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Der Einsatz von Asset Backed Securities als Finanzierungsinstrument für mittelständische Unternehmen

Diplomarbeit 2005 89 Seiten

BWL - Investition und Finanzierung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

2 Finanzierungssituation des Mittelstands
2.1 Definition und Abgrenzung des Begriffs „Mittelstand“
2.2 Finanzierungsproblematik mittelständischer Unternehmen

3 Charakteristika von Asset Backed Securities
3.1 Begriffsklärung
3.2 Entstehung und Marktsituation
3.3 Transaktionsteilnehmer
3.3.1 Der Originator und der Servicer
3.3.2 Die Zweckgesellschaft
3.3.3 Weitere Beteiligte
3.4 Abgrenzung zum Factoring
3.5 Arten von ABS
3.5.1 Nach Art der zugrunde liegenden Forderungen
3.5.2 Nach Laufzeit der Wertpapiere
3.5.3 Nach Anzahl der Originatoren

4 Ausgestaltung von Asset Backed Securities
4.1 Credit Enhancement
4.1.1 Durch den Originator
4.1.2 Durch die Transaktion
4.1.3 Durch Dritte
4.2 Verbriefungsstrukturen
4.2.1 True Sale
4.2.2 Exkurs: synthetische Verbriefung
4.3 Cash Flow Management
4.3.1 Pass-Through
4.3.2 Pay-Through

5 Für die Verbriefung zu erfüllende Anforderungen an mittelständische Unternehmen
5.1 Anforderungen an die zu verbriefenden Forderungen
5.1.1 Notwendige Bedingungen
5.1.1.1 Ableitbarkeit und Prognostizierbarkeit der Cash Flows
5.1.1.2 Rechtliche und Organisatorische Abtretbarkeit
5.1.2 Begünstigende Bedingungen
5.1.2.1 Mindestvolumen (Critical Mass)
5.1.2.2 Geografische und demografische Diversifikation
5.1.2.3 Konstant niedrige Ausfallraten, Zahlungsverspätungen und vorzeitige Zahlungen
5.1.2.4 Größere Cash In-Flows als Cash Out-Flows
5.1.2.5 Standardisierung und Homogenität der Forderungen
5.2 Anforderungen an den Originator bzw. Servicer
5.2.1 Unternehmensgröße
5.2.2 Debitorenmanagement
5.2.3 EDV
5.3 Zusammenfassende Beurteilung der Anforderungen

6 Kritische Betrachtung des Einsatzes von ABS für mittelständische Unternehmen
6.1 Zieldefinition
6.2 Auswirkungen auf die Unternehmens- und Finanzstruktur
6.2.1 Diversifikation der Finanzierungsquellen
6.2.2 Inanspruchnahme von neuen Investorenkreisen
6.2.3 Verbesserung des Bilanzstrukturmanagements
6.2.4 Verbesserung des Risikomanagements
6.2.5 Flexibilität
6.2.6 Image
6.3 Kostenbetrachtung
6.3.1 Kostenbestandteile
6.3.2 Kostenvorteile einer ABS-Transaktion
6.4 Steuerliche Effekte
6.5 Zeitaspekt
6.6 Abschließende Betrachtung der Vor- und Nachteile für mittelständische Unternehmen durch den Einsatz von ABS

7 Fazit und Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Verzeichnis der Telefoninterviewpartner

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Eigenkapitalausstattung des Mittelstandes im Verhältnis zur Bilanzsumme

Abbildung 2: Grundstruktur einer ABS-Transaktion

Abbildung 3: ABS-Typen

Abbildung 4: Single- und Multi Seller Strukturen

Abbildung 5: Übersicht der Durchführbarkeitsanalyse

Abbildung 6: Fragenschema zur Eignung der Forderungen

Abbildung 7: Möglichkeit der Bilanzverkürzung

Abbildung 8: Emissionsvolumen des europäischen Marktes von ABS i.w.S. (in Mrd. €)

Abbildung 9: Emissionsvolumen des deutschen ABCP-Marktes (in Mrd. US-$)

Abbildung 10: Rating-Skalen von Moody’s und Standard & Poor’s

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Definition Mittelstand

Tabelle 2: Kostenkorridor einer ABS-Transaktion

Tabelle 3: Vorteile einer Forderungsverbriefung

Tabelle 4: Von deutschen Sponsoren gemanagte europäische ABCP-Programme (in Mrd. US-$)

Tabelle 5: Definition der Ratingkategorien

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Durch die anhaltende Konjunkturflaute ist es für mittelständische Unternehmen zurzeit besonders schwer konkurrenzfähig zu bleiben oder gar zu expandieren. Oft haben die Unternehmen zwar lukrative Aufträge akquiriert, müssen jedoch möglicherweise für die Fertigung zuerst in Vorleistung treten. Somit steht und fällt die Auftragsübernahme mit der Fähigkeit des Unternehmens zum einen den Bedarf an Produktionsmitteln zu decken und zum anderen eventuell notwendige Investitionen zu tätigen. Unternehmenserfolg hängt folglich zu einem großen Teil mit der richtigen Unternehmensfinanzierung zusammen.

In Deutschland finanzieren sich mittelständische Unternehmen immer noch weitgehend über Bankkredite. Doch die nicht abreißende Zahl der Insolvenzen sowie die durch die schlechte Konjunktur bedingte mangelnde Bonität vieler Bankkunden führen zu einer restriktiveren Kreditvergabe als in der Vergangenheit. Ferner spielt die für Ende 2006 geplante Einführung von Basel II eine tragende Rolle, da in diesem Zusammenhang mit einer stärkeren Spreizung der Kreditkonditionen gerechnet wird. Schon heute berichten viele mittelständische Unternehmen von gestiegenen Kreditkonditionen.[1]

Aus diesem Grund sehen sich besonders bonitätsschwächere mittelständische Unter­nehmen zunehmend dazu gezwungen, nach alternativen Finanzierungen zu suchen, die den klassischen Bankkredit ersetzen oder doch zumindest teilweise ablösen können.

Asset Backed Securities (ABS) bieten in diesem Zusammenhang eine kostengünstige Möglichkeit, sich durch den Forderungsverkauf über den Kapitalmarkt zu refinanzieren. In der Vergangenheit konnten bislang nur größere Unternehmen von den Vorteilen einer ABS-Transaktion profitieren. Mittelständischen Unternehmen blieb bisher weitgehend der Zugang zu dieser Finanzierungsform verwehrt.

1.2 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

Zielsetzung dieser Arbeit ist, die Finanzinnovation ABS auf ihre Eignung als Finan­zierungsinstrument für mittelständische Unternehmen zu überprüfen. Dabei sollen zum einen die erforderlichen Bedingungen für den Einsatz von ABS herausgearbeitet sowie zum anderen durch die Betrachtung und Bewertung von Vor- und Nachteilen die grundsätzliche Bedeutung für mittelständische Unternehmen abgeleitet werden.

Nach dem einleitenden ersten Kapitel beschäftigt sich das zweite Kapitel der vorliegenden Arbeit zunächst mit einer genauen Definition des Begriffs „Mittelstand“, um im folgenden Schritt auf die aktuelle Finanzierungsproblematik mittelständischer Unternehmen einzugehen.

Kapitel drei und vier stellen eine grundsätzliche Beschreibung von ABS dar. Zunächst werden dabei eine kurze Begriffsbestimmung sowie eine Beschreibung der involvierten Transaktionsteilnehmer gegeben. Anschließend werden die für mittelständische Unternehmen geeigneten Arten von ABS, die generelle Funktionsweise sowie die Struktur erläutert.

Nach der grundlegenden Beschreibung von ABS setzten sich Kapitel fünf und sechs mit der Eignung von ABS für die Mittelstandsfinanzierung auseinander. Kapitel fünf geht dabei auf die für den Einsatz von ABS zu erfüllenden Anforderungen an mittelständische Unternehmen ein. Kapitel sechs zeigt im Anschluss Vor- und Nachteile von ABS-Transaktionen auf, welche die Eignung des Einsatzes begründen sollen.

Im letzten Kapitel wird neben einem Ausblick die Eignung des Einsatzes von ABS für mittelständische Unternehmen abschließend bewertet.

2 Finanzierungssituation des Mittelstands

2.1 Definition und Abgrenzung des Begriffs „Mittelstand“

Um den möglichen Einsatz von ABS für mittelständische Unternehmen untersuchen zu können, muss an dieser Stelle zuerst eine genaue Definition für den Begriff Mittelstand gefunden werden. Der Begriff „Mittelstand“ wird nur in Deutschland verwendet. In anderen Ländern spricht man hingegen von „kleinen und mittleren Unternehmen (KMU)“, welche einen statistischen Teil der Gesamtwirtschaft repräsentieren. Der Begriff „Mittelstand“ umfasst jedoch zusätzlich noch weitere inhaltliche Aspekte, die u.a. im Folgenden erläutert werden.[2] Im Rahmen dieser Arbeit werden die Begriffe „kleine und mittlere Unternehmen“, „Mittelstand“ und „mittelständische Unternehmen“ synonym verwendet.

Für die Einordnunung von mittelständischen Unternehmen werden i.d.R. quantitative und qualitative Merkmale eingesetzt.[3] Eine explizite Definition für mittelständische Unternehmen ist in der Literatur nicht vorhanden.[4] Dennoch beruft sich die Fachliteratur im Allgemeinen auf die Definition des Instituts für Mittelstandsforschung Bonn (IfM). Für die quantitative Begriffsbestimmung werden nach dieser Definition auf Grund mangelnder alternativer Größen in der Regel die Anzahl der Beschäftigten und der Jahresumsatz herangezogen.

Das IfM Bonn gibt dazu folgende Klassifizierung vor:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tab. 1: Definition Mittelstand[5]

Eine ähnliche Definition liefert auch die Europäische Kommission,[6] wobei sie die kleinen Unternehmen nochmal in Kleinstunternehmen (bis 9 Beschäftigte und bis zu 2 Mio. € Jahresumsatz) und kleine Unternehmen (bis 49 Beschäftigte und bis zu 10 Mio. € Jahresumsatz) unterscheidet. Mittlere Unternehmen beschäftigen hingegen zwischen 50 und 249 Mitarbeiter und erreichen einen Jahresumsatz von bis zu 50 Mio. €.[7]

Für eine Darstellung der realen Finanzierungssituation der deutschen Unternehmerlandschaft sind diese eher ordnungspolitischen Definitionen des IfM und der EU-Kommission jedoch wenig geeignet. Eine brauchbare Abgrenzung zu Großkonzernen wie z.B. der Siemens AG oder der Deutschen Telekom AG macht eine Anhebung der umsatzbezogenen Größendefinition notwendig.[8] In der Praxis spricht man dabei von einem „gehobenen Mittelstand“ oder „großem Mittelstand“. In diesem Falle zählen auch noch Unternehmen mit einem Jahresumsatz größer als 50 Mio. € zum Mittelstand. Diese Unternehmen sind komplexer als der durch das IfM Bonn definierte Mittelstand, da sie den großen Unternehmen ähnliche Abteilungsstrukturen aufweisen und ihnen somit organisatorisch ähneln. Dennoch können sie von den Vorteilen einer flachen Hierarchie und folglich von kürzeren Entscheidungswegen wie in kleineren Unternehmen profitieren.[9]

Im Rahmen dieser weitläufigeren Definition setzten auch verschiedene Mittelstandsbanken sowie die Bankenaufsicht an. Die IKB Deutsche Industriebank bezeichnet Unternehmen mit einem Jahresumsatz zwischen 50 und 500 Mio. € als „etablierte, wachstumsstarke Mittelständler“. In den neuen Eigenkapitalunterlegungsvorschriften für Kreditinstitute (Basel II) wird bei der expliziten Laufzeitanpassung den nationalen Aufsichtsbehörden ein Wahlrecht zugestanden. Die deutsche Aufsicht setzt sich dabei für einen Verzicht der Laufzeitzuschläge bei Unternehmen mit einem Jahresumsatz bis zu 500 Mio. € ein. Dadurch sollen mittelständische Unternehmen nicht unnötig belastet werden. Auch eine Studie des Finanzdienstleisters Siemens Financial Service bezeichnet Unternehmen mit einem Jahresumsatz zwischen 100 und 500 Mio. €, die zwischen 801 und 3000 Mitarbeiter beschäftigen, als mittelständische Unternehmen.[10]

Darüber hinaus führte die Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) im Jahr 2004 erstmalig einen nun jährlich stattfindenden Mittelstandspanel durch. In dieser Untersuchung wurden kleinere und mittlere Unternehmen mit einem Umsatz von bis zu 500 Mio. € pro Jahr einbezogen. Zu diesem Segment zählen derzeit 3,4 Mio. mittelständische Unternehmen in Deutschland. Der größte Teil der Unternehmen (1,9 Mio.) zählt zur Dienstleistungsbranche. „Knapp zwei Drittel oder 2,3 Mio. Unternehmen haben weniger als 5 Beschäftigte.“[11] der Struktur. Das SPV refinanziert den Kaufpreis der Forderungen durch die Emission von Wertpapieren am Kapitalmarkt. Als Wertpapiere können dabei kurzfristige Asset Backed Commercial Papers (ABCPs) oder längerfristigere Wertpapiere im Rahmen eines Term Deal[38] ausgegeben werden.[39] Auf Grund der kurzfristigen Natur von Forderungen aus Lieferung und Leistung[40] werden für die Finanzierung von mittelständischen Unternehmen meistens ABCPs verwendet.

Der Bedarf einer eigenständigen Zweckgesellschaft entsteht durch die Notwendigkeit, das Risiko der Forderungen vom Geschäftsrisiko des Originators zu trennen. Somit können die durch die Forderu Zudem läßt sich mit der vollkommenen bzw. weitgehenden Konzernunabhängigkeit ein weiteres Merkmal für mittelständische Unternehmen darlegen. Nach der Definition des IfM sind 94,8% aller mittelständischen Unternehmen völlig unabhängig.[14] Hierbei muss jedoch hinzugefügt werden, dass gerade größere mittelständische Unternehmen,[15] welche die Rechtsform einer Kapitalgesellschaft ausüben, im Rahmen eines Mutter-Tochter-Verhältnisses[16] einen Konzern darstellen können.

Das Bestreben nach Unabhängigkeit spiegelt sich auch in der gewählten Rechtsform wieder. Knapp 70% der mittelständischen Unternehmen wiesen im Jahr 2000 die Form des Einzelunternehmens auf. Der Rest gliederte sich zu 15% in die Rechtsform der Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) und zu 9% in die Form der Offenen Handelsgesellschaft (OHG). Nur 0,2% waren als Aktiengesellschaft (AG) eingetragen. Zudem kann die Wahl der Rechtsform zuammen mit einer geringen Unternehmensgröße auch zu einer mangelnden Emissionsfähigkeit führen, welche ein weiteres qualitatives Merkmal darstellt.[17]

Darüber hinaus gibt es noch eine Reihe von weiteren Merkmalen, die mittelständische Unternehmen von Großkonzernen unterscheiden.[18] Nur beispielsweise soll dazu die schwache Verhandlungsposition gegenüber Großkonzernen genannt werden.

Zusammenfassend ausgedrückt sollte die Abgrenzung mittelständischer Unternehmen zweckmäßig sein und ist nicht durch richtig oder falsch einzuordnen. Viel mehr dient sie der Klärung einer spezifischen Fragestellung, wobei wirtschaftliche Fragestellungen in den meisten Fällen andere Definitionen als finanzierungstheortische erfordern.[19] Aus diesem Grund sollen in dieser Arbeit zu mittelständischen Unternehmen auch Unternehmen mit einem Umsatz von bis zu 500 Mio. € pro Jahr gezählt werden. Wie in den nächsten Kapiteln beschrieben wird, handelt es sich bei Asset Backed Securities (ABS) um ein innovatives Finanzinstrument, welches erst langsam die Anwendbarkeit in Deutschland im Allgemeinen und in mittelständischen Unternehmen im Besonderen findet. Diese Untersuchung soll deshalb nicht an einer zu knapp gefassten Definition scheitern.

2.2 Finanzierungsproblematik mittelständischer Unternehmen

Ein besonders wichtiges Thema für mittelständische Unternehmen stellt zur Zeit die Refinanzierung dar. In diesem Kapitel soll zum einen die Kapitalstruktur mittelständischer Unternehmen und zum anderen die daraus resultierenden Probleme erläutert werden.

Für die Kapitalstruktur mittelständischer Unternehmen kann eine Präferenz­ordnung ermittelt werden. Die sog. „Pecking-Order-Theorie“ stellt fest, dass sich mittelständische Unternehmen primär interner Finanzierungsquellen bedienen. Erst nach vollständiger Ausschöpfung dieser Quellen werden weitere externe Geldgeber herangezogen. Dabei werden sichere Fremdmittel den unsicheren vorgezogen.[20]

Bei einer genauen Betrachtung der Kapitalstruktur mittelständischer Unternehmen zeigt sich, dass diese in Deutschland im Vergleich zu anderen Ländern eine nur sehr geringe Eigenkapitalquote aufweisen.[21] Zwar lassen sich laut einer repräsentativen Umfrage der Creditreform seit 2002 wachsende Tendenzen erkennen, jedoch besitzen immer noch über ein Drittel der mittelständischen Unternehmen eine Eigenkapitalquote von unter 10%. Eine ausreichende Eigenkapitalsituation (über 30%) können nur 19,9% der mittelständischen Unternehmen erreichen.[22]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Eigenkapitalausstattung des Mittelstandes im Verhältnis zur Bilanzsumme[23]

Daraus lässt sich einerseits die besondere Bedeutung der Fremdfinanzierung für mittelständische Unternehmen sowie andererseits die Notwendigkeit zur Stärkung der Eigenkapitalbasis ableiten. Gründe für die ausgeprägte Fremdkapitalstruktur in Deutschland sind vor allem im traditionellen Hausbanksystem[24] sowie in steuerlichen Gegebenheiten (wie der Abzugsfähigkeit von Fremdkapitalzinsen) und konservativen Rechnungslegungsvorschriften zu sehen.[25] Das Hausbankprinzip beinhaltet den Vorteil, dass die Bank auf Grund ihrer engen Beziehung zum Kreditnehmer einen guten Einblick in dessen wirtschaftliche Lage erhält. Somit werden Informationsasymmetrien vermieden und durch die Bank kalkulierte Risikozuschläge verringert.[26] Zudem zeichnete sich die Kreditfinanzierung bisher auf Grund des hohen nationalen Wettbewerbs durch günstige Kreditkonditionen aus. Im Vergleich zum Ausland konnten sich deutsche Unternehmen mit Hilfe eines Kredits deutlich günstiger refinanzieren, was dessen bevorzugte Wahl bei der Refinanzierung begründet.[27]

Seit einiger Zeit wird jedoch in Fachkreisen von einer so genannten „ Kreditklemme “ gesprochen, was die regressive Kreditvergabe deutscher Banken meint. Als eine mögliche Ursache dafür werden die neuen Eigenkapitalrichtlinien der Banken im Rahmen von Basel II diskutiert, welche Ende 2006 in Kraft treten sollen und schon im Vorfeld ihre Wirkung zeigen.

Im alten Basler Akkord von 1988 wurde aus heutiger Sicht die Bonität der Kreditnehmer und damit der Risikogedanke nicht genügend berücksichtigt. Dadurch können Banken bislang tendenziell risikoreichere Kreditengagements eingehen, um durch die bei bonitätsschwächeren Kreditnehmern zu erreichenden höheren Zinssätze wiederum höhere Margen zu erzielen, ohne dafür einen größeren Teil ihres Eigenkapitals hinterlegen zu müssen. Erst bei einem Kreditausfall schlägt sich bisher für die Bank das höhere Risiko nieder.[28]

Aus diesem Grund soll mit Basel II eine risikoadäquate Verbesserung der Bankenaufsicht erreicht werden, indem sich die Eigenkapitalrichtlinien anstatt an einem Einheitssatz an der Bonität der Kreditnehmer orientieren. Viele mittelständische Unternehmen sehen jedoch im Zuge von Basel II einen Kreditengpass auf sich zukommen. Zwar soll sich nach herrschender Meinung das Niveau der Eigenkapitalunterlegung insgesamt nicht verändern, dennoch ist mit einer stärkeren Spreizung der Kreditkonditionen hinsichtlich der Bonitätsklassen zu rechnen. Dies kann bei bonitätsschwächeren Unternehmen zu noch höheren Kreditzinsen oder im schlimmsten Fall zu einer Kreditablehnung führen.[29]

Die deutsche Bundesbank sieht die Ursache einer geringeren Kreditvergabe aber vor allem in konjunkturellen Gründen, also einer geringeren Nachfrage. Hinzu kommen abnehmende Sondereinflüsse wie der Aufbau Ostdeutschlands in den 90ern. Trotz allem läßt sich auch eine gewisse Zurückhaltung bei der Kreditvergabe durch die Banken erkennen. Zunehmende Deregulierungsmaßnah­men, die stärker werdende europäische Harmonisierung und eine wachsende Globalisierung machen auch den Banken zu schaffen. Die konjunkturbedingte schlechtere Bonität ihrer Kunden sowie nicht abreißende Insolvenzen drücken die Erträge. Aus diesem Grund zeichnet sich bei immer geringer werdenden Margen eine Verlagerung auf andere Geschäftsfelder ab. Basel II spielt in diesem Zusammenhang nur eine ergänzende Rolle, durch die das „Ertrags- und Risikobewußtsein“ der Banken noch geschärft wurde. In jedem Falle müssen die Kreditnehmer mit beschränkteren Möglichkeiten der Kreditaufnahme und konsequenteren Bonitätsüberprüfungen rechnen.[30] Laut Ifo Institut mußten viele mittelständische Unternehmen sogar auf Grund von Geldmangel wichtige Investitionen verschieben.[31] Folglich sehen sich vor allem bonitätsschwächere Unternehmen mit schlechteren Möglichkeiten der Kreditaufnahme konfrontiert.

Dennoch sollte der Wandel in der Finanzierung nicht nur als Risiko bewertet, sondern vielmehr zur Aufdeckung neuer Chancen genutzt werden. Die erhöhte Transparenz durch neue Kommuniktionsstrukturen (z.B. Internet) erleichtert den Vergleich von Refinanzierungskonditionen. Außerdem bieten einerseits bekannte Instrumente wie Leasing oder Factoring und andererseits Finanzinnovationen wie ABS Finanzierungsalternativen.[32] So wird mittelständischen Unternehmen z.B. durch letztere ein indirekter Zugang zum Kapitalmarkt gewährt, der eventuell aus Größengründen eigenständig nicht machbar wäre.

3 Charakteristika von Asset Backed Securities

3.1 Begriffsklärung

Asset Backed Securities (ABS) sind durch Vermögensgegenstände[33] (Asset) gesicherte (backed) Wertpapiere (Securities). Als Vermögensgegenstände eignen sich dabei grundsätzlich alle Finanzaktiva, die einen Cash Flow generieren. Bei der Mittelstandsfinanzierung stehen aber vor allem Forderungen aus Lieferung und Leistung im Mittelpunkt.[34] In ihrer Ausgestaltung unterscheiden sich die Wertpapiere nicht von herkömmlichen Wertpapieren. Sie besitzen jedoch eine spezielle Entstehungsform, auf die im Folgenden genauer eingegangen werden soll.

Anstatt einer klassischen Bankfinanzierung können Unternehmen (Originatoren) zur Liquiditätsbeschaffung durch ABS einen Teil oder ihr gesamtes Forderungsportfolio an eine eigens dafür gegründete Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle, SPV) verkaufen. Damit dem Unternehmen hierdurch nicht nur kurzfristig Geldmittel zufließen, werden die Forderungen revolvierend[35] verkauft.[36] Der Originator erhält dabei den Nennwert der verkauften Forderungen abzüglich einiger Abschläge zur Deckung der anfallenden Kosten sowie zur zusätzlichen Besicherung[37] der Struktur. Das SPV refinanziert den Kaufpreis der Forderungen durch die Emission von Wertpapieren am Kapitalmarkt. Als Wertpapiere können dabei kurzfristige Asset Backed Commercial Papers (ABCPs) oder längerfristigere Wertpapiere im Rahmen eines Term Deal[38] ausgegeben werden.[39] Auf Grund der kurzfristigen Natur von Forderungen aus Lieferung und Leistung[40] werden für die Finanzierung von mittelständischen Unternehmen meistens ABCPs verwendet.

Der Bedarf einer eigenständigen Zweckgesellschaft entsteht durch die Notwendigkeit, das Risiko der Forderungen vom Geschäftsrisiko des Originators zu trennen. Somit können die durch die Forderungen besicherten Wertpapiere losgelöst von der Bonität des Originators bewertet werden. In der Regel erhalten ABS dadurch sowie durch eine zusätzliche Besicherung ein hohes Investmentrating.[41]

Die Investoren erhalten durch den Kauf der Wertpapiere Zins- und Tilgungsansprüche gegenüber dem SPV, welche abgesehen von einer zusätzlichen Besicherung sowie einer Liquiditätslinie alleine durch die zu generierenden Cash Flows der verkauften Forderungen bedient werden. Die Sicherheit der Wertpapiere hängt folglich größten Teils von der Bonität der Forderungen ab.[42]

Im Grunde muss der Begriff Asset Backed Securities jedoch noch weiter differenziert werden. Aus Sicht der Unternehmensfinanzierung spricht man vielmehr über die Asset Backed Securitisation,[43] was die Verbriefung der zugrunde liegenden Aktiven meint. Asset Backed Securities stellen letztendlich das fertige Kapitalmarktprodukt dar. In der Praxis wird jedoch häufig keine strikte Trennung der beiden Begriffe vorgenommen und deshalb auch von Asset Backed Securities als Finanzierungsinstrument gesprochen.[44]

Zusammenfassend kann man sagen, dass die Verbriefung von Forderungen zuvor infungible Aktiva in kapitalmarktfähige, verzinsliche Wertpapiere transferiert und im besten Falle die Bilanz des Forderungsverkäufers entlastet.[45]

3.2 Entstehung und Marktsituation

ABS-Transaktionen haben ihren Ursprung in den USA. Dort werden ABS schon seit den siebziger Jahren eingesetzt. Im Gegensatz dazu konnte sich diese Finanzierungsform in Europa erst in den neunziger Jahren etablieren.[46] Erst 1997 schaffte das Bundesamt für das Kreditwesen (BAKred)[47] mit einem Rundschreiben[48] größtenteils rechtliche Sicherheit, indem es mit seiner Stellungnahme den Banken bei ihrer Forderungsverbriefung aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen vorgab.[49] Bislang gibt es aber noch keine einheitlichen Vorschriften für die Verbriefung von Forderungen, so dass weiterhin die Regelungen des Factorings angewandt werden.[50]

Mittlerweile wächst der europäische Markt sogar schneller als der amerikanische, obwohl er auf Grund der zeitlichen Differenz natürlich noch nicht dasselbe Volumen erreichen konnte.[51] Der Branchenverband European Securitisation Forum konnte für 2004 einen Zuwachs des gesamten europäischen Emissionsvolumens um 12,1% auf 243,6 Mrd. € feststellen, wobei die ABS, welche nicht zum Bereich der Mortgage Backed Securities (MBS)[52] gehören, um 15% auf 105,1 Mrd. € anstiegen. 32,5 Mrd. € der verbrieften Aktiven zählten zu den Forderungen.[53]

Davon getrennt betrachtet wird das Segment der kurzfristigen Asset Backed Commercial Papers (ABCPs), welches eine besondere Relevanz für die Mittelstandsverbriefung aufweist und in den folgenden Kapiteln noch ausführlich erläutert wird. Das durch deutsche Gesellschaften emittierte Volumen wuchs in 2004 um 8% auf rund 63 Mrd. US-$.[54] Dabei werden mittlerweile ca. 70% des Volumens auf dem europäischen Markt begeben.[55]

Die zunehmende Bedeutung von ABS zeigt sich auch in den Aussagen der ABS anbietenden Unternehmen.[56] Daraus lässt sich schließen, dass die Teilnahme an ABS-Programmen für mittelständische Unternehmen durch gesenkte Mindestvolumina und Standardisierungen immer attraktiver wird. Die Commerzbank AG hat z.B. in 2004 das ABS-Programm MidCABS für mittelständische Unternehmen aufgelegt und auch andere Unternehmen weisen vergleichbare Programme vor.

3.3 Transaktionsteilnehmer

3.3.1 Der Originator und der Servicer

Als Originator kommen alle Unternehmen in Frage, die einen ausreichenden[57] Forderungsbestand besitzen. Nach Mandatierung einer Bank bzw. eines Finanzdienstleisters als Arrangeur planen beide zusammen die Ausgestaltung der ABS-Transaktion. Der Originator legt dabei Rechtsform, Laufzeit und Nennwert der ABS fest. Darüber hinaus nimmt er in der Regel auch die Rolle des Serviceagenten bzw. Servicer wahr.[58] Dieser führt die Forderungsverwaltung im eigenen Namen und auf Rechnung des SPVs durch. Dadurch können bestehende Inkassostrukturen kostengünstig genutzt werden. Vor allem aber muss die Abtretung der Forderungen nicht den Schuldnern offen gelegt werden, wodurch die Kundenbeziehungen unberührt bleiben.[59] Darüber hinaus erstellt der Serviceagent zur Information des Treuhänders und der Investoren einen meist monatlich erscheinenden Report. Für diese wichtigen, die Qualität der ABS-Transaktion sichernde Leistungen erhält er eine Service-Fee.[60] Zudem kommen alle überschüssigen Cashflows, welche nicht an die Investoren gehen oder zur Deckung der Transaktionskosten benötigt werden, dem Originator zu.[61]

3.3.2 Die Zweckgesellschaft

Die Zweckgesellschaft ist der Mittelpunkt der ABS-Transaktion. Sie wird auch Special Purpose Vehicle (SPV) oder Special Purpose Entity (SPE) genannt und wird ausschließlich für das Halten der Aktiva geschaffen. Durch die Gründung des SPVs wird die rechtliche Trennung der regresslos zu verkaufenden Forderungen vom Geschäftsrisiko des Originators gewährleistet. Dies dient zur Sicherstellung der Insolvenzfestigkeit des SPVs und damit dem Schutz der Investoren. Eine über die Verbriefung hinaus gehende Geschäftstätigkeit ist ausgeschlossen. Die durch das SPV zu erfüllenden Aufgaben werden auf Grund fehlender Räumlichkeiten und Mitarbeiter größten Teils von den anderen Transaktionsteilnehmern wahrgenommen.[62] Wichtig ist auch, das SPV so auszugestalten, dass es weder in den Konsolidierungskreis des Originators noch in den der arrangierenden Bank fällt. Dadurch soll vermieden werden, dass die verkauften Forderungen wieder über einen Umweg in die Bilanz des Originators kommen und Vorteile wie z.B. Gewerbesteuerentlastungen nicht erreicht werden.[63]

Das SPV kann entweder als Treuhandschaft (Trust) oder als Kapitalgesellschaft (Corporation) gegründet werden. Derzeit ist die Gründung in Steueroasen wie z.B. den Cayman Islands noch von Vorteil.[64] Die True Sale Initiative, welche aus einem Zusammenschluss von dreizehn Banken entstanden und mittlerweile durch die offizielle Gründung in die True Sale International GmbH (TSI) übergegangen ist, setzt sich jedoch dafür ein, dass durch steuerliche Entlastungen auch die Gründung in Deutschland wirtschaftlich rentabel wird.[65]

Ein Trust stellt eine selbständige Rechtseinheit dar, in die von einem Treuhänder zu verwaltendes Vermögen eingebracht wird. Die ausgegebenen Anteile verbriefen ein Miteigentum am Sondervermögen des Trusts.

Bei der Ausgestaltung des SPVs als Kapitalgesellschaft erhalten die Investoren hingegen Schuldverschreibungen, welche einen Zahlungsanspruch gegenüber dem SPV verbriefen.[66] Die weitere Relevanz dieser Thematik wird im Kapitel 4.3 Cash Flow Management behandelt.

3.3.3 Weitere Beteiligte

Neben den bereits genannten Akteuren spielen eine Reihe weiterer Beteiligter eine wichtige Rolle bei der Ausgestaltung von ABS-Transaktionen. Im engen Kontakt mit dem Originator und dem SPV steht dabei der Arrangeur, welcher das SPV gründet[67] und oft auch die Funktion des Treuhänders wahrnimmt. Arrangeur ist meistens die Investmentabteilung einer Bank oder auch immer öfter ein Finanzdienstleister,[68] welcher die ABS-Transaktion strukturiert und „in Zusammenarbeit mit der Rating-Agentur die Bonität der zu emittierenden Wertpapiere“[69] ermittelt. Obwohl auch der Originator einer eingehenden Prüfung unterzogen wird, ermitteln die Ratingagenturen[70] letztendlich nur für die ABS-Transaktion ein Bonitätskennzeichen, welches den Investoren zur Einschätzung des Risikos dienen soll. Der in einigen Fällen bestellte Treuhänder fungiert als Vermögensverwalter des Forderungspools und überwacht den Serviceagent. Außerdem leitet er die Zahlungsströme an das SPV weiter.[71]

Das folgende Schaubild verdeutlicht das Zusammenspiel der einzelnen Transaktionsteilnehmer.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Grundstruktur einer ABS-Transaktion[72]

3.4 Abgrenzung zum Factoring

Im Folgenden wird die Asset Backed Finanzierung von der Finanzierung durch Factoring abgegrenzt. Da beide Finanzierungsarten dem Unternehmen durch den Verkauf von Forderungen liquide Mittel verschaffen, zeigen sich gewisse Parallelen. In ihrer Struktur sind ABS und Factoring jedoch unterschiedlich.

Ein wesentlicher Unterschied besteht bei der Kundenbeziehung. Die Finanzierung über ABS berührt diese in den meisten Fällen nicht, da der Originator durch die Übernahme der Servicer-Funktion weiterhin das Debitorenmanagement durchführt. Beim Factoring hingegen übernimmt das Factoring-Institut nach dem Verkauf die Debitorenbuchhaltung.[73] Die einhergehende Offenlegung der Abtretung führt meistens zu Imageverlusten gegenüber den Kunden.[74]

Auch die Refinanzierung des Factoring-Instituts bzw. des SPVs zur Zahlung des Kaufpreises verläuft auf unterschiedliche Weise. Während sich das Factoring-Institut herkömmlich über Kredite und Eigenkapital refinanziert, erhält das SPV das nötige Geld durch die Emission von Anleihen am Kapitalmarkt.[75]

Zudem unterscheiden sich Unternehmen, die diese Finanzierungsarten nutzen, in ihrer Struktur sowie in ihrer Zielsetzung bei dessen Einsatz. Factoring wird i.d.R. von kleinen und mittleren Unternehmen genutzt, die einerseits ihre Kosten für das Forderungsmanagement senken und andererseits ihren kurz- bis mittelfristigen Finanzierungsbedarf decken wollen. Im Gegensatz dazu refinanzieren sich eher größere Unternehmen durch den Einsatz von ABS mit der Zielsetzung, ihre Refinanzierungsquellen zu diversifizieren und ihr Asset Management zu verbessern.[76]

Um die Bonität der verkauften Forderungen zu ermitteln, überprüft der Factor jede Forderung einzeln. Bei der Asset Backed Finanzierung werden dagegen mit Hilfe von statistischen Verfahren nur die Cash Flows aus dem Forderungspool insgesamt kontrolliert.[77] Dieser Aspekt sowie die besonders gute durch eine zusätzliche Besicherung erreichte Bonität einer ABS-Transaktion führen zu günstigeren Refinanzierungskosten als beim Factoring.[78]

Obwohl für die Mittelstandsfinanzierung durch ABS meistens nur Forderungen aus Lieferung und Leistung herangezogen werden, eignen sich im Gegensatz zum Factoring auch andere Vermögensgegenstände, die einen Zahlungsstrom generieren, für die Verbriefung.[79]

Im Ergebnis stellt die Forderungsverbriefung eine innovative Finanzierungs­technik dar, die durch den Kapitalmarktbezug gegenüber dem Factoring interessante und kostengünstigere Möglichkeiten bietet.

3.5 Arten von ABS

ABS lassen sich an Hand verschiedener Kriterien in unterschiedliche Klassen eingliedern. Um eine Überblick zu ermöglichen, werden die wichtigsten Klassen an dieser Stelle kurz erläutert.

3.5.1 Nach Art der zugrunde liegenden Forderungen

ABS werden zum einen durch die Art der verbrieften Vermögensgegenstände eingeordnet. Dabei fallen letztendlich alle Assets unter den Begriff der ABS i.w.S. Diese lassen sich jedoch noch in Mortgage Backed Securities (MBS), Collateralised Debt Obligations (CDOs) und in ABS i.e.S. unterscheiden.

MBS sind die Vorläufer von ABS. Ihnen liegt die Verbriefung von hypothekarisch gesicherten Krediten zu Grunde. Dieses Segment lässt sich in die Verbriefung von wohnwirtschaftlich genutzten Immobilien (RMBS: Residential Mortgage Backed Securities) und die Verbriefung von gewerblich genutzten Immobilien (CMBS: Commercial Mortgage Backed Securities) unterscheiden.[80]

CDOs fassen die Verbriefung von einem Pool unterschiedlichster Forderungen zusammen. Man unterscheidet dabei in Collateralised Bond Obligations und Collateralised Loan Obligations. Erstere umfassen Wertpapiere, die sich aus Unternehmensanleihen mit verschiedenen Bonitätsklassen zusammensetzen. Letztere beinhalten die Verbriefung von Unternehmenskrediten.[81] CDOs kommen vor allem bei Banken zur Anwendung. Diese nutzen zudem häufig die Möglichkeit durch einen Credit Default Swap[82] nur das Risiko der zugrunde liegenden Aktiva zu verbriefen.[83]

Unter ABS i.e.S. subsumiert man alle übrigen Forderungen, die sich nicht zu den anderen beiden Klassen zuordnen lassen. Dazu können sowohl bereits bestehende Forderungen als auch zukünftige Einnahmen gehören. Verbrieft werden Forderungen aus Autokrediten, Konsumentenkredite, Kreditkartenforderungen und Forderungen aus Lieferung und Leistung (Trade receivables).[84]

Da mittelständische Unternehmen vor allem Handelsforderungen generieren, spielen für sie nur ABS i.e.S. eine Rolle. Allerdings bezeichnet man mit ABS i.d.R. nur längerfristige Anleihen von denen die kurzfristigen ABCPs zu unterscheiden sind. Der Gegensatz wird im folgenden Kapitel erläutert.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: ABS-Typen[85]

3.5.2 Nach Laufzeit der Wertpapiere

Ein weiteres Kriterium für die Einordnung von ABS stellt deren Fristigkeit dar. Hier unterscheidet man in kurzfristige Conduit-Transaktionen mit der Ausgabe von Commercial Papers (sog. Asset Backed Commercial Papers, ABCPs) und in längerfristige Term-Deal-Transaktionen (Emission von Anleihen).[86]

Die meisten Banken, die sich mit ABS-Transaktionen beschäftigen, besitzen eine eigene sog. Conduit-Gesellschaft. Diese wird nicht nur für eine Transaktion gegründet, sondern dient vielmehr der ständigen Ausgabe von ABCPs. Dabei handelt es sich um kurzfristige Schuldverschreibungen mit einer maximalen Laufzeit von 270 Tage.[87] Bei Fälligkeit der Wertpapiere wird i.d.R. nicht durch den zugrunde liegenden Cash Flow der verkauften Forderungen, sondern durch die Ausgabe einer neuen Tranche von Wertpapieren getilgt.[88] Letztendlich werden nur noch die Liquiditätsspitzen ausgetauscht. Der Name der Conduit-Gesellschaft beschreibt i.d.R. das zugehörige Kreditinstitut, darf dieses aber nicht explizit benennen, um eine mögliche Konsolidierung zu vermeiden.[89] Die Forderungsverbriefung erfolgt letztendlich in zwei Schritten. Zuerst verkauft der Originator seine Forderungen an das extra gegründete SPV. Dieses refinanziert sich wiederum entweder durch den Verkauf der Assets an die Conduit-Gesellschaft oder indem die Conduit-Gesellschaft dem SPV einen durch die Forderungen besicherten Kredit gewährt. Im zweiten Schritt gibt die Conduit-Gesellschaft im Rahmen ihres standardisierten Programms revolvierend ABCPs aus, um sich über den Kapitalmarkt zu refinanzieren.[90] Gegenüber der nur für die eine Transaktion gestalteten Zweckgesellschaft (SPV), besitzt die zusätzliche Gründung einer auf lange Sicht ausgerichteten Verbriefungsgesellschaft (Conduit) den Vorteil, dass einerseits durch das ABCP-Programm bereits ein Zugang zum Kapitalmarkt besteht und zusätzliche Besicherungen gestellt werden. Auf der anderen Seite können von der Conduit-Gesellschaft Forderungen von mehreren SPVs angekauft werden. Die dadurch entstehende Nutzung einer Verbriefungsstruktur durch mehrere Originatoren wird im folgenden Kapitel ausführlich erläutert.

Im Gegensatz zu Conduit-Transaktionen nutzen Term-Deal-Transaktionen keine bestehenden Strukturen. Sowohl die Ankaufs- als auch die Verbriefungsgesellschaft werden von einem Originator neu für diese Transaktion gegründet, wobei auf letztere meistens verzichtet wird. Für die Refinanzierung werden am Kapitalmarkt längerfristige Schuldverschreibungen oder mittelfristige Medium Term Notes (MTN)[91] ausgegeben. Auf Grund der fehlenden Strukturen entstehen im Vergleich zur Conduit-Transaktion viel höhere Kosten,[92] so dass eine Term-Deal-Transaktion für mittelständische Unternehmen i.d.R. nicht in Frage kommt.

3.5.3 Nach Anzahl der Originatoren

Wie bereits im letzten Kapitel beschrieben wurde, können unterschiedlich viele Originatoren an einer ABS-Transaktion teilnehmen. In dieser Arbeit sollen nur die für die Verbriefung durch mittelständische Unternehmen relevanten Strukturen erläutert werden, da eine unterschiedliche Anwendung der Fachbegriffe in der Literatur sowie die Möglichkeit der Schaffung überaus komplexer Strukturen den Leser verwirren könnten.[93]

Grundsätzlich lassen sich ABCP-Programme einer Conduit-Gesellschaft in zwei Fälle unterscheiden. Auf der einen Seite kann der Originator durch die arrangierende Bank ein SPV gründen lassen, wodurch er bei dieser Transaktion als Single Seller auftritt. In diesem Fall trägt er alleine die Transaktionskosten und die Emission läuft unter seinem Namen. Das beinhaltet den Vorteil, dass die Transaktion exakt nach seinen Vorstellungen konstruiert werden kann.

Bei Multi Seller Programmen verkaufen mehrere Unternehmen ihre Forderungen an ein SPV.[94] Dieses SPV könnte z.B. ein besonderes Mittelstandsprogramm einer Bank darstellen. Die entstehenden Kosten können somit auf mehrere Parteien verteilt werden. Auf Grund der geringeren Fixkosten eignet sich diese Variante besonders für mittelständische Unternehmen. Anschließend werden die durch das SPV erworbenen Forderungen an die bestehende Conduit-Gesellschaft der Bank weiter verkauft. Diese übergreifende Gesellschaft der Bank erwirbt darüber hinaus auch Forderungen aus anderen Verbriefungstransaktionen der Bank und bietet somit durch die emittierten Wertpapiere den Investoren ein weit diversifiziertes Portfolio zum Kauf an.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 4: Single- und Multi Seller Strukturen[95]

4 Ausgestaltung von Asset Backed Securities

Nach Klärung der begrifflichen Grundlagen, der Beschreibung der Beteiligten und der grundsätzlichen Einteilungsformen erfolgt nun eine inhaltliche Vertiefung anhand drei wichtiger Problemkreise, nämlich der Kreditbesicherung, der Verbriefungsstrukturen und des Cash Flow Managements.

4.1 Credit Enhancement

Ein wesentlicher Punkt für die effiziente Funktionsweise einer ABS-Transaktion ist ein erfolgreiches Platzieren der Wertpapiere am Kapitalmarkt. Dies gelingt nur dann, wenn eine Kreditbesicherung (= Credit Enhancement) zur Erreichung einer erstklassigen Bonität der ABS-Transaktion vorgenommen wird. Dadurch sollen Risiken wie hauptsächlich Forderungsausfälle aber auch Zahlungsverzögerungen oder sonstige Unabwägbarkeiten minimiert werden.[96] Die Kreditbesicherung kann auf Grund der beteiligten Personen in drei Gruppen aufgeteilt werden. Es werden Besicherungen durch den Originator, durch die Transaktionsstruktur und durch Dritte unterschieden.[97] Ziel des Credit Enhancement ist, eine gute Ratingeinstufung und damit eine Optimierung der Finanzierungskonditionen zu erreichen.[98] Natürlich ist eine zusätzliche Besicherung nur dann sinnvoll, solange die Kosten nicht den Finanzierungsvorteil überkompensieren.

4.1.1 Durch den Originator

Bei dieser Besicherungstechnik übernimmt der Originator selbst oder ein verbundenes Unternehmen eine Garantie, für Forderungsausfälle oder Zahlungsverzögerungen bis zu einer bestimmten Höhe gerade zu stehen.

Die beschränkte Forderungsausfallgarantie (Limited Guaranties), bei der der Originator für die Sicherheit der Transaktion einsteht,[99] kommt in der Praxis nur selten vor. In diesem Fall kann sich nämlich die Bonität der Transaktion nicht gegenüber der Bonität des Originators verbessern. Außerdem verbleibt dadurch das Risiko in seiner Bilanz, was einige Vorteile der Forderungsverbriefung ausschließt.[100],[101] Allerdings können gegenüber anderen Besicherungsformen Kosten eingespart werden.

Die Patronatserklärung (Letters of Comfort) verpflichtet bei Zahlungsausfällen oder -verspätungen die Muttergesellschaft oder ein verbundenes Unternehmen bis zu einem gewissen Grad, den Zahlungsverpflichtungen des SPVs nachzukommen. Hierbei kommt es jedoch auf die Formulierung der Zahlungsübernahme an. Diese kann sich vom bloßem Good Will bis hin zu konkreten Schuldübernahmen erstrecken. Zu beachten ist, dass das Zahlungsversprechen in die Bilanz des verbundenen Unternehmens aufzunehmen ist. Auch bei dieser Form wird vom Garantiegeber eine sehr gute Bonität verlangt.[102]

4.1.2 Durch die Transaktion

Eine weitere Möglichkeit des Credit Enhancement stellt die Verwendung der transaktionseigenen Cash Flows oder die Strukturierung dar. Bei dieser Technik stehen dem Originator nach der Besicherung überschüssige Geldmittel zu, wodurch sich die Kosten auf tatsächliche Forderungsausfälle beschränken. Eine Bonitätsverbesserung lässt sich durch wirtschaftliche Übersicherung (Overcollateralization), Nachordnung (Subordination) oder ein Reservekonto (Spread Account) erreichen.

Bei der Overcollateralization übersteigt der Forderungsbestand das Volumen der Emission, so dass ein „Verlustpuffer“ besteht. Abschläge auf den Nominalwert der Transaktion orientieren sich u.a. an historischen Ausfallquoten und betragen i.d.R. bis zu 10 % des Forderungsvolumens.[103]

Bei der Subordination wird die Emission üblicherweise in zwei Tranchen aufgeteilt. Die meistens größere Tranche, die Senior Class, wird institutionellen Anlegern angeboten. Die nachrangige Junior Class[104] wird oft selbst durch den Originator oder bei Privatplatzierungen von risikofreudigen Anlegern übernommen. Die Cash Flows dienen primär der fristgerechten Bedienung der Senior Class sowie zur Deckung der Emissionskosten. Der Überschuss geht an die Junior Class. Diese Tranche zeichnet sich durch einen erheblich höheren Zins und längere Laufzeiten aus.[105]

Ein Spread Account wird durch die Differenz der eingehenden Cash Flows und der zu zahlenden Zins- und Tilgungsleistungen gefüllt.[106] Diese Form der Besicherung eignet sich jedoch eher für Kreditverbriefungen, da dabei ein Zins vom Schuldner generiert wird, welcher den an die Investoren zu zahlenden Zins übersteigen kann. Bei der Verbriefung von Handelsforderungen entfällt ein eingehender Zins.

4.1.3 Durch Dritte

Als externe Sicherungsgeber können Banken, Versicherungen und andere Unternehmen auftreten. Sie übernehmen gegen ein Entgelt Teile des Kreditrisikos. Auch bei dieser Besicherungsform sollte bei der Wahl des Garantiegebers auf dessen Bonität geachtet werden, da eine Bonitätsabstufung auch die ABS-Transaktion berühren würde. „Häufige Sicherungsmaßnahmen sind Akkreditive/ Garantieerklärungen (Letter of Credit), Bürgschaften (Surety Bonds), Finanzgarantien (Financial Guarantee Insurance) und Liquiditätsfazilitäten (Liquidity Facilities).“[107] Letztere stellen eine der häufigsten Besicherungen dar[108] und sind vor allem für die Emission kurzfristiger ABCP-Programme bedeutend.[109] Im Gegensatz zu den beiden ersten Formen fällt bei der Besicherung durch Dritte unabhängig vom Nettoausfall eine Sicherungsgebühr an.

4.2 Verbriefungsstrukturen

4.2.1 True Sale

Ein wichtiges Ziel einer ABS-Transaktion ist das Erreichen eines echten Verkaufs (sog. True Sale) der Forderungen. Dadurch können die Forderungen aus der Bilanz ausgebucht und die eingehenden Barmittel aktiviert werden[110] (Off-Balance-Sheet-Finanzierung). Wichtig ist, dass zweifelsfrei ein Kaufvertrag vorliegt. Die verkauften Forderungen werden i.d.R. durch Abtretung auf das SPV übertragen (§ 398 BGB). Problematisch und Gegenstand langjähriger Diskus­sionen ist dabei die Übernahme des Bonitäts- oder Delkredere-Risikos durch den Originator. Ursprünglich geht mit dem Forderungsverkauf das Ausfallrisiko auf das SPV über. Alleine das Veritätsrisiko, d.h. das Risiko des rechtlichen Bestehens der Forderungen, verbleibt beim Originator. Jedoch kehren durch ein im vorherigen Kapitel beschriebenes Credit Enhancement bestimmte Teile des Ausfallrisikos zum Originator zurück. Je nach Höhe kann das dazu führen, dass nun anstatt eines Kaufvertrages ein Darlehensvertrag zugrunde liegt. Im Ergebnis ist für die Erreichung eines echten Verkaufs der Umfang des verbleibenden Bonitätsrisikos entscheidend. Dieser zeigt, ob eine endgültige Zahlung eines Geldbetrages vorliegt, welche in Anlehnung an die Vorschriften zum Factoring den Mittelpunkt der Diskussion darstellt.[111]

In Deutschland liegen im Gegensatz zu den USA für ABS keine Rechnungslegungs­standards vor, so dass man sich an den Bilanzierungsvor­schriften der verwandten Finanzierungsform Factoring orientiert.[112]

Auf Grund der anhaltenden Rechtsunsicherheit hat das Institut deutscher Wirtschaftsprüfer kürzlich zur Bilanzierung von ABS Stellung genommen. Dem entsprechend kann ein True Sale durch die Zahlung eines „festen und endgültigen Kaufpreises“ erreicht werden.[113]

In jedem Fall machen die vielfältigen bilanziellen und steuerlichen Gegebenheiten die Einbeziehung eines Wirtschaftsprüfers in die ABS-Transaktion dringend notwendig.[114]

4.2.2 Exkurs: synthetische Verbriefung

An dieser Stelle soll kurz zur Vollständigkeit und zur genauen Abgrenzung von der eigentlichen Verbriefung auf die synthetische Verbriefung eingegangen werden. Bei dieser Verbriefungsform transferiert ein Unternehmen (Sicherungsnehmer) im Gegensatz zur Forderungsverbriefung anstatt eines Assetverkaufs nur das Ausfallrisiko auf ein SPV oder eine Bank (Sicherungsgeber). Die Grundform des Risikoverkaufs stellt ein sog. Credit Default Swap dar. Dabei zahlt der Sicherungsnehmer für die Übernahme des Risikos durch Fixed Payments eine feststehende Gebühr. Der Sicherungsgeber leistet bei vorher genau definiertem Ausfall des Besicherungspools variierende Zahlungen (Floating Payments).

Erst durch die Emission von Schuldverschreibungen, sog. Credit-Linked Notes (CLN), durch den Sicherungsgeber kommt es zu einer Verbriefung des Risikos. Mit Hilfe der für die Ausgabe der CLNs eingehenden Zahlungen kann der Sicherungsgeber zum Zeitpunkt eines Ausfalles dem Sicherungsnehmer Zahlung leisten. Die Floating Payments reduzieren dabei den Rückzahlungsbetrag der CLNs. Die Zinsen für die Investoren der CLNs setzten sich aus den Zinsen, welche durch die Anlage des für die CLNs einbezahlten Geldes erwirtschaftet werden, sowie der Gebühr des Sicherungsnehmers zusammen. Die Anleger haben durch die synthetische Verbriefung die im Vergleich zu einem echten Verkauf kostengünstigere Möglichkeit, in ihr präferiertes Risiko zu investieren. Als Sicherungsnehmer treten oft Banken auf, um das zu hinterlegende Eigenkapital zu reduzieren.

Zusammenfassend sind die Vorteile der synthetischen Verbriefung in ihrem geringen administrativen Aufwand und der Risikoabsicherung zu sehen. Für die Mittelstandsfinanzierung ist sie jedoch auf Grund eines fehlenden Liquiditätszuflusses nicht geeignet. Die synthetische Verbriefung und die Asset Securitisation verfolgen komplett andere Ziele.[115]

4.3 Cash Flow Management

Das Cash Flow Management wird im Grunde durch die Wahl der Rechtsform des SPVs bestimmt.[116] Es beschreibt die Aufgabe des Treuhänders, die durch die Forderungen eingenommenen Zahlungsströme an die Investoren weiterzuleiten. Hierbei wird je nach Umgang mit den Forderungen in Pass Through und Pay Through Variante unterschieden.

4.3.1 Pass-Through

Bei der Pass Through Struktur sind die emittierten Wertpapiere eng mit den Zins- und Tilgungsleistungen der zugrunde liegenden Forderungen verknüpft.[117] Die auf die Forderungen eingehenden Zahlungen werden unmittelbar und ohne zeitliche Differenz an die Investoren weitergeleitet.[118] In diesem Fall gleicht das für die Transaktion konzipierte SPV einem Anlagefond, da die emittierten Wertpapiere Miteigentum an der Zweckgesellschaft verbriefen.[119] Die Cash-In-Flows werden je nach verbrieftem Anteil an die Investoren weitergeleitet.

Pass Through Strukturen werden oft für die Konstruktion des SPVs als Trust verwendet, da dieser eine Modifikation der Zahlungsströme sowie eine Aufteilung in verschiedene Tranchen und unterschiedliche Laufzeiten ausschließt.[120]

Zu gleich können die Laufzeiten der emittierten Wertpapiere nicht bestimmt werden. Durch eine unveränderte Zahlungsstruktur sind die Investoren unmittelbar von früheren Rückzahlungen betroffen. Für die Investoren ergibt sich dadurch ein Zinsänderungsrisiko, da das investierte Geld wieder erneut angelegt werden muss. Aus diesem Grund sind Papiere mit einer Pass Through Struktur sehr unattraktiv und dem entsprechend teurer.[121] Zur Finanzierung für mittelständische Unternehmen eignet sich diese Variante folglich nicht. Außerdem wären revolvierende Transaktionen damit nicht möglich. Jedoch wurde mit der Pay Through Variante eine weitere, flexiblere Gestaltungsform geschaffen.

4.3.2 Pay-Through

Grundlegend bei dieser Variante ist die Gründung des SPVs in der Form einer Kapitalgesellschaft. Die Investoren erhalten nicht mehr einen Eigentumsanspruch, sondern erwerben das Recht auf Zinsen und Tilgung. Im Gegensatz zur Pass Through Struktur wird dabei ein aktives Zahlungsstrommanagement benötigt. Das SPV, beziehungsweise der eingesetzte Treuhänder, sammelt die eingehenden Zahlungen und zahlt sie periodisch zur Bedienung der Zins- und Tilgungsansprüche an die Investoren aus. Deshalb wird für die Zwischenzeit ein Zinsmanagement vom Treuhänder erwartet. Das Zinsänderungsrisiko verbleibt bei dieser Struktur beim SPV. Die Investoren sind von diesem Risiko befreit, so dass dafür auch keine Prämie mehr bezahlt werden muss. Dennoch fallen auf Grund der komplexeren Ausgestaltung zu Beginn einmalig höhere Strukturierungskosten an. Das Zinsmanagement bietet aber ungleich höhere Möglichkeiten zur Ausnutzung von Arbitragevorteilen.[122]

[...]


[1] Vgl. Brost, M. (2004)

[2] Vgl. IfM (2002), S. 1

[3] Vgl. Ahrweiler, S./Börner, C. (2003), S. 6

[4] Vgl. z.B. Hundt, I./ Neitz, B./ Grabau, F. (2003), S. 1

[5] Vgl. IfM Bonn (2002), S. 21, modifizierte Darstellung

[6] Gültig ab 01.01.2005

[7] Vgl. Handelskammer Bremen (o. J.)

[8] Vgl. Achleitner, A. /Fingerle, C. (2004), S. 7

[9] Vgl. Wichmann, T. (2002)

[10] Vgl. Wahl, S. (2004), S. 15; KfW (2003), S. 15

[11] KfW (2004), S. 3

[12] Vgl. IfM Bonn (2002), S. 3 f

[13] Dieser Wert bezieht sich auf die Def. des IfM; vgl. Achleitner, A./Fingerle, C. (2004), S. 9

[14] Vgl. IfM Bonn (2002), S. 3 f

[15] mit einem Jahresumsatz größer als 50 Mio. €

[16] Gem. § 290 HGB

[17] Vgl. Ahrweiler, S./Börner, C. (2003) S. 7 und Kayser, G. (2003) S.18

[18] Vgl. Lüpken, S. (2003), S.9

[19] Vgl. Wahl, S. (2004), S. 24

[20] Vgl. Achleitner, A. /Fingerle, C. (2004), S. 12

[21] Vgl. Überhör, M./Warns, C. (2004), S. 49

[22] Vgl. Creditreform (2004), S. 21 f; Die Untersuchung der Creditreform bezieht nur Unternehmen nach der Definition des IfM ein.

[23] eigene Darstellung, auf Basis von Creditreform (2004), S. 21 f

[24] Das Hausbankprinzip wird oft auch als Relationship-Banking bezeichnet.

[25] Vgl. Achleitner, A./ Fingerle, C. (2004), S. 14

[26] Vgl. Ahrweiler, S./ Börner, C. (2003), S. 15

[27] Vgl. Achleitner, A./ Fingerle, C. (2004), S. 16 f

[28] Vgl. Überhör, M./Warns, C. (2004) S. 19

[29] Vgl. Überhör. M/Warns, C. (2003), S. 206f

[30] Vgl. Deutsche Bundesbank (2002) S. 31; Ahrweiler, S./Börner, C. (2003), S. 20 u. S. 31

[31] Vgl. Creditreform (2004), S. 22

[32] Vgl. Nitschke, A./Brockmann, H. (2004) S. 59f

[33] In dieser Arbeit werden die Begriffe Assets, Vermögensgegenstände und Finanzaktiva synonym verwendet.

[34] Vgl. Benner, W. (1988), S. 403; gem. Interviewaussagen

[35] wiederkehrend

[36] Vgl. Fahrholz, B. (1998), S. 216

[37] Besicherung = Credit Enhancement vgl. Kapitel 4.1

[38] Eine differenziertere Betrachtung erfolgt in Kapitel 3.5.2 Nach Laufzeit der Wertpapiere

[39] Vgl. Hommel, U. (2005), S. 4

[40] meistens 90 Tage; vgl. Hommel, U. (2005), S. 8

[41] z.B. „AAA“. Ein Überblick über die einzelnen Ratingklassen ist im Anhang zu finden.

[42] Vgl. Hultsch, C. (2000), S. 2129

[43] Oder auch Asset Backed Finanzierung

[44] Vgl. Deloitte & Touche (2003), S. 1

[45] Vgl. Fleckner, A. (2004), S. 585

[46] Für weitere Ausführungen zur Historie vgl. z.B. Rosar, M. (2000), S. 5ff

[47] Das BAKred war die Aufsichtsbehörde über die Kreditinstitute in Deutschland und ging zum 1.5.2002 in der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) auf.

[48] Vgl. BAKred (1997)

[49] Vgl. Turwitt, M. (1999), S. 1

[50] Vgl. Fleckner, A. (2004), S. 593

[51] Vgl. Hager, S. (2003) S. 14

[52] Vgl. Kapitel 3.5.1 Nach Art der zugrunde liegenden Forderungen

[53] Vgl. ESF (2005), S. 1 f

[54] Vgl. Moody’s (2005), S. 2

[55] Vgl. Moody’s (2005), S. 9; für grafische Darstellungen zur Marktentwicklung vgl. Anhang

[56] Vgl. Interview Commerzbank AG (2005) und Coface AG (2005)

[57] Die Kriterien für einen ‚ausreichenden’ Forderungsbestand werden später noch näher erläutert.

[58] Vgl. Hager, S. (2003), S. 17 f

[59] Vgl. Schneider, T./Droste, M. (2002), S. 394

[60] Vgl. Arbeitskreis Finanzierung (1992), S. 501

[61] Vgl. Bund, Stefan (2000), S. 15

[62] Vgl. Schneider, T./Droste, M. (2002), S. 393f; Bertl, A. (2004), S. 7f

[63] Welche Vorteile sich im Einzelnen durch die Bilanzentlastung erzielen lassen, wird in Kapitel 6 beschrieben.

[64] Vgl. Bär, H (1997), S. 105

[65] Vgl. TSI (2005)

[66] Vgl. Bär, H. (1997), S. 107 f

[67] Vgl. Ohl, H. (1994), S. 35

[68] Vgl. Schneider, T./Droste, M. (2002), S. 394

[69] Langner, S. (2002), S. 658

[70] Zu den bekanntesten Ratingagenturen zählen Standard & Poor’s, Moody’s und Fitch

[71] Vgl. Hager, S. (2003), S. 18

[72] Vgl. Hager, S. (2003), S. 19, modifizierte Darstellung

[73] Vgl. Lüpken, S. (2003), S. 76

[74] Vgl. Turwitt, M. (1999), S. 10

[75] Vgl. Gehring, B. (1999), S. 37

[76] Vgl. Turwitt, M. (1999), S. 10

[77] Vgl. Lüpken, S. (2003), S. 76

[78] Vgl. Gehring, B. (1999), S. 37

[79] Vgl. Turwitt, M. (1999), S. 10

[80] Vgl. DIT (2004), S. 3

[81] Vgl. FTD (2005a), S. 23

[82] Vgl. Kapitel 4.2.2 Exkurs: synthetische Verbriefung

[83] Vgl. Paul, S. (2004), S. 1323

[84] Vgl. FTD (2005a), S. 23

[85] Vgl. Universität Potsdam (2002), F. 15, modifizierte Darstellung

[86] Vgl. Hultsch, C. (2002), S. 143

[87] Vgl. Fitch Ratings (2004), S. 2

[88] Vgl. Bertl, A. (2004), S. 54

[89] Gem. Interview Commerzbank AG; z.B. heißt das Conduit der Commerzbank „Kaiserplatz“ auf Grund ihrer Lage in Frankfurt a.M.

[90] Vgl. Hommel, U. (2005), S. 7

[91] Vgl. Achleitner, A. (2002), S. 440

[92] Vgl. Hommel, U. (2005), S. 8 f

[93] Für eine weitere Unterteilung nach Single Seller- und Multi Seller Conduit siehe Hommel, U. (2005), S. 10 f

[94] Vgl. Bertl, A. (2004), S. 54f

[95] Vgl. Hommel, U. (2005), S. 11, modifizierte Darstellung

[96] Vgl. Hielscher, U./Ohl, H. (1994), S. 696

[97] Vgl. Langner, S. (2002), S. 660 ff

[98] Vgl. Schneider, T./Droste, M. (2002), S. 389

[99] Vgl. Hielscher, U./Ohl, H. (1994), S. 698f

[100] Vgl. Bär, H.(1997), S. 215

[101] Vgl. folgendes Kapitel 4.2.1 True Sale

[102] Vgl. Hielscher, U./Ohl, H. (1994), S. 698f

[103] Vgl. Bär, H. (1997), S. 211

[104] auch Sub(ordinated) Class genannt

[105] Vgl. Hielscher, U./Ohl, H. (1994), S. 697

[106] Vgl. Arbeitskreis Finanzierung (1992), S. 661

[107] Hager, S. (2003), S. 20; vgl. Ohl, H. (1994), S. 99 ff zur detaillierten Erläuterung der Garantien

[108] Vgl. Pfaue, M.(2003), S. 188

[109] Vgl. Ohl, H. (1994), S. 99

[110] Sog. Aktivtausch, vgl. Schneider, T./Droste, M. (2002), S. 391

[111] Vgl. Fleckner, A. (2004), S. 592 f

[112] Vgl. Schneider, T./Droste, M. (2002), S. 391

[113] Vgl. Bertl, A. (2004), S. 156 ff auch zur ausführlicheren Erläuterung

[114] Vgl. Bär, H. (1997), S. 126

[115] Vgl. Jergitsch, F. (2004), S. 1146 f

[116] Vgl. Ohl, H. (1994), S. 47

[117] Vgl. Lindtner, A. (2001), S. 37

[118] Vgl. Paul, S. (1993), S. 849

[119] Vgl. Lindtner, A. (2001), S. 37

[120] Vgl. Bär, H. (1997), S. 107

[121] Vgl. Lindtner, A. (2001), S. 37

[122] Vgl. Ohl, H. (1994), S. 52 ff

Details

Seiten
89
Erscheinungsform
Originalausgabe
Jahr
2005
ISBN (eBook)
9783832488857
ISBN (Buch)
9783838688855
Dateigröße
600 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v224062
Institution / Hochschule
Hochschule RheinMain – Wirtschaft
Note
1,3
Schlagworte
kredit finanzierungsalternative verbriefung

Autor

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