aktienrechtlichen Ausgleichs- und
Abfindungsansprüchen deutlich.
Während des ganzen Verlaufs dieser Arbeit werden sowohl
betriebswirtschaftliche als auch juristische Ansichten berücksichtigt.
1
Die mitunter
kontrovers diskutierte Frage, ob die Unternehmensbewertung nun eine Domäne
der Betriebswirte oder der Juristen sei,
2
kann und will diese Arbeit nicht
beantworten. Fakt ist, dass es sich bei der Ermittlung von angemessenen
aktienrechtlichen Ausgleichs- und Abfindungsansprüchen um ein Aufgabenfeld
handelt, dass sich beide Wissenschaften teilen. Denn ohne eine
anspruchsbegründende Rechtsgrundlage würde der Bewertungsanlass fehlen. Es
1
Der Stand von Rechtsprechung und Literatur ist bis Mitte November 2005 berücksichtigt.
2
Vgl. Weiland, 2003, S. 72 ff.; Fleischer, 1997, S. 374 ff.; Großfeld, 1994, S. 5 ff.
1

käme dann keine Bewertung der Entschädigungshöhe zustande. Die hier auf
einem gesetzlichen Anlass beruhende Unternehmens- beziehungsweise
Anteilsbewertung ist ein traditionell betriebswirtschaftliches Gebiet. Ob die
bewertete Entschädigung schließlich angemessen und damit gerechtfertigt ist, fällt
in den Aufgabenbereich der Gerichte und kommt dadurch zu guter Letzt wieder
den Juristen zu. In diesem interdisziplinären Zusammenspiel liegt folglich der
Reiz, aber auch die Schwierigkeit dieser Thematik.
3
Die Arbeit stellt zunächst die verschiedenen aktienrechtlichen
Unternehmenskonzentrationsmöglichkeiten vor. Danach wird ausführlich auf die
jeweiligen Entschädigungsnormen und ihr Verhältnis zueinander eingegangen.
Der Schwerpunkt liegt zum einen auf der Betrachtung der Methoden der
Unternehmensbewertung und ihrer Komponenten. Dabei widmet sich die Arbeit
ausschließlich der Ertragswert- und der DCF-Methode. Natürlich erschöpft sich
die Methodenanzahl nicht in diesen beiden zukunftserfolgsorientierten Ansätzen.
Dem Schrifttum und der Praxis sind auch durchaus andere Methoden geläufig.
Trotzdem werden sie im Rahmen der Bewertung von aktienrechtlichen
Ausgleichs- und Abfindungsansprüchen weder von der Wirtschaft, noch von der
Rechtsprechung erwähnt. Insofern wird auf weitere Ausführungen zu ihnen
verzichtet. Das zweite Hauptaugenmerk liegt auf dem Börsenkurs. Seine Rolle bei
der Ausgleichs- und Abfindungsbemessung hat sich jüngst in Folge einer
Annäherung zu einer marktorientierten Bewertungssichtweise geändert. Eine
Schlussbetrachtung der gewonnen Erkenntnisse soll die Arbeit abschließen.
Selbstverständlich kann diese Arbeit nicht auf jeden Aspekt eingehen. So wird
etwa der Einfluss der Steuer nur minimal, im Rahmen des Kapitalisierungszinses,
angesprochen. Auch auf ,,Ausflüge" in andere Rechtsgebiete, wie etwa das
Umwandlungsrecht oder das Wertpapierübernamerecht, in denen sich diese
Thematik ebenfalls stellt, ist weitestgehend verzichtet worden.
3
Vgl. Fleischer, 1997, S. 368.
2

B.
Rechtliche Voraussetzungen für Abfindungs- und Ausgleichsansprüche
I.
Unternehmensverbindung bei Ansprüchen aus §§ 304, 305, 320b AktG
Die aktienrechtlichen Ausgleichs- und Abfindungsansprüche basieren auf
Unternehmensverbindungen und Konzernierungen. Das Aktienrecht kennt drei
Varianten der Unternehmensverbindung: Den Vertragskonzern, die Eingliederung
und den faktischen Konzern.
4
Der Vertragskonzern entsteht durch Abschluss eines
Beherrschungs- beziehungsweise Gewinnabführungsvertrages, durch welche die
konzernierte Aktiengesellschaft oder Kommanditgesellschaft auf Aktien
erhebliche Eingriffe in eigene Unternehmensbereiche durch den anderen
Vertragsteil duldet.
5
Der Beherrschungsvertrag ermöglicht es dem herrschenden
Unternehmen, dem Vorstand der abhängigen Gesellschaft Weisungen jeder Art zu
erteilen. Auch nachteilige Weisungen sind davon umfasst, als solange sie dem
Konzerninteresse dienen und nicht die Überlebensfähigkeit der abhängigen
Gesellschaft gefährden.
6
Durch einen Gewinnabführungsvertrag verpflichtet sich
eine Aktiengesellschaft oder Kommanditgesellschaft auf Aktien zur Abführung
ihres gesamten Gewinnes an ein anderes Unternehmen beliebiger Rechtsform. Der
gesamte Gewinn bezieht sich auf den Bilanzgewinn, wie er bestünde, wenn ein
solcher Vertrag nicht vorläge, unter Berücksichtigung der in §§ 300 f. AktG
geregelten Bestimmungen zur gesetzlichen Rücklage, des Höchstbetrages der
Abführung und der Verlustdeckungspflicht. Ein Gewinnabführungsvertrag ist
zwar auch isoliert zulässig, aber vor allem aus Gründen der steuerlichen
Organschaft nach §§ 14 ff. KStG kommt er in der Praxis meist nur in
Kombination mit einem Beherrschungsvertrag vor.
7
Der Abschluss von
Unternehmensverträgen führt dazu, dass die Untergesellschaft aufhört, als
wirtschaftlich eigenständiges Unternehmen zu fungieren. Für die Aktionäre
bedeutet dies einen Eingriff in ihre Mitverwaltungs- und Herrschaftsrechte, sowie
einen Verlust ihres Dividendenanspruchs. Deshalb bedarf es für diejenigen
Aktionäre, die nicht für den Beschluss zum Vertragsabschluss gestimmt haben,
besonderer Kompensationsansprüche.
8
Diese bestehen in den Ausgleichs- und
4
Letzterer spielt bei der Unternehmensbewertung nur eine untergeordnete Rolle.
5
Vgl. Weiland, 2003, S.6.
6
Vgl. Emmerich/Sonnenschein/Habersack, 2001, S. 364 f., 370.
7
Vgl. Raiser, 2001, S. 880; Emmerich, 2005, § 291, Rn. 6.
8
Vgl. Kirchheim, 1994, S. 3 f.; Raiser, 2001, S. 898.
3

Abfindungsregelungen der §§ 304, 305 AktG, die beide Pflichtbestandteile eines
Unternehmensvertrages sind.
Die Eingliederung stellt die intensivste Form der Konzernierung dar und gilt
mithin als Vorstufe der Verschmelzung.
9
Im Gegensatz zu einer Verschmelzung
bleibt die eingegliederte Gesellschaft jedoch rechtlich selbständig, weshalb sie
auch als ,,rechtlich selbständige Betriebsabteilung"
10
tituliert wird. Darüber hinaus
ist laut Gesetz eine Eingliederung nur zwischen zwei Aktiengesellschaften
zulässig. Das Aktiengesetz kennt zwei Formen der Eingliederung: Die
Eingliederung einer hundertprozentigen Tochtergesellschaft gemäß § 319 AktG
und die Mehrheitseingliederung nach § 320 AktG. Da sich bei der ersten Form der
Eingliederung bereits alle Aktien in der Hand der Obergesellschaft befinden, sind
hierfür keine Kompensationsregelungen vorgesehen. Anders verhält es sich bei
einer Mehrheitseingliederung. Den ausscheidenden Aktionären, die lediglich mit
maximal 5% am Grundkapital beteiligt sind, ist nach § 320b I AktG eine
Abfindung in Aktien der Obergesellschaft oder eine Barabfindung anzubieten.
II.
Hauptaktionärsstellung beim Squeeze-Out im Sinne der § 327a ff. AktG
Neben der Konzernierung kann ein Entschädigungsanspruch auch beim
Ausschlussverfahren des Squeeze-Outs entstehen. Bei diesem Verfahren kann der
Minderheitsaktionär gegen seinen Willen und unter gleichzeitigem Verlust aller
mitgliedschaftlichen Beteiligungen
11
, vom Hauptaktionär aus der Gesellschaft
verdrängt werden, falls letzterer eine Mindestbeteiligung von 95% am
Grundkapital hat. Das Vorliegen dieser Mehrheit stellt die einzige Bedingung für
eine Squeeze-Out-Strategie dar.
12
Daneben kommt der Berechnung und dem
Zustandekommen dieser Mehrheit eine tragende Rolle zu. Was die Berechnung
angeht, so verweist § 327a II AktG auf § 16 II, IV AktG. Demnach sind für die
Berechnung des Anteilsbetrages des Hauptaktionärs eigene Aktien der
Gesellschaft zwar nicht zu berücksichtigen. Allerdings werden Aktien, die einem
von ihm abhängigen Unternehmen gehören und Aktien, die einem anderen für die
Gesellschaft gehören, sehr wohl angerechnet. Für den Hauptaktionär bieten sich
einige Optionen, um diese Mehrheit schließlich zustande zu bekommen. Die
9
Vgl. Raiser, 2001, S. 923 f.
10
Kropff, 1965, S. 431; Emmerich, 2005, § 319, Rn. 3.
11
Vgl. Hüffer, 2002, § 327a, Rn. 2.
12
Vgl. Drukarczyk, 2004, S. 628.
4

Möglichkeiten reichen von öffentlichen Übernahmeangeboten und Vereinigungen
von Aktionären über Zukäufe an der Börse, Paketzukäufe, und Kapitalerhöhungen
mit Bezugsrechtsausschluss.
13
III.
Beeinträchtigung der Aktionärsstellung
Den Ausgleichs- oder Abfindungsansprüchen liegen Beeinträchtigungen der
Anteilsinhaber in ihrer mitgliedschaftlichen und vermögensrechtlichen Stellung
zu Grunde. Ein Verlust des ersteren erfolgt bei Beherrschungsverträgen durch die
Abtretung der Leitungsmacht an die Obergesellschaft. Der
Gewinnabführungsvertrag führt seinerseits zu einer Aushöhlung des
vermögensrechtlichen Dividendenanspruches. Die Obergesellschaft ist durch
Abschluss dieser Verträge in der Lage, bei der Untergesellschaft den Gewinn
durch verdeckte Gewinnausschüttungen und Gewinnverlagerungen zu reduzieren,
ihre Ertragslage durch Konzernverrechnungspreise zu beeinträchtigen und die
stillen Reserven auszuzehren.
14
Die Unternehmensverträge können somit ein
hohes Gefahrenpotential bergen, welches der Minderheitsaktionär nicht mehr
aktiv beeinflussen kann. Die Unternehmensverträge beeinträchtigen nicht nur das
Interesse der Minderheitsaktionäre an einer stabilen Ertragslage und stetiger
Dividende, sondern es wird auch ihre Mitbestimmung in der Gesellschaft auf Null
reduziert.
15
Bei der Eingliederung wird die abhängige Gesellschaft noch stärker
der Geschäftspolitik der Obergesellschaft unterworfen. Folglich treten die oben
genannten Beeinträchtigungen der Minderheitsaktionäre in einer noch
intensiveren Form auf.
16
Dies kann allerdings nur für die Mehrheitseingliederung
nach § 320 AktG gelten, da ja die Eingliederung im Sinne des § 319 AktG
voraussetzt, dass keine Minderheitsaktionäre mehr existieren. Die
Beeinträchtigung der Minderheitsaktionäre wird bei der Eingliederung dadurch
legitimiert, dass diese nicht daran scheitern solle, ,,dass sich noch eine kleine
Minderheit von Aktien in den Händen bekannter oder unbekannter anderer
Aktionäre befindet".
17
Insofern wird hierbei das Gesellschaftsinteresse vor das
Gesellschafterinteresse gestellt. Durch diese Regelung zeigt der Gesetzgeber, dass
13
Vgl. Drukarczyk, 2004, S. 628; Hüffer, 2002, § 327a, Rn. 7.
14
Vgl. Emmerich/Sonnenschein/Habersack, 2001, S. 12 f.
15
Vgl. Ullrich, 2003, S.10.
16
Vgl. Ullrich, 2003, S.11.
17
Kropff, 1965, S. 424.
5

es für ihn unzumutbar erscheint, den Minderheitsaktionär unter den gegebenen
Bedingungen in der Gesellschaft verweilen zu lassen. Im Gegenzug soll er für
seinen zwangsweisen Austritt entschädigt werden.
18
Der Gesellschafterausschluss
nach dem Squeeze-Out-Verfahren stellt sicherlich die stärkste Form der
Beeinträchtigung der Minderheitsaktionärsstellung dar, denn im Gegensatz zur
Eingliederung können auch Einzelpersonen oder juristische Personen mit
ausländischem Heimatrecht bei gegebener Anteilsmehrheit das
Ausschlussverfahren einleiten. Die formellen und materiellen Schranken für diese
Zwangseinziehung sind relativ hoch. Der Squeeze-Out muss bereits vor einem
Anteilskauf in der Satzung legitimiert gewesen sein, es darf keine Willkür beim
Ausschluss walten und die Störung durch die fünfprozentige Minderheit muss die
Gesellschaftsentwicklung ernsthaft gefährden.
19
Da dem Minderheitsaktionär laut
Gesetz keine Aktien, sondern nur eine Barabfindung als Entschädigung angeboten
werden darf, führt der Squeeze-Out zu seinem kompletten Ausschluss aus der
Gesellschaft.
20
Darüber hinaus bestehen aus verfassungsrechtlicher Sicht keine Bedenken, dass
bei einer der drei Varianten ein Verstoß gegen Art. 14 I GG vorliegt, wenn eine
Aktionärsminderheit gegen ihren Willen ihr Anteilseigentum an einer
Aktiengesellschaft oder Kommanditgesellschaft auf Aktien verliert. Zwar
beinhaltet die Aktie, als verkörpertes Anteilseigentum, mitgliedschaftsrechtliche
und vermögensrechtliche Elemente, die auch nicht voneinander getrennt werden
können.
21
Allerdings schütze das Anteilseigentum nicht gegen den Verlust der
Mitgliedschaft und der aus ihr folgenden Herrschaftsrechte.
22
Trotzdem seien die
mitgliedschaftlichen und vermögensrechtlichen Einschnitte nur dann nicht zu
beanstanden, wenn gleichzeitig ein ausreichender Schutz für die betroffenen
Aktionäre bestünde.
23
18
Vgl. Emmerich, 1998, § 320 a, Rn. 1; Weiland, 2003, S. 12.
19
Vgl. Drukarczyk, 2004, S. 629 f.
20
Vgl. Hüffer, 2002, § 327 a, Rn.2.
21
Vgl. BVerfG, Beschluss v. 27.04.1999, S. 3770.
22
Vgl. BVerfG,
Beschluss v. 07.08.1962, S. 1667 f.; BVerfG, Beschluss v. 23.08.2000, S.42 ff.;
zur Verfassungsrechtmäßigkeit der Eingliederung, BVerfG, Beschluss v. 27.04.1999, S. 3769
ff.; zur Verfassungsrechtmäßigkeit des Squeeze-Outs, OLG Düsseldorf, Beschluss v. 14.01.
2005, S.713.
23
Vgl. BVerfG, Beschluss v. 23.08.2000, S. 42 f.
6

C.
Ausgleich und Abfindung gemäß §§ 304, 305, 320b, 327b AktG
I.
Ausgleich gemäß § 304 AktG
1.
Sinn und Zweck
Die Vorschrift bezweckt, die Minderheitsaktionäre für ihre zu duldenden
Rechtseingriffe aus dem Abschluss von Unternehmensverträgen durch
Ausgleichszahlungen zu kompensieren. Die Schutzvorschrift des § 304 AktG
greift nur dann, wenn sich die Aktionäre entschlossen haben, nach dem Abschluss
eines Unternehmensvertrages in der Gesellschaft zu verweilen. Sie sollen durch
die Ausgleichszahlungen im Ergebnis so gestellt werden, als ob der
Vertragskonzern nie abgeschlossen worden wäre, also die Gesellschaft nie in
Abhängigkeit geraten wäre und somit weiterhin im Interesse aller Aktionäre
weitergeführt würde.
24
Die Ausgleichszahlung soll prinzipiell eine volle Entschädigung darstellen.
Allerdings steht bereits in der Gesetzesbegründung zum Aktiengesetz, dass die
Ausgleichsleistungen im Sinne des § 304 AktG keinen vollkommenen Ersatz für
die beeinträchtigten Herrschaftsrechte gewährleisten können.
25
Diese Vorschrift
stellt somit keine adäquate Entschädigung für beeinträchtigte Herrschaftsrechte
dar.
26
Bei den Vermögensrechten neutralisieren die Ausgleichszahlungen lediglich
die Beeinträchtigung des Dividendenanspruchs. Ein möglicher Substanzentzug in
der Untergesellschaft, zum Beispiel durch Auflösung und Abführung stiller
Reserven, der schließlich zu einer Wertminderung des Anteils führt, wird nicht
berücksichtigt. § 304 AktG bietet somit auch keinen vollen Ersatz für die
Vermögensrechte. Diese Tatsache sei auch durchaus akzeptabel, denn der
Aktionär hat ja das Wahlrecht, in der Gesellschaft mit einer Rentengarantie zu
verweilen oder mit einer Abfindung gemäß § 305 AktG auszuscheiden.
27
§ 304
AktG muss also insofern in engem Zusammenhang mit § 305 AktG betrachtet
24
Vgl. Kropff, 1965, S. 394 f.; Emmerich, 1998, § 304, Rn. 7; BGH, Beschluss v. 04.03.1998, S.
1867.
25
Vgl. Kropff, 1965, S. 397.
26
Vgl. Weiland, 2003, S. 173.
27
Vgl. Weiss, 1993, S. 645 f.; Weiland, 2003, S. 173, 243.
7

werden, weil sich erst aus beiden Regelungen ergibt, wie sich der Gesetzgeber
einen adäquaten Minderheitenschutz im Vertragskonzern vorgestellt hat.
28
2.
Ausgleichsarten
2.1
Fester Ausgleich
Unabhängig davon, ob zwischen den Unternehmen ein Unternehmensvertrag in
Kombination mit einem anderen oder einzeln abgeschlossen wurde, kann der
Ausgleich in so genannter fester oder variabler Form gewährt werden. Die
Ausgleichsbestimmung, liegt infolge der Vertragsfreiheit ausschließlich in den
Händen der Vertragsparteien. Die Minderheitsaktionäre haben also keinerlei
Mitspracherecht, welche Ausgleichsform für sie in Frage käme.
29
Beim festen Ausgleich ist gemäß § 304 II 1 AktG die zu bemessende
Ausgleichszahlung derjenige Betrag, der nach der bisherigen Ertragslage und den
künftigen Ertragsaussichten der Gesellschaft unter Berücksichtigung von
angemessenen Abschreibungen und Wertberichtigungen, jedoch ohne Bildung
anderer Gewinnrücklagen im Sinne des § 272 III 2 HGB, voraussichtlich als
durchschnittlicher Gewinnanteil auf die einzelne Aktie verteilt werden kann.
30
Hinsichtlich der bisherigen Ertragslage wird der im Jahresabschluss der letzten
drei bis fünf Jahre ausgewiesene Jahresgewinn, korrigiert um außerordentliche
Gewinne und Verluste sowie um die Nachteile der schon vor Vertragsschluss
existierenden Abhängigkeit, berücksichtigt.
31
Dagegen können die zukünftigen
Ertragsaussichten lediglich geschätzt werden. Dadurch kommen subjektive
Annahmen in die Berechnung. Eine der zumeist getroffenen Annahmen ist die
eines konstanten Ertragspotentials. Demzufolge entsprechen die künftigen Erträge
denjenigen der letzten drei bis fünf Jahre.
32
Diese Annahme wird verfeinert, indem
man dazu weiterhin andauernde Konzernunabhängigkeit der Gesellschaft
unterstellt, sodass die Minderheitsaktionäre hinsichtlich ihres Gewinnbezugs so
gestellt werden, als ob ein Unternehmensvertrag nie zu Stande gekommen wäre.
33
28
Vgl. Emmerich, 1998, § 304, Rn. 1.
29
Vgl. Emmerich, 1998, § 304, Rn. 25.
30
Vgl. Emmerich, 1998, § 304, Rn. 26, 28.
31
Vgl. Hüchting, 1972, S. 55; Emmerich, 1998, § 304, Rn. 27.
32
Vgl. st. Rspr. seit OLG Celle, Beschluss v. 01.07.1980, S. 234; kritisch dazu Lutter/Drygala,
1995, S. 54 ff.
33
Vgl. OLG Düsseldorf, Beschluss v. 29.10.1976, S. 171.
8

Auch die bei der Gewinnermittlung unterstellte Annahme der Vollausschüttung
stellt eine Begünstigung der Minderheitsaktionäre dar. Die Nichtberücksichtigung
der freien Rücklagen führt ­ unabhängig von der Dividendenpolitik des
Unternehmens ­ ferner dazu, dass die Ausgleichszahlungen über den
voraussichtlich ausgeschütteten Beträgen liegen
34
, auch wenn diese Begünstigung
unter Umständen dadurch ausgeglichen wird, dass die Obergesellschaft es
unterlässt, bei der Untergesellschaft neue Reserven zu bilden.
35
Dafür ist in den
Fällen, in denen das beherrschte Unternehmen ständig gar keinen Gewinn
ausweist, sogar ein ,,Null-Ausgleich" möglich, da ja auch ohne
Unternehmensvertrag keine Ausschüttung stattgefunden hätte.
36
2.2
Variabler Ausgleich
Anstatt des festen Ausgleichs können die Vertragspartner in beiden Fällen des §
304 I AktG auch den variablen Ausgleich nach § 304 II 2 AktG vereinbaren, falls
die Obergesellschaft die Rechtsform einer Aktiengesellschaft oder
Kommanditgesellschaft auf Aktien hat. Während die jährlichen Zahlungen im
Rahmen des festen Ausgleichs betragsmäßig stetig sind, können die Zahlungen
beim variablen Ausgleich jedes Jahr verschieden sein. Dies ist auf die vom Gesetz
vorgegebene Ermittlung des variablen Ausgleichs zurückzuführen. § 304 II 2
AktG sieht als Ausgleichszahlung denjenigen Betrag vor, der als Gewinnanteil auf
die Aktien des herrschenden Unternehmens unter Herstellung eines angemessenen
Umtauschverhältnisses entfällt, wodurch die Minderheitsaktionäre an der
Gewinnentwicklung der herrschenden Gesellschaft partizipieren.
37
Entscheidend
sind also hierbei die Merkmale ,,angemessenes Umrechnungsverhältnis" und
,,Gewinnanteil".
Hinsichtlich des ersten Merkmals verweist § 304 II 3 AktG auf die so genannte
,,Verschmelzungswertrelation", auf die auch etwaige Vorschriften des
Umwandlungsgesetzes eingehen und die im Endeffekt der Berechnung der
Aktienabfindung der §§ 305, 320b AktG entspricht.
38
Sie wird nach dem
Verhältnis bestimmt, in dem bei einer Verschmelzung auf eine Aktie der
34
Vgl. Hüchting, 1972, S. 54; Weiland, 2003, S. 174.
35
Vgl. Geßler, 1994, § 304, Rn.70.
36
Vgl. Meyer, 2004, S. 66; Emmerich, 2005, § 304, Rn. 35.
37
Vgl. Hüchting, 1972, S. 56.
38
Vgl. Weiland, 2003, S. 237.
9

Untergesellschaft Aktien der Obergesellschaft zu gestatten wären. Es wird somit
eine Verschmelzung beider Vertragsparteien fingiert. Notwendigerweise müssen
dazu beide Unternehmen separat bewertet werden. Für die Wertrelation, und
damit auch für das sich ergebende Umtauschverhältnis, ist vom ,,vollen inneren
Wert" beider Gesellschaften auszugehen.
39
Der Begriff des ,,Gewinnanteils" ist im Gesetz nicht näher definiert und somit
unterschiedlich ausgelegt worden. Unter anderem soll er anhand eines anteiligen
Jahresüberschusses der Obergesellschaft ermittelt werden.
40
Dabei wird aus dem
Überschuss der Obergesellschaft der Anteil der Untergesellschaft bestimmt und
als Ermittlungsgrundlage herangezogen. Dieser Ansatz ließe sich mit einer von
der Obergesellschaft unabhängigen Dividendenpolitik und eines praktisch
durchführbaren Maßstab rechtfertigen. Jedoch spräche einerseits der klare
Wortlaut des § 304 II 2 AktG
41
, sowie andererseits der Fall der Thesaurierung der
Gewinne bei anderen Tochtergesellschaften bei gleichzeitigem niedrigen
Gewinnausweis der Obergesellschaft
42
gegen diese Variante. Aus demselben
Grund wird auch die Idee, den Bilanzgewinn der Obergesellschaft unabhängig
vom Gewinnverwendungsbeschluss auf jede Aktie umzulegen, abgelehnt.
43
Die
Rechtsprechung folgt grundsätzlich bei der Gewinnanteilsbestimmung dem vom
herrschenden Unternehmen tatsächlich ausgeschütteten Betrag.
44
Dies ermöglicht
der Obergesellschaft, durch eine zurückhaltende Dividendenpolitik die bei ihr
anfallenden Gewinne gering zu halten. Zwar wird hierzu die Meinung vertreten,
dass der Obergesellschaft in ihrer Dividendenpolitik keine Schranken auferlegt
werden sollten und der Minderheitsaktionär diese Form der Beeinträchtigung nun
mal hinnehmen müsse.
45
Jedoch stellt gerade diese Beeinträchtigung die
Problematik des variablen Ausgleichs dar. Die Minderheitsaktionäre sind de facto
von der Hauptversammlung des herrschenden Unternehmens abhängig. Außerdem
obliegt, wie bereits oben geschildert, die Entscheidung, ob variabel oder fest
39
Vgl. LG Frankfurt, Beschluss v. 01.10.1986, S. 315.
40
Vgl. Emmerich, 2005, § 304, Rn. 47 ff.; Raiser, 2001, S. 903.
41
Vgl. Hüchting, 1972, S. 59 f.
42
Vgl. Emmerich, 1998, § 304, Rn. 46.
43
Vgl. Hüchting, 1972, S. 60 f.
44
Vgl. OLG Düsseldorf, Beschluss v. 26.01.1978, S. 239; LG Frankfurt, Beschluss v. 01.10.1986,
S. 317 f.
45
Vgl. Hüffer, 2002, § 304, Rn.15.
10

auszugleichen, der Geschäftsführung der beiden Gesellschaften und nicht den
Gesellschaftern. Unabhängig vom Ansatz zur Ermittlung des Gewinnanteils, ist
lediglich eine Kompensation des Dividendenanspruchs jedoch nicht des
Substanzentzuges gegeben.
46
Die Obergesellschaft stellt sich somit mit dem
variablen Ausgleich insgesamt besser als mit dem festen Ausgleich, weshalb
ersterer auch von ihr in der Praxis bevorzugt wird.
47
II.
Abfindung gemäß §§ 305, 320b und 327b AktG
1.
Sinn und Zweck
Die zweite Komponente im aktienrechtlichen Minderheitenschutz stellt die
Abfindung dar. Das Abfindungsrecht ist als Ersatz für den Verlust der Beteiligung
am Gesellschaftsvermögen zu verstehen und entsteht mit freiwilligem oder
zwangsweisem Ausscheiden aus der Gesellschaft.
48
Bei Gewinnabführungs- oder Beherrschungsverträgen können die Minderheits-
aktionäre anstatt des Ausgleichs auch alternativ eine Abfindung verlangen, da
jeder Unternehmensvertrag gemäß § 305 I AktG neben der Ausgleichs- auch eine
Abfindungsregelung beinhalten muss. Der Gesetzgeber sah die dem Ausgleich
inhärenten Bewertungsunsicherheiten und die nur schwer mögliche spätere
Anpassung an bessere Erträge und befürchtete, dass ohne das Wahlrecht kein
vollwertiger Ersatz für die mitgliedschaftlichen Beeinträchtigungen gegeben sei.
49
Der Beweggrund für eine Entscheidung für die Abfindung liegt regelmäßig darin,
Eingriffe in die Mitgliedschaftsrechte nicht hinnehmen zu wollen. Außerdem soll
den Minderheitsaktionären auch nicht die Stellung des Empfängers von jährlichen
Renten aus §304 AktG aufgezwungen werden.
50
Sie sollen stattdessen vielmehr
die Möglichkeit haben, ihre ,,Konsequenzen zu ziehen".
51
Diese Möglichkeit, steht
den Minderheitsaktionären bei der Eingliederung ihrer Gesellschaft nach § 320 ff.
AktG nicht zur Verfügung. Sobald die Eingliederung ins Handelsregister
eingetragen wurde, gehen ihre Anteile kraft Gesetzes auf die Hauptgesellschaft
über. Die Abfindung stellt folglich eine Kompensation für ihr unweigerliches
46
Vgl. Weiland, 2003, S. 175.
47
Vgl. Emmerich/Sonnenschein/Habersack, 2001, S. 314 f.
48
Vgl. Meyer, 2004, S. 39.
49
Vgl. Kropff, 1965, S. 367.
50
Vgl. Ullrich, 2003, S. 18.
51
Hüffer, 2002, § 305, Rn 1; BGH, Beschluss v. 04.03.1998, S. 1867.
11

Ausscheiden aus ihrem Unternehmen dar.
52
Auch das Institut des Squeeze-Outs
aus §§ 327a ff. AktG kennt das automatische Ausscheiden einer Restminderheit.
Sinn und Zweck dieser Regelung ist die Vereinfachung der Unternehmensführung
und die Verbesserung des Standortwettbewerbs auf dem internationalen Markt.
53
Die Abfindungsansprüche für die Aktionäre können als Entschädigung dafür
angesehen werden, dass es für ihr Ausscheiden weder einer Bestimmung in der
Satzung, noch einer Rechtfertigung durch wichtigen Grund bedarf.
54
Obwohl es sich um drei verschiedene Normen handelt, weisen die
Abfindungsregelungen der §§ 305, 320b und 327b AktG so viele
Gemeinsamkeiten auf, sodass sie im Folgenden einheitlich betrachtet werden.
2.
Abfindungsarten
2.1
Abfindung in Aktien
Die Abfindungsart ist grundsätzlich von den rechtlichen Gegebenheiten des
herrschenden Unternehmens abhängig. § 305 II Nr.1 AktG und § 320b I 2 AktG
sehen die Abfindung in eigenen Aktien der Obergesellschaft dann vor, wenn diese
nicht in einem Abhängigkeitsverhältnis steht und ihren Sitz im Inland hat. Sie gilt
mithin als die Regelabfindung
55
, denn der Minderheitsaktionär soll tunlichst eine
Abfindung erhalten, die seiner bisherigen Beteiligung entspricht.
56
Um diese Art der Abfindung gewährleisten zu können, muss die herrschende
Gesellschaft Umtauschaktien bereitstellen. Dies geschieht entweder durch den aus
§ 71 I Nr. 3 AktG legitimierten Erwerb eigener Aktien, durch eine bedingte
Kapitalerhöhung im Sinne des § 192 II Nr.2 AktG oder durch Ausnutzung eines
vorhandenen genehmigten Kapitals gegen Sacheinlagen gemäß §§ 202, 205 AktG.
Hinsichtlich der verschiedenen Aktiengattungen gilt es den
gesellschaftsrechtlichen Gleichbehandlungsgrundsatz zu beachten. Demnach sind
Stammaktionäre in Stammaktien und Vorzugsaktionäre in Vorzugsaktien
abzufinden.
57
Als problematisch erweist sich jedoch der Fall, wenn die
Obergesellschaft sowohl Stamm- als auch Vorzugsaktien und die
52
Vgl. Kowalski, 2000, S. 555.
53
Vgl. Meyer, 2004, S. 48; Vetter, 2002, S. 190.
54
Vgl. Vetter, 2002, S. 176.
55
Vgl. Kirchheim, 1994, S. 41; Krieger, 2002, § 70, Rn. 38.
56
Vgl. Kropff, 1965, S. 397.
57
Vgl. Kowalski, 2000, S. 555; Emmerich, 2005, § 305, Rn. 13; Semler, 1994, § 320, Rn. 22.
12

Details

Seiten
Erscheinungsform
Originalausgabe
Jahr
2005
ISBN (eBook)
9783832494049
ISBN (Paperback)
9783838694047
DOI
10.3239/9783832494049
Dateigröße
595 KB
Sprache
Deutsch
Institution / Hochschule
Universität Siegen – Wirtschaftswissenschaften
Erscheinungsdatum
2006 (März)
Note
2,0
Schlagworte
bewertungsmethoden börsenkurs spruchverfahren capm squeeze-out
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Titel: Unternehmensbewertung im Rahmen eines angemessenen Ausgleichs oder einer Abfindung nach dem Aktiengesetz
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