Entwicklung einer wertorientierten Controlling-Konzeption zur Steuerung von Buy-Out
©2003
Diplomarbeit
110 Seiten
Zusammenfassung
Inhaltsangabe:Problemstellung:
Nach dem Einbruch der New Economy im Jahr 2000 befindet sich der deutsche Private Equity-Markt in einer Konsolidierungsphase. Die Krise äußert sich in einer sinkenden Anzahl aktiver Private Equity-Gesellschaften (PEG) sowie einem Rückgang des eingeworbenen Kapitals. Gleichzeitig ist eine Verschiebung der Investitionsschwerpunkte vom Early-Stage-Bereich in den Later-Stage-Bereich festzustellen.
Dabei lässt sich insbesondere eine Zunahme von Buyout-Finanzierungen beobachten, weshalb die EVCA das Jahr 2002 zum Jahr der Buyout ernannte. Allein im Jahr 2002 stieg der Anteil von Buyout-Finanzierungen an den Bruttoinvestitionen von 37,3% auf 45,7%. Während der Neunziger Jahre lag der Anteil von Buyout-Finanzierungen stabil, aber deutlich niedriger bei ca. 20%. Eine Fortsetzung dieses Trends wird auch zukünftig erwartet. Eine wichtige Ursache dafür ist die immer noch schwache Eigenkapitalausstattung mittelständischer Unternehmen im internationalen Vergleich. Die geringe Eigenkapitalquote könnte bei restriktiver Kreditvergabe von Banken aufgrund des Basel II-Akkords sowie der aktuellen Bankenkrise zu Finanzierungsschwierigkeiten führen und damit Beteiligungsfinanzierungen auch für mittelständische Unternehmer interessant machen. Ein weiterer Grund für die steigende Bedeutung von Buyout ist die Problematik fehlender familieninterner Nachfolger bei Generationswechseln von Familienunternehmen, die durch Buyout gelöst werden kann. Schließlich bietet die immer noch nicht abgeschlossene Restrukturierung deutscher Konzerne Potenzial für die Durchführung von Buyout. Denn Buyout stellen häufig eine adäquate Methode zur Ausgliederung von Geschäftsbereichen dar.
Aufgrund der hohen und weiter steigenden Bedeutung von Buyout für die Private Equity-Branche stellt sich die Frage, inwieweit die betriebswirtschaftliche Forschung diesem Umstand Rechnung trägt. Zwar gibt es mittlerweile umfassende Literatur zu den Grundlagen sowie gesellschafts- und steuerrechtlichen Aspekten von Buyout-Transaktionen. Allerdings wird das Thema Controlling von Buyout weder in der deutschen noch in der englischsprachigen Literatur bearbeitet. Auf die von der PEG während der Beteiligungsphase durchgeführten Tätigkeiten wird kaum eingegangen. Meist werden in diesem Zusammenhang lediglich die Wahrnehmung von Kontroll- und Beratungstätigkeiten durch die PEG genannt. Welche Instrumente PEG nutzen, um den Buyout zu steuern, bleibt unerwähnt. Selbst das Centre for […]
Nach dem Einbruch der New Economy im Jahr 2000 befindet sich der deutsche Private Equity-Markt in einer Konsolidierungsphase. Die Krise äußert sich in einer sinkenden Anzahl aktiver Private Equity-Gesellschaften (PEG) sowie einem Rückgang des eingeworbenen Kapitals. Gleichzeitig ist eine Verschiebung der Investitionsschwerpunkte vom Early-Stage-Bereich in den Later-Stage-Bereich festzustellen.
Dabei lässt sich insbesondere eine Zunahme von Buyout-Finanzierungen beobachten, weshalb die EVCA das Jahr 2002 zum Jahr der Buyout ernannte. Allein im Jahr 2002 stieg der Anteil von Buyout-Finanzierungen an den Bruttoinvestitionen von 37,3% auf 45,7%. Während der Neunziger Jahre lag der Anteil von Buyout-Finanzierungen stabil, aber deutlich niedriger bei ca. 20%. Eine Fortsetzung dieses Trends wird auch zukünftig erwartet. Eine wichtige Ursache dafür ist die immer noch schwache Eigenkapitalausstattung mittelständischer Unternehmen im internationalen Vergleich. Die geringe Eigenkapitalquote könnte bei restriktiver Kreditvergabe von Banken aufgrund des Basel II-Akkords sowie der aktuellen Bankenkrise zu Finanzierungsschwierigkeiten führen und damit Beteiligungsfinanzierungen auch für mittelständische Unternehmer interessant machen. Ein weiterer Grund für die steigende Bedeutung von Buyout ist die Problematik fehlender familieninterner Nachfolger bei Generationswechseln von Familienunternehmen, die durch Buyout gelöst werden kann. Schließlich bietet die immer noch nicht abgeschlossene Restrukturierung deutscher Konzerne Potenzial für die Durchführung von Buyout. Denn Buyout stellen häufig eine adäquate Methode zur Ausgliederung von Geschäftsbereichen dar.
Aufgrund der hohen und weiter steigenden Bedeutung von Buyout für die Private Equity-Branche stellt sich die Frage, inwieweit die betriebswirtschaftliche Forschung diesem Umstand Rechnung trägt. Zwar gibt es mittlerweile umfassende Literatur zu den Grundlagen sowie gesellschafts- und steuerrechtlichen Aspekten von Buyout-Transaktionen. Allerdings wird das Thema Controlling von Buyout weder in der deutschen noch in der englischsprachigen Literatur bearbeitet. Auf die von der PEG während der Beteiligungsphase durchgeführten Tätigkeiten wird kaum eingegangen. Meist werden in diesem Zusammenhang lediglich die Wahrnehmung von Kontroll- und Beratungstätigkeiten durch die PEG genannt. Welche Instrumente PEG nutzen, um den Buyout zu steuern, bleibt unerwähnt. Selbst das Centre for […]
Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
ID 8087
Jais, Sebastian-Dominik: Entwicklung einer wertorientierten Controlling-Konzeption
zur Steuerung von Buy-Out
Hamburg: Diplomica GmbH, 2004
Zugl.: Technische Universität München, Diplomarbeit, 2003
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Diplomica GmbH
http://www.diplom.de, Hamburg 2004
Printed in Germany
1
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis ... 1
Tabellenverzeichnis ... 3
Abbildungsverzeichnis ... 3
Abkürzungsverzeichnis... 4
1
Einleitung... 6
1.1
Problemstellung ... 6
1.2
Gang der Untersuchung ... 8
2
Grundlagen des Buyout-Konzeptes ... 10
2.1
Abgrenzung und Definition des Buyout-Begriffs... 10
2.1.1
Abgrenzung der Begriffe Buyout und Private Equity... 10
2.1.2
Konstituierende Merkmale eines Buyout... 10
2.1.3
Typologisierung des Buyout-Begriffs nach Käufern ... 12
2.1.4
Typologisierung des Buyout-Begriffs nach der Finanzierungsstruktur ... 14
2.1.5
Entwicklung einer Arbeitsdefinition für den Buyout-Begriff... 15
2.2
Motive für die Durchführung von Buyout ... 15
2.2.1
Motive des Verkäufers für die Durchführung von Buyout ... 15
2.2.2
Motive des Managements für die Durchführung von Buyout ... 16
2.2.3
Motive der PEG für die Durchführung von Buyout ... 17
2.2.4
Motive weiterer Kapitalgeber für die Finanzierung von Buyout ... 18
2.3
Typischer Ablauf einer Buyout-Transaktion ... 18
2.3.1
Anbahnung der Transaktion... 19
2.3.2
Bewertung der Durchführbarkeit der Transaktion ... 19
2.3.3
Strukturierung und Abschluss der Transaktion... 21
2.3.4
Beteiligungsphase ... 23
2.3.5
Beendigung der Beteiligung ... 24
2.4
Eignungskriterien des Zielunternehmens zur Durchführung von Buyout .. 24
2.5
Erfolgsfaktoren und Problemfelder bei der Durchführung von Buyout ... 27
2.5.1
Erfolgsfaktoren bei der Durchführung von Buyout ... 27
2.5.2
Problemfelder bei der Durchführung von Buyout ... 30
3
Grundlagen eines Controllingkonzeptes für Buyout... 31
3.1
Begriff des Buyout-Controlling und konzeptionelle Grundlagen... 31
3.2
Notwendigkeit eines Controllingkonzeptes für Buyout... 33
3.3
Ziele eines Controllingkonzeptes für Buyout ... 34
3.4
Anforderungen an ein Controllingkonzept für Buyout ... 35
3.4.1
Externe Kontextfaktoren und Anforderungen an das Controllingkonzept.. 36
3.4.2
Interne Kontextfaktoren und Anforderungen an das Controllingkonzept... 38
2
3.5
Funktionen eines Controllingkonzeptes für Buyout ... 40
3.5.1
Informationsfunktion ... 41
3.5.2
Planungs- und Kontrollfunktion ... 43
3.5.2.1.
Planungsfunktion... 44
3.5.2.2.
Kontrollfunktion... 46
3.5.3
Koordinationsfunktion ... 49
3.5.3.1.
Auswahl von Instrumenten und Methoden ... 50
3.5.3.2.
Standardisierung von Instrumenten und Methoden... 51
3.5.3.3.
Koordination der Informationsversorgung... 52
3.5.3.4.
Koordination von Planung und Kontrolle ... 53
3.6
Organisatorische Aspekte des Buyout-Controlling... 53
3.6.1
Organisation des Buyout-Controlling ... 53
3.6.2
Aufgaben des Buyout-Controllers ... 54
3.6.3
Aufbauorganisatorische Fragestellungen... 55
3.6.4
Ablauforganisatorische Fragestellungen... 56
4
Entwicklung einer BSC zum wertorientierten Buyout-Controlling... 59
4.1
Grundkonzeption der BSC... 59
4.2
Eignung der BSC als Steuerungsinstrument zum Buyout-Controlling... 60
4.3
Konzeption der BSC zum wertorientierten Buyout-Controlling ... 63
4.4
Die Perspektiven der BSC zum wertorientierten Buyout-Controlling... 66
4.4.1
Finanzperspektive ... 66
4.4.2
Personalperspektive ... 73
4.4.3
Prozessperspektive... 77
4.4.4
Potenzialperspektive ... 80
5
Zusammenfassung der Ergebnisse und Ausblick... 84
Anhang... 86
Literaturverzeichnis ... 93
Webseitenverzeichnis ... 106
3
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Kontextfaktoren und Anforderungen an das Buyout-Controlling ... 86
Tabelle 2: Ziele, Kennzahlen und Vorgabewerte der Finanzperspektive ... 87
Tabelle 3: Ziele, Kennzahlen und Vorgabewerte der Personalperspektive ... 87
Tabelle 4: Ziele, Kennzahlen und Vorgabewerte der Prozessperspektive... 88
Tabelle 5: Ziele, Kennzahlen und Vorgabewerte der Potenzialperspektive ... 88
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Aufbau der vorliegenden Arbeit ... 9
Abbildung 2: Phasenschema des Ablaufs einer Buyout-Transaktion... 89
Abbildung 3: Ebenenmodell des Buyout-Controlling ... 89
Abbildung 4: Aufbauorganisatorische Einbindung des Buyout-Controlling... 90
Abbildung 5: Einordnung der Buyout-BSC und Verknüpfung mit dem PU ... 90
Abbildung 6: Schematische Darstellung der Buyout-BSC... 91
Abbildung 7: Ursache-Wirkungs-Beziehungen der Ziele aus der Buyout-BSC... 91
Abbildung 8: Werttreiber des Unternehmenswertes des PU ... 92
4
Abkürzungsverzeichnis
A.I.F.I.
Associazione Italiana degli Investitori Istituzionali nel Capitale di
Rischio (Italian Private Equity and Venture Capital Association)
Abb.
Abbildung
Abs.
Absatz
AG
Aktiengesellschaft
AktG.
Aktiengesetz
BB
Der
Betriebsberater
BSC
Balanced
Scorecard
BVK
Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften
bzw.
beziehungsweise
ca.
circa
CMBOR
Centre for Management Buyout Research (Nottingham, UK)
DB
Der
Betrieb
DCF
Discounted
Cashflow
DDR
Deutsche Demokratische Republik
DtA
Deutsche
Ausgleichsbank
DV
Datenverarbeitung
EBIT
Earning before interest and taxes
EBITDA
Earning before interest, taxes, depreciation and amortization
EBO
Employee
Buyout
et al.
et alteri
etc.
et
cetera
EVCA
European Venture Capital and Private Equity Association
evtl.
eventuell
f. folgende
(Seite)
FAZ
Frankfurter
Allgemeine
Zeitung
ff. fortfolgende
(Seiten)
FTD
Financial
Times
Deutschland
ggf.
gegebenenfalls
hrsg.
herausgegeben
IBO
Institutional
Buyout
IRR
Internal Rate of Return
Jg.
Jahrgang
KonTraG Gesetz
zur
Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich
5
LBO
Leveraged
Buyout
LMBO
Leveraged Management Buyout
MBI
Management
Buyin
MBO
Management Buyout
NOPBT
net operating profit before taxes,
o.V.
ohne
Verfasser
OBO
Owner
Buyout
PAMBO
Partial Management Buyout
PE
Private
Equity
PEG
Private
Equity-Gesellschaft(en)
PU
Portfolio-Unternehmen
SEMBO Secondary
Management
Buyout
SIMBO Secondary
Buyin
Buyout
sog.
sogenannte
Tab.
Tabelle
UK
United
Kingdom
USA
United States of America
v.a.
vor
allem
vgl.
vergleiche
z.B.
zum
Beispiel
ZfB
Zeitschrift für Betriebswirtschaft
ZfbF
Schmalenbachs Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung
6
1 Einleitung
1.1 Problemstellung
Nach dem Einbruch der New Economy im Jahr 2000 befindet sich der deutsche
Private Equity-Markt in einer Konsolidierungsphase.
1
Die Krise äußert sich in
einer sinkenden Anzahl aktiver Private Equity-Gesellschaften (PEG) sowie einem
Rückgang des eingeworbenen Kapitals. Gleichzeitig ist eine Verschiebung der
Investitionsschwerpunkte vom Early-Stage-Bereich in den Later-Stage-Bereich
festzustellen.
2
Dabei lässt sich insbesondere eine Zunahme von Buyout-
Finanzierungen beobachten, weshalb die EVCA das Jahr 2002 zum Jahr der
Buyout ernannte.
3
Allein im Jahr 2002 stieg der Anteil von Buyout-
Finanzierungen an den Bruttoinvestitionen von 37,3% auf 45,7%.
4
Während der
Neunziger Jahre lag der Anteil von Buyout-Finanzierungen stabil, aber deutlich
niedriger bei ca. 20%. Eine Fortsetzung dieses Trends wird auch zukünftig
erwartet. Eine wichtige Ursache dafür ist die immer noch schwache Eigenkapital-
ausstattung mittelständischer Unternehmen im internationalen Vergleich.
5
Die
geringe Eigenkapitalquote könnte bei restriktiver Kreditvergabe von Banken
aufgrund des Basel II-Akkords sowie der aktuellen Bankenkrise zu
Finanzierungsschwierigkeiten führen und damit Beteiligungsfinanzierungen auch
für mittelständische Unternehmer interessant machen.
6
Ein weiterer Grund für die
steigende Bedeutung von Buyout ist die Problematik fehlender familieninterner
Nachfolger bei Generationswechseln von Familienunternehmen, die durch Buyout
gelöst werden kann. Schließlich bietet die immer noch nicht abgeschlossene
Restrukturierung deutscher Konzerne Potenzial für die Durchführung von Buyout.
Denn Buyout stellen häufig eine adäquate Methode zur Ausgliederung von
Geschäftsbereichen dar.
7
Aufgrund der hohen und weiter steigenden Bedeutung von Buyout für die Private
Equity-Branche stellt sich die Frage, inwieweit die betriebswirtschaftliche
Forschung diesem Umstand Rechnung trägt. Zwar gibt es mittlerweile um-
fassende Literatur zu den Grundlagen sowie gesellschafts- und steuerrechtlichen
1
Vgl. BVK (2003a), S. 2.
2
Vgl. BVK (2003a), S. 7.
3
Vgl. BVK (2003b), S. 1.
4
Vgl. BVK (2003a), S. 7.
5
Vgl. Achleitner/Fingerle (2003b), S. 4.
6
Vgl. Ehren, H. (2003), S. 29.
7
Vgl. Scott, W. (1998), S. 2 und F.A.Z.-Institut (2002), S. 8ff, Deloitte&Touche (2001), S. 24.
7
Aspekten von Buyout-Transaktionen. Allerdings wird das Thema Controlling von
Buyout weder in der deutschen noch in der englischsprachigen Literatur bearbei-
tet. Auf die von der PEG während der Beteiligungsphase durchgeführten Tätig-
keiten wird kaum eingegangen. Meist werden in diesem Zusammenhang lediglich
die Wahrnehmung von Kontroll- und Beratungstätigkeiten durch die PEG ge-
nannt. Welche Instrumente PEG nutzen, um den Buyout zu steuern, bleibt uner-
wähnt. Selbst das Centre for Management Buyout Research (CMBOR), das sich
seit Jahrzehnten der Forschung von Buyout widmet und zahlreiche empirische
Studien veröffentlicht hat, lieferte bisher keine Beiträge zum Thema Buyout-
Controlling. Der Mangel an wissenschaftlicher Aufmerksamkeit ist neben der
wachsenden Bedeutung von Buyout für PEG auch insofern überraschend, da der
steigende Wettbewerb um Kapital
8
den Druck auf PEG erhöht, die Rendite-
erwartungen ihrer Investoren zu erfüllen. Ein funktionierendes Controlling wird
dafür als Voraussetzung betrachtet.
9
Die vorliegende Arbeit greift das Thema ,,Buyout-Controlling" erstmals auf und
versucht, damit eine Grundlage für weitere Betrachtungen dieses Themengebietes
zu liefern. Die konkreten Fragestellungen, die in dieser Arbeit bearbeitet werden,
lauten u.a. wie folgt:
· Wie ist der Begriff ,,Buyout-Controlling" zu definieren?
· Aus welchen Gründen erscheint das Buyout-Controlling als notwendig?
· Welche Ziele verfolgt das Buyout-Controlling?
· Welche internen und externen Kontextfaktoren beeinflussen eine Controlling-
konzeption für Buyout und welche Anforderungen lassen sich daraus ableiten?
· Welche Funktionen hat das Buyout-Controlling und wie kann es aus
organisatorischer Sicht ausgestaltet werden?
· Wie ist das Buyout-Controlling von instrumenteller Seite zu unterstützen?
Die vorliegende Arbeit versucht, diese grundlegenden Fragen zu beantworten und
im Ergebnis ein geeignetes Instrument zum Controlling von Buyout vorzustellen.
8
Vgl. Prellberg, M. (2002), S. 33 und Prellberg, M. (2003), S. 29.
9
Vgl. Stahl, E. (2003), S. 424.
8
1.2
Gang der Untersuchung
Die vorliegende Arbeit gliedert sich in fünf Hauptkapitel. Im ersten Hauptkapitel
wurde bereits die Problemstellung erörtert.
Im zweiten Hauptkapitel werden die theoretischen Grundlagen einer Buyout-
Transaktion erläutert. Damit wird ein einheitliches Grundverständnis geschaffen,
das für die weiteren Betrachtungen erforderlich ist. Zur theoretischen Fundierung
des Buyout-Controlling wird deshalb zunächst eine Arbeitsdefinition des Buyout-
Begriffs entwickelt (Kapitel 2.1). In Kapitel 2.2 werden die Motive der beteiligten
Parteien ausführlich dargestellt, wobei die Ausgestaltung der Controlling-
konzeption v.a. von den Interessen der PEG beeinflusst wird. Anschließend folgt
eine Erläuterung des typischen Ablaufs einer Buyout-Transaktion anhand eines
Fünfphasen-Schemas (Kapitel 2.3). Kritierien, die ein Zielunternehmen erfüllen
muss, um für die Durchführung einer Buyout-Transaktion als geeignet zu gelten,
werden in Kapitel 2.4. erläutert. Schließlich wird versucht, wichtige Erfolgs-
faktoren bei der Durchführung von Buyout zu identifizieren, um diese ebenfalls
bei der Konzeption des Buyout-Controlling einfließen zu lassen. (Kapitel 2.5).
Das dritte Hauptkapitel befasst sich mit den Grundlagen einer Controlling-
konzeption für Buyout. Auch hier erfolgt zunächst eine Definition des Buyout-
Controlling (Kapitel 3.1). Um eine vollständige Controllingkonzeption entwickeln
zu können, wird nachfolgend auf die Notwendigkeit (Kapitel 3.2) und die Ziel-
setzung (Kapitel 3.3) des Buyout-Controlling eingegangen. In Kapitel 3.4 wird
versucht, interne und externe Kontextfaktoren, die das Buyout-Controlling
beeinflussen, zu identifizieren und daraus Anforderungen für das Buyout-
Controlling abzuleiten. Die dabei gewonnenen Erkenntnisse dienen zusammen
mit den unter Kapitel 2.5 identifizierten Erfolgsfaktoren der problemorientierten
Ausgestaltung des Buyout-Controlling. Schließlich werden in Kapitel 3.5 die
Funktionen des Buyout-Controlling und in Kapitel 3.6 organisatorische Aspekte
des Buyout-Controlling betrachtet.
Hauptkapitel 4 stellt die Balanced Scorecard in den Mittelpunkt der Be-
trachtungen. Zunächst wird die Grundkonzeption der Balanced Scorecard nach
K
APLAN
/N
ORTON
10
erläutert (Kapitel 4.1). Anschließend wird dargelegt, warum
10
Vgl. Kaplan/Norton (1996).
9
die Balanced Scorecard aus Sicht der PEG als geeignetes Instrument zur
Steuerung von Buyout erscheint (Kapitel 4.2). Schließlich wird in Kapitel 4.3 ein
Vorschlag entwickelt, wie die Balanced Scorecard an die besonderen Umstände,
unter denen Buyout-Transaktionen ablaufen, angepasst werden kann. Der Vor-
schlag wird in Kapitel 4.4 konkretisiert, indem geeignete Perspektiven, Ziele und
Kennzahlen vorgeschlagen werden.
Eine Zusammenfassung der wichtigsten Erkenntnisse dieser Arbeit erfolgt in
Hauptkapitel 5.
Abbildung 1 zeigt den Aufbau der vorliegenden Arbeit nochmals im Überblick:
Abbildung 1: Aufbau der vorliegenden Arbeit
10
2 Grundlagen des Buyout-Konzeptes
Für die Entwicklung eines Controllingkonzeptes ist es zunächst erforderlich, die
Grundlagen des Buyout-Konzeptes zu erläutern. Da in der Literatur zahlreiche
Ansätze existieren, den Buyout-Begriff zu definieren, wird zunächst eine ent-
sprechend der Aufgabenstellung geeignete Arbeitsdefinition entwickelt (2.1). Im
Anschluss daran werden die Motive der Beteiligten (2.2) sowie der idealtypische
Ablauf eines Buyout (2.3) dargestellt und die Voraussetzungen (2.4) sowie
Erfolgsfaktoren (2.5) für die Durchführung von Buyout-Transaktionen ermittelt.
2.1
Abgrenzung und Definition des Buyout-Begriffs
Vor der Entwicklung einer Arbeitsdefinition für den Buyout-Begriff erfolgt
zunächst eine Abgrenzung vom Begriff Private Equity (PE). Anschließend wird
auf konstituierende Merkmale sowie übliche Typologisierungen von Buyout ein-
gegangen.
2.1.1 Abgrenzung der Begriffe Buyout und Private Equity
Der Begriff PE wird als Obergriff für alle Formen der Anlage von Eigenkapital
verwendet.
11
Das von privaten bzw. institutionellen Investoren bereitgestellte
Kapital wird durch PEG in nicht börsennotierte Unternehmen investiert.
12
Diese
Unternehmen werden Portfolio-Unternehmen (PU) genannt. In Abgrenzung zu
Beteiligungsfinanzierungen junger Unternehmen (Venture Capital) werden
Unternehmensübernahmen in späteren Phasen als PE bezeichnet.
13
Buyout stellen
besondere Formen von Unternehmensübernahmen in späten Phasen dar und
werden häufig mit Hilfe von PE finanziert.
14
2.1.2 Konstituierende Merkmale eines Buyout
Eine sehr einfache Definition für den Buyout-Begriff liefert C
OYLE
15
, indem er
jede Firmenakquisition als Buyout bezeichnet. In der Literatur ist jedoch eine
genauere Abgrenzung des Begriffs üblich.
16
Mit einem Buyout werden konkrete
11
Vgl. BVK (15.08.2003), Stichwort ,,Private Equity".
12
Vgl. Cullom/Stein (2001), S. 123-142 und Schefczyk, M. (2000a), S. 7.
13
Vgl. Achleitner, A.-K. (2001), S. 514.
14
Vgl. Schefczyk, M. (2000a), S. 22-23 und D´Souza, P. (2001), S. 11.
15
Vgl. Coyle, B. (2000), S. 34.
16
Vgl. Jakoby, S. (2000), S. 11.
11
Ausgestaltungsmerkmale einer Transaktion assoziiert, weshalb der Begriff auch
nur eine Teilmenge aller denkbaren Formen von Firmenakquisitionen beschreibt.
Die in der Literatur häufig genannten Abgrenzungsmerkmale sind jedoch häufig
nicht geeignet, den Buyout-Begriff von anderen Unternehmensakquisitionen
abzugrenzen.
17
Im Folgenden werden Merkmale dargestellt, die wesentlich für das
gängige Verständnis von Buyout sind:
(1) Beteiligung des Managements
Konstituierend für den Buyout-Begriff ist, dass das nach der Transaktion aktive
Management Miteigentümer am Unternehmen wird.
18
Je nach Größe der Trans-
aktion kann das Management alleiniger Eigentümer sein oder eine Mehr- bzw.
Minderheitsbeteiligung am Unternehmen halten.
19
Durch die Kapitalbeteiligung
ist das Management an den Chancen- und Risikopotenzialen der Unternehmung
beteiligt, was zu einer Incentivierung des Managements führt.
20
Gleichzeitig
kommt es durch die Interessenangleichung zwischen Kapitalgebern und
Management zu einer Verringerung von Agency-Konflikten.
21
Um diesen Effekt
zu erzielen, wird in der Literatur eine Beteiligung des Managements von
mindestens 5-10% am Grundkapital der Gesellschaft gefordert.
22
(2) Managementkontrolle
Das am Zielunternehmen beteiligte Management erhält in jedem Fall, also auch
bei einer Minderheitsbeteiligung, die operative Kontrolle über das Ziel-
unternehmen.
23
Dazu ist die Stimmrechtsmehrheit oder zumindest eine Zu-
sicherung der übrigen Eigenkapitalgeber, die ihnen die Leitungsbefugnis ein-
räumt, erforderlich.
24
17
Vgl. hierzu ausführlich Jakoby, S. (2000), S. 12-13.
18
Vgl. Krebs, A. (1998), S. 16.
19
Vgl. Wright et al. (1991), S. 7. Eine Studie des CMBOR weist nach, dass ab einem Buyout-
Volumen von ca. 10 Mio. Engl. Pfund das Management nicht mehr mehrheitlich beteiligt ist.
20
Empirische Studien zeigen, dass die Kapitalbeteiligung des Managements der dominierende
Anreizfaktor für das Management ist. Vgl. Wright et al. (1993), S. 10.
21
Vgl. Bächle/Hager (1999), S. 381.
22
Vgl. Krebs, A. (1998), S. 17, Jakoby, S. (2000), S. 17 und Achleitner, A.-K. (2001), S. 516.
23
Vgl. Jakoby, S. (2000), S. 13-14, Webb, I. (1985), S. 2 und Bächle/Hager (1999), S. 381.
24
Vgl. AK Finanzierung (1990), S. 832 und Jakoby, S. (2000), S. 18.
12
(3) Entwicklungsstadium des Unternehmens
Als weiteres Merkmal zur Abgrenzung des Buyout-Begriffs kann das Ent-
wicklungsstadium des zu übertragenden Unternehmens herangezogen werden.
Beim Buyout wechselt immer der Eigentümer eines etablierten Unternehmens.
25
Das Unternehmen verfügt im Gegensatz zur Neugründung über eine Vergangen-
heit und beinhaltet daher ein geringeres operatives Risiko.
26
Somit grenzt sich der
Buyout-Begriff von der originären, nicht aber von der derivativen Unternehmens-
gründung ab. Denn die Herauslösung bisher nicht selbstständiger Unternehmens-
teile wie Abteilungen oder Divisionen sind häufig Gegenstand von Buyout.
27
(4) Beteiligte Parteien:
Neben dem Management beteiligen sich häufig PEG an der Durchführung des
Buyout.
28
Dafür gibt es zwei Gründe. Erstens ist das Management mit Ausnahme
von Sanierungsfällen, bei denen das Unternehmen häufig für einen symbolischen
Preis verkauft wird, meist nicht in der Lage, den Kaufpreis selbst aufzubringen.
29
Zweitens bringt die PEG umfangreiches Know-how für die Durchführung eines
Buyout sowie ein breites Kontaktnetzwerk mit.
30
Neben PEG beteiligen sich
häufig Kreditinstitute und ggf. weitere Kapitalgeber an der Finanzierung des
Buyout.
31
2.1.3 Typologisierung des Buyout-Begriffs nach Käufern
Der Buyout-Begriff kann anhand der beteiligten Käufergruppen weiter kon-
kretisiert werden.
32
Demnach liegt ein Management Buyout (MBO) vor, wenn das
aktive Management wesentliche Anteile am Zielunternehmen erwirbt. Beim
Management Buyin (MBI) übernehmen hingegen unternehmensfremde Manager
Anteile und Leitung des Unternehmens.
33
Beide Formen können auch kombiniert
werden. Dann setzt sich das zukünftige und am Unternehmen beteiligte
Management aus ehemaligen und neu zur Gesellschaft hinzu tretenden Managern
zusammen. Die für diese Buyin Management Buyout genannte Transaktion
25
Vgl. Achleitner, A.-K. (2001), S. 514-516 und Schefczyk, M. (2000a), S. 23.
26
Vgl. Hausheer, K. J. (1998), S. 110.
27
Vgl. Achleitner/Fingerle (2003a), S. 4-6 und F.A.Z.-Institut (2002), S. 6ff.
28
Vgl. Wright et al. (1993), S. 2.
29
Vgl. Achleitner, A.-K. (2002), S. 200, Rhein, T. (1997), S. 8 und Bächle/Hager (1999), S. 381.
30
Vgl. Bächle/Hager (1999), S. 381, Koo, R. (2001), S. 203, Zemke, I. (1995), S. 267 und Ruppen,
D.A. (2002), S. 171-172.
31
Vgl. Hoffmann/Ramke (1992), S. 21 und 43. Zu den Motiven vgl. Kapitel 2.2.
32
Vgl. Becker, R. (2000), S. 11.
33
Vgl. Pütter, T. (2001), S. 3 und Achleitner (2002), S. 199-200.
13
teilweise gewählte Kurzbezeichnung BIMBO konnte sich in Deutschland nicht
durchsetzen, weshalb nachfolgend von einem partiellen MBI gesprochen wird.
34
Neben diesen von B
ECKER
35
auch als Hauptformen bezeichneten Varianten
existieren weitere Formen von Buyout. Im Rahmen des Employee Buyout (EBO)
findet eine finanzielle Beteiligung der Belegschaft am Unternehmen statt.
36
EBO
finden häufig Anwendung in Sanierungsfällen, teilweise aber auch als Ausstiegs-
kanal im Rahmen eines zuvor erfolgten MBO. Aufgrund ihrer schweren Hand-
habbarkeit sind EBO jedoch selten.
37
Beim Owner Buyout (OBO) überträgt der
Alteigentümer Anteile seines Unternehmens an eine Erwerbergesellschaft, an der
er wiederum, jedoch in geringerem Maße, beteiligt ist. Durch diese Konstruktion
ist es dem Alteigentümer möglich, Teile seiner Vermögensanteile am Unter-
nehmen zu realisieren und sich somit langsam aus dem Unternehmen zurückzu-
ziehen.
38
In Fällen, bei denen eine PEG die Anteilsmehrheit zunächst ohne Be-
teiligung interner oder externer Manager übernimmt, wird von einem Institutional
Buyout (IBO) gesprochen.
39
Weitere, noch seltener gebrauchte Formen sind der
Partial Management Buyout (PAMBO), bei dem der Alteigentümer Gesellschafter
bleibt und daher nur ein Teilverkauf vorliegt, der Secondary Management Buyout
(SEMBO), einer Form bei der die PEG wechselt, das Management jedoch am
Unternehmen beteiligt bleibt, und schließlich der Secondary Buyin Buyout
(SIMBO), bei dem ein neuer Finanzinvestor auch ein neues Management im
Unternehmen installiert. SEMBO und SIMBO stellen für PEG potenzielle Aus-
stiegskanäle dar. Für das Zielunternehmen sind diese Varianten bedeutsam, falls
aufgrund veränderter Rahmenbedingungen ein Rekapitalisierungsbedarf besteht.
40
34
Vgl. Hager, P. (17.08.2003), S. 1.
35
Vgl. Becker, R. (2000), S. 11.
36
Vgl. Achleitner/Wahl (2003), S. 20.
37
Vgl. Hoffmann/Rambke (1992), S. 25.
38
Vgl. Becker, R. (2000), S. 11.
39
Vgl. Hager, P. (17.08.2003), S. 1. Eine Konkretisierung dieses Begriffs nehmen Cullom/Stein
vor, indem sie den Anteil der PEG im Fall des IBO auf über 90% beziffern. Vgl. Cullom/Stein
(2001), S. 123
40
Vgl. Mittendorfer, R. (2001), S. 146.
14
2.1.4 Typologisierung des Buyout-Begriffs nach der Finanzierungsstruktur
Ein wichtiges Unterscheidungsmerkmal zu konventionellen Firmenübernahmen
ist die deutliche Erhöhung der Unternehmensverschuldung nach der Trans-
aktion.
41
Bei der Transaktion wird bewusst ein hoher Fremdkapitalanteil einge-
setzt, um über die Nutzung des Leverage-Effektes eine höhere Rendite auf das
eingesetzte Kapital zu erzielen.
42
Solche unter Renditegesichtspunkten
strukturierte Transaktionen werden Leveraged Buyout (LBO) genannt.
43
M
ITTENDORFER
44
konkretisiert diesen Begriff, indem er einen Buyout dann als
LBO bezeichnet, wenn der dynamische Verschuldungsgrad (Nettoverschuldung
/Cashflow) größer als 3,5 bis 4 ist und die Zinsdeckung (EBIT(DA)/Zinsaufwand)
geringer ist als diese Verhältniszahl.
45
Für MBO mit hohem Fremdkapitalanteil
wird gelegentlich auch der Begriff Leveraged Management Buyout (LMBO)
gebraucht.
46
Somit wird bei der Typologisierung dieser Buyout-Varianten die
Finanzierungsstruktur in den Vordergrund gerückt.
47
Da in den USA die große
Mehrheit aller Transaktionen unter hohem Fremdkapitaleinsatz durchgeführt wird,
stellt der MBO in der dort gebräuchlichen Systematik nur eine Untergruppe aller
LBO-Varianten dar.
48
In Europa wird hingegen die Managementkomponente
betont, weshalb allgemein von MBO gesprochen wird bzw. der LMBO dem MBO
untergeordnet wird.
49
Neben der dargestellten Typologisierung ist eine weitergehende Systematisierung
des Buyout-Begriffes hinsichtlich der Verkäufermotive möglich.
50
Eine derartige
Klassifizierung wird in dieser Arbeit nicht angewendet, da für das Controlling
eines Buyout nicht die Ursache, sondern die Konstruktion der Transaktion ent-
scheidend ist.
41
Vgl. AK Finanzierung (1990), S. 831-832 und S. 840.
42
Vgl. Achleitner, A.-K. (2002), S. 201.
43
Vgl. Krebs, A. (1998b), S.16 und Achleitner, A.-K. (2002), S. 200.
44
Vgl. Mittendorfer, R. (2001), S. 141.
45
Der dynamische Verschuldungsgrad gibt die Anzahl der Jahre wider, in denen das Fremdkapital
aus dem Cashflow getilgt werden kann. Vgl. Frommann, H. (1992), S. 113. In Deutschland
beträgt der dynamische Verschuldungsgrad bei Senior Debt-Finanzierungen durchschnittlich
sieben bis acht Jahre. Vgl. Ballwieser/Schmid (1990b), S. 359 und Tobler, S. (1998), S. 49.
46
Vgl. Rhein, T. (1997), S. 24 und Hitschler, W. (1990), S. 1877.
47
Vgl. Jakoby, S. (2000), S. 22 und Webb, I. (1985), S. 2.
48
Vgl. Gaughan, P. (2002), S. 11.
49
Vgl. Krebs, A. (1998b), S.17. Dieser Systematik folgend wird der MBO auch als MBO i.w.S.
und der LMBO als MBO i.e.S. bezeichnet. Vgl. Achleitner, A.-K. (2002), S. 200.
50
Vgl. hierzu Achleitner/Fingerle (2003a), S. 9 und ausführlich Jakoby, S. (2000), S. 35-49.
15
2.1.5 Entwicklung einer Arbeitsdefinition für den Buyout-Begriff
Die folgende Definition des Buyout-Begriffs setzt bewusst Prämissen und schafft
damit einen idealtypischen Fall einer Buyout-Transaktion, der es erlaubt, konkrete
Gestaltungsempfehlungen für die Entwicklung einer zur Steuerung der Buyout-
Transaktion geeigneten Controllingkonzeption zu geben. In dieser Arbeit wird die
Übernahme eines Unternehmens durch ein Managementteam dann als Buyout
bezeichnet, wenn folgende Merkmale erfüllt sind:
· mindestens fünfprozentige Beteiligung des Managements am Unternehmen,
51
· Kapitalbeteiligung und aktive Betreuung der Transaktion durch die PEG,
52
· Durchführung der Finanzierung mit hohem Fremdkapitalanteil,
53
· Management und PEG haben ein gemeinsames langfristiges Interesse an der
Wertsteigerung des Zielunternehmens und werden deshalb nicht sofort durch
die Zerschlagung des Zielunternehmens aussteigen.
54
2.2
Motive für die Durchführung von Buyout
2.2.1 Motive des Verkäufers für die Durchführung von Buyout
Der Buyout beginnt mit der Desinvestitionsentscheidung der Eigentümer eines
Unternehmens.
55
Dabei sind finanzielle Motive sowohl bei Familienunternehmen
als auch bei Konzernen anzutreffen. Insbesondere Konzerne profitieren bei der
Hebung stiller Reserven durch Unternehmensverkäufe von der seit 1.1.2002
geltenden steuerlichen Freistellung von Veräußerungsgewinnen aus dem Verkauf
von Unternehmensbeteiligungen.
56
Neben der Verwirklichung finanzieller Ziele
werden Buyout als Instrument zur Umsetzung strategischer Entscheidungen
eingesetzt. Ein Beispiel ist die Loslösung abhängiger Unternehmen oder Ge-
51
Vgl. Kapitel 2.1.2, Punkt 1.
52
In Übereinstimmung mit Bygrave/Hay/Peeters wird in dieser Arbeit die Ansicht vertreten, dass
nur ein aktiver Betreuungsansatz der PEG die Möglichkeit gibt, das Risiko zu minimieren und
Gewinne zu maximieren, vgl. Bygrave/Hay/Peeters (2000), S. 227-229 und ebenso: Schefczyk,
M. (2001), S. 27. Entsprechend rechtfertigt nur ein aktiver Betreuungsansatz ein Controlling
für Buyout, wie es im Folgenden beschrieben wird. Daneben zeigt eine Studie des CMBOR
einen stetigen Anstieg derjenigen PEG, die einen aktiven Betreuungsansatz verfolgen. Vgl.
Robbie/Wright/Chiplin (1999), S. 210.
53
Vgl. Kapitel 2.1.4.
54
Vgl. Koch, M. (1997), S. 20. Die Wertsteigerung durch Beseitigung negativer Synergien durch
Zerschlagung des Unternehmens, wie sie durch sog. Corporate Raider durchgeführt wird, soll
hier nicht betrachtet werden, da sich in solchen Transaktionen andere Anforderungen an ein
Controllingsystem stellen. Vgl. allgemein dazu: Achleitner, A.-K. (2002), S. 200.
55
Vgl. Krebs, A. (1998), S. 17.
56
Vgl. Baur/Liebler (2001), S. 139.
16
schäftsbereiche durch Buyout im Rahmen von Fokussierungsstrategien von
Konzernen.
57
Solche Desinvestitionen, die im Fall der Loslösung bisher nicht
eigenständiger Unternehmensteile auch Spin-Offs genannt werden,
58
ermöglichen
dem Mutterkonzern die Umschichtung von Kapital in strategisch relevante
Geschäftsfelder.
59
Gleichzeitig erhält das Zielunternehmen neue strategische
Alternativen durch die Loslösung aus dem ehemaligen Unternehmensverbund.
60
Teilweise werden Buyout auch als Instrument zur Umsetzung von
Reprivatisierungsvorhaben (Going Private) sowie als Abwehrmaßnahme gegen
feindliche Übernahmen genannt.
61
Im Fall von Familienunternehmen werden
Buyout häufig aufgrund fehlender familieninterner Nachfolger bei Generations-
wechseln durchgeführt.
62
In solchen Situationen ermöglichen Buyout die
Sicherung des Fortbestandes des Unternehmens sowie der Arbeitsplätze.
63
Eine
weitere Quelle stellen Privatisierungen ehemaliger Staatsbetriebe dar. Solche
Transaktionen wurden in größerer Zahl in der Zeit nach der Wiedervereinigung
Deutschlands mit ehemaligen Staatsbetrieben der DDR durchgeführt.
64
2.2.2 Motive des Managements für die Durchführung von Buyout
Das Interesse des Managements an der Übernahme des sie bisher beschäftigenden
Unternehmens hat ebenfalls verschiedene Ursachen. Grundlegend ist die Er-
wartung eines erzielbaren Vermögenszuwachses.
65
Ursachen dieser Rendite-
überlegungen können ein niedriger Kaufpreis oder die Nutzung steuerlicher
Vorteile sein. Weitere, meist bedeutendere Werttreiber sind operative Effizienz-
verbesserungen oder zukünftige Wachstumspotenziale, die sich z.B. aus bisher
nicht wahrgenommenen strategischen Chancen ergeben.
66
In diesem Zusammen-
hang sind beispielsweise Internationalisierungsstrategien mittelständischer
57
Vgl. Hitschler, W. (1990), S. 1879.
58
Vgl. o.V. (1991), S. 94 und Hitschler, W. (1990), S. 1877 sowie ausführlich zu Spin-Offs:
vgl. Achleitner/Wahl (2003), S. 28-29.
59
Vgl. AK Finanzierung (1990), S. 836.
60
Vgl. Weitnauer, W. (2001), S. 235.
61
Siehe dazu ausführlich Kemper/Schiereck (2002), S. 88-92 und Dony, F. (1998), S. 211-220.
62
Vgl. Bächle/Hager (1999), S. 380 und Scott, W. (1998), S. 2.
63
Vgl. Stefanovic, M. (1994), S. 15 und Wright et al. (1993), S. 5.
64
Vgl. Wild, K.-P. (1995), S. 109 und Wright et al. (1993), S. 3.
65
Vgl. Ballwieser/Schmid (1990a), S. 303.
66
Bisher nicht ausgenutzte Wachstumspotenziale stellen nach einer Studie der A.I.F.I. mit 72%
das wichtigste Motiv für den Buyout dar, gefolgt von einem niedrigen Kaufpreis (47%). Vgl.
A.I.F.I. (2001), S. 21.
17
Unternehmen zu nennen.
67
Das finanzielle Motiv wurde durch eine Reihe öffent-
lichkeitswirksamer Börsengänge von Buyout-Unternehmen gegen Ende der
Neunziger Jahre gefördert.
68
Daneben steht häufig auch der Wunsch, das Unter-
nehmen nach eigenen Vorstellungen zu führen und als Gesellschafter an den
Erträgen der eigenen Arbeit beteiligt zu sein.
69
Weiterhin ist für die Manager eine
Verbesserung des gesellschaftlichen Status durch die Betätigung als Unternehmer
zu erwarten. Deshalb sind Eitelkeitsbefriedigung und Geltungsbedürfnis ebenfalls
starke Triebfedern.
70
Ein weiteres Motiv ist die Sicherung der Arbeitsplätze des
Managements durch den Buyout.
71
Für die Durchführung eines Buyout spricht
auch die Tatsache, dass das Zielunternehmen für das Management transparent ist
und demnach die Risiken im Vergleich zu alternativen Handlungsmöglichkeiten
wie der Neugründung oder dem Kauf eines anderen Unternehmens besser kalku-
lierbar sind.
72
2.2.3 Motive der PEG für die Durchführung von Buyout
Die PEG verfolgt im Gegensatz zu einem strategischen Investor allein finanzielle
Ziele bei der Durchführung eines Buyout.
73
Deshalb plant die PEG schon bei der
Investition den üblicherweise nach fünf bis sieben Jahren zu realisierenden
Ausstieg (Exit) aus der Beteiligung. Während dieser Zeit erhält die PEG keine
Dividende oder laufende Verzinsung auf das investierte Kapital. Vielmehr soll
eine möglichst hohe Wertsteigerung der Beteiligung erzielt werden, um die
Rendite auf das eingesetzte Kapital zu maximieren.
74
Das Interesse der PEG ist
damit langfristiger Natur und besteht nicht in der Erzielung rascher Gewinne
durch die sofortige Zerschlagung des Zielunternehmens.
75
67
Bei der Finanzierung von Internationalisierungsstrategien stellt die Beteiligungsfinanzierung
durch PEG eine wichtige Alternative zur Innen- bzw. Fremdfinanzierung dar.
Vgl. Bassen/Behnam/Gilbert (2001), S. 425.
68
Vgl. Bächle/Hager (1999), S. 380.
69
Vgl. Weitnauer, W. (2001), S. 235.
70
Vgl. Koo, R. (2001), S. 200 und Cullom/Stein (2001), S. 131.
71
Dazu und zu den Motiven eines Entrepreneurs im Allgemeinen vgl. Webb, I. (1985), S. 25-28.
72
Vgl. Ballwieser/Schmid (1990a), S. 303.
73
Vgl. Pütter, T. (2001), S. 4, Nathusius, K. (1977), S. 205 und Mittendorfer, R. (2001), S. 141.
74
Vgl. Achleitner, A.-K. (2001), S. 514, Fendel, A. (2001), S. 299 und Koo, R. (2001), S. 198.
75
Vgl. Kapitel 2.1.5.
18
2.2.4 Motive weiterer Kapitalgeber für die Finanzierung von Buyout
Kreditinstitute stehen Buyout-Finanzierungen, aufgrund der Änderung ihres
Risikobewusstseins, zunehmend aufgeschlossen gegenüber.
76
Denn im Vergleich
zum traditionellen Kreditgeschäft lassen sich durch die Finanzierung von Buyout
höhere Zinserträge erzielen. Gleichzeitig vermindern die von der PEG durchge-
führte Due Diligence und der Erfolgsdruck der PEG das Risiko eines Kreditaus-
falls.
77
Zur weiteren Absicherung kann das Kreditinstitut Kontrollinstrumente wie
Kreditauflagen (Covenants) zur Einhaltung bestimmter Finanzkennzahlen
nutzen.
78
Als weiteres Motiv ist die Fortführung der gewachsenen Kunden-
beziehung zum Zielunternehmen zu nennen.
79
Die Intensivierung des im Ver-
gleich zum Zinsgeschäft bedeutender gewordenen Provisionsgeschäfts stellt einen
weiteren Grund für die Finanzierung von Buyout durch Kreditinstitute dar.
80
Ergänzend zum Eigenkapital und besicherten Darlehen erfordert die Finanzierung
von Buyout häufig den Einsatz von Mezzanine-Kapital.
81
Bei eher fremdkapital-
ähnlicher Ausprägung des Mezzanine-Kapitals wird bei der Bereitstellung durch
Banken und Versicherungsunternehmen v.a. die Erzielung hoher laufender
Zinserträge bei gleichzeitiger Risikostreuung durch Anlagediversifikation beab-
sichtigt.
82
Je ähnlicher das Mezzanine-Kapital dem Eigenkapital ist (z.B. durch
Nutzung von Equity-Kickers), umso mehr rückt das Ziel einer Partizipation an der
Wertsteigerung des Zielunternehmens in den Vordergrund. Solche Formen von
Mezzanine-Kapital werden überwiegend von unabhängigen Fonds bereitgestellt.
2.3
Typischer Ablauf einer Buyout-Transaktion
In der Literatur finden sich zahlreiche Ansätze zur Gliederung des Ablaufs einer
Buyout-Transaktion. Dabei unterscheiden sich diese Ansätze weniger inhaltlich,
als vielmehr in der Gliederungstiefe und in der Abgrenzung der einzelnen Phasen.
Zur groben Darstellung des Ablaufes einer solchen Transaktion soll in dieser
Arbeit ein fünfstufiges Schema in Anlehnung an W
RIGHT
/R
OBBIE
83
genügen.
76
Vgl. Leimbach, A. (1991), S. 456.
77
Vgl. Tobler, S. (1998), S. 47 und Steck, B. (1998), S. 66.
78
Vgl. Leimbach, A. (1991), S. 459 und Schefczyk, M. (2000a), S. 18.
79
Vgl. Hoffmann/Rambke (1992), S. 43.
80
Vgl. AK Finanzierung (1990), S. 837 und Leimbach, A. (1991), S. 456.
81
Vgl. Mittendorfer, R. (2001), S. 54 und Achleitner, A.-K. (2002), S. 202.
82
Vgl. Gaughan, P. (2002), S. 308 und Wright et al. (1991), S. 132.
83
Vgl. Wright/Robbie (1999), S. 12.
19
2.3.1 Anbahnung der Transaktion
Der erste Kontakt zwischen Alteigentümern und Kaufinteressenten findet in der
Anbahnungsphase statt.
84
Der klassische Buyout wird durch das Management
initiiert, welches entschlossen ist, das Unternehmen oder Teile davon zu über-
nehmen.
85
Die Initiative für den Buyout kann jedoch auch von den Alteigen-
tümern des Unternehmens oder übergeordneten Instanzen des übernahmewilligen
Managements ausgehen, wie dies bei Desinvestitionsentscheidungen von Kon-
zernleitungen der Fall ist.
86
Im Fall von LBO und MBI treten außen stehende
Parteien an die Eigentümer heran. Bei LBO sind dies häufig PEG, beim MBI
externe Manager.
87
Falls die Initiative für den Buyout nicht von einer PEG
ausgeht, erfolgt in dieser Phase auch die Kontaktaufnahme zu PEG. Die
Ansprache erfolgt mit dem Ziel, das Interesse der PEG an der Durchführung eines
Buyout unter den gegebenen Determinanten Branche, Umsatz und Ertragslage des
Unternehmens zu eruieren. Zur Beurteilung der Machbarkeit des Buyout durch
die PEG gehört auch die Beantwortung der Frage, ob zwischen PEG und Mana-
gement Übereinstimmung in Hinblick auf Ziele des Buyout herrscht.
88
2.3.2 Bewertung der Durchführbarkeit der Transaktion
Falls die geplante Transaktion für die PEG grundsätzlich von Interesse ist, wird
im weiteren Verlauf, nach Austausch von Vertraulichkeitserklärungen, der
Geschäftsplan für die Transaktion vorgelegt.
89
Der Geschäftsplan dient als
wichtiges Dokument, um externe Adressaten, wie PEG oder Kreditinstitute, von
der Durchführbarkeit des Buyout zu überzeugen. Der Geschäftsplan beschreibt
das Zielunternehmen, die Strategie des Managements nach der Übernahme des
Zielunternehmens sowie den Finanzierungsbedarf.
90
Der Finanzplan enthält die
aktuelle und vergangene Finanz- und Ertragslage sowie die prognostizierten
Umsatz-, Cashflow-
91
und Ertragszahlen.
92
Gleichzeitig werden bereits in dieser
84
Vgl. Fendel, A. (2001), S. 297.
85
Vgl. Pütter, T. (2001), S. 5.
86
Vgl. Hausberger/Prohazka (2001), S. 247-248.
87
Vgl. Wright et al. (1991), S. 18.
88
Vgl. Deloitte&Touche (2002b), S. 31.
89
Vgl. Von Bandenstein-Zeppelin, C. (1992), S. 61 und Cullom/Stein (2001), S. 133.
90
Vgl. Deloitte&Touche (2002b), S. 31.
91
Definition: Der nachhaltige Cashflow ist der Gewinn des Unternehmens zuzüglich unbarer
Aufwendungen aus verrechneten Abschreibungen und Nettozuführungen aus Rückstellungen.
Vgl. AK Unternehmensakquisition (1992), S. 260.
92
Vgl. Labbé, M. (2001), S. 2363.
20
frühen Phase Zeitpunkt und Möglichkeiten des Ausstiegs der PEG aus der Be-
teiligung diskutiert.
93
Falls die PEG nach der Analyse des Geschäftsplanes eine Beteiligung am Buyout
beabsichtigt, werden wesentliche Bedingungen für die Beteiligung der PEG in
einer Absichtserklärung fixiert.
94
Für den sich anschließenden Prüfungszeitraum
wird ggf. Exklusivität vereinbart.
95
Während dieser vier bis sechs Wochen erfolgt
eine ausführliche Analyse und Plausibilitätsprüfung des vom Managementteam
erstellten Geschäftsplanes samt Entschuldungsstrategie (Due Diligence).
96
Daneben dient die Due Diligence der Identifikation von Risiken.
97
Aufgrund des
erheblichen Zeitdrucks während der Durchführung der Due Diligence und der
beschränkten Informationsbasis sind die Ergebnisse zwar später häufig modifi-
kationsbedürftig.
98
Dennoch zählen Geschäftsplan und Due Diligence-Bericht für
PEG zu den wichtigsten Kriterien bei der Beurteilung der Durchführbarkeit eines
Buyout.
99
Auf Basis der gewonnenen Erkenntnisse findet die Unternehmensbewertung statt.
Um einen angemessen Kaufpreis zu bestimmen, werden verschiedene Be-
wertungsverfahren angewendet, wobei sich die Ergebnisse zwischen den Be-
wertungsverfahren unterscheiden können. Daher ist bei der Auswahl des Verfah-
rens die Beachtung des Zweckadäquanzprinzips wichtig, um eine möglichst
objektive Bewertung zu erhalten.
100
Grundsätzlich lassen sich Substanzwert-,
Ertragswert- und Discounted Cashflow (DCF)-Verfahren unterscheiden.
101
Daneben existieren weitere Verfahren, wie z.B. Multiplikatorverfahren oder
Vergleichsbewertungen, die v.a. aufgrund ihrer einfachen Anwendbarkeit ver-
wendet werden. Als zentrales Bewertungsverfahren hat sich das DCF-Verfahren
durchgesetzt, da dieses Bewertungsverfahren zukunftsorientiert ist und von
nationalen Rechnungslegungsvorschriften sowie den aktuellen Marktbedingungen
93
Vgl. Hoffmann/Rambke (1992), S. 114 und Wright/Thompson/Chiplin/Robbie (1991), S. 18.
94
Vgl. Koo, R. (2001), S. 206 und Strascheg, F. (2001), S. 92.
95
Vgl. Cullom/Stein (2001), S. 133.
96
Vgl. Hoffmann/Rambke (1992), S. 72 und Elkemann-Reusch/Zickenrott (2001), S. 115.
97
Risiken führen i.d.R. zu Bewertungsabschlägen und damit zur Verminderung des Kaufpreises.
Vgl. Grüber, F. W. (1997), S. 338.
98
Vgl. Baetge, J. (1997), S. 461.
99
Vgl. Hausheer, K. J. (1998), S. 105.
100
Vgl. Redley, R. (1994), S. 125.
101
Vgl. Lütjen, G. (1992b), S. 92.
21
nur geringfügig beeinflusst wird.
102
Der Preis wird anschließend in Verhand-
lungen festgelegt.
2.3.3 Strukturierung und Abschluss der Transaktion
Entsprechend der hohen Komplexität von Buyout sind die Gestaltungsmöglich-
keiten der Finanzierung vielfältig. Die Finanzierungsstruktur richtet sich zunächst
nach der Höhe der zu beschaffenden Mittel. Diese setzen sich aus dem Kaufpreis
der Unternehmung, den Nebenkosten der Transaktion, notwendigen Investitionen
sowie der Höhe des bereits bestehenden und abzulösenden Fremdkapitals
zusammen. Abzuziehen sind die Veräußerungswerte für nicht benötigte Aktiva,
falls diese sofort veräußerbar sind.
103
Nach der Bestimmung des benötigten
Kapitals wird die Finanzierungsstruktur festgelegt. Grundsätzlich stehen folgende
Instrumente zur Finanzierung des Kaufpreises zur Verfügung:
104
· Senior Debt (vorrangige besicherte Bankdarlehen),
· Mezzanine-Kapital/Subordinated Debt
(nachrangige unbesicherte Darlehen und Verkäuferdarlehen),
· Eigenkapital des Managements und der PEG.
Da Fähigkeit und Bereitschaft von PEG und Management des PU zur Bereit-
stellung von Eigenkapital begrenzt sind und überdies der renditesteigernde
Leverage-Effekt genutzt werden soll, besteht die Finanzierung nicht nur aus
Eigenkapital, sondern zu einem Großteil aus Fremdkapital. Das Fremd-
finanzierungspotenzial für Senior Debt ergibt sich einerseits aus den beleihungs-
fähigen Aktiva und der individuellen Einschätzung des Beleihungsgrades durch
die jeweilige Bank.
105
Daneben ist der Cashflow die maßgebliche Größe zur
Bestimmung des Anteils Senior Debt an der Finanzierung, da der Cashflow den
maximal tragbaren Schuldendienst determiniert. Der Kaufpreis wird soweit wie
möglich über besicherte Darlehen finanziert, da bei diesem Finanzierungs-
instrument die Kapitalkosten am niedrigsten sind. Falls Eigenkapital und be-
sicherte Darlehen nicht zur Finanzierung des Buyout ausreichen, wird die be-
102
Vgl. Schopper, C. (2001), S. 284 und Deloitte&Touche (2001), S. 14.
103
Vgl. Hoffmann/Rambke (1992), S. 75. Die Nebenkosten werden auch als ,,zweiter Kaufpreis"
bezeichnet. Vgl. Baetge, J. (1997), S. 456.
104
Vgl. AK Finanzierung (1990), S. 841.
105
Vgl. Wright et al. (1993), S. 6.
22
stehende Finanzierungslücke über Mezzanine-Kapital geschlossen.
106
Falls das
dann vorhandene Kapital noch nicht ausreicht, werden hoch verzinsliche Finanz-
instrumente wie High Yield- bzw. Junk-Bonds verwendet.
107
Zusammenfassend
kann die Festlegung der Kapitalstruktur als iterativer Prozess bezeichnet werden,
bei dem der Verschuldungsgrad hinsichtlich der Renditeerwartung und Risiko-
bereitschaft der Kapitalgeber optimiert wird.
108
Grundlage dieser Überlegungen
ist der Leverage-Effekt. Demnach kann die Eigenkapitalrentabilität bei zu-
nehmender Verschuldung solange gesteigert werden, wie der Fremdkapitalzins
unterhalb der Gesamtrentabilität liegt.
109
Dabei ist jedoch zu berücksichtigen, dass
mit zunehmendem Fremdkapitalanteil auch das Risiko der Zahlungsunfähigkeit,
z.B. bei Schwankungen des Cashflow, ansteigt.
110
Eine typische Buyout-
Finanzierung besteht zu 50-60% aus besicherten Darlehen, zu ca. 30% aus
nachrangigen Verbindlichkeiten und zu 10-20% aus Eigenkapital.
Neben der Strukturierung der Finanzierung muss die Form der rechtlichen Aus-
gestaltung der Transaktion festgelegt werden. Diese Überlegungen werden von
steuerrechtlichen Vorschriften entscheidend beeinflusst und sind für den Erfolg
und die Rendite der Transaktion von wesentlicher Bedeutung. An dieser Stelle sei
nur darauf hingewiesen, dass eine Unternehmensübernahme grundsätzlich in
Form eines Share Deal oder eines Asset Deal erfolgen kann.
111
Die damit ver-
bundenen steuerrechtlichen Folgen führen aufgrund ihrer unterschiedlichen
Vorteilhaftigkeit für die Vertragspartner häufig zu mehrstufigen Erwerbs-
modellen.
112
Nach der Festlegung der Finanzierungsstruktur sowie der rechtlichen Ausge-
staltung der Akquisition, folgt die Ausarbeitung der für die Transaktion not-
wendigen Verträge. Dazu gehören beispielsweise Kooperations-, Gesellschafter-
oder Geschäftsführerverträge.
113
Die Transaktion endet dem Vertragsabschluss.
106
Vgl. Hoffmann/Rambke (1992), S. 80, Frommann, H. (1992), S. 116, Hitschler, W. (1990),
S. 1880 und Wright et al. (1991), S. 119.
107
Vgl. Achleitner, A.-K. (2002), S. 202.
108
Vgl. Gaughan, P. (2002), S. 300.
109
Vgl. Drukarczyk, J. (1999), S. 146 und Olfert , K. (2001), S. 105.
110
Vgl. sinngemäß: AK Unternehmensakquisition (1992), S. 261.
111
Vgl. Baar/Streit (2002), S. 1081-1085.
112
Vgl. hierzu ausführlich Otto, H.-J. (1989), S. 1391-1396.
113
Vgl. Koo, R. (2001), S. 209-210.
Details
- Seiten
- Erscheinungsform
- Originalausgabe
- Jahr
- 2003
- ISBN (eBook)
- 9783832480875
- ISBN (Paperback)
- 9783838680873
- DOI
- 10.3239/9783832480875
- Dateigröße
- 835 KB
- Sprache
- Deutsch
- Institution / Hochschule
- Technische Universität München – Fakultät für Wirtschafts- und Sozialwissenschaften
- Erscheinungsdatum
- 2004 (Juni)
- Note
- 1,3
- Schlagworte
- private equity balanced scorecard wertorientierung private-equity
