Overpricing
Ein österreichisches Phänomen für die Jahre 1995 - 2004?
©2005
Magisterarbeit
116 Seiten
Zusammenfassung
Inhaltsangabe:Zusammenfassung:
Für Anleger und Emittenten ist bei der Börseneinführung von Aktien die Entwicklung der Emissionsrendite von zentraler Bedeutung. Es ist empirisch vielfach belegt, dass Aktien von Unternehmen, die erstmals den Schritt auf das Börsenparkett wagen so genannte Going Publics meist durch hohe positive Zeichnungsrenditen (Underpricing) gekennzeichnet sind. Diese positive Performance erfreut die Anleger, geht allerdings auf Kosten der Emittenten. Im umgekehrten Fall sind jedoch auch negative Renditeentwicklungen von Aktien-Neuemissionen möglich. Dieses Phänomen wird als Overpricing bezeichnet und tritt vor allem langfristig, mehrfach allerdings auch schon kurz nach dem Börsengang auf. Eine solche Situation ist aber für Anleger und auch für Emittenten unbefriedigend.
Diese Arbeit widmet sich dem Overpricing sowohl von der theoretischen als auch von der empirischen Seite. Es wird das Overpricing näher beleuchtet, da dieses Phänomen bisher theoretisch und empirisch sowohl international als auch am österreichischen Kapitalmarkt nur eingeschränkt untersucht wurde. Dabei wird eine Zusammenfassung bisheriger empirischer Untersuchungen zur Entwicklung der Emissionsrenditen von Aktien-Neuemissionen gegeben. Darüber hinaus wird ein Beitrag zur Erklärung des Phänomens Overpricing geleistet. In einem empirischen Teil wird die Entwicklung der Emissionsrenditen von Going Publics in Österreich, Deutschland und der Schweiz im Zeitraum zwischen 1995 und 2004 untersucht. Dabei wird einerseits ermittelt, ob sich das kurzfristig vielfach festgestellte Underpricing an den drei Kapitalmärkten im Untersuchungszeitraum bestätigt oder ob vielmehr ein Overpricing feststellbar ist. Andererseits wird geklärt, ob sich Aktien-Neuemissionen längerfristig tatsächlich schlechter als ausgewählte Vergleichsportefeuilles entwickeln.
Unter der Emissionsrendite (Zeichnungsrendite) einer Aktie versteht man ganz allgemein die Rendite zwischen dem Emissionspreis und dem Aktienkurs am Ende des ersten Börsehandelstages. Sinkt der Sekundärmarktpreis am Ende des ersten Handelstages unter den Emissionspreis, spricht man von Overpricing (Überbewertung), ist die Rendite längerfristig negativ, liegt eine Underperformance vor. Die Berechnung von Emissionsrenditen kann um die Marktentwicklung (also um einen Aktienindex) bereinigt erfolgen oder nicht.
In bisherigen empirischen Studien zum Thema Emissionsrenditen zeigt sich für Österreich, dass im kurzfristigen […]
Für Anleger und Emittenten ist bei der Börseneinführung von Aktien die Entwicklung der Emissionsrendite von zentraler Bedeutung. Es ist empirisch vielfach belegt, dass Aktien von Unternehmen, die erstmals den Schritt auf das Börsenparkett wagen so genannte Going Publics meist durch hohe positive Zeichnungsrenditen (Underpricing) gekennzeichnet sind. Diese positive Performance erfreut die Anleger, geht allerdings auf Kosten der Emittenten. Im umgekehrten Fall sind jedoch auch negative Renditeentwicklungen von Aktien-Neuemissionen möglich. Dieses Phänomen wird als Overpricing bezeichnet und tritt vor allem langfristig, mehrfach allerdings auch schon kurz nach dem Börsengang auf. Eine solche Situation ist aber für Anleger und auch für Emittenten unbefriedigend.
Diese Arbeit widmet sich dem Overpricing sowohl von der theoretischen als auch von der empirischen Seite. Es wird das Overpricing näher beleuchtet, da dieses Phänomen bisher theoretisch und empirisch sowohl international als auch am österreichischen Kapitalmarkt nur eingeschränkt untersucht wurde. Dabei wird eine Zusammenfassung bisheriger empirischer Untersuchungen zur Entwicklung der Emissionsrenditen von Aktien-Neuemissionen gegeben. Darüber hinaus wird ein Beitrag zur Erklärung des Phänomens Overpricing geleistet. In einem empirischen Teil wird die Entwicklung der Emissionsrenditen von Going Publics in Österreich, Deutschland und der Schweiz im Zeitraum zwischen 1995 und 2004 untersucht. Dabei wird einerseits ermittelt, ob sich das kurzfristig vielfach festgestellte Underpricing an den drei Kapitalmärkten im Untersuchungszeitraum bestätigt oder ob vielmehr ein Overpricing feststellbar ist. Andererseits wird geklärt, ob sich Aktien-Neuemissionen längerfristig tatsächlich schlechter als ausgewählte Vergleichsportefeuilles entwickeln.
Unter der Emissionsrendite (Zeichnungsrendite) einer Aktie versteht man ganz allgemein die Rendite zwischen dem Emissionspreis und dem Aktienkurs am Ende des ersten Börsehandelstages. Sinkt der Sekundärmarktpreis am Ende des ersten Handelstages unter den Emissionspreis, spricht man von Overpricing (Überbewertung), ist die Rendite längerfristig negativ, liegt eine Underperformance vor. Die Berechnung von Emissionsrenditen kann um die Marktentwicklung (also um einen Aktienindex) bereinigt erfolgen oder nicht.
In bisherigen empirischen Studien zum Thema Emissionsrenditen zeigt sich für Österreich, dass im kurzfristigen […]
Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
ID 9232
Sachsenhofer, Christiane: Overpricing - Ein österreichisches Phänomen für die Jahre
1995 - 2004?
Hamburg: Diplomica GmbH, 2006
Zugl.: Johannes Kepler Universität Linz, Magisterarbeit, 2005
Dieses Werk ist urheberrechtlich geschützt. Die dadurch begründeten Rechte,
insbesondere die der Übersetzung, des Nachdrucks, des Vortrags, der Entnahme von
Abbildungen und Tabellen, der Funksendung, der Mikroverfilmung oder der
Vervielfältigung auf anderen Wegen und der Speicherung in Datenverarbeitungsanlagen,
bleiben, auch bei nur auszugsweiser Verwertung, vorbehalten. Eine Vervielfältigung
dieses Werkes oder von Teilen dieses Werkes ist auch im Einzelfall nur in den Grenzen
der gesetzlichen Bestimmungen des Urheberrechtsgesetzes der Bundesrepublik
Deutschland in der jeweils geltenden Fassung zulässig. Sie ist grundsätzlich
vergütungspflichtig. Zuwiderhandlungen unterliegen den Strafbestimmungen des
Urheberrechtes.
Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in
diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme,
dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei
zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften.
Die Informationen in diesem Werk wurden mit Sorgfalt erarbeitet. Dennoch können
Fehler nicht vollständig ausgeschlossen werden, und die Diplomarbeiten Agentur, die
Autoren oder Übersetzer übernehmen keine juristische Verantwortung oder irgendeine
Haftung für evtl. verbliebene fehlerhafte Angaben und deren Folgen.
Diplomica GmbH
http://www.diplom.de, Hamburg 2006
Printed in Germany
Inhaltsverzeichnis
-I-
INHALTSVERZEICHNIS
ABBILDUNGSVERZEICHNIS ...III
TABELLENVERZEICHNIS ...IV
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS... V
1.
Einleitung ... 1
1.1. E
INFÜHRUNG IN DEN
U
NTERSUCHUNGSGEGENSTAND UND
Z
IELSETZUNG DER
A
RBEIT
... 1
1.2. A
UFBAU DER
A
RBEIT
... 2
1.3. B
EGRIFFSBESTIMMUNGEN
... 3
1.3.1. Going Public... 3
1.3.2. Emissionsrendite ... 5
2.
Der österreichische Markt für Aktien-Neuemissionen ... 7
2.1. D
IE
W
IENER
B
ÖRSE
,
IHRE
E
NTWICKLUNG UND
E
MISSIONEN
... 7
2.2. D
IE
M
ARKTSEGMENTE AN DER
W
IENER
B
ÖRSE
... 10
2.3. A
BLAUF EINES
G
OING
P
UBLIC
... 13
2.3.1. Kriterien der Börsenreife... 13
2.3.2. Emissionskonzept... 16
2.3.3. Platzierung, Emissionspreisermittlung und Zuteilung ... 19
2.3.4. Aufnahme der Kursnotierung... 20
2.4. D
IE
I
NTERESSEN DER
A
KTEURE BEI EINEM
G
OING
P
UBLIC
... 21
2.4.1. Interessen der Emittenten ... 21
2.4.2. Interessen der Investoren... 22
2.4.3. Interessen der emissionsbegleitenden Banken ... 23
3.
Die Emissionsrendite von Aktien-Neuemissionen ... 25
3.1. D
EFINITION DES
O
VERPRICING
... 25
3.2. B
ERECHNUNG DES
O
VERPRICING
... 26
3.2.1. Unbereinigtes Overpricing ... 26
3.2.2. Bereinigtes Overpricing ... 27
3.3. B
ISHERIGE EMPIRISCHE
U
NTERSUCHUNGEN ZUR
E
NTWICKLUNG VON
E
MISSIONSRENDITEN
... 29
3.3.1. Untersuchungen zum kurzfristigen Overpricing ... 30
3.3.1.1.
Overpricing in den USA ... 30
3.3.1.2.
Overpricing in Deutschland ... 32
3.3.1.3.
Overpricing in der Schweiz ... 36
3.3.1.4.
Overpricing in Österreich ... 37
3.3.1.5.
Zusammenfassung der Ergebnisse ... 39
3.3.2. Untersuchungen zum mittel- bis langfristigen Overpricing
(Underperformance) ... 41
3.3.2.1.
Underperformance in den USA ... 41
3.3.2.2.
Underperformance in Großbritannien ... 45
3.3.2.3.
Underperformance in Deutschland... 46
3.3.2.4.
Underperformance in der Schweiz... 47
3.3.2.5.
Underperformance in Österreich ... 48
3.3.2.6.
Zusammenfassung der Ergebnisse ... 49
Inhaltsverzeichnis
-II-
3.4. E
RKLÄRUNGSANSÄTZE FÜR DAS
O
VERPRICING
... 51
3.4.1. Informationsorientierte Ansätze... 52
3.4.2. Emissionszeitpunkt und -volumen ... 53
3.4.3. Kleinfirmen-Effekt ... 54
3.4.4. Wettbewerbsintensität unter emissionsbegleitenden Banken ... 55
3.4.5. Weitere Erklärungsansätze... 56
3.4.5.1. Marktsegment ... 56
3.4.5.2. Aktiengattung ... 57
3.4.5.3.
Eigentümerstruktur vor dem Going Public ... 58
4.
Empirische Untersuchung zum Overpricing in Österreich,
Deutschland und der Schweiz zwischen 1995 und 2004 ... 60
4.1. U
NTERSUCHUNGSZIEL
... 60
4.2. D
ATENBASIS UND
M
ETHODIK
... 61
4.2.1. Datenbasis Wiener Börse ... 61
4.2.2. Datenbasis Deutsche Börse Frankfurt ... 62
4.2.3. Datenbasis Schweizer Börse ... 62
4.2.4. Methodik ... 63
4.3. U
NTERSUCHUNGEN AM ÖSTERREICHISCHEN
K
APITALMARKT
... 66
4.4. U
NTERSUCHUNGEN AM DEUTSCHEN
K
APITALMARKT
... 69
4.5. U
NTERSUCHUNGEN AM
S
CHWEIZER
K
APITALMARKT
... 73
4.6. Z
USAMMENFASSUNG DER
E
RGEBNISSE
... 76
5.
Schlussbetrachtung und Ausblick... 81
6.
Literaturverzeichnis ... 85
7.
Anhang ... 93
Abbildungsverzeichnis
-III-
ABBILDUNGSVERZEICHNIS
Abbildung 1: Anzahl der Aktien-Neuemissionen österreichischer Unternehmen im
Amtlichen Handel und Geregelten Freiverkehr der Wiener Börse 1995-2004.. 8
Abbildung 2: Marktsegmentierung der Wiener Börse ... 11
Abbildung 3: Mittelwerte und Mediane der Emissionsrenditen in Österreich, Deutschland
und der Schweiz ... 77
Abbildung 4: Anteile des kurz-, mittel- und längerfristigen Overpricing und Underpricing in
Österreich, Deutschland und der Schweiz... 78
Abbildung 5: Durchschnittliches Overpricing in Österreich, Deutschland und der
Schweiz ... 80
Tabellenverzeichnis
-IV-
TABELLENVERZEICHNIS
Tabelle 1: Emissionsrenditen von IPO-Wertpapieren am US-amerikanischen
Kapitalmarkt... 31
Tabelle 2: Emissionsrenditen von IPO-Wertpapieren am deutschen Kapitalmarkt... 32
Tabelle 3: Internationale Evidenz zur Emissionsrendite von Aktien-Neuemissionen ... 40
Tabelle 4: Internationale Evidenz zur Underperformance von Aktien-Neuemissionen ... 51
Tabelle 5: Emissionspreis und bereinigte Emissionsrendite am 1. Handelstag, 1 Monat nach
Börsengang und 1 Jahr nach Börsengang von österreichischen Going Publics.. 66
Tabelle 6: Durchschnittliche, minimale und maximale bereinigte Emissionsrenditen,
Anteile über- und unterbewerteter Going Publics in Österreich ... 67
Tabelle 7: Kurzfristige Emissionsrenditen pro Jahr am österreichischen Kapitalmarkt
(Mittelwerte)... 68
Tabelle 8: Mittlere Emissionsrenditen nach Marktsegment am österreichischen
Kapitalmarkt... 69
Tabelle 9: Emissionspreis und bereinigte Emissionsrendite am 1. Handelstag, 1 Monat nach
Börsengang und 1 Jahr nach Börsengang von deutschen Going Publics... 71
Tabelle 10: Durchschnittliche, minimale und maximale bereinigte Emissionsrenditen,
Anteile über- und unterbewerteter Going Publics in Deutschland... 71
Tabelle 11: Kurzfristige Emissionsrenditen pro Jahr am deutschen Kapitalmarkt
(Mittelwerte)... 72
Tabelle 12: Emissionspreis und bereinigte Emissionsrendite am 1. Handelstag, 1 Monat nach
Börsengang und 1 Jahr nach Börsengang von Schweizer Going Publics ... 74
Tabelle 13: Durchschnittliche, minimale und maximale bereinigte Emissionsrenditen (IR),
Anteile über-, unter- und fair bewerteter Going Publics in der Schweiz ... 75
Tabelle 14: Kurzfristige Emissionsrenditen pro Jahr am Schweizer Kapitalmarkt
(Mittelwerte)... 76
Abkürzungsverzeichnis
-V-
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS
Abb. Abbildung
Abs. Absatz
AG Aktiengesellschaft
akt. aktualisiert(e)
Amex
American Stock Exchange
ATX
Austrian Traded Index
Aufl. Auflage
Bd. Band
BIP Bruttoinlandsprodukt
BörseG
Börsegesetz 1989, BGBl. Nr. 555 idgF
BSP Bruttosozialprodukt
bspw. beispielsweise
bzw. beziehungsweise
CHF Schweizer
Franken
DAX Deutscher
Aktienindex
d.h. das
heißt
dHGB deutsches
Handelsgesetzbuch
erw. erweitert(e)
etc. et
cetera
EUR Euro
f. folgende
FAZ Frankfurter
Allgemeine
Zeitung
ff. fortfolgende
gem. gemäß
Abkürzungsverzeichnis
-VI-
Hrsg. Herausgeber
hrsg. herausgegeben
IAS
International Accounting Standards
i.H.v.
in Höhe von
i.d.R.
in der Regel
IFRS
International Financial Reporting Standards
IPO
Initial Public Offering
IR
Initial Return (Emissionsrendite)
i.V.m. in
Verbindung
mit
Jg. Jahrgang
k.A. keine
Angabe
KMG
Kapitalmarktgesetz, BGBl. Nr. 625/1991
mind. mindestens
Mio. Million
Mrd. Milliarden
NASDAQ
National Association of Securities Dealers Automated Quotation System
No. Number
Nr. Nummer
NYSE
New York Stock Exchange
SMI
Swiss Market Index
sog. sogenannte/r/s
S&P
Standard and Poor's
SWX
Swiss Exchange (Schweizer Börse)
u.a.
unter anderem/unter anderen
UK United
Kingdom
US(A)
United States (of America)
USD US-Dollar
Abkürzungsverzeichnis
-VII-
US-GAAP
United States Generally Accepted Accounting Principles
vgl. vergleiche
Vol. Volume
WBI
Wiener Börse Index
Z. Ziffer
z.B. zum
Beispiel
zit. zitiert
Einleitung
-1-
1.
Einleitung
1.1.
Einführung in den Untersuchungsgegenstand und Zielsetzung der Arbeit
Die Aktie als Anlageform erfreut sich seit einigen Jahren auch bei den österreichischen
Privatanlegern einer stetig wachsenden Beliebtheit. Der Anteil der Österreicher, die Aktien
besitzen, ist zwar im internationalen Vergleich noch immer relativ gering, zeigt jedoch in den
letzten Jahren eine deutlich ansteigende Tendenz. Zunehmendes Interesse zeigen aber auch
die Unternehmen: laut einer im Frühjahr 2005 erstellten Studie streben bis zu 168
österreichische Unternehmen einen Börsengang an oder können sich einen solchen
grundsätzlich vorstellen.
1
Für Anleger und Emittenten ist bei der Börseneinführung von Aktien die Entwicklung der
Emissionsrendite von zentraler Bedeutung. Es ist empirisch vielfach belegt, dass Aktien von
Unternehmen, die erstmals den Schritt auf das Börsenparkett wagen so genannte Going
Publics meist durch hohe positive Zeichnungsrenditen (Underpricing) gekennzeichnet sind.
Diese positive Performance erfreut die Anleger, geht allerdings auf Kosten der Emittenten. Im
umgekehrten Fall sind jedoch auch negative Renditeentwicklungen von Aktien-
Neuemissionen möglich. Dieses Phänomen wird als Overpricing bezeichnet und tritt vor
allem langfristig, mehrfach allerdings auch schon kurz nach dem Börsengang auf. Eine solche
Situation ist aber für Anleger und, wie die vorliegende Arbeit zeigen wird, auch für
Emittenten unbefriedigend.
Zielsetzung der vorliegenden Arbeit ist es, das Overpricing generell näher zu beleuchten. Der
Grund dafür liegt darin, dass dieses Phänomen im Gegensatz zum Underpricing bisher
theoretisch und empirisch sowohl international als auch national nur in eingeschränktem
Maße untersucht wurde.
Konkret soll als erstes Ziel versucht werden, eine Beschreibung und Zusammenfassung
bisheriger empirischer Untersuchungen zur Entwicklung der Emissionsrenditen von Aktien-
Neuemissionen zu geben, um damit den aktuellen Wissensstand auf nationaler und
internationaler Ebene aufzuzeigen.
1
Vgl. Die Presse Börse 2005, Erfolgsstory mit großer Ostfantasie, 30.04.2005, I.
Einleitung
-2-
Zweites Ziel der Arbeit ist es, einen Beitrag zur Erklärung des Phänomens Overpricing zu
leisten. Aufgrund der internationalen Dominanz des Underpricing wurde in bisherigen
Studien auf die Ermittlung der Gründe, warum ein Overpricing entstehen kann, zumeist
verzichtet.
Neben den genannten Zielen soll auf Basis einer präzisen Datengrundlage die Entwicklung
der Emissionsrenditen von Going Publics an deutschsprachigen Kapitalmärkten, nämlich in
Österreich, Deutschland und der Schweiz, im Zeitraum zwischen 1995 und 2004 untersucht
werden. Dabei soll zum einen ermittelt werden, ob sich das kurzfristig vielfach festgestellte
Underpricing an den drei Kapitalmärkten im Untersuchungszeitraum bestätigt oder ob
vielmehr ein Overpricing feststellbar ist. Zum anderen soll geklärt werden, ob sich Aktien-
Neuemissionen längerfristig tatsächlich schlechter als ausgewählte Vergleichsportefeuilles
entwickeln. Ein Vergleich zwischen den drei Kapitalmärkten soll es ermöglichen, die Frage
zu beantworten, ob es sich beim Overpricing um ein österreichisches Phänomen handelt oder
nicht.
1.2.
Aufbau der Arbeit
Zu Beginn erscheint es notwendig, die Begriffe ,,Going Public" und ,,Emissionsrendite"
genau zu definieren, um Missverständnisse aufgrund ihrer unterschiedlichen Verwendungen
zu vermeiden.
Das anschließende Kapitel ist dem österreichischen Markt für Aktien-Neuemissionen
gewidmet. Es dient der Einführung in die allgemeine Thematik der Arbeit und beschäftigt
sich mit den Emissionen der Wiener Börse, ihrem Stellenwert im internationalen Vergleich
und ihren Marktsegmenten. Darüber hinaus wird der Ablauf eines Börsenganges sowie die
unterschiedlichen Interessen und Zielsetzungen der daran beteiligten Akteure besonders im
Hinblick auf die Festsetzung des Emissionspreises beschrieben.
Das dritte Kapitel setzt sich intensiv mit der Emissionsrendite von Aktien-Neuemissionen
auseinander, wobei der Schwerpunkt auf dem Thema Overpricing liegt. Zunächst wird dieses
Phänomen definiert und es werden die unterschiedlichen Berechnungsarten des Overpricing
dargestellt. Anschließend wird ein Überblick über internationale und nationale empirische
Untersuchungen zur kurz- sowie mittel- bis langfristigen Entwicklung der Renditen von
Einleitung
-3-
Erstemissionen gegeben. Der letzte Abschnitt dieses Kapitels ist den Erklärungsansätzen für
das Overpricing, sowohl auf kurzfristige Sicht als auch längerfristig, gewidmet.
Im vierten Kapitel wird schließlich die empirische Untersuchung zu Emissionsrenditen von
Aktien-Neuemissionen am österreichischen, deutschen und Schweizer Kapitalmarkt für den
Zeitraum 1995 bis 2004 durchgeführt. Zu Beginn wird auf die jeweilige Datenbasis in den
einzelnen Ländern sowie auf die Methodik der Renditeberechnung eingegangen. Die
Renditen werden für drei Halteperioden (erster Börsenhandelstag, ein Monat, ein Jahr nach
dem Going Public) berechnet. Im Anschluss daran erfolgt eine detaillierte Darstellung der
Ergebnisse, gegliedert nach den drei untersuchten Kapitalmärkten. Eine Zusammenfassung
der Ergebnisse aller drei Aktienmärkte soll abschließend Parallelen und Unterschiede bei
Auftreten, Zeitraum und Höhe der Emissionsrenditen feststellen und analysieren.
In einer Schlussbetrachtung werden die wichtigsten Ergebnisse der Arbeit zusammengefasst.
Weiters wird versucht, einen Ausblick auf die künftige Entwicklung der Kapitalmärkte unter
besonderer Berücksichtigung der Aktien-Neuemissionen zu geben.
1.3.
Begriffsbestimmungen
Die für diese Arbeit relevanten Begriffe wie ,,Going Public" und ,,Emissionsrendite" sind in
der Fachliteratur vielfach definiert, allerdings dem jeweiligen Untersuchungszweck angepasst
und daher nicht einheitlich. An dieser Stelle sollen keine zusätzlichen Definitionen geschaffen
werden, jedoch ist es notwendig, eine genaue Abgrenzung obiger Begriffe vorzunehmen, um
für eine weitere Verwendung in dieser Arbeit keine Interpretationsspielräume offen zu lassen.
1.3.1.
Going Public
Der Begriff ,,Going Public" stammt aus den USA und hat sich aufgrund der Schwerfälligkeit
einer wörtlichen Übersetzung auch im deutschen Sprachraum durchgesetzt. Synonym dazu
wird oftmals auch das ,,Initial Public Offering" (IPO) verwendet, im deutschsprachigen
Einleitung
-4-
Schrifttum spricht man auch vom Gang an die Börse, von Börseneinführung, Neu- bzw.
Erstemission oder Publikumsemission.
2
Eine häufig verwendete Definition des Going Public ist jene von Boemle in Anlehnung an
Brigham (1979). Er spricht von einer ,,Umgestaltung einer privaten Aktiengesellschaft [...] in
eine Publikumsgesellschaft durch [erstmalige, Anm.] Beanspruchung des Kapitalmarktes zur
Beteiligungsfinanzierung".
3
Es wird also der bisher geschlossene Kreis an Kapitalgebern
durch ein i.d.R. öffentliches Aufgebot an einen größeren, anonymen Personenkreis geöffnet,
was durch die Ausgabe von Aktien und/oder Partizipationsscheinen und deren Handel an
einer Börse passiert.
4
Weiters von Bedeutung ist, dass bei der erstmaligen Einführung von Aktien noch keine
Kursnotierung von Wertpapieren des Emittenten zum Zeitpunkt des Going Public bekannt
sein darf. Daher spricht man nicht von einem Going Public, wenn
5
lediglich eine neue/weitere Aktiengattung erstmalig an der Börse eingeführt wird,
Aktien eingeführt werden, die bereits an einer anderen Wertpapierbörse notieren, oder
Titel in einem anderen Börsensegment eingeführt werden (Segmentwechsel).
In manchen Situationen ist es jedoch nicht möglich, eine eindeutige Zuordnung zum Begriff
Going Public vorzunehmen. Zu nennen sind hier bspw. Börsenneulinge, die durch Fusion
entstanden sind und bei denen mindestens ein Unternehmen bereits vorher börsennotiert war.
Es liegt hier am Betrachter, wie er einen solchen Fall behandelt.
6
2
Vgl. Mettler, A., Going Public Eine betriebswirtschaftliche Untersuchung schweizerischer
Börseneinführungen, Bern 1990, 14 f.
3
Boemle, M., Unternehmungsfinanzierung, 11. Aufl., Zürich 1995, 306 (zit. nach Brigham, E.F., Financial
Management, Hinsdale 1979, 802).
4
Vgl. Mettler, 1990, 17.
5
Vgl. Ehrhardt, O., Börseneinführungen von Aktien am deutschen Kapitalmarkt, Wiesbaden 1997, 4.
6
Vgl. Ehrhardt, 1997, 4 f.
Einleitung
-5-
1.3.2.
Emissionsrendite
Im Allgemeinen versteht man unter der Emissionsrendite (Zeichnungsrendite) die Rendite
7
zwischen dem Emissionspreis und dem Aktienkurs am Ende des ersten Börsehandelstages.
8
Weinberger verwendet synonym den Begriff ,,Vorteilhaftigkeit"
9
, in der englischsprachigen
Literatur wird diese Rendite als ,,Initial Return" bezeichnet.
Die Emissionsrendite kann grob in zwei unterschiedlichen Zeitperioden betrachtet werden,
nämlich kurzfristig (Vorteilhaftigkeit im engen Sinne) und langfristig (Vorteilhaftigkeit im
weiten Sinne), wobei hier Unterschiede in den Definitionen dieser Zeiträume festzustellen
sind.
10
Für die Beurteilung der Frage, ob sich die Zeichnung einer Aktienerstemission für
einen Erstzeichner als vorteilhaft herausgestellt hat oder nicht, ist es aussagekräftiger, einen
längerfristigen Untersuchungszeitraum zu wählen.
11
Verwendet man obige Definition zur Ermittlung einer kurzfristigen Emissionsrendite, so
können sich folgende drei Situationen ergeben:
12
Entspricht der Emissionspreis dem Börsenkurs am Ende des ersten Handelstages, liegt
,,Fair Valuing" vor.
Liegt der Börsenkurs am Ende des ersten Handelstages über dem Emissionspreis, spricht
man von ,,Underpricing" (positive abnormale Rendite bzw. Unterbewertung).
Sinkt der Börsenkurs am ersten Handelstag unter den Emissionskurs, liegt ,,Overpricing"
vor (negative abnormale Rendite bzw. Überbewertung).
7
Die Rendite stellt eine Maßgröße der Rentabilität dar und drückt den Erfolg einer Kapitalanlage innerhalb eines
bestimmten Zeitraums aus. Sie ergibt sich als Gewinn bezogen auf das eingesetzte Kapital (vgl. Büschgen, H.E.,
Das kleine Börsen-Lexikon, 22. akt. und erw. Aufl., Düsseldorf 2001, 1250).
8
Vgl. Ehrhardt, 1997, 53.
9
Vgl. Weinberger, A., Going Publics in Deutschland: Underpricing, Fair Valuing oder Overpricing?, Aachen
1995, 10 ff.
10
Vgl. Weinberger, 1995, 11. I.d.R. bedeutet kurzfristig die Betrachtung des ersten Börsehandelstages.
Aussenegg zieht jedoch bspw. in seine Betrachtungsweise Kurse bis zum 21. Handelstag mit ein (vgl.
Aussenegg, W., Die Performance Österreichischer Initial Public Offerings, in: Finanzmarkt und Portfolio
Management, 11. Jg. 1997, Nr. 4, 423). Eine langfristige Betrachtung kann sich über mehrere Monate und Jahre
erstrecken.
11
Vgl. Weinberger, 1995, 11.
12
Vgl. Weinberger, 1995, 11 f.
Einleitung
-6-
Betrachtet man die Kursentwicklung auf lange Sicht, spricht man oftmals von Erfolg oder
Misserfolg (Underperformance) einer Emission.
Auf die Berechnung der Emissionsrendite wird im Kapitel 3.2. (Berechnung des Overpricing)
näher eingegangen.
Der österreichische Markt für Aktien-Neuemissionen
-7-
2.
Der österreichische Markt für Aktien-Neuemissionen
Da sich ein Kernbereich dieser Arbeit auf eine Untersuchung am österreichischen
Kapitalmarkt bezieht, soll dieser in einem ersten Schritt etwas näher beleuchtet werden. Dabei
werden, nach einem kurzen geschichtlichen Überblick, die Wiener Börse, ihre Bedeutung im
internationalen Vergleich sowie ihre Marktsegmente dargestellt. Anschließend wird der
Ablauf eines Going Public in seinen Grundzügen dargestellt und schlussendlich die
verschiedenartigen Interessen der an einem Going Public Beteiligten diskutiert.
2.1.
Die Wiener Börse, ihre Entwicklung und Emissionen
Gegründet als staatliche Behörde im Jahre 1771 unter Maria Theresia,
13
wurden in den
Anfängen der Wiener Börse lediglich Anleihen, Wechsel und Devisen gehandelt. Erst mehr
als 40 Jahre später notierten die ersten Aktien in Wien und im Laufe der Habsburgerzeit
verbunden mit der politischen und wirtschaftlichen Bedeutung der Monarchie erlangte die
Wiener Börse internationales Renommee. Der Aufschwung wurde vom Börsencrash 1873
und dem 1. Weltkrieg unterbrochen und setzte sich erst wieder in den 1960er Jahren mit der
Zulassung ausländischer Aktienwerte zum Handel fort.
14
Unterstützt durch
Teilprivatisierungen staatlicher Unternehmen (zB OMV, Verbund, EVN) kam der
Aktienhandel Mitte der 1980er Jahre weiter in Schwung; trotzdem zeigt sich, dass die Wiener
Börse im internationalen Vergleich eine Nebenrolle spielt.
15
Ein Blick auf die Entwicklung der Aktien-Neuemissionen österreichischer Unternehmen im
Amtlichen Handel und Geregelten Freiverkehr der Wiener Börse
16
im Zeitraum von 1995 bis
2004 zeigt folgendes Bild (als Aktien-Neuemission gilt, wer die Definition in 1.3.1. (Going
Public) erfüllt):
13
Vgl. Schmit, J., Die Geschichte der Wiener Börse: Ein Vierteljahrtausend Wertpapierhandel, Wien 2003, 37.
14
Vgl. Wiener Börse AG, Geschichte der Wiener Börse, Stand: 2005-05-13,
http://www.wienerboerse.at/cms/1/68/
.
15
Vgl. Edelmann, G., Going Public in Österreich, 2. akt. Aufl., Wien 2003, 3.
16
Nähere Ausführungen zu den Marktsegmenten der Wiener Börse finden sich im Kapitel 2.2. (Die
Marktsegmente der Wiener Börse).
Der österreichische Markt für Aktien-Neuemissionen
-8-
0
1
2
3
4
5
6
7
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Jahr
An
za
hl
Geregelter Freiverkehr
Amtlicher Handel
Abbildung 1: Anzahl der Aktien-Neuemissionen österreichischer Unternehmen im Amtlichen Handel und
Geregelten Freiverkehr der Wiener Börse 1995-2004
(Quellen: Wiener Börse AG, Jahresstatistiken 1997-2004,
http://www.wienerboerse.at/cms/1/19/
;
Wiener Börse AG/ÖVFA, Jahrbuch 1996, Wien 1997, 23; Eigene Berechnungen.)
Wie aus obiger Grafik ersichtlich ist, schwankte die Anzahl der Börsengänge inländischer
Unternehmen im Zeitablauf relativ stark: jedes Jahr entschlossen sich zwischen einem und
sechs Unternehmen, ein Going Public in den beiden Segmenten am Wiener Markt
durchzuführen. Durchschnittlich wählten jährlich drei inländische Unternehmen den Gang an
die Wiener Börse. Betrachtet man lediglich das Marktsegment mit der höchsten Liquidität
den Amtlichen Handel so fiel hier die Anzahl der Börsengänge entsprechend geringer aus.
Durchschnittlich zwei inländische Going Publics waren in diesem Zeitraum zu verzeichnen.
Im Jahr 2002 wagte sogar kein einziges österreichisches Unternehmen den Gang auf das
Börsenparkett.
In einer im Jahr 2000 durchgeführten Studie zeigte sich, dass die Anzahl börsennotierter
inländischer Unternehmen die zweitniedrigste in Europa darstellte.
17
97 österreichische
Unternehmen notierten 1999 an der Wiener Börse, wohingegen es bspw. in Deutschland 617
17
Nur Luxemburg lag mit 51 börsennotierten inländischen Unternehmen noch hinter Österreich.
Der österreichische Markt für Aktien-Neuemissionen
-9-
und in der Schweiz 239 Unternehmen waren.
18
Bis in das Jahr 2005 haben sich diese Zahlen
kaum verändert: aktuell notieren in Wien 93, an der Deutschen Börse in Frankfurt 655 (an
allen deutschen Börsen 815)
19
und an der Schweizer Börse 278
20
jeweils inländische
Unternehmen.
Die Gründe für diese niedrige Zahl liegen einerseits in der Eigentümerstruktur der
österreichischen Wirtschaft (ausländisches und staatliches Eigentum liegen vergleichsweise
hoch), andererseits wird der Bankenfinanzierung immer noch eine hohe Bedeutung
beigemessen.
21
Auch die Betrachtung der Marktkapitalisierung berechnet als Produkt der Anzahl aller
notierten Aktien und ihrem aktuellen Börsenkurs unterstreicht den international geringen
Stellenwert der Wiener Börse: auch hier rangierte Wien 1999 an letzter Stelle. Aktuell liegt
die Marktkapitalisierung bei etwa EUR 71 Mrd., für das Jahr 2008 wird ein Volumen von
EUR 100 Mrd. angestrebt.
22
Setzt man die Marktkapitalisierung in Beziehung zum BIP und
ermöglicht auf diese Weise eine Aussage über die Bedeutung des Aktienmarktes in einer
Volkswirtschaft,
23
so betrug diese 2003 in Österreich 15 %, in Deutschland 31 % und in der
Schweiz sogar 183 %.
24
Bis Ende 2004 erhöhte sich dieser Wert in Österreich auf 23 %.
25
Die Gründe für diesen vergleichsweise niedrigen Prozentsatz in Österreich sind:
die verhältnismäßig schwache Performance der Wiener Börse in den 1990er Jahren im
Vergleich zu Deutschland und der Schweiz.
die große Anzahl an börsennotierten inländischen Unternehmen und der dadurch
gelisteten Aktien an den Börsen in Deutschland und vor allem in der Schweiz.
18
Vgl. Waschiczek, W./Fritzer, F., Rolle und Perspektiven des österreichischen Aktienmarktes, in: Berichte und
Studien 4/2000, hrsg. von Österreichische Nationalbank, Wien 2000, Stand: 2005-04-10,
http://www.oenb.at/de/img/ber_2000_4_tcm14-6357.pdf
, 121.
19
Vgl. Deutsche Börse AG (Hrsg.), Cash Market: Monthly Statstics April 2005, Stand: 2005-05-30,
http://www3.deutsche-boerse.com/INTERNET/IP/ip_stats.nsf(KIR+Monatsstatistik+Kassamarkt)FDD431DD24
AD86E9C1256FF7003C/$FILE/fwb_monthly.pdf?OpenElement
, 28.
20
Vgl. Swiss Exchange, SWX Gesellschaften und Titel Juni 2005, Stand: 2005-07-17,
http://www.swx.com/monthly_reports/2005/uebkot_2005-06.xls
.
21
Vgl. Waschiczek/Fritzer, 2000, 119.
22
Vgl. Die Presse Börse 2005, Erfolgsstory mit großer Ostfantasie, 30.04.2005, I.
23
Vgl. Edelmann, 2003, 4.
24
Vgl. Wenzl, M., Wiener Börse im Wandel, Vortrag der Wiener Börse AG an der Johannes Kepler Universität
Linz am 06.06.2005.
25
Vgl. Österreichische Nationalbank (Hrsg.), Finanzmarktstabilitätsbericht 8/2004, Wien 2004, Stand:
2005-04-10,
http://www.oenb.at/de/img/fmsb_08_tcm14-23233.pdf
, 52.
Der österreichische Markt für Aktien-Neuemissionen
-10-
die Durchschnittsgrößen der Unternehmen (berechnet als Quotient aus absoluter
Marktkapitalisierung und Anzahl börsennotierter inländischer Unternehmen) in
Deutschland und der Schweiz, die jene in Österreich bei weitem überschreiten (Österreich
0,3 Mrd. USD; Deutschland 2,3 Mrd. USD; Schweiz 2,9 Mrd. USD).
26
Durch die überdurchschnittlich gute Performance des Wiener Aktienmarktes in den letzten
Jahren hat sich der Abstand in der Marktkapitalisierung gegenüber der Schweiz und
Deutschland mittlerweile deutlich verringert (siehe Anhang 1).
Für das laufende Jahr 2005 erwartet sich die Wiener Börse einen weiteren Wachstumsschub,
vor allem durch Unternehmen mit Osteuropafantasie. Ein Großteil der am Wiener Parkett
gelisteten Aktiengesellschaften investiert in Mittel- und Osteuropa, einem besonders seit der
EU-Erweiterung für internationale Investoren interessanten Markt. Österreichische
Unternehmen, die dort bereits stark verankert sind, konnten und können davon kräftig
profitieren, was wiederum zum Aufschwung der Wiener Börse beiträgt. Bestes Beispiel dafür
ist die Raiffeisen International AG, die im April dieses Jahres an die Börse gegangen ist und
die mit ihrem höchst erfolgreichen Going Public die größte Emission in der heimischen
Kapitalmarktgeschichte darstellte.
27
Neben diesen Entwicklungen in Richtung Emerging Markets erwartet die Wiener Börse
weiteren Aufschwung durch Privatisierungen, bspw. der Österreichischen Post AG und der
Bundesbahn.
28
Nicht zuletzt wegen der politischen Brisanz dieser Maßnahmen (die sich
aktuell im Fall der Österreichischen Post AG massiv zeigt) bleibt abzuwarten, ob diese
Schritte noch vor der nächsten Nationalratswahl im Herbst 2006 durchgeführt werden oder
nicht.
2.2.
Die Marktsegmente an der Wiener Börse
Seit der Anfang 2002 beschlossenen neuen Marktsegmentierung werden die Wertpapiere
bzw. Produkte der Wiener Börse folgenden Segmenten zugeordnet:
29
26
Vgl. Waschiczek/Fritzer, 2000, 121.
27
Vgl. Die Presse Börse 2005, Erfolgsstory mit großer Ostfantasie, 30.04.2005, I und XVIII.
28
Vgl. Wenzl, Vortrag an der Universität Linz am 06.06.2005.
29
Vgl. Wiener Börse AG (Hrsg.), Marktsegmentierung der Wiener Börse AG, Wien 2004, Stand: 2005-03-19,
http://www.wienerboerse.at/mmdb/6/3/3430.pdf
, 3 ff.
Der österreichische Markt für Aktien-Neuemissionen
-11-
Equity Market (Aktien und Partizipationsscheine)
Bond Market (Anleihen)
Otob Market (Indexprodukte, Optionen, Finanzterminkontrakte)
Warrants (Optionsscheine)
Other Listings
Nachfolgende Grafik soll einen genauen Überblick über die Marktsegmente der Wiener Börse
und ihre weitere Untergliederung liefern:
Abbildung 2: Marktsegmentierung der Wiener Börse
(Quelle: Wiener Börse AG, Marktsegmentierung,
http://www.wienerboerse.at/cms/1/75/
.)
Kriterien für die Zuordnung zu diesen Segmenten sind Produktart, Transparenz, Publizität
und Ausmaß der Marktbetreuung.
Die Grundlagen für die Zulassung von Wertpapieren zum Börsehandel legt in Österreich das
Börsegesetz (BörseG) fest. Dieses unterscheidet im Kassamarkt Amtlichen Handel,
Geregelten Freiverkehr und Dritten Markt
30
, wobei der Amtliche Handel die strengsten
Anforderungen an die Unternehmen stellt. Der Börse wird es gestattet, über die gesetzlichen
Regelungen hinausgehende Kriterien für die Zulassung von Wertpapieren zu definieren.
31
30
Vgl. Wiener Börse AG (Hrsg.), Marktsegmentierung der Wiener Börse AG, 2004, 3 i.V.m. § 23 BörseG.
31
Vgl. Wiener Börse AG (Hrsg.), Regelwerk Prime Market, Wien 2005, Stand: 2005-03-19,
http://www.wienerboerse.at/mmdb/6/3/3472.pdf
, 4.
Der österreichische Markt für Aktien-Neuemissionen
-12-
Dadurch kann es zu Diskrepanzen zwischen den gesetzlichen und börseeigenen
Bestimmungen kommen.
Im Folgenden soll lediglich auf den Equity Market und hier vor allem auf den Prime Market
eingegangen werden, da nur dieses Segment für die vorliegende Arbeit Relevanz hat.
Der Equity Market an der Wiener Börse untergliedert sich in die Segmente Prime Market,
Standard Market Continuous und Standard Market Auction und umfasst Aktien und
Partizipationsscheine, die zum Amtlichen Handel oder Geregelten Freiverkehr zugelassen
werden.
32
Im Segment Prime Market sind jene Aktienwerte enthalten, die zusätzliche Transparenz-,
Qualitäts- und Publizitätskriterien über die gesetzlichen Bestimmungen hinaus erfüllen. Diese
Zusatzanforderungen werden im Anhang 3 dargestellt. Damit Marktteilnehmer jederzeit
Ankaufs- oder Verkaufsgeschäfte tätigen können, ist die Funktion eines Specialists i.d.R.
eine Bank vorgesehen, der zur permanenten Quotierung
33
verpflichtet ist. Zusätzlich dazu
ist die Funktion eines weiteren Market Makers erwünscht, um eine entsprechende Liquidität
zu garantieren. Als Handelsplattform dient das Handelssystem XETRA ® mit mehreren
Auktionen im Verlauf des Börsentages.
34
Derzeit werden im Prime Market 39 Werte gehandelt.
35
Der Standard Market Continuous unterscheidet sich vom Prime Market nur dahingehend, als
sich der Emittent in diesem Segment nicht zu den erhöhten Transparenz-, Qualitäts- und
Publizitätskriterien des Prime Market verpflichtet. Alle weiteren Anforderungen (Spezialist
bzw. Market Maker, Auktionen, Handelssystem) decken sich mit jenen des Prime Market.
36
Im Standard Market Continuous werden derzeit 10 Werte fließend gehandelt.
37
32
Die Zulassungskriterien für den Amtlichen Handel und Geregelten Freiverkehr werden im Anhang 2
dargestellt.
33
Die Quote bzw. Quotierung ist ein in das Handelssystem eingegebenes, verbindliches Offert, bei dem
gleichzeitig Geld- und Briefkurs gestellt werden (vgl. Wiener Börse AG (Hrsg.), Börsebegriffe, Wien 2000, 60).
34
Vgl. Wiener Börse AG (Hrsg.), Marktsegmentierung der Wiener Börse AG, Wien 2004, 4.
35
Vgl. Die Presse, Finanzen Prime Market Börse Wien, 10.09.2005, 32.
36
Vgl. Edelmann, 2003, 7.
37
Vgl. Die Presse, Finanzen Standard Market Continuous Börse Wien, 10.09.2005, 32.
Der österreichische Markt für Aktien-Neuemissionen
-13-
Im Segment Standard Market Auction werden weniger liquide Aktien und
Partizipationsscheine gehandelt, die im Amtlichen Handel oder Geregelten Freiverkehr
zugelassen sein müssen und für die kein Spezialist zur Verfügung steht. Mit Hilfe des
Handelssystems XETRA ® wird einmal täglich eine Auktion durchgeführt, bei der jener
Börsenkurs festgelegt wird, zu dem die meisten Umsätze abgewickelt werden können.
38
An der Wiener Börse trifft dies im Moment auf 64 Werte zu.
39
2.3.
Ablauf eines Going Public
Nachdem nun konkret auf die Wiener Börse eingegangen wurde, soll im Folgenden grob
skizziert werden, in welchen Schritten ein Going Public i.d.R. durchgeführt wird.
Ausgangspunkt muss eine Grundsatzentscheidung des Unternehmensmanagements sein, d.h.
des Vorstandes mit Zustimmung der Eigentümer.
40
Gegenstand dieser grundlegenden
Willensbildung sind Nutzenüberlegungen
41
(Warum soll das Unternehmen an die Börse
gehen? Welche Effekte können mit dem Börsegang erzielt werden?), Fragen nach der
Börsenreife (Welche unternehmensinterne und externe Anforderungen bestehen?) und der
Werteinschätzung durch den Kapitalmarkt sowie der optimalen Prozessgestaltung beginnend
mit der Vorbereitung bis zur Zeit nach der Börseneinführung.
42
Ab der Entscheidung für ein Going Public sollen mindestens sechs Monate zur Erfüllung der
Börsenreife und zur Erstellung des Emissionskonzeptes veranschlagt werden.
43
Diese zwei
wesentlichen Erfordernisse sollen im Folgenden näher erläutert werden.
2.3.1.
Kriterien der Börsenreife
Potentielle Börsenkandidaten haben, um unabhängig am Kapitalmarkt auftreten zu können,
bestimmte Mindestanforderungen zu erfüllen. Diese können in unternehmensinterne und
38
Vgl. Edelmann, 2003, 7.
39
Vgl. Die Presse, Finanzen Standard Market Auction Börse Wien, 10.09.2005, 32.
40
Vgl. Bösl, K., Praxis des Börsengangs: Ein Leitfaden für mittelständische Unternehmen, Wiesbaden 2004, 13.
41
Zu den Motiven für ein Going Public vgl. u.a. Schlick, 1997, 27 ff., Edelmann, 2003, 8 ff., Lubig, 2004, 9 ff.,
Zacharias, 2000, 49 ff.
42
Vgl. Edelmann, 2003, 2.
43
Vgl. Edelmann, 2003, 24.
Der österreichische Markt für Aktien-Neuemissionen
-14-
unternehmensexterne Faktoren der Börsenreife unterschieden werden. Der Grad der Erfüllung
dieser Kriterien beeinflusst nicht unwesentlich die Stellung der Unternehmung bei der
Kapitalbeschaffung und somit die Emissionsbedingungen.
44
An dieser Stelle soll jedoch darauf hingewiesen werden, dass es außer einigen wenigen
gesetzlichen Bestimmungen und den Satzungen der Börsen zur Beurteilung der Börsenreife
keine anerkannten und einheitlich definierten Kriterien gibt. Die im Folgenden angeführten
entwickelten sich im Laufe der Zeit u.a. durch das Börsenumfeld und werden daher in der
Literatur immer wieder angegeben.
45
Unternehmensinterne Kriterien können durch das Unternehmen beeinflusst werden und
werden durch quantitative und qualitative Größen determiniert.
Zu den quantitativen Kriterien zählen bspw.:
46
Höhe des Umsatzes (im Hinblick auf erhöhte laufende Kosten durch das Going Public)
Ertragskraft (im Hinblick auf die Ausschüttungsfähigkeit)
Kapitalstruktur und Liquidität (branchenübliche Eigenkapitalquote und ausreichende,
gesicherte liquide Mittel im Hinblick auf die Solvenz)
Höhe des Grundkapitals (im Hinblick auf das Platzierungsvolumen)
Unternehmensalter (im Hinblick auf den Risikograd der Beteiligung)
Vorhandene materielle und immaterielle Vermögenssubstanz (im Hinblick auf die
Sicherheit und Solidität des Emittenten)
Die qualitativen Kriterien der Börsenreife, die vor allem für das Vertrauen der Investoren in
die Unternehmung entscheidend sind, werden u.a. determiniert durch:
47
Unternehmensstrategie
Unternehmensplanung
Führungs-, Organisations- und Beteiligungsstruktur
44
Vgl. Schlick, R., Going Public: Vorbehalte, Motive, Ausgestaltungsformen, Voraussetzungen und das
Underpricing-Phänomen. Eine empirische Untersuchung der Going Public in Deutschland von 1977 bis 1992,
Inaugural-Dissertation, Tübingen 1997, 89.
45
Vgl. Bösl, 2004, 47.
46
Vgl. Schlick, 1997, 89 ff.
47
Vgl. Bösl, 2004, 50 f.
Der österreichische Markt für Aktien-Neuemissionen
-15-
Rechnungswesen/Controlling/Risikomanagement
Qualität des Managements
Investor Relations
48
Zukunftsaussichten des Emittenten
49
Bekanntheitsgrad
50
Neben den unternehmensinternen Kriterien spielen auch unternehmensexterne Faktoren
beim Going Public eine große Rolle, die außerhalb des Einflussbereiches des Emittenten
liegen.
51
Zu unterscheiden sind hier gesetzliche Anforderungen und Anforderungen der
Börsen sowie das allgemeine Börsenklima und die Konjunktur.
Wie bereits im Kapitel 2.2. (Die Marktsegmente der Wiener Börse) angesprochen, finden sich
gesetzliche Voraussetzungen für die Zulassung von Wertpapieren in den einzelnen
Handelssegmenten im Börsegesetz (BörseG). Dieses legt in § 72 Abs. 1 fest, dass ein
Wertpapier im Amtlichen Handel oder Geregelten Freiverkehr erst nach Antrag auf Zulassung
im jeweiligen Börsensegment gehandelt werden darf. Dieser Antrag ist vom Emittenten beim
Börsenunternehmen schriftlich einzubringen und von einem Kreditinstitut mitzufertigen.
Darüber hinaus formulieren die §§ 66, 67 und 68 BörseG die Zulassungsbestimmungen für
den Amtlichen Handel und Geregelten Freiverkehr. Anhang 2 gibt über die wichtigsten
Bestimmungen einen entsprechenden Überblick.
Im Rahmen der Börsenzulassung ist gem. Kapitalmarktgesetz (KMG) ein Prospekt zu
erstellen. Mit Hilfe dieses Prospektes soll es den Anlegern möglich sein, sich ein fundiertes
Urteil über die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage sowie die Entwicklungsaussichten des
Emittenten und über die mit der Veranlagung verbundenen Rechte zu bilden.
52
Das Prospekt
ist vor Veröffentlichung auf die Erfüllung der gesetzlichen Anforderungen zu prüfen und
überregional zu veröffentlichen.
53
Für die Richtigkeit und Vollständigkeit der
48
Vgl. Edelmann, 2003, 13.
49
Vgl. Schlick, 1997, 101.
50
Vgl. Schlick, 1997, 102.
51
Vgl. Schlick, 1997, 89.
52
Vgl. Altendorfer, C./Kalss, S./Oppitz, M., Börsenrechtliche Publizität, in: Grundfragen des neuen Börserechts,
hrsg. von Aicher, J./Kalss, S./Oppitz, M., Wien 1998, 126 i.V.m. § 2 KMG.
53
Vgl. Heidinger, F.J./Graf, B.U., Due Diligence Allgemeine Einleitung, in: Due Diligence Ein Handbuch
für die Praxis, hrsg. von Heidinger, F.J./Albeseder, W., Wien 2001, 7 f. i.V.m. §§ 8, 10 KMG und §§ 77, 78
BörseG.
Der österreichische Markt für Aktien-Neuemissionen
-16-
Prospektangaben haften sowohl der Emittent als auch Emissionsbanken, Prospektkontrollor
und Abschlussprüfer.
54
An dieser Stelle soll nochmals auf Anhang 3 hingewiesen werden, der die
Zusatzanforderungen der Wiener Börse für Aktien im Prime Market darstellt.
Ein weiterer unternehmensexterner Faktor beim Going Public ist das Börsenklima. Sind die
Kapitalmärkte in einer allgemein guten Stimmung und die Börsen haussierend, so hat dies
meist positive Auswirkungen auf den Erfolg eines Börsenganges: die Aktien lassen sich
leichter am Primärmarkt platzieren.
55
Auch die Konjunktur nimmt Einfluss auf die Börsenreife eines Unternehmens. Sowohl das
allgemeine konjunkturelle Umfeld als auch die Branchenkonjunktur sind für den Erfolg eines
Going Public von wesentlicher Bedeutung. So wird sich bspw. eine Rezessionsphase eher
negativ auf das Verhalten potentieller Investoren auswirken. Positiv hingegen wird es vom
Markt bewertet werden, wenn das Wachstum der Branche des Emittenten
überdurchschnittlich im Vergleich zum Bruttosozialprodukt (BSP) verläuft. Interessierte
Anleger könnten dies so interpretieren, dass sich der Börsenkandidat im Sog der Branche
entwickeln wird und sie somit an künftig steigenden Kursen partizipieren können.
56
2.3.2.
Emissionskonzept
Neben der Prüfung der Börsenreife und der Durchführung rechtlicher und organisatorischer
Maßnahmen ist die Erstellung des Emissionskonzeptes eine wesentliche Aufgabe in der
Vorbereitungsphase eines Going Public.
57
Ziel ist es, die strukturellen Eckpunkte des
Börsenganges festzuhalten und dem Börsenkandidaten ein klares Profil zu geben
58
, um diesen
sowohl für potentielle Anleger als auch für Banken im ,,Beauty Contest", auf den weiter unten
eingegangen wird, interessant zu machen.
Wesentliche Bestandteile des Emissionskonzeptes sind:
59
54
Vgl. Heidinger/Graf, 2001, 10 i.V.m. § 11 Abs. 1 KMG und § 80 BörseG.
55
Vgl. Schlick, 1997, 105.
56
Vgl. Schlick, 1997, 106.
57
Vgl. Edelmann, 2003, 25.
58
Vgl. Bösl, 2004, 57.
59
Vgl. Flach, U.E./Schwarz, M., Going Public, in: Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, hrsg. von
Gerke, W./Steiner, M., 3. Aufl., Stuttgart 2001, 996.
Details
- Seiten
- Erscheinungsform
- Originalausgabe
- Jahr
- 2005
- ISBN (eBook)
- 9783832492328
- ISBN (Paperback)
- 9783838692326
- DOI
- 10.3239/9783832492328
- Dateigröße
- 1 MB
- Sprache
- Deutsch
- Institution / Hochschule
- Johannes Kepler Universität Linz – Sozial- und Wirtschaftswissenschaften, Betriebliche Finanzwirtschaft
- Erscheinungsdatum
- 2006 (Januar)
- Note
- 1,0
- Schlagworte
- emissionsrendite aktienemission underpricing underperformance going
