Unternehmensbewertung mithilfe des Realoptionsansatzes

Haas, Lukas

Unternehmensbewertung mithilfe des Realoptionsansatzes

von Lukas Haas (Autor:in)

BWL - Rechnungswesen, Bilanzierung, Steuern

Zusammenfassung

Inhaltsangabe:Einleitung:
Es gibt viele Motive eine Unternehmensbewertung durchzuführen, sei es nun aufgrund von Fusionen, Übernahmen oder eines Initial Public Offering (IPO). Die Bewertung des Unternehmens ist jedoch kein Vorgang, welcher lediglich bei einem vollständigen oder teilweisen Eigentümerwechsel vorkommt. Vielmehr ist sie ein wichtiges Instrument zur Messung unternehmerischen Handelns und gewinnt als Beurteilungsmassstab im Zuge einer verstärkten Ausrichtung der Unternehmenspolitik im Sinne des Shareholder Value zusehends an Bedeutung.
Zum Zweck der Unternehmensbewertung wurde in der Vergangenheit eine Vielzahl von Verfahren entwickelt. Als häufigstes Bewertungsverfahren hat sich seit den neunziger Jahren die Discounted Cash Flow (DCF)-Methode etabliert.
In der Praxis kann beobachtet werden, dass oft erhebliche Unterschiede zwischen dem bezahlten Preis bei Unternehmenstransaktionen bzw. dem Börsenwert und dem durch die DCF-Methode berechneten Unternehmenswert (UW) bestehen. Diese Wertunterschiede erscheinen oft als fantasievolle Spekulationsblasen. Bei genauerer Analyse hingegen zeigt sich, dass bei der DCF-Methode der Umgang mit Risiko nur unzureichend berücksichtigt wird, da ein höheres Risiko immer einen tieferen UW zur Folge hat. Dabei stellt sich die Frage, ob mit höheren Risiken nicht auch Chancen verbunden sind, die in Zukunft zu einem höheren Wert führen können.
Die Grundlage für die Unternehmensbewertung nach der DCF-Methode bilden Businesspläne, welche zum Zeitpunkt der Bewertung erstellt werden. Mithilfe der zu dieser Zeit vorhandenen Plandaten und Informationen werden unwiderrufliche Unternehmensentscheide gefällt. Diese Vorgehensweise impliziert ein passives Unternehmensmanagement, was auf das Management moderner Unternehmen nicht zutrifft. Es wird dabei nicht berücksichtigt, dass das Unternehmen in Zukunft über umfangreichere Informationen verfügen wird und die Businesspläne anpassen kann. So kann es auf unvorhergesehene äußere Einflüsse reagieren und z.B. die Produktion ausdehnen, einschränken oder gar stilllegen. Oder wie es Copland/Antikarov formulieren, führt die DCF-Methode zu einer systematischen Unterbewertung, da der Wert der Handlungsflexibilitäten nicht berücksichtigt wird.
Der hohe UW kann somit mit strategischen Wertkomponenten, die aus den Handlungsflexibilitäten der Unternehmung in der Zukunft resultieren, begründet werden. Dabei stellt sich jedoch die Frage nach deren Quantifizierbarkeit.
Solche […]

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

ID 8413

Haas, Lukas: Unternehmensbewertung mithilfe des Realoptionsansatzes

Hamburg: Diplomica GmbH, 2004

Zugl.: Universität Basel, Lizentiatsarbeit, 2004

Dieses Werk ist urheberrechtlich geschützt. Die dadurch begründeten Rechte,

insbesondere die der Übersetzung, des Nachdrucks, des Vortrags, der Entnahme von

Abbildungen und Tabellen, der Funksendung, der Mikroverfilmung oder der

Vervielfältigung auf anderen Wegen und der Speicherung in Datenverarbeitungsanlagen,

bleiben, auch bei nur auszugsweiser Verwertung, vorbehalten. Eine Vervielfältigung

dieses Werkes oder von Teilen dieses Werkes ist auch im Einzelfall nur in den Grenzen

der gesetzlichen Bestimmungen des Urheberrechtsgesetzes der Bundesrepublik

Deutschland in der jeweils geltenden Fassung zulässig. Sie ist grundsätzlich

vergütungspflichtig. Zuwiderhandlungen unterliegen den Strafbestimmungen des

Urheberrechtes.

Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in

diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme,

dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei

zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften.

Die Informationen in diesem Werk wurden mit Sorgfalt erarbeitet. Dennoch können

Fehler nicht vollständig ausgeschlossen werden, und die Diplomarbeiten Agentur, die

Autoren oder Übersetzer übernehmen keine juristische Verantwortung oder irgendeine

Haftung für evtl. verbliebene fehlerhafte Angaben und deren Folgen.

Diplomica GmbH

http://www.diplom.de, Hamburg 2004

Printed in Germany

W i r t sc h af t sw i s s e n sc h af tl i c he s Ze n t r u m der U ni ve r s i t ä t Ba s e l

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis 5

Einleitung 6

A. Grundlagen zu Realoptionen

I. Wesensmerkmale der Realoptionen

a) Unsicherheit und Flexibilität als Determinanten der Realoptionen

b) Von der Finanzoption zur Realoption

c) Klassifizierung von Realoptionen

1) Aktivische Realoptionen

2) Passivische Realoptionen

II. Bewertungsansätze von Realoptionen

a) Grundprinzipien der Optionspreisbewertung

1) Replikationsportfolioansatz

2) Prinzip der risikoneutralen Wahrscheinlichkeiten

b) Binomialmodell

c) Black-Scholes-Bewertungsmodell

III. Bewertung von Realoptionen

a) Bewertung einfacher Optionen

1) Abbruchoption

2) Einschränkungsoption

3) Erweiterungsoption

b) Bewertung zusammengesetzter Optionen

1) Zusammengesetzte Optionen paralleler Art

2) Zusammengesetzte Optionen sequentieller Art

c) Bewertung von Wechseloptionen

W i r t sc h af t sw i s s e n sc h af tl i c he s Ze n t r u m der U ni ve r s i t ä t Ba s e l

B. Integration der Realoptionen in die DCF-Unternehmens-

bewertung 31

I. Von den DCF-Bewertungsverfahren zum Realoptionsansatz

a) DCF-Ansätze zur Unternehmensbewertung

b) Grenzen der Behandlung von Flexibilität durch Entscheidungsbäume 33

c) Lösung durch den Realoptionsansatz

1) Additiver Realoptionsansatz

2) Equity Realoptionsansatz

II. Bewertungsprozess unter Einbezug von Realoptionen

a) Struktur des Bewertungsprozesses

b) Besonderheiten bei der Modellierung der Volatilität

1) Bündelung der Unsicherheiten mittels Monte-Carlo-Analyse

2) Berechnung der Volatilität der Unsicherheiten

c) Bestimmung der weiteren Werttreiber

III. Unternehmensbewertung anhand eines Beispiels

a) Ausgangslage der Unternehmung

b) Berechnung des Unternehmenswertes

C. Kritische Würdigung des Realoptionsansatzes in der

Unternehmensbewertung 49

I. Stärken und Schwächen des Realoptionsansatzes

a) Stärken des Realoptionsansatzes in der Unternehmensbewertung

b) Schwächen des Realoptionsansatzes

1) Theoretische Grenzen des Ansatzes

2) Schwierigkeiten der Implementierung in der Praxis

W i r t sc h af t sw i s s e n sc h af tl i c he s Ze n t r u m der U ni ve r s i t ä t Ba s e l

II. Kritische Analyse am Beispiel von ,,amazon.com" 53

a) Ausgangslage für die Berechnung

b) Berechnung des Unternehmenswertes

c) Kritische Würdigung der Ergebnisse

III. Möglichkeiten zur Erweiterung des Realoptionsmodells 56

a) Lockerung der restriktiven Annahmen

b) Einbezug der Spieltheorie in den Realoptionsansatz

Fazit 59

Anhang 60

Literaturverzeichnis 70

W i r t sc h af t sw i s s e n sc h af tl i c he s Ze n t r u m der U ni ve r s i t ä t Ba s e l

Abkürzungsverzeichnis

APV

Adjusted Present Value

Beta-Faktor

CAPM

Capital Asset Pricing Model

CF Cash

Flows

d Down-Faktor

DCF Discounted

Cash

Flow

DTA

Decision Tree Analysis / Entscheidungsbaumanalyse

EK Eigenkapital

EW Erwartungswert

FCF

Freie Cash Flows

FK Fremdkapital

FTE

Flow to Equity

IPO

Initial Public Offering

MAD

Market Asset Diclaimer / Martkwertverzicht-Annahme

NPV Netto

Barwert

PV Barwert

Volatilität,

Standardabweichung

Risikoloser Zinssatz

ROA Realoptionsansatz

u Up-Faktor

UW Unternehmenswert

WACC

Weight Average Cost of Capital

W i r t sc h af t sw i s s e n sc h af tl i c he s Ze n t r u m der U ni ve r s i t ä t Ba s e l

Einleitung

Es gibt viele Motive eine Unternehmensbewertung durchzuführen, sei es nun aufgrund von

Fusionen, Übernahmen oder eines Initial Public Offering (IPO). Die Bewertung des Unter-

nehmens ist jedoch kein Vorgang, welcher lediglich bei einem vollständigen oder teilweisen

Eigentümerwechsel vorkommt. Vielmehr ist sie ein wichtiges Instrument zur Messung unter-

nehmerischen Handelns und gewinnt als Beurteilungsmassstab im Zuge einer verstärkten

Ausrichtung der Unternehmenspolitik im Sinne des Shareholder Value zusehends an Bedeu-

tung.

Zum Zweck der Unternehmensbewertung wurde in der Vergangenheit eine Vielzahl von Ver-

fahren entwickelt. Als häufigstes Bewertungsverfahren hat sich seit den neunziger Jahren die

Discounted Cash Flow (DCF)-Methode etabliert.

In der Praxis kann beobachtet werden, dass oft erhebliche Unterschiede zwischen dem bezahl-

ten Preis bei Unternehmenstransaktionen bzw. dem Börsenwert und dem durch die DCF-

Methode berechneten Unternehmenswert (UW) bestehen. Diese Wertunterschiede erscheinen

oft als fantasievolle Spekulationsblasen. Bei genauerer Analyse hingegen zeigt sich, dass bei

der DCF-Methode der Umgang mit Risiko nur unzureichend berücksichtigt wird, da ein höhe-

res Risiko immer einen tieferen UW zur Folge hat. Dabei stellt sich die Frage, ob mit höheren

Risiken nicht auch Chancen verbunden sind, die in Zukunft zu einem höheren Wert führen

können.

Die Grundlage für die Unternehmensbewertung nach der DCF-Methode bilden Businessplä-

ne, welche zum Zeitpunkt der Bewertung erstellt werden. Mithilfe der zu dieser Zeit vorhan-

denen Plandaten und Informationen werden unwiderrufliche Unternehmensentscheide gefällt.

Diese Vorgehensweise impliziert ein passives Unternehmensmanagement, was auf das Mana-

gement moderner Unternehmen nicht zutrifft. Es wird dabei nicht berücksichtigt, dass das

Unternehmen in Zukunft über umfangreichere Informationen verfügen wird und die Busi-

nesspläne anpassen kann. So kann es auf unvorhergesehene äussere Einflüsse reagieren und

z.B. die Produktion ausdehnen, einschränken oder gar stilllegen. Oder wie es Cop-

land/Antikarov formulieren, führt die DCF-Methode zu einer systematischen Unterbewertung,

da der Wert der Handlungsflexibilitäten nicht berücksichtigt wird.

Der hohe UW kann somit

mit strategischen Wertkomponenten, die aus den Handlungsflexibilitäten der Unternehmung

in der Zukunft resultieren, begründet werden. Dabei stellt sich jedoch die Frage nach deren

Quantifizierbarkeit.

vgl. Weissinger 2004, S.14

vgl. Copland/Antikarov 2002, S.22

W i r t sc h af t sw i s s e n sc h af tl i c he s Ze n t r u m der U ni ve r s i t ä t Ba s e l

Solche Handlungsflexibilitäten können als Optionsrechte für das Management interpretiert

werden. Zur wertmässigen Erfassung dieser Handlungsflexibilitäten, versucht man deshalb

die Methoden der Optionspreisbewertung für die Zwecke der Unternehmensbewertung nutz-

bar zu machen. In diesem Fall spricht man von Realoptionen.

Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, einen Überblick über das Konzept der Realoptionen zu

geben und ein praxisnahes Bewertungsmodell aufzuzeigen wie Realoptionen in der Unter-

nehmensbewertung eingesetzt werden können.

Der erste Teil widmet sich ganz der grundlegenden Betrachtung von Realoptionen. So wird

der Begriff der Realoption, sowie deren Herleitung aus der Finanzoptionstheorie, näher erläu-

tert. Als zentraler Punkt wird auf die Bewertungsansätze von Realoptionen eingegangen. Um

die theoretischen Ansätze zu illustrieren, werden anhand von Beispielen einige Realoptionsar-

ten berechnet.

Im zweiten Teil wird versucht die Realoptionen in die Unternehmensbewertung zu integrie-

ren. Demzufolge wird ein Bewertungsprozess erläutert, welcher eine Unternehmensbewertung

unter Einbezug von Realoptionen ermöglicht. Zur Abrundung soll anhand eines theoretischen

Beispiels eine Unternehmensbewertung durch den vorgestellten Realoptionsansatz (ROA)

vorgenommen werden.

Im dritten Teil wird der ROA einer kritischen Würdigung unterzogen. So werden die Stärken

und Einsatzmöglichkeiten der Realoptionen in der Unternehmensbewertung aufgezeigt. Doch

auch auf die Grenzen, insbesondere bei der Implementierung in der Praxis, wird eingegangen.

Um die Anwendung des Ansatzes in der Praxis zu illustrieren wird eine Unternehmensbewer-

tung am Beispiel von amazon.com durchgeführt. Zum Abschluss des dritten Teils werden in

einem letzten Punkt mögliche Modellerweiterungen diskutiert.

Die Arbeit wird mit einem Fazit abgeschlossen.

W i r t sc h af t sw i s s e n sc h af tl i c he s Ze n t r u m der U ni ve r s i t ä t Ba s e l

A. Grundlagen zu Realoptionen

I. Wesensmerkmale der Realoptionen

a) Unsicherheit und Flexibilität als Determinanten der Realoptionen

Investitionen sind für die erfolgreiche Zukunft eines Unternehmens von zentraler Bedeutung.

In jedem Unternehmen lässt sich eine Vielzahl von Investitionsprojekten identifizieren, wel-

che den Wert der Unternehmung erheblich beeinflussen. Der Erfolg des Unternehmens und

dadurch auch der UW hängen stark von der Qualität der Investitionsentscheidungen ab.

Die Qualität dieser Entscheidungen wird wesentlich von der Möglichkeit des Unternehmens-

managements auf sich wandelnde äussere Einflüsse zu reagieren beeinflusst. Obwohl es am

Anfang unklar sein mag, wie sich diese Flexibilität numerisch auswirken könnte, ist es offen-

sichtlich, dass sie bewertungsrelevant ist.

Trotzdem wurde dieser Wert lange Zeit nicht be-

rücksichtigt. Erst im Jahre 1977 prägte Steward C. Meyers im ,,Journal of Financial Econo-

mics" den Begriff ,,real options" als Wahlmöglichkeit, ein Objekt zu einem späteren Zeit-

punkt unter günstigeren Konditionen zu erwerben.

Unter einer Realoption versteht man das Recht, aber nicht die Pflicht (Flexibilität), innerhalb

eines vereinbarten Zeitraums (Laufzeit der Option) zu festgelegten Kosten (Basis- oder Aus-

übungspreis) in bestimmter Weise tätig zu werden (z.B. das Projekt zu verschieben, erweitern,

reduzieren oder aufzuheben).

Nicht jedes Investitionsprojekt erhält jedoch einen Realoptionswert, es muss vielmehr Eigen-

schaften der Irreversibilität, Unsicherheit und Handlungsflexibilität erfüllen. Ein Projekt wird

als irreversibel bezeichnet, wenn die Kosten, welche zur Durchführung aufgewendet wurden,

nicht mehr oder nur teilweise zurückgewonnen werden können. Man spricht dann auch von so

genannten ,,sunk costs". Die Irreversibilität von Entscheidungen stellt ein grundlegendes

Element der Unsicherheit dar. Sollten die Kosten einer Entscheidung nicht ohne weiteres zu-

rückgewonnen werden können, besteht für das Unternehmen ein Risiko.

Grundsätzlich entsteht Unsicherheit

dann, wenn keine absolute Sicherheit betreffend der zu-

künftigen äusseren Gegebenheiten besteht. Ein Investitionsprojekt kann demzufolge aufgrund

äusserer Einflüsse verschiedene Endwerte annehmen. Durch die bestehenden Unsicherheiten

vgl. Meise 1998, S.1

vgl. Trigeorgis 1996 entnommen aus Rudolf/Witt 2002, S.204

vgl. Meise 1998, S.4

vgl. Copland/Antikarov 2002, S.21

vgl. Weissinger 2004, S.34

Im weiteren Verlauf der Arbeit werden Unsicherheit und Risiko als Synonyme verwendet

W i r t sc h af t sw i s s e n sc h af tl i c he s Ze n t r u m der U ni ve r s i t ä t Ba s e l

ist es möglich, dass der Wert des Projektes positiv wie auch negativ vom erwarteten Wert

abweichen kann. Das Management bewegt sich dadurch in einem Spannungsfeld zwischen

möglichen Gefahren und potentiell entstehenden Chancen.

In diesem Zusammenhang soll deshalb der Nutzen von Handlungsspielräumen zur Bewälti-

gung der Unsicherheit untersucht werden. Handlungsspielräume werden häufig auch als Fle-

xibilität bezeichnet, welche sich als Grad der Reaktionsmöglichkeit der Entscheidungsträger

auf neue Informationen zu reagieren, definieren lässt. Die Möglichkeit des Managements fle-

xibel auf sich verändernde äussere Faktoren zu reagieren, ist jedoch nicht kostenlos und ver-

folgt auch keinen Selbstzweck. Vielmehr gilt auch hier, dass der Grenznutzen der Handlungs-

spielräume mindestens den Grenzkosten der Schaffung dieser Spielräume entsprechen muss.

Gemäss Copland und Antikarov ist der Flexibilitätswert besonders gross, wenn eine hohe

Zukunftsunsicherheit herrscht und das Management über viel Handlungsspielraum verfügt.

Ein wichtiges Kriterium, welches den Wert der Flexibilität massgeblich beeinflusst, ist nicht

in der Abbildung enthalten. Dabei handelt es sich um die Höhe des Kapitalwertes der Investi-

tion ohne Flexibilität. Wenn dieser nahe Null ist und sich somit in einer Zone bewegt, wo das

Management nicht sicher ist, ob es das Projekt durchführen soll oder nicht, kommt der Mög-

lichkeit der Reaktionsfähigkeit ein relativ hoher Nutzen zu. Bei stark negativem oder auch

stark positivem Kapitalwert kann die Flexibilität nicht mehr viel ändern.

Dieses Konzept ist

jedoch nicht statisch, die Unternehmen müssen ihre Strategien den laufend ändernden äusse-

ren Bedingungen anpassen, d.h. neue Unsicherheiten rufen neue Flexibilitäten hervor.

vgl. Meise 1998, S.13

vgl. Meise 1998, S.19

vgl. Copland/Antikarov 2002, S.30

vgl. Copland/Antikarov 2002, S.31-32

vgl. Meise 1998, S.20

Abbildung 1: Wirkung des Handlungsspielraums und der Unsicherheit auf den Flexibilitätswert

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Copland/Antikarov 2002, S.31

W i r t sc h af t sw i s s e n sc h af tl i c he s Ze n t r u m der U ni ve r s i t ä t Ba s e l

b) Von der Finanzoption zur Realoption

Unter einer Option versteht man im Allgemeinen das Recht, aber nicht die Pflicht in bestimm-

ter Weise aktiv zu werden. Bei einer Finanzoption liegt ein Wertpapier als Basisobjekt (Un-

derlying) zugrunde, bei einer Realoption hingegen handelt es sich um einen Sachwert.

Die bereits angesprochenen Determinanten der Realoptionen orientieren sich stark an den

Merkmalen von Finanzoptionen:

Bewegungsfreiheit in der Entscheidungsfindung (Flexibilität)

Anwendung insbesondere in einem unsicheren Marktumfeld (Unsicherheit)

Ausübung kann nicht mehr rückgängig gemacht werden (Irreversibilität)

Aufgrund dieser Parallelen wurde versucht, die bekannte Theorie der Finanzoptionen auf die

Realoptionen zu übertragen. Unternehmerische Entscheide werden wie Finanzoptionen be-

trachtet, da das Management die Möglichkeit hat, auf Chancen und Risiken jederzeit zu rea-

gieren. Die Analogie zwischen Finanz- und Realoptionen ist in der nachstehenden Abbildung

schematisiert, dabei wurden folgende Zuordnungen vorgenommen:

In der Finanzoptionstheorie lassen sich vier Arten von Optionsgeschäften unterscheiden, da-

bei handelt es sich um den Kauf einer Kaufoption bzw. einer Verkaufsoption (Long Call bzw.

Long Put) oder um den Verkauf einer Kaufoption bzw. einer Verkaufsoption (Short Call bzw.

Short Put). Da das Unternehmen, welches eine oder mehrere Realoptionen ausüben kann, in

der Regel als Optionshalter (Käufer) auftritt, beschränkt sich die Betrachtung auf Long Call

bzw. Long Put Optionen.

Aufgrund der beiden Optionen verfügt die Unternehmung über

zwei Arten von Handlungsspielräumen. Ergreift das Management Massnahmen, um die Er-

folgspotentiale besser auszuschöpfen, dann wird diese Flexibilität als offensiver Handlungs-

vgl. Copland/Antikarov 2002, S.132

vgl. Ernst/Häcker 2002, S.6

vgl. Weissinger 2004, S.44

Basiswert

Barwert der erwarteten Cash

Flows

Ausübungspreis

Barwert der fixen Kosten

Laufzeit der Option

Zeitspanne für die

Entscheidungen

Volatilität

Unsicherheit der erwarteten Cash

Flows

Risikoloser Zinssatz

Dividenden

Geldabgänge während der

Laufzeit

Finanzoptionen

Realoptionen

Abbildung 2: Analogie zwischen Finanz- und Realoptionen

Quelle: Eigene Darstellung mit Ergänzungen in Anlehnung an Meise 1998, S.52

W i r t sc h af t sw i s s e n sc h af tl i c he s Ze n t r u m der U ni ve r s i t ä t Ba s e l

spielraum bezeichnet. Beschliesst hingegen das Management Massnahmen, um allfällig dro-

henden Verlusten vorzubeugen bzw. deren Auswirkungen so klein wie möglich zu halten, so

spricht man von einem defensiven Handlungsspielraum.

Wie man den Auszahlungsmustern

der beiden Optionen entnehmen kann, führen die Handlungsspielräume zu einer asymmetri-

schen Struktur der Cash Flows (CF). Der Abbildung ist weiter zu entnehmen, dass die Hand-

lungsflexibilität zu einer Erhöhung des Erwartungswertes (EW) führt.

c) Klassifizierung von Realoptionen

Wie nachfolgend gezeigt wird, handelt es sich bei jeder Realoptionsart im Wesentlichen um

eine Warte- bzw. Lernoption, die dem Inhaber die Möglichkeit einräumt, seine Entscheidung

über die Ausübung in Abhängigkeit von der Entwicklung der unsicheren Rahmenbedingun-

gen zu treffen.

Hinsichtlich der Klassifikation von Realoptionen, bietet die Literatur diverse

Möglichkeiten an, welche sich aufgrund ihres unterschiedlichen Ansatzpunktes unterscheiden.

Ein oft gewählter Ansatz geht auf Trigeorgis zurück und klassifiziert die Realoptionen nach

vgl. Meise 1998, S. 17-18

vgl. Ernst et al. 2004, S.398

Abbildung 3: Veränderung der Risikoverteilung durch Flexibilität

Quelle: Weissinger 2002, S.36 und S.44

W i r t sc h af t sw i s s e n sc h af tl i c he s Ze n t r u m der U ni ve r s i t ä t Ba s e l

bewertungsrelevanten Aspekten. Dabei verwendet Trigeorgis ein Schema mit drei Dimensio-

nen, wobei in jeder Dimension ein anderes Klassifikationskriterium herangezogen wird. Auf

diesen Ansatz wird nicht weiter eingegangen, er sei hier der Vollständigkeit halber erwähnt.

Für diese Arbeit wird auf ein Schema zurückgegriffen, welches die Klassifikation der Realop-

tionen, basierend auf den Komponenten des UW, vornimmt. Der Ansatzpunkt dieses Klassifi-

kationsschemas ist eine weitere Unterteilung des Realoptionswertes der Unternehmung. Die

Untergliederung wird anhand von zwei Aspekten vorgenommen, einerseits nach der Art der

Realoption (strategisch, operativ oder finanzseitig) und andererseits bezüglich des Wirkung-

sortes der Option (Aktiv- oder Passivseite der Bilanz).

Die gezeigte Untergliederung des Realoptionswertes ermöglicht es dem Management, die

Verantwortung über verschiedene Optionen innerhalb des Unternehmens zuzuordnen.

Im Folgenden werden die einzelnen Optionsklassen vorgestellt und die in der Literatur gängi-

gen Grundtypen von Realoptionen den einzelnen Klassen zugeordnet.

1) Aktivische Realoptionen

Strategische und operative Realoptionen entfalten ihre Wirkung auf der Aktivseite des Unter-

nehmens und werden deshalb auch als aktivische Realoptionen bezeichnet.

Dabei ist festzuhalten, dass sich die strategische Realoption auf die langfristige, strategische

Ausrichtung des Unternehmens konzentriert. Der Wert dieser Option leitet sich nicht direkt

durch die erzeugten CF der Investitionsprojekte ab, sondern resultiert aus den CF möglicher

Folgeinvestitions- bzw. Desinvestitionsmöglichkeiten.

Diese Realoption bezieht sich damit

auf die Flexibilität, welche mit zukünftigen Vermögensgegenständen verbunden ist.

Die Wachstumsoption wird traditionell als strategische Option bezeichnet. Sie beschreibt eine

Kaufoption, die es ermöglicht, zukünftige Investitionen (Call auf Call) oder Desinvestitionen

Für eine detaillierte Behandlung des Ansatzes vgl. Trigeorgis 1996

vgl. Koch 2000, S.94

vgl. Weissinger 2004, S.65

Realoptionen = Wert unternehmerischer Flexibilität

Im Leistungsbereich des Unternehmens

(Aktivseite)

Im Finanzbereich des Unternehmens

(Passivseite)

Strategische

Optionen

Operative

Optionen

Finanzseitige

Optionen

Flexibilität hinsichtlich

zukünftiger Vermögens-

gegenstände

Flexibilität hinsichtlich

bestehender Vermögens-

gegenstände

Flexibilität hinsichtlich der

Kapitalstruktur

Abbildung 4: Klassifikation von Realoptionen basierend auf Komponenten des Unternehmenswertes

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Koch 2000, S.94

W i r t sc h af t sw i s s e n sc h af tl i c he s Ze n t r u m der U ni ve r s i t ä t Ba s e l

(Call auf Put) zu tätigen. Dabei handelt es sich um eine Interprojektoption, deren Ausübung

potentielle Folgeprojekte ermöglicht.

Im Gegensatz dazu sind operative Realoptionen Optionen, die sich auf die Flexibilität der

bestehenden Vermögensgegenstände beziehen. Die gängigen Grundtypen von operativen Re-

aloptionen werden im Folgenden vorgestellt.

Die Verzögerungsoption oder Warteoption kann die Durchführung einer noch nicht getätigten

Investition zeitlich verlagern. Der Optionshalter kann die im Laufe der Zeit neu eintreffenden

Informationen auswerten und die Investitionsentscheidung mit weniger Unsicherheit treffen.

Die Option hält der Unternehmung das Recht offen, von einer günstigen Entwicklung des

Projektwertes zu profitieren, ohne von ungünstigen Marktverhältnissen betroffen zu werden.

Bei einer Stufenoption kann das Investitionsprojekt in verschiedene Stufen unterteilt werden.

Nach dem Erreichen einer Projektstufe kann aufgrund der vorhandenen Informationen ent-

schieden werden, das Projekt fortzuführen oder abzubrechen. Diese Option findet sich oft bei

Forschungs- und Entwicklungsprojekten. Bei einer Verschlechterung der Rahmenbedingun-

gen kann auf die Durchführung der nachfolgenden Schritte verzichtet werden. Die dadurch

eingesparten Investitionszahlungen sind dann als Wertkomponente zu betrachten. Entscheidet

man sich das Projekt fortzuführen, dann beinhaltet dies gleichzeitig den Erwerb der Option,

das Projekt bei Erreichen der nächsten Stufe abzubrechen (Call auf Put) oder weiterzuführen

(Call auf Call). Als Abgrenzung zur erwähnten strategischen Wachstumsoption muss fest-

gehalten werden, dass es sich bei einer Stufenoption um eine Intraprojektoption handelt.

Die Einschränkungsoption ermöglicht einer Unternehmung eine Investition zu reduzieren,

wenn sich die Marktbedingungen erheblich verschlechtern. Die Unternehmung ist somit

durch eine Long Put Option auf einen Teil des Projektwertes vor weiteren Verlusten ge-

schützt.

Als Wechseloption bezeichnet man die Möglichkeit, ein Investitionsprojekt umzustellen, also

beispielsweise von einem Inputfaktor auf einen anderen zu wechseln.

Die Option zur Stilllegung und Wiederinbetriebnahme bestehender Produktionskapazität

kann als Kombination einer Verkaufs- und Kaufoption interpretiert werden. Die Stilllegung

kann vorteilhaft sein, wenn sich das Marktumfeld stark verschlechtert hat und entspricht da-

mit einer Verkaufsoption. Die Wiederaufnahme des Projektes bei guter Marktsituation kann

demnach als Kaufoption verstanden werden.

Bei einer Abbruchoption wird der Unternehmung das Recht eingeräumt, ein Investitionspro-

jekt frühzeitig abzubrechen und im Gegensatz zur oben genannten Option wird hier das Pro-

vgl. hier und im Folgenden Weissinger 2004, S.66-67

W i r t sc h af t sw i s s e n sc h af tl i c he s Ze n t r u m der U ni ve r s i t ä t Ba s e l

jekt endgültig aufgegeben. Der Optionswert resultiert aus dem vorzeitigen Abbruch des Pro-

jektes und der Einsparung überflüssiger Ausgaben. In untenstehender Grafik ist ersichtlich,

dass der Barwert (PV) mit Option höher ist als ohne Option, somit kann von einem Wertbei-

trag der Abbruchoption gesprochen werden.

Durch die Erweiterungsoption kann der Investitionsumfang einer bereits getätigten Investition

bei speziell guter Marktentwicklung ausgeweitet werden. Dadurch kann die Unternehmung

von einem guten Umfeld zusätzlich profitieren.

2) Passivische Realoptionen

Während strategische und operative Realoptionen, in Verbindung mit dem Wert der beste-

henden Vermögensgegenstände, den Gesamtwert des Unternehmens bestimmen, haben fi-

nanzseitige Optionen einen Einfluss auf die Kapitalstruktur.

Der Wert dieser Flexibilität

beeinflusst die relativen Vermögenspositionen der Anteilseigner.

Dabei werden zwei Arten

von passivischer Handlungsflexibilität unterschieden.

Die Flexibilität der Rekapitalisierung beschreibt dabei die Möglichkeit, zu einem günstigen

Zeitpunkt weitere Finanzierungsquellen zu schaffen. Z.B. durch die Neuemission von Aktien,

Schuldscheine etc.

Bei der zweiten Art von Handlungsflexibilität werden beide Kapitalarten, Eigenkapital (EK)

und Fremdkapital (FK), als Optionen auf den Gesamtwert der Unternehmensaktiva mit unter-

schiedlichen Anspruchspositionen interpretiert. Geht man davon aus, dass es nur Aktionäre

und Gläubiger als Stakeholder an einem Unternehmen gibt, erhalten die Gläubiger bei Fällig-

keit des FK den Nominalbetrag ihres Kapitals oder bei Liquidation den Liquidationserlös. Die

Aktionäre dagegen haben Anspruch auf alle Unternehmensaktiva, die den Wert des FK über-

steigen und profitieren von einer Haftungsbeschränkung in der Höhe des einbezahlten EK.

Auf die Interpretation des UW als eine Call Option wird im weiteren Verlauf der Arbeit noch

näher eingegangen (vgl. Teil B, Kapitel I c).

Nach Modigliani/Miller (1958) hat die Zusammensetzung der Kapitalstruktur keinen Einfluss auf den UW

vgl. Koch 2000, S.94

-I

V-I

V: Investitionsrückflüsse

I: Investitionen

S: Verwertungserlös

PV ohne Option

Wertbeitrag der Option

PV mit Option

S-I

Abbildung 5: Auszahlungsprofil einer Abbruchoption

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Ernst et al. 2004, S.399

W i r t sc h af t sw i s s e n sc h af tl i c he s Ze n t r u m der U ni ve r s i t ä t Ba s e l

175

170

106

NPV

II. Bewertungsansätze von Realoptionen

a) Grundprinzipien der Optionspreisbewertung

Angesichts der engen Analogie zwischen Finanz- und Realoptionen liegt es nahe, die entspre-

chenden Bewertungsverfahren aus der Finanzoptionstheorie auf die Realoptionen zu übertra-

gen. Somit werden auch die Annahmen aus der Optionspreistheorie auf die Realoptionen

übertragen.

Zentral dabei ist die Voraussetzung eines arbitragefreien Kapitalmarktes, wodurch

auch das Gesetz des einheitlichen Preises (low of one price) erfüllt ist. Weiter werden frikti-

onslose Märkte angenommen, also keine Steuern, Transaktionskosten etc., einen zeitlich kon-

stanten, risikolosen Zins (r

) und dass die Wertentwicklung des Basisobjekts einem bekannten

stochastischen Prozess folgt.

Zur Berechnung der Optionspreismodelle liegen grundsätzlich zwei Prinzipien vor, der Repli-

kationsportfolioansatz und der Ansatz mit den risikoneutralen Wahrscheinlichkeiten.

Um die beiden Ansätze zu illustrieren, wird auf ein Beispiel aus dem Buch von Cop-

land/Antikarov zurückgegriffen.

Es handelt sich dabei um ein Projekt, bei welchem die

Möglichkeit besteht, heute zu entscheiden es durchführen oder diese Entscheidung erst in ei-

nem Jahr zu treffen, wenn Sicherheit über das eintretende Szenario besteht. Es wird ein r

von

8% unterstellt. In einem Jahr kostet das Projekt $115 (Ausübungspreis), bei sofortiger Aus-

führung somit $106.48 (=

$115

1.08

). Die CF in einem Jahr sind jedoch ungewiss und können mit

gleicher Wahrscheinlichkeit $170 (günstiger Zustand) oder $65 (ungünstiger Zustand) sein.

Der risikoadjustierte Diskontierungssatz (k) beläuft sich auf 17.5%. Das Recht bzw. die Opti-

on, die Entscheidung ein Jahr hinauszuzögern, hat einen Wert (C

), welcher im Folgenden mit

beiden Ansätzen berechnet wird. Der Netto Barwert (NPV) des Projektes beläuft sich nach

der DCF-Methode

auf $-6.48, das Projekt wäre demzufolge nicht zu empfehlen:

1) Replikationsportfolioansatz

Ein eleganter Ansatz den Wert der Option zu bestimmen, besteht in der Idee ein Replikati-

onsportfolio aus Wertpapieren aufzubauen, dessen Auszahlungen exakt jenen des Projektes

entsprechen. In diesem Fall greift das Gesetz des einheitlichen Preises.

Um ein solches

Replikationsportfolio zu konstruieren, wird ein Zwillingspapier (twin security,) welches die-

Für eine komplette Auflistung der Annahmen vgl. u.a. Meise 1998, S.60

vgl. hier und im Folgenden Copland/Antikarov 2002, S.108

DCF-Methode vgl. Teil B, Kapitel I a

vgl. Copland/Antikarov 2002, S.110

W i r t sc h af t sw i s s e n sc h af tl i c he s Ze n t r u m der U ni ve r s i t ä t Ba s e l

selben CF aufweist wie unser Projekt, benötigt. In unserem Beispiel nehmen wir ein Wertpa-

pier zu Hilfe, welches einen aktuellen Marktpreis von $20 aufweist und in einem Jahr entwe-

der auf $34 ansteigt oder auf $13 fällt.

Das Replikationsportfolio wird nun aus m Anteilen des Zwillingspapiers und B Einheiten ei-

ner risikolosen Anleihe gebildet und weist nach einem Jahr folgende Auszahlungen auf:

Günstiger

Zustand:

($34) + B (1+8%) = max.[170-115;0]

Ungünstiger

Zustand:

m ($13) + B (1+8%) = max.[65-115;0]

Löst man das Gleichungssystem nach den beiden Unbekannten auf, so ergibt sich: m = 2.62

und B = -35.53. Da das Replikationsportfolio dieselben Auszahlungen wie unser Projekt in-

klusive Flexibilität aufweist, besitzt es auch denselben PV:

PV des Replikationsportfolios: 2.62 $20 + (-31.53) = $20.87

Der Wert der Option die Entscheidung um ein Jahr hinauszuzögern, entspricht nun der Diffe-

renz zwischen dem Wert des Projektes ohne Flexibilität ($-6.48) und dem Wert des Projektes

mit Flexibilität ($20.87). Daraus resultiert, dass die Option einen Wert von $27.35 aufweist.

Um den Wert der Option direkt zu berechnen, bedient man sich des Auszahlungsmusters der

Option. Die Auszahlungen der Option ergeben sich aus der Differenz der Auszahlungen des

Projektes mit Flexibilität und des Projektes ohne Flexibilität.

Zustand

Auszahlungen mit

Flexibilität

Auszahlungen ohne

Flexibilität

Auszahlungen der Option

Günstiger Zustand

max.[170-115;0] = 55

170 - 115 = 55

Ungünstiger Zustand

max.[65-115;0] = 0

65 - 115 = -50

Das Replikationsportfolio für die Option bestimmt sich nun wie folgt:

Günstiger Zustand:

m ($34) + B (1+8%) = 0

Ungünstiger Zustand: m ($13) + B (1+8%) = 50

Daraus ergibt sich für m = -2.38 und für B = 74.93. Folglich ergibt der Wert des Replikati-

onsportfolios bzw. der Option alleine:

PV des Replikationsportfolios: -2.38 $20 + 74.93 = $27.34

Dies zeigt, dass sich der Wert der Flexibilität auf zwei Arten bestimmen lässt. Entweder durch

Ermittlung der Differenz zwischen dem Wert des Projektes mit Flexibilität und seinem Wert

ohne Flexibilität oder durch die direkte Bewertung der Flexibilitätsoption.

Der Replikationsportfolioansatz weist jedoch ein grosses Problem auf; so ist es praktisch un-

möglich für ein Projekt ein Zwillingspapier mit bekanntem Preis zu finden, dessen Auszah-

lungen exakt denen des Projektes entsprechen. Der Replikationsportfolioansatz steht und fällt

Abbildung 6: Auszahlungen des Projektes und der Option im Vergleich

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Copland/Antikarov 2002, S.113

Details

Seiten
Erscheinungsform: Originalausgabe
Jahr: 2004
ISBN (eBook): 9783832484132
ISBN (Paperback): 9783838684130
DOI: 10.3239/9783832484132
Dateigröße: 1.2 MB
Sprache: Deutsch
Institution / Hochschule: Universität Basel – Wirtschaftswissenschaften
Erscheinungsdatum: 2004 (November)
Note: 2,0
Schlagworte: realoptionen unternehmensbewertung realoptionsansatz binomialmodell discounted cash flow

Autor

Lukas Haas (Autor:in)