Auswirkungen der Kapitalstruktur auf den Unternehmenserfolg
©2006
Diplomarbeit
106 Seiten
Zusammenfassung
Inhaltsangabe:Einleitung:
Das Primärziel jeder Unternehmung ist die Gewinnmaximierung; aus Sicht der Unternehmer, also der Eigenkapitalgeber, die Maximierung der Eigenkapitalrentabilität. Vorraussetzung zur langfristigen Erreichung dieses Zieles ist, dass die erwirtschaftete Rendite die Kapitalkosten der Unternehmung deckt. Je höher der Grad der Zielerreichung, desto höher ist ihr Beitrag zum Unternehmenserfolg.
Die Unternehmensleitung hat in erster Linie zwei Stellgrößen um dieses Unternehmensziel zu erreichen:
Finanzierung mit möglichst niedrigen Kapitalkosten.
Investition in Objekte bzw. Geschäftsfelder mit möglichst hoher Ertragskraft.
Unternehmensentscheidungen, die im Zusammenhang mit diesen beiden Stellgrößen getroffen werden, bieten auf der einen Seite Chancen, den Unternehmenserfolg zu vergrößern. Andererseits stellen sie aber auch Risiken dar, die den Unternehmenserfolg gefährden und im Extremfall den Fortbestand des Unternehmens existentiell bedrohen können. Dies zeigt, dass sämtliche Entscheidungen im Finanzierungs- und Investitionsbereich ein betriebswirtschaftlich sinnvolles Abwägen von Chancen und Risiken erfordern.
Darüber hinaus stellt sich die wichtige Frage, ob die zwei genannten Stellgrößen unabhängig voneinander zu betrachten sind bzw. in welchem Ausmaß Interdependenzen bestehen. Die Unternehmensleitung muss diese Abhängigkeiten kennen, um Entscheidungen bezüglich der beiden Stellgrößen optimal aufeinander abstimmen zu können.
Gang der Untersuchung:
Ziel dieser Arbeit ist es, Aufschlüsse über Finanzierungs- und Investitionsentscheidungen unter Beachtung von Chancen, Risiken und Interdependenzen zu geben und damit Lösungsansätze für das Management zur Erhöhung des Unternehmenserfolges zu liefern.
Im zweiten Kapitel sollen zunächst die Begriffe Kapitalstruktur und Kapitalkosten erläutert werden. Es wird dargestellt, welche Kapitalkosten je nach Kapitalart entstehen. Anschließend wird der aus dem Verschuldungsgrad resultierende Leverage-Effekt und das Geschäfts- und Finanzierungsrisiko untersucht. Abschließend erfolgt die Bewältigung des Zielkonfliktes zwischen Leverage-Effekt und den Unternehmensrisiken.
Im dritten Kapitel soll ein Überblick über die finanzmathematischen Beurteilungskriterien für Investitionsentscheidungen gegeben werden. Aufgrund der Nachteile der statischen gegenüber den dynamischen Investitionsrechenverfahren werden erstere nicht näher betrachtet. Der Kapitalwert einer Investition sowie die daraus […]
Das Primärziel jeder Unternehmung ist die Gewinnmaximierung; aus Sicht der Unternehmer, also der Eigenkapitalgeber, die Maximierung der Eigenkapitalrentabilität. Vorraussetzung zur langfristigen Erreichung dieses Zieles ist, dass die erwirtschaftete Rendite die Kapitalkosten der Unternehmung deckt. Je höher der Grad der Zielerreichung, desto höher ist ihr Beitrag zum Unternehmenserfolg.
Die Unternehmensleitung hat in erster Linie zwei Stellgrößen um dieses Unternehmensziel zu erreichen:
Finanzierung mit möglichst niedrigen Kapitalkosten.
Investition in Objekte bzw. Geschäftsfelder mit möglichst hoher Ertragskraft.
Unternehmensentscheidungen, die im Zusammenhang mit diesen beiden Stellgrößen getroffen werden, bieten auf der einen Seite Chancen, den Unternehmenserfolg zu vergrößern. Andererseits stellen sie aber auch Risiken dar, die den Unternehmenserfolg gefährden und im Extremfall den Fortbestand des Unternehmens existentiell bedrohen können. Dies zeigt, dass sämtliche Entscheidungen im Finanzierungs- und Investitionsbereich ein betriebswirtschaftlich sinnvolles Abwägen von Chancen und Risiken erfordern.
Darüber hinaus stellt sich die wichtige Frage, ob die zwei genannten Stellgrößen unabhängig voneinander zu betrachten sind bzw. in welchem Ausmaß Interdependenzen bestehen. Die Unternehmensleitung muss diese Abhängigkeiten kennen, um Entscheidungen bezüglich der beiden Stellgrößen optimal aufeinander abstimmen zu können.
Gang der Untersuchung:
Ziel dieser Arbeit ist es, Aufschlüsse über Finanzierungs- und Investitionsentscheidungen unter Beachtung von Chancen, Risiken und Interdependenzen zu geben und damit Lösungsansätze für das Management zur Erhöhung des Unternehmenserfolges zu liefern.
Im zweiten Kapitel sollen zunächst die Begriffe Kapitalstruktur und Kapitalkosten erläutert werden. Es wird dargestellt, welche Kapitalkosten je nach Kapitalart entstehen. Anschließend wird der aus dem Verschuldungsgrad resultierende Leverage-Effekt und das Geschäfts- und Finanzierungsrisiko untersucht. Abschließend erfolgt die Bewältigung des Zielkonfliktes zwischen Leverage-Effekt und den Unternehmensrisiken.
Im dritten Kapitel soll ein Überblick über die finanzmathematischen Beurteilungskriterien für Investitionsentscheidungen gegeben werden. Aufgrund der Nachteile der statischen gegenüber den dynamischen Investitionsrechenverfahren werden erstere nicht näher betrachtet. Der Kapitalwert einer Investition sowie die daraus […]
Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
ID 9570
Fleckenstein, Verena: Auswirkungen der Kapitalstruktur auf den Unternehmenserfolg
Druck Diplomica GmbH, Hamburg, 2006
Zugl.: Fachhochschule Frankfurt am Main - University of Applied Sciences, Diplomarbeit,
2006
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Diplomica GmbH
http://www.diplom.de, Hamburg 2006
Printed in Germany
I
Inhaltsverzeichnis
Darstellungsverzeichnis ... IV
Abkürzungsverzeichnis ... VI
Symbolverzeichnis ... VIII
1 Einführung...1
1.1 Problemstellung und Ziel der Arbeit ...1
1.2 Gang der Untersuchung ...2
2 Kapitalstruktur
und
Kapitalkosten ...4
2.1 Finanzkennzahlen zur Darstellung der Kapitalstruktur...4
2.2 Kapitalkosten einer Unternehmung ...6
2.2.1 Begriff
und
Bedeutung der Kapitalkosten ...6
2.2.2 Die
Kosten
des Eigenkapitals...7
2.2.2.1 Das Capital Asset Pricing Model...7
2.2.2.2 Schwächen des CAPM ...10
2.2.3 Die
Kosten
des Fremdkapitals...11
2.2.4 Durchschnittliche
Gesamtkapitalkosten...12
2.2.4.1 WACC ohne Berücksichtigung von Steuern ...12
2.2.4.2 Steueradjustierter WACC...14
2.3 Der Leverage-Effekt ...15
2.3.1 Determinanten
des Leverage-Effektes ...15
2.3.2 Positiver
Leverage-Effekt ...16
2.3.3 Negativer
Leverage-Effekt...19
2.4 Das Geschäfts- und Finanzierungsrisiko...20
2.5 Einfluss des Finanzierungsrisikos auf die Kapitalkosten...22
2.6 Lösung des Zielkonfliktes zwischen Leverage-Chance und
Finanzierungsrisiko...23
2.6.1 Das Modell des optimalen Verschuldungsgrades ...23
II
2.6.2 Die Thesen nach Modigliani/Miller...25
2.6.3 Modellvergleich unter Einbeziehung von Steuern und
Konkursrisiken ...26
2.6.4 Mögliche
Verschuldungsstrategien...27
3 Methoden
der
Investitionsentscheidung...29
3.1 Dynamische Investitionsrechnung...29
3.1.1 Modellannahmen ...29
3.1.2 Die
Kapitalwertmethode ...30
3.1.2.1 Anwendung der Kapitalwertmethode ...30
3.1.2.2 Wahl des Kalkulationszinssatzes ...32
3.1.2.3 Bruttowertmethode (Entity-Approach)...33
3.1.2.4 Nettowertmethode (Equity-Approach)...35
3.1.3 Die
Methode
des
Internen Zinsfußes ...36
3.2 Investitionsentscheidung bei Unsicherheit ...40
3.2.1 Entscheidungsmodelle bei Unsicherheit...40
3.2.2 Integration der Unsicherheit in Kapitalwert- und Interne
Zinsfußmethode...42
3.3 Investitionsentscheidung unter Berücksichtigung von Steuern...44
3.3.1 Einfluss der Ertragsteuern auf die Investitionsentscheidung...44
3.3.2 Das
Standardmodell zur Erfassung von Ertragsteuern ...46
4
Einfluss der Kapitalstruktur auf Investitionsentscheidung und
Unternehmenswert ...49
4.1 Aufbau und Annahmen eines Bewertungsmodells...49
4.2 Sensitivitätsanalysen bei variierender Kapitalstruktur ...54
4.2.1 Sensitivitätsanalyse
mit
Hilfe von Mehrfachoperationen ...54
4.2.2 Modigliani/Miller-Welt ohne Steuern...54
4.2.3 Modigliani/Miller-Welt
mit Unternehmenssteuern...56
4.2.4 Investitionsbeurteilung
bei
unvollkommenem Kapitalmarkt...57
4.2.5 Vorteilhaftigkeit einer Investition durch Verschuldung...60
4.2.6 Aufnahme von Fremdkapital bei konstantem Eigenkapital ...62
III
4.2.7 Risikozuschlag
des Fremdkapitals ...63
4.3 Kritische Würdigung verschiedener Zielgrößen ...64
5 Fazit ...67
Übersicht des Anhanges...70
Anhang I:
Szenario: Modigliani/Miller ohne Steuern...71
Anhang II:
Szenario: Modigliani/Miller mit Steuern...72
Anhang III: Szenario: AfA und Tilgung...74
Anhang IV: Szenario: Alternativinvestitionen A und B ...78
Anhang V:
Szenario: konstantes Eigenkapital ...80
Anhang VI: Szenario: Risikozuschlag Fremdkapital ...82
Anhang VII: Formeln des Modells ...83
Literaturverzeichnis... X
IV
Darstellungsverzeichnis
Darstellung 1:
Ermittlung des Free Cash Flow ...14
Darstellung 2:
Positiver Financial-Leverage Effekt...17
Darstellung 3:
Wiederanlagemöglichkeit des Eigenkapitals ...18
Darstellung 4:
Ergebnismatrix der Eigenkapitalrendite...19
Darstellung 5:
Negativer Financial Leverage-Effekt ...19
Darstellung 6:
Zusammenhang zwischen Leverage-Effekt und
Unternehmensrisiko...20
Darstellung 7:
Szenarienvergleich mit unterschiedlicher Kapital-
struktur...21
Darstellung 8:
Kapitalkostenverlauf nach der traditionellen These ...24
Darstellung 9:
Kapitalkostenverlauf des Irrelevanztheorems nach
Modigliani/Miller...25
Darstellung 10:
Kapitalkostenverlauf bei Berücksichtigung von
Konkursrisiken und Steuern ...26
Darstellung 11:
Verschuldungsstrategien...27
Darstellung 12:
Kapitalisierung einer Normalinvestition ...32
Darstellung 13:
Die zwei Ansätze des Discounted-Cash-Flow-
Verfahrens ...33
Darstellung 14:
Kapitalisierung einer Normalinvestition nach Entity- und
Equity-Approach ...36
Darstellung 15:
Methode des Internen Zinsfußes...37
Darstellung 16:
Kapitalwertfunktion 1 ...38
Darstellung 17:
Kapitalwertfunktion 2 ...39
Darstellung 18:
Vergleich einer Reinvestition zum Internen Zinsfuß
bzw.
Marktzins...39
Darstellung 19:
Erwartungswert und Standardabweichung der Erträge
alternativer
Investitionen...42
Darstellung 20:
Umsatzplanung mit Erwartungswert und Standardab-
weichung ...44
Darstellung 21:
Ermittlung des effektiven Unternehmenssteuersatzes...46
Darstellung 22:
Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes nach IDW
S 1 n. F. ...48
Darstellung 23:
Im Modell verwendete Kapitalkostensätze ...50
V
Darstellung 24:
Ermittlung des Marktwertes des Eigenkapitals...53
Darstellung 25:
Renditevergleich der Szenarien ...59
Darstellung 26:
Umkehr der Präferenz zweier alternativer Investitionen
nach dem DCF
Equity
-Kriterium. ...61
Darstellung 27:
Zielgrößenänderung bei variierender Fremdkapital-
quote...65
VI
Abkürzungsverzeichnis
A Auszahlung
AfA
Absetzung für Abnutzung
APT
Arbitrage Pricing Theory
BMG Bemessungsgrundlage
CAPM
Capital Asset Pricing Model
CF Cash
Flow
COV Kovarianz
Darst. Darstellung
DCF Discounted-Cash-Flow
E Einzahlung
ESt Einkommensteuer
EStG Einkommensteuergesetz
EK Eigenkapital
f. folgende
Seite
FB
Der Finanzbetrieb (Zeitschrift)
FCF Free
Cash
Flow
FK Fremdkapital
FRZ Finanzrisikozuschlag
FTE
Flow to Equity
G Gewinn
GE Geldeinheiten
GewSt Gewerbesteuer
GewStG Gewerbesteuergesetz
GuV
Gewinn- und Verlustrechnung
GK Gesamtkapital
HGB Handelsgesetzbuch
IDW Institut
der
Wirtschaftsprüfer
IKV Interne
Kapitalverzinsung
KSt Körperschaftsteuer
n. F.
neue Fassung
o. V.
ohne Verfasser
p. a.
per annum
PÜ
Periodenüberschuss (Einzahlung Auszahlung)
PV Present
Value
VII
ROE
Return on Equity
ROI
Return of Invest
SH Shareholder
Szen. Szenario
UM
Unternehmensberatung & Management (Zeitschrift)
V Verschuldungsgrad
VAR Varianz
VOFI Vollständiger
Finanzplan
WACC
Weighted Average Cost of Capital
WiSt Wirtschaftswissenschaftliches Studium (Zeitschrift)
WISU Das
Wirtschaftsstudium (Zeitschrift)
WP Wirtschaftsprüfer
WPg Die
Wirtschaftsprüfung
(Zeitschrift)
ZfB
Zeitschrift für Betriebswirtschaft
ZögU
Zeitschrift für öffentliche und gemeinwirtschaftliche Unternehmen
VIII
Symbolverzeichnis
a
FK
Kapitaldienst
A
t
Auszahlung der Periode t
Beta
(Marktrisiko)
u
vom Verschuldungsgrad unabhängiges Beta (asset-Beta)
v
vom Verschuldungsgrad abhängiges Beta
CF
op
Operativer
Cash
Flow
CF
SH
Cash Flow des Shareholders
Veränderung
(Delta)
E
EK
Ertrag des Eigenkapitals (nach Zinsaufwand)
E
GK
Ertrag des Gesamtkapitals (vor Zinsaufwand)
E(r
EK
)
erwartete Rendite der Eigenkapitalgeber
E
t
Einzahlung der Periode t
i Zinssatz
i
s
steuermodifizierter
Zinssatz
k Kapitalkostensatz
K
0
Kapitalwert
der
Investition
k
EK
Eigenkapitalkostensatz
k
EKs
Eigenkapitalkostensatz nach persönlicher Einkommensteuer
k
EKu
Eigenkapitalkostensatz eines unverschuldeten Unternehmens
k
EKv
Eigenkapitalkostensatz eines verschuldeten Unternehmens
k
FK
Fremdkapitalkostensatz
k
iM
Korrelationskoeffizient zwischen Kapitalanlage i und Marktportfolio
L
n
Liquidationserlös (Ln>0) bzw. auszahlung (Ln<0)
M Marktportfolio
µ Erwartungswert
n
Nutzungsdauer (in Jahren)
Q
EK
Eigenkapitalquote
Q
FK
Fremdkapitalquote
RB
n
Restbuchwert im Zeitpunkt t=n
r
EK
Eigenkapitalrentabilität
r
f
risikoloser
Zinssatz
r
GK
Gesamtkapitalrentabilität
r
i
Renditeerwartung für eine risikobehaftete Kapitalanlage
r
M
Renditeerwartung
des
Marktportfolios
IX
r
SH
Rendite
des
Shareholders
rGK
Geschäftsrisiko
S Steuer
s Steuersatz
S
E
Ertragsteuersatz
s
U
Unternehmenssteuer
S
UEK
Unternehmenssteuer auf das Eigenkapital
S
UGK
Unternehmenssteuer
auf das Gesamtkapital
t Periode
u Umweltzustand
w Wahrscheinlichkeit
z Risikoprämie
Einführung
1
1 Einführung
1.1 Problemstellung und Ziel der Arbeit
Das Primärziel jeder Unternehmung ist die Gewinnmaximierung; aus Sicht
der Unternehmer, also der Eigenkapitalgeber, die Maximierung der Eigenka-
pitalrentabilität. Vorraussetzung zur langfristigen Erreichung dieses Zieles ist,
dass die erwirtschaftete Rendite die Kapitalkosten der Unternehmung deckt.
Je höher der Grad der Zielerreichung, desto höher ist ihr Beitrag zum Unter-
nehmenserfolg.
1
Die Unternehmensleitung hat in erster Linie zwei Stellgrößen um dieses Un-
ternehmensziel zu erreichen:
2
Finanzierung mit möglichst niedrigen Kapitalkosten
Investition in Objekte bzw. Geschäftsfelder mit möglichst hoher Ertrags-
kraft
Unternehmensentscheidungen, die im Zusammenhang mit diesen beiden
Stellgrößen getroffen werden, bieten auf der einen Seite Chancen, den Un-
ternehmenserfolg zu vergrößern. Andererseits stellen sie aber auch Risiken
dar, die den Unternehmenserfolg gefährden und im Extremfall den Fortbe-
stand des Unternehmens existentiell bedrohen können. Dies zeigt, dass
sämtliche Entscheidungen im Finanzierungs- und Investitionsbereich ein be-
triebswirtschaftlich sinnvolles Abwägen von Chancen und Risiken erfordern.
Darüber hinaus stellt sich die wichtige Frage, ob die zwei genannten Stellgrö-
ßen unabhängig voneinander zu betrachten sind bzw. in welchem Ausmaß
Interdependenzen bestehen. Die Unternehmensleitung muss diese Abhän-
gigkeiten kennen, um Entscheidungen bezüglich der beiden Stellgrößen op-
timal aufeinander abstimmen zu können.
Ziel dieser Arbeit ist es, Aufschlüsse über Finanzierungs- und Investitionsent-
scheidungen unter Beachtung von Chancen, Risiken und Interdependenzen
1
Vgl. Perridon, L./Steiner, M., Finanzwirtschaft, 2003, S. 8.
2
Vgl. Perridon, L./Steiner, M., Finanzwirtschaft, 2003, S. 485.
Einführung
2
zu geben und damit Lösungsansätze für das Management zur Erhöhung des
Unternehmenserfolges zu liefern.
1.2 Gang der Untersuchung
Im zweiten Kapitel sollen zunächst die Begriffe Kapitalstruktur und Kapitalkos-
ten erläutert werden. Es wird dargestellt, welche Kapitalkosten je nach Kapi-
talart entstehen. Anschließend wird der aus dem Verschuldungsgrad resultie-
rende Leverage-Effekt und das Geschäfts- und Finanzierungsrisiko unter-
sucht. Abschließend erfolgt die Bewältigung des Zielkonfliktes zwischen Le-
verage-Effekt und den Unternehmensrisiken.
Im dritten Kapitel soll ein Überblick über die finanzmathematischen Beurtei-
lungskriterien für Investitionsentscheidungen gegeben werden. Aufgrund der
Nachteile der statischen gegenüber den dynamischen Investitionsrechenver-
fahren werden erstere nicht näher betrachtet. Der Kapitalwert einer Investition
sowie die daraus abgeleitete Kenngröße Interner Zinsfuß stellen in der Praxis
eine sinnvolle und auch dominierende Entscheidungsgrundlage zur Auswahl
von Investitionen dar. Als allen dynamischen Investitionsrechenverfahren zu
Grunde liegendem Verfahren wird die Kapitalwertmethode eingehend erläu-
tert. Da auch ihre Prämissen weitestgehend für die übrigen dynamischen In-
vestitionsrechenverfahren gelten, werden sie vorab vorgestellt. Des Weiteren
steht die Berechnung des Internen Zinsfußes im Vordergrund. Darauf erfolgt
die Bestimmung des für die Investitionsentscheidung relevanten Kalkulations-
zinssatzes. Hierbei soll auch die Investitionsentscheidung bei Unsicherheit
betrachtet werden, denn dem durch die Unsicherheit entstandenen Risiko
muss Rechnung getragen werden. Anschließend werden die Auswirkungen
von Ertragsteuern auf Kapitalkosten und Investitionsentscheidung unter ver-
einfachten Annahmen dargestellt.
Im vierten Kapitel dieser Arbeit sollen die zuvor dargestellten Methoden und
Ansätze zusammengeführt werden, um dadurch Erkenntnisse über das Zu-
sammenwirken von Finanzierungs- und Investitionsparametern zu gewinnen.
Dazu sollen modellhaft Investitionen unter variierenden Bedingungen beurteilt
werden. Es soll untersucht werden, ob eine Änderung des Verschuldungs-
grades im Modell zu geänderten Unternehmenswerten und Investitionsent-
Einführung
3
scheidungen führen kann und wie diese Entscheidungen demnach zu bewer-
ten sind.
Abschließend erfolgt im letzten Kapitel eine Zusammenfassung der Ergebnis-
se und eine kritische Würdigung.
Kapitalstruktur und Kapitalkosten
4
2 Kapitalstruktur und Kapitalkosten
2.1 Finanzkennzahlen zur Darstellung der Kapitalstruktur
Die Theorie der Kapitalstruktur beschäftigt sich in erster Linie mit der Frage,
ob durch die Gestaltung der Kapitalstruktur ein Beitrag zum Erfolg eines Un-
ternehmens geleistet werden kann. Der Gestaltung der Kapitalstruktur kommt
neben der Kapitalbeschaffung als Kernfunktion des Finanzmanagements im
Rahmen der strategischen Unternehmensführung eine wesentliche Bedeu-
tung zu. Die Kapitalstrukturregeln, auch vertikale Finanzierungsregeln ge-
nannt, stellen auf Art und Zusammensetzung des Kapitals ab. Im Fokus steht
dabei die Relation zwischen Fremdkapital (FK) zu Eigenkapital (EK). Ergeben
sich betragsmäßige Veränderungen von Fremdkapital bzw. Eigenkapital, bei-
spielsweise durch die Finanzierung einer Investition, so ändert sich die Zu-
sammensetzung des Gesamtkapitals (GK) und mit ihr das Verhältnis Fremd-
kapital zu Eigenkapital und Fremdkapital zu Gesamtkapital. Diese Relationen
lassen sich mittels folgender Kennzahlen ausdrücken:
3
(1) Verschuldungsgrad:
EK
FK
V
=
(2) Fremdkapitalquote:
GK
FK
Q
FK
=
(3) Eigenkapitalquote
GK
EK
Q
EK
=
Die Kennzahlen der Kapitalstrukturanalyse sollen Auskunft über die Finanzie-
rungssolidität des betrachteten Unternehmens geben. Primäres Ziel der Ein-
haltung der Finanzierungsregeln stellt die Sicherung der Liquidität dar. Je-
doch ist die Anwendung der Finanzierungsregeln in der Praxis umstritten. Die
reine Orientierung der Kennzahlen an Größen der Bilanz stellt den wesentli-
chen Kritikpunkt der Finanzkennzahlen dar. Aus der Bilanz sind wesentliche
Vorgänge und zukünftige finanzielle Verpflichtungen nicht oder nur zum Teil
ersichtlich. Die Bilanz liefert keine verlässlichen Angaben über die Liquidier-
barkeit der Passiva bezüglich des Zeitraumes, in dem verschiedene Positio-
nen zu Geld umgewandelt werden können. Aber auch die Höhe des Betra-
ges, der sich bei der Liquidation ergibt (Unterbewertung/Überbewertung), ist
3
Vgl. Perridon, L./Steiner, M., Finanzwirtschaft, 2003, S. 546.
Kapitalstruktur und Kapitalkosten
5
in der Bilanz nicht erkennbar. Eine weitere Beeinträchtigung der Aussagekraft
der Finanzkennzahlen ergibt sich aus der Tatsache, dass die Bilanz eine
stichtagsbezogene Vergangenheitsrechnung ist. Die publizierten Bilanzgrö-
ßen spiegeln die tatsächliche ökonomische Situation nur für die Vergangen-
heit wider. Ferner kann die Bilanz zur Darstellung einer besseren Liquiditäts-
situation durch entsprechende Maßnahmen vor dem Bilanzstichtag verfälscht
werden.
4
Die Zielsetzung der Sicherung der Liquidität eines Unternehmens ist
ebenfalls kritisch zu betrachten, da im Gegensatz dazu andere Ziele vernach-
lässigt werden müssen, wie etwa die unter bestimmten Voraussetzungen für
eine Erhöhung des Fremdkapitals sprechende Zielsetzung der Maximierung
der Eigenkapitalrentabilität.
5
Dennoch sind die angeführten Kennzahlen für die Finanzanalyse in der Pra-
xis nicht bedeutungslos. Der Verschuldungsgrad ist für Unternehmen, die ei-
ne optimale Kapitalstruktur anstreben, eine interessante Kennzahl. Denn
praktizierbar sind insbesondere zeitliche Vergleiche der Bilanzrelationen in-
nerhalb einer Unternehmung. Wichtige Erkenntnisse können dabei keinesfalls
anhand einer einzigen Kennzahl erfolgen, sondern aus einer Gesamtanalyse
resultieren, die weitere Kenngrößen erfasst. Die Finanzkennzahlen dienen
neben der Finanzanalyse noch der Bilanz- und Finanzplanung, da eine Viel-
zahl von Kreditinstituten oder andere Gläubiger diese bei einer Kreditwürdig-
keitsprüfung anwenden. Daher muss ein um Kredit nachfragendes Unter-
nehmen gezwungenermaßen um die Einhaltung dieser bemüht sein.
6
Dem-
nach können Finanzkennzahlen auch als Spielregel verstanden werden, de-
ren Befolgung bei der Prolongation vorhandener Fremdmittel oder gegebe-
nenfalls bei Erhaltung zusätzlicher Kredite dienlich sind.
7
Im Rahmen dieser
Arbeit sind die vertikalen Bilanzkennzahlen in erster Linie dafür notwendig,
die durchschnittlichen Kapitalkosten eines Unternehmens bzw. eines Investi-
tionsprojektes ermitteln zu können.
Die Diskussion um die Kapitalstruktur, insbesondere um die Eigenkapitalaus-
stattung deutscher Unternehmen, wird seit vielen Jahren geführt. Im Mittel-
punkt der Diskussion steht die Frage, inwieweit die Höhe der Eigenkapital-
4
Vgl. Perridon, L./Steiner, M., Finanzwirtschaft, 2003, S. 555 f.
5
Vgl. Bieg, H./Kussmaul, H., Finanzierungsmanagement, 2000, S. 43.
6
Vgl. Perridon, L./Steiner, M., Finanzwirtschaft, 2003, S. 556.
7
Vgl. Drukarczyk, J., Finanzierung, 1996, S. 67 f.
Kapitalstruktur und Kapitalkosten
6
quote Rückschlüsse auf die Investitionsfähigkeit und bereitschaft der Unter-
nehmen, sowie deren Finanzierungssituation zulässt. Deutsche Unternehmen
weisen im internationalen Vergleich ,,traditionell" eine niedrige Eigenkapital-
quote aus. Daran hat sich bis heute nichts geändert. In den 80er Jahren
stand das Eigenkapital als wichtiges Finanzierungsinstrument im Vorder-
grund, heute kommt dem Eigenkapital bei der Unternehmensbewertung und
der Aufnahme von Fremdkapital eine zunehmende Bedeutung zu.
8
Laut der Studie ,,Ertragslage und Finanzierungsverhältnisse deutscher Unter-
nehmen" der Deutschen Bundesbank vom Oktober 2005 kann von einer Ver-
besserung der Bilanzstrukturen gesprochen werden. Die durchschnittliche
Eigenkapitalquote im Jahr 2003 stieg um sechs Prozentpunkte auf 21,9%.
Diese steigende Eigenkapitalquote liegt zum einen an der 2001 wirksam ge-
wordenen Unternehmenssteuerreform, die die Thesaurierung von Gewinnen
im Vergleich zur Ausschüttung begünstigt. Zum anderen ist dies auf den ver-
stärkten Druck seitens der Banken auf die Unternehmen mit schwacher Ei-
genkapitalausstattung zurück zu führen. Die Verstärkung der haftenden Basis
soll den Zugang zum Fremdkapital verbessern und die Widerstandskraft der
Unternehmen erhöhen.
9
2.2 Kapitalkosten
einer
Unternehmung
2.2.1 Begriff und Bedeutung der Kapitalkosten
Der Begriff der Kapitalkosten ist nicht mit dem klassischen Kostenbegriff der
Betriebswirtschaftslehre gleichzusetzen. Er hat nichts mit einem leistungsbe-
zogenen, bewerteten Produktionsfaktorverbrauch gemein, dem ein auszah-
lungsbezogener (pagatorischer) Kostenbegriff zugrunde liegt.
10
Die Kapital-
kosten (k) der Investitionsrechnung und Finanzierungstheorie sind deckungs-
gleich mit der erwarteten Rendite der Kapitalgeber. Was der Kapitalgeber als
Rendite bezeichnet, stellt für seinen Vertragspartner, den Kapitalnehmer, die
Kapitalkosten dar. Die unterschiedlichen Begriffe verdeutlichen lediglich die
gegensätzlichen Positionen der Vertragspartner.
11
8
Vgl. Bundesministerium der Finanzen, Monatsbericht August, 2004, S. 67.
9
Vgl. Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Oktober, 2005, S. 46-48.
10
Vgl. Kötzle, A., Kosten- und Leistungsrechnung, 2004, S. 9-13.
11
Vgl. Süchting, J., Finanzmanagement, 1995, S. 419 f.
Kapitalstruktur und Kapitalkosten
7
Das zur Leistungserstellung benötigte Gesamtkapital einer Unternehmung
setzt sich aus Eigenkapital und Fremdkapital zusammen. Wird das Kapital
durch einen Gläubiger zur Verfügung gestellt, der infolge dessen einen An-
spruch auf Zahlung von Zinsen, sowie auf Rückzahlung innerhalb einer ver-
traglich fixierten Zeitspanne oder zu einem festen Termin hat, so spricht man
von Fremdkapital. Wird das Kapital hingegen auf unbestimmte Zeit dem Un-
ternehmen überlassen und ist es unmittelbar mit dem Erfolg und Risiko eines
Unternehmens verbunden, so handelt es sich um Eigenkapital. Da das Ei-
genkapital zuerst von Verlusten betroffen ist, wird es auch als Garantie- und
Haftungskapital bezeichnet.
12
Eigenkapital und Fremdkapital verursachen
unterschiedliche Finanzierungskosten und sind daher getrennt voneinander
zu ermitteln. Die Fremdkapitalkosten sind jene Aufwendungen des Schuld-
ners, die unmittelbar aus dem Kreditverhältnis erfolgen.
13
Die durchschnittlichen Kapitalkosten (k) eines Unternehmens ergeben sich,
indem die ermittelten Fremdkapitalkosten (k
FK
) und Eigenkapitalkosten (k
EK
)
mit den jeweiligen Anteilen am Gesamtkapital des Unternehmens (Kapital-
struktur) gewichtet werden:
14
(4)
GK
FK
k
GK
EK
k
k
FK
EK
+
=
2.2.2 Die Kosten des Eigenkapitals
2.2.2.1 Das Capital Asset Pricing Model
In Theorie und Praxis sind diverse Ansätze zur Ermittlung der Eigenkapital-
kosten anzutreffen. Gängige Konzeptionen, die in den Renditeerwartungen
der Anleger die Risikopräferenzen berücksichtigen, sind in erster Linie das
Capital Asset Pricing Model (CAPM) sowie vereinzelt auch die Arbitrage Pri-
cing Theorie (APT).
15
Die Arbitrage Pricing Theorie bleibt jedoch in dieser Ar-
beit unberücksichtigt, da sich das CAPM in der heutigen Praxis der Unter-
12
Vgl. Wöhe, G./Bilstein, J., Unternehmensfinanzierung, 2002, S. 12.
13
Vgl. Perridon, L./Steiner, M., Finanzwirtschaft, 2003, S. 494.
14
Vgl. Jacob, A.-F./Klein, S./Nick, A., Investition, 1994, S. 204 f.
15
Vgl. Daske, H./Wiesenbach, K., Eigenkapitalkosten, 2005, S. 407.
Kapitalstruktur und Kapitalkosten
8
nehmensbewertung durchgesetzt hat und vom Institut der Wirtschaftsprüfer
(IdW) explizit empfohlen wird.
16
Das CAPM wird als klassischer Ansatz der Kapitalmarkttheorie verstanden
und wurde in den 60er Jahren von Sharpe, Lintner und Mossin ausgearbeitet.
Es basiert auf der von Markowitz in den 50er Jahren entwickelten Portfolio-
theorie.
Zunächst wurde die Theorie im Zusammenhang mit der Beurteilung
von marktnotierten Wertpapieren aufgestellt. Das CAPM bezieht das Risiko
bei der Investitionsentscheidung systematisch mit ein, ohne im Einzelfall
Hypothesen über die individuelle Risikoneigung des Investors aufstellen zu
müssen. Die Grundidee bestand darin, Risikodiversifikation zu betreiben. Der
Investor verteilt sein gesamtes Vermögen auf Wertpapiere verschiedener
Branchen, um so mögliche Verluste einer Branche durch den Erfolg der ande-
ren Branche zu kompensieren.
17
Das mit der Kapitalanlage verbundene Risiko lässt sich in zwei Komponenten
aufteilen: zum einen in das Marktrisiko bzw. systematische Risiko und zum
anderen in das unsystematische (unternehmensspezifische) Risiko. Das sys-
tematische Risiko bezeichnet diejenigen Schwankungen der Rendite des
Wertpapiers, die aus den Schwankungen der Rendite des Gesamtmarktes
resultieren. Da sich das systematische Risiko im Marktportfolio nicht beseiti-
gen lässt, erhalten die Investoren für das systematische Risiko eine Risiko-
prämie. Das unsystematische Risiko drückt die Schwankungen der Rendite
eines einzelnen Wertpapiers aus, die sich unabhängig vom Gesamtmarkt er-
geben. Dieses Risiko kann durch den Investor mittels Diversifikation verrin-
gert bzw. durch vollständige Diversifikation im Marktportfolio vermieden wer-
den. Die Investoren erhalten vom Kapitalmarkt für das Tragen des unsyste-
matischen Risikos keine Risikoprämie.
18
Bezüglich des unsystematischen
Risikos wird also beim CAPM davon ausgegangen, dass es durch breite An-
lagenstreuung wegdiversifiziert wird. Darüber hinaus basiert das CAPM auf
den folgenden Prämissen:
19
16
Vgl. Beyer, S./Gaar, A., IDW S 1, 2005, S. 241; Peemöller, V. H./Kunowski, S., Er-
tragswertverfahren, 2005, S. 239.
17
Vgl. Kruschwitz, L., Finanzierung, 2004, S. 169.
18
Vgl. Serfling, K./Pape, U., Eigenkapitalkosten, 2001, S. 310-312; Baetge, J./Niemeyer,
K./Kümmel, J., Discounted-Cashflow-Verfahren, 2005, S.297.
19
Vgl. Gräfer, H./Beike, R./Scheld, G., Finanzierung, 2001, S. 331-345.
Kapitalstruktur und Kapitalkosten
9
Sämtliche Kapitalanlagen werden auf einem vollkommenen Kapitalmarkt
gehandelt und sind beliebig teilbar. Es existieren keine Marktunvoll-
kommenheiten, die den Wertpapierhandel behindern, d.h. Transaktions-
kosten und Steuern bleiben ungeachtet.
Der Kapitalmarkt ist informationseffizient, alle Informationen stehen den
Anlegern gleichzeitig und kostenlos zur Verfügung.
Der Betrachtungszeitraum umfasst eine Periode (implizites Einperio-
denmodell).
Alle Anleger sind risikoscheu und bestrebt, den Nutzen ihres Endvermö-
gens zu maximieren. Sie weisen identische Wahrscheinlichkeitsvertei-
lungen hinsichtlich des Erwartungswertes und der Varianz für die Aktien-
rendite je Unternehmen auf.
Es existiert ein Sicherheitszins, zu dem alle rational handelnden Markt-
teilnehmer unbeschränkt Kapital aufnehmen bzw. anlegen können.
Das systematische, unvermeidbare Risiko einer Investition wird durch den
Beta-Faktor () angegeben. Die relativierte Risikohöhe Beta resultiert aus der
Kovarianz zwischen den Renditeerwartungen für eine risikobehaftete Kapital-
anlage (r
i
) und des Marktportfolios (r
M
). Dieser Term wird dann durch die Va-
rianz der Renditeerwartungen des Marktportfolios dividiert.
20
(5)
M
i
iM
M
VAR
M
i
COV
M
iM
k
r
r
r
=
=
=
,
2
k
iM
= Korrelationskoeffizient zwischen Kapitalanlage i und Marktportfolio M
Der Beta-Faktor ist somit ein relatives Risikomaß für das systematische Risi-
ko. Es erfasst die Sensitivität der Rendite eines Einzelwertes bezüglich Ände-
rungen der Rendite des Marktportfolios. Ein Beta von eins besagt, dass sich
Unternehmens- und Marktrisiko gleich verhalten. Bei einem Beta größer eins
reagiert die Anlage überproportional auf die Entwicklung der Marktrendite, bei
einem Wert kleiner eins unterproportional. Eine risikolose Anlage hat ein Beta
von null. Je größer der Wert, den Beta einnimmt, umso risikoreicher ist die
Anlage und desto höher fällt die von den Kapitalgebern geforderte Risikoprä-
mie aus.
21
20
Vgl. Perridon, L./Steiner, M., Finanzwirtschaft, 2003, S. 275.
21
Vgl. Baetge, J./Niemeyer, K./Kümmel, J., Discounted-Cashflow-Verfahren, 2005,
S.292.
Kapitalstruktur und Kapitalkosten
10
Der Eigenkapitalkostensatz als geforderte bzw. erwartete Rendite der Eigen-
kapitalgeber (E(r
EK
)) wird nach den beschriebenen Gesetzmäßigkeiten des
CAPM wie folgt ermittelt:
22
(6)
)
(
)
(
f
M
f
EK
EK
r
r
r
r
E
k
-
+
=
=
Die erwartete Rendite beinhaltet den risikolosen Basiszins (r
f
) zuzüglich einer
Risikoprämie. Dieser Basiszins stellt den Zinssatz dar, der mindestens über-
troffen werden muss, damit eine ebenso risikolose Investition als vorteilhaft
angesehen werden kann. Der risikoscheue Anleger fordert für ein ,,Mehr" an
Risiko auch entsprechend mehr Rendite. Die Risikoprämie ergibt sich aus
dem Produkt aus Beta-Faktor und Marktrisikoprämie. Die Marktrisikoprämie
berechnet sich aus der Differenz der Rendite des Marktportfolios abzüglich
des risikolosen Basiszinssatzes.
23
Als Basiszinssatz wird der sog. landesübli-
che Zinssatz empfohlen, bspw. der Zins für langlaufende, festverzinsliche
Wertpapieranlagen bester Bonität wie bei Staatsanleihen.
24
2.2.2.2 Schwächen des CAPM
Die Anwendung des CAPM weist Schwächen auf. Insbesondere die Schät-
zung von Beta-Faktoren wird als zentrales Problem angesehen. Wie bereits
erwähnt wurde, ist das CAPM ein auf erwarteten Größen basierendes Einpe-
riodenmodell. Da der für die Zukunft ausschlaggebende Beta-Wert unbekannt
ist, behilft man sich mit Werten aus der Vergangenheit, die zum Teil im Hin-
blick auf die Aussagefähigkeit für die Zukunft angepasst werden. In der Praxis
hat sich erfahrungsgemäß bestätigt, dass Beta-Werte über einen längeren
Zeitraum erheblichen Schwankungen ausgesetzt sind.
25
Ebenfalls schwierig
gestaltet sich die Ermittlung des Beta-Faktors für nicht-börsennotierte Unter-
nehmen oder einzelner Investitionsprojekte. Hier erfolgt die Bewertung in der
Regel mittels börsennotierter Vergleichsunternehmen, so genannter Peer-
Group-Unternehmen. Kriterien für die Auswahl solcher Vergleichsunterneh-
men sind bspw. Branchenzugehörigkeit, Unternehmensgröße, Marktposition
und Finanzstruktur.
26
Diese Unternehmen weisen lediglich im Idealfall Ge-
22
Vgl. Volkart, R., Corporate Finance, 2003, S.278.
23
Vgl. Baetge, J./Lienau, A., Steuern, 2005, S. 809.
24
Vgl. IDW, Wirtschaftsprüfer-Handbuch, 2002, S. 103.
25
Vgl. Volkart, R., Corporate Finance, 2003, S. 207 f.
26
Vgl. Praxmarer, S., Unternehmensbewertung, 2005, S. 231.
Kapitalstruktur und Kapitalkosten
11
meinsamkeiten hinsichtlich operativer Tätigkeit, Geschäftsumfang und Kapi-
talstruktur aus. Dieser Fall ist jedoch in der Praxis selten anzutreffen und
zieht eine Modifizierung der erhobenen Daten nach sich.
27
Neben der Prob-
lematik des Beta-Faktors lässt die Festlegung einer sinnvollen Rendite des
Marktportfolios, sowie die Schätzung des risikolosen Zinssatzes eine weitere
Schwäche des CAPM erkennen. Dazu wird eine in der Vergangenheit liegen-
de Zeitperiode untersucht, die sich über einen Zeitraum von mindestens 20
Jahren erstrecken sollte. Abhängig von der Auswahl der Länge des Analyse-
zeitraumes ergeben sich erhebliche Unterschiede in den gewonnenen Grö-
ßen.
28
Die Ansichten der Fachleute bezüglich der Anwendbarkeit des CAPM sind
konträr. Jüngste Untersuchungen bezweifeln, dass auf Basis dieses Modells
tatsächlich Eigenkapitalkosten zufrieden stellend ermittelt werden können. Es
sind alternative, zukunftsorientierte Verfahren entwickelt worden, die eine
schlüssigere Bewertung der zum Bewertungszeitpunkt erwarteten, künftigen
Überschüssen und Renditeforderungen ermöglichen.
29
Von einigen Fachleu-
ten wird die Testbarkeit des Modells in Frage gestellt oder es generell als
falsch beurteilt. Andere wiederum erkennen das Modell als aussagefähig an.
Trotz zahlreicher empirischer Tests liegen jedoch weder eine grundsätzliche
empirische Bestätigung noch eine abschließende Widerlegung des Modells
vor. Alternative Gleichgewichtstheorien des Kapitalmarktes weisen allerdings
ähnliche Schwächen auf. Aus diesem Grund wird trotz der vorangegangen
Kritik in der Praxis nach wie vor am CAPM festgehalten.
30
2.2.3 Kosten des Fremdkapitals
Zur Berechnung der durchschnittlichen Kapitalkosten müssen neben den
Kosten des Eigenkapitals auch die Kosten des Fremdkapitals bestimmt wer-
den. Hierbei ist es gängig, nur von außen zugeführtes, so genanntes verzins-
liche Fremdkapital, wie Darlehen, Anleihen, kurz- und langfristige Bankschul-
den (externe Fremdfinanzierung) zu berücksichtigen. Interne Fremdfinanzie-
rung, z.B. aus der Zuführung langfristiger Rückstellungen, werden als nicht
27
Vgl. Nestler, A./Kupke, T., Discounted Cash Flow-Verfahren, 2003, S. 168.
28
Vgl. Volkart, R., Corporate Finance, 2003, S. 209.
29
Vgl. Daske, H./Wiesenbach, K., Eigenkapitalkosten, 2005, S. 407.
30
Vgl. Schmidt, R. H./Terberger, E., Finanzierungstheorie, 1997, S. 359.
Kapitalstruktur und Kapitalkosten
12
zinstragend angenommen. Diese werden dem Free Cash Flow innerhalb des
Leistungsbereiches zugerechnet.
31
Im Gegensatz zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten gestaltet sich die Be-
stimmung der Fremdkapitalkosten relativ unproblematisch. Diese sind aus
den aktuellen Kapitalmarktkonditionen ablesbar.
32
Nimmt ein Unternehmen
einen Kredit in der Form eines Darlehens auf, so erhält es Einzahlungen und
verpflichtet sich, im Gegenzug die unmittelbar aus dem Kreditverhältnis fest-
gelegten und folgenden Auszahlungen zu entrichten. Diese Finanzierung
lässt sich als Zahlungsreihe darstellen, die nur diejenigen effektiven Zahlun-
gen erfasst, die durch den Kredit direkt ausgelöst werden. Diese Zahlungsrei-
he beinhaltet die Darlehensaufnahme abzüglich Darlehensnebenkosten (z.B.
Abschlussgebühr und Disagio) zu Beginn der Laufzeit, periodische Zins- und
Tilgungszahlungen und Tilgung der Restschuld am Ende der Laufzeit. Die
Kapitalkosten können nun ermittelt werden, indem auf diese Zahlungsreihe
die Methode des Internen Zinsfußes angewendet wird. Dieser Interne Zinsfuß
stellt den Fremdkapitalkostensatz dar.
33
Geht der Kreditgeber davon aus,
dass die fristgerechte Zahlung von Zinsen und Tilgung unsicher und damit
risikobehaftet ist, so kann in den Fremdkapitalkostensatz eine Risikoprämie
mit einbezogen werden um diesem Ausfallrisiko Rechnung zu tragen. Diese
Wagnisprämien können als implizite Fremdkapitalkosten verstanden wer-
den.
34
2.2.4 Durchschnittliche Gesamtkapitalkosten
2.2.4.1 WACC ohne Berücksichtigung von Steuern
Das Konzept der durchschnittlichen gewogenen Kapitalkosten (WACC -
Weighted Average Cost of Capital) spiegelt die Opportunitätskosten aller Ka-
pitalgeber wider, die entsprechend ihrem Anteil gewichtet werden. Unter Op-
portunitätskosten wird hier die Rendite verstanden, die ein Anleger bei einem
alternativen Investitionsprojekt mit vergleichbarem Risiko erzielt hätte. Der
Kapitalkostensatz WACC ist das mit der Kapitalstruktur eines Unternehmens
31
Vgl. Dolezych, T., Unternehmensbewertung, 2003, S. 28; Volkart, R., Corporate Finan-
ce, 2003, S. 279.
32
Vgl. Mandl, G./Rabel, K., Unternehmensbewertung, 2005, S. 68.
33
Vgl. Schmidt, R. H./Terberger, E., Finanzierungstheorie, 1997, S. 232.
34
Vgl. Schiller, B./Tytko, D./Marek, M., Finanzwirtschaft, 2002, S. 26.
Details
- Seiten
- Erscheinungsform
- Originalausgabe
- Jahr
- 2006
- ISBN (eBook)
- 9783832495701
- ISBN (Paperback)
- 9783838695709
- DOI
- 10.3239/9783832495701
- Dateigröße
- 962 KB
- Sprache
- Deutsch
- Institution / Hochschule
- Frankfurt University of Applied Sciences, ehem. Fachhochschule Frankfurt am Main – 3, Wirtschaft und Recht
- Erscheinungsdatum
- 2006 (Mai)
- Note
- 1,0
- Schlagworte
- unternehmenswert eigenkapitalrendite verschuldungsgrad kapitalkosten investitionsrechnung
