Finanzderivate in deutschen Fonds

Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Derivative Grundformen
2.1 Grundformen
2.1.1 Optionen
2.1.2 Futures
2.1.3 Swaps

3. Zulässige derivative Finanzinstrumente und deren Einsatz in deutschen Sondervermögen
3.1 Übersicht
3.1.1 Wertpapierbezogene Finanzinstrumente
3.1.2 Aktienindexbezogene Finanzinstrumente
3.1.3 Zinsbezogene Finanzinstrumente
3.1.4 Devisenbezogene Finanzinstrumente
3.1.5 Swaps
3.2 Einsatz von derivativen Finanzinstrumenten
3.2.1 Absicherung
3.2.2 Ertragssteigerung
3.2.3 Risikobegrenzende Aktienfonds

4. Rechtliche Rahmenbedingungen
4.1 Situation nach Verabschiedung des dritten Finanzmarktförderungsgesetzes
4.1.1 Anlagemöglichkeiten
4.1.2 Risikobegrenzung
4.1.3 Beispiel zur Ermittlung des Markt- und Emittentenrisikos
4.1.4 Aufzeichnungspflichten
4.1.5 Anzeigepflichten

5. Aktuelle Bedeutung derivativer Finanzinstrumente in deutschen oder in Deutschland vertriebenen Sondervermögen
5.1 Publikumsfonds
5.2 Spezialfonds

6. Investmentmodernisierungsgesetz
6.1 Entstehung und Intention
6.2 Bedeutung für den deutschen Fondsmarkt
6.3 Hedge-Fonds
6.3.1 Definition
6.3.2 Rückblick
6.3.3 Handelsstrategien
6.3.4 Ausblick

7. Schlusswort

Literaturverzeichnis

Anhang

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1:

Tabelle 2:

Tabelle 3:

Tabelle 4:

Tabelle 5:

Tabelle 6:

Tabelle 7:

Tabelle 8:

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1:

Abbildung 2:

Abbildung 3:

Abbildung 4:

Abbildung 5:

Abbildung 6:

Abbildung 7:

Abbildung 8:

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Diese Arbeit hat die Intention, dem Leder die Thematik des Einsatzes von derivativen Finanzinstrumenten in deutschen Sondervermögen in rechtlicher sowie in praktischer Hinsicht näher zu bringen.

„Mit der Entstehung und der schnellen Fortentwicklung der Derivatemärkte werden derivative Finanzinstrumente in der modernen Portfolioverwaltung vermehrt als flexible und kostengünstige Instrumente der Ertrags- und Risikoprofilsteuerung eingesetzt.^[1] “

Diese einleitenden Worte zur Neuregelung des dritten Finanzmarktförderungsgesetz (im folgenden kurz: FMFG) geben bereits einen Hinweis auf die äußerst interessante Entwicklung bei der Anwendung von derivativen Produkten in den vergangenen Jahren.

Ein Ziel dieser Diplomarbeit wird es sein, diese Entwicklung in rechtlicher Hinsicht zu durchleuchten. Es besteht ein Spannungsfeld zwischen der Forderung nach möglichst weiten Spielräumen bei der Anwendung von derivativen Produkten zur Ergebnisoptimierung zum einen und dem Anlegerschutz unter Berücksichtigung der Risikodiversifizierung zum anderen^[2]. Hier wird die Schwierigkeit bei der grundlegenden Handhabung sowie dem Umgang mit derivativen Finanzinstrumenten in der globalen Investmentwelt deutlich. Es muss eine gesetzliche Regelung gefunden werden, die beiden Forderungen gerecht wird. Dieser Thematik nimmt sich der erste Hauptteil dieser Arbeit an. Welche Finanzinstrumente sind überhaupt gesetzlich zugelassen und wie können sie sinnvoll eingesetzt werden? Dem dritten FMFG wird hierbei aufgrund seiner elementaren Bedeutung für den Einsatz von Derivaten in deutschen Sondervermögen ein eigenes Kapitel gewidmet.

Der vorangegangene Abschnitt deutet auf einen weiteren Schwerpunkt dieser Arbeit hin, der im zweiten Hauptteil zur Sprache kommt. Welche Bedeutung ist der Anlage von derivativen Finanzinstrumenten in deutschen Sondervermögen überhaupt beizumessen? Zur Bearbeitung dieser Frage werden Beispiele aus der Praxis erläutert und analysiert. Anhand von Rechenschaftsberichten deutscher Fondsgesellschaften soll die aktuelle Verwendung von Derivaten und deren Einfluss auf die Performance verdeutlicht werden.

Abschließend wird auf das Anfang dieses Jahres in Kraft getretene Investmentmodernisierungsgesetz eingegangen, da es bedeutende und weitreichende Veränderungen für die gesamte Fondsbranche beinhaltet. Der Fokus liegt auf der Kernnovelle Hedge-Fonds. Aller Voraussicht nach wird sich hier ein Milliardenmarkt für deutsche Fondsgesellschaften auftun.

2. Derivative Finanzinstrumente

2.1 Grundformen

2.1.1 Optionen

Eine Option ist ein vertragliches Recht, einen nach Preis und Menge bestimmten Basiswert (z.B. Aktie, Obligation, Währung, Edelmetall) jederzeit während einer bestimmten Frist (amerikanische Option) oder zu einem bestimmten Fälligkeitstermin (europäische Option) zu erwerben oder zu verkaufen. Der Käufer der Option zahlt dem Stillhalter für dieses Recht eine vereinbarte Optionsprämie. Stillhalter wird der Verkäufer der Option genannt, da er abwarten muss, welche Wahl der Käufer trifft. Optionen sind bedingte Termingeschäfte, da sie nur bei Eintritt bestimmter Bedingungen ausgeübt werden. Für den Fall, dass der Basiswert nicht physisch geliefert werden kann, erfolgt bei Ausübung ein Barausgleich (Cash-Settlement), d.h. der Verkäufer muss dem Käufer die Differenz zwischen dem Basispreis und dem aktuellen Marktpreis des Basiswertes zahlen. Der Käufer der Option wird nicht ausüben, wenn er keinen Vorteil aus der Option haben wird. Das Optionsrecht verfällt dann wertlos.^[3] Man unterscheidet folgende vier Grundpositionen:^[4]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Option, Basisstrategien - Grundpositionen^[5]

2.1.2 Futures

Futures sind standardisierte , börsenmäßig handelbare Termingeschäfte, bei welchen zu einem vereinbarten zukünftigen Zeitpunkt eine definierte Menge eines Basiswertes (Rohstoff oder Finanztitel) zu einem festgesetzten Preis zu liefern, bzw. abzunehmen ist. Man spricht hierbei von einem unbedingten Termingeschäft, da für beide Vertragsparteien Erfüllungszwang besteht.^[6] Wie auch bei Optionsgeschäften ist auch bei Futures zur Erfüllung der bestehenden Verpflichtung an Stelle einer Lieferung oder Abnahme des Handelsobjektes ein Barausgleich möglich.^[7]

Abgrenzung zur Option:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2: Abgrenzung Future - Option^[8]

2.1.3 Swaps

Bei Swaps unterscheidet man zwischen dem klassischen Devisenswap und dem Financial Swap.^[9] Unter einem Devisenswap versteht man den Abschluss eines Devisengeschäftes (Kurssicherungsgeschäft) mit gleichzeitigem Abschluss eines Devisenkassageschäftes und eines gegenläufigen Termingeschäftes, d.h. der Tausch der Fälligkeiten von Währungsgeschäften. Ein Financial Swap ist hingegen eine vertragliche Vereinbarung zwischen zwei Parteien, Zins- (Zinsswap) oder Währungspositionen (Währungsswap) zu tauschen. Swaps dienen zum einen der Ausnutzung von komparativen Kostenvorteilen der Kontrahenten auf bestimmten Finanzmärkten und zum anderen der Umstrukturierung bestehender Vermögens- und Verbindlichkeitspositionen hinsichtlich Zinsfristigkeit und Währung.^[10]

3. Zulässige derivative Finanzinstrumente und deren Einsatz in deutschen Sondervermögen

3.1 Übersicht

3.1.1 Wertpapierbezogene Finanzinstrumente

Das nachstehende Schema zeigt einführend die laut KAGG zulässigen Finanzinstrumente in deutschen Sondervermögen sowie deren zielgerichteten Einsatz. Auf letzteren Punkt wird noch an späterer Stelle dieser Arbeit eingegangen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Übersicht zulässige derivative Finanzinstrumente^[11]

Komplexe (zusammengesetzte) Geschäfte, wie z.B. Optionsanleihen oder Swapoptionen sind insoweit zulässig, als deren einzelne Komponenten den gesetzlichen Anforderungen genügen und diese Geschäfte noch hinreichend standardisiert abgewickelt werden können.^[12]

Das KAGG versteht unter wertpapierbezogenen Finanzinstrumenten Wertpapierterminkontrakte^[13] sowie Wertpapier-Optionsrechte^[14]. Dem Abschluss eines Wertpapierterminkontraktes kann dabei eine Liefer- oder Abnahmeverpflichtung zu Grunde liegen. Bei Wertpapier-Optionsrechten sind alle vier Grundvarianten des Optionsgeschäftes, d.h. jeweils Kauf und Verkauf eines Call und Put, möglich. Diese Optionsrechte sind je nach Art der Ausübung amerikanische oder europäische Optionen, wobei für Wertpapier-Optionen auf Rentenpapiere die europäische Variante die Voraussetzung für den Zugang zu den OTC-Märkten ist. Aufgrund der gleichartigen Risiken von Wertpapier-Optionsrechten in verbriefter und unverbriefter Form sind die Regelungen für Optionsscheine und Wertpapier-Optionen im dritten FMFG vereinheitlicht worden. Wertpapierbezogene Finanzinstrumente umfassen auch Optionsrechte auf Terminkontrakte, denen ein einzelnes Wertpapier zugrunde liegt.^[15]

Ergänzend zu § 8d KAGG, der die zulässigen Finanzinstrumente benennt und strukturiert, definiert § 8f die Anforderungen an dieselbigen beziehungsweise an die Basiswerte, die Wertpapiere. Dabei wird nach marktgegenläufigen und marktkonformen Finanzinstrumenten unterschieden, d.h. nach Finanzinstrumenten, deren Wertentwicklung entgegengesetzt oder parallel zur Wertentwicklung des zugehörigen Basiswertes läuft. Folgende Tabelle fasst die Regelungen des § 8f tabellarisch zusammen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 3: Übersicht wertpapierbezogene Finanzinstrumente^[16]

Voraussetzung für den Abschluss von marktgegenläufigen Finanzinstrumenten ist, dass „...zum Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses die entsprechenden Basiswerte in ausreichendem Umfang, d.h. mindestens in Höhe des anzurechnenden Wertes des dazugehörigen Finanzinstruments nach § 8i Abs. 2 Nr. 2 und Absatz 3 Satz 1, im Wertpapiervermögen enthalten sein müssen.“^[17] Diese gesetzliche Vorschrift resultiert aus dem in der OGAW-Richtlinie verankerten Leerverkaufsverbot. Davon ausgenommen sind nur Gegengeschäfte, die der Glattstellung von im Bestand befindlichen Finanzinstrumenten dienen. Das zeitpunktbezogene Verbot des Leerverkaufes ermöglicht allerdings den späteren Verkauf der Basiswerte.^[18]

Ein Abschluss von marktkonformen Geschäften ist nur dann zulässig, wenn die ihnen zugrunde liegenden Basiswerte laut Gesetz, bzw. den geltenden Anlagegrundsätzen des Sondervermögens erworben werden dürfen.^[19]

Auf die Anlagegrenzen nach § 8a sowie die anzurechnenden Werte des § 8i, Abs. 2 Nr. 2 und Abs. 3 Satz 1 wird noch an späterer Stelle dieser Arbeit eingegangen.

3.1.2 Aktienindexbezogene Finanzinstrumente

Zu der Gruppe der aktienindexbezogenen Finanzinstrumente gehören Terminkontrakte auf Aktienindizes, Optionen auf solche Terminkontrakte sowie Optionen auf Aktienindizes. Es wird wie bei den wertpapierbezogenen Finanzinstrumenten nach marktgegenläufigen und marktkonformen Instrumenten unterschieden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 4: Übersicht aktienindexbezogene Finanzinstrumente^[20]

Die Regelungen des § 8g KAGG entsprechen in ihrem Aufbau § 8f KAGG. Zu beachten ist hierbei, dass es sich bei dem Basiswert für Aktienindex-Derivate um einen anerkannten Index handeln muss. „Anerkannt i.S.d. KAGG ist ein Index, der Gegenstand von an Terminbörsen gehandelten und als Fest- oder Optionsgeschäft ausgestalteten Termingeschäften ist.“^[21] Hinsichtlich der Absicherung mit Aktien zum Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses bei marktgegenläufigen Finanzgeschäften (Leerverkaufsverbot) ist es laut Gesetzgeber auch erlaubt, Aktien als Absicherung zu hinterlegen, deren Emittenten im gleichen Staat sitzen wie die Emittenten der im Index enthaltenen Aktien. Der Gesetzgeber spricht hier von einer hinreichenden Korrelation mit dem Basiswert (hier: Aktienindex). Bei marktkonformen Finanzgeschäften auf Aktienindizes ist zu beachten, dass die Aktien, die Bestandteil des Aktienindexes sind, für das Wertpapier-Sondervermögen erworben werden dürfen.^[22] In analoger Anwendung des §8g Abs. 1 „...ist bei Zulassung von Finanzinstrumenten auf einen Aktienindex eine Sitzstaatidentität erforderlich.“^[23]

3.1.3 Zinsbezogene Finanzinstrumente

Wie bei wertpapier- und aktienindexbezogenen Finanzinstrumenten werden auch bei zinsbezogenen Finanzinstrumenten die Voraussetzungen für den Geschäftsabschluss ergänzend zu §8d in einem Einzelparagraphen geregelt. §8h umfasst folgende Finanzinstrumente:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 5: Übersicht zinsbezogene Finanzinstrumente^[24]

Dem Aufbau nach entspricht §8h den Vorschriften aus §8f und §8g. Im Zuge des dritten FMFGes wurden auch Verkäufe von Optionen auf Rentenindizes sowie der Abschluss von Finanzterminkontrakten auf Rentenindizes zugelassen. Korrespondierend zu der Regelung bei Aktienindizes muss es sich auch bei Rentenindizes um einen anerkannten Index i.S.d. KAGG handeln. Um den Voraussetzungen des Leerverkaufsverbotes zu genügen, wird von den zur Absicherung gehaltenen Vermögensgegenständen^[25] verlangt, dass ihr Zinsrisiko dem der Basiswerte entspricht. Da eine konforme Laufzeit zwischen den Vermögensgegenständen und dem Finanzinstrument nicht vorgeschrieben ist, kann man z.B. zum Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses auch Bankguthaben, Festgeldanlagen und Geldmarktpapiere halten. Die Währung muss allerdings dieselbe sein wie bei den Basiswerten.^[26]

Bei marktkonformen Finanzinstrumenten im Zinsbereich besteht analog zu der Regelung von §8g Abs. 2 die Voraussetzung, dass die Vermögensgegenstände, auf die sich der Terminkontrakt bezieht oder die Bestandteil des Indexes sind, für das Sondervermögen gekauft werden dürfen. Auch hier ist korrespondierend zur Sitzstaatidentität bei aktienindexbezogenen Finanzinstrumenten Voraussetzung, dass diese Vermögensgegenstände mit Zinszahlungen in derselben Währung überhaupt zugelassen sind.^[27]

3.1.4 Devisenbezogene Finanzinstrumente

Bei devisenbezogenen Finanzinstrumenten sind gemäß §8j nur marktgegenläufige Geschäfte zulässig, d.h. der Verkauf von Devisenterminkontrakten sowie der Kauf von Verkaufsoptionen auf Devisen und Devisenterminkontrakte. Man unterscheidet zwischen Outright- und Swapgeschäften. Ein Outright-Devisengeschäft ist der alleinige Verkauf eines Devisenbetrages zu einem bestimmten Erfüllungstag.^[28] Unter einem Devisenswap hingegen versteht man die Kombination von einem Kassakauf von Devisen und einem gleichzeitigem Terminkauf.^[29] Käufe von Devisenterminkontrakten und von Kaufoptionsrechten auf Devisen oder Devisenterminkontrakte sind nur zulässig, wenn die aus diesen Geschäften resultierenden Beträge zur Erfüllung schwebender Verpflichtungsgeschäfte dienen.^[30] Eine indirekte Absicherung von Devisenpositionen mit Hilfe einer Drittwährung sind laut §8j Abs. 2 nur mit Devisenterminkontrakten und nicht mit Optionen auf Devisen oder auf Devisenterminkontrakte möglich. Voraussetzungen für diese Art der Absicherung sind bei Abschluss des Geschäftes gleiche wirtschaftliche Erfolgsaussichten wie bei der Direktabsicherung sowie die Erfordernis, dass keine höheren Kosten entstehen. Demzufolge ist nur eine Absicherung über eine Drittwährung denkbar, die prozentual ähnlichen Währungskursschwankungen unterliegt wie die abzusichernde Fremdwährung.^[31]

Andere devisenbezogene Finanzinstrumente, die nicht in §8j Abs. 1 – 3 geregelt sind und somit nicht zu Absicherungszwecken abgeschlossen wurden, dürfen gemäß §8j Abs. 4 nur zu Glattstellungszwecken getätigt werden.^[32]

3.1.5 Swaps

§8d Abs. 1 Nr. 5 regelt die für Wertpapier-Sondervermögen zugelassenen Arten von Swaps:

- Zinsswaps
- Währungsswaps
- Kombination eines Zins- mit einem Währungsswap

Die Zulassung von Aktien- und Aktienindexswaps (Equityswaps) wurde von der Investmentbranche im Zuge des vierten FMFGes verstärkt gefordert, jedoch nicht gesetzlich umgesetzt. Das Ziel eines Equityswaps ist es, ein Wertpapierportfolio über einen bestimmtem Zeitraum gegen Kursverluste abzusichern ohne die im Portfolio vorhandenen Vermögensgegenstände verkaufen zu müssen. Sie gleichen Aktien- und Aktienindex-Futuregeschäften. So könnte man z.B. mit Hilfe eines Aktienindex-Swapgeschäftes ein im Fonds enthaltenes Länderrisiko A durch ein anderes Länderrisiko B tauschen, d.h. die Ländergewichtung im Portfolio ändern. Auch könnte dadurch ein unerwünschtes Währungsrisiko vermieden werden. Da es sich bei Equity-Swaps um OTC-Geschäfte handelt, werden den Vertragspartnern weitgehende Freiheiten bei der Vertragsgestaltung eingeräumt. Es wäre möglich, reine Kursveränderungen, reine Dividendenerträge oder auch die gesamte Wertentwicklung einer Aktie zu tauschen.^[33]

Die Voraussetzungen für die Zulassung von Swapgeschäften sind in §8k Abs. 1 und 2 geregelt. Vermögensgegenstände, die Grundlage eines Swapgeschäftes sind, müssen während der Laufzeit des Swaps im Wertpapier-Sondervermögen gehalten werden. Ein Austausch gegen gleichwertige Vermögensgegenstände ist jedoch zulässig, d.h. Währung, Bonität, Restlaufzeit und Verzinsung müssen weitgehend identisch sein. Die Vermögensgegenstände müssen außerdem bzgl. der Höhe und des Zeitpunktes der Zahlung Erträge aufweisen, mit denen Zahlungsverpflichtungen aus jedem eingegangen Swap jederzeit erfüllt werden können.^[34] Weiterhin ist der Einsatz von Swaps hinsichtlich der Austauschbarkeit von Erträgen dahingehend beschränkt, dass die den Erträgen zugrundeliegenden Vermögensgegenstände mit den Anlagegrundsätzen des Sondervermögens vereinbar sein müssen. Um eine Umgehung dieser Anlagegrundsätze zu vermeiden sind auch Zahlungsansprüche aus Swaps an sie gebunden.^[35]

Da Swap-Geschäfte reine OTC-Geschäfte sind, dürfen nur Kreditinstitute und Finanzdienstleistungsinstitute auf Basis standardisierter Rahmenverträge als Vertragspartner auftreten. Allgemeine Bedingungen zu OTC-Geschäften sind in §8e Abs. 1 geregelt.

3.2 Einsatz von derivativen Finanzinstrumenten

3.2.1 Absicherung

In Wertpapier-Sondervermögen enthaltene Vermögensgegenstände können entweder durch marktgegenläufige Finanzinstrumente individuell (z.B. durch Aktienoptionen) oder global (z.B. durch Optionen auf Aktienindizes) abgesichert werden (Hedging). Auch ist eine Kombination beider Varianten möglich. Basiswerte, die auf eine Drittwährung lauten, können gegen Währungskursrisiken abgesichert werden. Das mit dem dritten FMFG eingeführte Delta-Konzept^[36] ermöglicht die vollständige Absicherung sämtlicher Risikopositionen eines Wertpapier-Sondervermögens.^[37] In folgender Übersicht werden die für Wertpapier-Sondervermögen erworbenen Finanzinstrumente nach zugrunde liegendem Basiswert sowie nach Art des abzusichernden Vermögensgegenstandes gegliedert:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 6: Finanzinstrumente zur Absicherung von Vermögensgegenständen

Aufgrund des zeitpunktbezogenen Leerverkaufsverbotes ist ein späterer Verkauf des Basiswertes (Aktie, Rentenpapier) möglich, wodurch auch die ursprüngliche Absicherung ganz oder teilweise aufgehoben wird. Ein Wertpapier, welches Gegenstand einer verkauften Kaufoption ist, muss z.B. nicht mehr über die gesamte Laufzeit der Option gehalten werden. Damit können marktgegenläufige Finanzinstrumente, die Wertpapiere oder Indizes als Basis haben, zu einem späteren Zeitpunkt auch zu Zwecken der Ertragssteigerung eingesetzt werden. Es ist somit auch eine Spekulation auf fallende Kurse einzelner Wertpapiere oder ganzer Wertpapiermärkte gestattet. Zu beachten sind hierbei jedoch die zusätzlich anfallenden Transaktionskosten sowie die Risikobegrenzungsvorschrift des §8i, unter die solche marktgegenläufige Geschäfte nach Verkauf des zugrunde liegenden Basiswertes fallen.^[38]

Swaps sind aufgrund ihrer differierenden Ausgestaltung im Vergleich zu Optionen und Terminkontrakten gesondert zu betrachten. Bei einer Swapkonstruktion gibt es z.B. nicht den Basiswert im ursprünglichen Sinne wie es bei Optionen und Terminkontrakten der Fall ist. Da es sich jedoch hierbei per Definition um eine Vereinbarung über den Austausch von Zahlungsströmen handelt, kann man die getauschten Positionen mit Basiswerten vergleichen. Zinsswaps dienen der Absicherung von Zinsänderungs-, Währungsswaps der Absicherung von Währungsrisiken.

3.2.2 Ertragssteigerung

Marktkonforme Finanzinstrumente dienen generell Spekulationszwecken, d.h. man versucht mit deren Einsatz, an steigenden Märkten zu partizipieren und somit eine Ertragssteigerung für das Wertpapier-Sondervermögen zu erzielen. Entsprechend zur individuellen und globalen Absicherung durch marktgegenläufige Finanzinstrumente können auch marktkonforme Finanzinstrumente an der positiven Wertentwicklung eines einzelnen Wertes (z.B. durch Kauf einer Call-Option) wie auch eines Indizes (z.B. durch Kauf einer Option auf einen Aktienindex) teilhaben. Im Bereich der Derivate auf einzelne Wertpapiere sind zu Spekulationszwecken folgende Geschäfte zugelassen:

- Käufe von Wertpapier-Terminkontrakten
- Käufe von Wertpapier-Calls
- Verkäufe von Wertpapier-Puts

Der Einsatz von Aktien- und Rentenindex-Derivaten in Wertpapier-Sondervermögen ermöglicht es, auf kostengünstige Art und Weise indirekt an der Wertentwicklung ganzer Märkte zu partizipieren. Eine direkte Anlage in die dem Index zugrunde liegenden Wertpapiere entfällt. Hierfür eignen sich:

- Käufe von Terminkontrakten auf Aktien- oder Rentenindizes
- Verkäufe von Put-Optionen auf Aktien- oder Rentenindizes und auf Terminkontrakte auf einen Aktien- oder Rentenindex
- Käufe von Call-Optionen auf einen Aktien- oder Rentenindex und auf einen Terminkontrakt auf einen Aktien- oder Rentenindex

Im Zinsbereich können zu Spekulationszwecken Zinsterminkontrakte und Call-Optionen auf Zinsterminkontrakte gekauft sowie Put-Optionen auf Zinsterminkontrakte verkauft werden.

Währungsspekulationen durch Finanzinstrumente, die Devisen oder Devisenterminkontrakte zum Gegenstand haben, sind für Wertpapier-Sondervermögen lt. KAGG nicht zugelassen.^[39] Devisenbezogene Finanzinstrumente sind auf die Absicherung von Währungsrisiken beschränkt.

Hinsichtlich der Ausgestaltung von Optionsgeschäften ist seit dem dritten FMFG auch die Differenzbetragsoption möglich, d.h. der Ausgleich der Wertentwicklung von Vermögensgegenständen in bar (Cash Settlement). Eine effektive Lieferung ist nicht vorgesehen. Voraussetzung für diese Optionsart ist, dass sich die Höhe des Differenzbetrages an der Wertentwicklung von Wertpapieren, Wertpapier-Termingeschäften, Finanzterminkontrakten, anerkannten Wertpapierindizes, Devisen oder Devisenterminkontrakten bemisst.^[40] Der Einsatz von Zins- und Währungsswaps in Wertpapier-Sondervermögen kann durch Ausnutzung von komparativen Kostenvorteilen der am Swap beteiligten Parteien auf den Finanzmärkten ebenfalls Zusatzerträge generieren. Für AS-Sondervermögen sind derivative Finanzinstrumente ausschließlich zu Absicherungszwecken zugelassen, nicht zur Spekulation.

Generell ist zu beachten, dass die Investitionsgradgrenze, d.h. der anzurechnende Wert, maximal doppelt so hoch sein darf wie der Wert des Wertpapier-Sondervermögens. Der anzurechnende Wert umfasst im Fonds befindliche Wertpapiere, marktgegenläufige Geschäfte mit Finanzinstrumenten, soweit sie nicht der Absicherung dienen und marktkonforme Geschäfte mit derivativen Finanzinstrumenten. Man spricht in diesem Zusammenhang auch von dem sogenannten Marktrisikopotenzial.^[41]

3.2.3 Risikobegrenzende Aktienfonds

Das Anlageverhalten deutscher Kapitalanleger kann im weltweiten Vergleich immer noch als risikoscheu betrachtet werden. Bausparverträge, Lebensversicherungen und Spareinlagen sind die bevorzugten Anlageformen. Aktien hingegen widersprechen dem Wunsch nach Sicherheit. Während in Frankreich 17%, in Großbritannien 22% und in Japan sowie in den USA sogar über 50% der Bevölkerung Aktien besitzen, sind es in Deutschland nur 5,7%.^[42] Auch wenn die Wertpapieranlage, insbesondere die Anlage in Aktien, in den letzten Jahren in Deutschland an Bedeutung gewonnen haben mag, gibt es immer noch Nachholpotenzial. Eine Anlagealternative, die das mit einer Anlage in Aktien verbundene Marktrisiko begrenzt, sind risikobegrenzende Aktienfonds. Mit Hilfe des Einsatzes derivativer Finanzinstrumente lässt sich das Risiko gezielt minimieren. Im folgenden konzentrieren sich die Ausführungen auf solche Fonds, die ihre Aktienpositionen durch den Kauf von Verkaufsoptionen dynamisch absichern, da die Basispreise im Falle von Kurssteigerungen angepasst werden.^[43] Leider mussten in der Vergangenheit Kapitalanleger auch mit risikobegrenzenden Aktienfonds schmerzhafte Verluste hinnehmen, da sie entweder falsch beraten wurden oder es die jeweiligen Fondsmanager nicht verstanden, derivative Finanzinstrumente sinnvoll einzusetzen. Aufgezeigt werden soll jedoch in dieser Arbeit, auf welche Art und Weise Derivate idealerweise eingesetzt werden sollten, damit ihre risikobegrenzende Wirkung auch zur Geltung kommt.

Konkretes Ziel eines risikobegrenzenden Aktienfonds ist es, „...eine in der Regel nicht genau spezifizierte Absicherung eines bestimmten Kursniveaus unter Inkaufnahme einer im Vergleich zu den Marktverhältnissen geringeren Rendite zu erreichen“^[44]. Die Kosten der Absicherung, d.h. der bei Kauf einer Verkaufsoption zu entrichtende Optionspreis, mindern die Beteiligung an der Wertsteigerung des Aktienvermögens. Folgende Abbildungen zeigen den Verlauf des Fondswertes in Abhängigkeit des Verlaufes eines dem Fonds entsprechenden Indizes:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^[45]

Abbildung 2: Modellszenario risikobegrenzender Aktienfonds: erst steigende, dann fallende Aktienkurse

In obigem Beispiel kann mit dem Einsatz von derivativen Finanzinstrumenten nicht nur das ursprüngliche Fondsvermögen vor Wertminderungen geschützt werden, es ist vielmehr möglich, noch nicht realisierte Kursgewinne zu sichern. Letzteres wird durch eine dynamische Anpassung der Absicherungsbasis (Basiswert) nach oben erreicht. Sollte ein „Crash“ eintreten, sind die „fiktiven“ Gewinne bis zu diesem Zeitpunkt gesichert.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Modellszenario risikobegrenzender Aktienfonds: erst fallende, dann steigende Kurse^[46]

In der umgekehrten Situation soll bei fallenden Kursen das Fondsvermögen weniger an Wert verlieren als ein korrespondierender Index. Bei steigenden Kursen wird das Fondsvermögen aufgrund der Absicherungskosten allerdings hinter der den Index widerspiegelnden Marktentwicklung zurückbleiben.

Absicherungsstrategien, bei denen die Basispreise der gekauften Verkaufsoptionen unter den Kassakursen liegen, werden als „aggressiv“ bezeichnet. Defensive Strategien arbeiten hingegen mit gekauften Verkaufsoptionen, deren Basispreis über dem Kassakurs liegt. In letzterem Fall kann der Anleger nur den Zeitwert verlieren, nicht die Differenz zwischen Kassakurs und dem niedrigeren Basispreis. Allerdings kommt der Anleger bei dieser Alternative erst später in die Gewinnzone und partizipiert nicht so stark an Kurssteigerungen. Allgemein wird eine „defensive“ Strategie empfohlen, da der risikoscheue Anleger tendenziell eher ein geringeres Gewinn- als ein unbegrenztes Verlustpotenzial akzeptiert.

Bei international investierenden Aktienfonds besteht neben dem Aktienkursrisiko womöglich auch ein Wechselkursrisiko. Letzteres könnte z.B. mit Hilfe eines Terminverkaufs von Devisen abgesichert werden. Das bewusste Eingehen von Wechselkursrisiken begründet das Fondsmanagement in der Regel wie folgt:

1. Eine Absicherung verursacht zu hohe Kosten, die von den Kursgewinnen nicht kompensiert werden können.
2. Aktienkurs- und Wechselkursrisiken sind negativ korrelierend, d.h. eine Abwertung der Fremdwährung führt gewöhnlich zu einer Verbesserung der Exportchancen der ausländischen Unternehmen und damit zu einer Aktienkurssteigerung.

Prinzipiell wird allerdings zu einer Absicherung von Wechselkursrisiken geraten, da die Vorteilhaftigkeit eines Verzichts auf dieselbige wissenschaftlich noch nicht abschließend untersucht wurde.

4 Rechtliche Rahmenbedingungen

4.1 Situation nach Verabschiedung des dritten Finanzmarktförderungsgesetzes

4.1.1 Anlagemöglichkeiten

Das dritte FMFG vom 1. April hat die Möglichkeiten des Einsatzes von Derivaten in Wertpapier-Sondervermögen erheblich erweitert. Während seit dem ersten FMFG (1990) Aktienindex-Futures und Zinsterminkontrakte und seit dem zweiten FMFG (1994) Optionen auf einzelne Wertpapiere für Wertpapier-Sondervermögen gekauft werden dürfen, können nunmehr auch OTC-Geschäfte, Wertpapierterminkontrakte sowie Zins- und Währungsswapsgeschäfte getätigt werden. Die bisherigen Geschäftsmöglichkeiten wurden dahingehend erweitert, dass auch Optionen auf Differenzbeträge und der Verkauf von Wertpapier-Index-Optionen zugelassen wurden.^[47] Ein größerer Handlungsspielraum für Wertpapier-Sondervermögen ergibt sich aus dem Leerverkaufsverbot gemäß der OGAW-Richtlinie. Wertpapiere, die Gegenstand von Kauf- und Verkaufoptionen sind, müssen nur noch zum Zeitpunkt des Abschlusses des Optionsgeschäftes und nicht mehr während der gesamten Laufzeit zum Zwecke der Absicherung im Wertpapier-Sondervermögen gehalten werden.

Im Anfang Januar in Kraft getretenen Investmentmodernisierungsgesetz wird das Leerverkaufsverbot nunmehr in § 59 geregelt.^[48]

4.1.2 Risikobegrenzung

Mit dem dritten FMFG wurde eine völlig neue Konzeption der Risikobegrenzung geschaffen, die eine risikoadäquate Abbildung der im Wertpapier-Sondervermögen gehaltenen Vermögensgegenstände und Derivate vorsieht. Die Ausweitung der Geschäfts- und Dispositionsmöglichkeiten erforderte auch eine Anpassung der Risikosteuerung von Wertpapier-Sondervermögen, in denen derivative Finanzinstrumente zum Einsatz kommen. Neben das Emittentenrisiko, auch Ausstellerrisiko genannt, treten nunmehr auch das Kontrahentenrisiko sowie die Marktrisiken, die jeweils quantitativ erfasst und begrenzt werden. Folgende Übersicht zeigt die Risikoarten in einem Wertpapier-Sondervermögen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Übersicht Risikoarten^[49]

Die Folge der Zulassung von OTC-Geschäften ist die Einführung von spezifischen Kontrahenten-Risikogrenzen. So ist eine Voraussetzung für OTC-Geschäfte, dass die Vertragspartner , die sogenannten Kontrahenten, nur geeignete Kreditinstitute und Finanzdienstleistungsinstitute sein dürfen. Die Grundlage sind standardisierte Rahmenverträge. Weiterhin sind derartige Geschäfte nur zulässig, wenn ihr Verkehrswert einschließlich des Saldos aller Ansprüche aus offenen, bereits mit dem gleichen Kontrahenten getätigten Geschäfte, 5% des Wertes des Wertpapier-Sondervermögens nicht übersteigt. Ist diese Kontrahenten-Risikogrenze überschritten, dürfen nur noch Geschäfte mit diesem Vertragspartner abgeschlossen werden, die den Saldo verringern. Bei Überschreitung einer Obergrenze von 10% des Wertes des Sondervermögens, hat die Kapitalanlagegesellschaft unverzüglich diese Grenze wieder einzuhalten.^[50] Die Einschränkungen des Vertragspartner-Risikos sind in § 8e des KAGG geregelt.

Die Modifikation der Ausstellergrenze bezieht sich auf die auf den Aussteller des Basiswertes von derivativen Finanzinstrumenten zurückgehenden Risiken. Diese sind neben den Emittentenrisiken aus Wertpapieren nunmehr auch auf die Ausstellergrenze anzurechnen.^[51] Zur Berechnung der Ausstellergrenze werden die derivativen Finanzinstrumente mit dem wertpapieräquivalenten Wert angesetzt. Dieser Wert ist hierbei der Wert einer fiktiven Position in dem entsprechenden Basiswert. Mit dieser Vorgehensweise bei der Ermittlung der Ausstellergrenzen können sowohl Wertpapiere als auch Derivate mit gleichem Risikopotenzial unabhängig von der Produktart in der jeweiligen Risikokategorie erfasst und ihre Begrenzung einheitlich geregelt werden. Bei der Berechnung der Ausstellergrenze ist zu beachten, dass die neueingeführte Kontrahenten-Risikogrenze miteinbezogen wird. Die ursprünglichen Vorschriften zur Ausstellergrenze sind in § 8a, Abs. 1, die Modifikation in § 8f, Abs. 3 geregelt.^[52] Die ausstellergezogenen Anlagegrenzen sehen wie folgt aus:^[53]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

[...]

^[1] C&L Deutsche Revision (1998), S. 62.

^[2] Vgl. C&L Deutsche Revision (1998), S. 62.

^[3] Vgl. Bestmann, Uwe (1997), S. 489 und S. 490.

^[4] Vgl. Zantow, Prof. Dr. Roger (2002), S. 38.

^[5] Vgl. auch Gabler Banklexikon (2002), 986 ff.

^[6] Vgl. Grütering, Heinrich (1997), S. 278 und S. 279.

^[7] Vgl. auch Gabler Banklexikon (2002), 554 ff.

^[8] Zantow, Prof. Dr. Roger (2002), S. 38.

^[9] Zantow, Prof. Dr. Roger (2002), S. 20.

^[10] Vgl. auch Gabler Banklexikon (2002), 1233 ff.

^[11] Scherer, Peter (2003), S. 174.

^[12] Vgl. C&L Deutsche Revision (1998), S. 64 und S. 70.

^[13] Wertpapierterminkontrakte sind nicht standardisierte OTC-Geschäfte, d.h. Preis, Menge und Lieferdatum des zugrunde gelegten Wertes sind zwischen Käufer und Verkäufer frei aushandelbar.

^[14] Wertpapier-Optionen sowie Optionsscheine.

^[15] Vgl. C&L Deutsche Revision (1998), S. 70.

^[16] Vgl. C&L Deutsche Revision (1998), S. 83.

^[17] C&L Deutsche Revision (1998), S. 81.

^[18] Vgl. Laux, Manfred; Päsler, Rüdiger (2001), S. 44.

^[19] Vgl. Price Waterhouse Coopers (2002), S. 117.

^[20] Vgl. C&L Deutsche Revision (1998), S. 85 und S. 87.

^[21] C&L Deutsche Revision (1998), S. 84.

^[22] Vgl. Price Waterhouse Coopers (2002), S. 117.

^[23] C&L Deutsche Revision (1998), S. 89.

^[24] Vgl. C&L Deutsche Revision (1998), S. 89 und S. 92.

^[25] Hier Zinstitel, bei aktien- und indexbezogenen Finanzinstrumenten Aktien.

^[26] Vgl. C&L Deutsche Revision (1998), S. 90.

^[27] Vgl. Price Waterhouse Coopers (2002), S. 118.

^[28] Vgl. Bestmann, Uwe (1997), S. 504.

^[29] Vgl. auch Kapitel 3.1.5.

^[30] Vgl. C&L Deutsche Revision (1998), S. 104 und S. 105.

^[31] Vgl. Price Waterhouse Coopers (2002), S. 120.

^[32] Vgl. C&L Deutsche Revision (1998), S. 105.

^[33] Vgl. C&L Deutsche Revision (1998), S. 109.

^[34] Risikobegrenzungsfunktion.

^[35] Vgl. Price Waterhouse Coopers (2002), S. 120.

^[36] Vgl. auch Kapitel 4.2.

^[37] Vgl. Archner, Dr. Gernot (2001), S. 9.

^[38] Vgl. C&L Deutsche Revision (1998), S. 81 und S. 87.

^[39] Vgl. Price Waterhouse Coopers (2002), S. 120.

^[40] Vgl. C&L Deutsche Revision (1998), S. 73.

^[41] Vgl. Seip, Stefan (2004): http://www.bvi.de/downloads/sp290104.pdf. 01.02.2004, 17:54.

^[42] Vgl. Büschgen, Prof. Dr. Hans (1996), S. 42.

^[43] Ausführungen zu risikobegrenzenden Aktienfonds vgl. Büschgen, Prof. Dr. Hans

(1996), S. 44 – S. 60.

^[44] Büschgen, Prof. Dr. Hans (1996), S. 47.

^[45] Büschgen, Prof. Dr. Hans (1996), S. 49.

^[46] Büschgen, Prof. Dr. Hans (1996), S. 49.

^[47] Vgl. Laux, Manfred; Päsler, Rüdiger (2001), S. 44.

^[48] Vgl. http://www.bundesfinanzministerium.de/Anlage21734/Bundesgesetzblatt-vom-19.-Dezember-2003-Auszug.pdf. 04.01.2004, 15:13.

^[49] Vgl. C&L Deutsche Revision (1998), S. 65.

^[50] Vgl. Price Waterhouse Coopers (2002), S. 116 und S. 117.

^[51] Vgl. Price Waterhouse Coopers (2002), S. 117.

^[52] Vgl. C&L Deutsche Revision (1998), S. 65. und S. 66.

^[53] Vgl. Laux, Manfred; Päsler, Rüdiger (2001), S. 43.