Realoptionen als alternatives Bewertungsinstrument für mittelständische Unternehmen im Rahmen von Akquisitionsverhandlungen mit Großunternehmen

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Formelverzeichnis

Vorwort

1 Einleitung
1.1 Zielsetzung der Untersuchung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Mittelständische Unternehmen
2.1 Definition „Mittelständisches Unternehmen“
2.2 Bedeutung mittelständischer Unternehmen
2.3 Besonderheiten mittelständischer Unternehmen
2.4 Definition „Großunternehmen“
2.5 Motivation von Großunternehmen zur Akquisition

3 Grundlagen der Unternehmensbewertung
3.1 Differenzierung Wert und Preis
3.2 Theorien der Unternehmensbewertung
3.2.1 Objektive Unternehmensbewertung
3.2.2 Subjektive Unternehmensbewertung
3.2.3 Funktionale Unternehmensbewertung
3.3 Anlässe von Bewertungen
3.4 Funktion der Bewertung
3.4.1 Hauptfunktionen der Bewertung
3.4.2 Nebenfunktionen der Bewertung

4 Traditionelle Bewertungsverfahren
4.1 Einzelbewertungsansätze
4.1.1 Substanzwert
4.1.2 Liquidationswert
4.2 Gesamtbewertungsansätze
4.2.1 Ertragswertorientierte Bewertungsverfahren
4.2.2 Discounted Cash Flow-Verfahren
4.2.3 Vergleichsverfahren
4.2.4 Mischverfahren
4.3 Kritische Würdigung der Ansätze

5 Realoptionsansatz
5.1 Einführung in Realoptionsansatz
5.2 Einführung in die Optionspreistheorie
5.3 Bewertung von Realoptionen
5.4 Binominalmodell von Cox, Ross und Rubinstein
5.4.1 Basismodell
5.4.2 Sequenzielle Optionen
5.5 Klassifizierung von Realoptionen

6 Anwendung des Realoptionsansatzes
6.1 Beispielunternehmen: Alpha
6.2 Vorgehen bei der Bewertung
6.3 Ermittlung des Ausgangswertes ohne Flexibilität
6.3.1 Bestimmung Beta
6.3.2 Bestimmung Kapitalkosten / Free Cash Flows
6.3.3 Bestimmung des Firmen- und Eigenkapitalwertes
6.4 Modellierung von Unsicherheiten (Ermittlung Volatilität)
6.5 Erstellung Ereignisbaum
6.6 Durchführung der Realoptionsanalyse
6.7 Sensitivitätsanalyse
6.8 Ergebnis der Praxisanwendung

7 Abschließende Betrachtung
7.1 Wesentliche Ergebnisse der Arbeit
7.2 Schlussbemerkung

Literaturverzeichnis

Anhang

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Aufbau der Arbeit

Abbildung 2: Systematisierung von Bewertungsanlässen

Abbildung 3: Funktionen der Unternehmensbewertung nach Kölner Funktionslehre

Abbildung 4: Bedeutung der im Rahmen der Beratungsfunktion ermittelten Grenzpreise

Abbildung 5: Übersicht traditionelle Bewertungsverfahren

Abbildung 6: Gewinnmultiplikatoren ausgewählter Branchen

Abbildung 7: Unternehmenswert nach dem Realoptionsansatz

Abbildung 8: Analogie Werttreiber

Abbildung 9: Optionspreisverfahren im Vergleich

Abbildung 10: Basisereignisbaum Binominalmodell

Abbildung 11: Wertentwicklung Kaufoption

Abbildung 12: Wertenwicklung Äquivalenzportfolio

Abbildung 13: Zweiperiodiger Binominalbaum

Abbildung 14: Optionswertbestimmung zweiperiodiger Binominalbaum

Abbildung 15: Sequenzielle Option

Abbildung 16: Übersicht aktivische Realoptionen

Abbildung 17. Medizinisch-technischer Innovationsprozess

Abbildung 18: Vorgehensweise Realoptionsanalyse

Abbildung 19: Ermittlung

Abbildung 20: Abgeleitete / verwendete Parameter zur Bestimmung des Eigenkapitalwertes

Abbildung 21: Investitionsbetrachtung auf Basis

Abbildung 22: Prinzipdarstellung Monte-Carlo-Methode

Abbildung 23: Ereignisbaum Realoption

Abbildung 24: Zeitverlauf Entscheidungspunkte

Abbildung 25: Investitionsentscheidung auf Basis Optionswert

Abbildung 26: Grafische Darstellung des Ergebnis mit Realoptionsansatz

Abbildung 27: Effekte aus Sensitivitätsanalyse

Abbildung 28: Ereignisbaum Alpha

Abbildung 29: Binominalbaum Investition

Abbildung 30: Binominalbaum Investition

Formelverzeichnis

Formel 1: Substanzwert

Formel 2: Liquidationswert

Formel 3: Allgemeine Formel Ertragswert

Formel 4: Ertragswert bei Konstanz der Nettoauszahlungen

Formel 5: Ertragswert bei Konstanz des Wachstums

Formel 6: Ertragswert mit Phasenberücksichtigung

Formel 7: Capital Asset Pricing Model

Formel 8: Berechnung Flow to Equity

Formel 9: Discounted Cash Flow nach Equity-Approach

Formel 10: Berechnung FCF auf Basis HGB

Formel 11: APV - Schritt 1 - Unternehmenswert bei 100% Eigenfinanzierung

Formel 12: Gesamtkapitalwert nach APV-Methode

Formel 13: Berechnung Fremdkapitalwert

Formel 14: DCF-Marktwert Eigenkapital nach APV

Formel 15: Berechnung WACC

Formel 16: Gesamtkapitalwert nach WACC-Methode

Formel 17: DCF-Marktwert Eigenkapital nach WACC

Formel 18: Unternehmenswert nach Multiplikatorverfahren

Formel 19: Unternehmenswert nach Mittelwertverfahren

Formel 20: Unternehmenswert nach Übergewinnverfahren

Formel 21: Berechnung Vermögenshundertsatz

Formel 22: Berechnung Ertragshundertsatz

Formel 23: Berechnung Gemeiner Wert

Formel 24: Unternehmenswert nach Stuttgarter Verfahren

Formel 25: Berechnung Äquivalenzportfoliokomponenten Zeitpunkt t =

Formel 26: Berechnung Optionswert Einperioden-Modell

Formel 27: Berechnung Optionswert bei mehreren Perioden

Formel 28: Berechnung Parameter u und d

Vorwort

Mittelständische Unternehmen haben gegenüber Großunternehmen bei Verhandlungen im Rahmen von Übernahmen eine schwierige Position. Sie haben i. d. R. keine Erfahrungen mit Übernahmen und der Durchführung von Unternehmensbewertungen. Zusätzlich sind sie dadurch charakterisiert, dass ein Teil ihres Unternehmenserfolges aus ihrer Größe, Posi­tionierung am Markt und internen Struktur heraus resultiert, welche nicht zwangs­läufig quantitativ messbar ist. Vor diesem Hintergrund versucht die vorliegende Arbeit, die verschiedenen Bewertungsansätze hinsichtlich ihrer Eignung im Zusammenhang mit der Akquisition von mittelständischen Unternehmen durch Großunternehmen zu klassifizieren und deren Eignung in der Praxis zu durchleuchten. Von der Grundthese ausgehend, dass bei einer Akquisition in erster Linie der Akquisiteur von einem Zustandekommen des Geschäfts profitiert, ist die Frage zu stellen, ob und wie dieser Sachverhalt bei der Bewer­tung berücksichtigt werden kann. Da traditionelle Bewertungsverfahren i. d. R. nur das Zielobjekt bewerten und daraus ein Kaufpreis abgeleitet wird, ist zu überlegen, ob Ansätze der Investitionstheorie, insbesondere der Ansatz von Realoptionen, die Position eines mittelständischen Unternehmens in Verhandlungen stärken können.

Der Ansatz der Realoptionen ist vor allem im Zusammenhang mit dem Internetboom und den damit verbundenen IPOs von kleinen Unternehmen mit starkem Wachstum zu sehen und wird in der Praxis bisher nur zögerlich angewendet. Die Übertragung auf mittelstän-dische, nicht börsennotierte Unternehmen ist bislang nicht berücksichtigt worden. Trotz des sehr komplexen Sachverhaltes wird versucht, diesen Ansatz auf mittelständische Unternehmen im Zusammenhang mit Akquisitionen zu transferieren.

Ich bedanke mich bei Herrn Professor Dr. Rudolf für seine Betreuung und die Unterstützung bei der Ausarbeitung des Themas.

1 Einleitung

1.1 Zielsetzung der Untersuchung

Im Hinblick auf die Position von mittelständischen Unternehmen bei Akquisitionsver­handlungen mit Großunternehmen ist die Frage zu beantworten, wie diese Position gestärkt werden kann, mit dem Ziel, den bestmöglichen Unternehmenswert für das mittelständische Unternehmen zu ermitteln. Der bestmögliche Unternehmenswert kann definiert werden als der Wert, der sowohl die bisherige und zukünftige Leistungsfähigkeit des Unternehmens widerspiegelt wie auch das Potenzial für den Akquisiteur beinhaltet. Die größten Risiken liegen für ein mittelständisches Unternehmen in einer angemessenen Bewertung. Dabei ist die Frage zu stellen, welche Methode eine angemessene Bewertung gewährleisten kann. In diesem Zusammenhang soll die Verwendung von Realoptionen als alternativer Bewertungs­ansatz näher betrachtet werden und dessen Eignung analysiert werden. Konkret erfolgt dies an einem aktuellen Praxisbeispiel.

1.2 Gang der Untersuchung

Zwecks Beantwortung der Ausgangsfrage gliedert sich der Aufbau der Arbeit in sieben Kapitel:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Aufbau der Arbeit

In Kapitel 1 wird zunächst der Rahmen und die Ausgangssituation für das Thema erläutert und die Kernfrage der Arbeit formuliert. Dazu wird das Thema zunächst abgegrenzt und die Struktur der Arbeit bzw. Vorgehensweise der Untersuchung vorgestellt. In diesem Zusammen­hang wird der Untersuchungsgegenstand bzw. die Ausgangsbasis der Unter­suchung näher in Kapitel 2 betrachtet. Ausgangsbasis ist die Definition „Mittelständische Unter­nehmen“, deren Bedeutung im Rahmen der Wirtschaft und deren Besonderheiten. In Abgrenzung dazu erfolgt ebenfalls eine Definition von „Großunternehmen“. Auf dieser Grund­lage wird in Kapitel 3 in die Theorie der Unternehmensbewertung eingeführt bevor in Kapitel 4 auf die in der Praxis am häufigsten verwendeten Ansätze und Verfahren ein­gegangen wird. Diese werden hinsichtlich ihrer Eignung für die Bewertung von mittel­ständischen Unternehmen im Zusammenhang mit Akquisitionen durch Großunternehmen kritisch analysiert. Aus den Ergebnissen dieser Analyse werden am Ende des Kapitels grundlegende Anforderungen für Methoden in diesem Bewertungszusammenhang abge­leitet. Auf dieser Basis wird in Kapitel 5 das Konzept der Realoptionstheorie dargestellt und der Realoptionsansatz als mögliches alternatives Bewertungsverfahren vorgestellt. Dabei werden die Vorteile des Realoptionsansatzes im Vergleich zu traditionellen Ver­fahren aufgezeigt. Zum Schluss wird einerseits das Binominalmodell detailliert dargestellt und andererseits eine Kategorisierung von Realoptionen vorgenommen. In Kapitel 6 wird der theoretische Ansatz auf ein Praxisbeispiel übertragen und auf dessen Eignung überprüft. Dies erfolgt mittels eines phasenweisen Vorgehensmodells. Abschließend werden in Kapitel 7 die Ergebnisse der Untersuchung zusammengefasst und Chancen und Risiken dargestellt sowie dessen zukünftige Relevanz erörtert.

2 Mittelständische Unternehmen

Bevor auf die unterschiedlichen Bewertungsmethoden eingegangen wird, ist zunächst der Untersuchungsgegenstand „Mittelständisches Unternehmen“ zu definieren. Anschließend sind dessen Bedeutung und die Besonderheiten zu beleuchten.

Die Bezeichnung „Mittelstand“ ist ausschließlich im deutschsprachigen Raum zu finden und bezieht sich in erster Linie auf eine rein statistisch definierte Teilmenge der Unter­nehmens­landschaft. Die Abgrenzung erfolgt dabei in erster Linie nach der Anzahl der Mitarbeiter, dem erzielten Jahresumsatz sowie der Bilanzsumme. Qualitative Kriterien wie z.B. Inhaberposition werden dabei wenig bis überhaupt nicht berücksichtigt. Dabei sind die qualitativen Merkmale für das Verständnis von entscheidender Bedeutung. Diese Aspekte werden in der vorliegenden Arbeit für eine Definition in den Vordergrund gestellt.

2.1 Definition „Mittelständisches Unternehmen“

Unter einem „Mittelständischen Unternehmen“ werden Unternehmen verstanden, bei denen einen enge Verflechtung zwischen Unternehmen und Inhaber besteht. Diese Ver­flechtung bezieht sich auf die Einheit von Eigentum, Geschäftsführung, Haftung und Risiko­übernahme, d.h. die wirtschaftliche Existenz von Unternehmen und seiner Geschäfts­­führung hängen voneinander ab^[1]. Ferner hat die Unternehmensleitung einen entscheidenden Anteil an unternehmenspolitischen Entscheidungen und übt auf die Entscheidungen einen direkten Einfluss aus (z.B. einzuleitende operative Maßnahmen)^[2]. Dies bedeutet, es besteht eine völlige Unabhängigkeit im Gegensatz zu Konzernorga­nisationen. Die direkte Einflussnahme der Inhaber auf die Geschäftsgestaltung spiegelt sich u.a. auch in der Organisation, der Beziehung zwischen Mitarbeiter und Führung und der Finanzierung wider^[3]. Diese Definition ist unabhängig vom Wirtschaftsbereich, in dem das jeweilige Unternehmen tätig ist. Ein weiteres Kriterium, welches unter qualitativen Aspekten als Abgrenzungskriterium herangezogen werden kann und für die Bewertungs­verfahren von großer Bedeutung ist, ist der Zugang zur Börse. Danach kann eine Trennung in „börsennotierte“ und „nicht börsennotierte“ Unternehmen erfolgen, wobei das Kriterium „nicht börsennotiert“ hier von Relevanz ist.

Im Sinne dieser Arbeit ist ein mittelständisches Unternehmen wie folgt gekennzeichnet:

- es ist ein wirtschaftlich und rechtlich selbständiges Unternehmen („konzernunabhängig)
- es existiert hier ein Inhaber, welcher in existenzieller Beziehung zum Unternehmen steht
- es hat keinen Zugang zur Börse („nicht börsennotiert“)
- der Jahresumsatz liegt unter € 500 Mio.^[4]

2.2 Bedeutung mittelständischer Unternehmen

Bereits aus der Bezeichnung „Mittelstand“ und der Verbreitung der Begrifflichkeit ist ein gewisser Stellenwert dieser Gruppe in der deutschen Wirtschaft ersichtlich. Dabei werden bei der Erfassung deren Bedeutung in erster Linie quantitative Abgrenzungskriterien heran­gezogen (Arbeitsstellen, Ausbildungsplätzen, Steuerumsätze, Anteil an Gesamtunter­nehmen). Diese sind nicht mit den in dieser Arbeit präferierten Abgrenzungskriterien deckungsgleich, sondern stellen eine Teilmenge der Unternehmen dar^[5]. Dennoch kann aus den statistischen Daten die Bedeutung dieser Unternehmensgruppe herausgelesen werden.

Nach Angaben des Instituts für Mittelstandsforschung Bonn (IfM)^[6] stellen mittelständische Unternehmen rund 99,7% aller Unternehmen in Deutschland dar. 43,2% aller steuer­pflichtigen Umsätze werden von dieser Gruppe getätigt und tragen 48,8% zur Bruttowert­schöpfung aller Unternehmen bei. 69,7% der angebotenen Arbeitsplätze und 80,0% der Ausbildungsplätze entfallen auf diese Unternehmensgruppe.

Neben diesen rein quantitativen Aspekten kommen noch qualitative Aspekte für die Bedeutung des Mittelstands zum Tragen. Diese werden aufgrund der Praktikabilität in den Erhebungen jedoch ausgeblendet.

Im Zuge der anhaltenden Globalisierung innerhalb der Konzerne bzw. Großunternehmen entstehen kleinere und größere Nischen, die von diesen Unternehmen nicht mehr abge­deckt werden oder werden können. Diese Nischen werden dann oftmals von kleineren Unternehmen erfolgreich besetzt, z. T. in der Weise, dass sie die Weltmarktführerschaft in dieser Nische innehaben^[7]. In diesem Zusammenhang ergeben sich häufig starke Abhängigkeiten zwischen den Nischenanbietern und Großunternehmen. So sind die Nischenanbieter einerseits abhängig von den Aufträgen der Großkonzerne, andererseits sind Großkonzerne von der Lieferfähigkeit der kleineren Unternehmen abhängig. Als ein Beispiel dieser Abhängigkeit sei an dieser Stelle der Streik der Metaller in Ost-Deutschland im Jahr 2003 erwähnt, der zu Produktionsstopp bei VW und BMW führte.

Neben der Besetzung von Nischen ist ihre Bedeutung für die Aufrechterhaltung der Marktwirtschaft und die Verhinderung von Konzentrationsprozessen in der Wirtschaft unbestritten^[8].

2.3 Besonderheiten mittelständischer Unternehmen

Die Besonderheiten der mittelständischen Unternehmen beziehen sich im Wesentlichen auf die qualitativen Abgrenzungsmerkmale. Die Bedeutung des Unternehmers für die wirt­schaft­liche Entwicklung des Unternehmens und der Zusammenhang zwischen Eigentum und Unternehmensführung sind bei den Bewertungsansätzen zu berücksichtigen. Die Rolle des Unternehmers wird auch in der Wirtschaftswissenschaft wieder stärker in der Forschungs­linie „Entrepreneurship“ in den Vordergrund gerückt. Der Unternehmer im Mittelstand prägt durch die Verbindung von persönlicher Zielsetzung und Unternehmens­zielen die Kultur und die Strategie. Letztlich steht der Unternehmer im Mittelpunkt der Entscheidungsfindung für die Entwicklung. Die Konzentration auf den Entscheidungs­träger ermöglicht eine hohe Flexibilität bei Entscheidungen, die kurzfristig umgesetzt werden können und dadurch auf sich verändernde Rahmenbedingungen reagiert werden kann. Dies bedeutet ferner, dass eine stärkere Nähe zum Markt beim Unternehmer gegeben ist gegenüber dem Management von Konzernen. Dieser Punkt ist bei einer Bewertung zu berücksichtigen, da sich durch die vorhandene Flexibilität erhebliche Chancen für die zukünftige Entwicklung ergeben.

Der Zuschnitt auf den Unternehmer bedingt, dass i. d. Regel eine flache Hierarchie in der Organisation vorhanden ist. Auf der anderen Seite führt diese Tatsache dazu, dass das Risikopotenzial bei mittelständischen Unternehmen höher und die strategische Planung weniger umfangreich ausfällt. Ein Risiko liegt darin, dass der Verlust des Unternehmers, z. B. durch Unfall, nicht entsprechend kompensiert werden kann und dem Unternehmen negative Folgen daraus drohen.

Auch bezüglich des Controllings und Rechnungswesens schneiden mittelständische Unternehmen gegenüber Konzernen schwächer ab. Dies führt u.a. dazu, dass für eine fundierte Bewertung viele Daten nicht in ausreichender Form vorhanden sind bzw. erst gar nicht erstellt werden. Die gesamte Dokumentation ist in den meisten Fällen für eine fundierte Bewertung nicht transparent genug gestaltet. Dies liegt auch daran, dass z.T. nur die gesetzlichen Mindeststandards bei der Dokumentation eingehalten werden.

Wie bereits bei der Bedeutung des Mittelstandes angesprochen, besteht bei den Unternehmen in vielen Fällen eine Konzentration auf ein Produkt bzw. eine Nische, d.h. eine Risikodiversifizierung innerhalb des Unternehmens findet selten statt. Dies erhöht zusätzlich das unternehmensspezifische Risiko.

Weitere Besonderheiten mittelständischer Unternehmen liegen in der Finanzierung. Der Unternehmer hat in der Regel einen Teil seines Vermögens im Unternehmen gebunden und bezieht seinen Lebensunterhalt aus den Gewinnen. Darüber hinaus kommt es in der Praxis auch vor, dass die Zahlungen an den Unternehmer im Bereich der Mitarbeiterkosten aufgeführt werden und somit die Quote für Mitarbeiterausgaben drastisch erhöht wird und die Gewinne verringert werden^[9].

2.4 Definition „Großunternehmen“

Im Gegensatz zu den mittelständischen Unternehmen wird der Begriff „Großunternehmen“ im Rahmen dieser Arbeit auf Unternehmen bezogen, die vor allem dadurch gekennzeichnet sind,

- dass sie börsennotiert sind,
- dass sie einen Jahresumsatz von mehr als € 500 Mio. erwirtschaften.

2.5 Motivation von Großunternehmen zur Akquisition

Grundsätzlich ist davon auszugehen, dass Großunternehmen mit einer Übernahme eine positive Entwicklung des eigenen Unternehmens nach dem Zusammenschluss avisieren. Beispiele für die erwartete positive Entwicklung sind:

- Ausweitung des eigenen Know-hows
- Eintritt in neue Märkte
- Steigerung der Marktanteile
- Stärkung der eigenen Marktposition gegenüber Wettbewerbern
- Verminderung der Abhängigkeit von Schlüsselprodukten
- Verhinderung des Markteintritts neuer Wettbewerber

Neben diesen angeführten Punkten spielt der Größenunterschied zwischen den Beteiligten eine weitere Rolle. Die Integration eines deutlich kleineren Unternehmens ist mit einem geringeren Aufwand verbunden als die Integration eines etwa gleichgroßen Unternehmens. Zudem wird der Zusammenschluss von Großunternehmen von Aktionären i. d. R. skeptisch betrachtet, da ein mögliches Scheitern bzw. ein potenziell hoher Reibungsverlust droht. Demgegenüber sehen Aktionäre in der Übernahme von kleineren Unternehmen meist ein positives Signal im Hinblick auf die zu erwartende Geschäftsentwicklung^[10].

3 Grundlagen der Unternehmensbewertung

„ These days man knows the price of everything, but the value of nothing “

Oscar Wilde (1854-1900)

Das Zitat von Oscar Wild kennzeichnet letztendlich das Problem bei Akquisitionen. Am Ende von Akquisitionsverhandlungen wird ein Preis auf Basis von Unternehmensbewer­tungen bezahlt. Unklar bleibt dabei oft, ob der Preis im Verhältnis zum Wert des Unter­nehmens gerechtfertigt ist. Vor diesem Hintergrund ist zunächst eine Differenzierung der Begriffe „Wert“ und „Preis“ der weiteren Betrachtung voranzustellen.

3.1 Differenzierung Wert und Preis

Bei der Unternehmensbewertung steht die Ermittlung des Wertes einer Unternehmung^[11] im Mittelpunkt. Der Wert eines Gutes ist abhängig von der Tatsache, wie viel Nutzen es für ein Individuum bringt. In ihm sind verschiedene subjektive Variablen gebündelt, wodurch der Wert eines Gutes von Individuum zu Individuum verschieden sein kann^[12]. Diese Varia­blen können sowohl monetär wie auch nicht-monetär ausgeprägt sein. Unter diesen Gesichts­punkten ist der Begriff „Preis“ vom Begriff „Wert“ zu unterscheiden. Der Preis ist der in Geldeinheiten (monetäre) ausgedrückte Tauschwert, der am Markt durch Angebot und Nachfrage erzielt wird. Während bei Gütern des täglichen Bedarfs grundsätzlich Markt­preise vorliegen, gestaltet sich die Preisfrage bei Unternehmen aufgrund ihrer Hetero­genität schwieriger. In der Regel ist ein Unternehmen eine einzigartige Einheit, die keinen Vergleich mit anderen Unternehmen zulässt und bei der der individuelle, subjektive Nutzen im Vordergrund steht. Die Unternehmensbewertung versucht den Nutzen in ent­sprechende Geldeinheiten zu transferieren. Der Preis für ein Unternehmen wird letzt­endlich durch Ver­handlungen zwischen Käufer und Verkäufer bestimmt, wobei es einen Zusammenhang zwischen Wert und Preis gibt. Ausgehend davon, dass sowohl Käufer und Verkäufer rational handeln, wird bei der Preisfindung automatisch eine Bewertung des Unternehmens vorgenommen. Aus Sicht des Verkäufers muss der Preis für das Unternehmen größer sein als der Wert – ökonomisch betrachtet –, den er herausgibt. Aus Sicht des Käufers muss diese Relation für ein Zustandekommen umgekehrt ausfallen, d.h. der Wert des Objektes muss für den Käufer größer sein als der dafür zu zahlende Preis^[13]. Dies bedeutet, dass der Preis an individuelle Vorstellungen geknüpft ist und für einzelne Unternehmen unterschiedlich ausfällt^[14]. Daraus ergibt sich des Weiteren, dass der Preis letztendlich keine fixe Größe ist, sondern es immer eine Preisuntergrenze und -ober­grenze gibt.

3.2 Theorien der Unternehmensbewertung

Die Differenzierung zwischen Preis und Wert wird in der Bewertungslehre lange Zeit bereits diskutiert. Daraus haben sich im Laufe der Jahre unterschiedliche Ansätze entwickelt.

3.2.1 Objektive Unternehmensbewertung

Die ersten Ansätze der Unternehmensbewertung gehen auf die Prämisse zurück, dass für jedes Unternehmen ein objektiver Wert zuzuordnen ist, unabhängig von den einzelnen Interessenslagen der jeweiligen beteiligten Parteien, der dem Marktpreis entspricht. Nach dieser Theorie ist jedes Unternehmen objektiv fassbar und messbar^[15]. So sollte der ent­sprechende Wert abstrakt gehalten werden und sollten jegliche betrieblichen Besonder­heiten unberücksichtigt bleiben. Alle Überlegungen bezögen sich auf die Vergangenheit und die aktuelle Situation. Damit sollten alle Interessen bei der Unternehmensbewertung berücksichtigt werden. Dies würde zur Folge haben, dass Verhandlungen zwischen den Parteien nicht mehr stattfinden müssten. In der Praxis stellte sich jedoch heraus, dass in Abhängigkeit von der jeweiligen Ausgangssituation der einzelnen Parteien hinsichtlich der Ergebnisse unterschiedliche Interpretationen existierten, die wiederum Verhandlungsspiel­räume zuließen. Demzufolge gibt es keinen objektiven Wert für jede handelnde Partei; vielmehr ist der Wert von individuellen Vorstellungen geprägt^[16]. Dieser Ansatz stand trotz der Kritikpunkte bis Mitte der sechziger Jahre im Mittelpunkt der Lehre.

3.2.2 Subjektive Unternehmensbewertung

Auf Basis der Kritik an der objektiven Unternehmensbewertung entwickelte sich in den sechziger Jahren der Ansatz der subjektiven Bewertungslehre. Ausgangsbasis der Lehre waren Erkenntnisse aus der Psychologie, wonach der Wert eines Gutes nur durch individuelle Wertempfindungen zu begründen ist. Gleichzeitig rückte bei diesem Ansatz der zukünftig erwartete Nutzen für die Parteien in den Mittelpunkt. Die Lehre der subjektiven Unternehmensbewertung orientiert sich an dem individuellen Nutzen eines Objektes für die einzelnen Parteien. Der mit Hilfe dieses Bewertungsverfahrens ermittelte subjektbezogene Wert dient als Entscheidungsbasis und stellt einen Grenzwert dar^[17]. Dieser Wert ist in erster Linie ein Entscheidungswert und ist deshalb vom Preis zu trennen.

Kritik an dieser Herangehensweise wird dahingehend geübt, dass die subjektive Betrachtung zum einen nicht von externer Stelle durchgeführt werden kann, da dadurch der Subjektivität nicht in vollem Umfange Rechnung getragen werden kann. Gleichzeitig führt sie dazu, dass sie nicht als Basis für die Vermittlung zwischen Parteien eingesetzt werden kann, da die subjektiven Einflussfaktoren stark divergieren können.

3.2.3 Funktionale Unternehmensbewertung

Auf Basis der angeführten Kritik an der subjektiven Unternehmensbewertung wurde in den siebziger Jahren der Ansatz der funktionalen Unternehmensbewertung entwickelt. Dieser Ansatz geht davon aus, dass die Unternehmensbewertung verschiedenen Zwecken dient und somit jeder Zweck eigenständig behandelt werden muss. Dieser Ansatz geht auf die so genannte „Kölner Schule“^[18] zurück. Nach dem Ansatz der Kölner Schule sind am Anfang die Aufgabe und der Zweck einer Bewertung zu bestimmen, da dies letztendlich den Unternehmenswert entscheidend beeinflusst.

Dieser Kölner Funktionslehre schließt sich der Autor im Folgenden im Wesentlichen an.

3.3 Anlässe von Bewertungen

Die Anlässe für eine Bewertung können nach unterschiedlichen Kriterien in unter­schiedlicher Tiefe systematisiert werden. Auf der obersten Ebene kann grundsätzlich zwischen transaktionsbezogenen (Eigentumswechsel) und nicht transaktionsbezogenen (ohne Eigentumswechsel) unterschieden werden. Nicht transaktionsbezogene Anlässe stehen bei mittelständischen Unternehmen meist im Zusammenhang mit einer Prüfung der Kreditwürdigkeit und steuerrechtlichen Hintergründen (z.B. Bemessung von Substanz­steuern). Des Weiteren dienen sie als Performancemessinstrument für Eigentümer und eventuell vorhandene weitere Gesellschafter.

Die transaktionsbezogenen Bewertungsanlässe werden in der Lehre weiter aufgegliedert in dominierte und nicht dominierte Bewertungsanlässe, wobei die vorgenommene Ein­gruppierung im Einzelfall nicht eindeutig ist. Bei dominierten Bewertungsanlässen wird einer Partei das gesetzliche oder vertragliche Recht eingeräumt, ohne Zustimmung der anderen Partei bzw. Parteien Änderungen bei den Eigentumsverhältnissen durchzusetzen. Dies ist Beispielsweise dann der Fall, wenn ein Gesellschafter des Unternehmens aus­scheidet. In diesem Zusammenhang hat der Gesellschafter ein Anrecht auf eine Ent­schädigung in der Höhe, die vergleichbar wäre bei einer Auflösung der Gesellschaft. Dies wird allerdings in der Praxis i. d. R. durch Gesellschafterverträge im Vorfeld bereits geregelt. Ein weiteres Beispiel für dominierte Bewertungsanlässe gerade in der heutigen wirtschaftlichen Situation im Mittelstand ist die Eröffnung eines Konkursverfahrens über das Vermögen eines Gesellschafters. Ein eher in der Theorie zu findender Anlass – zumindest bei der Betrachtung des Mittelstandes in Deutschland – ist die Enteignung, die zum „Wohle der Allgemeinheit“ durchgeführt wird oder die Vergesellschaftung von Privateigentum^[19].

Ein im Zusammenhang mit mittelständischen Unternehmen bedeutender Bewertungsanlass ist mit der Nachfolgereglung (Erbschafts- / Schenkungssteuer, Verkauf, etc.) verbunden. Dabei kann der Unternehmer dieses bereits zu seinen Lebzeiten durchführen, wodurch nicht zwingend ein dominierter Anlass vorliegt, oder die Erben müssen dies nach seinem Tode durchführen, wodurch ein dominierter Anlass gegeben ist.

In der Praxis liegt allerdings zumeist eine nicht dominierte Situation vor. Die Eigentümer können frei darüber entscheiden, ob eine Änderung der Eigentumsverhältnisse erfolgen soll oder nicht. Dies ist der Fall bei Kauf und Verkauf von Unternehmen bzw. Unter­nehmens­teilen^[20]. In diesem Zusammenhang hat die Bewertung einen hohen Stellenwert, da sie dem Zweck einer Preisfindung dient oder der Untermauerung der eigenen Verhand­lungs­position. Im Gegensatz zum Ausscheiden eines Gesellschafters stellt der Eintritt eines Gesellschafters keine dominierte Situation dar, da beide Seiten das Recht haben, darüber zu entscheiden, ob eine Transaktion zu Stande kommt oder nicht.

Auch für mittelständische Unternehmen wird die Bewertung im Zusammenhang mit der Kapitalbeschaffung wichtiger. Bislang ist die Kapitalbeschaffung primär auf Bankkredite konzentriert, aber es zeichnet sich bereits ab, dass die Beschaffung von Finanzmitteln an Kapitalmärkten an Bedeutung gewinnt. Dies ist nicht nur auf die Beschaffung von Kapital in Form von Börsengängen beschränkt, sondern umfasst auch andere Alternativen (wie z. B. Anleihen, Schuldverschreibungen). Die folgende Abbildung veranschaulicht die Systematisierung der Bewertungsanlässe:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Systematisierung von Bewertungsanlässen ^[21]

3.4 Funktion der Bewertung

Nach der Kölner Funktionslehre ist die Bewertung auf die Ausgangsfragestellungen abzustimmen. Dazu ist im Vorfeld zunächst eine Aufgabenanalyse durchzuführen, um eine korrekte Bewertungskonzeption aufstellen zu können. Moxter bezeichnet dies als Zweckadäquanzprinzip^[22]. Nach der Kölner Lehre wird für die Bewertung zwischen Hauptfunktionen und Nebenfunktionen unterschieden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Funktionen der Unternehmensbewertung nach Kölner Funktionslehre

3.4.1 Hauptfunktionen der Bewertung

Im Gegensatz zu den Nebenfunktionen (vgl. Abschnitt 3.4.2) ist die Abgrenzung der Hauptfunktionen einheitlich und eindeutig. Es wird zwischen „Beratungsfunktion„, „Schiedsfunktion„ und „Argumentationsfunktion“ unterschieden.

Bei der Beratungsfunktion steht die Ermittlung von Entscheidungswerten im Vordergrund. Durch die Bewertung sollen für potenzielle Verkäufer / Käufer relevante Preisober- und –untergrenzen (Preisgrenzen) ermittelt werden; sie bilden damit den Verhandlungsspielraum bei der Preisfindung. In der Regel ist der Anlass der Bewertung dabei der Kauf bzw. Verkauf von Unternehmen. Dabei ist zu berücksichtigen, dass die ermittelten Preisgrenzen nur für den jeweiligen Auftraggeber für dieses spezielle Objekt Gültigkeit besitzen. Dies bedeutet, dass bei der Beratungsfunktion die Subjektivität des Auftraggebers berücksichtigt wird^[23],^[24].

Der Zusammenhang zwischen den ermittelten Grenzpreisen wird anhand der nachfolgen­den Abbildung verdeutlicht.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Bedeutung der im Rahmen der Beratungsfunktion ermittelten Grenzpreise ^[25]

Die Schiedsfunktion richtet sich in erster Linie an Bewerter, die zum Zweck einer Einigung zwischen zwei konfligierenden Parteien eingesetzt werden. Dabei soll ein Schiedswert - in der Literatur auch als Vermittlungs- bzw. Arbitriumwert bezeichnet - ermittelt werden. Bei der Ermittlung des Schiedswertes sind die einzelnen Entscheidung­swerte der beteiligten Parteien zu berücksichtigen. Nur wenn diese Entscheidungswerte einen Spielraum aufweisen, kann eine Transaktion erfolgen. Mit anderen Worten, die Preisuntergrenze des Verkäufers muss mindestens gleich der Preisobergrenze des Käufers sein^[26].

Im Rahmen der Argumentationsfunktion sollen einer Partei Argumente für die Ver­handlung geliefert werden. Dabei ist das Ziel in erster Linie, die gegnerische Partei möglichst nahe an deren untere bzw. obere Preisgrenze zu bewegen. Bei der Ermittlung des Argumentationswertes sind die jeweiligen Entscheidungswerte der einzelnen Parteien zu berücksichtigen, um überhaupt Verhandlungen den Weg zu ebnen, und damit einen möglichst großen Verhandlungsspielraum zu eröffnen. Neben dem Einsatz des Argumen­tationswertes bei Transaktionen wird der Argumentationswert auch im Bereich der Kommunikation eingesetzt, um eine möglichst gute Position darstellen zu können^[27].

3.4.2 Nebenfunktionen der Bewertung

Die Nebenfunktionen dienen im Wesentlichen spezifischen Zwecken außerhalb von Transaktionen^[28]. In der Literatur werden unterschiedliche Funktionen und Begriffsab­grenzungen verwendet. Im Hinblick auf den thematischen Ansatz der Arbeit werden an dieser Stelle drei wesentliche Nebenfunktionen für diese Zielgruppe näher erläutert. Im Blickpunkt stehen dabei die Bewertungsanlässe Nachfolge (Erbschaftssteuer im Rahmen der Steuerbemessungsgrundlage), Vertragsgestaltung (Personengesellschaften) und Unternehmensführung (Entscheidungshilfe).

Die Unternehmensbewertung dient bei der Steuerbemessungsfunktion der Ermittlung der Grundlagen zur Festsetzung der Ertragssteuern, Substanzsteuern oder Verkehrssteuer. Dabei soll die Bewertung frei von möglichen Ermessensspielräumen, d.h. rein objektiv, gestaltet sein. Gleichzeitig ist das Verfahren möglichst einfach und formalistisch zu halten, um den Aufwand zu minimieren und für eine Massenanwendung geeignet zu sein. Diese Funktion der Unternehmensbewertung spielt im Mittelstand vor allem im Zuge der Übertragung der Gesellschaft auf die Nachfolgegeneration eine große Bedeutung. Die Bewertung bestimmt maßgeblich die Erbschafts- bzw. Schenkungssteuerbelastung. Durch die Belastung im Rahmen der Nachfolge kann es unter Umständen dazu kommen, dass das Unternehmen in seinem Bestand gefährdet wird. Die steuerrechtlichen Bewertungs­vorschriften sind vor allem im Bewertungsgesetz (BewG) und in den Vermögenssteuer­richtlinien festgelegt.

Der Vertragsgestaltungsfunktion kommt insofern eine hohe Bedeutung zu, wenn es um die Gestaltung von Abfindungsklauseln in Gesellschaftsverträgen geht, da ausscheidenden Gesellschaftern eine Abfindung durch die verbleibenden Gesellschafter zusteht. Eine entsprechende Regelung in den Verträgen vermindert das Risiko einer Bestandsgefährdung des Unternehmens bei Ausscheiden von Gesellschaftern. In der Praxis wird in diesem Zusammenhang meist das Buchwertverfahren eingesetzt, da dies zu niedrigeren Abfindungs­beträgen im Gegensatz zum Verkehrswert führt.

Der Einsatz der Unternehmensbewertung als Entscheidungshilfe bei der Unternehmens­führung steht im Zusammenhang mit den „Shareholder Value“-Aspekten. Das Instrument der Unternehmensbewertung als Entscheidungshilfefunktion wurde vor allem im Zusammen­hang mit dem Werk von Rappaport ^[29] diskutiert. Mit Hilfe der Bewertung können entsprechende Wertentwicklungen den Anteilseignern verdeutlicht werden.

4 Traditionelle Bewertungsverfahren

Nach der Einführung in die Historie bzw. die Theorie der Unternehmensbewertung werden im nachfolgenden Kapitel die theoretischen Grundlagen der „traditionellen Bewer­tungs­verfahren“^[30] näher dargestellt. Dabei erfolgt eine Auswahl der in der Praxis am häufigsten gebrauchten Ansätze.

Dabei kann grundlegend zwischen Einzelbewertungsverfahren, Gesamtverfahren und Mischverfahren unterschieden werden. Die nachfolgende Abbildung systematisiert die in der Praxis häufig verwendeten Bewertungsverfahren. Die Abbildung erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Übersicht traditionelle Bewertungsverfahren ^[31]

Bei den Einzelbewertungsverfahren wird die Summe der einzelnen Vermögensgegenstände betrachtet, d.h. das Unternehmen wird nicht als eine Einheit betrachtet. Dabei wird der Wert der einzelnen Vermögensgegenstände und Schulden zu einem bestimmten Stichtag ermittelt. Insgesamt ist dieser Ansatz bei der Bewertung vergangenheitsorientiert. Je nach Zielsetzung der Bewertung können zwei Ansätze unterschieden werden: Substanzwert mit Reproduktionswerten (auch als Substanzwert bezeichnet) und Substanzwert mit Liquida­tionswerten (auch als Liquidationswert bezeichnet). Bei den Gesamtbewertungs­verfahren steht die Gesamtheit aller Unternehmensvermögensgegenstände im Mittelpunkt. Je nach Vorgehen lassen sich drei Ansätze voneinander unterscheiden. Dabei basieren die Ansätze der Vergleichsverfahren auf Werten, die mit Hilfe von Kennzahlen (Multiples) ermittelt werden. Demgegenüber stehen die Ansätze des Ertragswertverfahrens und des Discounted Cash Flow Verfahrens (DCF-Verfahren). Sie orientieren sich an den zukünftig zu erwartenden Zahlungsströmen, welche bei der Unternehmenswertbetrachtung diskontiert werden. Die Mischverfahren sind eine Kombination aus Einzel- und Gesamtbewertung.

4.1 Einzelbewertungsansätze

4.1.1 Substanzwert

Bei diesem Ansatz wird von einer Fortführung des Unternehmens ausgegangen (Going-Concern-Prämisse), d.h. das Unternehmen wird auch in den nächsten Jahren weiter Bestand haben. Die Ermittlung des Unternehmenswertes basiert auf den Aufwendungen, welche für die Reproduktion des Unternehmens notwendig wären. Der Wert des Unternehmens ist eine Summierung aller Wiederbeschaffungskosten für betriebsnot­wendige Vermögensgegenstände und dem betriebsnotwendigen Vermögen bewertet zu Verkaufspreisen abzüglich aller Abschreibungen und Verbindlichkeiten. Der somit ermittelte Wert berücksichtigt keinerlei Synergieeffekte und immaterielle Vermögens­gegenstände, welche im Unternehmen potenziell vorhanden sind.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 1: Substanzwert

4.1.2 Liquidationswert

Unter Liquidation versteht man die Zerschlagung des Unternehmens, d.h. im Gegensatz zum Subtanzwert wird davon ausgegangen, dass das Unternehmen nicht mehr weiter fortgeführt wird. Bei der Bewertung der einzelnen Vermögensgegenstände werden daher nicht die Wiederbeschaffungskosten angesetzt, sondern die zu erwartenden Veräußerungs­erlöse. Von diesen Erlösen werden die bestehenden Verbindlichkeiten des Unternehmens abgezogen. Ebenfalls werden bei diesem Verfahren weitere Kosten, die durch die Liqui­dation entstehen (z.B. Abfindung, Sozialplankosten, Sanierungskosten etc.), subtrahiert. Rationell betrachtet, stellt der Liquidationswert die absolute Wertuntergrenze dar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 2: Liquidationswert

4.2 Gesamtbewertungsansätze

4.2.1 Ertragswertorientierte Bewertungsverfahren

Dieses Verfahren ist in Deutschland fest etabliert und wird im Wesentlichen durch das IDW^[32] gestützt und reguliert, da es überwiegend von den Wirtschaftsprüfern verwendet wird. Die Basis des ertragswertorientierten Bewertungsverfahrens beruht auf dem inves­titionstheoretischen Konzept des Kapitalwertes und berechnet den Unternehmens­wert anhand der abdiskontierten zukünftig zu erwartenden Nettozahlungen des Unternehmens an die Anteilseigner^[33]. Dabei ist bei den Nettozahlungen darauf zu achten, dass diese um Steuereffekte (z.B. Körperschaftssteuer, Einkommenssteuer) zu mindern sind. Da nicht immer eine Vollausschüttung an die Anteilseigner erfolgt, können alternativ auch die Erträge (Einnahmeüberschüsse) aller Perioden nach Steuern verwendet werden.

Der Ertragswert errechnet sich daraus wie folgt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 3: Allgemeine Formel Ertragswert ^[34]

Die Höhe des Zinsfußes „entspricht der Rendite der besten alternativen Verwendungs­möglichkeit (ebenfalls nach Steuern) für das eingesetzte Kapital“^[35]. In der Praxis wird zur Bestimmung des Zinsfußes eine risikolose Kapitalmarktanlage wie z. B. Bundesobliga­tionen mit langer Laufzeit (10 Jahre) herangezogen. Dieser Zinssatz wird unter Berück­sichtigung des Investitionsrisikos der Anteilseigner um einen Risikozuschlag erhöht. Dieser Risikozuschlag ist subjektiv und nicht mittels der kapitalmarkttheoretischen Überlegungen zu bestimmen. Da die zukünftig zu erwartenden Erträge nicht bis zum Ende des Unternehmenslebens bestimmt werden können, werden in der Praxis weitere Annahmen getroffen, die zu einer Anpassung der Ertragswertformel führen. Bei der Berechnung wird zwischen drei Prämissen unterschieden:

a) Konstanz der Erträge / Dividenden: Die Erträge bzw. Dividenden pro Periode sind konstant. Daraus ergibt sich Dt = D.
b) Konstanz des Unternehmenswachstums:
Die Erträge bzw. Dividenden wachsen konstant um einen bestimmten Faktor (g).
c) Phasenweise Bewertung in Bezug auf den Lebenszyklus des Unternehmens – Kombination aus Annahme a) und b): Für die Erträge bzw. Dividenden werden entsprechend dem Lebenszyklus­abschnitt die Veränderungen der Ertragslage berücksichtigt. In der Gründungs­phase bis zum Zeitpunkt n ist die Ertragslage negativ, wodurch keine Aus­zahlung erfolgt, D1 = 0; in der Wachstumsphase von t = n+1 bis zum Zeitpunkt t = n+m wächst der Ertrag D2 konstant um den Faktor g; in der Reifephase von t = n+m+1 bis unendlich bleiben die Erträge D3 konstant.

Aus diesen Annahmen abgeleitet ergeben sich folgende Formeln für die Berechnung des Ertragswertes^[36]:

a) Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Formel 4: Ertragswert bei Konstanz der Nettoauszahlungen
b) Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Formel 5: Ertragswert bei Konstanz des Wachstums
c) Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Formel 6: Ertragswert mit Phasenberücksichtigung

4.2.2 Discounted Cash Flow-Verfahren

Ähnlich wie die Ertragswertmethode basiert das Discounted Cash Flow-Verfahren ebenfalls auf der Kapitalwertmethode. In Hinblick auf Abbildung 5: Übersicht traditionelle Bewertungsverfahren) lassen sich mehrere Ansätze bezüglich des Verfahrens unters­cheiden. Dabei wird zwischen Bruttoverfahren (Entity-Approach) und Nettoverfahren (Equity-Approach) getrennt. Der Unterschied zwischen den beiden Ansätzen beruht auf der Berücksichtigung von Zahlungsströmen. Beim Entity-Approach werden bei der Diskontierung die gesamten Zahlungsüberschüsse des Unternehmens, die Eigen- und Fremdkapital betreffen, berücksichtigt. Beim Equity-Approach werden lediglich die Zahlungsströme, die das Eigenkapital betreffen, berücksichtigt.

Der Equity-Approach entspricht dem Grunde nach dem Ertragswertverfahren. Im Gegensatz zum Ertragswertverfahren wird der Diskontierungsfaktor auf Basis des Capital Asset Pricing Models (CAPM) aus der Kapitalmarkttheorie abgeleitet, wodurch die Sub­jek­tivität des Risikozuschlags aufgehoben wird. Mit Hilfe des CAPM erhält man den risi­ko­angepassten Eigenkapitalkostensatz (rEK). Zur Berechnung des CAPM wird zu einem risikolosen Basiszins (rrf) (z. B. Bundesobligationen mit langer Laufzeit) eine mit dem unternehmensspezifischen Beta (β) multiplizierte Marktrisikoprämie addiert. Die Markt­risikoprämie errechnet sich aus der Marktrendite (rM) und dem risikolosen Zinssatz: (rM-rrf). Das verwendete β ist das Verhältnis der Renditevolatilität zwischen Unternehmen und Gesamtmarkt. Bei börsennotierten Unternehmen liegen Betas in der Regel vor. Für nicht börsennotierte Unternehmen – z. B. in Bezug auf die hier betrachteten mittel­ständischen Unternehmen – werden in der Praxis entsprechende Betas vergleichbarer, börsennotierter Unternehmen herangezogen. Die Formel zur Berechnung des risiko­angepassten Eigenkapitalsatzes nach CAPM lautet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 7: Capital Asset Pricing Model ^[37]

Die Zahlungen beim Equity-Approach entsprechen dem Flow to Equity (FTE). Der FTE berücksichtigt den in einer Periode erzielten Liquiditätsüberschuss, der zur Ausschüttung an die Anteilseigner zur Verfügung steht.

Die Ermittlung des FTE^[38] stellt sich wie folgt dar:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 8: Berechnung Flow to Equity ^[39]

Aus den vorangegangenen Berechnungen der Rahmenparameter und der Analogie zur Ertragswertmethode stellt sich die Berechnung des Unternehmenswertes nach dem Equity-Approach wie folgt dar:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 9: Discounted Cash Flow nach Equity-Approach ^[40]

Auf Basis der Analogie zum Ertragswert können in Bezug auf die dort genannten Prämissen weitere Ableitungen der Formel erfolgen^[41].

Für den Entity-Approach (Bruttoverfahren) werden in der Praxis zwei Verfahren verwendet. Gängige Verfahren sind zum einen die Adjusted Present Value-Methode (APV-Methode), zum anderen die Weighted Average Cost of Capital-Methode (WACC-Methode). Dabei ist zu berücksichtigen, dass bei beiden Verfahren der Gesamtkapitalwert ermittelt wird, d.h. im Sinne eines Marktwertes des Eigenkapitals ist vom jeweiligen Ergebnis der Marktwert der Fremdkapitalkosten abzuziehen^[42].

Die APV-Methode basiert auf der Grundidee einer komponentenweisen Berechnung des Unternehmensgesamtwertes. Dabei wird im ersten Schritt unterstellt, dass es sich bei dem Unternehmen um ein vollständig unverschuldetes Unternehmen handelt. Auf dieser Basis wird im ersten Schritt der Marktwert des Unternehmens durch Diskontierung der erwarteten Free Cash Flows (FCF) mit einem Eigenkapitalkostensatz, der sich auf das unverschuldete Unternehmen bezieht, bewertet^[43]. Der FCF ist der in einer Periode erzielte Liquiditätsüberschuss, der dazu dient, allen finanziellen Forderungen, d.h. aller Investoren, nachzukommen^[44]. Die Berechnung des FCF^[45] ist wie folgt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 10: Berechnung FCF auf Basis HGB

Die Formel zur Berechnung des Unternehmenswertes unter der Annahme einer voll­ständigen Eigenfinanzierung lautet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 11: APV - Schritt 1 - Unternehmenswert bei 100% Eigenfinanzierung

Danach werden entsprechende Wertkorrekturen (Adjusted Present Value) vorgenommen, welche das Fremdkapital bei der Unternehmensfinanzierung berücksichtigen. Dazu werden in einem zweiten Schritt die zukünftigen steuerlichen Vorteile der Fremdfinanzierung berücksichtigt. Diese zukünftigen Steuervorteile werden mit der Renditeforderung^[46] der Fremdkapitalgeber diskontiert. Dadurch wird der Marktwert des Unternehmens erhöht.

Die Gesamtformel für die Berechnung des Gesamtkapitalwertes nach dem APV-Ansatz lautet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 12: Gesamtkapitalwert nach APV-Methode ^[47]

Der Eigenkapitalwert des Unternehmens ergibt sich durch Subtraktion des Fremd­kapital­wertes vom ermittelten Gesamtkapitalwert. Der Fremdkapitalwert ist gleich den zukünftig erwarteten Cash Flows an die Fremdkapitalgeber, der mit deren entsprechenden Rendite­erwartungen diskontiert wird.

Die allgemeine Berechnungsformel dafür lautet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 13: Berechnung Fremdkapitalwert ^[48]

Aus dem Gesamtkapitalwert und dem Fremdkapitalwert lässt sich dann der Marktwert des Eigenkapitals berechnen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 14: DCF-Marktwert Eigenkapital nach APV

Im Gegensatz zur APV-Methode wird in der Praxis zumeist die Weighted Average Cost of Capital-Methode (WACC-Methode) verwendet. Bei der WACC-Methode werden die zukünftig zu erwartenden Free Cash Flows, die potenziell Fremd- und Eigenkapitalgebern zur Verfügung stehen, mit dem WACC diskontiert. Der WACC stellt den gewichteten Durchschnitt der Renditeerwartungen^[49] der Fremd- und Eigenkapitalgeber dar. Als Gewichtungsfaktor wird in der Praxis meist die zukünftige Zielkapitalstruktur verwendet. Dabei ist die steuerliche Abzugsfähigkeit bei den Fremdkapitalgebern zu berücksichtigen. Die Formel zur Berechnung des WACC lautet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 15: Berechnung WACC ^[50]

[...]

^[1] vgl. [Richter 1997] S. 3

^[2] vgl. [BMWA 2005]

^[3] vgl. [Wolter und Hauser 2001] S. 25 ff.

^[4] Für die gebräuchlichen quantitativen Abgrenzungskriterien sei an dieser Stelle auf das Institut für Mittelstandsforschung in Bonn und die EU-Kommission verwiesen.

^[5] Nach der hier verwendeten Definition fallen auch Unternehmen mit mehr als 50 Mio. € Umsatz und weniger als 500 Mitarbeiter in die Kategorie Mittelstand, wenn sie die qualitativen Kriterien erfüllen.

^[6] vgl. [IfM Bonn 2005]

^[7] vgl. [Simon 1996]

^[8] vgl. [Zeitel 1990 S. 31]

^[9] vgl. [Damodaran 2002]

^[10] vgl. [Bühner 1990], S. 131

^[11] In diesem Abschnitt wird der Begriff Unternehmen sowohl für ganze Unternehmenseinheiten wie auch Teile eines Unternehmens synonym verwendet.

^[12] vgl. [Höllscher 1998], S. 37ff

^[13] vgl. [Schmidt 1991], S. 9

^[14] vgl. [Höllscher 1998], S. 37ff

^[15] vgl. [Mellerowicz 1952], S. 11ff.

^[16] vgl. [Matschke 1979], S. 23

^[17] vgl. [Münstermann 1966], S.25f

^[18] In der Literatur auch als Kölner Funktionslehre angeführt.

^[19] vgl. [Matschke 1981], S. 120

^[20] vgl. [Behringer 2002], S. 31ff

^[21] in Anlehnung an [Mandl / Rabel 1997], S. 14

^[22] vgl. [Moxter 1983], S. 5ff

^[23] vgl. [Sieben 1993]

^[24] vgl. [Sieben 1976]

^[25] entnommen aus [Krog 1999]; S. 12

^[26] vgl. [Sieben 1976]

^[27] vgl. [Matschke 1976]

^[28] vgl. [Sieben 1993]

^[29] vgl. [Rappaport 1986]

^[30] Der Begriff „traditionelle Bewertungsverfahren“ bezieht sich auf die in der Praxis am häufigsten angewandten / gängigen Verfahren und stellt keine Wertung dar.

^[31] in Anlehnung an [Mandl / Rabel 1997], S.30

^[32] vgl. Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen

^[33] vgl. [Rudolf / Witt 2002], S. 59 ff

^[34] vgl. [Rudolf / Witt 2002], S. 61

^[35] vgl. [Rudolf / Witt 2002], S. 61

^[36] vgl. [Rudolf / Witt 2002]; S.64 ff

^[37] vgl. [Rudolf /Witt 2002], S.76

^[38] in der Praxis hat sich die indirekte Ermittlung des FTE als praktikabel bewährt

^[39] vgl. [Mandl / Rabel 1997]; S. 368

^[40] in Anlehnung an [Rudolf / Witt 2002]; S. 80

^[41] auf die Darstellung der weiteren Ableitungen wird an dieser Stelle verzichtet, da sie für die weitere Betrachtung keine Bedeutung haben

^[42] vgl. [Rudolf / Witt 2002]; S. 83 entnommen aus [Ballwieser 1995]; S. 122

^[43] vgl. [Damodaran 2002]; Kapitel 15, S. 27ff

^[44] vgl. [IDW 1998]; S. 106

^[45] Angesichts unterschiedlicher Steuersysteme in den USA und Deutschland hat sich die indirekte Berechnung des FCFF in Deutschland auf Basis des HGB-Jahresabschlusses als praktikabler erwiesen

^[46] die Renditeerwartungen werden i. d. R. nach dem CAPM ermittelt

^[47] in Anlehnung an [Nowak 2002]; S. 38

^[48] die hier angeführte allgemeine Formel bezieht sich auf konstante Cash Flows; bei Wachstum ist die Formel entsprechend zu modifizieren

^[49] die Renditeanforderungen werden i. d. R. nach dem CAPM ermittelt

^[50] in Anlehnung an [Rudolf / Witt 2002]; S. 85