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Die Berücksichtigung von Aktienkursen bei Abfindungen

Diplomarbeit 2005 77 Seiten

BWL - Investition und Finanzierung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Problemstellung

2. Grundlagen der Abfindungsproblematik
2.1. Die Unternehmensbewertung in den Rechtswissenschaften
2.2. Gesetzliche Abfindungsanlässe
2.2.1. Eingliederung
2.2.2. Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag
2.2.3. Verschmelzung
2.2.4. Squeeze-out von Minderheitsaktionären
2.2.5. Rechtsformwechsel und Rückzug von der Börse
2.2.6. Spaltungs- und Übernahmevertrag
2.2.7. Übertragende Auflösung

3. Historische Entwicklung der Rechtsprechung zum Abfindungsfall
3.1. Der Grundsatz der vollen Entschädigung
3.2. Rechtsprechung
3.2.1. Die alte Sichtweise
3.2.2. Die neue Rechtsprechung
3.2.2.1 Bayerisches Oberstes Landesgericht
3.2.2.2 Bundesverfassungsgericht
3.2.2.3 Bundesgerichtshof

4. Konsistenz von Bewertungsziel und -methode
4.1.1. Börsenkurs und Grenzpreisbestimmung
4.1.2. Berücksichtigung von Synergieeffekten
4.1.3. Die Verschmelzungswertrelation und der Börsenkurs des herrschenden Unternehmens

5. Probleme bei der Kursbestimmung
5.1. Referenzzeitraum
5.2. Börseneffizienz
5.3. Kursmanipulation, Marktenge und fehlender Handel
5.4. Berücksichtigung des außerbörslichen Erwerbs

6. Relevanz des Börsenkurses für Verschmelzung und Squeeze-out
6.1. Fall der Verschmelzung
6.1.1. Zustimmung
6.1.2. Ablehnung
6.2. Fall des Squeeze-out
6.2.1. Zustimmung
6.2.2. Ablehnung

7. Thesenförmige Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Rechtsprechungsverzeichnis

Ehrenwörtliche Erklärung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Problemstellung

In Deutschland sehen das Umwandlungs- und das Aktiengesetz Maßnahmen vor, die es dem Hauptaktionär einer Aktiengesellschaft mittels Hauptversammlungsbeschluss ermöglichen, Streubesitzaktien mittelbar oder unmittelbar zu erwerben oder Unternehmensverträge mit anderen Unternehmen abzuschließen.[1] In diesen Fällen haben die in ihren Rechten beschnittenen außenstehenden Aktionäre[2] Anspruch auf einen angemessenen Ausgleich oder eine angemessene Abfindung (u.a. §§ 304, 305, 320b, 327a AktG sowie §§ 2, 29 UmwG). Im Rahmen der funktionalen Unternehmensbewertungstheorie ist bei der Bestimmung der Abfindung auf das Konzept der vermittlungsorientierten Unternehmensbewertung abzustellen. Da es sich in den behandelten Fällen i.d.R. um dominierte Konfliktsituationen handelt, ist eine angemessene Abfindung festzusetzen, die als Arbitrumswert dem Interessenausgleich zwischen den beteiligten Parteien gerecht wird.[3] Bei börsennotierten Gesellschaften stellt sich die Frage, welche Bedeutung der Börsenkurs der Anteile bei der Festsetzung einer angemessenen Abfindung für die Beeinträchtigung der Gesellschafterrechte der Minderheitsaktionäre hat.[4] Bis zum Beschluss des BVerfG in Sachen DAT/Altana am 27.04.1999 wurde der Börsenkurs von der Rechtsprechung als Abfindungsmaßstab abgelehnt.[5] Auch in der Literatur wurde der Sachverhalt kritisch diskutiert.[6] Laut BVerfG ist der Börsenkurs bei der Abfindungsbestimmung nicht außer Acht zu lassen und stellt gleichzeitig ihre Untergrenze dar.[7]

Als Diskussionsbasis dient die formalrechtliche Betrachtung möglicher Abfindungsanlässe, ergänzt durch eine Betrachtung der Rechtsprechung zur Ermittlung einer angemessenen Abfindung. Zu klären ist insbesondere, inwieweit der Aktienkurs[8] aus theoretischer Sicht ein zweckadäquates Instrument zur Abfindungsbemessung darstellt. Zur Klärung dieser Frage wird darauf eingegangen, welche Rolle vom Hauptaktionär erwartete Synergieeffekte spielen, inwiefern der Börsenkurs den Grenzpreis der Minderheitsaktionäre als am Markt realisierbarer Deinvestitionspreis widerspiegelt und ob die Ablehnung des Börsenwertes der herrschenden Gesellschaft als Obergrenze im Fall der Abfindung in Aktien durch das BVerfG gerechtfertigt ist. Als zweiter Problemkreis ergibt sich die Beurteilung der Praktikabilität der richterlichen Vorgaben für die Kursbestimmung. Dabei ist abzuwägen, ob ein Stichtags- oder ein Durchschnittskurs als Referenzkurs maßgeblich ist. Wird auf letzteren abgestellt, ist dessen Länge und Endzeitpunkt zu diskutieren. Darüber hinaus ist zu beurteilen, in welchen Situationen der Börsenkurs als Bewertungsmaßstab nicht herangezogen werden kann. Anlässe hierfür können in der allgemeinen Marktbeschaffenheit oder der spezifische Situation der Aktien des betreffenden Unternehmens liegen. Schließlich ist zu betrachten, inwieweit sich die vorliegende Rechtsprechung, die sich auf die Fälle der Unternehmensverträge und die Eingliederung bezieht, auf die umwandlungsrechtliche Verschmelzung und den Squeeze-out übertragen lässt.

2. Grundlagen der Abfindungsproblematik

2.1. Die Unternehmensbewertung in den Rechtswissenschaften

Die Rechtswissenschaften beschäftigen sich in solchen Fällen mit der Unternehmensbewertung, in denen gegenseitige Ansprüche von rechtlich verbundenen Personen mittels Unternehmensbewertung festgelegt werden. In diesen Fällen basieren Gerichte ihre Urteile auf die Ergebnisse von Unternehmensbewertungen, falls eine gütliche Verständigung im Vorfeld der Verhandlung nicht zustande gekommen ist. In der Regel liegt es im Ermessen der Gerichte, der Unternehmensbewertung einen Rahmen zu geben, da der Gesetzgeber diesen meist nicht vorgibt. Die Gerichte treffen somit Aussagen zu einem betriebswirtschaftlichen Gebiet. Sie sind aus diesem Grunde ohne betriebswirtschaftliches Verständnis nicht interpretierbar. Die mangelnde Sachkunde der Gerichte wird durch das Heranziehen von sachkundigen Gutachtern zur Erstellung von Bewertungsgutachten kompensiert.[9] Damit soll erreicht werden, dass theoretische Erkenntnisse der Betriebswirtschaftslehre Eingang in die Rechtsprechung finden, auch wenn dies nach Meinung der betriebswirtschaftlichen[10] und juristischen[11] Literatur nur mit zeitlicher Verzögerung gelingt.

Auf der anderen Seite strahlt die Rechtsprechung auf die Bewertungspraxis ab, insbesondere wenn rechtlich relevante Bewertungsgutachten zu erstellen sind wie im hier zugrundeliegenden Fall der Abfindungsbemessung von Aktionären. In diesen Fällen greift der Sachverständige bei der Erstellung des Gutachtens zu seiner eigenen rechtlichen Absicherung i.d.R. auf die Erkenntnisse vormaliger Gerichtsurteile zurück.[12] Somit entsteht ein Netz von Verbindungen, in dem die Sachverständigen über Gutachten die Gerichte beeinflussen und diese wiederum durch ihre Urteile Vorgaben an die Bewertungssystematik der Sachverständigen geben. Zudem wirkt die betriebswirtschaftliche Theorie sowohl auf die gutachterliche Tätigkeit der Sachverständigen als auch auf die Meinung der Gerichte ein.[13]

Fälle, in denen die Unternehmensbewertung eine Rechtsfrage darstellt sind meist dominierte Konfliktsituationen.[14] Sie sind in unterschiedlichen Rechtsgebieten zu finden. Hierzu zählen insbesondere das Familien- und Erbrecht, das Schuld- und Enteignungsrecht, das Steuerrecht und das im Folgenden behandelte Gesellschaftsrecht. In den meisten Fällen wird eine Bewertungsmethode weder vom Gesetzgeber noch vom der Rechtsprechung vorgeschrieben.[15] Im Abfindungsfall ist die Bewertungsmethode lediglich bei landwirtschaftlichen Betrieben vorgegeben, bei denen laut § 1376 Abs. 4 BGB der Ertragswert zu bestimmen ist.[16] Dem Börsenkurs als Wertmaßstab wird in erster Linie steuerrechtliche Relevanz zugesprochen. So wird er bei der Bestimmung des gemeinen Wertes von Aktien nach § 11 Abs. 1 BewG herangezogen.[17]

In dem dieser Arbeit zugrundeliegenden Fall der Abfindung von Aktionären handelt das im Rahmen des sogenannten Spruchstellenverfahrens angerufene Gericht in der Vermittlungsfunktion der Unternehmensbewertung. Im Rahmen dieser Aufgabe hat es einen Unternehmens- bzw. Anteilswert festzulegen, der die divergierenden Interessen der beteiligten Parteien berücksichtigt, den sogenannten Schiedswert.[18] Dieser stellt einen für alle Beteiligten verbindlichen Wert dar[19] und verfolgt das Zweckadäquanzprinzip der Unternehmensbewertung.[20] Zur Festlegung des exakten Zwecks ist insbesondere auf die Rechtsordnung abzustellen (normzweckgebundene Bewertung), wohingegen die zweckkonforme Bewertungsmethode durch die Betriebswirtschaftslehre festgelegt werden sollte.[21]

Nachfolgend werden Bewertungsanlässe genannt, die sich bei Aktiengesellschaften aufgrund möglicher Abfindungsansprüche von Aktionären ergeben können.

2.2. Gesetzliche Abfindungsanlässe

2.2.1. Eingliederung

Die §§ 319-327 AktG regeln die Eingliederung einer AG in eine andere AG. Sie ist von den wirtschaftlichen Folgen her der Verschmelzung nach den §§ 3 UmwG ähnlich, unterscheidet sich allerdings in einem wesentlichen Punkt: Die beteiligten Unternehmen bleiben rechtlich selbständig.[22] Des weiteren erfüllt die Eingliederung, wie die unter Punkt 2.2.2. behandelten Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge, die Voraussetzungen für das Vorliegen eines Konzernverhältnisses nach § 18 Abs. 1 AktG.[23]

Als organisationsrechtliche Folge der Eingliederung erhält die Hauptgesellschaft ein umfassendes Weisungsrecht gegenüber der eingegliederten Gesellschaft (Untergesellschaft), welches die Leitungsmacht über diese (§ 323 Abs. 1 AktG) und die Verfügungsbefugnis über dessen Vermögen und Ergebnis (§ 323 Abs. 2 AktG) umfasst.[24] Trotz rechtlicher Selbständigkeit fungiert die Untergesellschaft somit als abhängige Betriebsabteilung der übernehmenden Gesellschaft.[25] Dem hieraus entstandenen Schutzbedürfnis der Gläubiger und Aktionäre der eingegliederten Gesellschaft dienen die §§ 320-327 AktG.[26]

Das Gesetz unterscheidet zwischen zwei Formen der Eingliederung: Zum einen die Eingliederung einer Untergesellschaft, an der die Hauptgesellschaft bereits 100% der Aktien hält (§319 AktG) und zum anderen die Mehrheitseingliederung (§ 320 AktG). Beide Formen setzen voraus, dass es sich bei den beteiligten Unternehmen um eine inländische AG handelt. Der Unterschied setzt an den Beteiligungsverhältnissen der Hauptgesellschaft an der zukünftigen Untergesellschaft zum Beschlusszeitpunkt der geplanten Eingliederung an: Befinden sich zu diesem Zeitpunkt bis zu 5% des Grundkapitals der Untergesellschaft nicht im Besitz der zukünftigen Hauptgesellschaft, kommt nur die Mehrheitseingliederung nach § 320 AktG in Betracht.[27]

Dies ist der für diese Arbeit relevante Anwendungsfall, da nur in diesem schutzbedürftige Minderheitsaktionäre (außenstehende Aktionäre) der einzugliedernden Gesellschaft auftreten, die mit Eintrag der Eingliederung in das Handelsregister die Anteile an ihrer Gesellschaft verlieren (§ 320a S. 1 AktG). Nach § 320b Abs. 1 AktG haben die ausgeschiedenen Aktionäre das Recht auf eine angemessene Abfindung, die in der Form von Aktien der Hauptgesellschaft von dieser zu erbringen ist. Der Minderheitsaktionär hat allerdings ein Wahlrecht zwischen einer angemessenen Barabfindung und einer Abfindung in Aktien der an der Spitze des Konzern stehenden Gesellschaft, falls die Hauptgesellschaft selbst eine abhängige Gesellschaft ist.[28]

2.2.2. Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag

Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge sind im dritten Buch des Aktiengesetzes explizit genannte Formen von Unternehmensverträgen. Im Rahmen des Beherrschungsvertrages unterstellt eine Untergesellschaft ihre Leitung einer Obergesellschaft (§§ 291 Abs. 1 S. 1, 308 Abs. 1 AktG). Die Untergesellschaft muss in der Rechtsform einer inländischen AG oder KGaA geführt werden. Ein Beherrschungsvertrag wird in der Regel durch einen Gewinnabführungsvertrag ergänzt, wodurch in erster Linie steuerliche Vorteile verfolgt werden. Hierdurch verpflichtet sich die Untergesellschaft, ihr Jahresergebnis an die Obergesellschaft abzuführen, so dass jene über keine ausschüttungsfähigen Gewinne verfügt.[29] Rechtsgrundlage für beide Vertragsarten ist ein Vertrag zwischen der Ober- und der Untergesellschaft, der mit Zustimmung einer dreiviertel Mehrheit des Grundkapitals auf den Hauptversammlungen der betroffenen Gesellschaften[30] wirksam wird (§ 293 Abs. 1 und 2 AktG).[31]

Das Gesetz sieht auch beim Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag explizite Schutzvorschriften für die Gläubiger und die außenstehenden Aktionäre der Untergesellschaft vor. Grundsätzlich wird den außenstehenden Aktionären ein Wahlrecht zwischen einem angemessenen Ausgleich nach § 304 Abs. 1 AktG und einer Abfindung nach § 305 AktG eingeräumt. Diese Maßnahmen sollen sie für die durch die Verträge entstandenen Eingriffe in die Rechtsposition der Untergesellschaft und ihrer Aktionäre, die in ihren Herrschaftsrechten beeinträchtigt werden, entschädigen. Beispielhaft hierfür ist das verloren gegangene Recht der Aktionäre der Untergesellschaft auf einen Dividendenanteil im Falle eines Gewinnabführungsvertrages.[32]

Für die jährlich von der Obergesellschaft zu zahlenden Ausgleichsansprüche nach § 304 Abs. 2 AktG bestehen zwei Gestaltungsmöglichkeiten: Es wird dabei zwischen dem sogenannten festen Ausgleich und dem variablen Ausgleich differenziert. Erstgenannter stellt den unter Beachtung bestimmter Vorgaben berechneten durchschnittlichen Gewinnanteil an der Untergesellschaft für eine Aktie dar. Der variable Ausgleich hingegen richtet sich nach der Dividende der Obergesellschaft, sofern diese eine AG oder KGaA ist.[33] Auch bei der zweiten Form der Entschädigung der außenstehenden Aktionäre, der Abfindung nach § 305 AktG, sieht das Gesetz mehrere Varianten vor, wobei mindestens eine im Rahmen des Unternehmensvertrages angeboten werden muss. Die Erbringungsform der zu leistenden Abfindung in Aktien oder in bar richtet sich in diesem Fall nach der Rechtsform und dem Konzernierungsgrad der Obergesellschaft.[34] Ist diese eine inländische, unabhängige und nicht in Mehrheitsbesitz stehende AG oder KGaA, muss sie den außenstehenden Aktionären eigene Aktien in Höhe der einer fiktiven Verschmelzung zugrundeliegenden Verschmelzungswertrelation anbieten (§ 305 Abs. 2 Nr. 1 i.V.m. § 305 Abs. 3 S. 1 AktG). Ist die Obergesellschaft ihrerseits abhängig oder steht sie unter Mehrheitsbesitz einer weiteren inländischen AG oder KGaA, so sind die außenstehenden Aktionäre der Untergesellschaft wahlweise in Aktien des Mutterunternehmens oder in bar abzufinden. Trifft keiner dieser beiden Fälle zu, was z.B. beim Vorliegen einer ausländischen oder nicht in der Rechtsform einer AG oder KGaA geführten Obergesellschaft der Fall ist, sieht das Gesetz die Verpflichtung zu einer Barabfindung vor.[35]

Durch die Wahlmöglichkeit zwischen Ausgleich und Abfindung ist es der Obergesellschaft beim Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag, im Gegensatz zur Eingliederung, konstruktionsbedingt nicht möglich, die außenstehenden Aktionäre aus der Untergesellschaft herauszudrängen. Allerdings besteht in beiden Fällen die Möglichkeit, dass der außenstehende Aktionär oder Minderheitsaktionär im Konzernverbund verbleibt.[36]

2.2.3. Verschmelzung

Die Verschmelzung ist der letzte organisatorische Schritt auf dem Weg zur Bildung eines wirtschaftlich als auch rechtlich einheitlichen Unternehmens.[37] Sie ist eine von vier im Umwandlungsgesetz von 1995 behandelten Vorgängen, die unter dem Begriff Umwandlung zusammengefasst werden. Das Gesetz regelt ausschließlich die Verschmelzung von Rechtsträgern mit Sitz im Inland.[38]

§ 2 UmwG sieht zwei sich grundlegend unterscheidende Arten von Verschmelzung vor: Die Verschmelzung durch Aufnahme und die Verschmelzung durch Neugründung. Bei der Verschmelzung durch Aufnahme geht das gesamte Vermögen der übertragenden Gesellschaft auf die übernehmende Gesellschaft über, die anschließend auch die einheitliche Leitung übernimmt. Im Gegensatz dazu tritt bei der Verschmelzung durch Neugründung an die Stelle der beteiligten Verschmelzungspartner eine neu gegründete Gesellschaft, die das Vermögen der Verschmelzungspartner aufnimmt.[39] Diese Arbeit wird sich im Folgenden auf die Darstellung der Verschmelzung durch Aufnahme unter Beteiligung von Aktiengesellschaften beschränken, die in den §§ 4-35 UmwG und §§ 60-72 UmwG geregelt ist. Im Wege der Gesamtrechtsnachfolge erlischt in diesem Fall die übertragende Gesellschaft durch die Übertragung des gesamten Vermögens auf die übernehmende Gesellschaft. Den Gesellschaftern der übertragenden Gesellschaft sind in diesem Zusammenhang gegen Anteilstausch Aktien der übernehmenden Gesellschaft zu gewähren.[40]

Technische Voraussetzung für das Zustandekommen einer Verschmelzung durch Aufnahme ist nach § 4 UmwG ein Verschmelzungsvertrag, der von den Vorständen der beteiligten Aktiengesellschaften ausgehandelt und abgeschlossen wird. Wesentlicher Bestandteil des Vertrages nach § 5 Abs. 1 UmwG ist die Angabe des Umtauschverhältnisses, zu dem die Anteile bzw. Aktien der Gesellschafter der übertragenden Gesellschaft gegen Anteile an der übernehmenden Gesellschaft eingetauscht werden.[41] Analog zur bereits behandelten Eingliederung und den Unternehmensverträgen kann der außenstehende Aktionär nach § 15 UmwG dieses Umtauschverhältnis von einem Gericht im Rahmen eines Spruchstellenverfahrens auf Angemessenheit hin überprüfen lassen.[42] Eine Barabfindung[43] ist den außenstehenden Aktionären lediglich in den in § 29 Abs. 1 S. 1 und 2 UmwG erwähnten Fällen zwingend anzubieten. Dieser Zwang besteht zum einen bei Divergieren der Rechtsform von übernehmendem und übertragendem Rechtsträger und zum anderen bei der Belastung von Aktien der übernehmenden Gesellschaft mit Verfügungsbeschränkungen wie z.B. Vinkulierungen oder Zustimmungserfordernissen. In beiden Fällen hat der ausscheidungswillige außenstehende Aktionär gegen den Verschmelzungsbeschluss Widerspruch einzulegen, um sein Recht auf Austritt gegen Abfindung zu bewahren.[44]

Seine Wirksamkeit erhält der Verschmelzungsvertrag nach § 13 UmwG erst durch den sogenannten Verschmelzungsbeschluss, der bei beiden Unternehmen[45] die Zustimmung von jeweils mindestens 75% des bei Beschlussfassung vertretenen Grundkapitals bedarf (§ 13 Abs. 1 UmwG i.V.m. § 65 Abs. 1 UmwG).[46] Anschließend ist die Verschmelzung in das Handelsregister des Sitzes des übernehmenden Rechtsträgers einzutragen, wodurch sie tatsächlich wirksam wird (§ 19 UmwG und § 20 UmwG).[47]

Um eine möglichst große Transparenz der von den Vorständen geführten Verhandlungen zu gewährleisten, schreibt das Umwandlungsgesetz die Anfertigung eines Verschmelzungsberichts (§ 8 UmwG) und die Verschmelzungsprüfung durch einen sachverständigen Verschmelzungsprüfer vor (§ 9 Abs. 1 UmwG i.V.m. § 60 Abs. 1 UmwG), falls sich nicht sämtliche Aktien bereits in Besitz der übernehmenden Gesellschaft befinden (§ 9 Abs. 2 UmwG).[48]

Durch die Verschmelzung ist es der übernehmenden Gesellschaft möglich, die übertragende Gesellschaft wirtschaftlich und rechtlich zu übernehmen. Allerdings gelingt es, wie bereits bei den beiden vorher geschilderten Fällen 2.2.1. und 2.2.2., nicht, außenstehende Aktionäre (Minderheitsaktionäre) aus dem Unternehmensverbund herauszudrängen.[49] Sie können lediglich dazu gezwungen werden, Aktionäre der übernehmenden Gesellschaft zu werden[50], die sich ihrerseits in einem Abhängigkeitsverhältnis befinden kann oder eventuell andere wirtschaftliche Ziele verfolgt als die ursprüngliche Gesellschaft.[51]

2.2.4. Squeeze-out von Minderheitsaktionären

Seit dem 1. Januar 2002 besteht nach den §§ 327a-327f AktG die Möglichkeit, Minderheitsaktionäre gegen ihren Willen aus einer AG oder KGaA auszuschließen. Anlehnend an international gebräuchliche Begriffe wird dieses Vorgehen als Squeeze-out bezeichnet.[52] Die Durchführung eines Squeeze-outs hat zwangsläufig die Beendigung der Börsennotierung der betroffenen Gesellschaft zur Folge.[53] Der Gesetzgeber stützt seine Begründung für die Einführung der im Rahmen des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetztes im Aktiengesetz eingeführten Squeeze-out Regelung in erster Linie auf den Verweis auf die hohen Kosten (insbesondere Publizitätskosten) für eine Aktiengesellschaft, die durch die Beteiligung von Minderheitsaktionären entstehen. Diese stehen nicht im Verhältnis zu den daraus resultierenden Vorteilen, wobei der Effekt der Eigenkapitalbeschaffung im Vordergrund steht.[54]

Voraussetzung für die Einleitung des Squeeze-out Verfahrens ist, dass ein Aktionär (Hauptaktionär) mindestens 95% des Grundkapitals einer AG hält. Auf dessen Verlangen kann die Hauptversammlung einer AG nach §327a AktG die Übertragung der Aktien der übrigen Aktionäre (Minderheitsaktionäre) beschließen. Den ausgeschlossenen Aktionären ist im Gegenzug eine angemessene Barabfindung zu gewähren.[55] Der Übertragungsbeschluss der Hauptversammlung ist in das Handelsregister der abhängigen Gesellschaft einzutragen (§327e Abs. 1AktG). Hierdurch gehen sämtliche von den Minderheitsaktionären gehaltenen Aktien auf den Hauptaktionär über (§ 327e Abs. 3 S. 1 AktG), worauf bei jenen der Anspruch auf Barabfindung gegenüber dem Hauptaktionär entsteht.[56]

Da die Barabfindung vom entschädigenden Hauptaktionär selbst festzulegen ist (§ 327b Abs. 1 S. 1AktG)[57] und der Beschluss der Hauptversammlung aufgrund der herrschenden Mehrheitsverhältnisse i.d.R. als Formalität gesehen werden kann, hat der Gesetzgeber zum Schutz der auszuschließenden Aktionäre entsprechende Gesetzesvorgaben erlassen. Ergänzend zur Angabe der festegelegten Barabfindung als Gegenstand der Tagesordnung der Hauptversammlung (§ 327c Abs. 1 Nr. 2 AktG) hat der Hauptaktionär einen schriftlichen Bericht vorzulegen, der die Angemessenheit der Abfindung erläutert (§ 327c Abs. 2 S. 1 AktG). Ferner ist die Barabfindung von einem Wirtschaftsprüfer, der sowohl vom Hauptaktionär als auch vom Gericht ausgewählt und bestellt werden kann, auf ihre Angemessenheit zu prüfen (§ 327c Abs. 2 S. 2-5 AktG). Um die Bonität des Hauptaktionärs und somit dessen Zahlungsfähigkeit der Abfindung zu gewährleisten, hat dieser zudem vor der Einberufung der Hauptversammlung dem Vorstand der AG eine Erklärung eines Kreditinstitutes auszuhändigen. Diese gibt eine Garantie für die unverzügliche Zahlung der Barabfindung an die Minderheitsaktionäre nach erfolgter Eintragung des Übertragungsbeschlusses (§ 327b Abs. 3 AktG).[58] Wie bereits bei den vorher behandelten Abfindungsfällen wird dem Minderheitsaktionär das Recht auf Überprüfung der Angemessenheit der Abfindung im Rahmen eines Spruchstellenverfahrens eingeräumt. Dieses zielt nicht auf die Verhinderung des Squeeze-outs, sondern auf die Feststellung der Richtigkeit der angebotenen Abfindung.[59]

Durch den Squeeze-out hat der Hauptaktionär einer Gesellschaft, neben der übertagenden Auflösung (Punkt 2.2.7.), eine Möglichkeit an die Hand bekommen, die ihm das Herausdrängen von Minderheitsaktionären ohne ihre Einverständniserklärung aus dem gesamten Unternehmensverbund und nicht nur aus einer Gesellschaft erlaubt.[60]

2.2.5. Rechtsformwechsel und Rückzug von der Börse

Das fünfte Buch des Umwandlungsgesetzes regelt den Rechtsformwechsel von Rechtsträgern. Analog zu den anderen im UmwG geregelten Umwandlungsarten widmet sich der erste Teil des Buches allgemeinen, rechtsformübergreifend gültigen Regeln (§§ 190-213 UmwG). Darauf folgt der zweite, besondere Vorschriften enthaltende Teil. Sieht ein Hauptaktionär (Obergesellschaft) den Bedarf, eine Zielgesellschaft nicht mehr in der Rechtsform einer AG zu führen, sind die §§ 226-257 UmwG relevant.[61]

Das besondere Kennzeichen des Formwechsels ist, dass die Identität des formwechselnden Rechtsträgers gewahrt wird. Im Gegensatz zu den übrigen im Umwandlungsgesetz behandelten Fällen findet keine Übertragung des Vermögens der Zielgesellschaft auf einen anderen Rechtsträger statt.[62] Es ist nur eine Gesellschaft, die formwechselnde Gesellschaft, beteiligt, die nicht die Gründung einer neuen Gesellschaft veranlasst, sondern ihr eigenes äußeres Erscheinungsbild ändert.[63] Die Aktionäre der formwechselnden Gesellschaft haben gemäß dem umwandlungsrechtlichen Prinzip der Kontinuität der Mitgliedschaft ein Anrecht auf Beteiligung an der entstehenden Gesellschaft anderer Rechtsform.[64] Während das Unternehmen selbst in seiner bisherigen Form bestehen bleibt und sie ihre wirtschaftliche und rechtliche Identität bewahrt, ändern sich mit der Änderung der Rechtsform einhergehend die Mitgliedschaftsrechte der Aktionäre.[65] Als Konsequenz der hiermit folgenden Dekotierung des Unternehmens von der Börse geht insbesondere die freie Handelbarkeit der Beteiligungen, der Aktien, verloren.[66]

Voraussetzung zur Durchführung eines Formwechsels sind folgende Bedingungen: Zunächst hat der Vorstand des formwechselnden Rechtsträgers einen Umwandlungsbericht anzufertigen,[67] der u.a. das Umtauschverhältnis der Anteile benennt und erläutert (§ 192 Abs. 1 UmwG). Anschließend ist in der Hauptversammlung ein Umwandlungsbeschluss zu fassen (§ 193 Abs. 1 UmwG). Wird die AG in eine andere Kapitalgesellschaft umformiert ist eine dreiviertel Mehrheit des bei der Versammlung vertretenen Grundkapitals notwendig. Diese Regelung gilt auch für die Formierung einer Kommanditgesellschaft (§ 233 Abs. 2 UmwG). Soll die Aktiengesellschaft in eine Personenhandelsgesellschaft umgewandelt werden, so haben dem Beschluss laut § 233 Abs. 1 UmwG sämtliche Aktionäre zuzustimmen. Im Anschluss an die Beschlussfassung ist der Formwechsel beim zuständigen Registergericht anzumelden (§§ 198, 246, 247 UmwG) und von diesem öffentlich bekannt zu machen (§§ 201, 202 UmwG).[68] Eine Barabfindung der Minderheitsaktionäre kommt nur für diejenigen in Betracht, die gegen den Umwandlungsbeschluss in der Hauptversammlung Einspruch zur Niederschrift erklärt haben (§ 207 Abs. 1 UmwG i.V.m. § 195 UmwG).[69] Die gerichtliche Überprüfung der Angemessenheit der Abfindung erfolgt wiederum im Rahmen eines Spruchstellenverfahrens.[70] Ohne eingelegten Einspruch wird den Minderheitsaktionären die Möglichkeit eingeräumt, ihre Anteile gegen Anteile der neu formierten Gesellschaft zu tauschen.[71]

Anhand des zugrundeliegenden Konzepts der Kontinuität der Mitgliedschaft, nach dem jeder Anteilsinhaber auch am umformierten Rechtsträger beteiligt ist, ist es dem Hauptaktionär nicht möglich, die Minderheitsaktionäre zwingend aus der Gesellschaft herauszudrängen.[72]

2.2.6. Spaltungs- und Übernahmenvertrag

Mit Einführung des Gesetzes zur Bereinigung des Umwandlungsrechts wird erstmals in der Geschichte des deutschen Gesellschaftsrechts die Spaltung in der Form der Aufspaltung, Abspaltung und Ausgliederung kodifiziert (§123 Abs. 1-3 UmwG). Alle Varianten stellen dekonzentrierende Maßnahmen dar, die im Wege der partiellen Gesamtrechtsnachfolge[73] vorgenommen werden.[74] Analog zum Verschmelzungsfall ist die Spaltung jeweils in der Form der Spaltung zur Aufnahme und in der Form der Spaltung zur Neugründung geregelt. Gemäß § 135 UmwG sind die Regelungen für die Spaltung zur Aufnahme grundsätzlich auch auf den zweiten Fall anzuwenden.[75]

Die Aufspaltung nach § 123 Abs. 1 UmwG liegt vor, wenn ein Unternehmen (das übertragende Unternehmen) sein gesamtes Vermögen auf mindestens zwei andere Unternehmen (übernehmende Unternehmen) überträgt, wodurch sich jenes ohne Liquidation auflöst. Unter einer Abspaltung versteht das Gesetz die Übertragung eines oder mehrerer Vermögensteile der übertragenden Gesellschaft an ein anderes Unternehmen. Das übertragende Unternehmen besteht in seiner Rechtspersönlichkeit weiter (§ 123 Abs. 2 UmwG). Ausgliederung bedeutet, dass das übertragende Unternehmen Teile oder sein gesamtes Vermögen auf ein oder mehrere übernehmende Unternehmen überträgt, wobei es selbst Anteilseigner an diesem wird (§ 123 Abs. 3 UmwG).[76] Im Gegensatz zur Auf- und Abspaltung ändert sich an den Herrschafts- und Vermögensrechten der Aktionäre der übertragenden Gesellschaft in der Folge nichts.[77] Bei der Auf- und Abspaltung werden den Aktionären der übertragenden Gesellschaft Anteile der übernehmenden Gesellschaft gewährt. Hingegen werden die Anteile der übernehmenden Gesellschaft im Fall der Ausgliederung der übertragenden Gesellschaft selbst zugeteilt.[78]

Das Spaltungsrecht deckt sich aufgrund Veranlassung des § 125 UmwG in Hinblick auf die Verfahrensvorschriften und die Vorschriften zur Bestimmung des Umtauschverhältnisses im wesentlichen mit den Verschmelzungsvorschriften im zweiten Buch des Umwandlungsgesetzes.[79] Im Spaltungsvertrag ist somit, analog dem Verschmelzungsvertrag, bei der Spaltung auf eine Gesellschaft mit anderer Rechtsform oder bei Vinkulierung der Beteiligungsanteile an der übernehmenden Gesellschaft ein Barabfindungsgebot anzugeben (§ 125 i.V.m. § 29 UmwG).[80] Dieses kann von den Anteilsinhabern wahrgenommen werden, die gegen den Beschluss der übertragenden Gesellschaft Widerspruch zur Niederschrift erklärt haben.[81] Spezielle, die Spaltung zur Aufnahme betreffende Vorschriften sind in den §§ 126-134 UmwG festgelegt. Sie bestimmen insbesondere den Mindestinhalt des von den Vertragsparteien zu schließenden Spaltungs- und Übernahmevertrages, spezifizieren den Spaltungsbericht und regeln die Anmeldung und Eintragung der Spaltung sowie deren Wirkung. Überdies ist zu beachten, dass bei der Ausgliederung die Vorschriften zum Umtauschverhältnis und zur Barabfindung nicht anwendbar sind, da in diesem Fall die Rechte der Minderheitsaktionäre der übertragenden Gesellschaft nicht berührt werden.[82] Die Spaltungsvorschriften ermöglichen es, die Gesellschafterstruktur einer Gesellschaft zu verändern.[83] Allerdings bestehen bei der Bestimmung des Umtauschverhältnisses und einer eventuellen Barabfindung die gleichen Diskussionspunkte weiter wie bei der Verschmelzung.[84]

2.2.7. Übertragende Auflösung

Neben dem Squeeze-out Verfahren ist die übertragende Auflösung das einzige Instrument, das ein Herausdrängen von Minderheitsaktionären nicht nur aus einer Untergesellschaft in der Rechtsform einer AG oder KGaA, sondern aus einem ganzen Unternehmensverbund erlaubt.[85]

Die Untergesellschaft verpflichtet sich im Rahmen eines Übertragungsvertrages (Asset Deals) im Wege der Einzelrechtsübertragung ihr gesamtes Vermögen auf den Hauptaktionär (Obergesellschaft) oder eine andere, nicht börsennotierte und von ihm kontrollierte Gesellschaft[86] zu übertragen. Anschließend löst sich die börsennotierte Gesellschaft auf (§§ 179a Abs. 1, 262 Abs. 1 Nr. 2 AktG). Für beide Beschlüsse ist jeweils eine dreiviertel Mehrheit des bei Beschlussfassung in der Hauptversammlung vertretenen Grundkapitals notwendig (§§ 179, 262 AktG).[87]

Das Gesetz sieht für den Fall der übertragenden Auflösung keine Abfindung für die Minderheitsaktionäre vor. Stattdessen wird ihnen entsprechend ihrer Beteiligungsquote am ursprünglichen Vermögen ein Anteil am erzielten Kaufpreis zugeteilt (§ 271 AktG).[88] Außerdem steht ihnen bei der übertragenden Auflösung nicht das in den vorausgegangenen Fällen anzuwendende Spruchstellenverfahren zur Verfügung. Stattdessen verweist das Recht auf die Beschlussanfechtung der Hauptversammlung und die Geltendmachung von Schadensersatzansprüchen. Diese Diskrepanz zwischen den Rechten der Minderheitsaktionäre ist insofern zu hinterfragen, da es sich bei der übertragenden Auflösung und der Verschmelzung durch Aufnahme um beinahe austauschbare Vorgänge[89] handelt.[90] Aus diesem Grund sollte zur Kontrolle des Wertes des Liquidationserlöses nicht nur das Spruchstellenverfahren wie im Rahmen der Schutzvorschriften des UmwG und des AktG für abfindungsberechtigte Minderheitsaktionäre Anwendung finden.[91] Ergänzend wird in der Literatur die Heranziehung weiterer umwandlungsrechtlicher Regeln wie die Anfertigung eines schriftlichen Berichts, die Prüfung des Vorgangs durch Sachverständige und die Wertkontrolle durch ein Gericht gefordert.[92]

Auch wenn der Schutz der Minderheitsaktionäre weniger ausgeprägt ist wie in den bereits behandelten Abfindungsfällen, ist das Verfahren für den Hauptaktionär nicht weniger langwierig und kostenintensiv. Zum einen kann eine Anfechtungsklage der Minderheitsaktionäre gemäß § 243 AktG zur Nichtigkeit des Beschlusses führen (§ 248 AktG).[93] Zum anderen sind negative steuerliche Folgen aufgrund des geforderten Ansatzes der Veräußerung zu Teilwerten und der damit verbundenen Aufdeckung stiller Reserven möglich. Gegenüber dem Squeeze-out bietet die übertragende Auflösung dennoch einen gewichtigen Vorteil: Die notwendige Beteiligung am Grundkapital liegt nicht bei 95% sondern bei nur 75%.[94]

3. Historische Entwicklung der Rechtsprechung zum Abfindungsfall

3.1. Der Grundsatz der vollen Entschädigung

Im Feldmühle-Urteil vom 07.08.1962 hat das BVerfG festgestellt, dass dem im Wege einer Umwandlung nach § 15 UmwG von 1956 zwangsweise ausscheidenden Aktionär die volle Abfindung zustehe. Er solle infolge dessen mit dem Wert seiner Beteiligung am arbeitenden Unternehmen abgefunden werden.[95]

Ausgangspunkt war die Umwandlung der Feldmühle AG auf die AG für Papier- und Zellstoffinteressen, bei der eine Minderheit von 21% der Aktionäre aus der Gesellschaft ausscheiden sollte. Dem BVerfG oblag es, die Vereinbarkeit dieser Maßnahme mit Artikel 14 Abs. 1 GG zu überprüfen. Es bejahte die Verfassungskonformität mit der Begründung, dass der Schutz des Eigentums der Minderheitsaktionäre hinter dem Interesse der Allgemeinheit an einer freien unternehmerischen Initiative im Konzern laut Artikel 2 Abs. 1 GG stünde.[96] Der Verlust der Gesellschafterstellung der Minderheitsaktionäre ist allerdings, neben der Einräumung wirksamer Rechtsbehelfe, durch eine angemessene Entschädigung zu kompensieren, unter welcher nichts anderes als die volle Entschädigung zu verstehen sei.[97] Eine Entschädigung im Rahmen einer Enteignung nach Artikel 14 Abs. 3 S. 3 GG kommt insoweit nicht in Betracht, als der Mehrheitsaktionär die den Abfindungsanspruch begründende Maßnahme selbst einleitet und das Allgemeinwohl nicht beeinträchtigt wird. Vielmehr handelt es sich um eine verfassungskonforme Inhalts- und Schrankenbestimmung des Eigentums der Aktionäre. Aufgrund dessen sind die außenstehenden Aktionäre so zu stellen, dass sie keine Vermögenseinbußen hinzunehmen haben. Mit anderen Worten sind sie wirtschaftlich voll zu entschädigen.[98] Dem Minderheitsaktionär soll durch die Abfindung ermöglicht werden, durch eine Anlage dieser so gestellt zu werden, wie wenn er in der Gesellschaft verblieben wäre bzw. bei einem zwangsweise herbeigeführten Verlust der Gesellschafterstellung zumindest den Betrag erhalten, den er bei einer freien Deinvestitionsentscheidung erhalten hätte.[99] Einen Hinweis darauf, was unter voller Entschädigung bzw. Abfindung zu verstehen ist, geschweige denn auf die anzuwendende Ermittlungsmethode, blieb das BVerfG schuldig.[100]

Die genannten Abfindungsgrundsätze sind auf sämtliche Umstrukturierungsmaßnahmen des Aktien- und Umwandlungsgesetztes übertragbar, bei denen eine Ungleichbehandlung von Unternehmeraktionär (Mehrheitsaktionär) und Anlegeraktionär (Minderheitsaktionär) zugrunde liegt.[101]

In der Folgezeit an das Feldmühle-Urteil des BVerfG ging man davon aus, den „wahren“ Wert des Unternehmens bzw. der Beteiligung ermitteln zu müssen, um den Maßgaben des Urteils gerecht zu werden. Der Begriff des „wahren“ Wertes wird in der Literatur allerdings kritisch gesehen.[102] In der Folge wurde, aufgrund der mangelnden Präzisierung der angemessenen bzw. vollen Abfindung und des wahren Wertes seitens des Gesetzgebers als auch der höchstrichterlichen Rechtsprechung, in der Literatur als auch in der Rechtsprechung eine kontroverse Diskussion geführt. Im Mittelpunkt stand und steht hierbei die Frage, ob bei der Berechnung der zu leistenden Abfindung einer AG der Börsenkurs zu berücksichtigen ist.[103] Im Anschluss wird die Umsetzung der Vorgaben des BVerfG von den Zivilgerichten mit Fokusierung auf die Berücksichtigung des Börsenkurses als Bewertungsmaßstab untersucht.

3.2. Rechtsprechung

3.2.1. Die alte Sichtweise

Nachdem das BVerfG im Feldmühle-Urteil offen gelassen hatte, wie die wirtschaftlich volle Entschädigung zu ermitteln ist, ließen die Gerichte in ihren nachfolgenden Beschlüssen den Börsenkurs als Mittel der Wertbestimmung regelmäßig außer Acht. Wegbereiter dieser Position war insbesondere das richtungsweisende Urteil des BGH vom 30.03.1967. In diesem argumentierte der BGH, dass der Börsenkurs von Zufälligkeiten, Manipulationen von Seiten der Mehrheits- oder Minderheitsaktionäre und sonstigen auf Angebot und Nachfrage einwirkenden Faktoren abhängig sei.[104] Aus diesem Grund könne der „wahre Wert“[105] der Aktien wegen der Abhängigkeit von dem im Augenblick der Kursbildung herrschenden Verhältnis von Angebot und Nachfrage[106] und weiteren spekulativen Einflüssen und sonstigen nicht wertbezogenen Faktoren durch den Börsenkurs nicht sachgerecht abgebildet werden.[107] In der Folge wurde sowohl in der Rechtsprechung als auch in der juristischen Literatur die volle wirtschaftliche Entschädigung mit wenigen Ausnahmen mit dem wahren Wert gleichgestellt. Als adäquate Wertermittlungsmethode sah die Mehrheit der Zivilgerichte die Ertragswertmethode an.[108] Zwar hat es die Rechtsprechung stets abgelehnt, eine bestimmte Bewertungsmethode als rechtlich geboten einzustufen und andere Methoden als unzulässig zu erachten. Dennoch wurde in der juristischen Praxis aber nahezu ausnahmslos die Ertragswertmethode angewandt.[109] Die Zivilgerichte, die sich der Meinung des BGH anschlossen, stützten ihre Argumentation wiederholt auf den Verweis auf eine Reihe unternehmensfremder Einflüsse, die den Börsenkurs zu einem zufälligen Wert machten.[110]

Die Konsequenz dieser Sichtweise, das Ignorieren des Börsenkurses, wurde bis zum richtungsändernden Beschluss des BayObLG im Jahre 1998[111] lediglich vom OLG Hamm in Jahre 1963 durchbrochen. In seiner Urteilsbegründung liefert das OLG Hamm Argumente, die zum Teil wörtlich der Begründung des BVerfG in seinem bahnbrechenden DAT/Altana Beschluss[112] zugrunde liegen.[113] So sei der Börsenkurs der Preis, den der Hauptgesellschafter mindestens hätte zahlen müssen und den der ausscheidende Aktionär mindestens erhalten hätte, wenn jener nicht die gesetzliche Möglichkeit der Umwandlung gehabt hätte.[114]

Ebenso wenig relevant wie der Börsenkurs erschien der Rechtsprechung die Berücksichtigung sogenannter Paketpreise. Diese sind vom Hauptaktionär außerbörslich gezahlte Preise für Aktienpakete, die i.d.R. über dem an der Börse zu zahlenden Preis liegen.[115] In der Literatur wird diese Haltung als marktfeindliche und kapitalmarktmissachtende Tradition der deutschen Rechtsprechung bezeichnet.[116] Diese Faktoren führten dazu, dass in der Mehrheit der Fälle die angebotenen Abfindungen unter dem Börsenkurs lagen, also dem Preis, den der Minderheitsaktionär jederzeit am Markt erzielen könnte.[117]

3.2.2. Die neue Rechtsprechung

3.2.2.1. Bayerisches Oberstes Landesgericht

Mit dem Beschluss des BayObLG vom 29.09.1998 kam es zu einer Richtungsänderung bezüglich der Akzeptanz des Börsenkurses als Bewertungsgrundlage einer angemessenen Abfindung. Auch wenn das Urteil eher aus einer schwierigen Verfahrenslage heraus als aus konzeptioneller Überzeugung zustande kam, traf es in der Literatur auf ein breites positives Echo.[118]

Vorausgegangen war ein Antrag der Aktionäre der EKU AG, die mit der Gebrüder März AG einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag geschlossen hatte. Dem Barabfindungsangebot der März AG an die außenstehenden Aktionäre der EKU AG lag ein Gutachten zugrunde, das eine mittels Ertragswertverfahren ermittelte Abfindung von 1303 DM vorsah. Der Börsenkurs am Stichtag lag aber bei 2375 DM. Aufgrund dieser Diskrepanz, als auch wegen der Ablehnung der im Gutachten vorgenommenen Grundbesitzbewertung und Kritik am verwendeten Kapitalisierungszinsfuss, kam das BayObLG zu der Ansicht, dass das Gutachten als Entscheidungsgrundlage nicht geeignet sei. Da die Einholung eines weiteren Gutachtens aus Kostenerstattungsgründen nicht möglich, das Gericht aber verpflichtet war, ein Abfindungsangebot festzusetzen, hielt es es für möglich, für die Bestimmung der Barabfindung auf den Börsenkurs der EKU AG zurückzugreifen.[119]

Zur Urteilsbegründung nennt das Gericht zum einen die seit Beschluss des BGH geänderten tatsächlichen Verhältnisse an den Aktienmärkten, zum anderen rechtfertigt es den Börsenkurs als Abfindungsuntergrenze mit der jederzeit möglichen Veräußerbarkeit der Aktien zu diesem Preis. Der Senat des BayObLG geht aber nicht so weit, den Börsenkurs allgemein in die Bemessung einer Abfindung einbeziehen zu wollen. Er beschränkt sich auf den vorliegenden Fall, bei dem andere Möglichkeiten zur Feststellung des Unternehmenswertes ausgeschieden sind.[120]

Dieses Urteil markiert den ersten Schritt einer Wende weg von der traditionellen, den Börsenkurs generell ablehnenden Sichtweise, hin zur allmählichen Akzeptanz von an der Börse erzielten Aktienpreisen.[121]

3.2.2.2. Bundesverfassungsgericht

Der DAT/Altana-Beschluss des BVerfG vom 27.04.1999 stellt eine radikale Wende der bis dato herrschenden Meinung von Rechtsprechung, juristischer Literatur und Wirtschaftsverbänden dar und führt den vom BayObLG eingeschlagenen Weg weiter.[122] Hintergrund der Verfassungsbeschwerde waren zwei durch Einwände einer Aktionärin der Deutsch-Atlantischen Telegraphen-AG (DAT) eingeleitete aktienrechtliche Spruchstellenverfahren. In beiden Fällen ging es um die Bestimmung der angemessenen Abfindung. Zunächst im Rahmen des Abschlusses eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages (§§ 291, 305 AktG), im zweiten Verfahren um die den außenstehenden Aktionären zustehende Abfindung bei Eingliederung gemäß §§ 320, 320b AktG.[123] Das BVerfG kam zu dem Schluss, dass es mit Art. 14 Abs. 1 GG unvereinbar ist, den Börsenkurs der Untergesellschaft bei der Bemessung des Ausgleichs bzw. der Abfindung nicht zu berücksichtigen.[124]

Nach Meinung des BVerfG müsse die Methode der Abfindungsbemessung dem im Sinne von Art. 1 Abs. 1 GG verlorenen Eigentum gerecht werden. Als besondere Eigenschaft von Aktieneigentum sieht es die Verkehrsfähigkeit der Aktie an. Um die besondere Dispositionsfähigkeit der Aktie im Vergleich zu anderen Formen der Unternehmensbeteiligung gebührend zu berücksichtigen, muss der ausscheidende Aktionär laut BVerfG das erhalten, was er bei einer freien Deinvestitionsentscheidung zum Zeitpunkt des Unternehmensvertrages oder der Eingliederung erhalten hätte. Entsprechend der Eigentumsgarantie des Art. 14 Abs. 1 GG darf die geforderte „volle Entschädigung [...] nicht unter dem Verkehrswert liegen.“[125] Dieser kann gemäß BVerfG nicht ohne Berücksichtigung des Börsenkurses festgesetzt werden, er sei sogar „mit dem Börsenkurs der Aktie regelmäßig identisch.“[126] Eine Unterschreitung des Börsenkurses als Abfindungsanspruch ist demnach nur in den Fällen zulässig, in denen der Börsenkurs den Verkehrswert der Aktie ausnahmsweise nicht wiederspiegelt. Als Beispiel nennt das BVerfG das Vorliegen einer Marktenge an der Börse.[127] Diese doppelte Vorgabe für die Ermittlung der angemessenen Abfindung entspricht dem ambivalenten Charakter des Aktieneigentums: Einerseits die Vermittlung von Leitungsbefugnis und Vermögensrechten, die eine Abfindung zum „wahren“ Wert verlangt. Andererseits verlangt die besondere Verkehrsfähigkeit der Aktie eine Entschädigung, die mindestens dem Verkehrswert, in diesem Fall dem Börsenkurs entspricht.[128]

Das BVerfG gibt für die Ermittlung des „wahren“ Wertes zwar keine bestimmte Bestimmungsmethode vor, jedoch darf ein existierender Börsenkurs in keinem Fall unberücksichtigt bleiben. Ebenso wenig gibt das BVerfG eine Vorgabe zur Festsetzung des Bewertungsstichtages. Es verweist lediglich auf die Aufgabe der Zivilgerichte, durch die Wahl eines geeigneten Referenzkurses einem Missbrauch beider Seiten zu begegnen.[129]

Der höchstrichterliche Beschluss des BVerfG gibt keine abschließenden Bewertungskonzepte, sondern lediglich auf das Grundgesetz abgestimmte „Mindeststandards“ vor. Durch deren Auslegung und Anwendung lag und liegt es im folgenden an den Zivilgerichten, der Maßgeblichkeit des Börsenkurses Beachtung zu schenken und klärungsbedürftige Vorgaben des Beschlusses zu spezifizieren.[130]

3.2.2.3. Bundesgerichtshof

Eine zivilgerichtliche Konkretisierung der Rechtsprechung des BVerfG erfolgte durch den BGH mit dem Beschluss vom 12.03.2001.[131] In seinem Urteil stellt der BGH heraus, dass die abzufindenden Minderheitsaktionäre immer den Wert erhalten müssen, der höher ist: den Verkehrswert der Aktie, wiedergegeben durch den Börsenkurs, oder den quotalen, i.d.R. durch das Ertragswertverfahren ermittelten, Unternehmenswert.[132] Überdies regelt der BGH eine der wichtigsten vom BVerfG offen gelassenen Fragen: die nach dem für die Abfindungsbestimmung maßgeblichen Börsenkurs.[133]

Förmlicher Anlass des BGH-Beschlusses war ein Vorlagebeschluss des OLG Düsseldorf. Dieses wollte auf den Börsenkurs am Bewertungsstichtag, den Tag der Hauptversammlung der Untergesellschaft, abstellen. Demgegenüber stand ein Urteil des OLG Stuttgart, das bereits einige Monate vorher einen Durchschnittskurs von mindestens fünf Monaten, rückgerechnet ab der Bekanntgabe der umstrukturierenden Maßnahme (in diesem Falle eines Unternehmensvertrages), ansetzte.[134]

Zunächst führt der BGH drei Aspekte an, die den Grundsatz des Börsenkurses als Wertuntergrenze für die Abfindung einschränken. Dies sei der Fall, wenn ein Handel mit Aktien der Gesellschaft über einen längeren Zeitraum nicht stattgefunden habe, der einzelne außenstehende Aktionär aufgrund einer Marktenge nicht in der Lage sei, seine Aktien zum Börsenpreis tatsächlich verkaufen zu können oder der Börsenpreis manipuliert worden sei.[135] In derartigen Fällen ist laut BGH der Verkehrswert durch Schätzung des Unternehmenswertes nach einer anerkannten betriebswirtschaftlichen Methode, i.d.R. mittels Ertragswertverfahren, festzustellen. Der Aktionär ist mit dem höheren der beiden Werte zu entschädigen.[136] Neben der genannten Regelung zur Heranziehung des Börsenkurses der Untergesellschaft sieht der BGH, im Gegensatz zum BVerfG, den Verkehrswert der Obergesellschaft ebenfalls in seinem Börsenkurs reflektiert. Für eine Abweichung von dieser Annahme genügt allerdings „grundsätzlich nicht allein die Einholung eines Sachverständigengutachtens über den Unternehmenswert“[137], wie bei der Untergesellschaft ausreichend. Diese Asymmetrie in der Behandlung von Ober- und Untergesellschaft wirkt sich in erster Linie auf die Abfindung in Aktien im Rahmen der Berechnung der beizulegenden Verschmelzungswertrelation aus.[138] Die wesentliche Neuerung zum Beschluss des BVerfG ist allerdings die Festlegung der Referenzperiode des Börsenwertes. Um die Rechtssicherheit zu wahren, sieht der BGH einen Durchschnittskurs von drei Monaten vor, endend unmittelbar vor der beschlussfassenden Hauptversammlung der Untergesellschaft.[139] Um einen kontinuierlichen Trend des in diesem Zeitraum ermittelten Börsenkurses zu gewährleisten, sind nach Ansicht des BGH „außergewöhnliche Tagesausschläge oder sprunghafte Entwicklungen binnen weniger Tage, die sich nicht verfestigen“[140] nicht zu berücksichtigen.

Trotz dem „Meilenstein“[141], der dem BGH mit diesem Beschluss in der zivilrechtlichen Rechtsprechung mit Bezug auf die Maßgeblichkeit des Börsenkurses gelungen ist, bedürfen einige Aspekte des Urteils des BGH, aber auch des BVerfG, weiterer Auslegung, Überprüfung und gegebenenfalls Korrektur.[142] Diese werden in den folgenden Kapiteln dieser Arbeit ausgeführt und erläutert.

[...]


[1] Vgl. Gampenrieder (2004), S. 24.

[2] Die Begriffe außenstehender Aktionär und Minderheitsaktionär werden als Synonym verwendet.

[3] Vgl. Matschke (1981), S. 117-120.

[4] Vgl. Drukarczyk (1973), S. 357.

[5] Vgl. BGH, Beschluss vom 30.03.1967 – II ZR 141/64, S. 854.

[6] Vgl. Riegger (1999), S. 1889. Pro Börsenkurs Drukarczyk (1973), S. 362-364.

[7] Vgl. BVerfG, Beschluss vom 27.04.1999 – 1 BvR 1613/94, S. 780-785.

[8] Die Ausdrücke Börsen- und Aktienkurs werden als gleichwertige Begriffe verwendet.

[9] Vgl. Piltz (1994), S. 2 f.

[10] Vgl. Busse von Colbe (1982), S. 257.

[11] Vgl. Aha (1997), S. 26 f.

[12] Vgl. Piltz (1994), S. 5.

[13] Vgl. Ballwieser (2001a), S. 3.

[14] Vgl. Matschke (1981), S. 117.

[15] Vgl. Piltz (1994), S. 91; Siepe (2003), S. 82.

[16] Vgl. Meyer (2004), S. 110.

[17] Vgl. Piltz (1994), S. 224.

[18] Vgl. Moxter (1983), S. 9-22.

[19] Vgl. Großfeld (2002), S. 25.

[20] Vgl. Ballwieser (2004), S. 1.

[21] Vgl. Mandl/Rabel (2001), S. 206.

[22] Vgl. Emmerich/Sonnenschein/Habersack (2001), S. 130.

[23] Vgl. Weiland (2003), S. 10.

[24] Vgl. Weiland (2003), S. 11.

[25] Vgl. Meyer (2004), S. 41.

[26] Vgl. Gampenrieder (2004), S. 35.

[27] Vgl. Theisen (2000), S. 43 f.

[28] Vgl. Emmerich/Sonnenschein/Habersack (2001), S. 139-142.

[29] Vgl. Meyer (2004), S. 61.

[30] Vgl. Emmerich/Sonnenschein/Habersack (2001), S. 218: Die Zustimmung der Hauptversammlung

der Obergesellschaft ist nur erforderlich, falls diese die Rechtsform einer AG oder KGaA hat.

[31] Vgl. Weiland (2003), S. 6.

[32] Vgl. Gampenrieder (2004), S. 32.

[33] Vgl. Weiland (2003), S. 8-10.

[34] Vgl. Kirchheim (1994), S. 41-45.

[35] Vgl. Emmerich (2003), Kommentierung zu § 304 AktG, Rn. 11-18.

[36] Vgl. Gampenrieder (2004), S. 33.

[37] Vgl. Theisen (2000), S. 121.

[38] Die drei weiteren Fälle gemäß § 1 Absatz 1 UmwG (Formwechsel, Spaltung und Vermögensübertragung) werden in den Punkten 2.2.5.-2.2.7. behandelt.

[39] Vgl. Weiland (2003), S. 13.

[40] Vgl. Gampenrieder (2004), S. 29.

[41] Vgl. Picot (1998), S. 237-239.

[42] Vgl. Orlopp (2003), S. 102.

[43] Abgesehen von baren Zuzahlungen zu den gewährten Aktien der übernehmenden Gesellschaft, um eventuelle Spitzenbeträge auszugleichen.

[44] Vgl. Picot (1998), S. 237-239; Orlopp (2004), S. 101 f.; Grunewald/Winter (1995), S. 24.

[45] Gemäß § 62 Abs. 1 UmwG ist ein Beschluss der übernehmenden Gesellschaft nicht notwendig, wenn sich über 90% des Kapitals der übertragenden Gesellschaft in ihrem Besitz befinden. Vgl. Orlopp (2004), S. 100.

[46] Vgl. Gampenrieder (2004), S. 29.

[47] Vgl. Picot (1998), S. 256 und 261.

[48] Vgl. Picot (1998), S. 245 und 250.

[49] Vgl. Gampenrieder (2004), S. 30.

[50] Soweit nicht die geschilderten Sonderfälle des § 29 UmwG vorliegen.

[51] Vgl. Becker (1988), S. 223 f.

[52] Vgl. Hecker/Kaserer (2003), S. 140.

[53] Vgl. Gampenrieder (2004), S. 37.

[54] Vgl. Gampenrieder (2003), S. 481. Neben den Kosten sprechen noch weitere Gründe für das Herausdrängen von Minderheitsaktionhären. Vgl. Kossmann (1999), S. 1199 f.

[55] Vgl. Hecker/Kaserer (2003), S. 140.

[56] Vgl. Beckmann (2004), S. 622.

[57] Der Gesetzgeber trifft, wie auch bei den grundsätzlich vergleichbaren Fällen der Unternehmensverträge und der Eingliederung, keine konkrete Aussage über die Ermittlungsmethode der Abfindung. Vgl. Wilts/Schaldt/Nottmeier (2002), S. 621.

[58] Vgl. Halberkamp/Greve (2002), S. 582 f.

[59] Vgl. Sellmann (2003), S. 1551. Zum formalen Ablauf von Spruchstellenverfahren siehe das seit 1. September 2003 gültige Spruchverfahrensgesetz (SpruchG).

[60] Vgl. Kütting (2003), S. 838.

[61] Vgl. Sagasser/Sickinger (2000a), Teil R, Rn. 1-4. Laut § 226 UmwG kann eine Aktiengesellschaft in die Rechtsform einer Gesellschaft des bürgerlichen Rechts, eine Partnerschaftsgesellschaft, eine andere Kapitalgesellschaft oder eine eingetragene Genossenschaft wechseln. Für eine Übersicht über alle Möglichkeiten des Formwechsels vgl. Decher (2000), S. 1905.

[62] Vgl. Decher (2000), S. 1874.

[63] Vgl. Hennrichs (1995), S. 795.

[64] Vgl. Schwichtenberg (2001), S. 2077.

[65] Vgl. Orlopp (2003), S. 106.

[66] Vgl. Wilm (2000a), S. 237. Zur regulären Dekotierung (Delisting) einer Gesellschaft unter Beibehaltung der Rechtsform vgl. Adolff/Thieves (2003), S. 797-805.

[67] Gemäß § 192 Absatz 3 UmwG ist von der Anfertigung eines Umwandlungsberichts abzusehen, wenn an der Gesellschaft nur ein Anteilseigner beteiligt ist oder alle Anteilseigner in notariell beglaubigter Form verzichten.

[68] Vgl. Schmidt (2002), S. 371-373.

[69] Die Gültigkeit ist auf den Formwechsel einer Kapitalgesellschaft in eine andere Kapitalgesellschaft bzw. in eine Kommanditgesellschaft beschränkt, da in allen anderen Fällen ein Formwechsel gegen den Willen von Gesellschaftern nicht möglich ist. Vgl. Happ (1995), S. 238.

[70] Vgl. Gampenrieder (2004), S. 31.

[71] Vgl. Orlopp (2003), S. 107.

[72] Vgl. Bayer (1997), S. 1616 f.

[73] Die partielle Gesamtrechtsnachfolge besagt, im Gegensatz zur Gesamtrechtsnachfolge im Verschmelzungsfall, dass die Vermögensübertragung gegenständlich beschränkt ist und im Umfang von den Vertragsparteien festgelegt wird. Vgl. Sagasser/Sickinger (2000b), Teil N, Rn. 24.

[74] Vgl. Engelmeyer (1996), S. 194.

[75] Vgl. Sagasser/Sickinger (2000b), Teil N, Rn. 27. Auf eine detaillierte Unterscheidung der beiden Verfahren wird an dieser Stelle verzichtet, da wie bei der Verschmelzung die Form der Spaltung zur Aufnahme im Mittelpunkt der Untersuchung steht.

[76] Vgl. Schmidt (2002), S. 394 f.

[77] Vgl. Orlopp (2003), S. 105.

[78] Vgl. Heurung (1997), S. 838.

[79] Vgl. Schmidt (2002), S. 398; Sagasser/Sickinger (2000b), Teil N, Rn. 1.

[80] Vgl. Sagasser/Sickinger (2000b), Teil N, Rn. 134.

[81] Vgl. Heurung (1997), S. 839.

[82] Vgl. Orlopp (2003), S. 105.

[83] Vgl. Theisen (2000), S. 658.

[84] Vgl. Heurung (1997), S. 839.

[85] Vgl. Gampenrieder (2004), S. 36.

[86] In Hinblick auf die Rechtsform der Obergesellschaft bestehen keine Einschränkungen. Vgl. Kütting (2003), S. 841.

[87] In beiden Fällen genügt alternativ eine einfache Mehrheit der Stimmrechte gemäß § 133 Abs. 1 AktG. Vgl. Kütting (2003), S. 842; Schwichtenberg (2001), S. 2077.

[88] Vgl. Kütting (2003), S. 841 f.

[89] Entscheidend für die Heranziehung des UmwG oder des AktG ist die Unterscheidung zwischen Einzelrechtsnachfolge (übertragende Auflösung) und (partieller) Gesamtrechtsnachfolge. Vgl. Peters (1999), S. 804.

[90] Vgl. Gampenrieder (2004), S. 36, sowie BayObLG, Beschluss vom 17.09.1998 – 3Z BR 37/98, S. 43-45. Lutter/Drygala sprechen von gleichen wirtschaftlichen Ergebnissen auch bei der Eingliederung und dem Abschluss von Unternehmensverträgen. Vgl. Lutter/Drygala (1997), S. 196.

[91] Vgl. Schwichtenberg (2001), S. 2078.

[92] Vgl. Lutter/Drygala (1997), S. 214 f.

[93] Vgl. Kütting (2003), S. 842.

[94] Vgl. Schwichtenberg (2001), S. 2078.

[95] Vgl. BVerfG, Beschluss vom 07.08.1962 – 1 BvL 16/60, S. 1073.

[96] Vgl. Seisler (1983), S. 67 f.

[97] Vgl. Hüttemann (2001a), S. 399.

[98] Vgl. Hüchting (1972), S. 23-25.

[99] Vgl. Großfeld (2002), S. 18-19.

[100] Vgl. Busse von Colbe (2000), S. 1054 f.

[101] Vgl. Schmitz (1973), S. 41; Lausterer (1997), S. 87; Matschke (1981), S. 120-122.

[102] Vgl. Drukarczyk (1973), S. 357 f.; Hüttemann bezeichnet ihn als „Leerformel“, Hüttemann (2001a), S. 388 f.

[103] Vgl. Busse von Colbe (1964), S. 263.

[104] Vgl. Emmerich (2003), Kommentierung zu § 305 AktG, Rn. 42.

[105] Grundsätzliche Kritik zur Verwendung dieses und gleichgestellter Begriffe wie „innerer“ oder „objektiver“ Wert vgl. Busse von Colbe (2000), S. 1055 f.

[106] Busse von Colbe wirft bereits 1964 die Frage auf, wie sonst wenn nicht durch Angebot und Nachfrage der Wert eines Gutes zu bestimmen sei. Vgl. Busse von Colbe (1964), S. 266.

[107] Vgl. BGH, Urteil vom 30.3.1967 – II ZR 141/64, S. 854.

[108] Vgl. Gampenrieder (2004), S. 47; Busse von Colbe (2000), S. 1054.

[109] Vgl. BayObLG, Beschluss vom 29.09.1998 – 3 Z BR 159/94, S. 44.

[110] Vgl. LG Köln, Beschluss vom 16.12.1992 – 91 O 204/88, S. 217-218. Ähnlich auch das Bundesministerium der Justiz gegenüber dem BVerfG im Jahre 1999, vgl. BVerfG, Beschluss vom 27.4.1999 – 1 BvR 1613/94, S. 781. Weitere untermauernde Gerichtsbeschlüsse vgl. Hackmann (1987), S. 41 und Piltz (1994), S. 225.

[111] Vgl. BayObLG, Beschluss vom 29.09.1998 – 3 Z BR 159/94, S. 43-46.

[112] Vgl. BVerfG, Beschluss vom 27.04.1999 – 1 BvR 1613/94, S. 780-785.

[113] Vgl. Piltz (2001), S. 189. Piltz führt den späten Gedankenwandel der höchstrichterlichen

Rechtsprechung auf das veränderte Verständnis der guten Sitten und die gestiegene Akzeptanz von Aktien, nicht aber auf juristisch-methodische Deduktion zurück. Vgl. Piltz (2001), S. 189 f.

[114] Vgl. OLG Hamm, Beschluss vom 23.01.1963 – 8 AR 1/60, S. 218.

[115] Ausführlich hierzu Punkt 5.4.

[116] Vgl. Götz (1996), S. 259 und Wenger (1993), S. 327.

[117] Vgl. Emmerich (2003), Kommentierung zu § 305 AktG, Rn. 43. Empirisch untersucht von Dörfler u.a. (1994), S. 156-162.

[118] Vgl. Stilz (2001), S. 877.

[119] Vgl. BayObLG, Beschluss vom 29.09.1998 – 3 Z BR 159/94, S. 44 f.

[120] Vgl. BayObLG, Beschluss vom 29.09.1998 – 3 Z BR 159/94, S. 45.

[121] Vgl. Großfeld (2002), S. 181.

[122] Vgl. Busse von Colbe (2000), S. 1054. Derselbe verweist auch auf bereits seit Jahrzehnten von der Betriebswirtschaftslehre gestellte Forderung nach einer Berücksichtigung des Börsenkurses. Gegen eine Heranziehung des Börsenkurses nahmen im Rahmen des Verfahrens u.a. das Bundesministerium der Justiz, der Bundesverband der Deutschen Industrie und das Institut der Wirtschaftsprüfer Stellung. Vgl. BVerfG, Beschluss vom 27.04.1999 – 1 BvR 1613/94, S. 781.

[123] Vgl. Riegger (1999), S. 1889. Im Jahre 1988 schloss die DAT AG mit der Altana AG einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag. 1990 beschloss die Hauptversammlung der DAT AG die Eingliederung in die Altana AG. Vgl. BVerfG, Beschluss vom 27.04.1999 – 1 BvR 1613/94, S. 780 f.

[124] Vgl. BVerfG, Beschluss vom 27.04.1999 – 1 BvR 1613/94, S. 780. Zu beachten ist, dass der Beschluss sich auf den variablen Ausgleich bezieht. Für einen fälligen festen Ausgleich ist deshalb der Ertragswert heranziehbar. Vgl. OLG Hamburg, Beschluss vom 07.08.2002 – 11 W 14/94, S. 583-585. Weiterführend BVerfG, Beschluss vom 08.09.1999 – 1 BvR 301/89, S. 1804 f.

[125] BVerfG, Beschluss vom 27.04.1999 – 1 BvR 1613/94, S. 783.

[126] BVerfG, Beschluss vom 27.04.1999 – 1 BvR 1613/94, S. 784.

[127] Vgl. BVerfG, Beschluss vom 27.04.1999 – 1 BvR 1613/94, S. 784. Ausführlich zu Faktoren, die die Aussagekraft des Börsenkursen beeinflussen können siehe Gliederungspunkt 5.

[128] Vgl. Hüttemann (2001b), S. 459.

[129] Vgl. BVerfG, Beschluss vom 27.04.1999 – 1 BvR 1613/94, S. 783 f.

[130] Vgl. Hüttemann (2001b), S. 458; Großfeld (2000), S. 261.

[131] Vgl. BGH, Beschluss vom 12.03.2001 – II ZB 15/00, S. 969-973.

[132] Vgl. Vetter (2001), S. 1347.

[133] Vgl. Meilicke/Heidel (2001), S. 974.

[134] Vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 04.02.2000 – 4 W 15/98, S. 709-713; OLG Düsseldorf, Beschluss vom 25.05.2000 – 19 W 1/93 AktE, S. 1905-1909. Ausführliche Erläuterungen zur Auseinandersetzung über den Referenzzeitraum siehe Gliederungspunkt 5.1.

[135] Vgl. BGH, Beschluss vom 12.03.2001 – II ZB 15/00, S. 971. Zur Ausarbeitung dieser Aspekte siehe Gliederungspunkt 5.3.

[136] Vgl. BGH, Beschluss vom 12.03.2001 – II ZB 15/00, S. 971.

[137] BGH, Beschluss vom 12.03.2001 – II ZB 15/00, S. 972.

[138] Vgl. Bungert (2001), S. 1163. Ausführungen zum Aspekt der unterschiedlichen Behandlung von Ober- und Untergesellschaft siehe Gliederungspunkt 4.3.

[139] Vgl. BGH, Beschluss vom 12.03.2001 – II ZB 15/00, S. 972.

[140] BGH, Beschluss vom 12.03.2001 – II ZB 15/00, S. 972.

[141] Luttermann (2001), S. 869.

[142] Vgl. Vetter (2001), S. 1353.

Details

Seiten
77
Erscheinungsform
Originalausgabe
Jahr
2005
ISBN (eBook)
9783832488895
ISBN (Buch)
9783838688893
Dateigröße
479 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v224066
Institution / Hochschule
Ludwig-Maximilians-Universität München – Fakultät für Betriebswirtschaft
Note
2,0
Schlagworte
unternehmensbewertung squeeze-out aktiengesellschaft aktionär börse

Autor

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Titel: Die Berücksichtigung von Aktienkursen bei Abfindungen