Die Kennzahl der Combined Ratio in der Versicherungswirtschaft
Welche Definition der Combined Ratio sollte im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung verwendet werden?
©2005
Diplomarbeit
109 Seiten
Zusammenfassung
Inhaltsangabe:Problemstellung:
Die Kennzahl der Combined Ratio ist eine zusammengesetzte Kennzahl aus Schaden- und Kostensatz im Geschäftsbereich der Schaden- und Unfallversicherung. Sie dient in der Versicherungswirtschaft dazu, die Rentabilität des Versicherungsbestandes zu beurteilen.
Überschreitet die Combined Ratio den Wert von 100%, so stellt dies für das versicherungstechnische Ergebnis ein Alarmzeichen dar. Solange die Combined Ratio nicht entscheidend unter 100% liegt, wird für das Unternehmen und den Shareholder kein Wert generiert.
Aus diesem Grund versuchen Versicherungsunternehmen einerseits den Prozentsatz der Combined Ratio so gering wie möglich zu halten und andererseits in den Büchern so gering wie möglich darzustellen.
Dies führte in der Vergangenheit dazu, dass die Combined Ratio in den europäischen Versicherungsunternehmen mit unterschiedlichen Berechnungsformen ermittelt und veröffentlicht wurde. Die objektive Vergleichbarkeit der Combined Ratio ist durch diese unterschiedlichen Berechnungsformen nicht gegeben.
Das Shareholder Value Konzept ist für Versicherungsgesellschaften von besonderer Wichtigkeit. Die Gründe dafür sind einerseits in der zunehmenden Deregulierung und Öffnung der Märkte und dem damit verbundenen Wettbewerbsdruck zu sehen. Andererseits fordern die Eigenkapitalgeber eine angemessene Verzinsung ihres investierten Kapitals, welche in der Regel aber nicht nur durch laufende Dividenden erreicht wird, sondern durch die Wertsteigerung innerhalb eines Versicherungsunternehmens.
Vor dem Hintergrund oben dargestellter Problemlandschaft befasst sich die Diplomarbeit daher mit folgenden Fragestellungen:
- Welche Definitionen der Combined Ratio werden von ausgesuchten Versicherungsunternehmen verwendet?
- Welche Definition der Combined Ratio sollte im Rahmen einer wertorientierten Unternehmensführung verwendet werden?
Gang der Untersuchung:
Die Diplomarbeit gliedert sich in zwei Abschnitte. Der theoretische Abschnitt A umfasst die Themengebiete der wertorientierten Unternehmensführung, der Unternehmensbewertung und der Combined Ratio. Aufbauend auf den wesentlichen Erkenntnissen aus Abschnitt A wird im praktischen Abschnitt B eine optimale Definition der Combined Ratio im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung empfohlen.
Die nachfolgende Gliederung gibt einen Überblick über die Inhalte der Arbeit:
1.) Einführung.
2.) Wertorientierte Unternehmensführung.
- Entstehung und Kritikpunkte am […]
Die Kennzahl der Combined Ratio ist eine zusammengesetzte Kennzahl aus Schaden- und Kostensatz im Geschäftsbereich der Schaden- und Unfallversicherung. Sie dient in der Versicherungswirtschaft dazu, die Rentabilität des Versicherungsbestandes zu beurteilen.
Überschreitet die Combined Ratio den Wert von 100%, so stellt dies für das versicherungstechnische Ergebnis ein Alarmzeichen dar. Solange die Combined Ratio nicht entscheidend unter 100% liegt, wird für das Unternehmen und den Shareholder kein Wert generiert.
Aus diesem Grund versuchen Versicherungsunternehmen einerseits den Prozentsatz der Combined Ratio so gering wie möglich zu halten und andererseits in den Büchern so gering wie möglich darzustellen.
Dies führte in der Vergangenheit dazu, dass die Combined Ratio in den europäischen Versicherungsunternehmen mit unterschiedlichen Berechnungsformen ermittelt und veröffentlicht wurde. Die objektive Vergleichbarkeit der Combined Ratio ist durch diese unterschiedlichen Berechnungsformen nicht gegeben.
Das Shareholder Value Konzept ist für Versicherungsgesellschaften von besonderer Wichtigkeit. Die Gründe dafür sind einerseits in der zunehmenden Deregulierung und Öffnung der Märkte und dem damit verbundenen Wettbewerbsdruck zu sehen. Andererseits fordern die Eigenkapitalgeber eine angemessene Verzinsung ihres investierten Kapitals, welche in der Regel aber nicht nur durch laufende Dividenden erreicht wird, sondern durch die Wertsteigerung innerhalb eines Versicherungsunternehmens.
Vor dem Hintergrund oben dargestellter Problemlandschaft befasst sich die Diplomarbeit daher mit folgenden Fragestellungen:
- Welche Definitionen der Combined Ratio werden von ausgesuchten Versicherungsunternehmen verwendet?
- Welche Definition der Combined Ratio sollte im Rahmen einer wertorientierten Unternehmensführung verwendet werden?
Gang der Untersuchung:
Die Diplomarbeit gliedert sich in zwei Abschnitte. Der theoretische Abschnitt A umfasst die Themengebiete der wertorientierten Unternehmensführung, der Unternehmensbewertung und der Combined Ratio. Aufbauend auf den wesentlichen Erkenntnissen aus Abschnitt A wird im praktischen Abschnitt B eine optimale Definition der Combined Ratio im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung empfohlen.
Die nachfolgende Gliederung gibt einen Überblick über die Inhalte der Arbeit:
1.) Einführung.
2.) Wertorientierte Unternehmensführung.
- Entstehung und Kritikpunkte am […]
Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
ID 8901
Egger, Günther: Die Kennzahl der Combined Ratio in der Versicherungswirtschaft -
Welche Definition der Combined Ratio sollte im Rahmen der wertorientierten
Unternehmensführung verwendet werden?
Hamburg: Diplomica GmbH, 2005
Zugl.: Fachhochschule Salzburg, Diplomarbeit, 2005
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Diplomica GmbH
http://www.diplom.de, Hamburg 2005
Printed in Germany
I
Vorwort
Die Idee zu meiner Diplomarbeit mit dem Titel ,,Die Kennzahl der Combi-
ned Ratio in der Versicherungswirtschaft" entstand im Rahmen meiner
beruflichen Tätigkeit bei der Generali Versicherung AG. Die in Kapitel 5
dargestellte Untersuchung und deren Erkenntnisse wurden von der
Generali Holding Vienna AG, Abteilung Finanzressort in Auftrag gegeben.
Die Einleitung dieser Arbeit bildet ein theoretischer Abschnitt zum Thema
,,Wertorientierte Unternehmensführung", der die Basis für die Anwendung
der praktischen Erkenntnisse liefert und zur Beantwortung der Fragestel-
lung ,,Welche Definition der Combined Ratio sollte im Rahmen der wertori-
entierten Unternehmensführung verwendet werden?" einen wesentlichen
Teil dieser Ausarbeitungen beiträgt.
Ich danke meinem Arbeitgeber und dessen Auftraggeber Herrn Mag. Georg
Engl, Vorstandsassistent der Generali Holding Vienna AG, für die Möglich-
keit meine Diplomarbeit im Rahmen eines praktischen Projektes durch-
führen zu können. Weiters möchte ich Herrn Mag. Engl für seine ständige
Bereitschaft danken, mich in allen versicherungstechnischen Fragen zur
Diplomarbeit bestens unterstützt zu haben.
Mein Dank gilt auch der Fachhochschule Salzburg und hier vor allem mei-
nem Diplomarbeitsbetreuer Herrn DI Harald Schnetzer, der mich bei der
Erstellung dieser Arbeit mit seinem Wissen und seiner Erfahrung begleitet
hat.
Abschließend danke ich meiner Ehefrau Alice, die mich vor allem mit Ihrer
Zeit, Ihrer Geduld und Ihrer Liebe während meines gesamten Studiums
unterstützt hat.
Salzburg, im Mai 2005
Günther Egger
II
Inhaltsverzeichnis
INHALTSVERZEICHNIS... II
ABBILDUNGSVERZEICHNIS ... V
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS ... VI
1.
EINFÜHRUNG ... 1
1.1.
Beschreibung der Problemstellung ...1
1.2.
Fragestellungen ...2
1.3.
Aufbau und Methodik der Arbeit ...3
Abschnitt A - Theoretische Aspekte... 5
2.
WERTORIENTIERTE UNTERNEHMENSFÜHRUNG... 6
2.1.
Grundlagen ...6
2.2.
Shareholder Value (SHV)...7
2.2.1.
Entstehung des Shareholder Value ...9
2.2.2.
Kritikpunkte am Shareholder Value ... 10
2.3.
Aktualität und Akzeptanz... 12
2.4.
Wertorientierung in Versicherungsunternehmen ... 13
3.
UNTERNEHMENSBEWERTUNG ... 15
3.1.
Discounted Cash Flow (DCF)-Verfahren... 16
3.1.1.
Entity Approach (Bruttoverfahren) ... 17
3.1.1.1.
Entity Approach auf Basis von Free Cash Flows ... 18
3.1.1.2.
Entity Approach auf Basis von Total Cash Flows ... 18
3.1.2.
Equity Approach (Nettoverfahren)... 19
3.1.3.
Adjusted Present Value Verfahren (APV-Verfahren)... 19
3.1.4.
Zusammenfassende Darstellung der DCF-Verfahren... 20
3.2.
Elemente der DCF-Verfahren... 22
3.2.1.
Cash Flow (CF) ... 22
3.2.1.1.
Free Cash Flow (FCF) ... 23
3.2.1.2.
Flow to Equity (FTE) ... 24
3.2.2.
Residualwert ... 25
III
3.2.3.
Weighted Average Cost of Capital (WACC) ... 25
3.2.3.1.
Eigenkapitalkosten ... 27
3.2.3.1.1. Capital Asset Pricing Model (CAPM)... 27
3.2.3.1.2. Arbitrage Pricing Model (APM)... 28
3.2.3.2.
Fremdkapitalkosten ... 29
3.3.
Bewertung von Versicherungsgesellschaften ... 29
3.3.1.
Wesen von Versicherungsgesellschaften... 29
3.3.2.
Wertorientierter Steuerungsansatz... 32
3.3.3.
Besonderheiten bei der Cash Flow Betrachtung ... 32
4.
DIE KENNZAHL DER COMBINED RATIO ... 36
4.1.
Begriff der Kennzahlen... 36
4.2.
Definition der Combined Ratio ... 36
4.3.
Theoretische Darstellungsformen ... 37
4.4.
Versicherungstechnische Rechnung ... 41
4.4.1.
Verdiente (abgegrenzte) Prämien ... 44
4.4.2.
Kapitalerträge des technischen Geschäftes ... 45
4.4.3.
Sonstige versicherungstechnische Erträge ... 45
4.4.4.
Aufwendungen für Versicherungsfälle ... 45
4.4.4.1.
Zahlungen für Versicherungsfälle ... 45
4.4.4.2.
Veränderung der Rückstellung für noch nicht abgewickelte
Versicherungsfälle ... 46
4.4.5.
Versicherungstechnische Rückstellungen ... 46
4.4.6.
Aufwendungen für die Prämienrückerstattung ... 48
4.4.7.
Aufwendungen für den Versicherungsbetrieb ... 48
4.4.8.
Sonstige versicherungstechnische Aufwendungen ... 48
4.4.9.
Veränderung der Schwankungsrückstellung... 49
4.5.
Problematik bei der Veröffentlichung der Combined Ratio ... 50
Abschnitt B - Praktische Aspekte... 51
5.
UNTERSUCHUNG ... 52
5.1.
Untersuchungsbereich... 53
5.1.1.
Allianz Elementar ... 55
5.1.2.
UNIQA... 56
5.1.3.
Wiener Städtische ... 56
5.1.4.
Generali Vienna Group ... 56
5.1.5.
AXA Versicherung... 57
5.2.
Untersuchungsmethodik... 57
5.3.
Ergebnisse im Überblick ... 59
5.4.
Erkenntnisse im Überblick ... 62
IV
6.
COMBINED RATIO UND BEREINIGTER JAHRESÜBERSCHUSS.. 66
6.1.
Bereinigter Jahresüberschuss ... 67
6.2.
11 Definitionen der Combined Ratio aus der Praxis ... 68
6.2.1.
Definition 1 ... 69
6.2.2.
Definition 2 ... 70
6.2.3.
Definition 3 ... 71
6.2.4.
Definition 4 ... 72
6.2.5.
Definition 5 ... 73
6.2.6.
Definition 6 ... 74
6.2.7.
Definition 7 ... 75
6.2.8.
Definition 8 ... 76
6.2.9.
Definition 9 ... 77
6.2.10. Definition 10 ... 78
6.2.11. Definition 11 ... 79
6.3.
Parameter der Combined Ratio im Rahmen von VBM... 80
6.3.1.
Prämie ... 80
6.3.2.
Schaden ... 81
6.3.3.
Kosten ... 81
6.3.4.
Sonstige versicherungstechnische Posten ... 82
6.4.
Empfohlene Combined Ratio im Rahmen von VBM ... 82
7.
SCHLUSSWORTE... 86
QUELLENVERZEICHNIS ... VII
ANHANG ... XIV
EIDESSTATTLICHE ERKLÄRUNG ...XIX
V
Abbildungsverzeichnis
Abb. 1-1: Grafischer Aufbau der Diplomarbeit ...3
Abb. 3-1: Überblick über die DCF-Verfahren ... 17
Abb. 3-2: Merkmale der DCF-Verfahren ... 21
Abb. 4-1: Combined Ratio nach HARRINGTON / YU ... 38
Abb. 4-2: Combined Ratio nach FÜRSTENWERTH / WEISS ... 39
Abb. 4-3: Differenz aus verbuchter und verdienter Nettoprämie ... 40
Abb. 5-1: Marktanteile österreichischer Versicherungsunternehmen in der
Schaden- und Unfallversicherung 2003... 53
Abb. 5-2: Weltweite Prämieneinnahmen 2003 europäischer
Versicherungsgruppen ... 55
Abb. 5-3: Beispielhafte Ergebnisdarstellung ... 60
Abb. 5-4: Übersichtsseite - Unterscheidungsmerkmale... 61
Abb. 5-5: Übersicht Berechnungsergebnisse... 65
Abb. 6-1: Übersichtsdarstellung der 11 Definitionen der Combined Ratio 68
Abb. 6-2: Definition 1 ... 69
Abb. 6-3: Definition 2 ... 70
Abb. 6-4: Definition 3 ... 71
Abb. 6-5: Definition 4 ... 72
Abb. 6-6: Definition 5 ... 73
Abb. 6-7: Definition 6 ... 74
Abb. 6-8: Definition 7 ... 75
Abb. 6-9: Definition 8 ... 76
Abb. 6-10: Definition 9 ... 77
Abb. 6-11: Definition 10 ... 78
Abb. 6-12: Definition 11 ... 79
Abb. 6-13: Empfohlene Definition der CR im Rahmen von VBM... 83
Abb. 6-14: Übersicht Berechnungsergebnisse inkl. empfohlene CR... 85
VI
Abkürzungsverzeichnis
APM
Arbitrage Pricing Model
APT
Arbitrage Pricing Theory
APV
Adjusted Present Value
ß
Beta
CAPM
Capital Asset Pricing Model
CE
Capital Employed
CF
Cash Flow
CR
Combined Ratio
DCF
Discounted Cash Flow
EBIT
Earnings Before Interest and Tax
EK
Eigenkapital
FCF
Free Cash Flow
FK
Fremdkapital
FTE
Flow to Equity
GuV
Gewinn- und Verlustrechnung
HGB
Handelsgesetzbuch
IAS
International Accounting Standards
k
EK
Eigenkapitalkostensatz
k
FK
Fremdkapitalkostensatz
NOPLAT
Net Operating Profit Less Adjusted Taxes
SHV
Shareholder Value
r
f
risikofreie Rendite
r
m
erwartete Marktrendite
RSt
Rückstellung
s
Steuersatz
TCF
Total Cash Flow
VAG
Versicherungsaufsichtsgesetz
VBM
Value Based Management
VU
Versicherungsunternehmen
WACC
Weighted Average Cost of Capital
WACC
s
Steueradjustierter WACC
WHU
Wissenschaftliche Hochschule für Unternehmensführung
1
1.
Einführung
Die Idee zu meiner Diplomarbeit entstand im Rahmen meiner beruflichen
Tätigkeit. Mein Arbeitgeber die Generali Versicherung erteilte mir den
Auftrag, die Kennzahl der Combined Ratio in ausgewählten Versicherungs-
gesellschaften zu untersuchen.
Die Combined Ratio ist eine zusammengesetzte Kennzahl aus Schaden- und
Kostensatz im Geschäftsbereich der Schaden- und Unfallversicherung.
Während der Schadensatz aus dem Verhältnis der Versicherungsleistungen
zu den Prämien errechnet wird, ergibt sich der Kostensatz aus der Division
der Aufwendungen für den Versicherungsbetrieb und den verrechneten
Prämien.
1
Die Combined Ratio hat sich in den letzten Jahren in der Versicherungswirt-
schaft zu einer bedeutenden Kennzahl bei der Betrachtung der Rentabilität
des gesamten Versicherungsbestandes entwickelt.
2
1.1.
Beschreibung der Problemstellung
Überschreitet die Combined Ratio den Wert von 100%, so stellt dies für das
versicherungstechnische Ergebnis ein Alarmzeichen dar,
3
denn solange die
Combined Ratio nicht entscheidend unter 100% liegt, wird für das Unter-
nehmen und den Shareholder kein Wert generiert.
4
Aus diesem Grund versuchen Versicherungsunternehmen einerseits den
Prozentsatz der Combined Ratio so gering wie möglich zu halten und ande-
rerseits in den Büchern so gering wie möglich darzustellen.
1
Vgl. Niedermayer 2002
2
Vgl. Fürstenwerth / Weiß 2001, S.143
3
ohne Autor 2002, Zeitschrift für Versicherungswesen Nr. 17, 2002 , S.534
4
Vgl. Steidl 2004, Interview
2
Dies führte in der Vergangenheit dazu, dass die Combined Ratio in den eu-
ropäischen Versicherungsunternehmen mit unterschiedlichen Berechnungs-
formen ermittelt und veröffentlicht wurde. Die objektive Vergleichbarkeit
der Combined Ratio ist durch diese unterschiedlichen Berechnungsformen
nicht gegeben.
1.2.
Fragestellungen
Vor dem Hintergrund oben dargestellter Problemlandschaft befasst sich
meine Diplomarbeit daher mit folgenden Fragestellungen:
·
Welche Definitionen der Combined Ratio werden von ausgesuchten
Versicherungsunternehmen verwendet?
·
Welche Definition der Combined Ratio sollte im Rahmen einer wert-
orientierten Unternehmensführung verwendet werden?
3
1.3.
Aufbau und Methodik der Arbeit
Die folgende Grafik dient als Übersicht zum Aufbau und zur methodischen
Bearbeitung der Diplomarbeit:
Abbildung 1-1: Grafischer Aufbau der Diplomarbeit
Theoretischer Abschnitt A
Kapitel 1
Einführung
Praktischer Abschnitt B
Kapitel 2
Wertorientierte
Unternehmensführung
Kapitel 3
Methoden der
Unternehmensbewertung
Kapitel 4
Combined Ratio
Kapitel 5
Methodik und Ergebnisse
der Untersuchung
Kapitel 6
Combined Ratio &
Bereinigter JÜ
Kapitel 7
Schlussworte
DCF-Verfahren
Bewertungsansatz
für VU
4
Der Aufbau der Diplomarbeit ist in zwei Abschnitte und insgesamt 7 Kapitel
gegliedert. Nach dem einführenden Kapitel 1 beginnt der theoretische Ab-
schnitt A dieser Arbeit.
In Kapitel 2 ,,Wertorientierte Unternehmensführung" werden zunächst die
Grundlagen dieses Themenbereiches anhand des Shareholder Value erör-
tert. Die Ergebnisse einer Studie sollen die Aktualität und die Zukunft des
Shareholder Values im allgemeinen und im speziellen bei Versicherungsun-
ternehmen verdeutlichen.
Das Kapitel 3 ,,Unternehmensbewertung" beschreibt die Discounted Cash
Flow (DCF)-Verfahren, und daraus abgeleitet einen Bewertungsansatz für
Versicherungsunternehmen mit einem relevanten Cash Flow im Mittelpunkt.
Kapitel 4 stellt die gängigen Definitionen der Combined Ratio dar und defi-
niert die versicherungsspezifischen Inputgrößen in der Theorie. Die Proble-
matik in der Darstellung und in der Veröffentlichung der Combined Ratio
rundet den theoretischen Abschnitt ab und leitet den praktischen Teil dieser
Arbeit ein.
Die durchgeführte Untersuchung und die angewandte Methodik sowie die
Darstellung der wesentlichen Erkenntnisse sind Bestandteile von Kapitel 5.
Als Datenbasis dienen die veröffentlichten Geschäftsberichte des Jahres
2003, persönliche Gespräche und Interviews.
Angelehnt am versicherungsspezifischen Cash Flow werden in Kapitel 6 die
Inputgrößen der Combined Ratio an den Definitionen des bereinigten Jah-
resüberschusses ausgerichtet, um so eine Combined Ratio zu erhalten, die
im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung verwendet werden
soll.
Eine Handlungsempfehlung und die Schlussworte runden diese Arbeit ab.
5
Abschnitt A
Theoretische Aspekte
6
2.
Wertorientierte Unternehmensführung
Das Kapitel der wertorientierten Unternehmensführung - in der Literatur
wird dafür häufig der Begriff ,,Value Based Management (VBM)" verwendet
5
- stellt die Grundlagen und die Aktualität sowie die Kritikpunkte dieses
Themenbereiches bezogen auf den Shareholder Value dar und beschreibt
die Bedeutung für Versicherungsunternehmen.
2.1.
Grundlagen
Die wertorientierte Unternehmensführung richtet das Handeln der Entschei-
dungsträger einer Unternehmung an den Interessen und Wünschen der Ei-
gentümer (Shareholder) aus. Der zunehmende Wettbewerb um die Inves-
toren und die voranschreitende Globalisierung zwingt das Management zu
einer stärkeren Kapitalmarktorientierung und daraus abgeleitet zu langfris-
tig wertsteigernden Strategien.
6
Die Grundidee der wertorientierten Unternehmensführung besteht darin,
Wert zu schaffen. Wert wird generiert, sobald der Return aus einem Unter-
nehmen höher ist als die Kosten für das eingesetzte Kapital. Value Based
Management wird als ganzheitliche Führungsphilosophie betrachtet, die das
Management eines Unternehmens bei der wertorientierten Steuerung unter-
stützt,
7
und wesentlich umfangreicher ist, als ein reiner Kennzahlenansatz.
8
5
Vgl. Stührenberg et al. 2003, S.1
6
Vgl. Weber 2002, S.440 ff
7
Vgl. Schnetzer 2003, S.4
8
Vgl. Martin / Petty 2001, S.2
7
Drei wesentliche Charakteristika müssen im Rahmen der wertorientierten
Unternehmensführung umgesetzt werden:
9
·
Die Zielsetzung ist es, unter Berücksichtigung von Verfahren zur Un-
ternehmensbewertung den Wert des Eigenkapitals zu steigern.
·
Von Seiten des Managements sind sowohl die Kosten für das Fremd-
und Eigenkapital, sowie die Renditeforderungen der Kapitalgeber zu
beachten.
·
Anstatt einer kurzfristigen Erfolgsmaximierung soll der langfristige
Erfolg des Unternehmens sichergestellt werden.
Als Ausgangspunkt der Überlegungen zu Wertsteigerung im Unternehmen
wird in der Wissenschaft die Veröffentlichung von Alfred RAPPAPORT`s
,,Creating Shareholder Value" definiert, der bereits 1986 die Interessen der
Anteilseigner in den Mittelpunkt der unternehmerischen Entscheidungen
stellte.
10
2.2.
Shareholder Value (SHV)
Der Shareholder Value Ansatz prognostiziert den ökonomischen Wert einer
Unternehmung dadurch, dass zukünftige Cash Flows mit den Kapitalkosten
diskontiert werden. Der ökonomische Wert eines Unternehmens wird als
Unternehmenswert, der sich aus dem Wert des Fremdkapitals und dem
Wert des Eigenkapitals zusammensetzt, bezeichnet.
9
Vgl. Weber 2002, S.440 f
10
Vgl. Weber 2002, S.441
8
Der Shareholder Value entspricht dem Anteil des Eigenkapitals an diesem
Unternehmenswert
11
und kann vereinfacht ,,als Marktwert des Eigenkapi-
tals"
12
bezeichnet werden.
Shareholder Value =
Unternehmenswert Marktwert des Fremdkapitals
13
Die Bestimmung des Shareholder Value setzt die Ermittlung des Unterneh-
menswertes voraus, der wiederum aus dem Gegenwartswert der betriebli-
chen Cash Flows während eines Prognosezeitraumes und dem sogenannten
Residualwert errechnet wird.
14
Der Shareholder Value ist ,,als logische Verknüpfung von bekannten Er-
kenntnissen aus der Kapitalmarkttheorie, der Unternehmensbewertung, des
strategischen Managements und des operativen Controlling zu betrach-
ten."
15
Das Grundprinzip des Shareholder Value besteht darin, strategische
Entscheidungen an ihren Auswirkungen auf den Unternehmenswert auszu-
richten.
16
Unternehmen können den Shareholder Value nach verschiedenen Kennzah-
len messen, denen aber das Grundprinzip der Erwirtschaftung nachhaltig
höherer Kapitalrenditen als Kapitalkosten gleich ist.
17
Bei der Berechnung
des SHV steht die operative Tätigkeit des Unternehmens im Vordergrund,
während Ergebnisse aus außerordentlicher, finanz- und nicht betriebsnot-
wendiger Tätigkeit eine untergeordnete Rolle spielen.
18
11
Vgl. Rappaport 1999, S.39
12
Stührenberg et al. 2003, S.2
13
Vgl. Rappaport 1999, S.40
14
Vgl. Rappaport 1999, S.40
15
Baum et al. 2004, S.256
16
Vgl. Baum et al. 2004, S.257
17
Vgl. Stührenberg et al. 2003, S.87
18
Vgl. Hauser 1999, S.399
9
2.2.1.
Entstehung des Shareholder Value
Ein wesentlicher Faktor für die Ausbreitung des Shareholder Value Konzep-
tes war und ist die umfassende Kritik an traditionellen, gewinnorientierten
Kennzahlen.
19
Es handelt sich dabei um Ansätze, die zukünftige Entwicklun-
gen und Erfolgs- bzw. Misserfolgspotenziale außer Acht lassen.
Traditionelle Zielgröße werden meist aus den Daten einer Gewinn- und
Verlustrechnung oder einer Bilanz abgeleitet, und stehen demnach in Ab-
hängigkeit von verschiedenen Ansatz- und Bewertungswahlrechten, die im
Rahmen bilanzpolitischer Maßnahmen ausgenutzt werden können.
20
Der Gewinn bzw. Verlust lässt sich aus verschiedenen und gleichzeitig ak-
zeptierten Verfahren im Rechnungswesen errechnen. Beispielgebend sollen
an dieser Stelle die unterschiedlichen Verfahren zur Bewertung und Ab-
schreibung genannt werden, die den Gewinn bzw. Verlust eines Jahresab-
schlusses maßgeblich beeinflussen.
21
Traditionelle Zielgrößen vernachlässigen außerdem den ,,Opportunitätsge-
danken aus Sicht der Anteilseigner, die Eigenkapital in ein Unternehmen
investieren"
22
und dadurch auf eine alternative Anlagemöglichkeit verzich-
ten.
23
Ein weiterer wichtiger Grund für die Berechtigung des Shareholder Value
Ansatzes ist die Tatsache, dass bei der Berechung des ökonomischen Wer-
tes der Zeitwert des Geldes dadurch Berücksichtigung findet, indem eine
heute erhaltene Geldeinheit aufgrund der ertragsbringenden Investition
mehr wert ist als eine zukünftige.
24
19
Vgl. Baum et al. 2004, S.263
20
Vgl. Utecht 2001, S.528
21
Vgl. Rappaport 1999, S.16
22
Utecht 2001, S.529
23
Vgl. Utecht 2001, S.529
24
Vgl. Rappaport 1999, S.21
10
Zusammenfassend können somit folgende Gründe genannt werden, weshalb
traditionelle Zielgrößen ungeeignet sind, Veränderungen des ökonomischen
Unternehmenswertes zu messen:
·
Abhängigkeit der Ergebnisse von Ansatz- und Bewertungswahlrech-
ten
·
Vernachlässigung des Opportunitätsgedanken des Investors in Anla-
geentscheidungen
·
Nichtberücksichtigung des Zeitwertes des Geldes
Der wertorientierte Steuerungsansatz überwindet die Schwächen von tradi-
tionellen Zielgrößen, indem auf zukünftig prognostizierte Zahlungsströme
und deren Diskontierung zum gegenwärtigen Zeitpunkt fokussiert wird.
25
2.2.2.
Kritikpunkte am Shareholder Value
Der Shareholder Value Ansatz wird als Leitprinzip nach den Zusammenbrü-
chen von Konzernen kritisiert. Führungskräfte und Entscheidungsträger, die
mit großzügigen Aktienoptionen ausgestattet waren, gerieten in Verdacht,
die Aktienkurse ihrer Unternehmen kurzfristig manipuliert und damit sich
selbst bereichert zu haben.
26
Die Kopplung von Managervergütungen am
Aktienkurs verstärkte die Entwicklung der kurzfristigen Ergebnisverbesse-
rungen und nicht die Generierung langfristig nachhaltiger Cash Flows, wie
vom Shareholder Value Konzept gefordert.
27
Dem Shareholder Value Ansatz
wird in diesem Zusammenhang auch vorgeworfen, sich vor allem mit Fra-
gen der Erfolgsverwendung und nicht der Erfolgsentstehung zu beschäfti-
gen.
28
25
Vgl. Utecht 2001, S.528 f
26
Vgl. Pitman 2003, S.46
27
Vgl. Obermaier 2003, S.345
28
Vgl. Hauser 1999, S.398
11
Kritik erlangt der Shareholder Value Ansatz auch durch die einseitig auf die
Interessen der Unternehmenseigentümer ausgerichteten Zielsetzungen, oh-
ne dabei die Anliegen der sogenannten Stakeholder zu berücksichtigen.
29
Als Stakeholder sind Anspruchsgruppen, die ,,mit dem Unternehmen in di-
rekter oder indirekter Verbindung stehen"
30
zu bezeichnen. Neben den An-
teilseignern sind dies beispielsweise die Mitarbeiter, die Fremdkapitalgeber,
die Versicherungsnehmer, Rückversicherungsgesellschaften, Lieferanten,
der Staat und die Öffentlichkeit. Die Zielsetzung des Stakeholder Value An-
satzes ist die ,,gleichrangige Befriedigung sämtlicher Anspruchsgruppen".
31
Der Forderung nach verstärkter Stakeholder-Orientierung sind allerdings
folgende Argumente entgegenzuhalten:
·
Der Shareholder besitzt im Gegensatz zu den Stakeholdern keinen
vertraglich oder rechtlich fixierten Zahlungsanspruch, sondern hat le-
diglich einen nachrangigen Anspruch auf den Teil der Wertschöpfung,
der sich nach Befriedigung aller anderen Ansprüche ergibt.
32
·
Der reine Stakeholder Ansatz erscheint deshalb unzweckmäßig, weil
die Definition der einzelnen Stakeholder und die konkreten Zielset-
zungen und Bedürfnisse nur schwer zu identifizieren sind. Hinzu
kommt, dass Anspruchsgruppen teilweise in Verhältnissen und Ab-
hängigkeiten zueinander stehen.
·
Sollte ein Unternehmen seine Stakeholder vernachlässigen, so wird
sich dies in vielen Fällen in einer Minderung des Unternehmenswertes
niederschlagen. Die Interessen der Stakeholder fließen als Nebenbe-
dingungen, sofern ein direkter oder indirekter Einfluss auf den Unter-
nehmenswert besteht, in den Shareholder Value Ansatz mit ein.
33
29
Vgl. Obermaier 2003, S.342
30
Beck 2003, S.28
31
Beck 2003, S.28
32
Vgl. Obermaier 2003, S.342
33
Vgl. Beck 2003, S.30 ff
12
Die wertorientierte Unternehmenssteuerung stellt damit eine Symbiose der
Interessen der Eigentümer und der Stakeholder dar, ohne dabei zu einer
Verwässerung des eigentlichen Zieles, nämlich der Unternehmenswertstei-
gerung, zu führen.
34
2.3.
Aktualität und Akzeptanz
In einer Studie der Wissenschaftlichen Hochschule für Unternehmensfüh-
rung (WHU) aus dem Jahr 2004 wurden 37 renommierte Experten, darunter
Topmanager von DAX-Unternehmen, Fondsmanager, Analysten und Profes-
soren, zum derzeitigen Stand und zur Zukunft der wertorientierten Unter-
nehmensführung in Deutschland befragt. Die Autoren weisen in ihren Er-
kenntnissen auf die Aktualität der wertorientierten Unternehmenssteuerung
und auf die Zukunft des Shareholder Value in folgender Form hin:
35
·
Die wertorientierte Unternehmensführung wird weiterhin unter kriti-
scher und differenzierter Betrachtung zentrales Ziel deutscher Unter-
nehmen bleiben.
·
Die gesellschaftliche Akzeptanz der Wertorientierung ist grundsätzlich
gegeben öffentliche Kritik gibt es im Zusammenhang mit der Ges-
taltung von Vergütungssystemen, im speziellen die fehlende Sym-
metrie zwischen der Belohnung bzw. der Sanktionierung von Wert-
steigerung bzw. Wertvernichtung.
·
Die wertorientierte Unternehmensführung kommt nicht aus der Mode,
sie wird nur ihren modischen Touch verlieren.
34
Vgl. Neumann 1998, S.1708 ff
35
Vgl. Weber et al. 2004, S.17 ff
13
2.4.
Wertorientierung in Versicherungsunternehmen
Den Rahmen für die wertorientierte Steuerung eines Versicherungsunter-
nehmens bilden die wichtigsten formalen Zielsetzungen Gewinnerzielung
und Sicherheit.
36
Das wertorientierte Management von Versicherungsunter-
nehmen vereint bisher schon verfolgte Teilzielgrößen wie die Steigerung des
Prämienvolumens, die Reduzierung der Schadenquote oder die Minderung
der Betriebsaufwendungen zu einem Gesamtziel. Value Based Management
(VBM) wird auch bei Versicherungsgesellschaften von dem Primärziel der
Unternehmenswertsteigerung bestimmt, und erfordert die Implementierung
von Faktoren,
37
die den Unternehmenswert maßgeblich beeinflussen. Es er-
scheint allerdings nicht zweckmäßig, eine existierende Unternehmenssteu-
erung zu ersetzen, sondern sie vielmehr um den Aspekt der Wertorientie-
rung zu ergänzen.
38
Das Shareholder Value Konzept wird in Zukunft auch für Versicherungsge-
sellschaften von bedeutender Wichtigkeit werden und einen geeigneten
Steuerungsansatz darstellen. Als wesentliche Gründe für diese Entwicklung
können nach UTECHT folgende genannt werden:
39
·
Die zunehmende Deregulierung, die Globalisierung sowie die Öffnung
der Märkte führen innerhalb des Versicherungsmarktes zu erhöhtem
Wettbewerbsdruck.
·
Die Eigenkapitalgeber fordern eine angemessene Verzinsung ihres in-
vestierten Kapitals, welche in der Regel aber nicht nur durch laufende
Dividenden erreicht wird, sondern durch die Wertsteigerung innerhalb
eines Versicherungsunternehmens.
36
Vgl. Oletzky 1998, S.34
37
Vgl. Buck 1997, S.1660 ff
38
Vgl. Ries / Burggraf 2003, S.334 f
39
Vgl. Utecht 2001, S.529
14
Zur Analyse und Messung der Wertsteigerung des Marktwertes von Eigen-
kapital werden die Methoden der Unternehmensbewertung eingesetzt.
40
Für
den wertorientierten Steuerungsansatz in Versicherungsunternehmen müs-
sen diese Methoden an die Besonderheiten von Versicherungsgesellschaften
angepasst werden.
41
40
Vgl. Utecht 2001, S.531
41
Vgl. Oletzky 1998, S.IX und siehe dazu Kapitel 3.
15
3.
Unternehmensbewertung
Eine unabdingbare Voraussetzung für die Einführung und die Steuerung ei-
nes Unternehmens nach wertorientierten Ansätzen ist die Ermittlung des
Unternehmenswertes.
42
Die Bewertung von Unternehmen ist nach heutiger
unumstrittener Auffassung vom Bewertungszweck abhängig. Unter Einbe-
ziehung des Shareholder Value Ansatzes richtet sich der Fokus im Bereich
der Unternehmensbewertung in dieser Arbeit auf die Ermittlung von Markt-
werten.
43
Der Shareholder Value kann nach STÜHRENBERG et al. vereinfacht ,,als
Marktwert des Eigenkapitals"
44
bezeichnet werden. Der Marktwert eines
Unternehmens setzt sich aus dem Marktwert des Eigenkapitals und dem
Marktwert des Fremdkapitals zusammen und entspricht dem Barwert aller
zukünftigen Zahlungsströme, den sogenannten Cash Flows. Das Instrument
der Marktwertermittlung wird im Rahmen von Value Based Management zur
Beurteilung unternehmerischer Aktivitäten eingesetzt.
45
Die Notwendigkeit, den Cash Flow als Basis für den Shareholder Value an-
zusetzen, beruht auf der Erkenntnis, dass die Korrelation zwischen Cash
Flow und der Entwicklung der Aktienkurse bedeutend höher ist, als die
Korrelation zwischen buchhalterischen, vergangenheitsorientierten Gewinn-
größen und der entsprechenden Kursentwicklung.
46
Als Verfahren zur Ermittlung von Marktwerten werden nun nachfolgend die
Methoden der Discounted Cash Flows, welche international die mit Abstand
am häufigsten genutzten Bewertungsverfahren sind,
47
dargestellt.
42
Vgl. Utecht 2001, S.531
43
Vgl. Mandl / Rabel 1997, S.12 ff
44
Stührenberg et al. 2003, S.2
45
Vgl. Mandl / Rabel 1997, S.18 f
46
Vgl. Copeland et al. 2002, S.112
47
Vgl. Beck 2003, S.70
16
3.1.
Discounted Cash Flow (DCF)-Verfahren
Die DCF-Verfahren berechnen den Wert eines Objektes aus der Summe der
in Zukunft zu erwartenden Rückflüsse (Cash Flows) an die Kapitalgeber dis-
kontiert auf den Bewertungszeitpunkt,
48
wobei sich der Diskontierungssatz
aus der Renditeforderung der Kapitalgeber ergibt. Der Kerngedanke der
DCF-Methode liegt in der Maximierung der Einzahlungsüberschüsse für die
Anteilseigner, weil nur diese zu dem Bedürfnis, eingesetztes Kapital zu ver-
zinsen, beitragen.
49
Die Bewertung von Unternehmen nach den DCF-Methoden setzt die Planung
und die Prognose der zukünftigen Cash Flows voraus. Durch die zeitliche
Begrenzung von Planungsszenarien werden die Cash Flows nach dem letz-
ten Planjahr mit dem sogenannten End- bzw. Restwert, beispielsweise durch
den Ansatz einer ewigen Rente ermittelt. Im Rahmen dieses Ansatzes wird
davon ausgegangen, dass alle Perioden nach dem Planungszeitraum einen
identischen Cash Flow, nämlich den des letzten Planjahres, aufweisen.
50
In Abhängigkeit der bewertungsrelevanten Cash Flows, der anzuwendenden
Diskontierungssätze sowie der Einbeziehung der Fremdfinanzierung können
folgende Methoden basierend auf DCF`s unterschieden werden:
51
48
Vgl. Volkart 2002, S.45
49
Vgl. Utecht 2001, S.533
50
Vgl. Utecht 2001, S.534
51
Vgl. Mandl / Rabel 1997, S.285
Details
- Seiten
- Erscheinungsform
- Originalausgabe
- Jahr
- 2005
- ISBN (eBook)
- 9783832489014
- ISBN (Paperback)
- 9783838689012
- DOI
- 10.3239/9783832489014
- Dateigröße
- 1.4 MB
- Sprache
- Deutsch
- Institution / Hochschule
- Fachhochschule Salzburg – Betriebswirtschaft und Informationsmanagement
- Erscheinungsdatum
- 2005 (Juli)
- Note
- 1,0
- Schlagworte
- schadensatz kostensatz versicherung unternehmensbewertung sicounted cash flow
