Rohstoffe als eigenständige Asset-Klasse im Portfoliomanagement
Eine empirische Untersuchung unter Berücksichtigung makroökonomischer Faktoren
©2004
Diplomarbeit
71 Seiten
Zusammenfassung
Inhaltsangabe:Einleitung:
Während des Aktienbooms der 90er Jahre der v.a. durch die Technologie- und Internetbranche getragen wurde, flossen Großteile des Kapitals in diesen Bereich und es wurden erhebliche Überkapazitäten aufgebaut, während der Rohstoffsektor seinerzeit ein Schattendasein führte und unbeachtet blieb. Ursache dafür waren die vergleichsweise geringen Margen, die kaum Anleger veranlasste in Rohstoffwerte bzw. in Rohstoffe selbst zu investieren.
Ergebnis dieser Entwicklung war, dass in den letzten Jahren die Rohstoffproduzenten zum einen die Produktion deutlich rationalisierten und zum anderen ihre Explorationstätigkeiten stark reduzierten bzw. keine neuen Rohstoffvorkommen erschlossen. Einige Minen wurden mangels Rentabilität ganz geschlossen
Der Salami-Crash an den Aktienmärkten seit dem Jahr 2000 deutet eine Trendwende an. Der Kapitalstrom wurde auf der Suche nach konstanten und weniger volatilen Kapitalanlagen zunächst schwerpunktmäßig in festverzinsliche Wertpapiere gelenkt, was sich auch als profitabel erwies, solange die Zinsen sanken und die Anleger entsprechende Kursgewinne verbuchten. Angesichts historisch niedriger Zinsen besteht aber nunmehr auch an den Bondmärkten wenig Kurspotential. Mittlerweile rückt eine bisher wenig beachtete Asset-Klasse, die Rohstoffe, in den Fokus der Wirtschaftsberichterstattung und der Anleger, nicht zuletzt auch wegen des Anstiegs der Rohstoffpreise seit Anfang vergangenen Jahres.
Ursache für den Preisanstieg der Rohstoffe ist das geschrumpfte Angebot, welches einer gestiegene Nachfrage gegenüber steht. Die Nachfrage der Industrienationen übte bisher den größten Einfluss auf die Rohstoffpreise aus. Die fortschreitende Industrialisierung der Emerging Markets, und hier insbesondere Chinas, führte zu einer verstärkten Rohstoffnachfrage, die nach wie vor anhält. Auf der Angebotsseite ist es allerdings nicht ohne weiteres möglich die Kapazitäten auszuweiten, denn zum Teil dauert es Jahre bis zur (Wieder-) Inbetriebnahme von Bergwerken. Die Aussichten auf weiter steigende Rohstoffnotierungen locken daher zunehmend mehr Investoren an.
Die Rahmenbedingungen für eine Anlage in Rohstoffe für deutsche Investoren waren bisweilen unattraktiv. Bis 1.1.1998 war der Rohstoffhandel, Edelmetalle ausgenommen, den Banken sogar ausdrücklich untersagt. Für viele Investoren hatte der Commodity-Sektor ohnehin ein anrüchiges Image. Die Scheu liegt in der Vergangenheit begründet, denn in den letzten Jahren wurden […]
Während des Aktienbooms der 90er Jahre der v.a. durch die Technologie- und Internetbranche getragen wurde, flossen Großteile des Kapitals in diesen Bereich und es wurden erhebliche Überkapazitäten aufgebaut, während der Rohstoffsektor seinerzeit ein Schattendasein führte und unbeachtet blieb. Ursache dafür waren die vergleichsweise geringen Margen, die kaum Anleger veranlasste in Rohstoffwerte bzw. in Rohstoffe selbst zu investieren.
Ergebnis dieser Entwicklung war, dass in den letzten Jahren die Rohstoffproduzenten zum einen die Produktion deutlich rationalisierten und zum anderen ihre Explorationstätigkeiten stark reduzierten bzw. keine neuen Rohstoffvorkommen erschlossen. Einige Minen wurden mangels Rentabilität ganz geschlossen
Der Salami-Crash an den Aktienmärkten seit dem Jahr 2000 deutet eine Trendwende an. Der Kapitalstrom wurde auf der Suche nach konstanten und weniger volatilen Kapitalanlagen zunächst schwerpunktmäßig in festverzinsliche Wertpapiere gelenkt, was sich auch als profitabel erwies, solange die Zinsen sanken und die Anleger entsprechende Kursgewinne verbuchten. Angesichts historisch niedriger Zinsen besteht aber nunmehr auch an den Bondmärkten wenig Kurspotential. Mittlerweile rückt eine bisher wenig beachtete Asset-Klasse, die Rohstoffe, in den Fokus der Wirtschaftsberichterstattung und der Anleger, nicht zuletzt auch wegen des Anstiegs der Rohstoffpreise seit Anfang vergangenen Jahres.
Ursache für den Preisanstieg der Rohstoffe ist das geschrumpfte Angebot, welches einer gestiegene Nachfrage gegenüber steht. Die Nachfrage der Industrienationen übte bisher den größten Einfluss auf die Rohstoffpreise aus. Die fortschreitende Industrialisierung der Emerging Markets, und hier insbesondere Chinas, führte zu einer verstärkten Rohstoffnachfrage, die nach wie vor anhält. Auf der Angebotsseite ist es allerdings nicht ohne weiteres möglich die Kapazitäten auszuweiten, denn zum Teil dauert es Jahre bis zur (Wieder-) Inbetriebnahme von Bergwerken. Die Aussichten auf weiter steigende Rohstoffnotierungen locken daher zunehmend mehr Investoren an.
Die Rahmenbedingungen für eine Anlage in Rohstoffe für deutsche Investoren waren bisweilen unattraktiv. Bis 1.1.1998 war der Rohstoffhandel, Edelmetalle ausgenommen, den Banken sogar ausdrücklich untersagt. Für viele Investoren hatte der Commodity-Sektor ohnehin ein anrüchiges Image. Die Scheu liegt in der Vergangenheit begründet, denn in den letzten Jahren wurden […]
Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
ID 8485
Hoffmann, Daniel: Rohstoffe als eigenständige Asset-Klasse im Portfoliomanagement -
Eine empirische Untersuchung unter Berücksichtigung makroökonomischer Faktoren
Hamburg: Diplomica GmbH, 2004
Zugl.: Berufsakademie Mosbach, Fachbereich Bank, Diplomarbeit, 2004
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Printed in Germany
II
Vorwort
Rohstoffe sind die Grundlage der meisten Produktionsprozesse, daher sollte deren Preisentwick-
lung u.a. auch ein geeigneter Indikator für die künftige Konjunkturentwicklung darstellen.
Inwiefern die gesamtwirtschaftlichen Faktoren und die Rohstoffmärkte in Zusammenhang ste-
hen, soll in vorliegender Arbeit nachgegangen werden. Es wird anhand der gängigen Rohstoffe
und Rohstoff(sub)indizes untersucht, welche Abhängigkeiten zu den wirtschaftlichen Rahmen-
bedingungen, aber auch zu anderen Asset-Klassen bestehen und wie die Ergebnisse interpretiert
werden können.
Hierfür werden zunächst die Rohstoffmärkte und die Marktteilnehmer, sowie ihre Motive
betrachtet und der Zusammenhang zwischen dem Spot- und dem Terminmarkt dargestellt. Im
nächsten Schritt werden Rohstoffindizes in ihrer Eigenschaft als Maß für die gesamtwirtschaft-
liche Entwicklung und weiterführend auch die intra- und intersektoralen Beziehungen verschie-
dener Rohstoffe anhand statistischer Kennzahlen untersucht.
Die signifikanten Ergebnisse und ihre möglichen Ursachen sowie Sonderfaktoren werden fest-
gestellt und es wird geprüft welchen Platz Commodities in der Asset-Allocation einnehmen
sollten.
III
Inhaltsverzeichnis
1.
EINE NEUE ÄRA FÜR ROHSTOFFINVESTMENTS...1
1.1
T
RENDWENDE AM
R
OHSTOFFMARKT
?...1
1.2
C
OMMODITIES ALS
A
SSET
-K
LASSE
...1
2.
ROHSTOFFPREISE ALS MAß FÜR DIE GESAMTWIRTSCHAFTLICHE
ENTWICKLUNG...3
2.1
M
ARKTTEILNEHMER AN DEN
R
OHSTOFFMÄRKTEN
...3
2.2
Z
USAMMENHANG ZWISCHEN DEN
S
POT
-
UND
T
ERMINMÄRKTEN
...3
2.3
R
OHSTOFFINDIZES
...5
2.3.1
GSCI ...6
2.3.2
CRB-Index...9
2.3.3
Dow Jones AIG Index...11
2.3.4
Überblick und Fazit für die Indizes ...13
3.
STATISTISCHE GRUNDLAGEN ...16
3.1
V
ORAUSSETZUNGEN
...16
3.2
D
ISKRETE UND STETIGE
V
ARIABLEN
...16
3.3
S
KALENARTEN
...17
3.4
D
ARSTELLUNG MULTIVARIATER
D
ATENSÄTZE
...17
3.5
K
ORRELATION UND
K
ORRELATIONSKOEFFIZIENT
...17
3.6
V
OLATILITÄT
...18
4.
ROHSTOFFE UND GESAMTWIRTSCHAFTLICHES UMFELD ...20
4.1
R
OHSTOFFPREISE UND
K
ONSUMENTENPREISE BZW
. P
RODUZENTENPREISE
...20
4.2
R
OHSTOFFPREISE UND
Z
INSEN
...23
4.3
R
OHSTOFFE UND REALES
G
ROSS
D
OMESTIC
P
RODUCT
(GDP) ...27
4.4
R
OHSTOFFE UND
W
ÄHRUNGEN
...29
4.5
R
OHSTOFFE UND
A
KTIEN
...32
4.6
F
AZIT
...34
5.
KORRELATIONSANALYSE EINZELNER COMMODITIES ...36
5.1
E
NERGIE
...36
5.1.1
Einflussgrößen ...36
5.1.2
Erdgas ...37
5.1.3
Rohöl ...38
5.1.4
Heizöl...38
5.1.5
Unverbleites Benzin...38
5.2
A
GRARPRODUKTE
...39
5.2.1
Einflussgrößen ...39
IV
5.2.2
Sojabohnen ...40
5.2.3
Sojaöl ...40
5.2.4
Mais ...41
5.2.5
Weizen ...41
5.3
V
IEH
/ F
LEISCH
...42
5.3.1
Einflussgrößen ...42
5.3.2
Mastrinder...42
5.3.3
Schlachtrinder ...43
5.3.4
Lebende Schweine ...43
5.4
W
EICHWAREN
(S
OFT
C
OMMODITIES
)...44
5.4.1
Einflussgrößen ...44
5.4.2
Zucker...44
5.4.3
Kaffee ...45
5.4.4
Kakao...45
5.4.5
Orangensaft...45
5.4.6
Baumwolle...46
5.5
E
DELMETALLE
(P
RECIOUS
M
ETALS
) ...46
5.5.1
Einflussgrößen ...46
5.5.2
Gold ...47
5.5.3
Silber...48
5.5.4
Platin...49
5.6
I
NDUSTRIEMETALLE
(B
ASE
M
ETALS
)...50
5.6.1
Einflussgrößen ...50
5.6.2
Kupfer...51
5.6.3
Aluminium...51
5.6.4
Blei ...51
5.6.5
Zink...52
5.6.6
Nickel...52
6.
EIGNUNG VON COMMODITIES IN DER ASSET-ALLOCATION ...54
6.1
P
REISENTWICKLUNG
...54
6.2
D
IVERSIFIKATION
...56
6.3
L
IQUIDER
F
UTUREHANDEL
...58
6.4
F
AZIT
...59
V
Abkürzungsverzeichnis
AIGCI
AIG Commodity Index
AIGCITR
AIG Commodity Index Total Return
AUD Australischer
Dollar
CAD Kanadischer
Dollar
CBoT
Chicago Board of Trade
CHF Schweizer
Franken
CIM
Commodity Index Multiplier
CIP
Commodity Index Percentage
CLP Commodity
Liquidity
Percentage
CME
Chicago Mercantile Exchange
COMEX
New York Commodity Exchange
CPI
Consumer Price Index
CPP Commodity
Production
Percentage
CRB Commodity
Research
Bureau
CSCE
New York Coffee, Sugar and Cocoa Ex-
change
DJAIG
Dow Jones AIG
DJIA
Dow Jones Industrial Average
GBP Britischer
Pfund
GDP
Gross Domestic Product
GSCI
Goldman Sachs Commodity Index
IPE International
Petroleum
Exchange
JPY Japanischer
Yen
KCBT
Kansas City Board of Trade
KGV Kurs-Gewinn-Verhältnis
LME
London Metal Exchange
NFC
National Football Conference
NYBOT
New York Board of Trade
NYCE
New York Cotton Exchange
NYFE
New York Future Exchange
NYMEX
New York Mercantile Exchange
OPEC
Organization of the Petroleum Exporting
Countries
PPI
Producer Price Index
S&P 500
Standard & Poors 500
USDA
United States Department of Agriculture
WTI
West Texas Intermediate
ZAR Südafrikanische
Rand
VI
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Gewichtung der Commodities im GSCI ...6
Abbildung 2: Roll over bei dem Goldman Sachs Commodity Index...7
Abbildung 3: Vergleich der GSCI-Indizes ...8
Abbildung 4: Werte des CRB Spotpreis Index ...9
Abbildung 5: Sektoren und Gewichtung des Reuters/CRB Future Index...10
Abbildung 6: Sektoren und Gewichtung des DJ AIG Index ...11
Abbildung 7: Performancevergleich der Commodity-Indizes ...14
Abbildung 8: Vergleich der Volatilitäten der Commodity-Indizes...14
Abbildung 9: Zusammensetzung der Rohstoffindizes im Überblick ...15
Abbildung 10: Interpretation der Korrelationskoeffizienten...18
Abbildung 11: Reuters/ CRB Future Index vs. PPI...20
Abbildung 12: Rohölpreis vs. PPI ...21
Abbildung 13: Reuters/ CRB Future Index vs. CPI ...22
Abbildung 14: Reuters/ CRB-Index vs. Rendite für 3-monatige T-bills...23
Abbildung 15: Extrempunkte Reuters/CRB Future Index vs. Zinssätze...24
Abbildung 16: Reuters/ CRB Future Index vs. Rendite für 10-jährige T-Bonds...25
Abbildung 17: Kupferpreis vs. Rendite für 3-monatige T-bills ...26
Abbildung 18: Preis für unverbleites Benzin vs. Rendite für 10-jährige T-Bonds ...27
Abbildung 19: GDP real vs. Reuters/ CRB Future Index ...27
Abbildung 20: Reuters/ CRB Future Index vs. Industrieproduktion USA...29
Abbildung 21: Reuters/ CRB Future Index vs. DEM/USD ...29
Abbildung 22: Gold vs. GBP/USD ...31
Abbildung 23: DJIA/ Reuters CRB Future Index-Ratio ...33
Abbildung 24: Reuters/ CRB Future Index vs. KGV des S&P 500 (invers) ...33
Abbildung 25: Commodities im Überblick ...36
Abbildung 26: Zuckerpreis #11 vs. Goldpreis ...45
Abbildung 27: Preisentwicklung der Sektoren seit 1975 ...54
Abbildung 28: Differenz aus dem Dreimonatszins und Dividendenrendite ...55
Abbildung 29: Korrelationskoeffizienten der Total Return Indizes seit Januar 1986...56
Abbildung 30: Vergleich der durchschnittlichen jährlichen Volatilitäten ...58
Abbildung 31: Rangliste der Commodities gemessen am Handelsvolumen...58
Abbildung 32: Handelsvolumen der Future-Kontrakte der Rohstoffindizes ...59
Abbildung 33: Vergleich der Total Return Indizes seit 1970 ...60
1
1.
Eine neue Ära für Rohstoffinvestments
1.1
Trendwende am Rohstoffmarkt?
Während des Aktienbooms der 90er Jahre der v.a. durch die Technologie- und Internetbranche
getragen wurde, flossen Großteile des Kapitals in diesen Bereich und es wurden erhebliche
Überkapazitäten aufgebaut, während der Rohstoffsektor seinerzeit ein Schattendasein führte und
unbeachtet blieb. Ursache dafür waren die vergleichsweise geringen Margen, die kaum Anleger
veranlasste in Rohstoffwerte bzw. in Rohstoffe selbst zu investieren.
Ergebnis dieser Entwicklung war, dass in den letzten Jahren die Rohstoffproduzenten zum einen
die Produktion deutlich rationalisierten und zum anderen ihre Explorationstätigkeiten stark re-
duzierten bzw. keine neuen Rohstoffvorkommen erschlossen. Einige Minen wurden mangels
Rentabilität ganz geschlossen
Der Salami-Crash an den Aktienmärkten seit dem Jahr 2000 deutet eine Trendwende an. Der
Kapitalstrom wurde auf der Suche nach konstanten und weniger volatilen Kapitalanlagen zu-
nächst schwerpunktmäßig in festverzinsliche Wertpapiere gelenkt, was sich auch als profitabel
erwies, solange die Zinsen sanken und die Anleger entsprechende Kursgewinne verbuchten.
Angesichts historisch niedriger Zinsen besteht aber nunmehr auch an den Bondmärkten wenig
Kurspotential. Mittlerweile rückt eine bisher wenig beachtete Asset-Klasse, die Rohstoffe, in
den Fokus der Wirtschaftsberichterstattung und der Anleger, nicht zuletzt auch wegen des An-
stiegs der Rohstoffpreise seit Anfang vergangenen Jahres.
Ursache für den Preisanstieg der Rohstoffe ist das geschrumpfte Angebot, welches einer gestie-
gene Nachfrage gegenüber steht. Die Nachfrage der Industrienationen übte bisher den größten
Einfluss auf die Rohstoffpreise aus. Die fortschreitende Industrialisierung der Emerging Mar-
kets, und hier insbesondere Chinas, führte zu einer verstärkten Rohstoffnachfrage, die nach wie
vor anhält. Auf der Angebotsseite ist es allerdings nicht ohne weiteres möglich die Kapazitäten
auszuweiten, denn zum Teil dauert es Jahre bis zur (Wieder-) Inbetriebnahme von Bergwerken.
Die Aussichten auf weiter steigende Rohstoffnotierungen locken daher zunehmend mehr Inves-
toren an.
1.2
Commodities als Asset-Klasse
Die Rahmenbedingungen für eine Anlage in Rohstoffe für deutsche Investoren waren bisweilen
unattraktiv. Bis 1.1.1998 war der Rohstoffhandel, Edelmetalle ausgenommen, den Banken sogar
ausdrücklich untersagt. Für viele Investoren hatte der Commodity-Sektor ohnehin ein anrüchi-
ges Image. Die Scheu liegt in der Vergangenheit begründet, denn in den letzten Jahren wurden
besonders Kleinanleger durch unseriöse Anbieter/Broker mit hohen Renditeversprechen in Wa-
rentermingeschäfte gelockt, bei dem sie aufgrund horrender Gebühren und des Einsatzes von
großem Hebel viel Geld verloren.
2
Doch Rohstoffhandel mittels Derivaten ist keine Erfindung der Neuzeit, denn bereits im 10.
Jahrhundert wurden in Venedig Geschäfte über Rohstoffe abgeschlossen, die den heutigen Roh-
stoffkontrakten sehr ähnlich sind.
1
Im Jahre 1570 wurde die erste Warenterminbörse, die ,,Royal
Exchange" gegründet.
2
Die Aufklärungsarbeit der Wirtschaftspresse und die Emission von Anlageprodukten seitens
vieler Banken haben das Interesse der Anleger geweckt. Aber was spricht für Commodities als
alternatives Investment und fester Bestandteil in der Asset-Allocation?
Unter dem Gesichtspunkt der Diversifikation spricht besonders die negative Korrelation zu an-
deren Assets wie Aktien und festverzinsliche Wertpapiere für ein Rohstoffinvestment.
Aber auch der Inflationsschutz rückt immer mehr in den Fokus. Da Inflation in den 90ern, einer
Phase die von Disinflation geprägt war, kaum ein Thema war, waren Rohstoffe als Hedging-
Instrument nicht gefragt. Die zunehmende Ausweitung der Geldmengen durch die Niedrigzins-
politik der Notenbanken bergen jedoch die Gefahr, dass die Preissteigerungen nicht mehr nur in
den Vermögensgegenständen stattfinden, sondern auch auf die Realwirtschaft in Form von hö-
heren Konsumentenpreisen durchschlagen. Schutz davor bietet der Kauf von Rohstoff-
Derivaten, quasi als Versicherungspolice gegen Inflation. Bei anderen Assets ist das nicht oder
nur bedingt möglich, weil zwar auch deren Preise steigen, aber weitaus geringer als die Inflati-
onsrate.
1
Siebers, Alfred B. J. (1996), S. 2.
2
Ebenda S. 5.
3
2.
Rohstoffpreise als Maß für die gesamtwirtschaftliche Entwicklung
2.1
Marktteilnehmer an den Rohstoffmärkten
Wie an allen Märkten gibt es auch bei den Commodities Marktteilnehmer mit unterschiedlichen
Interessen und Zielsetzungen. Dabei werden im Wesentlichen unterschieden:
Hedger,
Investoren und
Arbitrageure.
Die Gruppe der Hedger besteht im Wesentlichen aus Produzenten, Raffinerien und Konsumen-
ten. Hedger möchten das derzeitige Preisniveau absichern, weil sie künftig eine für sie ungüns-
tige Preisentwicklung erwarten. Der Produzent verkauft daher seine künftige Produktion (z.B.
der Landwirt seinen Weizen oder die Minengesellschaft ihr Gold) schon jetzt, wenn er von ei-
nem Preisrisiko ausgeht, das bis zum Abschluss der Produktion eintreten kann. Lieferung und
Zahlung erfolgen aber erst zu einem bestimmten Datum, nämlich zur Fälligkeit des Future-
Kontraktes. Der Preis für die Ware wird allerdings schon jetzt durch Angebot und Nachfrage an
der Terminbörse festgelegt. Durch diese Preisfixierung hat der Produzent eine sichere Kalkula-
tionsgrundlage.
Investoren sind am Terminmarkt die größte Teilnehmergruppe und auch die wichtigste für die
anderen Marktteilnehmer. Sie machen durch große Handelsvolumina die Terminmärkte liquide
und sind die Gegenspieler der Hedger, denn sie übernehmen deren Risiken.
Arbitrageure erzielen risikolose Gewinne, indem sie Preisanomalien zwischen Spot- und Ter-
minmarkt bzw. zwischen Märkten, an denen identische Güter gehandelt werden, ausnutzen. So
wird Arbitrage z.B. zwischen den Palladium-Future-Kontrakten zwischen der Commodity Ex-
change (COMEX) in New York und der Tokyo Commodity Exchange (TOCOM) betrieben.
2.2
Zusammenhang zwischen den Spot- und Terminmärkten
Rohstoffinvestments können sowohl am Kassamarkt (auch als Cash Market oder Spot Market
bezeichnet) als auch am Terminmarkt vorgenommen werden. Allerdings ist ein Investment am
Kassamarkt wesentlich schwieriger zu handhaben als am Terminmarkt, denn die sofortige bzw.
innerhalb von zwei Tagen vollzogene Lieferung der gehandelten Commodities ist hinsichtlich
der Lieferungs- und Lagerungsanforderung für den Investor nicht praktikabel. Davon ausge-
nommen sind Edelmetallinvestments aufgrund ihrer einmaligen Eigenschaften wie unbegrenzte
Lagerfähigkeit und Handlichkeit.
Wegen der Nachteile eines Direktinvestments am Kassamarkt bietet sich ein Engagement am
Terminmarkt mittels Future-Kontrakten an, denn hier kann der Investor von den Preisbewegun-
gen des zugrunde liegenden Commodity partizipieren ohne jedoch diese abnehmen und lagern
zu müssen, sofern er vor Fälligkeit des Terminkontraktes seine Position glattstellt.
4
Daneben ist es für Investoren auch möglich Optionsgeschäfte abzuschließen. Wegen ihrer ver-
gleichsweise geringen Bedeutung und höheren Komplexität sollen diese aber in vorliegender
Arbeit nicht näher betrachtet werden.
Future-Investments in Rohstoffen unterscheiden sich nur unwesentlich von vergleichbaren Ge-
schäften in Aktien, festverzinslichen Wertpapieren oder Devisen. Ein Future ist ein standardi-
sierter, börsengehandelter Vertrag zwischen zwei Kontrahenten (Vertragspartnern), dem eine
zukünftige Lieferung eines Basisgutes bzw. Rohstoffs in festgelegter standardisierter Menge
und Qualität zugrunde liegt.
Der Käufer des Futures verpflichtet sich, bei Fälligkeit des Futures-Kontraktes den Rohstoff
zum vereinbarten Preis, dem Futurepreis, vom Verkäufer des Futures abzunehmen. Zwischen
Käufer und Verkäufer besteht somit ein Kaufvertrag mit fester Preisvereinbarung, wobei die
Lieferung erst später erfolgt, unabhängig davon wie sich der Preis bis zur Lieferung entwickelt
hat.
Es ergibt sich aber auch die Frage inwieweit die Preise an Kassa- und Terminmarkt voneinander
abweichen und welche Ursachen es dafür gibt. Grundidee für die Bewertung von Futures sind
die sog. Haltekosten, auch Cost-of-Carry oder Basis genannt, die sich aus der Differenz zwi-
schen Kassa- und Terminpreis ergeben. Die Bewertung von Futures hat zum Ziel, eine Aussage
über den fairen Preis des Future-Kontraktes zu treffen.
Der Preis eines Future-Kontraktes ist fair, wenn keine profitable Arbitrage zwischen dem Spot-
markt und dem Futuremarkt möglich ist. Das ist dann der Fall, wenn der Futurepreis dem Kas-
sapreis zuzüglich:
Lagerkosten für den Rohstoff,
Versicherungskosten (insbesondere bei Edelmetallen) und
Finanzierungs-/ Zinskosten
entspricht.
In der Regel liegt daher der Futurepreis über dem Kassapreis. Man spricht auch von einer nega-
tiven Basis bzw. speziell im Rohstoffsektor von einem Contango.
In der Praxis gibt es aber auch den umgekehrten Fall, dass die Future-Preisnotiz geringer ist als
der Spotpreis. Die Ursachen für diese sog. Backwardation sind vielfältig. So z.B. produzieren
die Ölkonzerne ständig und wollen auch ihre künftige Produktion gegen fallende Preise absi-
chern. Sie verkaufen daher künftig gefördertes Öl auf Termin mittels länger laufenden Kontrak-
ten. Das verstärkte Angebot bei den Terminkontrakten drückt die Preise in den zeitlich weiter
entfernten Kontraktmonaten, den sog. Backmonths.
Eine weitere Ursache für eine Backwardation kann auch darin liegen, dass für kurze Laufzeiten
eine Lieferbarkeitsprämie besteht. Dies ist der Fall, wenn eine plötzlich verstärkt auftretende
Nachfrage nach sofort lieferbaren Rohstoffen am Spotmarkt zu einem Preisanstieg führt, z.B. im
5
Sommer durch den verstärkten Reiseverkehr oder einen erhöhten Stromverbrauch durch Klima-
anlagen.
Ein weiterer Grund könnte auf der Angebotsseite liegen, wenn Lieferengpässe bestehen, wie
kürzlich in den Ländern Venezuela aufgrund von Streiks oder in Nigeria und dem Irak wegen
kriegerischen Auseinandersetzungen.
Das Auftreten von Backwardation und Contango ist allerdings nicht statisch, sondern vielmehr
von der jeweiligen Angebots- und Nachfragesituation abhängig. Im Allgemeinen lässt sich je-
doch feststellen, dass bei den meisten Commodities ein Contango vorliegt und eine Backwarda-
tion i.d.R. nur vorübergehend vorkommt. Auf obiges Beispiel bezogen, kann die Backwardation
im Ölmarkt wieder zu einem Contango werden, wenn sich das Angebot bei konstanter Nachfra-
ge erhöht, weil die ausgefallenen Produktionsländer wieder an den Markt zurückkehren.
Während der Laufzeit eines Kontraktes kann die Basis aber auch erheblich schwanken, weil sich
ihre Komponenten verändern (z.B. bei Veränderung der Zins- oder Lagerkosten). Daneben sind
die Haltekosten nicht für alle Marktteilnehmer gleich sondern insbesondere abhängig von der
Marktmacht der Kontrahenten oder aber ein illiquider Futurehandel verhindert eine faire Bewer-
tung, weil sich selbst bei einer Abweichung vom Fair Value keine Arbitragemöglichkeit bietet.
Im Allgemeinen gilt: die Basis ist eine Funktion der Laufzeit des Future-Kontraktes. Sie ist
umso größer, je weiter der Liefertermin in der Zukunft liegt. Durch Zeitablauf vermindert sich
die Basis permanent bis schließlich zum Liefertermin keine Differenz mehr zwischen Spotpreis
und Terminpreis besteht. Die Basis konvergiert gegen Laufzeitende des Kontraktes immer ge-
gen Null.
2.3
Rohstoffindizes
Soll ein Rohstoffindex als Indikator für die gesamtwirtschaftliche Entwicklung dienen, stellt
sich die Frage, welche Rohstoffe enthalten sein sollen und vor allem mit welcher Gewichtung
diese in die Indexberechnung einfließen.
Ein Rohstoffindex sollte repräsentativ für die Entwicklung an den Rohstoffmärkten sein. Einen
beständigen Commodity-Index zu verwenden macht angesichts sich ständig verändernden
Märkten aber wenig Sinn, so z.B. gibt es erst seit 1990 einen Erdgasfuture, der in einem fixier-
ten Index nicht berücksichtigt wäre, obwohl er seither für die Weltwirtschaft durchaus von nen-
nenswerter Bedeutung ist.
Es gibt auch Rohstoffe und Waren, denen in der Wirtschaft aufgrund anderer oder neuer Pro-
duktionsverfahren größeres Gewicht zukommt. Solche Entwicklungen sollten sich in einem
Commodity-Index niederschlagen. So reagieren Metalle bei einer Konjunkturbelebung in den
Industrienationen stärker als bei Emerging Markets, wo vorwiegend landwirtschaftliche Produk-
te und Energie stärker gefragt sind. Hier gilt es die weltwirtschaftlichen Entwicklungen genau
zu beobachten und ggf. die Gewichtung im Index anzupassen.
6
Es gibt eine Reihe von Rohstoffindizes. Die bekanntesten unter Ihnen, namentlich
GSCI (Goldman Sachs Commodity Index),
CRB-Index (Commodity Research Bureau Index) und
DJ AIG-Commodity Index (Dow Jones AIG-Commodity Index)
sollen zunächst analysiert werden. Diese gehen später in die statistische Untersuchung ein, zu-
mal ihre besondere Eignung darin besteht, dass jeweils ein Terminkontrakt auf die Rohstoffin-
dizes an einer Terminbörse rege gehandelt wird und damit grundsätzlich ein Hedging möglich
ist.
2.3.1
GSCI
Der GSCI wird seit Mai 1991 von der Investmentbank Goldman Sachs berechnet und veröffent-
licht. Darüber hinaus wurden historische Daten bis ins Jahr 1970 zurückgerechnet.
Der Index bündelt z.Z. 24 Rohstoffe und Rohwaren (der Begriff Commodities heißt nicht nur
Rohstoffe sondern u.a. auch Waren wie Benzin und Heizöl) in 5 Sektoren.
Abbildung 1: Gewichtung der Commodities im GSCI
Energie
69,65%
Landwirtschaft
14,03%
Viehzucht
6,86%
Industriemetalle
7,32%
Edelmetalle
2,15%
Rohöl (WTI)
25,84%
Weizen
3,26%
Schlachtrinder
3,72%
Aluminium
3,12%
Gold
1,95%
Rohöl (Brent)
12,23%
Roter Weizen
1,41%
Schweine
2,29%
Kupfer
2,36%
Silber
0,20%
Bleifreies Benzin
8,95%
Mais
3,61%
Mastrinder
0,85%
Blei
0,33%
Heizöl
7,54%
Sojabohnen
2,22%
Nickel
0,99%
Gasöl
4,12%
Baumwolle
1,23%
Zink
0,50%
Erdgas
10,98%
Zucker
1,41%
Kaffee
0,63%
Kakao
0,26%
Quelle: http://www.gs.com/gsci, laufende Anpassung, Stand 08.07.2004
Diversifikation ist zum einen über die Sektoren hinweg aber auch innerhalb der Sektoren gege-
ben. Der Index ist als reiner Future-Index konzipiert, d.h. es werden nur Futurepreise der Com-
modities erfasst. Der GSCI ist ein passives Portfolio, der ausschließlich Long-Future-Positionen
in Commodities im nearby-Monat enthält. Allerdings ergibt sich daraus das Problem, dass, an-
ders als bei Aktienindizes, bei einem Future-Index, die darin enthaltenen Werte/ Kontrakte fällig
werden. Aus diesem Grund werden die Futures kurz vor Fälligkeit in den nächsten Fälligkeits-
monat, der nicht zwangsläufig der nächste Kalendermonat ist, gerollt (sog. Roll over). Denn
insbesondere bei den landwirtschaftlichen sowie bei den Viehkontrakten gibt es nicht jeden
Monat einen fälligen Kontrakt.
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Der Roll over ist einmal im Monat zwischen dem fünften und neunten Geschäftstag (vgl.
Abb.2). Dabei werden am Ende des fünften Werktages 20 Prozent der Kontrakte in den folgen-
den Monat gerollt und nach jedem Tagesschluss kommen jeweils weitere 20 Prozent hinzu, bis
am Ende des neunten Tages der nächstfällige Kontrakt vollständig in den folgenden Kontrakt-
monat gerollt wurde. Die Prozentsätze beziehen sich dabei jeweils auf die Kontraktanzahl, nicht
auf den Kontraktwert.
Abbildung 2: Roll over bei dem Goldman Sachs Commodity Index
Geschäftstag Front
month Back
month
5
100%
0%
6
80%
20%
7
60%
40%
8
40%
60%
9
20%
80%
10
0%
100%
Diese Phase ist somit auch der einzige Zeitraum, in dem zwei Kontraktmonate eines Rohstoffs
im Index enthalten sind.
Zentrales Kriterium für die Einbeziehung in den Index ist die Liquidität der Rohstoffkontrakte.
Die liquidesten Rohstoffkontrakte werden in den GSCI einbezogen. Dahinter steht der Gedanke,
dass ein Hedge im Commodity auch jederzeit möglich sein sollte.
Damit ist gewährleistet, dass für die Indexberechnung nur Marktpreise, die durch Angebot und
Nachfrage zustande kamen, verwendet werden.
Grundlage für die Gewichtung der Commodities im Index ist die jährliche weltweite Produkti-
on, berechnet aus dem Durchschnitt der Produktion der letzten fünf Jahre. Es erfolgt eine jährli-
che Anpassung, die den Vorteil hat, dass nur die tatsächliche Produktion bzw. der Verbrauch in
den Index eingeht.
Bei dem GSCI werden drei Indizes veröffentlicht
3
:
Spot Index,
Excess Return Index und
Total Return Index.
Der Spot Index ist kein Index der die Preise des Spotmarktes, also die Kassapreise erfasst, son-
dern er misst das Niveau der Rohstoffpreise der jeweiligen nächstfälligen (nearby) Future-
Kontrakte. Bei der Berechnung wird unterstellt, dass an jedem Geschäftstag die enthaltenen
Commodities mit gleicher Menge bzw. gleichem Gewicht in die Berechnung eingehen.
3
Grundlage für die Berechnung der Indizes ist das ,,GSCI Manual 2004 Edition", vgl. Goldman Sachs
(2004).
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Der Excess Return Index erfasst die Renditen, die in dem jeweiligen nächsten (nearby) bzw.
zweitkürzesten Future-Kontrakten angefallen sind. Die Future-Kontrakte werden nicht mit Cash
unterlegt, sondern lediglich die erforderliche Margin.
Der Index partizipiert auch an den Preisunterschieden zwischen den Kursen der einzelnen Futu-
re-Laufzeiten. Die höhere Performance gegenüber dem Spot Index kommt durch das Rollen der
Kontrakte zustande, da bei längeren Laufzeiten im Rohstoffmarkt, anders als bei Financials, oft
eine Backwardation vorliegt, d.h. die länger laufenden Kontraktmonate höher notieren als die
kürzer laufenden. Das führt dazu, dass bei dem Excess Return Index beim Rollen der kürzere
(teurere) Kontrakt verkauft wird und in den dahinter liegenden längeren (billigeren) Future in-
vestiert wird. Diese Rollperformance fließt in den Index. Die Gesamtperformance des Excess
Return Index besteht damit aus der Preisperformance (Preisänderung der Rohstoffe) zum einen
und der Rollperformance (Preisunterschiede/Backwardation bei den Kontraktlaufzeiten bzw.
Form der Futurekurve) zum anderen.
Der Total Return Index erfasst in gleichem Maße die Renditen wie der Excess Return Index,
allerdings sind die Kontrakte voll besichert, d.h. der Kontraktwert ist vollständig mit Cash un-
terlegt und wird mit dem risikolosen Zinssatz der 90 day T-bills verzinst.
Performancevergleich der GSCI-Indizes
Abbildung 3: Vergleich der GSCI-Indizes
Vergleich der GSCI-Indizes
0
1000
2000
3000
4000
5000
70
72
74
76
78
80
82
84
86
88
90
92
94
96
98
00
02
04
GSCI Spot
GSCI Excess Return
GSCI Total Return
Der Total Return Index soll Vergleiche mit Financials, wie z.B. den S&P 500, ermöglichen.
Der GSCI Spot Index kann mittels eines Future-Kontraktes gehandelt werden. Dieser wird an
der Chicago Mercantile Exchange (CME) seit Juli 1992 gehandelt.
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2.3.2
CRB-Index
Seit 1957 wird der CRB-Index vom Commodity Research Bureau mit Sitz in Chicago veröffent-
licht. Er ist damit der älteste der vorgestellten Indizes.
Wie beim GSCI werden auch hier drei Indizes berechnet:
CRB Spotpreis-Index,
CRB Future Index und
CRB Total Return Index.
Der Spotpreis-Index ist nicht vergleichbar mit dem GSCI Spot Index. Denn im Gegensatz zum
GSCI werden nicht die Preise der Futures erfasst, sondern die Preise von 22 Commodities am
Spotmarkt, an dem die Rohstoffe und Waren sofort bzw. innerhalb von zwei Tagen angeliefert
werden.
Falls kein Marktpreis zur Indexberechnung vorhanden ist, wird ein entsprechender Angebots-
oder Nachfragepreis verwendet oder der Preis wird durch einen Sachverständigenausschuss
geschätzt. Die Preisdaten stammen z.T. auch aus Wirtschaftspublikationen oder von öffentli-
chen Institutionen. Die Preise sind zwar nicht repräsentativ, aber sie dienen als Grundlage und
Orientierung für private Verträge, außerhalb von organisierten Märkten.
Damit ein Gut in den Index aufgenommen werden kann, muss es folgende Kriterien erfüllen:
- häufige Verwendung/Verbrauch
- auf einem Markt frei gehandelt
- Preis muss empfindlich auf geänderte Marktbedingungen reagieren (Elastizität)
- hinreichend homogenes bzw. standardisiertes Gut
Die enthaltenen Commodities können im wesentlichen in die Kategorien Industriewerte und
Nahrungsmittel eingeteilt werden.
Abbildung 4: Werte des CRB Spotpreis Index
Industriewerte Nahrungsmittel
Leinwand Butter
Baumwolle Kakaobohnen
Drucktuch Mais
Kammwolle (gewaschen)
Baumwollsamenöl
Huftierhäute Schweine
Leitungsschrott Schweinefett
Harz Ochsen
Gummi Zucker
Schmiere Weizen
Kupferschrott
Zinn
Zink
Stahlschrott
Im Index sind die enthaltenen Commodities gleichgewichtet, mit dem Nachteil, dass relativ
unbedeutende Commodities bei großen Preisschwankungen ihre Spuren im Index hinterlassen,
Details
- Seiten
- Erscheinungsform
- Originalausgabe
- Jahr
- 2004
- ISBN (eBook)
- 9783832484859
- ISBN (Paperback)
- 9783838684857
- DOI
- 10.3239/9783832484859
- Dateigröße
- 701 KB
- Sprache
- Deutsch
- Institution / Hochschule
- Duale Hochschule Baden Württemberg Mosbach – Bank
- Erscheinungsdatum
- 2004 (Dezember)
- Note
- 1,7
- Schlagworte
- commodities asset-allocation korrelationen gold
