Rebalancing - eine Asset-Allocation Strategie zur Steuerung von Kapitalanlagen in Versicherungsunternehmen

Inhaltsverzeichnis

Anhangsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Gang der Untersuchung

2. Kapitalanlagemanagement im Versicherungsunternehmen
2.1 Theoretische Grundlagen des Kapitalanlagemanagements
2.1.1 Die Portfolio-Selection-Theorie von MARKOWITZ
2.1.2 Das Capital-Asset-Pricing-Model (CAPM)
2.1.3 Effizienz und Vollkommenheit des Kapitalmarktes
2.2 Aufsichtsrechtliche und wettbewerbspolitische Rahmenbedingungen des Kapitalanlagemanagements in Versicherungsunternehmen
2.3 Kapitalanlagebestand der deutschen Versicherungswirtschaft

3. Risiko- und Performancemessung von Kapitalanlagen
3.1 Die Ermittlung der Ex-post-Rendite
3.2 Quantifizierung des Risikos von Kapitalanlagen
3.2.1 Die Volatilität
3.2.2 Alternative Risikomaße
3.3 Anlageerfolgsmessung auf Basis traditioneller Performancemaße
3.3.1 Die Sharpe-Ratio
3.1.2 Die Treynor-Ratio

4. Implementierung des Rebalancing in die Asset Allocation
4.1 Benchmarkwahl in der Asset Allocation
4.2 Asset Allocation im Versicherungsunternehmen
4.3 Definition und Abgrenzung des Rebalancing
4.4 Die Parameter des Rebalancing

5. Empirischer Befund ausgewählter Rebalancingstrategien
5.1 Überblick und Methodik der Untersuchung
5.2 Bewertung des Rebalancing anhand eines Risiko- und Performancevergleiches bei Durchführung eines Backtesting auf Basis realer Daten
5.2.1 Asset-Klassen-Rebalancing am Beispiel des DAX-Performanceindex und REX-Performanceindex
5.2.2 Branchen-Rebalancing am Beispiel ausgewählter Branchen des EuroStoxx
5.2.3 Länder-Rebalancing am Beispiel des MIB, CAC, DAX, HEX, IBEX, ATX
5.3 Zusammenfassung der empirischen Ergebnisse

6. Fazit und Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Anhangsverzeichnis

Anhang 1: Eingabemaske

Anhang 2: Kursentwicklung des DAX, REXP

Anhang 3: Kursentwicklung ausgewählter Branchen des EuroStoxx

Anhang 4: Kursentwicklung ausgewählter Länder der europäischen Union

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Kapitalanlagebestandsentwicklung der deutschen Versicherungs­wirtschaft

Abbildung 2: Shortfall-Risiko

Abbildung 3: Methodik des stetigen Rebalancing

Abbildung 4: Methodik des Limit-Rebalancing mit Korridoranpassung

Abbildung 5: Methodik des Limit-Rebalancing mit Benchmarkanpassung

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Rendite, Risik- und Performancemaßzahlen einer Buy&Hold-Strategie und stetig adjustierter Mischportfolios

Tabelle 2: Rendite, Risiko- und Performancemaßzahlen der Buy&Hold-Strategie und stetig angepasster Mischportfolios nach Berücksichtigung von Transaktionskosten

Tabelle 3: Rendite, Risiko- und Performancemaßzahlen verschiedener Anpas-sungsmethoden in der langen Frist

Tabelle 4: Rendite, Risiko- und Performancemaßzahlen zweier mittelfristiger An-lageperioden

Tabelle 5: Rendite, Risiko- und Performancemaßzahlen in einer Hausse-Phase und einer Baisse-Phase

Tabelle 6: Rendite, Risiko- und Performancemaßzahlen einer Buy&Hold-Strategie und der optimalen Rebalancing-Strategien unter Berück-sichtigung der aufsichtsrechtlichen Bestimmungen

Tabelle 7: Rendite, Risiko- und Performancemaßzahlen zweier kurzfristiger An-lageperioden unter Berücksichtigung der aufsichtsrechtlichen Bestimmungen

Tabelle 9: Rendite, Risiko- und Performancekennzahlen verschiedener Branchen und Anlagestrategien

Tabelle 10: Rendite, Risiko- und Performancemaße eines defensiv-neutralen Bran-chenmisch-portfolios

Tabelle 11: Rendite, Risiko- und Performancemaße eines defensiv-aggressiven Branchenmischportfolios

Tabelle 12: Rendite, Risiko- und Performancemaße eines neutral-aggressiven Branchenmischportfolios

Tabelle 13: Rendite, Risiko- und Performancemaße eines defensiv-defensiv bzw. eines neutral-neutral Branchenmischportfolios

Tabelle 14: Rendite, Risiko- und Performancemaße eines Ländermischportfolios

Tabelle 15: Rendite, Risiko- und Performancemaße bei verschiedenen Länder-mischportfoliokonstellationen

Tabelle 16: Rendite, Risiko- und Performancemaße zwei verschiedener Länder-mischportfolios

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

1.1 Problemstellung

Versicherungsunternehmen überprüfen in der Regel alle ein bis drei Jahre ihre langfristige Kapitalanlagestrategie. Dabei soll sichergestellt werden, dass die Zielsetzungen, die Ertragserwartungen und die Risikoaversion durch das Kapitalanlagenportfolio reflektiert werden. Zwischen diesen periodischen Überprüfungen der Anlagestrategien können die im Kapitalanlageportfolio befindlichen Assets unterschiedliche Wertentwicklungen aufweisen, hervorgerufen durch die ungleiche Dynamik der jeweiligen Marktsegmente.^[1] Diese unterschiedlichen Wertentwicklungen implizieren eine Gewichtverschiebung der Vermögensanlage und verursachen unter Umständen eine Veränderung des Risikoprofils in der Kapitalanlagenzusammensetzung, wodurch die anlegerspezifischen Präferenzen oder gar die aufsichtsrechtlichen Bestimmungen des Bundesaufsichtsamt für das Versicherungswesen bezüglich der Höchstgrenzen einzelner Vermögensanlagen in der Zeit unberücksichtigt bleiben.^[2]

Um dieser unerwünschten Entwicklung entgegen zu wirken, ist es notwendig, die ursprünglich festgelegten Ausgangsgewichtungen der Vermögensanlagen im Kapitalanlagenportfolio eines Versicherungsunternehmens wiederherzustellen. Zur Erreichung dieses Zieles kann man sich u.a. der Methodik des Rebalancing bedienen.^[3]

Unter Rebalancing wird eine Asset-Allocation-Strategie verstanden, bei der die Portfolioanteile der einzelnen Vermögensanlagen durch Umschichtungen zwischen den einzelnen Vermögensanlagen systematisch auf die strategische Ausgangsallokation zurückgeführt werden.^[4] Dabei werden periodisch bzw. bei Überschreitung bestimmter Bandbreiten die Anlagen mit einem relativen Wertüberschuss verkauft und Anlagen mit einer relativen Wertunterdeckung gekauft, bis die ursprüngliche Asset-Allocation wieder erreicht ist.^[5] Beim Rebalancing handelt es sich jedoch nicht um einen Ansatz zur Optimierung der Zusammensetzung von Kapitalanlagen, sondern um ein Verfahren zu deren Steuerung. Da auch Versicherungsunternehmen unter erheblichem Wettbewerbsdruck stehen, sollte die Methodik möglichst effizient unter Berücksichtigung der gesetzlichen Restriktionen gestaltet werden.

Die Fragestellung lautet demnach, ob die Kapitalanlagen von Versicherungsunternehmen anlegerspezifisch bzw. unter Beachtung der aufsichtsrechtlichen Bestimmungen durch die Einbeziehung der Asset-Allocation-Strategie des Rebalancing effektiv gesteuert werden können.

1.2 Gang der Untersuchung

Nach dem einleitenden Kapitel 1 folgen in Kapitel 2 die theoretischen Grundlagen für das Kapitalanlagenmanagement in Versicherungsunternehmen, unter Berücksichtigung der neoklassischen Erkenntnisse der Kapitalmarkttheorien. Daneben gelten für die Versicherungswirtschaft die gesetzlichen Bestimmungen des BAV, die ebenfalls einen direkten Einfluss auf das Kapitalanlagemanagement haben.^[6] Diese sowie wettbewerbspolitische Anforderungen sind Gegenstand des zweiten Kapitels. In Kapitel 3 werden adäquate Risiko- und Performancemaße definiert, die als Grundlage der Anlageerfolgsmessung einer Buy&Hold-Strategie bzw. der unterschiedlichen Rebalancing-Strategien herangezogen werden. Anschließend wird in Kapitel 4 das Rebalancing in den Kapitalanlageprozess von Versicherungsunternehmen umgesetzt. Dabei erfolgt die Umsetzung unter Berücksichtigung verschiedener Handlungskriterien, die das Rebalancing möglichst effizient gestalten sollen.

In Kapitel 5 erfolgt eine empirische Auswertung unterschiedlicher Portfoliokonstellationen,^[7] die einerseits die anlegerspezifischen Präferenzen, andererseits die aufsichtsrechtlichen Bestimmungen berücksichtigen. Vor diesem Hintergrund werden anhand der in Kapitel 3 definierten Risiko- und Performancemaße die optimalen Handlungsstrategien des Rebalancing identifiziert und mit den Kennzahlen einer Buy&Hold-Strategie verglichen. In Kapitel 6 werden die wichtigsten Aussagen nochmals kurz zusammengefasst.

2. Kapitalanlagemanagement im Versicherungsunternehmen

2.1 Theoretische Grundlagen des Kapitalanlagemanagements

2.1.1 Die Portfolio-Selection-Theorie von MARKOWITZ

Das Kapitalanlagegeschäft von Versicherungsunternehmen (VU) wird als eigener Geschäftsbereich aufgefasst, der überwiegend durch das Versicherungsgeschäft verursacht wird und diesem zugleich dient.^[8] Die Verursachung ergibt sich unmittelbar aus dem zeitlichen Auseinanderfallen der Prämieneinzahlungen und den Schadensauszahlungen. Zwischenzeitlich stehen die vorausbezahlten Versicherungsprämien sowie das vorrätige, vom Versicherungsaufsichtsgesetz (VAG) geforderte, Sicherheitskapital für Kapitalanlagezwecke zur Verfügung und bilden damit die Grundlage des Kapitalanlagegeschäfts eines VU.^[9] Die dienende Funktion besteht darin, dass die versicherungstechnischen Verpflichtungen in Form von Kapitalanlagen gedeckt sind bzw. dass im Schadensfall Mittel für eine Auszahlung verfügbar gemacht werden können.^[10] Da die Leistungsverpflichtungen aus dem Risikogeschäft ex ante nicht mit Sicherheit prognostiziert werden können, kommt neben der reinen Portfoliobildung vor allem der Liquiditätsplanung und dem Risikomanagement eine bedeutende Rolle zu. Vor diesem Hintergrund ist eine Aufteilung des Anlagevermögens auf eine Vielzahl von unterschiedlichen Vermögensanlagen sicherheitserhöhend auf das Kapitalanlageportfolio,^[11] da die Abhängigkeit von einzelnen Vermögensanlagen mit zunehmender Anzahl unterschiedlicher Wertpapiere sinkt. MARKOWITZ formalisierte diesen intuitiv einleuchtenden Zusammenhang im Jahre 1952 in seinem Modell^[12], welches zu den grundlegenden Arbeiten der Kapitalmarktforschung gehört und das Fundament eines jeden Kapitalanlagenmanagements bildet.

Ausgangspunkt des Portfolio-Selection-Modells von MARKOWITZ war die empirische Beobachtung, dass Anleger ihr Vermögen nicht in einen einzelnen Anlagetitel investieren, sondern ihr Kapital auf mehrere Anlagetitel aufteilen.^[13] Diese Aufteilung wird auch als Diversifikation bezeichnet.^[14] Eine Diversifikation ist aber nur dann sinnvoll, falls die Anleger nicht ausschließlich die zu erwartende Rendite eines Wertpapiers betrachten. Ansonsten müssten diese den gesamten zur Verfügung stehenden Anlagebetrag in die Vermögensanlage mit der höchsten zu erwartenden Rendite investieren.^[15] Diese Erkenntnis legte für MARKOWITZ den Schluss nahe, die Zusammenstellung eines Portfolios anhand der Größen Rendite und Risiko zu analysieren.

Diversifikation erlaubt eine Verringerung des Portfoliorisikos, da die Renditen von Wertpapieren keinem Gleichlauf unterliegen, d.h. sie korrelieren nicht vollkommen miteinander. Da jedoch Wertpapierrenditen nie perfekt negativ miteinander korrelieren, ist eine vollständige Eliminierung des Portfoliorisikos durch Diversifikation nicht zu erreichen, sondern es lässt sich lediglich eine Reduktion des Portfoliorisikos herbeiführen.^[16] Um entscheiden zu können, welche Aufteilung des verfügbaren Kapitals für den Investor optimal ist, bedarf es einer Entscheidungsregel bezüglich des Verhaltens der Investoren. MARKOWITZ bediente sich dabei der aus der Entscheidungstheorie bekannten m-s-Regel.^[17] Diese Regel besagt, dass Anleger ihre Anlageentscheidung auf der Basis des Erwartungswertes der Renditen (m) und ihrer Streuung (s) treffen.^[18] In seinem Modell stehen den Marktteilnehmern, unter Annahme von Informationseffizienz^[19] der Kapitalmärkte, alle Informationen unverzüglich und kostenlos zur Verfügung. Leerverkäufe werden ausgeschlossen, weswegen der Anteil eines Wertpapiers am Gesamtportfolio stets größer oder gleich Null ist.^[20] Um ein Modell für die optimale Budgetaufteilung zu entwickeln, setzt MARKOWITZ zusätzlich die Prämissen, dass alle Wertpapiere beliebig teilbar sind. Transaktionskosten und Steuern existieren nicht. Des weiteren werden Annahmen bezüglich des Verhaltens der Anleger getroffen. Es wird ihnen grundsätzlich ein rationales Verhalten und Risikoaversion unterstellt.^[21] Demzufolge nehmen Anleger nur dann ein höheres Risiko in Kauf, falls ihre zu erwartende Rendite überproportional zunimmt. Investoren bevorzugen also Portfolios mit einer höheren zu erwartenden Rendite bei gleichem Risiko und Portfolios mit geringerem Risiko bei gleicher zu erwartender Rendite. Diese Annahmen implizieren die Existenz einer Effizienzkurve, auf der alle dominanten Portfolios hinsichtlich ihrer Kombination aus Rendite und Risiko liegen. Relevant für einen Anleger sind deshalb nur jene Portfolios, die auf dieser Effizienzkurve liegen. Portfolios oberhalb dieser Kurve sind nicht realisierbar, Portfolios unterhalb der Kurve dagegen nicht effizient. Unter diesen Modellbedingungen lässt sich die zu erwartende Rendite eines Portfolios Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten durch Aggregation der mit den jeweiligen Portfolioanteilen Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten der einzelnen Renditen der Wertpapiere Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten des Portfolios ermitteln.^[22] Es gilt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

für die erwartete Rendite eines Portfolios^[23] und

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

für die Varianz der erwarteten Rendite eines Portfolios Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.^[24] Der Ausdruck zeigt, dass die Portfoliovarianz nicht nur von den erwarteten Einzelvarianzen der Wertpapiere abhängt, sondern auch von den Korrelationen zwischen den jeweiligen Wertpapierrenditen. Die Stärke der Korrelation wird durch den Korrelationskoeffizienten Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten ausgedrückt.^[25]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten)

Ein maximaler Diversifikationseffekt lässt sich nur mit Wertpapieren erzielen, deren Rendite eine vollständig negative Korrelation von aufweisen.^[26] Bei vollkommen negativer Korrelation nimmt der Korrelationskoeffizient einen Wert von –1 an.

Die Umsetzung der Portfolio-Selection-Theorie in die Anlagepraxis ist durch die sehr restriktiven Annahmen nicht frei von Problemen und gelingt nicht ohne weiteres.^[27] Trotz der dadurch implizierten eingeschränkten Gültigkeit der Portfolio-Selection-Theorie ist deren Aussage für das Kapitalanlagemanagement in VU von grundlegender Bedeutung. Bei der Beurteilung riskanter Vermögensanlagen hat neben der erwarteten Rendite das Risiko eine gewichtige Funktion. Jedoch ist nicht ausschließlich die Höhe des Risikos der einzelnen Vermögensanlage entscheidend, sondern dessen Beitrag zum Portfoliorisiko.^[28] Im allgemeinen gehen Anleger nur höhere Risiken ein, falls diese vom Markt in Form einer Risikoprämie vergütet werden.^[29] Das ist die zentrale Aussage des Capital-Asset-Pricing-Modells (CAPM) auf welches im nächsten Abschnitt eingegangen wird.

2.1.2 Das Capital-Asset-Pricing-Model (CAPM)

Das CAPM wurde in seiner Grundversion von SHARPE, LINTNER und MOSSIN entwickelt und baut auf den Erkenntnissen der Portfoliotheorie auf.^[30] SHARPE greift den Kerngedanken der Portfoliotheorie auf, wonach das Risiko von Wertpapieren durch Diversifikation teilweise eliminiert werden kann. Deshalb ist nicht das Gesamtrisiko für die Bewertung eines Wertpapiers für den Investor relevant, sondern nur der Teil, der nicht durch Diversifikation eliminierbar ist und somit vom Markt im Gleichgewicht vergütet werden muss.^[31] Neben den oben genannten Prämissen der Portfoliotheorie werden für das CAPM die Existenz eines risikolosen Zinssatzes, zu dem beliebig viel Geld aufgenommen und angelegt werden kann, sowie homogene Erwartungen der Anleger bezüglich der erwarteten Renditen und deren Risiken aller Wertpapiere unterstellt.^[32] Durch die Hinzunahme der risikolosen Anlagemöglichkeit in das Anlegerportfolio und aufgrund der homogenen Erwartungen der Investoren müssen alle realisierten Portfolios auf einer identischen Effizienzgeraden liegen.^[33] Je nach Grad der Risikoeinstellung investieren alle Anleger einen Teil ihres Vermögens oder ein Vielfaches ihres Vermögens in das sogenannte Marktportfolio.^[34] Die aus dem CAPM ableitbare zu erwartende Rendite des Portfolios setzt sich also aus dem risikofreien Zinssatz Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten und der sogenannten Risikoprämie zusammen. Die Risikoprämie ist die Differenz zwischen der erwarteten Rendite des Marktportfolios Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenund dem risikofreien Zinssatz Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten bezogen auf die Standardabweichung des Marktportfolios Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten gewichtet mit der Standardabweichung des Portfolios.^[35]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Diese Gleichung beschreibt die Kapitalmarktlinie auf der alle effizienten Portfolios der Investoren liegen.^[36] Durch die Kapitalmarktlinie lassen sich also Aussagen über die Renditeerwartungen riskanter Portfolios machen.^[37]

Versicherungen stehen aufgrund des Wettbewerbs erheblich unter Druck, ein erfolgreiches Kapitalanlageergebnis zu erwirtschaften. Dabei dürfen sie jedoch nicht den Grundsatz der Sicherheit^[38] umgehen, indem sie höhere Risiken in ihr Kapitalanlageportfolio aufnehmen, um eine höhere Rendite zu erzielen. Wie zu einem späteren Zeitpunkt noch ausführlicher behandelt wird, kann die Asset-Allocation-Strategie des Rebalancing dazu beitragen, den Return der Kapitalanlagen von VU bei gleichzeitiger Reduktion des Gesamtportfoliorisikos zu erhöhen.

2.1.3 Effizienz und Vollkommenheit des Kapitalmarktes

Den kapitalmarkttheoretischen Ansätzen wird die Kapitalmarkteffizienz und die Vollkommenheit zugrunde gelegt. Dabei bezieht sich die Kapitalmarkteffizienz auf die Informationsverarbeitung an Kapitalmärkten und wird deshalb auch als Informationseffizienz bezeichnet. Markteffizienz ist somit ein Bestandteil des vollkommenen Marktes. FAMA formulierte in seiner These aus dem Jahr 1970, dass von einem informationseffizienten Kapitalmarkt immer dann gesprochen wird, wenn alle verfügbaren Informationen zu jedem Zeitpunkt in den Preisen der Wertpapiere am Markt vollständig und korrekt reflektiert werden.^[39] Das bedeutet insbesondere auch, dass alle zur Verfügung stehenden Informationen bezüglich der zukünftigen Gewinnerwartungen bereits im Aktienkurs berücksichtigt sind. Je nach Grad der Informationseffizienz unterscheidet FAMA drei Stufen: die schwache, die halbstrenge und die strenge Informationseffizienz.^[40] Ein Markt wird als schwach informationseffizient bezeichnet, wenn in den Wertpapierkursen das Kursbild aus der Vergangenheit bereits berücksichtigt wurde. Dies impliziert, dass durch die Anwendung der Technischen Analyse^[41] keinerlei verwertbare Informationen zur Erzielung einer Überrendite gezogen werden können.^[42] In der Stufe der halbstrengen Informationseffizienz werden sämtliche öffentlich verfügbaren Informationen in den Wertpapierkursen reflektiert, so dass sich eine Auswertung fundamentaler Daten^[43] erübrigt. Die weitreichendsten Folgen besitzt ein streng informationseffizienter Kapitalmarkt. Hier können selbst Insiderinformationen nicht zur Erzielung einer Überrendite beitragen, da die Wertpapiere zu jeder Zeit sämtliche öffentlichen und nichtöffentlichen Informationen vollständig abbilden. In einem streng informationseffizienten Kapitalmarkt entspricht die zu erwartende Rendite eines Investors also auf jeden Fall dem Risikograd der Anlage. Auf eine Beurteilung, bis zu welchem Grad der Kapitalmarkt als effizient zu bezeichnen ist, soll an dieser Stelle verzichtet werden. Im allgemeinen kann die strenge Form der Informationseffizienz jedoch abgelehnt werden. Als bestes Indiz für Markteffizienz darf immerhin angesehen werden, dass Investmentfonds und professionelle Anleger in der Vergangenheit im Durchschnitt keine Überperformance erzielen konnten.^[44] Kapitalmärkte weisen keinesfalls einheitliche Effizienzgrade auf, deshalb bedarf es einer Differenzierung bezüglich verschiedener Länder, Märkte und Marktsegmente.

Neben der Effizienz werden noch weitere Anforderungen an einen vollkommenen und arbitragefreien Kapitalmarkt gestellt. Alle Marktteilnehmer haben uneingeschränkten Zugang zum Kapitalmarkt und seinen Finanztiteln. Die Finanztitel sind beliebig teilbar und es existieren weder Transaktionskosten noch Steuern. Liquide Mittel können zu einem einheitlichen Zinssatz angelegt oder aufgenommen werden.^[45] Die Investoren verhalten sich rational und maximieren ihren Nutzen gemäß des Bernoulli-Prinzips.^[46] Diese eher realitätsfremden sehr restriktiven Annahmen bilden keineswegs die Finanzmärkte ab, sie dienen vielmehr den vorgestellten Modellen als Argumentationsgrundlage. Selbst die wohl am bekanntesten Aktienindizes wie der Dow Jones Industrial Index, der EuroStoxx50 oder der deutsche Aktienindex DAX entsprechen nicht dem Ideal eines vollkommenen Kapitalmarktes, kommen diesem jedoch am nächsten, wobei andere, weniger liquide Kapitalmarktsegmente hiervon erheblich abweichen können.^[47] Es sei jedoch angemerkt, dass eine Erzielung von risikoadjustierten Renditen über dem Markdurchschnitt aufgrund der vollkommenen Marktbedingungen nicht möglich wäre. Von einer überdurchschnittlichen Renditeerzielung ist ein VU aufgrund des wachsenden Wettbewerbs jedoch angewiesen, um sich durch eine hohe Nettoverzinsung bei den Anlegern empfehlen zu können.

Wie in Kapitel 4 noch ausführlicher behandelt, bedienen sich die Regeln einer Rebalancing-Strategie weder einer technischen noch einer fundamentalen Analyse. Die Methodik des Rebalancing ist unabhängig von dem Grad der Informationseffizienz. Entscheidungen für Portfolioumschichtungen werden nicht von Entscheidungen der Portfoliomanagern beeinflusst, sondern sie werden durch Marktbewegungen in den einzelnen Assets verursacht.

Neben allgemeinen Problemen bei der Umsetzung von Kapitalmarktmodellen in der Realität ergeben sich für VU zusätzliche Einschränkungen. Ebenso wichtig sind die aufsichtsrechtlichen und wettbewerbspolitischen sowie die daraus resultierenden Restriktionen für Vermögensanlagen, auf die im nächsten Abschnitt eingegangen wird.

2.2 Aufsichtsrechtliche und wettbewerbspolitische Rahmenbedingungen des Kapitalanlagemanagements in Versicherungsunternehmen

Der Kapitalanlagebereich in Versicherungsunternehmen erfreut sich einer zunehmenden Bedeutung. So konnte das Kapitalanlagevolumen der deutschen Assekurranz in den letzten 5 Jahren um knapp 50% zulegen.^[48] Die Hauptgründe für diese Entwicklung werden vor allem durch eine strukturelle Veränderung der Finanzmärkte induziert, welche insbesondere durch die zunehmende Internationalisierung und durch die generell steigende Bedeutung der Kapitalmärkte als Finanzierungsquelle der Wirtschaft verursacht wird. Die fortschreitende Deregulierung und die Generierung neuer Anlagearten mit innovativen Finanzinstrumenten leisten ebenfalls ihren Beitrag.^[49] Zumal hat sich der Wettbewerb innerhalb der Versicherungsbranche im Allgemeinen, aber auch zu anderen Finanzdienstleistern, die die kapitaldeckende Altersvorsorge entdeckt haben, verschärft.^[50] So wurde z. B. mit Wirkung vom 1. Juli 2000 der garantierte Rechnungszins als Reaktion auf das stetig sinkende Zinsniveau der Anleihemärkte von 4% auf 3,25% gesenkt, wodurch ein Wettbewerbsargument der Kapitallebensversicherung relativiert worden ist.^[51] Da die Akkumulation von Kapitalanlagen für die Produktion des Wirtschaftsgutes „Versicherungsschutz“ einen unabdingbaren, technischen Begleitvorgang darstellt,^[52] waren die aufsichtsrechtlichen Kapitalanlagevorschriften für die Versicherer aus einer wettbewerbspolitischen Perspektive nicht mehr zeitgemäß. Deshalb trat am 1. Januar 2002 das novellierte Versicherungsaufsichtsgesetz (VAG), das - neben der 4. EG-Richtlinie - den normativen Rahmen für die Kapitalanlagen der deutschen Versicherer bildet, in Kraft. In § 54 Abs.1 Satz 1 VAG heißt es, dass „ die Bestände des Deckungsstocks und das übrige gebundene Vermögen sind ... so anzulegen, dass möglichst große Sicherheit und Rentabilität bei jederzeitiger Liquidität des Versicherungsunternehmens unter Wahrung angemessener Streuung und Mischung erreicht wird.“^[53]

Für den Kapitalanlagebereich eines Versicherungsunternehmens sind damit nicht nur die obersten Unternehmensziele der Sicherheit und des Gewinns relevant, sondern auch die oben genannten aufsichtsrechtlichen Vorgaben sowie andere versicherungsspezifische Anforderungen. Auf der einen Seite kann von einer Kompatibilität der aufsichtrechtlich geforderten Anlageziele der Sicherheit, Rentabilität und Liquidität als kompatibel den obersten Unternehmenszielen Sicherheit und Gewinn ausgegangen werden, auf der anderen Seite können unter Umständen die geforderte Priorität der Sicherheit vor der Rentabilität und die daraus folgende Beschränkung der Anlagequoten als konfliktionär eingestuft werden.^[54]

Der Grundsatz der Sicherheit als oberstes Unternehmensziel impliziert die Priorität einer möglichst risikofreien Kapitalanlage. Dabei wird von aufsichtsrechtlicher Seite kein völliger Ausschluss jeglichen Risikos verlangt, sondern der Gesetzgeber spricht nur von einer „möglichst hohen Sicherheit“,^[55] bei der gegenwärtige und erkennbare künftige Risiken in der Vermögensanlage soweit wie möglich ausgeschlossen sind.^[56] Darüber hinaus fordern die aufsichtsrechtlichen Bestimmungen eine nominelle Werterhaltung der Vermögensanlage.^[57] Im Gegensatz zur nominellen Sicherheit bezieht sich jedoch das Postulat der realen Kapitalanlagensicherheit nach herrschender Meinung auf den Gesamtanlagebestand eines Versicherungsunternehmens und nicht auf jeden einzelnen Titel.^[58] Diese Auslegung ist vor allem mit dem Grundsatz der Mischung zweckmäßig.^[59] Die quantitativen Beschränkungen (§ 2 Abs. 1-3 AnlV) der Anlage des gebundenen Vermögens werden im § 2 Abs. 1 ff. AnlV geregelt. Aktien, Genussrechte, Beteiligungen, Wertpapier- und Beteiligungs-Sondervermögen sowie der nachrangigen Verbindlichkeiten dürfen kumulativ gemäß § 2 Abs.3 AnlV. 30% des gebundenen Vermögens nicht überschritten werden.^[60]

Die größte Gefahr einer Zielverfehlung der nominellen Anlagesicherheit im Sinne realer Kursverluste droht vor allem bei riskanteren Asset-Klassen wie Aktien oder Indexzertifikaten auf Branchen oder Länder. Dabei unterliegt z.B. die Asset-Klasse der Aktien im Zeitablauf höheren Schwankungen^[61] als Bundesanleihen. Die bekannten Diversifikationseffekte aus der Portfolio-Selection-Theorie von MARKOWITZ haben jedoch gezeigt, das mit wachsender Anzahl von Wertpapieren in einem Anlegerportfolio, das unsystematische Risiko reduziert werden kann.^[62] In diesem Zusammenhang hat das BAV insbesondere den Grundsatz der Streuung in den Anlagevorschriften des VAG formuliert. So sind die Anlagen bei einem einzelnen Schuldner auf 2% des gebundenen Vermögens des Versicherers, insgesamt aber 5% des gebundenen Vermögens beschränkt (§ 3 Abs. 1 AnlV). Anlagen in Aktien, Genussrechten, Beteiligungen und Beteiligungs-Sondervermögen sowie der nachrangigen Verbindlichkeiten (§ 1 Abs. 1 Nr. 15 - 18 AnlV) dürfen nach § 1 Abs. 2 Nr. (f) AnlV zusammen mit dem bereits von dieser Gesellschaft im gebundenen Vermögen befindlichen Nennbetrag maximal 10% des Grundkapitals dieses Unternehmens nicht überschreiten.

Im Rahmen des Kapitalanlagenmanagements von Versicherungsunternehmen ist darüber hinaus noch der Grundsatz der Kongruenz (§ 4 AnlV) zu beachten. Danach dürfen VU im Rahmen des gebundenen Vermögens grundsätzlich nur in Vermögenswerte anlegen, die auf dieselbe Währung lauten, in der die Versicherungsleistungen erfüllt werden müssen. In Betracht kommen hier vor allem die Mitgliedstaaten der Europäischen Gemeinschaft.^[63]

Neben den Grundsätzen der Sicherheit, Mischung und Streuung verlangt das BAV in der Formulierung des Grundsatzes der Rentabilität von den Kapitalanlagen einen nachhaltig guten Ertrag. Zur Bestimmung der Rentabilität von Kapitalanlagen wird im allgemeinen die Differenz aus Erträgen und den dafür erforderlichen Aufwendungen aus Kapitalanlagen ins Verhältnis zum Wert der Kapitalanlagen gesetzt.^[64] Das BAV erachtet eine Vermögensanlage dann als rentabel, wenn sie „unter Berücksichtigung der Sicherheits- und Liquiditätserfordernisse sowie der Kapitalmarktlage einen nachhaltig guten Ertrag abwirft.“^[65] Für Versicherungsunternehmen steht neben der Maximierung der Rendite der Kapitalanlage unter Berücksichtigung der mit den jeweiligen Vermögensanlagen verbundenen Risiken, die jederzeitige Erfüllbarkeit der Leistungsversprechen gegenüber den Versicherungsnehmern. Aus diesem Grund ist die Stetigkeit der Rendite eine weitere Zielsetzung für die Kapitalanlagen im Versicherungsunternehmen.

Der Grundsatz der Liquidität fordert, dass der Gesamtbestand der Kapitalanlagen des gebundenen Vermögens im VU so zusammengesetzt sein muss, dass zu jeder Zeit ein betriebsnotwendiger Betrag an liquiden oder ohne Schwierigkeiten liquidierbaren Anlagen vorhanden ist,^[66] um den fälligen Zahlungsverpflichtungen termingerecht und betragsgenau nachkommen zu können, da dies sonst zur Gefährdung der Sicherheit des Versicherers führen kann.^[67] Damit steht der Liquiditätsgrundsatz prinzipiell konfliktionär zum Grundsatz der Rentabilität, unterstützt jedoch das Postulat der Anlagensicherheit.^[68]

Insgesamt wurden mit der Novellierung die bisher geltenden Anlagevorschriften liberalisiert, die damit der sich wandelnden Anlagepolitik der Versicherer Rechnung tragen. Ein zentraler Punkt der Novellierung ist die Erhöhung der Aktienquote von 30% auf 35%. Durch die Erhöhung der Aktienquote wird sichergestellt, dass den VU auch künftig ein angemessener Spielraum für Aktienanlagen zur Verfügung steht. Kontrovers diskutiert wird die Entscheidung, dass die Erhöhung der Aktienquote nur für den Lebens- und Krankenversicherer sowie den Pensionskassen gelten soll. Einerseits sind die Aktienquoten in den Kapitalanlagen der Kompositversicherer bereits ausgeschöpft, so dass hier diesbezüglich kein Spielraum mehr besteht. Andererseits sehen sich die Schaden- und Unfallversicherer mit kürzeren Vertragslaufzeiten und einer schlechteren Prognostizierbarkeit der Leistungsverpflichtungen in der Zeit und in der Höhe konfrontiert, so dass eine Beschränkung der risikoreicheren Assetklasse der Aktien im Allgemeinen als sinnvoll erachtet wird.^[69]

2.3 Kapitalanlagebestand der deutschen Versicherungswirtschaft

Wie bereits in den obigen Kapiteln erwähnt, wird der Versicherungswirtschaft neben der reinen Produktion des Versicherungsschutzes noch eine weitere wichtige volkswirtschaftliche Aufgabe zugesprochen.^[70] Die Versicherungswirtschaft fungiert als eine Art Kapitalsammelstelle. Durch das zeitliche Auseinanderfallen der Prämieneinzahlungen und der Schadenauszahlungen stehen den Versicherern die vorausbezahlten Versicherungsprämien für Kapitalanlagezwecke zur Verfügung.^[71] Die Prämien werden dann an den Kapitalmärkten angelegt, wodurch die Versicherungswirtschaft an den Kapitalmärkten eine gewichtige Rolle spielt. Zum Ausdruck kommt dies durch den Kapitalanlagebestand. Dieser belief sich Ende März 2002 auf 973.063 Millionen Euro.^[72] Im Juni 1997 betrug der Kapitalanlagebestand lediglich 651.624 Millionen Euro,^[73] Das entspricht einem Zuwachs von über 49%-Punkten. Dabei ist nicht nur der absolute Zuwachs des Kapitalanlagevolumens von Interesse, sondern auch die Zusammensetzung der Vermögensanlagen. Abb.1 illustriert die Zusammensetzung des Anlagebestand der deutschen Versicherungswirtschaft.^[74]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Kapitalanlagebestandsentwicklung der deutschen Versicherungswirtschaft

Die erste Kategorie umfasst die Hypotheken-, Grundschuld- und Rentenschuldverschreibungen. Deren Anteil am Gesamtanlagevermögen lag im Juni 1997 bei 9,76% und wurde bis zum März 2002 auf 7,93% reduziert. Ein ähnliches Bild liefern die Zahlen der Kategorie der Namensschuldverschreibungen, Schuldscheinforderungen und Darlehen. Während diese im Juni 1997 noch einen Anteil von 45,75% am Gesamtanlagevolumen hatten, belief der sich im März 2002 nur noch auf 42,92%. Zulegen konnte hingegen die Anlagekategorie der Wertpapiere. Diese machten im März 2002 ein Gewicht von 35,73% aus nach 32,24% im Juni 1997. Die Anlagekategorie der sonstigen Beteiligungen konnte ebenfalls mit einem Anteil von 9,15% im März 2002 ihre Position innerhalb der Vermögensanlagen gegenüber den 6,96% im Juni 1997 deutlich stärken.

Die relativen Umschichtungen der Vermögensanlagen weg von den konservativen Assets wie Hypotheken- oder Grundschuldverschreibungen hin zu den renditeträchtigeren Assets, wie z. B. Wertpapiere oder sonstige Beteiligungen können auf den zunehmenden Wettbewerb der Versicherer untereinander, aber auch zu anderen Finanzdienstleistern interpretiert werden. Interessant ist, dass selbst innerhalb der Gruppe der Wertpapiere zugunsten der Aktien und Investmentanteile auf Kosten von Inhaberschuldverschreibungen und anderen festverzinslichen Wertpapieren umgeschichtet wurde.^[75] Denn nur wenn Renditen erwirtschaftet werden, die über dem Branchendurchschnitt liegen, kann es einem VU gelingen, sich am Markt zu etablieren.^[76] Die Rendite wird sozusagen zum Aushängeschild für die Qualität einer Versicherung. Dabei sollte ein VU jedoch immer auf eine risikoadjustierte Rendite achten. Hierfür gibt es unterschiedliche Messkonzepte, die im folgenden Kapitel analysiert werden.

3. Risiko- und Performancemessung von Kapitalanlagen

3.1 Die Ermittlung der Ex-post-Rendite

Wirtschaftliches Handeln setzt stets ein vorgegebnes Ziel mit dazugehörigem Zeitbezug voraus.^[77] Unter Berücksichtigung der aufsichtsrechtlichen Bestimmungen für das Kapitalanlagenmanagement von Versicherungsunternehmen bedeutet dies im Rahmen der Anlageerfolgsmessung bzw. Performancemessung, eine Quantifizierung der Ziele Sicherheit und Rentabilität. Im folgenden wird deshalb unter Performance die erzielte Rendite der Kapitalanlage in Beziehung mit dem damit eingegangenen Risiko verstanden.^[78] Ein erster Schritt zur Beurteilung des Anlageerfolges bildet die Ermittlung der über den Beobachtungszeitraum erzielten Rendite. Dieser Teilaspekt wird auch als eindimensionale Performance-Messung^[79] bezeichnet. Grundsätzlich bedeutet der Begriff Rendite das auf einen bestimmten Zeitraum bezogene und in Prozent ausgedrückte Verhältnis eines Endwertes zu einem Anfangswert.^[80] Dabei lässt sich die Rendite von Kurszeitreihen auf verschiedene Weisen berechnen. Die beiden gebräuchlichsten Renditeberechnungsarten sind die diskrete Rendite und die stetige Rendite. Bei der diskreten Rendite wird das Kapital einmal in der letzten Periode verzinst und die Zinsen zu dem Kapital addiert. Im Gegensatz dazu wird bei der stetigen Rendite das Kapital während der betrachteten Periode kontinuierlich („stetig“) verzinst.^[81] Formal lässt sich die stetige Rendite wie folgt darstellen:^[82]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Ein wesentlicher Vorteil der stetigen Renditen liegt in der rechnerisch einfachen Vorgehensweise bei der Umrechnung von Ein- in Mehrperiodenrenditen. So lässt sich bspw. die stetige Jahresrendite einer Kapitalanlage durch Kumulation der stetigen Monatsrenditen berechnen.^[83] Ferner kommt den stetigen Renditen im Rahmen von Renditebetrachtungen in kapitalmarkttheoretischen Modellen eine besondere Bedeutung zu.^[84] Diese genügen am ehesten den in einigen Modellen unterstellten Rendite-Verteilungshypothesen, da – und das gilt insbesondere für längere Beobachtungszeiträume – stetige Renditen als annähernd normalverteilt angesehen werden können.^[85]

An dieser Stelle sei explizit darauf hingewiesen, dass die isolierte Betrachtung der Rendite keine Aussage über den Anlageerfolg einer Kapitalanlage macht. Zwar sind im Rahmen einer Bewertung des Anlageerfolges unterschiedlicher Rebalancing-Strategien die absoluten historischen Renditen von Bedeutung, für die Einschätzung einer Implementierung des Rebalancing in den Kapitalanlageprozess, bedarf es jedoch zusätzlicher Kennzahlen in denen das Risiko der Anlagen zum Ausdruck kommt.^[86] Schließlich ist die Abwägung zwischen dem zu erzielenden Ertrag und dem dabei einzugehenden Risiko ausschlaggebend für eine Kapitalanlage und ermöglicht eine fundierte Beurteilung der jeweiligen Anlagestrategie von Seiten der Versicherungsunternehmen. Für die Quantifizierung des Risikos wird deshalb im folgenden auf die Volatilität eingegangen.

3.2 Quantifizierung des Risikos von Kapitalanlagen

3.2.1 Die Volatilität

Die Volatilität ist das am weitesten verbreitete Risikomaß und bezeichnet in der traditionellen Portfoliotheorie die Schwankung der Rendite eines Wertpapiers um seinen Mittelwert.^[87] Sie beruht auf einer Risikodefinition, die sowohl die negative als auch die positive Abweichung von einer erwarteten Rendite berücksichtigt und somit als Maß für die Schwankung der Rendite um ihren Mittelwert interpretierbar ist.^[88]

Formal lässt sich die Volatilität folgendermaßen darstellen:^[89]

[...]

^[1] So hat sich ein Mischportfolio aus 30% deutschen Aktien und 70% deutschen Renten in einem Zeitraum von 1992 bis 2001 in ein 42,40% Aktien und 57,60% Anleihen Mischportfolio verwandelt. Ursächlich für diese Gewichtsverschiebung war die deutliche Outperformance des deutschen Aktienmarktes mit einer jährlichen Rendite von 12,40% gegenüber dem deutschen Rentenmarkt mit einer jährlichen Rendite von 7,60%. Eigene Berechnungen auf Basis von monatlichen Indexständen.

^[2] Vgl. Plaxco, L.; Arnott, R. (Rebalancing 2002), S. 9.

^[3] Arnott, R. (Asset Mix, 1990), S.2

^[4] Vgl. Brown, Robert (Asset Allocation, 2000), S. 9. Dabei darf jedoch nicht vergessen werden, dass bei jeder Umschichtung Transaktionskosten anfallen, die natürlich zu berücksichtigen sind. Vgl. Cho, H.; Lee, S. (Rebalancing, 1992), S. 56.

^[5] Bernstein, W. (Rebalancing, 1996), S.1.

^[6] Vgl. Maurer, R.; Stephan, T. (Vermögensanlagevorschriften, 2000), S. 148.

^[7] Diese setzen sich im einzelnen aus den Asset-Klassen DAX, REX, aus den Branchen des EuroStoxx und ausgewählten Ländern der Europäischen Währungsunion zusammen.

^[8] Vgl. Farny, D. (Versicherungsbetriebslehre, 2000), S. 810.

^[9] Vgl. Wagner, F. (Risk Management, 2000), S. 137.

^[10] Vgl. Farny, D. (Versicherungsbetriebslehre, 2000), S. 810 ff.

^[11] Zur Aufteilung des Anlagevermögens vgl. die aufsichtsrechtlichen Regelungen in Abschnitt 2.2.

^[12] Vgl. Markowitz, H. M. (Portfolio Selection, 1952), S. 77-91.

^[13] Vgl. Markowitz, H. M. (Portfolio Selection, 1952), S. 78.

^[14] Vgl. Steiner, M.; Bruns, C. (Wertpapiermanagement, 2002), S. 7.

^[15] Vgl. Markowitz, H. M. (Foundations, 1991), S. 206.

^[16] Vgl. Fabozzi, F. J.; Modigliani, F. (Capital Markets, 1992), S. 131.

^[17] Die m-s-Regel setzt eine Normalverteilung der Renditen voraus. Bei beliebiger Renditeverteilung muss eine konkave Nutzenfunktion vorliegen. Eine Nutzenfunktion gibt die Präferenzen von Anlegern hinsichtlich der Kombination von Rendite und Risiko an. Vgl. Sharpe, W.F. (Portfolio Theory, 1970), S. 187 ff. Für eine ausführliche Diskussion zur Normalverteilung siehe Radcliffe, R. C. (Investment, 1997), S. 219f.

^[18] Vgl. Steiner, M.; Bruns, C. (Wertpapiermanagement, 2002), S. 8.

^[19] Die Informationseffizienz von Kapitalmärkten wird ausführlich in Kapitel 2.1.3 thematisiert.

^[20] Vgl. Markowitz, H. M. (Portfolio Selection, 1952), S. 81.

^[21] Risikoscheues Verhalten drückt sich bei normalverteilten Renditen durch eine konkave Nutzenfunktion aus. Vgl. hierzu Sharpe, W.F. (Portfolio Theory, 1970), S. 26 f.

^[22] Vgl. Elton, E.; Gruber, M. (Portfolio Theory, 1995), S. 55; Steiner, M.; Bruns, C. (Wertpapiermanagement 2002), S.7.

^[23] Vgl. Markowitz, H. M. (Portfolio Selection, 1952), S. 81.

^[24] Vgl. Markowitz, H. (Portfolio Selection, 1952), S. 81.

^[25] Vgl. Sharpe, W. F. et al. (Investments, 1999), S. 152.

^[26] Da es aber keine vollständig negativ korrelierenden Wertpapierrenditen gibt, ist eine vollständige Eliminierung des Risikos nicht möglich, es lässt lediglich durch Diversifikation verbessern. Vgl. Elton, E. J./ Gruber, M. J. (Portfolio Theory, 1995), S. 74.

^[27] Zur Kritik an der Portfolio Selection Theorie vgl. auch Perridon, L.; Steiner, M. (Finanzwirtschaft, 2002), S. 264 ff.

^[28] Vgl. Haugen, R.(Modern Investment, 1997), S. 70f.

^[29] Die Risikoprämie und der risikolose Zinssatz ergeben dann die marktübliche Durchschnittsrendite.

^[30] Vgl. Sharpe, W.F. (Capital, 1964), S. 425 ff.; Lintner, J. (Valuation, 1965), S. 13 ff; Mossin, J. (Equilibrium, 1966), S. 768 ff.

^[31] Vgl. Sharpe, W.F. (Capital, 1964), S. 426.

^[32] Vgl. Sharpe, W.F. (Capital, 1964), S. 434.

^[33] Vgl. Perridon, L.; Steiner, M. (Finanzwirtschaft, 2002), S. 271.

^[34] Gemäß dem Modell stellt das Marktportfolio die Vereinigung sämtlicher am Markt gehandelter Anlagen, gewichtet mit ihren Marktwerten, zu einem Portfolio dar. Vgl. Ross S.A.; Westerfield R.; Jordan, B. (Essentials, 2002), S. 329.

^[35] Vgl. Ross S.A.; Westerfield R.W.; Jordan, B.D. (Essentials, 2002), S. 329.

^[36] Vgl. Sharpe, W. F. (Portfolio, 1970), S. 85.

^[37] Diese Aussagen sind aber nicht nur auf Portfoliobasis möglich, sondern auch über die erwartete Rendite einzelner Wertpapiere. Dieser Zusammenhang zwischen erwarteter Rendite und Risiko kann in der sog. Wertpapierlinie dargestellt werden. Für eine ausführliche Darstellung der Wertpapierlinie vgl. Ross, S.A.; Westerfield, R.W.; Jaffe, J. (Corporate Finance, 2002), S. 273f. und Steiner, M.; Bruns, C. (Wertpapiermanagement, 2002), S. 27.

^[38] Zu den aufsichtsrechtlichen Bestimmungen vgl. Kapitel 2.2.

^[39] Vgl. Fama, E. F. (Capital Markets, 1970), S. 383.

^[40] Vgl. Fama, E. F. (Capital Markets, 1970), S. 383.

^[41] Zur Technischen Analyse vgl Murphy, J. (Technical Analysis, 1986), S. 24ff.; Bauer, R.; Dahlquist, J. (Technical Market, 1999), S. 3ff.

^[42] Vgl. Fama, E. F. (Capital Markets, 1970), S. 383ff.

^[43] Zur fundamental Analyse vgl. Fabozzi, F. (Active Equity, 1998), S. 37ff.; Niemira, M.; Zukowski, G. (Fundamentals, 1998), S. 15ff.

^[44] Steiner, M.; Wittrock, C. (Timing-Aktivitäten, 1994), S. 593ff.

^[45] Vgl. Kruschwitz, L. (Finanzierung, 1999), S. 39.

^[46] Vgl. Steiner, M.; Bruns, C. (Wertpapiermanagement, 2002) S. 3.

^[47] Zur Effizienz des Dow Jones Industrial Index vgl. Sharpe, W. F. et al. (Investments, 1999), S. 103.

^[48] Im Juni 1997 lag der Gesamtanlagebestand der deutschen Versicherungsunternehmen bei 1274,47 Mrd. DM. Dies entspricht bei einem Euroumwechselkurs von 1,95583 einem Anlagevolumen von 651,62 Mrd. Euro. Vgl. Deutsche Bundesbank (Kapitalmarktstatistik März, 1999), S. 59.

^[49] Vgl. Kern, H. (Bancassurance, 1999), S. 5ff.

^[50] Vgl. Schulz, J. (Prognosen, 1999), S. 1394.

^[51] Vgl. hierzu genauer BAV (VerBAV R7/2000), S. 176.

^[52] Vgl. Albrecht, P. (Versicherungsproduktion, 1987), S. 316ff.

^[53] § 54 Abs. 1, Satz 1 VAG.

^[54] Vgl. Stephan, T. (Asset Allocation, 1995), S. 80ff. und 97ff.

^[55] Vgl. BAV (VerBAV R2/75), S. 102.

^[56] Vgl. BAV (VerBAV R2/75), S. 102.

^[57] Vgl. BAV (VerBAV R2/75), S. 103.

^[58] Vgl. Stephan, T. (Asset Allocation, 1995), S. 53.

^[59] Vgl. Gritzmann, N. (Controlling, 1997), S. 47f.

^[60] In diesem Zusammenhang sei erwähnt, dass dieser Grenzwert nur für die Kompositversicherer gilt. Für Lebensversicherer sowie für Pensionskassen gilt nach der Novellierung des VAG eine neue Obergrenze von 35%. Vgl. www.gdv.de/presseservice/15147.htm. Stand 19.07.2001.

^[61] Die Schwankungen der einzelnen Wertpapiere wurden im Rahmen der traditionellen Portfoliotheorie mittels der Varianz quantifiziert. Vgl. hierzu Kapitel 2.1.1.

^[62] Vgl. Markowitz, H. (Portfolio Selection, 1952), S. 77-91.

^[63] Vgl. § 1 Abs. 1 Nr. 13 AnlV.

^[64] Vgl. Farny, D. (Versicherungsbetriebslehre, 2000), S. 813.

^[65] Vgl. BAV (VerBAV R2/75), S. 103.

^[66] Dabei sehen sich Lebensversicherer mit der Liquiditätsvorsorgeproblematik, aufgrund der relativ guten Prognostizierbarkeit der Ein- und Auszahlungsströme weniger konfrontiert als Kompositversicherer. Vgl. Stephan, T. (Asset Allocation, 1995), S. 54.

^[67] Vgl. Eichacker, H. (Finanzplanung, 1981), S. 76.

^[68] Vgl. Becker, L. (Anlagemöglichkeiten, 1992), S. 91f.

^[69] Vgl. www.gdv.de/presseservice/15147.htm. Stand 19.07.2001.

^[70] Vgl. Farny, Dieter (Versicherungsbetriebslehre, 2000), S. 97.

^[71] Vgl. Wagner, Fred (Risk Management, 2000), S. 147.

^[72] Vgl. Deutsche Bundesbank (Kapitalmarktstatistik August, 2002), S. 61.

^[73] Vgl. Deutsche Bundesbank (Kapitalmarktstatistik März, 1999), S. 59.

^[74] Die Einteilung orientiert sich dabei an der Darstellung der Deutschen Bundesbank.

^[75] GDV (Jahrbuch, 2001), S. 121.

^[76] Farny, D. (Versicherungsbetriebslehre, 2002), S.811.

^[77] Vgl. Bruns, C.; Meyer-Bullerdiek, F. (Portfoliomanagement, 2000), S. 1.

^[78] Vgl. Zimmermann, H. (Performance, 1991), S. 178.

^[79] Vgl. Steiner, M.; Bruns, C. (Wertpapiermanagement, 2002), S. 596.

^[80] Vgl. Bruns, C., Meyer-Bullerdiek, F. (Portfoliomanagement, 2000), S. 4.

^[81] Vgl. Poddig, T. et al (Statistik, 2000), S. 103.

^[82] Im Rahmen dieser Arbeit erfolgt die Renditeberechnung anhand historischer Renditerealisationen, wobei generell logarithmierte Renditen in Form = ln () – ln () verwendet werden. Durch Transformation gemäß = exp () -1 bzw. = ln (1+) lassen sich stetige in diskrete Renditen überführen. Vgl. Poddig, T. (Kursprognosen, 1999), S. 27f.

^[83] Vgl. Poddig, T. et al. (Statistik, 2000), S. 104.

^[84] Vgl. Steiner, M.; Bruns, C. (Wertpapiermanagement, 2002), S. 53.

^[85] Vgl. Poddig, T. et al. (Statistik, 2000), S. 105.

^[86] Allgemein versteht man unter Risiko nach HELTEN das Informationsdefizit über das Erreichen von Zielen. Vgl. Helten, E. (Risikoforschung, 1989), S. 435.

^[87] Vgl. Oehler/Unser (Risikomanagement, 2001), S. 101.

^[88] Vgl. Poddig, T. et al. (Statistik, 2000), S. 123.

^[89] Vgl. Poddig, T. et al. (Statistik, 2000), S. 124.