Die Wirkung makroökonomischer Veröffentlichungen auf den deutschen Aktienmarkt
Eine Event Study
©2005
Diplomarbeit
114 Seiten
Zusammenfassung
Inhaltsangabe:Einleitung:
Ziel dieser Arbeit ist es, den Einfluss der Veröffentlichung makroökonomischer Variablen auf den deutschen Aktienmarkt zu untersuchen. Makroökonomische Größen wie Leitzins, Devisenkurs, Ölpreis oder Konjunkturlage bilden einen Bestandteil der globalen Umwelt von Unternehmen und Märkten. Finanzmarktteilnehmer bilden auf Basis des Zustandes dieser wirtschaftlichen Rahmenbedingungen Erwartungen an die zukünftige Entwicklung der Wirtschaft und treffen ihre Investitionsentscheidungen. Der Finanzmarkt bildet diese Erwartungen ab und reagiert folglich mit Kursbewegungen auf Veränderungen des Investitionsumfeldes.
Die Theorie der informationseffizienten Märkte unterstellt, dass die Marktpreise in jedem Augenblick alle relevanten und verfügbaren Informationen vollständig widerspiegeln. Dies bedeutet, dass der Markt bei gleichem Informationsstand jeden Individuums die neuen Gleichgewichtskurse ohne zeitliche Verzögerung realisiert. Daher existiert gemäß dieser Theorie keine Anlagestrategie zur Erwirtschaftung systematischer Überrenditen. Zahlreiche wissenschaftliche Studien untersuchen die Informationseffizienz internationaler Kapitalmärkte mit dem Ziel, eine Aussage über die Existenz eines funktionierenden Kapitalmarktes treffen zu können. Dieser besitzt die gesamtwirtschaftliche Aufgabe, die Kapitalströme zum Ort der besten Verwendung zu lenken. Marktpreise werden hierbei als Signal optimaler Kapitalallokation interpretiert. Daher kann der Markt seine Lenkungsfunktion nur erfüllen, wenn den Marktteilnehmern Preise zur Verfügung stehen, die dem wahren fundamentalen Wert entsprechen. Fehlallokationen können demgemäss nur ausgeschlossen werden, wenn die Marktpreise Informationen gemäß der Effizienztheorie enthalten. Mit Hilfe einer Ereignisstudie soll nun auf Tagesdatenbasis untersucht werden, ob bei Ankündigung neuer Informationen systematische Überrenditen erzielt werden können. Auf Ebene unternehmensspezifischer Ereignisse existieren bereits zahlreiche Untersuchungen, welche Informationsineffizienzen beispielsweise bei Dividendenankündigungen oder Änderungen der Indexzugehörigkeit aufgedeckt haben.
Gang der Untersuchung:
Diese Arbeit widmet sich der Analyse makroökonomischer Ereignisse. Die halbstrenge Informationseffizienz des deutschen Aktienmarktes soll bei Bekanntgabe des Ifo-Geschäftsklimaindex, des ZEW-Konjunkturindikators, des Consumer Confidence Index sowie bei Zinsentscheidungen der amerikanischen und europäischen […]
Ziel dieser Arbeit ist es, den Einfluss der Veröffentlichung makroökonomischer Variablen auf den deutschen Aktienmarkt zu untersuchen. Makroökonomische Größen wie Leitzins, Devisenkurs, Ölpreis oder Konjunkturlage bilden einen Bestandteil der globalen Umwelt von Unternehmen und Märkten. Finanzmarktteilnehmer bilden auf Basis des Zustandes dieser wirtschaftlichen Rahmenbedingungen Erwartungen an die zukünftige Entwicklung der Wirtschaft und treffen ihre Investitionsentscheidungen. Der Finanzmarkt bildet diese Erwartungen ab und reagiert folglich mit Kursbewegungen auf Veränderungen des Investitionsumfeldes.
Die Theorie der informationseffizienten Märkte unterstellt, dass die Marktpreise in jedem Augenblick alle relevanten und verfügbaren Informationen vollständig widerspiegeln. Dies bedeutet, dass der Markt bei gleichem Informationsstand jeden Individuums die neuen Gleichgewichtskurse ohne zeitliche Verzögerung realisiert. Daher existiert gemäß dieser Theorie keine Anlagestrategie zur Erwirtschaftung systematischer Überrenditen. Zahlreiche wissenschaftliche Studien untersuchen die Informationseffizienz internationaler Kapitalmärkte mit dem Ziel, eine Aussage über die Existenz eines funktionierenden Kapitalmarktes treffen zu können. Dieser besitzt die gesamtwirtschaftliche Aufgabe, die Kapitalströme zum Ort der besten Verwendung zu lenken. Marktpreise werden hierbei als Signal optimaler Kapitalallokation interpretiert. Daher kann der Markt seine Lenkungsfunktion nur erfüllen, wenn den Marktteilnehmern Preise zur Verfügung stehen, die dem wahren fundamentalen Wert entsprechen. Fehlallokationen können demgemäss nur ausgeschlossen werden, wenn die Marktpreise Informationen gemäß der Effizienztheorie enthalten. Mit Hilfe einer Ereignisstudie soll nun auf Tagesdatenbasis untersucht werden, ob bei Ankündigung neuer Informationen systematische Überrenditen erzielt werden können. Auf Ebene unternehmensspezifischer Ereignisse existieren bereits zahlreiche Untersuchungen, welche Informationsineffizienzen beispielsweise bei Dividendenankündigungen oder Änderungen der Indexzugehörigkeit aufgedeckt haben.
Gang der Untersuchung:
Diese Arbeit widmet sich der Analyse makroökonomischer Ereignisse. Die halbstrenge Informationseffizienz des deutschen Aktienmarktes soll bei Bekanntgabe des Ifo-Geschäftsklimaindex, des ZEW-Konjunkturindikators, des Consumer Confidence Index sowie bei Zinsentscheidungen der amerikanischen und europäischen […]
Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
ID 9053
Pach, Florian: Die Wirkung makroökonomischer Veröffentlichungen auf den deutschen
Aktienmarkt - Eine Event Study
Hamburg: Diplomica GmbH, 2005
Zugl.: Friedrich-Alexander-Universität Erlangen-Nürnberg, Diplomarbeit, 2005
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Diplomica GmbH
http://www.diplom.de, Hamburg 2005
Printed in Germany
Florian Pach
Geburtsdatum: 27/06/1979
Email:
florian.pach@web.de
Studium: BWL
Schwerpunkte: Bank- und Börsenwesen, Englische Auslandswissenschaften,
Industriebetriebslehre
Momentaner Beruf: Trainee im Finanzbereich bei Bayer
Inhaltsverzeichnis
I
INHALTSVERZEICHNIS
INHALTSVERZEICHNIS
_______________________________________________________________________________
TABELLENVERZEICHNIS
____________________________________________________________________________
ABBILDUNGSVERZEICHNIS
_______________________________________________________________________
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS
_____________________________________________________________________
1.
PROBLEMSTELLUNG UND AUFBAU DER ARBEIT
_________________________
2.
THEORETISCHE GRUNDLAGEN
_________________________________________________________
2.1.
Theoretische Grundlagen der Markteffizienztheorie
_________________________
2.1.1.
Hypothese rationaler Erwartungen als Grundlage der
Markteffizienztheorie
_____________________________________________________________
2.1.2.
Der Begriff Markteffizienz
____________________________________________________
2.1.2.1.
Definitionen und Annahmen
___________________________________
2.1.2.2.
Theoretische Kritik Nichtzutreffende
Annahmen
_______________________________________________________________
2.1.3.
Empirische Überprüfbarkeit der Informationseffizienz von
Kapitalmärkten
______________________________________________________________________
2.1.3.1.
Informationsstand
___________________________________________________
2.1.3.2.
Preisbildungsmodelle
______________________________________________
2.1.4.
Joint-Hypothesis-Problem und der Nutzen der empirischen
Untersuchungen zur Markteffizienz
______________________________________
2.2.
Theoretischer Zusammenhang zwischen den ausgewählten
makroökonomischen Variablen und dem Aktienmarkt
_____________________
2.2.1.
Theorie der Börsenkursbildung Fundamentalanalyse
_________
2.2.2.
Zinspolitik
______________________________________________________________________________
2.2.3.
Konjunkturindikatoren
___________________________________________________________
3.
BISHERIGE STUDIEN ZUM EINFLUSS MAKROÖKONOMISCHER
VARIABLEN AUF DEN AKTIENMARKT IN DER LITERATUR
_____
3.1.
Studien zur informationseffizienten Verarbeitung zinspolitischer
Entscheidungen auf dem amerikanischen Aktienmarkt
_____________________
3.2. Studien zum Informationsgehalt volkswirtschaftlicher Größen und
I
III
V
VIII
1
3
3
3
5
5
8
11
11
14
16
18
18
19
22
25
26
Inhaltsverzeichnis
II
deren Einfluss auf die Markteffizienz
________________________________________________
4.
AUFBAU DER EMPIRISCHEN UNTERSUCHUNG
______________________________
4.1.
Auswahl und Aufteilung der Stichprobe
___________________________________________
4.2.
Methodik zur Berechnung der normalen und abnormalen Renditen
_
4.3.
Statistische Verfahren zur Signifikanzprüfung der Ergebnisse
_________
5.
ERGEBNISSE DER EMPIRISCHEN UNTERSUCHUNG
______________________
5.1.
Reaktion des deutschen Aktienmarktes auf zinspolitische
Ankündigungen
__________________________________________________________________________________
5.1.1.
Zinspolitik der Europäischen Union bzw. der Deutschen
Bundesbank
____________________________________________________________________________
5.1.1.1.
Deutsch-europäische Zinserhöhungen
____________________
5.1.1.2.
Deutsch-europäische Zinssenkungen
______________________
5.1.2.
Zinspolitik der U.S. Federal Reserve Bank
___________________________
5.1.2.1.
Amerikanische Zinserhöhungen
_____________________________
5.1.2.2.
Amerikanische Zinssenkungen
_______________________________
5.2.
Reaktion des deutschen Aktienmarktes auf die Veröffentlichung
konjunktureller Indikatoren
_______________________________________________________________
5.2.1.
Consumer Confidence Index
__________________________________________________
5.2.1.1.
Steigende Werte des Consumer Confidence Index
_
5.2.1.2.
Sinkende Werte des Consumer Confidence Index
__
5.2.2.
Ifo-Geschäftsklimaindex
________________________________________________________
5.2.2.1.
Steigende Werte des Ifo-Geschäftsklimaindex
_______
5.2.2.2.
Sinkende Werte des Ifo-Geschäftsklimaindex
________
5.2.3.
ZEW-Kojunkturindikator
_______________________________________________________
5.2.3.1.
Steigende Werte des ZEW-Kojunkturindikators
____
5.2.3.2.
Sinkende Werte des ZEW-Kojunkturindikators
_____
6.
SCHLUSSBETRACHTUNG
_____________________________________________________________________
ANHANG
_________________________________________________________________________________________________________
.
LITERATURVERZEICHNIS
__________________________________________________________________________
EHRENWÖRTLICHE ERKLÄRUNG
____________________________________________________________
30
33
34
37
42
44
46
46
46
49
52
52
54
58
58
58
60
61
61
65
66
66
68
71
74
91
102
Tabellenverzeichnis
III
TABELLENVERZEICHNIS
Tabelle 1:
Effizienzformen nach Fama
______________________________________________________
Tabelle 2:
Spezialfälle des Fair-Game-Modells
________________________________________
Tabelle 3:
Quellen und Untersuchungszeiträume der ausgewählten
makroökonomischen Variablen
________________________________________________
Tabelle 4:
Stichprobengrößen für die ausgewählten makro-
ökonomischen Variablen
__________________________________________________________
Tabelle 5:
Überrenditen des MSCI Germany um den Tag der Ver-
öffentlichung steigender deutsch-europäischer Leitzinsen
______
Tabelle 6:
Überrenditen des MSCI Germany um den Tag der Ver-
öffentlichung sinkender deutsch-europäischer Leitzinsen
_______
Tabelle 7:
Überrenditen des MSCI Germany um den Tag der Ver-
öffentlichung steigender amerikanischer Leitzinsen
________________
Tabelle 8:
Überrenditen des MSCI Germany um den Tag der Ver-
öffentlichung sinkender amerikanischer Leitzinsen
_________________
Tabelle 9:
Überrenditen des MSCI Germany um den Tag der Ver-
öffentlichung steigender Werte des Consumer Confidence
Index
_________________________________________________________________________________________
Tabelle 10:
Überrenditen des MSCI Germany um den Tag der Ver-
öffentlichung sinkender Werte des Consumer Confidence
Index
_________________________________________________________________________________________
Tabelle 11:
Überrenditen des MSCI Germany um den Tag der Ver-
öffentlichung steigender Werte des Ifo-Geschäftsklima-
index
__________________________________________________________________________________________
Tabelle 12:
Überrenditen des MSCI Germany um den Tag der Ver-
öffentlichung sinkender Werte des Ifo-Geschäftsklima-
index
__________________________________________________________________________________________
Tabelle 13:
Überrenditen des MSCI Germany um den Tag der Ver-
öffentlichung steigender Werte des ZEW-Konjunktur-
indikators
__________________________________________________________________________________
Tabelle 14:
Überrenditen des MSCI Germany um den Tag der Ver-
öffentlichung sinkender Werte des ZEW-Konjunktur-
indikators
__________________________________________________________________________________
12
14
35
37
77
78
79
80
81
82
83
84
85
86
Tabellenverzeichnis
IV
Tabelle 15:
Veröffentlichungstermine der untersuchten makroöko-
nomischen Variablen
________________________________________________________________
87
Abbildungsverzeichnis
V
ABBILDUNGSVERZEICHNIS
Abbildung 1:
Allgemeine Konstruktion der Zeitfenster um den
Ereignistag
________________________________________________________________________________
Abbildung 2:
Konstruktion der Zeitfenster für die Untersuchung
_________________
Abbildung 3:
Theoretischer Kursverlauf infolge eines unerwarteten
Ereignisses
________________________________________________________________________________
Abbildung 4:
Überrenditen des MSCI Germany um den Tag der Veröffent-
lichung steigender deutsch-europäischer Leitzinsen
bereinigte Stichprobe
_____________________________________________________________
Abbildung 5:
,,Confounding Events" im Ereignisfenster für deutsch-
europäische Zinsanhebungen
___________________________________________________
Abbildung 6:
Überrenditen des MSCI Germany um den Tag der Veröffent-
lichung sinkender deutsch-europäischer Leitzinsen unbe-
reinigte Stichprobe
___________________________________________________________________
Abbildung 7:
Überrenditen des MSCI Germany um den Tag der Veröffent-
lichung sinkender deutsch-europäischer Leitzinsen
bereinigte Stichprobe
_____________________________________________________________
Abbildung 8:
,,Confounding Events" im Ereignisfenster für deutsch-
europäische Zinssenkungen
______________________________________________________
Abbildung 9:
Überrenditen des MSCI Germany um den Tag der Veröffent-
lichung steigender amerikanischer Leitzinsen
unbereinigte Stichprobe
_________________________________________________________
Abbildung 10: Überrenditen des MSCI Germany um den Tag der Veröffent-
lichung steigender amerikanischer Leitzinsen
bereinigte Stichprobe
_____________________________________________________________
Abbildung 11: ,,Confounding Events" im Ereignisfenster für amerikanische
Zinsanhebungen
________________________________________________________________________
Abbildung 12: Überrenditen des MSCI Germany um den Tag der Veröffent-
lichung sinkender amerikanischer Leitzinsen bereinigte
Stichprobe
_________________________________________________________________________________
Abbildung 13: ,,Confounding Events" im Ereignisfenster für amerikanische
Zinssenkungen
__________________________________________________________________________
Abbildung 14: Veränderungsraten des deutschen Bruttoinlandsprodukts
_______
38
40
44
47
48
49
50
51
53
53
54
55
56
57
Abbildungsverzeichnis
VI
Abbildung 15: Überrenditen des MSCI Germany um den Tag der Veröffent-
lichung steigender Werte des Consumer Confidence Index
bereinigte Stichprobe
____________________________________________________________
Abbildung 16: Überrenditen des MSCI Germany um den Tag der Veröffent-
lichung sinkender Werte des Consumer Confidence Index
bereinigte Stichprobe
____________________________________________________________
Abbildung 17: Überrenditen des MSCI Germany um den Tag der Veröffent-
lichung steigender Werte des Ifo-Geschäftsklimaindex
bereinigte Stichprobe
____________________________________________________________
Abbildung 18: Überrenditen des MSCI Germany um den Tag der Veröffent-
lichung steigender Werte des Ifo-Geschäftsklimaindex
unbereinigte Stichprobe
________________________________________________________
Abbildung 19: Überrenditen des MSCI Germany um den Tag der Veröffent-
lichung sinkender Werte des Ifo-Geschäftsklimaindex
bereinigte Stichprobe
____________________________________________________________
Abbildung 20: Überrenditen des MSCI Germany um den Tag der Veröffent-
lichung steigender Werte des ZEW-Konjunkturindikators
bereinigte Stichprobe
____________________________________________________________
Abbildung 21: Überrenditen des MSCI Germany um den Tag der Veröffent-
lichung sinkender Werte des ZEW-Konjunkturindikators
unbereinigte Stichprobe
________________________________________________________
Abbildung 22: Überrenditen des MSCI Germany um den Tag der Veröffent-
lichung sinkender Werte des ZEW-Konjunkturindikators
bereinigte Stichprobe
____________________________________________________________
Abbildung 23: Überrenditen des MSCI Germany um den Tag der Veröffent-
lichung steigender deutsch-europäischer Leitzinsen
unbereinigte Stichprobe
________________________________________________________
Abbildung 24: Überrenditen des MSCI Germany um den Tag der Veröffent-
lichung sinkender amerikanischer Leitzinsen unbereinigte
Stichprobe
________________________________________________________________________________
Abbildung 25: Überrenditen des MSCI Germany um den Tag der Veröffent-
lichung steigender Werte des Consumer Confidence Index
unbereinigte Stichprobe
________________________________________________________
Abbildung 26: Überrenditen des MSCI Germany um den Tag der Veröffent-
58
60
62
63
65
67
68
70
74
74
75
Abbildungsverzeichnis
VII
lichung sinkender Werte des Consumer Confidence Index
unbereinigte Stichprobe
________________________________________________________
Abbildung 27: Überrenditen des MSCI Germany um den Tag der Veröffent-
lichung sinkender Werte des Ifo-Geschäftsklimaindex
unbereinigte Stichprobe
________________________________________________________
Abbildung 28: Überrenditen des MSCI Germany um den Tag der Veröffent-
lichung steigender Werte des ZEW-Konjunkturindikators
unbereinigte Stichprobe
________________________________________________________
75
76
76
Abkürzungsverzeichnis
VIII
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS
AAR
=
Average Abnormal Return
al.
=
et alteri
Aufl.
=
Auflage
BIP
=
Bruttoinlandsprodukt
bspw.
=
beispielsweise
bzgl.
=
bezüglich
bzw.
=
beziehungsweise
CAAR
=
Cumulative Average Abnormal Return
CAPM
=
Capital Asset Pricing Model
CCI
=
Consumer Confidence Index
d.h.
=
das heißt
DDM
=
Dividend Discount Model
EZB
=
Europäische Zentralbank
f.
=
folgende
FED
=
Federal Reserve Bank
FOMC
=
Federal Open Market Committee
Hrsg.
=
Herausgeber
Ifo
=
Institut für Wirtschaftsforschung
MSCI
=
Morgan Stanley Capital International
Nr.
=
Nummer
OLS
=
Ordinary Least Squares
S.
=
Seite
S&P
=
Standard and Poors
T
=
Tag
u.a.
=
unter anderem
U.S.
=
United States of America
VAR
=
Vector-Auto-Regression
Vgl.
=
Vergleiche
Vol.
=
Volumen
ZEW
=
Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung
NV
=
Normalverteilung
1. Problemstellung und Aufbau der Arbeit
1
1.
PROBLEMSTELLUNG UND AUFBAU DER ARBEIT
Ziel dieser Arbeit ist es, den Einfluss der Veröffentlichung makroökonomischer
Variablen auf den deutschen Aktienmarkt zu untersuchen. Makroökonomische
Größen wie Leitzins, Devisenkurs, Ölpreis oder Konjunkturlage bilden einen Be-
standteil der globalen Umwelt von Unternehmen und Märkten. Finanzmarktteil-
nehmer bilden auf Basis des Zustandes dieser wirtschaftlichen Rahmenbedingun-
gen Erwartungen an die zukünftige Entwicklung der Wirtschaft und treffen ihre
Investitionsentscheidungen. Der Finanzmarkt bildet diese Erwartungen ab und
reagiert folglich mit Kursbewegungen auf Veränderungen des Investitionsumfel-
des. Die Theorie der informationseffizienten Märkte unterstellt, dass die Markt-
preise in jedem Augenblick alle relevanten und verfügbaren Informationen voll-
ständig widerspiegeln.
1
Dies bedeutet, dass der Markt bei gleichem Informations-
stand jeden Individuums die neuen Gleichgewichtskurse ohne zeitliche Verzöge-
rung realisiert. Daher existiert gemäß dieser Theorie keine Anlagestrategie zur
Erwirtschaftung systematischer Überrenditen. Zahlreiche wissenschaftliche Stu-
dien untersuchen die Informationseffizienz internationaler Kapitalmärkte mit dem
Ziel, eine Aussage über die Existenz eines funktionierenden Kapitalmarktes tref-
fen zu können. Dieser besitzt die gesamtwirtschaftliche Aufgabe, die Kapitalströ-
me zum Ort der besten Verwendung zu lenken. Marktpreise werden hierbei als
Signal optimaler Kapitalallokation interpretiert. Daher kann der Markt seine Len-
kungsfunktion nur erfüllen, wenn den Marktteilnehmern Preise zur Verfügung
stehen, die dem wahren fundamentalen Wert entsprechen. Fehlallokationen kön-
nen demgemäß nur ausgeschlossen werden, wenn die Marktpreise Informationen
gemäß der Effizienztheorie enthalten.
2
Mit Hilfe einer Ereignisstudie soll nun auf
Tagesdatenbasis untersucht werden, ob bei Ankündigung neuer Informationen
systematische Überrenditen erzielt werden können. Auf Ebene unternehmensspe-
zifischer Ereignisse existieren bereits zahlreiche Untersuchungen, welche Infor-
1
Vgl. Fama (1970), S. 383.
2
Vgl. Copeland/Weston (1988), S. 330f.
1. Problemstellung und Aufbau der Arbeit
2
mationsineffizienzen beispielsweise bei Dividendenankündigungen oder Ände-
rungen der Indexzugehörigkeit aufgedeckt haben.
3
Diese Arbeit widmet sich der Analyse makroökonomischer Ereignisse. Die halb-
strenge Informationseffizienz des deutschen Aktienmarktes soll bei Bekanntgabe
des Ifo-Geschäftsklimaindex, des ZEW-Konjunkturindikators, des Consumer
Confidence Index sowie bei Zinsentscheidungen der amerikanischen und europäi-
schen Notenbank untersucht werden. Darüber hinaus soll eine Aussage über den
Informationsgehalt dieser Variablen getroffen werden. Zu diesem Zweck soll im
zweiten Teil dieser Arbeit im Anschluss an die einführenden Gedanken die theo-
retische Grundlage gelegt werden. Zuerst wird die Theorie informationseffizienter
Märkte in einem ausführlichen Abschnitt beschrieben. Die Bedeutung rationaler
Erwartungen für die Preisbildung, die formale Darstellung und die empirische
Überprüfbarkeit der Effizienzhypothese stehen hier im Vordergrund. Im An-
schluss soll der Zusammenhang zwischen makroökonomischen Faktoren und dem
Aktienmarkt hergestellt werden. Aufbauend auf der Fundamentalanalyse als Pro-
zess der Aktienbewertung werden die ausgewählten makroökonomischen Größen
und ihre mögliche Wirkungsweise auf den Kapitalmarkt diskutiert. Der dritte Teil
beschäftigt sich mit der Veröffentlichung bisheriger Studien zum Einfluss makro-
ökonomischer Variablen auf den Kapitalmarkt. Da für den deutschen Aktienmarkt
keine adäquaten Ereignisstudien existieren, wird der Vergleich zu anderen Unter-
suchungen gezogen, denen andere Märkte, Variablen oder empirische Methoden
zugrunde liegen. Aufbau, Vorgehensweise und Ergebnisse dieser Studien sollen
diskutiert werden und als Vergleichsmaßstab für diese Arbeit dienen. Der vierte
Teil der Diplomarbeit widmet sich dem Aufbau der empirischen Untersuchung.
Die Beschreibung der methodischen Vorgehensweise bei Auswahl und Aufteilung
der Stichprobe sowie das Modell zur Schätzung der Überrenditen und deren Ü-
berprüfung auf Signifikanz legen das Grundkonzept der Arbeit fest.
3
Gerke et al. (1999) und Gerke/Fleischer (2003) finden für und nach Bekanntgabe und Umset-
zung der Veränderungen in der Zusammensetzung des DAX100 bzw. MDAX systematische
Kurseffekt der Aktien, der durch Aufnahme oder Ausschluss betroffenen Unternehmen. Dies
widerspricht der Hypothese effizienter Märkte. Gerke et al. (1997) untersuchen den Informa-
tionsgehalt von Dividendenänderungen auf dem deutschen Aktienmarkt. Für den Fall von Di-
videndensenkungen und Dividendenausfall weisen sie signifikante Marktreaktionen nach Be-
kanntgabe der Informationen nach, die ebenfalls nicht mit effizienten Märkten zu vereinbaren
sind.
2. Theoretische Grundlagen
3
Im fünften Teil werden die Untersuchungsergebnisse präsentiert und die Kursre-
aktionen des deutschen Aktienmarktes vor, nach und während Veröffentlichung
der makroökonomischen Variablen diskutiert. Die Bedeutung der empirischen
Ergebnisse für die Kapitalmarktforschung soll im Fazit dieser Arbeit herausge-
stellt und Empfehlungen für zukünftige Arbeiten ausgesprochen werden.
2.
THEORETISCHE GRUNDLAGEN
2.1.
Theoretische Grundlagen der Markteffizienztheorie
2.1.1.
Hypothese rationaler Erwartungen als Grundlage der Markteffi-
zienztheorie
Erwartungen bilden die Grundlage für alle ökonomischen Aktivitäten. Da die
Menschen die Zukunft nicht vorhersehen können, versuchen sie diese Unsicher-
heit zu beherrschen, indem sie sich anhand von verschiedenen Informationen Vor-
stellungen über den wahrscheinlichen Zustand der zukünftigen Welt machen.
Lachmann (1956) beschreibt das Ziel der Erwartungsbildung als ,,an attempt at
cognition and orientation in an imperfectly known world".
4
Umstritten ist aller-
dings, wie der Prozess der Erwartungsbildung abläuft und welche Informationen
verwendet werden.
5
Fünf einfache, univariate Formen der Informationsverarbei-
tung bietet die Wissenschaft: Statische, extrapolative, adaptive, regressive und
rationale Erwartungsbildung. Gemäß den frühen theoretischen Ansätzen leiten
sich die Erwartungen ausschließlich aus den Vergangenheitswerten ab.
6
Diese
Ansätze können den Prozess der Erwartungsbildung allerdings nicht ausreichend
erklären, da sie keine Informationen über die Zukunft verarbeiten und somit vor
allem bei der Prognose von Wendepunkten zu Fehlern führen müssen. In der Tat
existieren Informationen über die Wahrscheinlichkeit des Eintretens eines Wen-
depunkts.
7
Daher besagt die Theorie rationaler Erwartungen, dass die Wirtschafts-
subjekte ihren Entscheidungen gemäß der Gewinn- bzw. Nutzenmaximierung alle
verfügbaren und somit auch auf die Zukunft bezogenen Informationen zugrunde
4
Lachmann (1956), S. 23f.
5
Vgl. Muth (1961), S. 315.
6
Die Ansätze unterscheiden sich ausschließlich bezüglich des Einbezugs einer Trendkomponente
bzw. eines Korrekturfaktors für Prognosefehler.Vgl. Bräutigam (2004), S. 111-116.
7
Vgl. Neumann (1979), S. 375.
2. Theoretische Grundlagen
4
legen.
8
Da die subjektiven Erwartungen des einzelnen Marktteilnehmers seinen
Entscheidungsrahmen konditionieren, wird der wirtschaftliche Erfolg desto größer
sein, je besser seine Einschätzungen der späteren Realität entsprechen. Daher
werden rational handelnde Individuen versuchen, ihre Erwartungen gemäß ihrem
ökonomischen Kalkül auf Basis der bestmöglichen Prognose zu bilden, um sys-
tematische Prognosefehler vor allem bei Strukturbrüchen zu vermeiden.
9
Hierbei
sind sich die Markteilnehmer durchaus über die Sensitivität der Kursreaktionen
bzgl. neuer Informationen im Klaren. Ohne einen vergangenen Kurstrend in die
Zukunft fortzuschreiben, beweisen die Marktteilnehmer Lernfähigkeit, indem sie
aus den Erfahrungen vergangener Informations-Kurs-Zusammenhänge Schluss-
folgerungen über das zukünftige Kursverhalten bei Eintreffen einer neuen Infor-
mation ziehen.
10
Da sich neue Informationen demgemäß unmittelbar auf die Er-
wartungsbildung auswirken, wird ihnen in der Prognose ein größeres Gewicht als
den vergangenheitsorientierten Informationen beigemessen.
11
Die Hypothese rationaler Erwartungen geht zurück auf Muth (1961). Er definiert
diesen Prozess der Erwartungsbildung als ,,informed predictions of future e-
vents".
12
Erste ökonomische Relevanz erlangte seine Hypothese durch Studien
von Lucas (1972), Sargent/Wallace (1973, 1973a) und Barro (1976). Das theoreti-
sche Modell geht von der Annahme aus, dass alle Informationen als freies Gut
allen Marktteilnehmern zur Verfügung stehen, und dass diese richtig und effizient
verarbeitet werden. Die Richtigkeit der Informationsverarbeitung kann allerdings
nur anhand eines theoretischen, makroökonomischen Gesamtmodells gemessen
werden. Dies bedeutet, dass die auf Erwartungen basierende subjektive Wahr-
scheinlichkeitsverteilung mit der auf Modellprognosen beruhenden objektiven
Wahrscheinlichkeitsverteilung übereinstimmen muss. Per Annahme wissen die
Marktteilnehmer also über die wahre Verteilung der Variablenwerte Bescheid,
nicht aber über deren konkrete Ausprägung in T+1. Somit sind Prognosefehler
möglich, aber nur zufälliger Natur und in der Summe Null.
13
Die Hypothese ratio-
naler Erwartungen bildet einerseits die Grundlage der Theorie effizienter Märkte.
8
Vgl. Issing (1996), S. 170.
9
Vgl. Mishkin (2004), S. 141.
10
Vgl. Kantor (1979), S. 1425
11
Vgl. Hamann (1993), S. 45.
12
Muth (1961), S. 316.
13
Vgl. Muth (1961), S. 316.
2. Theoretische Grundlagen
5
Allerdings kann sie andererseits bei Nachweis effizienter Kapitalmärkte indirekt
Bestätigung erfahren.
2.1.2.
Der Begriff Markteffizienz
2.1.2.1.
Definition und Annahmen
Samuelson (1965) ist der erste Ökonom, der den Begriff ,,effizienter Markt" in
seinen wissenschaftlichen Beiträgen verarbeitet. Er stellt fest, dass Preisverände-
rungen in einem informationseffizienten Markt unvorhersehbar sein müssen,
wenn sie die Erwartungen und Informationen aller Marktteilnehmer vollkommen
und richtig beinhalten.
14
Fama (1965, 1969, 1970, 1976, 1976a, 1991) stellte in
der Folgezeit die Hypothese effizienter Märkte auf. Da sich seine Position in der
Literatur durchgesetzt hat, sollen seine Arbeiten als Grundlage für die folgende
Beschreibung der Markteffizienzhypothese dienen.
Gemäß der klassischen Definition von Fama (1970) lässt sich ein effizienter
Markt beschreiben als ,,a market in which prices always fully reflect available
information".
15
Grundgedanke der Überlegung ist die Funktionsfähigkeit des Ka-
pitalmarktes. Dieser besitzt die gesamtwirtschaftliche Aufgabe die Kapitalströme
zum Ort der besten Verwendung zu lenken. Marktpreise werden hierbei als Signal
optimaler Kapitalallokation interpretiert. Daher kann der Markt seine Lenkungs-
funktion nur erfüllen, wenn den Marktteilnehmern Preise zur Verfügung stehen,
die dem wahren fundamentalen Wert entsprechen. Fehlallokationen können
demgemäß nur ausgeschlossen werden, wenn die Marktpreise Informationen
gemäß
der
Effizienztheorie
enthalten.
16
Ein
effizienter
Prozess
der
Informationsverarbeitung und verbreitung durch die Marktteilnehmer ist eine
notwendige Voraussetzung für einen pareto-effizienten Kapitalmarkt. Besser
informierte Marktakteure würden Fehlallokationen zum Schaden der schlechter
Informierten ausnutzen und könnten somit Renditen über die der restlichen
Marktakteure hinaus erwirtschaften. Kann also nachgewiesen werden, dass es für
einen Markt keine Möglichkeit zur Erzielung von Überrenditen gibt, so kann
14
Vgl. Samuelson (1965), S. 44.
15
Fama (1970), S. 383.
16
Vgl. Fama (1970), S. 383.
2. Theoretische Grundlagen
6
zur Erzielung von Überrenditen gibt, so kann dieser als informationseffizient an-
gesehen werden.
Für Fama's Hypothese sind folgende Bedingungen konstitutiv:
17
(1) Informationen sind symmetrisch verteilt und für alle verfügbar.
(2) Es bestehen keine Informations- und Transaktionskosten.
(3) Die Marktteilnehmer sind Preisnehmer.
(4) Die Marktteilnehmer besitzen homogene und rationale Erwartungen.
(5) Die Marktteilnehmer handeln risikoneutral.
Aufbauend auf diesen Annahmen kann nun der formale Nachweis für die Existenz
informationseffizienter Märkte erbracht werden. Herrscht Sicherheit über den Zu-
stand der Zukunft, kann ohnehin kein Individuum Überrenditen verdienen, da alle
als Nutzenmaximierer am Markt auftreten und jede bekannte Gewinnmöglichkeit
ausnutzen. In einer unsicheren Welt hingegen verläuft die Entwicklung sto-
chastisch und Erwartungen, basierend auf Wahrscheinlichkeitsannahmen,
bestimmen das Verhalten. Ausgehend von der Theorie rationaler Erwartungen,
kann die subjektive Informationsmenge der Marktteilnehmer
m
der objektiv für
die Preisbildung relevanten Informationsmenge
im Zeitpunkt t gleichgesetzt
werden:
18
(1)
t
t
m
====
Darüber hinaus ist es nicht nur wichtig, dass alle Marktakteure m alle relevanten
Informationen
besitzen, sondern auch deren Implikationen für den Preis p jeder
Aktie j auf homogener Basis richtig verstehen, d.h. dass sie die Dichtefunktion f
(·) der n künftigen Preise kennen:
19
(2)
((((
)))) ((((
))))
t
1
t
,
j
t
m
1
t
,
j
m
p
f
p
f
====
++++
++++
17
Vgl. Fama (1970), S. 387.
18
Vgl. Muth (1961), S. 316.
19
Homogenität der Erwartungsbildung bedeutet, dass Konsens zwischen sämtlichen Marktteil-
nehmern über den jeweiligen Preis besteht und es deshalb keine spekulativ bedingten Umsätze
gibt. Vgl. Neumann/Klein (1982), S. 169.
2. Theoretische Grundlagen
7
Der Preis p wird gemäß der Formel
(3)
t
j,
t
j,
1
t
j,
1
t
j,
p
)
p
-
p
(
r
++++
++++
====
in die Rendite r umgerechnet. Die Überrendite z kann ex-post als Differenz von
tatsächlicher Rendite r und Erwartungswert E der Marktrendite beschrieben wer-
den. Formal ergibt sich:
(4)
((((
))))
t
m
1
t
,
j
m
1
t
j,
1
t
j,
r
E
r
z
----
====
++++
++++
++++
Wenn alle Annahmen erfüllt sind und die Marktakteure den objektiven Informati-
onsstand vollständig nutzen, dann muss in einem effizienten Markt der Erwar-
tungswert der Marktakteure für die Überrendite gleich Null sein.
20
(5)
((((
))))
0
z
E
t
1
t
,
j
====
++++
Da bereits alle verfügbaren und relevanten Informationen im Marktpreis enthalten
sind, gibt es keine Anlagestrategie, die auf Basis dieser Informationsmenge die
Existenz von systematischen Überrenditen erlaubt.
21
Es sind zwar weiterhin Über-
renditen zufälliger Natur möglich, in der Summe ergeben sie aber Null. Fama
(1970) bezeichnet diese Entwicklung der Überrenditen als Fair Game, da Ab-
wärts- und Aufwärtsbewegungen der Kurse und Renditen die gleiche Eintritts-
wahrscheinlichkeit besitzen. Eine interessante Sicht der Dinge liefert Gaab
(1983). Er definiert neue Informationen als nicht-antizipierbar, überraschend, zu-
fällig und unabhängig von früheren Informationen. Da Aktienmärkte nur auf neue
Informationen reagieren, sind auch Kursveränderungen zufällig und unabhängig
von früheren Kursveränderungen.
22
20
Vgl. Fama (1970), S. 385f.
21
Wenn E
m
(r
j, t+1
m
t
) = E(r
j, t+1
t
), dann können rationale Investoren keine darüber
hinausgehenden Renditen erwarten. Vgl. Fama (1976), S. 144.
22
Vgl. Gaab (1983), S. 52.
2. Theoretische Grundlagen
8
2.1.2.2.
Theoretische Kritik Nichtzutreffende Annahmen
Allerdings lieferten Beobachtungen aus der Praxis bereits früh erste Erkenntnisse
über Kursanomalien und weckten somit Zweifel an der Gültigkeit der Markteffi-
zienzhypothese. Infolgedessen entstand eine Reihe von Arbeiten, die sich mit
möglichen Erklärungen und Ursachen für diese Ineffizienzen beschäftigen. Es
müssen irgendwelche Informationen im Markt vorhanden sein, die allerdings
nicht allen zur Verfügung stehen bzw. nicht homogen verarbeitet werden und so-
mit nicht im Preis reflektiert werden. Bekannte Beiträge umfassen Grossman
(1976), Grossman/Stiglitz (1976, 1980), Jensen (1978), Figlewski (1978),
Milgrom/Stokey (1980), Beaver (1981, 1983), Ball (1989) und Selten (1990).
Gemein ist den Autoren, dass sie allesamt die Annahmen der Modellwelt Famas
als realitätsfern und nicht zutreffend beurteilen und hierin die Unzulänglichkeit
seines Modells und die auftretenden Ineffizienzen begründet sehen. Es stellt sich
die Frage, welche Konsequenzen sich bei Nicht-Erfüllung einer Annahme ergeben
und ob die Annahmen nur zu modifizieren oder abzulehnen sind.
Einen Kritikpunkt liefert die Annahme rationaler und homogener Erwartungen.
Unter dem Begriff ,,bounded rationality" wird darauf verwiesen, dass die Erwar-
tungsbildung nicht allein auf der Nutzenmaximierung des Individuums basiert,
sondern um einige Bestimmungsfaktoren erweitert werden muss.
23
Es wurde in
spieltheoretischen Tests herausgefunden, dass allgemeine Verhaltenseigentüm-
lichkeiten, soziale Einflüsse und die Reduktion komplexer Entscheidungsproble-
me die Erwartungen der Wirtschaftssubjekte nachhaltig beeinflussen.
24
Beispiels-
weise zeigt der ,,Common-Knowledge"-Ansatz von Milgrom/Stokey (1982), dass
private Informationen nicht im Preis reflektiert sind, da kein profitabler Anreiz
besteht, zusätzlichen Handel aufzunehmen.
25
Ausgangspunkt ist die illusorische
Vorstellung aller Marktteilnehmer, dass das Preissystem vollinformativ ist und
daher die einzige verlässliche Informationsquelle darstellt. Es ist also ,,common
knowledge", dass alle Marktteilnehmer rational handeln, ihren Nutzen maximie-
ren und alles wissen.
26
Marktteilnehmer mit privaten Informationen erwarten auf
Basis dieser Information mit zusätzlichem Handel keine Überrendite erzielen zu
23
Vgl. Simon (1957), S. 198.
24
Vgl. Menkhoff (1995), S. 68.
25
Vgl. Milgrom/Stokey (1982), S. 26f.
26
Vgl. Geanakoplos (1992), S. 54.
2. Theoretische Grundlagen
9
können, da sie davon ausgehen, dass ihre Information bereits im Preis enthalten
ist. Außerdem wird kritisiert, dass bei homogenen Erwartungen jeden Investors an
die Zukunft keine Handelsaktivitäten existieren würden, da jedes Individuum die-
selben Konsequenzen aus den Informationen ziehen würde und alle somit gleich-
zeitig kaufen bzw. verkaufen wollten. Die hohen Handelsumsätze an den Börsen
widersprechen allerdings dieser Annahme. Beaver (1983) sieht hierin allerdings
keine Ursache für Ineffizienz begründet, da er den Durchschnitt der heterogenen
Erwartungen als die eigentlichen homogenen Erwartungen interpretiert.
27
Ob und
inwiefern die quasi-rationale Erwartungsbildung Auswirkungen auf Famas Mo-
dell hat, ist umstritten.
Übereinstimmende Unterstützung findet allerdings die Ansicht, dass die Annahme
der Risikoneutralität zu verwerfen ist, da nachweislich alle Investoren eher risiko-
avers agieren. Unter solchen Umständen erwarten die Marktteilnehmer, dass hö-
here Risiken mit überproportional höheren Erträgen entlohnt werden müssen. Da
Fama originär von einer linearen Ertrags-Risiko-Beziehung ausgeht, stellt sich für
die Theorie effizienter Märkte die Herausforderung, die Risikoprämie in ihrem
Gleichgewichtsmodell als neue Komponente zu berücksichtigen. Kapitel 2.1.3.2.
wird Möglichkeiten hierzu näher diskutieren.
In Anbetracht der realen Marktzustände ist auch die Annahme kostenfreier Infor-
mationsbeschaffung nicht haltbar. Grossman (1976) formuliert auf Basis der Be-
rücksichtigung von Informationskosten das Informationsparadoxon. Es besagt,
dass es für keinen Marktakteur lohnend ist, kostspielige Informationen zu be-
schaffen, weil diese die Rendite nicht verbessern können. Wenn nämlich gemäß
Hayek (1945) richtigerweise davon ausgegangen werden kann, dass der Preis die
ihm obliegenden Informationen an alle Marktakteure weitergibt, dann führt die
Behauptung der Markteffizienzhypothese, dass alle verfügbaren Informationen im
Preis enthalten sind, dazu, dass alle Informationen allen Marktteilnehmern unab-
hängig von ihrer eigenen Informationsbasis zugänglich sind.
28
Da passive Investo-
ren die Informationen kostenfrei über den Preismechanismus erhalten, wären In-
27
Beaver behauptet, dass das Marktverhalten der Investoren sowohl von der Information als auch
von einem gewissen Maß an eigenwilligem Verhalten abhängt. Durch Bildung eines Durch-
schnitts aller Investorentätigkeiten kann das eigenwillige Verhalten der Investoren herausgefil-
tert werden. Der Wertpapierkurs spiegelt diesen Durchschnitt wieder und repräsentiert somit die
reine Information als Ausdruck homogener Erwartungen. Vgl. Beaver (1983), S. 349f.
28
Hayek (1945), S. 525f.; Grossman (1976), S. 574.
2. Theoretische Grundlagen
10
formationsbeschaffer schlechter gestellt als zuvor, da ihre Rendite (im Gegensatz
zu passiven Investoren) durch die Informationskosten gemindert wird. Da kein
Anreiz zur Informationsbeschaffung besteht, folgert Grossman (1976), kann der
Preis mangels Informationen seinen Informationsmechanismus nicht mehr erfül-
len und zusätzliche Informationen können wieder gewinnbringend sein. Dies
macht deutlich, dass kein Gleichgewichtszustand existiert, in dem alle verfügba-
ren relevanten Informationen enthalten sind. Das Grossman/Stiglitz-Modell
(1980) löst dieses Problem, indem es ein Informationsgleichgewicht herleitet, in
dem Marktakteure für die Informationsbeschaffung mit einem Extragewinn in
Höhe der Informationskosten entlohnt werden. Informationen werden solange
beschafft, bis der Grenznutzen der Uninformierten dem der Informierten ent-
spricht.
29
Analog kann das Problem der Transaktionskosten für die Markteffi-
zienztheorie gehandhabt werden. Investoren bringen ihre Informationen durch
Handel solange in die Preise, bis ihre dadurch erwartete Überrendite die Transak-
tionskosten deckt. Dies wiederum bedeutet, dass aus Kosten- und Nutzenerwä-
gungen Informationen teilweise ungenutzt bleiben oder Anpassungsvorgänge
nicht oder nur verzögert vorgenommen werden.
30
Die ,,all available information"-
These von Fama wäre hiermit zwar widerlegt, allerdings ist dies für die Marktef-
fizienz nicht von Relevanz, da durch diese zusätzlichen Informationen keine Ü-
berrendite erwirtschaftet werden kann. Fama (1991) verweist in diesem Zusam-
menhang darauf, dass es im Ermessen des Betrachters liegt eine Überrendite von
0-2% als Ineffizienz oder als angemessene Kompensation für Transaktions- und
Informationsaufwand zu interpretieren.
31
Als eine weitere Ursache dafür, dass
nicht alle Informationen im Preis widergespiegelt sind, können die rechtlichen
Beschränkungen der Börsenveranstalter herangezogen werden. Demnach können
Insiderinformationen nicht in die Preise eingehen, da Handeln auf Basis dieser
Informationen gesetzlich nicht erlaubt ist.
32
Abschließend lässt sich sagen, dass Famas restriktive Annahmen zu einer reali-
tätsfernen Modellwelt führen. Fama (1976) modifiziert zwar seine Theorie im
Lauf der Zeit stellenweise, verteidigt sie aber mit der Aussage: ,,formal tests re-
quire formal models, with their more or less unrealistic structuring of the
29
Vgl. Grossman/Stiglitz (1980), S. 393.
30
Vgl. Beaver (1981), S. 32.
31
Vgl. Fama (1991), S. 1575.
32
Vgl. Sapusek, S. 113.
2. Theoretische Grundlagen
11
world".
33
Außerdem sieht er seine Annahmen als hinreichende, aber nicht not-
wendige Bedingung für die Effizienz der Märkte. Er verweist darauf, dass An-
nahmeverletzungen keineswegs als Begründung für Ineffizienzen interpretiert
werden dürfen.
34
Letztlich wird erst eine empirische Untersuchung Klarheit über
die Effizienz eines Kapitalmarktes verschaffen.
2.1.3.
Empirische Überprüfbarkeit der Informationseffizienz von
Kapitalmärkten
Neumann/Klein (1982) beschreiben Fama's Theorie als eine Denkfigur, die einen
statischen Zustand formuliert und daher keine empirische Relevanz besitzt.
35
Al-
lerdings kann die Theorie einer empirischen Untersuchung als eine Art Leitfaden
dienen. Sie überlässt es dem Forscher, seine Studie in vielerlei Hinsicht zu präzi-
sieren und ermöglicht es ihm, sein Untersuchungsmodell in eine Theorie einzu-
ordnen. Fama selbst bestätigt, dass seine Definition eines effizienten Marktes zu
allgemein formuliert ist, um eine empirisch-testbare Hypothese darzustellen.
36
Um
eine empirische Überprüfung zu ermöglichen, muss erstens die Worthülse ,,avai-
lable information" durch einen konkreten Informationsstand
näher spezifiziert
werden, und zweitens der Begriff ,,fully reflected in prices" durch ein Preisbil-
dungsmodell operationalisiert werden.
2.1.3.1.
Informationsstand
In der empirischen Forschungsgemeinde hat sich die Strategie durchgesetzt, die
effiziente Verarbeitung von Informationen für unterschiedlich restriktiv definierte
Informationsmengen zu untersuchen. Die gesamte objektiv vorhandene Informati-
onsmenge
wird in verschiedene Klassen eingeteilt, wobei der Informationsge-
halt je Klasse sukzessive bis maximal
ansteigt. Auf Basis dieser Informations-
teilmengen werden dann Hypothesen aufgestellt, die mit unterschiedlichen empi-
33
Fama (1976), S. 168.
34
Vgl. Fama (1970), S. 387f.
35
Vgl. Neumann/Klein (1982), S. 169.
36
Vgl. Fama (1976a), S. 143.
2. Theoretische Grundlagen
12
rischen Methoden untersucht werden können. So kann anhand der Untersu-
chungsergebnisse eine Aussage darüber getroffen werden, welche Teilmengen der
gesamten objektiv vorhandenen Informationsmenge
nicht mehr zur Kursprog-
nose und somit zur Erzielung von abnormalen Renditen herangezogen werden
können bzw. für welchen Informationsstand der Markt als effizient bezeichnet
werden kann. Fama (1970) bedient sich der Informationskategorisierung von Ro-
berts (1964) und unterscheidet drei verschiedene Effizienzformen:
Tabelle 1: Effizienzformen nach Fama.
Effizienzform
Schwach
Halb-streng
Streng
Preis beinhaltet alle
relevanten, ...
... historischen Akti-
enkurse und
... öffentlich zugäng-
liche Informationen
und ...
... monopolisierte
Informationen
Quelle:
Eigene Darstellung in Anlehnung an Fama (1970), S. 388.
Schwach informationseffiziente Märkte sind dadurch charakterisiert, dass alle
Informationen der historischen Kursentwicklung im aktuellen Marktpreis berück-
sichtigt sind. Dies bedeutet, dass auf Vergangenheitsdaten basierende Handels-
strategien, wie beispielsweise die technische Analyse, zu keinen Überrenditen
führen können.
37
Als empirische Untersuchungsmethoden dienen bspw. Autokor-
relationsanalysen sowie nicht-parametrische Tests auf Unabhängigkeit der Kurs-
zeitreihen. Studien können stellenweise geringe Überrenditen feststellen, welche
allerdings durch die Transaktionskosten zunichte gemacht werden würden. Preise
auf informationseffizienten Märkten der halbstrengen Form spiegeln neben ver-
gangenheitsorientierten Daten auch alle öffentlich verfügbaren Informationen wi-
der. Öffentlich verfügbare Informationen umfassen u.a. Konjunkturprognosen,
geld-, fiskal- oder wirtschaftspolitische Maßnahmen. Dies impliziert, dass auch
eine auf Fundamentaldaten beruhende, zukunftsorientierte Handelsregel nicht zu
Überrenditen führen kann, da sämtliche Informationen für alle Marktakteure
gleichzeitig verfügbar sind und unverzüglich in die Preise eingehen. Empirische
Tests befassen sich demnach mit der Anpassungsgeschwindigkeit der Kurse bei
37
Vgl. Hamann (1993), S. 25f.
2. Theoretische Grundlagen
13
Veröffentlichung neuer Informationen und werden beispielsweise mit Hilfe des
Marktmodells durchgeführt.
38
Die strenge Form der Markteffizienz erwartet, dass
auch monopolistische, nur Einzelpersonen zugängliche Informationen im Markt-
preis reflektiert sind. Allerdings geht selbst Fama nicht von streng informationsef-
fizienten Kapitalmärkten aus, da erst viele Marktteilnehmer Informationen in die
Preise bringen können. Ein Übergewinn lässt sich dadurch realisieren, dass die
exklusiven Informationen die Mehrheit der Marktteilnehmer erst zu einem späte-
ren Zeitpunkt als den Monopolisten erreichen, und somit die prognostizierte
Kursveränderung tatsächlich eintritt. Vielmehr beabsichtigt Fama die Fähigkeit
von Investmentfonds zu untersuchen, Überrenditen auf Basis ihres überlegenen
Informationszugangs und Expertenwissens zu erwirtschaften. Die empirische Un-
tersuchung gestaltet sich allerdings schwierig, da eine Referenzgröße erst durch
eine Risikoadjustierung in Bezug zur Performance eines Investmentfonds gesetzt
werden muss. Untersuchungen ergeben, dass Überrenditen zwar aufgrund der ex-
klusiven Informationslage erwirtschaftet werden können, diese allerdings dem
Anleger aufgrund der entstehenden Fondskosten nicht zugute kommen.
39
Neben dieser anerkannten Kategorisierung existieren auch alternative Einteilun-
gen der Informationsmenge
. Unter Berücksichtigung der Informationskosten
schlagen Neumann/Klein (1982) die Grenzkosten der Informationsbeschaffung als
Unterscheidungskriterium vor. Die schwache Form der Markteffizienz muss allen
zentral zum Grenzkostensatz Null veröffentlichten Informationen standhalten.
Preise auf stark effizienten Märkten bilden sowohl kostenpflichtige dezentral ver-
öffentlichte als auch monopolisierte Informationen ab. Beaver (1981) fordert, dass
ein Effizienzurteil immer aus der Perspektive der Investoren geschehen muss.
Daher teilt er die Marktteilnehmer in normal Informierte und besser Informierte
ein. Da bei ersteren der auf unvollständiger Informationsbasis gebildete Erwar-
tungswert nicht mit dem intrinsic value übereinstimmt, wird der Markt für sie in-
effizient erscheinen, obwohl er eigentlich gemäß Fama alle Informationen wider-
spiegelt.
40
38
Vgl. Fama (1970), S. 403.
39
Vgl. Jensen (1968, 1969).
40
Vgl. Beaver (1981), S.26f.
2. Theoretische Grundlagen
14
2.1.3.2.
Preisbildungsmodelle
Preisbildungsmodelle besitzen die Aufgabe, Preisveränderungen zwischen zwei
Zeitpunkten zu beschreiben. Hierbei können risikoneutrale und risikoadjustierte
Modelle unterschieden werden.
Ausgangspunkt der risikoneutralen Modelle ist die Annahme, dass das Markt-
gleichgewicht einzig und allein durch die erwartete Rendite des Finanztitels be-
schrieben werden kann.
41
Bei Verwendung aller verfügbaren Informationen
kann die erwartete zukünftige Rendite r demnach wie folgt auf Basis des Kurses
K definiert werden:
42
(6)
((((
))))
[[[[
]]]]
t
,
j
t
,
j
t
1
t
,
j
t
1
t
,
j
K
K
K
E
)
r
(
E
----
====
++++
++++
Das bereits vorgestellte Fair-Game-Modell hat gezeigt, dass in einem effizienten
Markt die objektiv erwartbare Rendite der vom Markt erwarteten Rendite ent-
spricht und daher keine systematischen Überrenditen erwirtschaftet werden kön-
nen. Die Höhe der normalen erwarteten Preisveränderung ist von der Form des
ausgewählten Renditeerwartungsmodells abhängig. Auf Basis des Fair-Game-
Modells können das Martingal- und Submartingalmodell als Spezialfälle hergelei-
tet werden.
43
Tabelle 2: Spezialfälle des Fair-Game-Modells.
Martingal
Submartingal
)
r
(
E
t
1
t
,
j
++++
= 0
> 0
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Fama (1976a), S. 137-151.
Das Martingalmodell besagt, dass der heutige Preis den besten Erwartungswert
für die künftige Entwicklung darstellt, da die Verlust- und Gewinnchance gleich
groß ist. Eine submartingale Kurserwartung impliziert, dass die Gewinnchance
41
Fama spricht daher auch von Renditeerwartungsmodellen an Stelle von Preisbildungsmodellen.
Vgl. Fama (1970), S. 384.
42
Vgl. Fama (1970), S. 384.
43
Vgl. Copeland/Weston (1988), S. 346f.
Details
- Seiten
- Erscheinungsform
- Originalausgabe
- Jahr
- 2005
- ISBN (eBook)
- 9783832490539
- ISBN (Paperback)
- 9783838690537
- DOI
- 10.3239/9783832490539
- Dateigröße
- 858 KB
- Sprache
- Deutsch
- Institution / Hochschule
- Friedrich-Alexander-Universität Erlangen-Nürnberg – Wirtschafts- und Sozialwissenschaftliche Fakultät
- Erscheinungsdatum
- 2005 (Oktober)
- Note
- 1,3
- Schlagworte
- markteffizienz zinspolitik konjunkturindikatoren empirische untersuchung deutscher
