Ursachen von Währungskrisen

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung

2 First Generation Models: Erkenntnisse der frühen Literatur
2.1 Das Modell der Zahlungsbilanzkrise
2.2 Der Zeitpunkt der Spekulationsattacke
2.3 Fallbeispiel: Entstehung und Verlauf der Währungskrisen in Chile, Kolumbien und in Costa Rica zu Anfang der 80er Jahre
2.4 Die empirische Analyse des Ersten Generationsmodells
2.4.1 Einheitswurzeltest: Erweiterter Dickey-Fuller Test (ADF-Test)
2.4.2 Die Probit-Analyse
2.4.3 Volatilitäten

3 Das Zweite Generationsmodell: Neue Ansätze
3.1 Twin Crises
3.2 Fallbeispiel: Währungs- und Bankenkrisen in Mexiko, Argentinien und Venezuela Mitte der 90er Jahre
3.3 Die empirische Analyse des Zweiten Generationsmodells
3.3.1 Einheitswurzeltests
3.3.2 Die Probit-Analyse
3.3.3 Volatilitäten

4 Third Generation Models: Auswirkungen von Finanzmechanismen
4.1 Der Unternehmensbilanzansatz
4.1.1 Bank Runs
4.2 Fallbeispiel: Die Asienkrise 1997/98 in Malaysia, Hongkong und Taiwan
4.2.1 Malaysia
4.2.2 Hongkong
4.2.3 Taiwan
4.3 Die empirische Analyse des Dritten Generationsmodells
4.3.1 Einheitswurzeltests
4.3.2 Die Probit-Analyse
4.3.3 Volatilitäten

5 Fazit

Anhang
Die Herleitung des Ersten Generationsmodells
Die Entwicklung der Fundamentalvariablen des Ersten Generationsmodells
Die Herleitung des Zweiten Generationsmodells
Die Entwicklung der Fundamentalvariablen des Zweiten Generationsmodells
Das Transfer-Problem und die Finanzkrise
Die Entwicklung der Fundamentalvariablen des Dritten Generationsmodells

Literaturverzeichnis

Ehrenwörtliche Erklärung

Lebenslauf

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1 Der Zeitpunkt der Spekulationsattacke

Abbildung 2 Volatilität der offiziellen Wechselkurse (Indexzahl)

Abbildung 3 Volatilität des Staatshaushaltsdefizits Costa Ricas (in %BIP)

Abbildung 4 Volatilität der Geldmenge M2 (in %BIP) Chiles

Abbildung 5 Volatilität der Geldmenge M2 (in %BIP) Kolumbiens

Abbildung 6 Abbildung der Volatilität der Netto-Exporte (in %BIP)

Abbildung 7 Volatilität des offiziellen Wechselkurses (in %)

Abbildung 8 Volatilität der Verbraucherpreise (in %)

Abbildung 9 Volatilität der Arbeitslosigkeit (in %)

Abbildung 10 Volatilität des Staatshaushaltsdefizits (in % BIP)

Abbildung 11 Volatilität des offiziellen Wechselkurses (Nationale Währungseinheit pro US-Dollar; Periodendurchschnitt)

Abbildung 12 Volatilität der Forderungen an den privaten Sektor (in % BIP)

Abbildung 13 Volatilität der Sichteinlagen (in % BIP)

Abbildung 14 Volatilität des ausländischen Netto-Vermögens (in % BIP)

Abbildung 15 Volatilität des Darlehenszinses (in %)

Abbildung 16 Nominal effektiver Wechselkurs (Basisjahr 1995=100)

Abbildung 17 Netto-Exporte der Güter und Dienstleistungen (in % BIP)

Abbildung 18 Auslandsschulden (in % BIP)

Abbildung 19 Der offizielle Wechselkurs (nationale Währung je US-Dollar jeweils zum Periodenende)

Abbildung 20 Geld und Quasi-Geld (in % BIP)

Abbildung 21 BIP-Wachstum (in % p.a.)

Abbildung 22 Der Vertrauensverlust der Kreditgeber endet mit einem Zusammenbruch der Finanzmärkte (Krugman 1999)

Abbildung 23 Offizieller Wechselkurs (Nationale Währungseinheit pro US-Dollar; Periodendurchschnitt)

Abbildung 24 BIP-Wachstum (in % p.a. p.c.)

Abbildung 25 Bankdarlehen an den privaten Sektor (in % BIP)

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1Einheitswurzeltests der prozentualen Änderungen der Indikatoren des Modells der Ersten Generation

Tabelle 2 Der Effekt des Staatshaushaltsdefizits, der GeldmengeM2 und der inländischen Kreditvergabe auf den Krisen-Dummy Chiles

Tabelle 3 Der Effekt der Netto-Exporte, der Auslands-Aktiva, der Geldmenge M2 und der Verbraucherpreise auf den Krisen-Dummy Chiles

Tabelle 4 Der Effekt des Staatshaushaltsdefizits bzw. –überschusses, der Geldmenge M2, der inländischen Kreditvergabe, der Netto-Exporte, der Auslands-Aktiva und der Verbraucherpreise auf den Krisen-Dummy in Kolumbien und Costa Rica

Tabelle 5 Einheitswurzeltests zu allen Indikatoren des Second Generation Models

Tabelle 6 Der Effekt des Staatshaushaltsdefizits bzw.des –überschusses, der Geldmenge M2, der inländischen Kreditvergabe, der Verbraucherpreise, der Netto-Exporte, des Pro-Kopf-BIP und der Auslands-Aktiva auf den Krisen-Dummy in Mexiko und Venezuela (in Ratios)

Tabelle 7 Der Effekt des Staatshaushaltsdefizits bzw. –überschusses, der Geldmenge M2, der inländischen Kreditvergabe, der Verbraucherpreise, der Netto-Exporte, des Pro-Kopf-BIP und der Auslands-Aktiva auf den Krisen-Dummy in Mexiko, Argentinien und Venezuela (in prozentualen Änderungen)

Tabelle 8 Einheitswurzeltest zu den prozentualen Änderungen der Indikatoren des Dritten Generationsmodells

Tabelle 9Der Effekt ausgewählter Indikatoren (in prozentualen Änderungen) auf den Krisen-Dummy

Tabelle 10 Der Effekt der Sichteinlagen, der Zeit-, Spar- und Deviseneinlagen und des ausländischen Netto-Vermögens auf den Krisen-Dummy (in ratios)

Tabelle 11 Der Effekt des Anlage- und des Darlehenszinses, der inländischen Kreditvergabe und der Geldmenge M2 auf den Krisen-Dummy

1 Einleitung

In einer Welt geprägt von wachsender Kapitalmobilität ist in der Vergangenheit bis in die Gegenwart hinein deutlich geworden, dass die Bedrohung von Währungskrisen zu einem der zentralen Aspekte makroökonomischer Politik geworden ist.

Es existieren verschiedene Theorien bezüglich der Ursachen von Währungskrisen. Drei Modelltheorien werden in dieser Arbeit vorgestellt: das Modell der Ersten Generation (First Generation Model), das Modell der Zweiten Generation (Second Generation Model) und das Modell der Dritten Generation (Third Generation Model). Diese drei Modelle gehen von unterschiedlichen Prämissen und Annahmen aus. Gemeinsam sind den drei Modellen folgende Eigenschaften: der Verlust bzw. die totale Ausschöpfung der Devisenreserven durch Spekulationsattacken gegen die Währung und die anschließende Abkehr von einer Politik fester Wechselkurse, dem Floaten.

Um eine potentielle, sich anbahnende Währungskrise überhaupt antizipieren zu können, werden verschiedene Indikatoren zur Beobachtung herangezogen. Da wäre die Entwicklung der Devisenreserven, der Ex- und Importe, die Leistungsbilanz, das Geldmengenwachstum etc. Je nach Generationsmodell spielen sie eine größere oder geringere Rolle.

Alle diese Modelle erklären Währungskrisen. Ziel dieser Arbeit ist es zu überprüfen, inwieweit die genannten Einflussgrößen empirische Bedeutung für eine bestimmte Länderauswahl haben. Es geht um die Frage, welches theoretische Modell geeignet ist, um die Entstehung (Ursache, Rahmenbedingungen, Zeitpunkt) einer bestimmten Währungskrise zu erklären: das Modell der Ersten, der Zweiten oder der Dritten Generation.

Es gibt verschiedene Definitionen der „Währungskrise“. Reinhart und Rogoff (Reinhart und Rogoff 2003) unterscheiden zwischen zwei Typen des nominalen Wechselkurses. Der erste Typ einer schweren Währungskrise liegt dann vor, wenn die monatliche Währungsabwertung mehr als 25 Prozent beträgt. Die andere Variante besagt, dass eine monatliche Währungsabwertung von 12,5 Prozent stattgefunden haben muss, oder um mindestens zehn Prozent über dem Niveau des vorhergehenden Monats liegt. Wenn diese Voraussetzungen gegeben sind, dann spricht man von einer Währungskrise.

Eine andere Interpretation (Kaminsky, Lizondo und Reinhart 1998, fürderhin KLR) beschreibt eine Währungskrise als eine Situation, in welcher die Spekulationsattacke gegen die Währung zu einer drastischen Währungsabwertung führt, zu einem drastischen Rückgang der Devisenreserven oder zu einer Kombination der beiden. Diese Definition der Währungskrise trifft sowohl auf erfolgreiche sowie auf erfolglose Spekulationsattacken zu. Sie lässt sich auch auf andere Währungssysteme als auf das System fester Wechselkurse anwenden, z.B. auf Crawling Peg - Regimes.

Die geistigen Urheber der jeweiligen Modelltheorien sind Paul Krugman, der im Jahre 1979 (Krugman 1979) eine Abhandlung über das Zahlungsbilanzkrisenmodell verfasst hat. Maurice Obstfeld hat mit seinem im Jahre 1986 erschienenen Werk über rationale und sich selbstauslösende Zahlungsbilanzkrisen einen gänzlich neuen Typ des Währungskrisenmodells eingeführt (Obstfeld 1986). Ende der 90er Jahre schienen weder das eine noch das andere Generationsmodell die Entstehung der Asienkrise zu erklären. Krugman verfolgte mit seiner 1999 veröffentlichten Arbeit eine bis dato völlig neue Richtung der Ursachenforschung entgegen des damals in der Literatur geläufigem Tenor (Krugman 1999), nämlich dass eine Liquiditäts- und Bankenkrise die Asienkrise verursacht habe (Corsetti, Pesenti und Roubini, 1998, oder Chang und Velasco, 1998). Die empirische Orientierung für diese Arbeit liefern zahlreiche Publikationen von Carmen M. Reinhart und Graciela L. Kaminsky.

Bei der Analyse der Währungskrisen in Lateinamerika und Asien ist es am einfachsten, die klassischen Ausgangsländer für die Entfaltung der Krisen zu skizzieren. Das Ziel dieser Arbeit ist es jedoch zu ermitteln, ob sich die Generationsmodelle auch auf andere Länder außer den klassischen Beispielen wie z.B. Mexiko während der Tequila-Krise übertragen lassen.

In dieser Arbeit wird jedes Generationsmodell im Hinblick auf jeweils drei Beispielländer untersucht: auf ein klassisches Krisenland plus zwei vergleichsweise unbekannte. In Bezug auf das Erste Generationsmodell handelt es sich um Chile, Kolumbien und Costa Rica im Beobachtungszeitraum von 1972 bis 1984. Beim Zweiten Generationsmodell wird zunächst die Währungskrise in Mexiko dargelegt und dann werden die Krisen in Argentinien und Venezuela von 1985 bis 1996 analysiert. Malaysia stellt im Rahmen des Modells der Dritten Generation (von 1989 bis 1999) ein klassisches Krisenland der Asienkrise dar. Im Anschluss werden die Krisen in Hongkong und Taiwan genauer untersucht. Der jeweilige Beobachtungszeitraum pro Generationsmodell umfasst etwa zehn Jahre vor und nach einer (potentiellen) Krise und wird größtenteils anhand von monatlichen Daten des IFS gemessen, um einen genaueren Überblick zu erhalten.

In diesen Staaten ist es zu mindestens einer Währungskrise gekommen. Fast immer wurde aufgrund der Krise die Politik fester Wechselkurse aufgegeben und anschließend zum Floaten übergegangen. In dieser Arbeit soll mitunter erklärt werden, warum es in manchen Ländern zu (Währungs-)Krisen gekommen ist und warum in anderen nicht, trotz vergleichbarer Größe, Wirtschafts- und/oder Finanzstruktur.

Es soll herausgefunden werden, ob und wie die verschiedenen ökonomischen Variablen zu Krisenzeiten reagieren bzw. ob sie diese möglicherweise negativ beeinflussen oder gar die Währungskrise (mit)auslösen. Um diese Effekte formell zu untersuchen, wird eine Probit-Analyse aufgestellt, in welcher die endogenen Variablen gegen dummies regressiert werden, die mit dem Wert 1 die Krisenmonate und dem Wert 0 ruhige Perioden (keine Krisenmonate) repräsentieren. Dabei lassen sich verschiedene „Verhaltensmuster“ der Krisenentstehung erkennen.

Insbesondere beim Ersten Generationsmodell will der Staat sein Fiskaldefizit finanzieren, indem er die „Geldmaschine“ anwirft. Es kommt zu höherem inländischen Kreditwachstum und zu einer überbewerteten Währung. Das erhöhte Kreditwachstum kann wiederum einen Import-Boom finanzieren, was zu einer Verschlechterung der Leistungsbilanz führte. Diese ist für eine Zahlungsbilanzkrise typisch.

Im Zuge der Liberalisierung der inländischen Finanzmärkte in den 80er Jahren leitet im Falle des Zweiten Generationsmodells oft eine Bankenkrise (un)mittelbar eine Währungskrise ein, die aufgrund einer Zahlungsbilanzkrise entstanden ist. Dieses Phänomen wird auch Zwillingskrise genannt (Kaminsky und Reinhart 1998). Mexiko und Venezuela zählen zu jenen Ländern, in welchen den Zahlungsbilanzproblemen eine Bankenkrise vorausgegangen war. Es lässt sich daraus schließen, dass das während der Bankenkrise entstandene Bail-Out das inländische Kreditwachstum hat schneller wachsen lassen, wie es im Zeitraum vor einer Zahlungsbilanzkrise üblich ist (Eichengreen, Rose und Wyplosz 1995).

Das Dritte Generationsmodell war ein bis zum Ausbruch der Asienkrise Ende der 90er Jahre nicht bekannter Krisentyp, der die blühenden Volkwirtschaften Südostasiens zum Erliegen brachte.

Der Aufbau der Arbeit sieht folgendermaßen aus: Jedes Kapitel besteht aus einem theoretischen und aus einem empirischen Teil. In Kapitel 2 wird die Theorie des First Generation Model präsentiert mit anschließender Anwendung auf die Länder Chile, Kolumbien und Costa Rica. In den Kapiteln 3 wird ebenfalls zunächst das theoretische Rüstzeug des Zweiten Generationsmodells mit anschließender empirischer Länderanalyse von Mexiko, Argentinien und Venezuela vorgestellt. Das Dritte Generationsmodell wird ebenfalls zunächst theoretisch und empirisch anhand der Beispiele Malaysias, Hongkongs und Taiwans in Kapitel 4 präsentiert. In Kapitel 5 folgt das Fazit.

2 First Generation Models: Erkenntnisse der frühen Literatur

Beim Modell der Ersten Generation geht man davon aus, dass die Ursache des Ungleichgewichts im Staatshaushaltdefizit bzw. in der laxen, expansiven Geld- und Fiskalpolitik liegt. Diese Entwicklung schlägt sich sowohl im Geldwachstum als auch in der inländischen Kreditexpansion nieder. Denn die unmittelbare Auswirkung des Geldmengenwachstums ist eine fallende Zinsrate. Inländisches Finanzvermögen wird für ausländische Investoren weniger profitabel. Die ausländische Zinsrate liegt höher. Dies hat starke Kapitalabwanderungen zur Folge. Dadurch wird die Erwartung einer Währungsabwertung verstärkt. In diesem Zuge werden die Devisenreserven reduziert, da die Zentralbank den festen Wechselkurs verteidigt. Noch bevor die Reserven verbraucht sind, werden Spekulanten die volkswirtschaftlichen Entwicklungen richtig eingeschätzt haben und beginnen, die inländische Währung zu verkaufen und Devisen zu kaufen, um Verluste nach Beginn der Währungsabwertung so gering wie möglich zu halten. Sie wissen, dass der Wechselkurs nicht immer fix bleiben wird. So rufen sie eine Spekulationsattacke gegen die heimische Währung hervor sowie einen schnelleren Verbrauch internationaler Reserven, was zu einer vorzeitigen Abwertung führt.

Krugman wollte 1979 (Krugman 1979) mithilfe dieses Modells bestimmen, wann eine Spekulationsattacke eintritt. Den Moment einer solchen Attacke berechnet man durch das Aufstellen eines „Schattenwechselkurses“, d.h. des Wechselkurses, der sich bildete, wenn die Devisenreserven aufgebraucht wären.

Eine Spekulationsattacke tritt dann ein, kurz bevor der Schattenwechselkurs dem festen Wechselkurs gleicht, da sowohl Verluste als auch Gewinne aus zwischenzeitlicher Arbitrage^[1] höher sind.

Das Erste Generationsmodell erklärt Währungskrisen als das Ergebnis von nicht haltbaren Entwicklungen makroökonomischer Grundvariablen wie beispielsweise bei exzessiver Geldpolitik, bedeutender Währungsabwertung, bei einem großen und wachsenden Zahlungsbilanzdefizit sowie bei Mängeln bei der Banken- und Finanzsystemaufsicht. All diese Faktoren tragen dazu bei, dass die Diskrepanz zwischen den Versprechungen bzw. des erklärten Ziels und der Realität der geld- und währungspolitischen Autoritäten in Bezug auf die Erfüllung dieser Versprechungen wächst. Desweiteren untergräbt sie die Glaubwürdigkeit der monetären Autoritäten und löst eine Krise aus. Vorausgesetzt, dass Erwartungen rational sind und Voraussagen erlauben, kann der exakte Zeitpunkt einer Attacke bestimmt werden.

2.1 Das Modell der Zahlungsbilanzkrise

Krisen werden durch eine Vielzahl von schwachen und sich verschlechternden ökonomischen Fundamentaldaten eingeleitet (Kaminsky und Reinhart 1999). Dazu zählen Rezessionen oder unterdurchschnittliches Wachstum, z.B. einer Verschlechterung der Terms of Trade^[2], durch eine überbewertete Währung und steigende Kreditkosten, so dass insbesondere der Export stark davon betroffen ist. Ein weiteres Charakteristikum sind die verletzbarer gewordenen Finanzmärkte, die zuvor liberalisiert worden waren, sodass der Zugang zu internationalen Kapitalmärkten vereinfacht wurde.

Die Regierung eines Landes verfügt über beschränkte Mittel, die Landeswährung festzusetzen, z.B. über Offenmarktoperationen, über Interventionen auf den Terminmärkten sowie über direkte Eingriffe auf Vermögenswerte in ausländischer Währung, um die Wechselkursparität aufrechtzuerhalten. Wenn die Devisenreserven ausgeschöpft sind, ist die Regierung nicht mehr imstande, den festen Wechselkurs zu verteidigen. Dadurch entsteht dann eine Zahlungsbilanzkrise.

Laut Krugman (Krugman 1979) ist

„ein Zahlungsbilanzproblem eine Situation, in welcher ein Land allmählich seine Devisenreserven verliert; daraus entsteht dann eine Zahlungsbilanzkrise, wenn Spekulanten die Währung attackieren. Eine derartige Krise kann man durchaus als die Nutzenmaximierung von Investoren bezeichnen...“

Eine spekulative Attacke auf die Devisenreserven der Regierung ist ein Prozess, in welchem die Investoren ihr Portfolio verändern, den Anteil der heimischen Währung verkleinern und den der ausländischen vergrößern. Diese Portfolio-Änderung zugunsten ausländischer Devisen tritt ein, wenn die heimische Währung an Wert verliert.

Um seine Theorie zu beweisen, entwirft Krugman folgendes makroökonomisches Modell: Es verfügt über zwei spezifische Eigenschaften. Erstens, die Nachfrage nach heimischer Währung hängt vom Wechselkurs ab und zweitens, der Wechselkurs ändert sich im Laufe der Zeit.^[3]

2.2 Der Zeitpunkt der Spekulationsattacke

Die Dynamik einer spekulativen Attacke hängt von der Ausrichtung der Geldpolitik ab. Diese wird bei fixen Wechselkursen bestimmt durch das Inlandskreditwachstum sowie durch einen festen Wechselkurs E0. Wenn aber die Inlandskreditvergabe zu expansiv ist, können weder die Geldmenge noch der Wechselkurs konstant bzw. fix gehalten werden. Somit gäbe es eine künstlich fixierte Währung. Wenn die gesamten Devisenreserven zugunsten der Aufrechterhaltung des fixen Wechselkurses verwendet werden, dann wird dieser freigegeben, und es findet ein freies Floaten statt.

Angenommen, man vergleicht den künstlich fixierten Wechselkurs E0 mit dem Schattenwechselkurs Es (siehe Abb. 1), der erfolgte, ließe man die Devisenreserven außer Acht.

Der Zeitpunkt der spekulativen Attacke bestimmt sich folgendermaßen: Zu den Zeitpunkten T‘ und T‘‘ würde der Übergang von fixen zu flexiblen Wechselkursen mit einem Sprung im Wechselkurs verbunden sein. Alle Spekulanten kaufen noch vor dem Zeitpunkt T‘ jene Devisenreserven, um von deren Aufwertung zu profitieren. Die Spekulanten erzielen aber erst dann mit ihrer Attacke Gewinne, wenn sie die Devisenreserven der Zentralbank auf Null treiben. Dies führt zu einem zeitlichen Vorziehen der spekulativen Attacke in Richtung T.^[4]

Abbildung 1 Der Zeitpunkt der Spekulationsattacke (Weber 2003).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Graphisch lässt sich der Zeitpunkt der Spekulationsattacke folgendermaßen verdeutlichen: Auf der horizontalen Achse ist die Zeit t abgebildet, auf der vertikalen im oberen Bereich der Wechselkurs E und im unteren die Devisenreserven F*. Die Marktteilnehmer verfolgen den Schattenwechselkurs EAbbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten. Bei T’’ lohnte sich die Spekulationsattacke nicht (zu früh), weil noch genug Reserven vorhanden sind, und der Spekulant keine Gewinne erzielte. Wenn er zum Zeitpunkt T’ attackierte, dann machte er Verluste, weil zu diesem Zeitpunkt bereits abgewertet worden ist. Wegen schlechter ökonomischer Fundamentaldaten hätte man den festen Wechselkurs ohnehin aufgeben müssen, auch ohne Spekulationsattacke. Wenn der Schattenwechselkurs gleich dem festen Wechselkurs ist, dann macht der Spekulant weder Gewinne noch Verluste. Um Gewinne zu verzeichnen, muss er kurz vor E0 = EAbbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten die Währung attackieren.^[5]

2.3 Fallbeispiel: Entstehung und Verlauf der Währungskrisen in Chile, Kolumbien und in Costa Rica zu Anfang der 80er Jahre

Das Krugman-Modell, das später von Flood und Garber modifiziert wurde (Flood und Garber 1984), passt gut zu den Erfahrungen, die einige lateinamerikanische Länder wie Argentinien, Chile usw. während der 70er und 80er Jahre gemacht haben: Stabilitätsprogramme, hohe Inflation, große Defizite der öffentlichen Haushalte – den Zusammenbruch fester Wechselkurse^[6] nach rapide gestiegener inländischer Kreditexpansion sowie nach massiven Verlusten der Devisenreserven der Zentralbanken.

Währungskrisen treten häufig nach vollzogener Liberalisierung der Finanzmärkte ein. In Chile geschah dies im Jahre 1974 (Kaminsky und Reinhart 1998). Die Krise zeichnete sich schon lange vorher ab: der feste Wechselkurs war nicht mehr tragbar. Die inländische Kreditvergabe war sehr expansiv, vor allem ab 1978, die Auslands-Aktiva stiegen ab 1978 rapide. Die Netto-Exporte fielen ab Mitte der 70er und erlitten im Jahre 1981 einen Tiefpunkt.^[7] Das BIP-Wachstum schwankte sehr und verzeichnete 1975 und 1982 ein Minus von bis zu 10%. Die Leistungsbilanz wies ebenfalls extreme Entwicklungen auf. Die Inflation war immer noch sehr hoch: Mitte der 70er wütete eine Hyperinflation.^[8] Ab 1978 verhielt sich die Inflation in Chile relativ konstant, stieg aber wieder im Jahre 1982. Die Auslandsschulden unterlagen ebenfalls starken Schwankungen und stiegen ab 1980.^[9] Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Fundamentalvariablen schlecht bis sehr schlecht waren. Als am 17. Juni 1982 die Regierung das Ende des Tablita-Stabilisierungsprogramm bekannt gab, wurde eine Währungsabwertung von monatlich 0,8% angekündigt. Zwei Monate später ging die Zentralbank zum Floaten über. Der Wechselkurs wurde um 19% abgewertet (Kaminsky und Reinhart 1996).

Der reale effektive Wechselkurs in Kolumbien war im Vergleich zu Chile und Costa Rica von 1972 bis 1984 relativ konstant. Ab Mitte 1978 stieg das inländische Kreditwachstum, ebenso wie die Auslands-Aktiva ab 1976, die im Jahre 1982 ihren Höchststand erreichten. Bis auf die Inflation und Auslandsschulden, die relativ konstant blieben, verschlechterten sich Kolumbiens Fundamentalvariablen zusehends. Sechs Jahre nach Chile wurden im Jahre 1980 auch in Kolumbien die Finanzmärkte liberalisiert (Kaminsky und Reinhart 1998). Ende der 70er und Anfang der 80er Jahre wurde immer wieder ein Tablita-Plan eingeführt – und wieder verworfen. Die zweite und längste Tablita-Phase in diesem Zeitraum währte drei Jahre (von 1979 bis 1982), die mit einem freien Fall der Währung endete.^[10] Die Regierung ging zum Managed Floating über. Im Juli 1982 wird die Banco Nacional die erste von sechs größeren Banken und acht Finanzgesellschaften, bei welcher man intervenierte, schließen. Im März 1983 wurde der wirtschaftliche Notstand für 45 Tage lang ausgerufen.

Auch in Costa Rica waren die Voraussetzungen für eine Währungskrise gegeben, zumindest spätestens seit Ende der 70er Jahre. Noch sorgte ein von 1976 bis 1977 anhaltender Kaffee-Boom für eine Wachstums- und Wohlstandspolitik (Jul et al. 1998). In dieser Zeit intervenierte der Staat stark in verschiedenen ökonomischen Bereichen. Es wurde eine Politik der Importsubstitution praktiziert, hohe Zölle wurden eingeführt und die Infrastruktur (Straßen, Gesundheit, Erziehung) ausgebaut. Diese Maßnahmen beschleunigten das reale BIP und erhöhten das Pro-Kopf-Einkommen. So erlangte Costa Rica mitunter einen sehr hohen sozialen Standard im Vergleich zu anderen lateinamerikanischen Staaten.

Die Hauptursache für die insgesamt langsame Entwicklung in Costa Rica ist der mangelnde Konsens zwischen den beiden größten Parteien in Bezug auf den strukturellen Wandel: notwendige Reformen wurden aufgeschoben, was zu einer hohen Staatsquote führte. Sobald sich das reale BIP verlangsamte, verschlechterten sich die Terms of Trade; die Kaffeepreise fielen im Jahre 1978, ein zweiter Ölpreisschock 1979 tat sein übriges. Die Nachfrage ging zurück, die Staatseinnahmen sanken. Das Steuerdefizit relativ zum BIP verdoppelte sich von 4% in den Jahren 1976/77 auf 8% im Jahr 1980. Die schwächere fiskale Lage und eine Verschlechterung der externen Leistungsbilanz endeten in einer schweren Zahlungsbilanzkrise: Costa Rica erhielt keine kommerziellen Kredite mehr aus dem Ausland. Mitte 1981 wurde die Tilgung der Auslandsschulden durch die Regierung ausgesetzt; nach 20 Jahren ununterbrochenen Wachstums fällt das reale BIP im selben Jahr um 2,5%, das Defizit des öffentlichen Sektors betrug 14% und die Inflation 65%; die Arbeitslosigkeitsrate verdoppelte sich auf 9%. Der real effektive Wechselkurs fiel konstant bis 1981. Von 1974 bis 1980 war die Währung Costa Ricas durch einen Peg an den US-Dollar gebunden, bevor man am 26. September 1980 das Experiment des Managed Floating wagte, das nur drei Monate dauern sollte, bevor die Währung im Januar 1981 dem freien Fall unterworfen war. Im März 1981 führte die Regierung erneut eine Politik des Managed Floating ein, welche im November 1983 aufgegeben wurde, ein erneutes Managed Floating und mehrfache Wechselkurse sowie deren Abwertungen folgten. Abschließend lässt sich konstatieren, dass die diversen Versuche eines festen Wechselkurssystems in Costa Rica immer innerhalb von kurzen Zeiträumen mit einer Währungsabwertung endeten – verursacht durch eine Verschlechterung der Fundamentalvariablen. Das Erste Generationsmodell trifft hier durchaus zu. Der empirische Beleg für das Zutreffen dieses Modells auf Chile, Kolumbien und auf Costa Rica wird in den folgenden Kapiteln geliefert.

2.4 Die empirische Analyse des Ersten Generationsmodells

In der gesamten Arbeit werden Tests und Regressionen nach der Methode der Probit-Analyse angewendet, die mithilfe der Software EViews ausgeführt werden. Diese Analyse soll überprüfen, ob und welche Effekte die exogenen Variablen auf die endogene Variable ausüben. Zunächst wird jedoch mithilfe von Einheitswurzeltests geprüft, ob die Variablen stationär oder nicht-stationär sind. Sind sie nicht-stationär, so integriert man sie als First-Difference-Variablen in die mit der LS-Methode geschätzten Gleichung. Es ist essentiell herauszufinden, ob die untersuchten Zeitreihen dem gleichen stochastischen Trend folgen oder anders gesagt, ob die Zeitreihen ein langfristiges Gleichgewicht besitzen. Andernfalls liegt eine sogenannte Scheinregression vor, d.h. die Variablen folgen nur zufällig einem gleichen Trend (Gujarati (19953, S.709). Der Untersuchungszeitraum dieser Analyse erstreckt sich vom Jahr 1972 bis 1984.

Der erste Schritt und damit die notwendige Bedingung hierfür ist, dass der Integrationsgrad der benutzten Datenreihen identisch ist; d.h. sie müssen eine Integration der gleichen Ordnung aufweisen. Stationäre Zeitreihen werden I(0) Variablen und Variablen, die in der „d-ten“ Differenz stationär sind, I(d) Variablen genannt; sie sind folglich in allen Differenzen, die kleiner sind als „d“, nicht stationär. Zur Bestimmung der Signifikanz werden die bekannten kritischen Werte der t-Statistik zugrunde gelegt, und es wird mithilfe des F-Tests überprüft, um die Qualität (der Kombination) der exogenen Variablen zu messen.

2.4.1 Einheitswurzeltest: Erweiterter Dickey-Fuller Test (ADF-Test)

Es soll herausgefunden werden, ob Krugmans Theorie in Bezug auf die Ursachenforschung des Ersten Generationsmodells auf Chile, Kolumbien und Costa Rica im Beobachtungszeitraum von Januar 1972 bis Dezember 1984 zutrifft.

Um als ersten Schritt den Grad der Stationarität festzustellen, kann man verschiedene Stationaritätstests anwenden. In diesem Fall wird die Stationarität der Zeitreihen über den Einheitswurzeltest nach Dickey und Fuller überprüft. Dabei betrachtet man einen autoregressiven Prozess erster Ordnung, bei dem der Regressand der Periode t (Yt) nur von seiner gewichteten Verzögerung im Zeitpunkt t-1 und von einem Störterm (et) abhängt:

(1) Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Wenn der Koeffizient r = 1 ist, besitzt die Variable Yt eine Einheitswurzel, und es liegt eine nichtstationäre Situation vor. Wird diese Gleichung nun umgeformt, indem auf beiden Seiten Yt-1 subtrahiert wird, so ergibt folgende Dickey-Fuller-Testgleichung

(2) Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten,

wobei Yt-Yt-1 dem Ausdruck D Yt entspricht. Dementsprechend ist die Reihe instationär, wenn die Nullhypothese, dass d = 0 ist, nicht abgelehnt werden kann. Diesen Zustand wird als „random walk“ bezeichnet. (Gujarati 19953, S.718). Aufgrund der Beschaffenheit der Zeitreihen, die alle in dem betrachteten Zeitraum eine Steigung bzw. Neigung und eine von Null verschiedene Konstante haben, werden zur Gleichung (2) eine Konstante und ein Trend (tr) hinzugefügt. Eine Voraussetzung dieses Tests ist, dass die Residuen nicht autokorreliert sind. Wird dieses Problem realisiert, so wird die Dickey-Fuller-Gleichung erweitert, indem verzögerte Differenzen der Variablen aufgenommen werden, solange bis keine Autokorrelation der Residuen mehr vorliegt. Die Residuen waren bei der Endgleichung stets frei von Autokorrelation. So entsteht die folgende Gleichung des erweiterten Dickey-Fuller Tests ( Gujarati 19953, S.720):

(3) Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Mit dieser Regression wird überprüft, zu welchem Grad die untersuchten Variablen integriert sind. Falls die Nullhypothese (d = 0) als nicht signifikant verworfen werden kann, besitzt die Reihe eine Einheitswurzel, ist also nicht-stationär (Gujarati 19953, S.719).

In diesem Fall müssen die ersten Differenzen verwendet werden, die dann nämlich stationär sind. Nun wird die folgende Regression durchgeführt, indem die ersten Differenzen der zu prüfenden Variablen aus Gleichung (3) benutzt werden, wobei Dt = D Yt ist (Gujarati 19953, S.721):

(4) Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Bei erneuter Instationarität der Variable wird dieses Verfahren so lange angewandt, bis die „d-te“ Differenz stationär und somit die Variable zum Grad „d“ integriert ist.

Aus den Tests ergeben sich folgende Ergebnisse:

Tabelle 1Einheitswurzeltests der prozentualen Änderungen der Indikatoren des Modells der Ersten Generation

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Merke: Die kritischen Werte nach MacKinnon für die Ablehnung der Einheitswurzel-Hypothese (beim Vertrauensniveau von 95%). ADF mit der Spezifizierung der Testgleichung innerhalb der Klammern (c geschätzt mithilfe einer Konstanten oder t geschätzt mithilfe einer Konstanten und Trend-Terms). Außerdem, die Anzahl der lagged Differenzen der abhängigen Variable wird ebenfalls in Klammern dargestellt. Die Daumenregel lautet: t-stat < kritischer Wert à lehne H0 ab à es liegt keine Einheitswurzel vor, die Reihe ist stationär! Wenn man sie nicht ablehnen kann, liegt eine Einheitswurzel vor. Bei den markierten Werten handelt es sich um stationäre Variablen.

Der Einheitswurzeltest hat ergeben, dass bis auf das Staatshaushaltsdefizit bzw. –überschuss Chiles die Variablen stationär sind. Dieser Schritt diente als Vorbereitung für die weiterführende Probit-Analyse.

2.4.2 Die Probit-Analyse

Ein Probit Modell ist ein sogenanntes binäres Reaktionsmodell. Es ist vorteilhaft, einen binären Ansatz im Gegensatz zu einfachen, linearen Regressionen zu benutzen, weil die abhängige Variable nur mit zwei Werten dargestellt wird, nämlich mit 0 und 1. Dies ist sinnvoll, weil die Erscheinung von Währungskrisen in dieser Arbeit erklärt werden soll. Das primäre Ziel ist also, die Auswirkung aller xj zusammen auf die Reaktionswahrscheinlichkeit P(y=1| x) bzw. die Wahrscheinlichkeit des Eintritts einer Krise zu bestimmen. Dafür wird die Methode des Maximum Likelihood angewendet, in der eine Wahrscheinlichkeitsfunktion maximiert wird (Wooldridge 2000, S. 531).

Probit Modelle sind deshalb sehr beliebt, weil sie die Eigenschaften der Normalverteilung haben. Dennoch ist es manchmal schwierig, die Resultate zu interpretieren, weil die Koeffizienten nicht die marginalen Effekte der abhängigen Variable darstellen. Stattdessen werden Wahrscheinlichkeiten geschätzt. Die Orientierung bei binären Auswahlmodellen liefert die folgende Regel: positive βj-Werte bedeuten, dass ein Anstieg in xj die Wahrscheinlichkeit einer Krise erhöht, negative βj-Werte bedeuten, dass ein Anstieg in xj die Wahrscheinlichkeit einer Krise reduziert.

Die Koeffizienten, die Standardfehler und der Wert der log-likelihood function werden in Eviews aufgeführt. Die Koeffizienten geben an, welches Vorzeichen die partiellen Effekte der einzelnen xj tragen. Die Signifikanz wird analog zu OLS bestimmt, mit H0:βj=0. Darüber hinaus werden in den Outputs verschiedene pseudo R-squared dargestellt (z. B. McFadden zwischen 0 und 1), obwohl die Güte des Fits nicht so relevant ist wie die Signifikanz der einzelnen erklärenden Variablen.

Ein Joint Significance Test wird ebenfalls durchgeführt. Der Wald Test (analog zur F-Statistik bei der OLS-Schätzmethode) gibt an, wie sich eine Gleichung mit Restriktionen bzgl. der Variablen verhält, in diesem Fall, wenn alle Koeffizienten gleich Null sind.

Bei der Überprüfung der Effekte des Staatsdefizits, des Geldaggregats M2, der inländischen Kreditvergabe stellt sich folgendes heraus:

Tabelle 2 Der Effekt des Staatshaushaltsdefizits, der GeldmengeM2 und der inländischen Kreditvergabe auf den Krisen-Dummy Chiles

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Anmerkung: Zeitperiode von 1972:01 – 1984:12. z-Statistik in relativen Werten.*** Signifikant beim Niveau von 1%, **signifikant bei 5%, *signifikant bei 10%.

Keiner der Indikatoren ist signifikant. Die Koeffizienten b1 und b2 tragen ein negatives Vorzeichen, was bedeuten kann, dass wenn diese Variable weiter sinkt, dass sich dadurch die Krisenwahrscheinlichkeit erhöht. Der log likelihood-Wert ist der maximierte Wert der Log likelihood Funktion. Die eingeschränkte log likelihood Funktion ist der maximierte Wert der Log likelihood Funktion, mit der Restriktion, dass alle Koeffizienten (ausgenommen der Konstanten) gleich Null sind. Deren Werte tragen ein negatives Vorzeichen und sind relativ niedrig. Die Wert der (eingeschränkten) log likelihood-Funktion ist im Vergleich zur vorhergehenden Regression höher.

Bei der nächsten Regression soll nun überprüft werden, wie sich die Netto-Exporte, die Auslands-Aktiva, die Geldmenge M2 und die Verbraucherpreise auf den Krisen-Dummy auswirken.

Tabelle 3 Der Effekt der Netto-Exporte, der Auslands-Aktiva, der Geldmenge M2 und der Verbraucherpreise auf den Krisen-Dummy Chiles (prozentuale Änderungen)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Anmerkung: Zeitperiode von 1972:01 – 1984:12. z-Statistik in relativen Werten.*** Signifikant beim Niveau von 1%, **signifikant bei 5%, *signifikant bei 10%.

Bei dieser Regression ergeben sich zwei äußerst signifikante Ergebnisse: die Koeffizienten b2 und b3 sind beim Niveau von 1% signifikant und weisen somit einen Effekt auf die Krisenwahrscheinlichkeit auf, auch wenn deren Koeffizienten ziemlich niedrig sind; der Koeffizient b3 ist sogar negativ. Seltsamerweise wird die Null-Hypothese für den Wald Test nicht verworfen.

Im nächsten Schritt werden alle wichtigen Indikatoren (in prozentualen Änderungen) für Kolumbien und Costa Rica gegen den Krisen-Dummy regressiert.

Tabelle 4 Der Effekt des Staatshaushaltsdefizits bzw. –überschusses, der Geldmenge M2, der inländischen Kreditvergabe, der Netto-Exporte, der Auslands-Aktiva und der Verbraucherpreise auf den Krisen-Dummy in Kolumbien und Costa Rica

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Anmerkung: Zeitperiode von 1972:01 – 1984:12. z-Statistik in relativen Werten.*** Signifikant beim Niveau von 1%, **signifikant bei 5%, *signifikant bei 10%.

Bei dieser Regression hat sich herausgestellt, dass nur Kolumbien signifikante Ergebnisse erhält. die Koeffizienten b2, b5 und b6 sind signifikant, wobei der hohe negative Koeffizient b6 die Krisenwahrscheinlichkeit am meisten beeinflusst, zumal da b6 ein negatives Vorzeichen trägt.

Von der Probit-Analyse soll nun im nächsten Schritt zu den Volatilitäten übergegangen werden. Diese sind deshalb hilfreich, weil anhand von volatilen Entwicklung der Fundamentalvariablen eine Währungskrise vorausgesagt werden kann, da die Variablen im allgemeinen vor Krisenausbruch eine negative Entwicklung aufweisen.

2.4.3 Volatilitäten

Die Volatilitäten bzw. die Standardabweichungen werden hier mithilfe von Excel berechnet. Parallel werden die absoluten Werte der jeweiligen Fundamentalvariablen präsentiert, um die unterschiedlichen Entwicklungen zwischen beiden Darstellungsformen zu verdeutlichen. Um die Volatilitäten präziser darzustellen, weil sie eventuell saisonale Muster enthalten könnten, wurden sie im Dreimonatsrhythmus ermittelt, um saisonale Tendenzen herauszufiltern. Dabei stellte sich heraus, dass die Volatilitäten der relativen Werte der Fundamentalvariablen kaum Schwankungen aufzeigen; diese sind zum BIP in Beziehung gesetzt worden.

In diesem Abschnitt sollen insbesondere die Volatilitäten jener Variablen dargestellt werden, die nach Krugmans Theorie (Krugman 1979) zentral für den Ausbruch einer Währungskrise des Ersten Generationsmodell sind.

Die Volatilitäten spiegeln das Geschehen sehr gut wieder. Die offiziellen Wechselkurse beginnen erst zu Anfang der 80er Jahre stark zu fluktuieren. Die ökonomische Situation hat bereits Mitte der 70er Jahre begonnen, sich zu verschlechtern. Beispielsweise sank der Netto-Export-Anteil des BIP; die Leistungsbilanz verschlechterte sich; das BIP-Wachstum entwickelte sich negativ. Anfang der 80er Jahre brachen die Banken- und Währungskrisen aus, der feste Wechselkurs wurde in allen drei Ländern aufgegeben.

Abbildung 2 Volatilität des offiziellen Wechselkurses (Indexzahl)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

aus: http://www.puaf.umd.edu/faculty/papers/reinhart/reinhart.htm, eigene Berechnungen

Die Volatilität des Wechselkurses in Kolumbiens ist hoch und ab Anfang der 80er Jahre steigend. Wahrscheinlich lässt sich diese hohe Volatilität auf die nicht sorgfältige Liberalisierung der Finanzmärkte und die sich verschlechternden Fundamentaldaten zurückführen, was die Theorie Reinharts und Kaminskys (Kaminsky und Reinhart 1998) bestätigte.

Eine Währungsabwertung ist nur ein Effekt der Krise. Zuvor müssen sich zentrale Fundamentaldaten verschlechtert haben. Dazu zählt z.B. das Staatshausdefizit.

Costa Rica lässt eine hohe Volatilität bezüglich der Entwicklung des Staatshaushaltsdefizits erkennen. Besonders Anfang der 80er Jahre stieg dies fast permanent an und erreichte ein sehr hohes Niveau, insbesondere Mitte der 70er Jahre, als die Regierung die Staatsaufgaben erweiterte – als Folge verbesserter Fundamentaldaten. Allerdings blieben mit dem Fall der Kaffeepreise und dem zweiten Ölpreisschock Ende der 70er Jahre wichtige Staatseinnahmen aus: das Defizit weitete sich aus.

Abbildung 3 Volatilität des Staatshaushaltsdefizits Costa Ricas (in %BIP)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

aus: IFS, eigene Berechnungen

Um in Krisenzeiten ein Fiskaldefizit zu finanzieren, lässt der Staat häufig die Geldmenge ausweiten, um dieses pro forma zu finanzieren. An den Beispielen Chiles und Kolumbiens lässt sich erkennen, dass die Volatilität der Geldmenge ab Anfang der 80er Jahre steigt. In dieser Periode sind viele Währungskrisen eingetreten.

Abbildung 4 Volatilität der Geldmenge M2 (in %BIP) Chiles

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

aus: IFS, eigene Berechnungen

Abbildung 5 Volatilität der Geldmenge M2 (in %BIP) Kolumbiens

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

aus: IFS, eigene Berechnungen

Eine Verschlechterung der Zahlungsbilanz ist der zentrale Auslöser einer Währungskrise des Ersten Generationsmodells. Folglich müssen die Netto-Exporte sich vor Krisenausbruch verschlechtert haben, was an der hohen Volatilität der Abbildung 6 gut erkennbar ist.

Abbildung 6 Abbildung der Volatilität der Netto-Exporte (in %BIP)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten aus: IFS, eigene Berechnungen

Aufgrund der ermittelten Ergebnisse aus der Zeitreihenanalyse, der Probit-Analyse und aus den Volatilitäten lässt sich resümieren, dass sich die Theorie Krugmans auf diese drei Länder gut übertragen lässt. Im folgenden Kapitel wird hinterfragt, wie sich das Zweite Generationsmodell bei einem neuen Länderbeispiel verhält.

3 Das Zweite Generationsmodell: Neue Ansätze

Diese Art von Währungskrisenmodellen liefert im Allgemeinen die Erklärung für die Entstehung von Währungskrisen, wenn –auf den ersten Blick- keine kritischen Entwicklungen bei den makroökonomischen Grundlagen entdeckt werden. Es unterstreicht den Einfluss sich selbst verwirklichender Erwartungen und von Marktängsten bzgl. einer Währung sowie den Einfluss von „Auslösern“, die diese Ängste hervorrufen und diese in dieselbe Richtung lenken.

Die wichtigste These des „Erfinders“ des Zweiten Generationsmodells, Maurice Obstfeld (Obstfeld 1986), ist folgende: Eine spekulative Abwertungserwartung kann tatsächlich zu einer Währungsabwertung führen. Die Geldpolitik verfolgt eine Strategie des Managed Floating . Sie betreibt kein fixes Wechselkursregime, sondern arbeitet mit einem festgelegten Maß an Diskretion, welches ihr einen größeren Spielraum für Manöver verschafft. Der Konflikt entsteht in den internen Zielen der Regierung; meistens sind dies die Bekämpfung einer hohen Arbeitslosen- und/oder einer hohen Inflationsrate. Sie muss sich nun entscheiden, ob sie den Wechselkurs weiterhin stabil halten möchte oder nicht. Wenn die Regierung sich beispielsweise für eine expansive Geldpolitik zur Reduktion der Arbeitslosigkeit entscheidet, dann muss sie gleichzeitig Devisenreserven verkaufen, um den Abwertungseffekt zu kompensieren: sie reduziert das Geldangebot. Nun liegt es an den Marktteilnehmern einzuschätzen, ob die Regierung tatsächlich bereit ist, den Peg bis zum bitteren Ende zu bewahren.

Obstfeld (Obstfeld 1994) glaubt, dass eine Regierung ohne fixen, expliziten Wechselkurs verschiedene Gleichgewichte in einem Modell hervorrufen kann. Sollte der Markt eine Kursänderung der Regierung antizipieren oder gar nur befürchten (z.B. im Hinblick auf deren Haltung zur Arbeitslosigkeit), kann dies schon eine Abwertung verursachen, die es unter ruhigeren Umständen nicht gegeben hätte.

Wenn nun die Zahl der pessimistisch gesinnten Spekulanten überwiegt, die eher eine Abwertung der nationalen Währung befürchten, werden sie die Währung stark attackieren und eine Abwertung verursachen.

Fundamentale ökonomische Variablen spiegeln wirtschaftliche Ziele und Ergebnisse der Wirtschaftspolitik einer Regierung wider. Die Wechselkurspolitik ist normalerweise öffentlich bekannt und für einen längeren Zeitraum gültig. Je mehr die aktuelle Wirtschaftspolitik von einer Politik abweicht, die mit dem Erhalt der Stabilität des angekündigten Wechselkurses nicht konsistent ist, desto höher ist die Wahrscheinlichkeit, dass die Währung attackiert wird, und dadurch eine Währungskrise entsteht. Sobald der Markt zweifelt, dass die Regierung an der Wechselkurspolitik festhalten kann, steigt der Druck der Devisenmärkte, und die Regierung ist gezwungen, die Kosten des Peg-Verlusts gegen die Vorteile der Devisenreserven abzuwägen. Nach Krugman (Krugman 1998) beinhalten Second-Generation Models folgende Eigenschaften:

a) eine Motivation für die Regierung, aus dem Wechselkurssystem auszusteigen (opt out),
b) einen Grund, warum die Regierung den Wechselkurs verteidigen sollte und c) die Kosten zur Verteidigung des festen Wechselkurses steigen, wenn die Menschen glauben, daß dieser aufgehoben wird.

Entgegen der allgemeinen Anschauung verfügen die Zentralbanken der Industrieländer mit festen Wechselkursen nicht über genügend Ressourcen, um jede Spekulationsattacke abzuwehren und die Wechselkursparitäten zu verteidigen. Wenn die Märkte jedoch am Einsatz dieser Mittel zweifeln, so können die notwendigen Kosten, für die breitere Volkswirtschaft sehr hoch ausfallen (Obstfeld und Rogoff 1995).

Die Ohnmacht der Geldpolitik im Regime fester Wechselkurse wird am Verlust der Kontrolle über das inländische Geldangebot deutlich. Durch sterilisierte Intervention unterstützt die Geldpolitik den Wechselkurs, indem sie Devisenreserven gegen heimische Währung verkauft und den potentiellen kontraktionären Effekt auf die Geldbasis durch einen zeitgleichen und gleichwertigen Kauf von Bonds sterilisiert. Das Schmälern der Reserven macht sie in der Konsequenz also nur verletzlicher.

Das wahre Problem liegt darin, dass die Regierung eine Geldpolitik verfolgt, deren Ziele nicht im Einklang miteinander stehen, nämlich niedrige Arbeitslosigkeit und niedrige Inflation. Dies lässt die Marktteilnehmer an der Glaubwürdigkeit der Politik zweifeln.

Krugman ist der Ansicht, dass Währungskrisen nicht ausschließlich durch sich selbstverwirklichende Faktoren entstehen (Krugman 1996). Wenn geldpolitische Autoritäten eines Landes sich aus Sorge um andere Variablen außer den Auslands-Aktiva, z.B. um die hohe Arbeitslosenrate für eine Währungsabwertung, entscheiden, dann muss das nicht unbedingt für sich selbst verwirklichende Krisen sprechen. Es kann nicht behauptet werden, dass Krisen, die (unmittelbar) weder „Vorgänger“ noch „Nachfolger“ haben, also keine ersichtlichen Ursachen noch Konsequenzen, von Marktteilnehmern als solche identifiziert werden. Es wird angenommen, dass die Politik auf die Handlungen des privaten Sektors reagiert, Spekulationsattacken miteingeschlossen. Letzten Endes wurden Krisen, die ohne offensichtlichen Grund eingetreten sind, weder vom Markt vorhergesagt noch spiegelten sie sich im Voraus in Zinsunterschieden wider. Marktteilnehmer sollten i.d.R. in der Lage sein, potentielle Währungskrisen zu antizipieren (sogar jene, die tatsächlich zu einer Abwertung führen).^[11]

3.1 Twin Crises

Im Kontext der sich selbsterfüllenden Währungskrisen ist es wichtig, die Zusammenhänge zwischen Banken- und Währungskrisen zu verdeutlichen, zumal vielen Währungskrisen inländische Bankenkrisen vorangegangen sind. Dieses Phänomen bezeichnet man auch als „Zwillingskrise“ (Twin Crisis). Es ist durchaus möglich, kausale Verhältnisse zwischen Banken- und Zahlungsbilanzproblemen und der Liberalisierung der Finanzmärkte zu erkennen.

Episoden, auf welche zu Beginn einer Bankenkrise innerhalb von 48 Monaten eine Zahlungsbilanzkrise folgt, werden Twin Crises genannt. Kaminsky und Reinhart kommen zu dem Schluss, dass infolge der Liberalisierung der Finanzmärkte beginnende Probleme des Bankensektors auf eine anstehende Zahlungsbilanzkrise deuten (Kaminsky und Reinhart 1999). Diese BoP-Krise^[12] in Kombination mit der Währungsabwertung verschlimmert die Bankenkrise. Beide Krisentypen folgen auf eine Rezession bzw. auf eine Periode unterdurchschnittlichen Wachstums aufgrund schlechterer ökonomischer Fundamentaldaten. Im Zuge der Finanzliberalisierung entstand eine Boomphase, da der Zugang zu Kapital sich nun leichter darstellte. Der Nachteil war, dass in Krisenzeiten ungedeckte Verbindlichkeiten die Volkswirtschaft fragiler machten. Eines der wichtigsten Merkmale von Twin Crises ist die These, dass, wenn ökonomische Fundamentaldaten schlechter als gewöhnlich sind, die Volkswirtschaften dadurch zerbrechlicher und die darauf folgenden Banken- und Zahlungsbilanzkrisen ernster waren.

Um diese These zu überprüfen, werden ausgewählte Indikatoren auf das Länderset des Zweiten Generationsmodells Mexiko, Argentinien und Venezuela getestet. Dabei werden Indikatoren untersucht, die den kausalen Zusammenhang zwischen Zahlungsbilanz- und Finanzkrisen erklären könnten (Kaminsky und Reinhart 1999). Dazu zählen die Auslands-Aktiva als Maß des exzessiven Geldgleichgewichts, inländische und ausländische Zinsen und andere externe Variablen wie z.B. die Terms of Trade. Indikatoren, welche auf die Überbewertung einer Währung hindeuten, die wiederum niedrigere Exporte nach sich ziehen, sind die Importe, der Output, Vermögenspreise usw. , da Währungskrisen auch als Konsequenz einer expansiven Geld- und Fiskalpolitik entstehen (Krugman 1979).

Zahlungsbilanzkrisen enden mit einer Währungsabwertung, welcher die Zentralbank relativ wenig entgegenzusetzen hat. Allerdings kann sie durch eine kontraktionäre Geldpolitik und Devisenmarktinterventionen gegen Spekulationsattacken ankämpfen. Dies äußert sich dann in steigenden inländischen Zinsen und in hohen Verkäufen von Auslands-Aktiva. Eine Quelle, welche die verschiedenen Turbulenzen auf dem Devisenmarkt erfasst, setzt sich zusammen aus dem gewichteten Durchschnitt der Wechselkurs­veränderungen in bezug auf Veränderungen bei den Auslands-Aktiva. Anhand dessen können anbahnende Finanzkrisen leichter vorausgesagt werden.

Die Zwillingskrisendaten von Kaminsky und Reinhart belegen insofern die These der Autorinnen, als dass relativ kurz nach einer Liberalisierung in Mexiko (1974 und 1991), Argentinien (1977) und Venezuela (1981 und 1989) jeweils immer eine Bankenkrise eintrat (Kaminsky und Reinhart 1999). Diese äußert sich z.B. in einem Run oder in Schließungen von Finanzinstituten. Darüber hinaus ereignete sich zwischen deren Beginn und Höhepunkt^[13] oft eine Zahlungsbilanzkrise. Die Anzahl der Bankenkrisen vervierfachte sich sogar jährlich in der Post-Liberalisierungsperiode. Daraus lässt sich schließen, dass das Phänomen der Zwillingskrise eine Erscheinung der 80er und 90er Jahre ist. Insbesondere seit den frühen 80er Jahren spielten Finanzkrisen eine immer wichtigere Rolle, weil die realen Zinsen in den USA nicht mehr so hoch wie seit den 30er Jahren waren. Viele Autoren sind der Meinung (Calvo et al., 1993 und Frankel und Rose, 1996), dass ausländische (hier: US-amerikanische) Zinsen von großer Bedeutung für die Voraussage von Währungskrisen darstellen. Insbesondere dann ist die Gefahr groß, wenn wie in Mexiko ein Peg oder ein Currency Board in Argentinien zu diesem Staat (hier: USA) besteht, da diese Länder mit dieser Art von Währungspolitik auf ein autonomes Wechselkursregime verzichten. Welche weiteren Aspekte bei der Krisenentwicklung relevant sind, wird im nächsten Kapitel empirisch erörtert.

[...]

^[1] Arbitrage bedeutet hier, dass der Verkauf inländischer Währung gegen ausländische Devisen am Anfang und nicht zu einem späteren Zeitpunkt erfolgt.

^[2] Terms of Trade sind die Exporte relativ zu den Importen.

^[3] Vgl. die Herleitung des Ersten Generationsmodells im Anhang, S. 83.

^[4] Zum Zeitpunkt T‘‘ kauft kein Marktteilnehmer mehr die inländische Währung, da sich diese bereits im Währungsabwertungsprozess befinden. Dies führt zu einer zeitlichen Verzögerung der spekulativen Attacke in Richtung T

^[5] Es handelt sich vom Punkt 0 bis E0 = E um eine Währungsaufwertung; ab diesem Punkt unterliegt der nominale Wechselkurs einer Abwertung.

^[6] Vgl. Abb. 16, Anhang S. 72.

^[7] Vgl. Abb. 17, Anhang S. 72.

^[8] Hyperinflation nach der klassischen Definition von Cagan liegt bei 50 % oder höherer monatlicher Inflation vor.

^[9] Vgl. Abb. 18, Anhang S.73.

^[10] Frei fallend schließt auch jene Fälle mit ein, die zwölf Monate lang eine Inflation mit über 40 Prozent pro Jahr aufweisen.

^[11] Vgl. Herleitung des Zweiten Generationsmodells im Anhang, S.78

^[12] Balance-of-Payments Krise

^[13] Kaminsky und Reinhart (1999) definieren den Höhepunkt einer Bankenkrise als die Periode mit der stärksten staatlichen Intervention und/oder Bankenschließungen.