Ist es für kleine und mittlere Unternehmen sinnvoll, sich finanzwirtschaftlich abzusichern?

Jürgens, Daniel

Ist es für kleine und mittlere Unternehmen sinnvoll, sich finanzwirtschaftlich abzusichern?

Zusammenfassung

Inhaltsangabe:Problemstellung:
Seit 1998 das Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich verabschiedet wurde, sind Unternehmensvorstände gesetzlich verpflichtet, Risikomanagement zu betreiben. Nach herrschender Meinung besteht eine Ausstrahlung des für Aktiengesellschaften geltenden Gesetzes auch auf andere Kapitalgesellschaften. Voran gegangen ist diesem legislativen Schritt die Corporate Governance-Diskussion um die an Stake- und Shareholderinteressenorientierte Unternehmensführung und -überwachung. Der Corporate Governance-Kodex soll zu einer effizienten und verantwortungsvollen Unternehmensführung und -kontrolle beitragen.
Gesetzlich weiter unterstützt wird das Bestreben nach guter Unternehmensführung durch das Transparenz- und Publizitätsgesetz von 2002. Das TransPuG verlangt eine Erklärung der Unternehmen, ob sie sich an den deutschen Corporate Governance-Kodex halten, stärkt die Rolle des Aufsichtsrates und führt zu höherer Transparenz des Unternehmens, auch für die Öffentlichkeit. Die gesetzlichen Regelungen sollen Transparenz schaffen bzw. dort, wo diese z.B. aus Konkurrenzsituationen heraus nicht gewährt werden können, diese Transparenz ersetzen. Das Unternehmen soll sich zum Schutz der Aktionäre also auch selbst kontrollieren und Risiken managen. Dies führt zur Anwendung von Risiko Management-Systemen in den Unternehmen.
Unternehmen benötigen Kapital, dass sich in Fremd- und Eigenkapital einteilen lässt. Die Aufnahmemöglichkeiten von Fremdkapital werden durch Basel II verändert. Nach dem Basel II Akkord ist es für Unternehmen mit einem hohen Wert in Relation zum Fremdkapital und wenig Gefahr in Bezug auf das künftige Fortbestehen leichter, günstige Fremdfinanzierungsmöglichkeiten zu erhalten. Je geringer der Anteil des Eigenkapitals am Gesamtkapital ist, desto schlechter wird das Rating nach Basel II ausfallen und desto schwerer oder teurer sind Kredite zu erhalten. Das Rating eines Unternehmen wird u.a. auch durch sein Risikomanagement beeinflusst.
In Deutschland hat die zunehmend vom Rating geprägte Fremdfinanzierung eine traditionell größere Bedeutung für die Unternehmensfinanzierung als der Kapitalmarkt. Das Gut Kapital ist somit nicht nur für börsennotierte Gesellschaften beschränkt. Alle Unternehmen stehen in einem Wettbewerb um Kapital. Für börsennotierte Unternehmen ist jedoch der Druck durch die bessere Transparenz der Marktwerte über die Aktienkurse und Dividenden größer als bei nicht börsennotierten […]

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

ID 8550

Jürgens, Daniel: Ist es für kleine und mittlere Unternehmen sinnvoll, sich

finanzwirtschaftlich abzusichern?

Hamburg: Diplomica GmbH, 2005

Zugl.: Fachhochschule Wiesbaden, Diplomarbeit, 2004

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Diplomica GmbH

http://www.diplom.de, Hamburg 2005

Printed in Germany

Lebenslauf

Name: Daniel

Jürgens

Adresse:

Leipziger

Str.

65191 Wiesbaden

Telefon-Nr.:

0611

1748259

E-Mail:

danieljuergens@web.de

Staatsangehörigkeit: deutsch

Familienstand:

ledig

Geburtsdatum /-ort:

21.07.1976 in Lemgo

Hochschulstudium

03/2001

02/2005

Wiesbaden

Versicherungsmanagement / Financial

Services

03/2002

Vordiplom,

Note

1,6

Berufsausbildung

08/1998 - 01/2001

Ecclesia Versicherungsdienst GmbH,

Detmold; Ausbildung zum Versiche-

rungskaufmann;

Grundwehrdienst

09/1997 - 6/1998

Grundwehrdienst in Augustdorf

Schulbildung

09/1987 - 06/1997

Gymnasium Lage; Abitur

Praktika

07/2001 - 10/2002

Mediass GmbH, Ahrensburg

Mitwirkung an SHUK-Ratings für die

Zeitschrift Schutz&Sicherheit vom

Home Office aus

02/2004 06/2004

RMCE RiskCon GmbH & Co KG, Lein-

felden-Echterdingen

Risikomanagement-Beratung

Berufspraxis nach der Ausbildung

01/2001 - 08/2003

Haftpflichtschadenbearbeitung während

der Semesterferien bei der Ecclesia

Versicherungsdienst GmbH

Zusätzliche Qualifikationen

12/2001

ADA-Schein

der

IHK

Wiesbaden

Freiwillige universitäre Leistungen

03/2002 - 07/2002

studentische Hilfskraft für Herrn Prof.

Dr. Hofmann, Rechnungswesen

Erstellen von Vorlesungsskripts

06/2003 Hausarbeit

Finanzdienstleistungen,

Note 1

EDV-Kenntnisse

Gute Beherrschung von MS-Office

Sicherer Umgang mit PC-Systemen

Fremdsprachen

Englisch

Gute Kenntnisse in Wort und Schrift

6 Semester Wirtschafts- und Versiche-

rungsenglisch während des Studiums

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis ... I

Abbildungsverzeichnis... II

Abkürzungsverzeichnis...III

1. Einleitung...1

1.1. Problemstellung ...1

1.2. Zielsetzung der Arbeit...5

1.3. Gang der Arbeit...6

2. Theoretischer Ausgangspunkt der Diskussion...6

2.1. Das Shareholder Value Konzept ...6

2.2. Traditionelle Kapitalmarkttheorien...11

2.2.1. Gemeinsame Annahmen...11

2.2.2. CAPM und andere Theorien auf vollkommenen Kapitalmärkten...14

3. Kleine und mittlere Unternehmen...18

3.1. Definition ...18

3.2. Wirtschaftliche Bedeutung...20

3.3. Charakteristika ...23

4. Gründe finanzwirtschaftlicher Absicherung...30

4.1. Die Risikoeinstellung als Grundlage für die finanzwirtschaftliche

Absicherung ...31

4.2. Absicherung durch das Unternehmen statt Homemade Hedging ...34

4.3. Fremdkapitalkosten und finanzwirtschaftliche Absicherung...38

4.4. Konkurskosten ...44

4.5. Agency-Costs ...51

4.5.1. Das Unterinvestitions-Problem ...53

4.5.2. Das Asset-Substitution-Problem ...57

4.6. Abgleich von Cash Flows und Investitionsbedarf ...60

4.7. Unternehmen in Konkurrenzsituationen ...66

5. Zusammenfassung und Ausblick ...70

Literaturverzeichnis: ...72

Versicherung...81

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Quantitative Mittelstandsdefinition ...19

Abbildung 2: Unterschiede zwischen mittelständischen Unternehmen und

Großunternehmen ...30

Abbildung 3: Ratingstufen und damit verbundene Ausfallwahrscheinlichkeiten .40

Abbildung 4 : Grundüberlegung zur Bestimmung der Höhe des Gesamtzinses ...41

Abbildung 5: Wirkung der Absicherung aus Bankensicht ...43

Abbildung 6: Verhältnis von Vertrauen und Kontrolle ...46

Abbildung 7: Der Unternehmenswert in Abhängigkeit der Konkurskosten...49

Abbildung 8: Deadweight-Costs durch Unterinvestition...55

Abbildung 9: Absicherung auf ein fixes Nachfrageniveau...63

Abbildung 10: Wirkung eines natürlichen Hegdes...64

Abbildung 11: Matrix der Investitionsniveaus in Konkurrenzsituationen...68

III

Abkürzungsverzeichnis

ART

Alternativer

Risikotransfer

ARF

Alternative

Risikofinanzierung

bzw.

beziehungsweise

CAPM

Capital Asset Pricing Model

c.p.

ceteris paribus

f. folgende

FSS

Froot, Kenneth A. / Scharfstein, David S. / Stein, Jeremy C.

Hrsg.

Herausgeber

i.d.R.

in der Regel

IfM

Institut

für

Mittelstandsforschung

KonTraG Gesetz

zur Kontrolle und

Transparenz im Unternehmensbereich

KMU

kleinere und mittlere Unternehmen

Mio.

Millionen

PoD

Possibility of Default

Recovery

Rate

sog.

sogenannt(e)(en)

S&P´s

Standard & Poor´s

TransPuG Transparenz- und Publizitätsgesetz

TCR

Total-Cost-of-Risk

u.a.

unter

anderem

u.U.

unter

Umständen

vgl.

vergleiche

z.B.

zum Beispiel

1. Einleitung

1.1. Problemstellung

Seit 1998 das Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich

verabschiedet wurde, sind Unternehmensvorstände gesetzlich verpflichtet, Risi-

komanagement zu betreiben. Nach herrschender Meinung besteht eine Ausstrah-

lung des für Aktiengesellschaften geltenden Gesetzes auch auf andere Kapitalge-

sellschaften.

Voran gegangen ist diesem legislativen Schritt die Corporate Go-

vernance-Diskussion um die an Stake- und Shareholderinteressenorientierte Un-

ternehmensführung und -überwachung. Der Corporate Governance-Kodex soll zu

einer effizienten und verantwortungsvollen Unternehmensführung und kontrolle

beitragen. Gesetzlich weiter unterstützt wird das Bestreben nach guter Unterneh-

mensführung durch das Transparenz- und Publizitätsgesetz von 2002. Das

TransPuG verlangt eine Erklärung der Unternehmen, ob sie sich an den deutschen

Corporate Governance-Kodex halten, stärkt die Rolle des Aufsichtsrates und führt

zu höherer Transparenz des Unternehmens, auch für die Öffentlichkeit. Die ge-

setzlichen Regelungen sollen Transparenz schaffen bzw. dort, wo diese z.B. aus

Konkurrenzsituationen heraus nicht gewährt werden können, diese Transparenz

ersetzen. Das Unternehmen soll sich zum Schutz der Aktionäre also auch selbst

kontrollieren und Risiken managen. Dies führt zur Anwendung von Risiko Mana-

gement-Systemen in den Unternehmen.

Unternehmen benötigen Kapital, dass sich in Fremd- und Eigenkapital einteilen

lässt. Die Aufnahmemöglichkeiten von Fremdkapital werden durch Basel II ver-

ändert. Nach dem Basel II Akkord ist es für Unternehmen mit einem hohen Wert

in Relation zum Fremdkapital und wenig Gefahr in Bezug auf das künftige Fort-

bestehen leichter, günstige Fremdfinanzierungsmöglichkeiten zu erhalten.

Je ge-

ringer der Anteil des Eigenkapitals am Gesamtkapital ist, desto schlechter wird

das Rating nach Basel II ausfallen und desto schwerer oder teurer sind Kredite zu

erhalten. Das Rating eines Unternehmen wird u.a. auch durch sein Risikomana-

gement beeinflusst. In Deutschland hat die zunehmend vom Rating geprägte

Fremdfinanzierung eine traditionell größere Bedeutung für die Unternehmensfi-

nanzierung als der Kapitalmarkt.

Das Gut Kapital ist somit nicht nur für börsen-

vgl. u.a. Pollanz, Manfred (1999), S. 1277.

vgl. Gleißner, Werner / Saitz, Bernd (2003), S. 7-8.

vgl. Wolf, Klaus (2003), S. 3.

notierte Gesellschaften beschränkt. Alle Unternehmen stehen in einem Wettbe-

werb um Kapital.

Für börsennotierte Unternehmen ist jedoch der Druck durch die

bessere Transparenz der Marktwerte über die Aktienkurse und Dividenden größer

als bei nicht börsennotierten Unternehmen. Quelle der zweiten Hauptfinanzierung,

des Eigenkapitals, sind die Teilhaber oder Aktionäre. Um günstig Eigenkapital

aufnehmen zu können, muss ihren Interessen nach Wertzuwachs nachgekommen

werden. Dies geschieht durch die erfolgreiche Umsetzung des Shareholder Value

Konzeptes bzw. durch die synonym zu gebrauchende wertorientierte Unterneh-

mensführung. Eine verbesserte Eigenkapitalquote wiederum führt zu einer höhe-

ren Ratingnote und günstigerer Fremdkapitalbeschaffung.

Nach dem Shareholder Value-Konzept muss es das Ziel eines Unternehmens sein,

den Unternehmenswert und damit den Wert für die Eigenkapitalgeber zu erhö-

hen.

Rational sinnvoll kann nach diesem Konzept für ein Unternehmen nur eine

Handlung sein, die summa summarum Shareholder Value schafft. Unternehmen,

die sich diese wertorientierte Unternehmensführung zum Ziel gemacht haben,

müssen jede ihrer Aktivitäten auf ihr Wertsteigerungspotenzial überprüfen.

Risikomanagement wird also durch Gesetze zur Schaffung von Transparenz und

zum Schutz von Aktionären gefordert. Unternehmen, die auf eine Wertsteigerung

abzielen eine günstige Kapitalaufnahme trägt dazu bei - müssen sich jedoch fra-

gen, ob Risikomanagement wertsteigernd ist. Es ergibt sich die Frage, ob Risiko-

management nur auf legislativen Druck betrieben wird, oder ob es darüber hinaus

im Sinne des Unternehmens und seiner Anteilseigner ist. Würde Risikomanage-

ment keinen Wertbeitrag leisten, sollten wertmaximierende Unternehmen Risiko-

management nur im gesetzlich vorgeschriebenen Rahmen betreiben. Gesetzlich

gefordert ist z.B. die Früherkennung von Risiken, nicht jedoch explizit die Absi-

cherung gegen Risiken. In der Realität sichern sich Unternehmen zu Kosten über

dem Schadenerwartungswert ab. Ausschließlich unter dem Gesichtspunkt des er-

warteten Schadenswertes betrachtet, kann ein solcher Transfer nicht im Sinne des

Unternehmens sein. Würde der Transfer jedoch nicht zu Kosten über dem Scha-

denerwartungswert erfolgen, würden keine Versicherungsunternehmen existieren.

Auch die Absicherung von existenzbedrohenden Großrisiken ist unter dem allei-

nigen Aspekt des Schadenerwartungswertes nicht sinnvoll. Die Angst vor dem

vgl. Gleißner, Werner / Weissman, Arnold (2001), S. 45ff.

vgl. Rappaport, Alfred (1999), S.1.

Unternehmensuntergang allein ist nicht monetär begründbar, vor allem wenn die

Kosten der Verhinderung des Konkurses über ihrem Erwartungswert liegen.

Es existiert bislang keine geschlossene Theorie, die die Frage nach dem Wertbei-

trag der Absicherung beantwortet. Traditionelle Kapitalmarkttheorien verneinen

sogar den Sinn der Absicherung, die einen Teil des Risikomanagementprozesses

darstellt. So hat nach dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) der Transfer von

unsystematischen Risiken keine Wirkung, verursacht er Kosten, hat er sogar eine

negative Wirkung. Unter Kosten müssen hier alle Prämien oder Absicherungskos-

ten angesehen werden, die über die aktuarisch faire Prämie

hinausgehen. Liegen

die Kosten des Transfers, wie es in der Realität üblich ist, über diesem Wert, ist

der Transfer schädlich. Die Irrelevanzthese der Finanzierungsstruktur eines Un-

ternehmens von Modigliani und Miller

lässt sich nach leichter Modifikation auch

auf die finanzwirtschaftlichen Absicherungsmaßnahmen eines Unternehmens ü-

bertragen. Diese Maßnahmen eines Unternehmens sind irrelevant, da die Share-

holder durch ,,Homemade Hedging", d.h. durch eigene Absicherung der Share-

holder, die gewünschte Risiko-/Renditeposition erreichen können.

Warum sollten

Unternehmen dann finanzwirtschaftliche Absicherung betreiben?

Um diese Frage im Zuge der Arbeit beantworten zu können, muss geklärt werden,

was unter finanzwirtschaftlicher Absicherung zu verstehen ist. Die folgende Defi-

nition des Begriffes der finanzwirtschaftlichen Maßnahme muss ein gewisses Maß

an Durchlässigkeit wahren, ohne zu unkonkret zu werden. Zum einen müssen bei

einer zu engen Definition innovative Instrumente unberücksichtigt bleiben, zum

anderen besteht die Gefahr der Unverständlichkeit.

Jede unternehmerische Handlung auch die Inaktivität- birgt aufgrund von Unsi-

cherheit die Chance und die Gefahr einer Abweichung des tatsächlichen Ergebnis-

ses vom erwarteten Ergebnis. Eine Absicherung soll die Einschränkung einer

Abweichung vom Ziel erreichen.

Ziel ist ein Zustand, der einen höheren Erwartungswert als die Ausgangssituation

in Bezug auf den Unternehmenswert besitzt. Dieser Unternehmenswert wird maß-

Bei einer aktuarisch fairen Prämie entspricht die Prämie dem Schadenerwartungswert.

vgl. Modigliani, Franco / Miller, Merton (1958), S. 261-297.

vgl. Bühlmann, Beat (1998), S. 66-67.

vgl. Bühlmann, Beat (1998), S. 30.

geblich durch Ertragsgrößen, hier vor allem durch die Höhe künftiger Cash Flows,

und dem Niveau der vorhandenen Liquidität bestimmt. Diese Größen stehen folg-

lich im Vordergrund der Untersuchung. Betrachtet werden lediglich Markt-, nicht

Buchwerte. Bilanzielle Bewertungen sind leicht durch andere Maßnahmen und

das rechtliche Umfeld zu beeinflussen.

Unter finanzwirtschaftlicher Absicherung wird in dieser Arbeit

jede finanzwirtschaftliche Maßnahme verstanden, die dazu beitra-

gen soll,

die Wahrscheinlichkeit zu erhöhen, ein gewünschtes Niveau

von Ertrags- und /oder Liquiditätsgrößen zu erreichen.

Finanzwirtschaftlich ist jede Maßnahme, die ihre Wirkung rein auf monetärem

Weg entfaltet. Heutige Zahlungsströme sollen künftige Zahlungsströme ohne

Umweg über Personen beeinflussen. Personen können lediglich als Mittler für die

finanzwirtschaftliche Maßnahme dienen, ihr Verhalten selbst soll nicht beeinflusst

werden.

Durch das Ziel der Absicherung schließt die Definition Spekulation und Arbitrage

aus. Nicht finanzwirtschaftlich ist außerdem die Überwälzung eines Risikos auf

einen Partner mittels eines Vertrages, der weit überwiegend andere Ziele, als die

der Risikoübertragung verfolgt. Dies kann z.B. bei der Verwendung allgemeiner

Geschäftsbedingungen oder Haftungsfreistellungserklärungen der Fall sein. Eben-

falls als nicht finanzwirtschaftliche Maßnahme ist die Risikostreuung anzusehen,

soweit sie nicht unter die Definition fällt. Unter Risikostreuung ist z.B. eine Ge-

bäudekomplextrennung oder Produktdiversifikation zu verstehen.

Finanzwirtschaftliche Absicherung stellt Mittel für evtl. auftretende Schäden zur

Verfügung. Dies umfasst die Risikofinanzierung, die wiederum aus Selbsttragung

und Risikotransfer besteht.

Ohne Anspruch auf eine abschließende Nennung

können folgende Instrumente, auch in Kombination, zur finanzwirtschaftlichen

Absicherung genutzt werden: die Versicherungsnahme, ARF-Produkte wie z.B.

Captives, ART-Produkte, Optionen, Futures, Swaps sowie Rücklagenbildung.

vgl. Eickstädt, Jan (2001), S. 56.

vgl. Eickstädt, Jan (2001), S. 59-64.

In der individuellen Unternehmensrealität können Handlungsalternativen existie-

ren, die, bezogen auf den Unternehmenswert, eine höhere Wirkung erzielen wür-

den als eine Alternative der finanzwirtschaftlichen Absicherung. Diese Alternati-

ven wären sinnvoller, sie erzeugten mehr Wert. Die Untersuchung dieser Alterna-

tiven bzw. der Vergleich mit finanzwirtschaftlicher Absicherung ist nicht Gegen-

stand dieser Arbeit und würde den Rahmen sprengen. Ebenfalls nicht untersucht

werden kann hier, welche Absicherungsmaßnahme die Sinnvollste ist. Dies kann

nur für jeden Einzelfall individuell analysiert werden, da zu viele Variablen eine

Rolle spielen.

1.2. Zielsetzung der Arbeit

Es existieren Untersuchungen, die den Wertbeitrag von Absicherung behandeln.

Diese Beiträge behandeln einzelne Argumente oder bieten eine relativ umfassende

Übersicht. Bislang nicht berücksichtigt wurden dabei die kleinen und mittleren

Unternehmen (KMU), die für die deutsche Volkswirtschaft von immenser Bedeu-

tung sind. Es existieren lediglich empirische Untersuchungen über das reale Ver-

halten dieser Unternehmen.

Nicht bekannt sind Untersuchungen, die die Charak-

teristika der kleinen und mittleren Unternehmen berücksichtigen und aufzeigen,

wann finanzwirtschaftliche Absicherung sinnvoll ist.

Zentrales Anliegen der Arbeit ist es, zu zeigen ob und unter welchen Umständen

es sinnvoll für kleine und mittlere Unternehmen ist, finanzwirtschaftliche Absi-

cherung zu betreiben.

Dazu muss begründet werden, warum in erster Linie das Ziel der Wertsteigerung

für ein Unternehmen rational sinnvoll ist. Kleine und mittlere Unternehmen wei-

sen jedoch Besonderheiten auf, die dazu führen könnten, dass die Eigentümer aus

individuellen Beweggründen andere Ziele ebenfalls als sinnvoll erachten. Diese

Besonderheiten werden herausgearbeitet. Es werden die Umstände untersucht, un-

ter denen finanzwirtschaftliche Absicherung grundsätzlich sinnvoll sein kann.

Diese Situationen werden dann mit den Spezifika und den individuellen Zielen

der kleinen und mittleren Unternehmen abgeglichen. Im Ergebnis zeigt sich, in

welchen Situationen finanzwirtschaftliche Absicherung generell und speziell für

diesen Unternehmenstyp sinnvoll ist.

vgl. Pennings, Joost M.E. / Garcia, Philip (2004), S. 951-978.

1.3. Gang der Arbeit

Um die Grundlagen der Arbeit zu schaffen wird zunächst in Kapitel 2 das Kon-

zept des Shareholder Value dargestellt.

Ebenfalls zu den Grundlagen zählen die traditionellen Kapitalmarktheorien wie

CAPM und die Irrelevanzthese. Insbesondere die Annahmen dieser Theorien wer-

den dargestellt. Finanzwirtschaftliche Absicherung ist nur sinnvoll, wenn keine

perfekten Märkte existieren, wie sie den traditionellen Theorien zugrunde liegen.

Sinnvolle Absicherung basiert auf Situationen mit dazu gegenteiligen Annahmen.

Es folgt eine Abgrenzung von kleinen und mittleren Unternehmen in Kapitel 3.

Deren gesamtwirtschaftliche Bedeutung sowie die Herausarbeitung von im Zu-

sammenhang mit finanzwirtschaftlicher Absicherung relevanten Charakteristika

schließen den Teil der Grundlagen ab. Hier erfolgt auch die Herausarbeitung et-

waiger zusätzlicher Unternehmensziele.

Im Hauptteil (Kapitel 4) wird dargestellt, in welchen Situationen finanzwirtschaft-

liche Absicherung sinnvoll ist. Es wird untersucht, inwiefern die Situationen mit

den Charakteristika und den individuellen Zielen der kleinen und mittleren Unter-

nehmen in Einklang stehen. Somit zeigt sich, in welchem Maße der in den ge-

schilderten Umständen grundsätzlich sinnvolle Gebrauch finanzwirtschaftlicher

Absicherung auch für diesen Unternehmenskreis zutrifft.

Zu Beginn jeden Kapitels wird eine Einordnung in den Gesamtkontext der Arbeit

vorgenommen.

2. Theoretischer Ausgangspunkt der Diskussion

2.1. Das Shareholder Value Konzept

Dieses Kapitel zeigt, warum für ein Unternehmen ausschließlich die Ausrichtung

auf die Wertsteigerung für die Shareholder rational sinnvoll sein kann. Die Be-

rechnung des Shareholder Value zeigt die Bedeutung der Marktwerte und der

Cash Flows und damit die Verbindung zu den folgenden Kapiteln auf. Das Share-

holder Value-Konzept soll hier lediglich unter Gesichtspunkten der strategischen

Diese Idee findet sich häufig in der Literatur, u.a. bei Hommel, Ulrich / Pritsch, Gunnar (1997),

S. 673.

Unternehmensführung, nicht als Bewertungskonzept für den Unternehmenswert

betrachtet werden.

Als Leitbild oder Grundsatz der Unternehmensführung wird heute der sog. Share-

holder Value-Ansatz oder der synonym zu gebrauchende Ansatz der wertorien-

tierten Unternehmensführung gesehen. In der Investitions- und Finanzierungsthe-

orie erwähnten Modigliani und Miller bereits 1958 das Ziel der Wertmaximierung

des Unternehmens für seine Shareholder.

Diese Auffassung hat sich heute weit-

gehend in der praktischen Unternehmensführung durchgesetzt, auch wenn noch

einige Jahre seit der theoretischen Fundierung 1986 durch Rappaport vergehen

mussten. In Europa hat sich die konsequente Umsetzung dieser Idee etwas verzö-

gert, da zu große Differenzen zwischen den Interessen der Eigentümer einerseits

und der Mitarbeiter und Kunden andererseits gesehen wurden.

In Europa wird stärker als in den USA (erfolgreich) gefordert, dass die Interessen

aller Anspruchsgruppen eines Unternehmens abgewogen werden müssen. Diese

Anspruchsgruppen bestehen neben den Shareholdern aus Kunden, Mitarbeitern,

Gläubigern, Lieferanten und der Gesellschaft insgesamt. Gegenüber diesen Grup-

pen, den sog. Stakeholdern, wird sozial verantwortliches Handeln gefordert. Die

unterschiedlichen Interessen der Stakeholder sollen berücksichtigt werden. Diesen

Forderungen liegt der Gedanke zugrunde, dass bei Berücksichtigung des Share-

holder Value Konzepts nur eine einzige Interessengruppe existiert, die einen Vor-

teil hat: die Shareholder.

Der Interessenkonflikt, der bei Anwendung des Share-

holder Value Ansatzes zwischen Shareholdern und Stakeholdern gesehen wird, ist

nach Ansicht Rappaports nur scheinbarer Natur. Die Aufgabe eines Unternehmens

ist es, langfristig Shareholder Value zu schaffen ,,und dabei die Prinzipien der Ge-

setzeskonformität und der Integrität zu wahren."

Integeres und gesetzeskonfor-

mes Handeln wird es neben dem Oberziel der Wertsteigerung für die Anteilseig-

ner nur geben, wenn es ausreichende Anreize für dieses Verhalten gibt. Anreiz

kann nur eine Wertsteigerung oder eine Sanktion bei Nichtberücksichtigung der

entsprechenden Gesetze sein. Dieser Anreiz kann z.B. in der Schaffung von Ar-

beitssicherheit gesehen werden. Durch Arbeitskräfte, die aufgrund von Unfällen

ersetzt werden müssen, entstehen Kosten. Weitere Argumente Rappaports für das

vgl. Modigliani, Franco / Miller, Merton (1958), S. 264.

vgl. Gleißner, Werner (2004), S. 23-24.

vgl. Black, Andrew, et al. (1998), S. 31.

Rappaport, Alfred (1999), S. 6.

Bestehen von marktmäßigen Anreizen in diesem Beispiel sind nur unter Ein-

schränkungen gültig. So sind Arbeitnehmer in Regionen mit Armut und hoher Ar-

beitslosigkeit durchaus bereit, in Unternehmen mit hoher Unfallgefahr ihr Aus-

kommen zu erwirtschaften. Sie werden dann regelmäßig keine höhere Entlohnung

in Form einer Risikoprämie verlangen (können).

Die Gesetzgebung und Kontrolle durch den Staat darf also keineswegs entfallen.

Soziale Fragen aus dem Bildungs- und Gesundheitswesen, der Umweltpolitik und

zu Drogenproblematiken sind Fragen, bei denen sich Unternehmen nur an der Ge-

setzeslage orientieren, nicht aber beurteilen können, welche Entscheidung sozialer

ist. Manager sind nicht demokratisch legitimiert und aufgrund ihres Wissens nicht

in der Lage zu entscheiden, welche Entscheidungsalternative sozial ist. Die Frage,

ob es sozialer ist, einige Mitarbeiter zu entlassen, um andere weiter zu beschäfti-

gen, ist vom Management nicht zu beantworten. Sie müssen sich danach richten,

dass die Rentabilität steigt und die Kapitalgeber dem Unternehmen die Treue hal-

ten und so die verbleibenden Mitarbeiter ihre Arbeitsstelle behalten. Würden Ma-

nager versuchen, nach sozialen Gesichtspunkten zu entscheiden, entstünden Kos-

ten, die dem Verbraucher durch höhere Preise, den Mitarbeitern durch geringere

Löhne und den Anteilseignern durch niedrigere Renditen aufgebürdet würden.

Keine Handlung eines Unternehmens ist ohne Kosten.

Neben den Shareholdern soll die Auswirkung des Konzeptes auf Kunden und Ar-

beitnehmer als wichtigste Stakeholdergruppe betrachtet werden. Ein Unternehmen

wird nur langfristig erfolgreich sein, wenn es seine Produkte oder Dienstleistun-

gen zu einem Preis oberhalb aller seiner Kosten verkauft. Anderenfalls werden

kurzfristig Werte von den Eigentümern zu den Kunden transferiert bis das Unter-

nehmen untergeht. Das Produkt des Unternehmens kann nun nicht mehr gehandelt

werden, andere Unternehmen treten an seine Stelle. Eine langfristige Beziehung

zwischen Kunden und Unternehmen entsteht nicht. Dieses Verhalten geht zu Las-

ten der Arbeitnehmer und der Shareholder.

Kunden profitieren kurzfristig, kön-

nen aber dauerhaft z.B. keinen Service oder Garantien einfordern.

In die Kritik kommen regelmäßig Mitarbeiterreduzierungen. Sollten sie jedoch der

Effizienzsteigerung, dem Erhalt der Wettbewerbsfähigkeit und dadurch der Über-

vgl. Rappaport, Alfred (1999), S. 7.

vgl. Rappaport, Alfred (1999), S. 6.

vgl. Rappaport, Alfred (1999), S. 9-13.

lebensfähigkeit der Unternehmen dienen, helfen sie den verbleibenden Mitarbei-

tern. Entlassungen, die nur der kurzfristigen Gewinnmaximierung dienen, können

Kosten verursachen, die auch aus sinkender Motivation der verbleibenden Mitar-

beiter resultieren.

Eine kurzfristige Gewinnmaximierung ist nicht Ziel des Share-

holder Value Konzeptes und funktioniert selten dauerhaft. Die Gewinnmaximie-

rung müsste dann ständig wiederholbar sein. Der Ansatz der langfristigen Cash

Flow Generierung führt jedoch konsequenterweise dazu, alles gesetzmäßig er-

laubte dafür zu tun, auch wenn verschiedene Stakeholdergruppen immer wieder

vernachlässigt oder übervorteilt werden. So können und müssen ganze Konzerne

ihre Kerngeschäfte ändern und Mitarbeiter verschiedener Geschäftsbereiche ent-

lassen.

Die Berechnung des Shareholder Value macht die Bedeutung von Marktwerten,

Risiko und Rendite deutlich. Der Wert für die Eigenkapitalgeber ist der Unter-

nehmenswert abzüglich des Fremdkapitals jeweils zu Marktwerten. Der Unter-

nehmenswert setzt sich aus drei Bestandteilen zusammen: Erstens besteht er aus

dem Residualwert, der alle Gegenwartswerte von Geschäften erfasst, die erst nach

der Prognoseperiode einen Wert liefern. Den zweiten Bestandteil bilden die liqui-

dierbaren, für den Geschäftsbetrieb unerheblichen Wertgegenständen, und den

Dritten, der Barwert der betrieblichen Cash Flows. Für das Verständnis des Cash

Flow reicht hier die rudimentärste Definition aus, demnach der Cash Flow die

Differenz zwischen betrieblichen Einzahlungen und Auszahlungen ist. Er reprä-

sentiert damit die zur Verfügung stehenden Zahlungsmittel aus der Geschäftstä-

tigkeit. Die Barwerte der jeweiligen künftigen Cash Flows werden mit dem ge-

wichteten Mittel aus Fremd- und Eigenkapitalkostensatz errechnet. Die Ermitt-

lung des Fremdkapitalkostensatzes erfolgt aus den tatsächlich für eine Investition

zu vereinbarenden Fremdkapitalkostensätzen nach Steuern. Steuern sind i.d.R.

abzugsfähig und daher nicht anzusetzen. Nach Rappaport sollen die Eigenkapital-

kosten aus einem risikofreien Zinssatz und der Risikoprämie des Eigenkapitales

bestehen. Als Hilfswert für den risikofreien Zinssatz können die Zinssätze lang-

fristiger Staatsanleihen bester Bonität dienen. Die Risikoprämie wird mit Hilfe

des Beta-Koeffizienten aus dem Capital Asset Pricing Modell (CAPM) abgeleitet.

Dieses Beta misst das individuelle, systematische Risiko eines Wertpapiers.

Risikoprämie = Beta (erwartete Marktrendite risikofreier Zinssatz).

vgl. Rappaport, Alfred (1999), S. 11.

Eine Schätzung der Risikoprämie erfolgt nach Rappaport unter Zuhilfenahme des

CAPM und von Daten, die der Markt liefert.

Nicht berücksichtigt werden

Informationen des Unternehmens über seine eigene Risikolage. Weiterhin wird

der perfekte Kapitalmarkt unterstellt, der dem CAPM zugrunde liegt. In der

Realität existiert kein perfekter Kapitalmarkt. Das Vorgehen von Rappaport kann

daher in diesem Punkt als überholt angesehen werden. Die risikoabhängigen

Kapitalkostensätze sollten vom tatsächlichen Risikoumfang des Unternehmens

abhängig sein.

Ziel nach dem Shareholder Value Konzept ist die Erwirtschaftung einer Rendite

über die gewichteten Kapitalkosten hinaus.

Diese Kapitalkosten werden also

durch Fremdkapital- und Eigenkapitalkostensätze beeinflusst, die wiederum auch

vom Risiko des Unternehmens abhängen. Entscheidend für die Messung des Un-

ternehmenswertes und seiner Höhe sind die künftigen Cash Flows. Daher dienen

sie vor allem als Orientierungspunkt dieser Arbeit. Nach Meinung verschiedener

Autoren führt die Anwendung des Shareholder Value Konzeptes zu einer erfolg-

reicheren Volkswirtschaft.

Die globalisierte Welt zwingt Unternehmen zum

wertorientierten Handeln. Eigenkapitalgeber suchen weltweit nach günstigen Ri-

siko-/Rendite-Profilen für ihre Investitionen, Fremdkapitalgeber versuchen eben-

falls für ihr Kapital ein gutes Verhältnis zwischen Rendite und Risiko zu finden.

Ohne Berücksichtigung dieser Interessen kann kein Unternehmen dauerhaft exis-

tieren. Die Nichtberücksichtigung der Wertorientierung kann zu einer sinkenden

Eigenkapitalquote führen, wodurch sich wiederum die Fremdkapitalkosten erhö-

hen werden. Die Eigenkapitalrendite sinkt dann weiter. Ein Teufelskreis entsteht,

der mit dem Untergang des Unternehmens endet. Nur Unternehmen mit über-

durchschnittlicher Rentabilität haben die dauerhafte Fähigkeit, auch die Interessen

der übrigen Stakeholder zu wahren.

Der Shareholder Value Ansatz muss akzeptiert werden, um die dauerhafte Über-

lebensfähigkeit eines Unternehmens sicherzustellen. Soziale Interessen müssen

von den Unternehmen in gewissen Maßen berücksichtigt werden, da es ,,wirksa-

-147.

vgl. Rappaport, Alfred (1999), S. 39-.

vgl. Gleißner, Werner / Saitz, Bernd (2003), S. 7, zur Bestimmung der risikoabhängigen

Kapitalkostensätze siehe Gleißner, Werner / Berger, Thomas (2004), S. 143

vgl. Rappaport, Alfred (1999), S. 44.

vgl. Rappaport, Alfred (1999), S. 11 und Copeland, Tom et al. (2002), S. 28.

vgl. Gleißner, Werner (2004), S. 24.

me marktmäßige Anreize [gibt], die auch wertmaximierende Führungskräfte dazu

veranlassen, Entscheidungen mit wünschenswerten sozialen Folgen zu fällen."

Kritik ist jedoch berechtigt, wenn keine marktmäßigen Anreize bestehen oder ge-

schaffen worden sind, um soziale Entscheidungen zu treffen. Der Shareholder Va-

lue Ansatz nimmt auch keine Priorisierung der sozialen Ziele (Umweltschutz, Ar-

beitsplatzsicherheit, etc.) vor oder zeigt Interdependenzen zwischen ihnen und

dem Unternehmenswert auf. Die Antwort auf die Frage, wie die Gesellschaft ge-

setzgeberisch reagieren sollte, um Fehlsteuerungen durch die Anwendung des

Konzeptes zu vermeiden, ist nicht im Rahmen des Konzeptes beantwortet und

wahrscheinlich auch nicht zu beantworten. Das diese Wertorientierung nicht zu

Lasten anderer Interessengruppen geht,

ist nur eine sozial erfreuliche Begleiter-

scheinung. Das Konzept zeigt auch nicht, was sozial ist, jedoch wie ein Unter-

nehmen agieren muss: Es muss den Wert für seine Anteilseigner maximieren. Nur

dieses Vorgehen kann für ein Unternehmen rational sinnvoll sein. Selbstverständ-

lich ist das Ziel der Wertsteigerung nicht auf bestimmte Unternehmenstypen be-

grenzt. Durch die besondere Finanzierungssituation kleiner und mittlerer Unter-

nehmen ist gerade ihnen eine konsequente Befolgung des Ansatzes geraten.

2.2. Traditionelle Kapitalmarkttheorien

2.2.1. Gemeinsame Annahmen

Im folgenden Kapitel werden die gemeinsamen Annahmen der Kapitalmarkttheo-

rien vorgestellt. Einige dieser Annahmen sind, wie beschrieben, entscheidend für

die Begründung eines Wertbeitrages finanzwirtschaftlicher Absicherung. Die An-

nahmen und ihre Übereinstimmung mit der Realität werden untersucht. Auf den

Annahmen begründen sich eine Reihe von Theorien, die z.T. schon genannt wur-

den, wie das CAPM, die Irrelevanzthese sowie im Wesentlichen auch die Arbitra-

ge Pricing Theory (APT).

Im Kapitel 2.2.2. werden diese Theorien kurz darge-

stellt und ihre Aussage zur Wirkung der finanzwirtschaftlichen Absicherung auf-

gezeigt. In Verbindung mit dem vorgestellten Shareholder Value Konzept sind

dann beide Seiten des Gegensatzes gezeigt.

Rappaport, Alfred (1999), S. 6.

vgl. Copeland, Tom et al. (2002), S. 28.

Die APT bildet eine eigene Arbitrage-Theorie und beruht insofern auf den Annahmen, dass sie

ebenfalls ein Gleichgewichtsmodell darstellt (vgl. Steiner, Manfred / Bruns, Christoph (1995),

S.25.).

Alle Theorien, wie die Kapitalmarkttheorien auch, sollen die Wirklichkeit abbil-

den und zu ihrem Verständnis beitragen. Annahmen einer Theorie, die i.d.R. eine

Vereinfachung der Wirklichkeit bedeuten, führen dazu, dass die Theorie nicht der

Realität entspricht. Der Kapitalmarkttheorie liegt seit Markowitz´ Portfoliotheo-

rie

der Gedanke zugrunde, dass zwei Faktoren bei der Bewertung von Finanzti-

teln zentrale Bedeutung haben: die Rendite und das Risiko. Um andere Faktoren

zu eliminieren und das Modell leichter beherrschbar zu machen, werden restrikti-

ve Annahmen getroffen.

Als entscheidende Grundlage für verschiedene Kapital-

markttheorien kann die Portfoliotheorie angesehen werden.

Die Annahmen dieser

Theorie sind:

Anleger befolgen das

µ-Prinzip und maximieren ihren Risikonutzen. Für

die Anwendbarkeit des

µ-Prinzips ist es notwendig, dass Wertpapierren-

diten normalverteilt sind, bzw. Investoren eine quadratische Nutzenfunkti-

on aufweisen.

Sie weisen dabei verschieden starke Risikoaversionen auf. Sie wählen also

in Abhängigkeit der Stärke ihrer Risikoaversion immer ein Portfolio, für

das keine Alternative existiert, die bei gleichem

µ (Rendite) ein geringeres

(Standardabweichung) bzw. bei gleichem ein größeres µ bzw. die so-

wohl ein größeres

µ, als auch ein niedrigeres aufweist.

Betrachtungszeitraum ist eine Periode.

Alle Wertpapiere sind beliebig teilbar und ihre Menge ist vorgegeben.

Diese und folgende weitere Annahmen des vollkommenen Kapitalmarktes liegen

dem Capital Asset Pricing Model zugrunde:

Es existiert eine risikolose Anlage- und Kreditaufnahmemöglichkeit ohne

Mengenbegrenzung zu einem einheitlichen Zinssatz.

Alle Investoren haben homogene Erwartungen über die Erwartungswerte,

Varianzen und Kovarianzen der Wertpapiererträge.

vgl. Markowitz, Harry M. (1952), S.77-92.

vgl. Perridon, Louis / Steiner, Manfred (1999), S. 21.

vgl. Kruschwitz, Lutz (2002), S. 151.

vgl. Perridon, Louis / Steiner, Manfred (1999), S. 252-277.

Es herrscht vollkommene Konkurrenz, d.h. ein einzelner Investor hat kei-

nen spürbaren Einfluss auf die Marktpreise und nimmt sie als gegeben hin.

Es besteht für alle Investoren gleicher Marktzugang zu denselben

Bedingungen.

Transaktionen und Konkurse sind kostenlos.

10.

Es existieren keine Steuern und Vorschriften, die den Wertpapierhandel

beschränken.

11.

Es besteht Informationseffizienz, d.h. alle Informationen sind öffentlich

bzw. es gibt keine Informationen, die zu heterogenen Erwartungen führen.

12.

Informationen sind kostenlos erhältlich.

Die meisten Annahmen scheinen schon auf den ersten Blick nicht mit der Realität

überein zu stimmen. Bedeutung für die Auswirkung finanzwirtschaftlicher Absi-

cherung haben vor allem die Annahmen Nr. 8 bis 12, wie sich in Kapitel 4 zeigen

wird.

In der Praxis ist ein unterschiedlicher Marktzugang schon dadurch gegeben, dass

einige Transaktionsmöglichkeiten erst bestehen, wenn ein gewisses Volumen er-

reicht wird. Auch ist der Zugang für Kreditinstitute, Unternehmen und Privatanle-

ger heterogen und unterschiedlich kostenintensiv. Transaktionskosten sind in den

seltensten Fällen nicht vorhanden und sind individuell auch von der Transaktions-

höhe und -art abhängig. Unter Transaktionskosten muss auch das kostenerzeugen-

de Abwickeln von im Konkurs befindlichen Unternehmen verstanden werden.

Konkurse sind in einem perfekten Kapitalmarkt zwar denkbar, sie verursachen

hier jedoch keine Kosten. Verursachen Konkurse Kosten ist das Modigliani-Miller

Theorem nicht haltbar.

In der Bundesrepublik sowie in anderen Ländern werden Steuern auf Spekulati-

onserlöse und Gewinne erhoben. Der Wertpapierhandel ist abgesehen vom In-

siderhandel jedoch relativ frei. Allein hier zeigt sich bereits, dass Investoren über

vgl. Perridon, Louis / Steiner, Manfred (1999), S. 261-263 und Laux, Helmut (2003b), S 168-171

sowie S. 139.

vgl. Stiglitz, Joseph (1969), S. 784-793.

Details

Seiten
Erscheinungsform: Originalausgabe
Jahr: 2004
ISBN (eBook): 9783832485504
ISBN (Paperback): 9783838685502
DOI: 10.3239/9783832485504
Dateigröße: 613 KB
Sprache: Deutsch
Institution / Hochschule: Hochschule RheinMain – Wirtschaft
Erscheinungsdatum: 2005 (Januar)
Note: 1,0
Schlagworte: risiko management wertorientierte unternehmensführung hedging stakeholder value traditionelle kapitalmarkttheorien

Autor

Daniel Jürgens (Autor:in)

Ist es für kleine und mittlere Unternehmen sinnvoll, sich finanzwirtschaftlich abzusichern?

Zusammenfassung

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Autor

Daniel Jürgens (Autor:in)