Immobilien als Anlageklasse
Eine Analyse ausgewählter Immobilienanlagen hinsichtlich Chancen, Risiken und Diversifikationspotentialen
©2003
Diplomarbeit
106 Seiten
Zusammenfassung
Inhaltsangabe:Problemstellung:
Alltäglich sind Millionen von Menschen damit beschäftigt, unter Berücksichtigung ihrer subjektiven Ziele, das ersparte Kapital bei den vorherrschenden dynamischen Umweltbedingungen bestmöglich anzulegen. Aus Sicht eines Kapitalanlegers handelt es sich somit um relevante Entscheidungen hinsichtlich seiner finanziellen Zukunft durch die Zusammenstellung seines persönlichen Portfolios.
Das Gewicht dieser Aussage und somit die Thematik der vorliegenden Arbeit, gewinnt an Bedeutung, wenn man die Zusammensetzung, der privaten Geld- und Vermögensanlage betrachtet:
Ende 1997 belief sich das private Bruttogesamtvermögen der Bundesbürger umgerechnet auf insgesamt 7,1 Billionen Euro. Davon entfallen 3,6 Billionen Euro auf das private Immobilienvermögen was Immobilien zu der beliebtesten Form der privaten Vermögensanlage in Deutschland macht. Zum gleichen Zeitpunkt wurden von privaten Haushalten 2,6 Billionen Euro oder 37% des Gesamtvermögens in Form von Geldvermögen und 0,8 Billionen oder 12% in Gebrauchsvermögen gehalten.
Diese Vermögensverteilung belegt, dass Immobilien den Schwerpunkt in der Vermögensbildung darstellen. Diese herausragende Bedeutung, welche Immobilien in breiten Schichten der deutschen Bevölkerung einnehmen, ist mit darauf zurückzuführen, dass Anleger die Empfindung haben eine werthaltige Sache zu besitzen. Neben der Überprüfung dieser weit verbreiteten und primär im Bereich der Direktanlage oft investitionsentscheidenden These, wird die Arbeit zusätzlich Wohnimmobilien und sog. verbriefte Immobilienanlagen (offene-, geschlossene und Immobilienaktien) analysieren. Dabei sollen die verschiedenen Investmentprodukte vorgestellt, die Charakteristika analysiert und die Vor- und Nachteile diskutiert werden. Der wichtige Gesichtspunkt, ob die finanzwirtschaftlichen Eigenschaften von Immobilien einen relevanten Beitrag zur Reduzierung des Gesamtrisikos im Portfoliokontext leisten können, soll ebenfalls untersucht werden.
In der Untersuchung sollen die Erkenntnisse aus den Arbeiten von Markowitz einbezogen werden, und durch die Anwendung der entsprechenden Analysemethoden überprüft werden, ob in Multi-Asset-Portfolios nutzensteigernde Rendite-/Risikokombinationen erreicht werden können. Der Vergleich erfolgt auf Basis der Vorsteuerrenditen der einzelnen Assets.
Die Ergebnisse der quantitativen Analyse, der im Rahmen dieser Arbeit betrachteten Anlagemöglichkeiten, werden mit qualitativen Betrachtungen aus der […]
Alltäglich sind Millionen von Menschen damit beschäftigt, unter Berücksichtigung ihrer subjektiven Ziele, das ersparte Kapital bei den vorherrschenden dynamischen Umweltbedingungen bestmöglich anzulegen. Aus Sicht eines Kapitalanlegers handelt es sich somit um relevante Entscheidungen hinsichtlich seiner finanziellen Zukunft durch die Zusammenstellung seines persönlichen Portfolios.
Das Gewicht dieser Aussage und somit die Thematik der vorliegenden Arbeit, gewinnt an Bedeutung, wenn man die Zusammensetzung, der privaten Geld- und Vermögensanlage betrachtet:
Ende 1997 belief sich das private Bruttogesamtvermögen der Bundesbürger umgerechnet auf insgesamt 7,1 Billionen Euro. Davon entfallen 3,6 Billionen Euro auf das private Immobilienvermögen was Immobilien zu der beliebtesten Form der privaten Vermögensanlage in Deutschland macht. Zum gleichen Zeitpunkt wurden von privaten Haushalten 2,6 Billionen Euro oder 37% des Gesamtvermögens in Form von Geldvermögen und 0,8 Billionen oder 12% in Gebrauchsvermögen gehalten.
Diese Vermögensverteilung belegt, dass Immobilien den Schwerpunkt in der Vermögensbildung darstellen. Diese herausragende Bedeutung, welche Immobilien in breiten Schichten der deutschen Bevölkerung einnehmen, ist mit darauf zurückzuführen, dass Anleger die Empfindung haben eine werthaltige Sache zu besitzen. Neben der Überprüfung dieser weit verbreiteten und primär im Bereich der Direktanlage oft investitionsentscheidenden These, wird die Arbeit zusätzlich Wohnimmobilien und sog. verbriefte Immobilienanlagen (offene-, geschlossene und Immobilienaktien) analysieren. Dabei sollen die verschiedenen Investmentprodukte vorgestellt, die Charakteristika analysiert und die Vor- und Nachteile diskutiert werden. Der wichtige Gesichtspunkt, ob die finanzwirtschaftlichen Eigenschaften von Immobilien einen relevanten Beitrag zur Reduzierung des Gesamtrisikos im Portfoliokontext leisten können, soll ebenfalls untersucht werden.
In der Untersuchung sollen die Erkenntnisse aus den Arbeiten von Markowitz einbezogen werden, und durch die Anwendung der entsprechenden Analysemethoden überprüft werden, ob in Multi-Asset-Portfolios nutzensteigernde Rendite-/Risikokombinationen erreicht werden können. Der Vergleich erfolgt auf Basis der Vorsteuerrenditen der einzelnen Assets.
Die Ergebnisse der quantitativen Analyse, der im Rahmen dieser Arbeit betrachteten Anlagemöglichkeiten, werden mit qualitativen Betrachtungen aus der […]
Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
ID 8024
Eckardt, Simon Alexander: Immobilien als Anlageklasse - Eine Analyse ausgewählter
Immobilienanlagen hinsichtlich Chancen, Risiken und Diversifikationspotentialen
Hamburg: Diplomica GmbH, 2004
Zugl.: Fachhochschule Frankfurt am Main - University of Applied Sciences, Diplomarbeit,
2003
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http://www.diplom.de, Hamburg 2004
Printed in Germany
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis ... II
Abbildungsverzeichnis... IV
Abkürzungsverzeichnis ...V
1.
Einleitung...1
1.1
Problemstellung...1
1.2
Abgrenzungen...3
1.3
Gang der Untersuchung...4
2.
Charakteristika des Wirtschaftsgutes Immobilie...5
2.1
Anlagevarianten in Immobilien ...5
2.2
Charakteristika des Immobilienmarktes...5
2.3
Phänomen Immobilienblase...7
2.4
Entwicklungsstand des Immobilien-Research...10
3.
Asset Allocation und Assetklassen ...12
3.1
Grundaussage der modernen Portfoliotheorie...12
3.2
Definitionen von Anlageklassen...16
4.
Anlagealternativen ...20
4.1
Charakteristika der Direktanlage in Immobilien ...20
4.1.1 Mögliche Problemfelder ...20
4.1.2 Potentiale und Erfolgsdeterminanten...27
4.2
Charakteristika offener Immobilienfonds...31
4.2.1 Mögliche Problemfelder ...37
4.2.2 Potentiale und Erfolgsdeterminanten...41
4.3
Charakteristika geschlossener Immobilienfonds ...43
4.3.1 Mögliche Problemfelder ...48
4.3.2 Potentiale und Erfolgsdeterminanten...52
4.4
Charakteristika von Immobilienaktien ...54
4.4.1 Mögliche Problemfelder ...57
4.4.2 Potentiale und Erfolgsdeterminanten...62
Inhaltsverzeichnis
III
III
5.
Rendite/Risikoeigenschaften im portfoliotheoretischen Kontext ...65
5.1
Benchmarkanforderungen...65
5.2
Direktanlage ...66
5.3
Offene Immobilienfonds...69
5.4
Geschlossene Immobilienfonds ...70
5.5
Immobilienaktien ...73
6.
Anlagenklassenbestimmung...75
6.1
Bestandteile als eigene Anlageklassen?...75
6.2
Direktvergleich der Anlagealternativen ...76
7.
Schlussbetrachtung ...79
Literaturverzeichnis ...81
Anhang ...XVII
IV
IV
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1.: Bruttovermögen privater Haushalte ...1
Abbildung 2: Risikokomponenten des Portfolios ...13
Abbildung 3: Effiziente Portfolios...14
Abbildung 4: Rentabilität von Immobilien in Deutschland ...25
Abbildung 5: Jährliche Inflationsrate (1976-2001)...30
Abbildung 6: Investmentmarkt Deutschland: Anteile der Käufergruppen ...33
Abbildung 7: Prozentuale Restlaufzeiten der Mietverträge bei offenen
Immobilienfonds ...38
Abbildung 8: Portfolioanteil nach Investitionsvolumen...44
Abbildung 9: Fondsverteilung nach Regionen...52
Abbildung 10: EPRA Index vs. DJ Stoxx 50...58
Abbildung 11: Ertrag-/Risikoverhältnis Fokus Wohnimmobilien...66
Abbildung 12: Wohnimmobilien vs. DAX/REX ...68
Abbildung 13: Ertrag-/Risikoverhältnis Fokus offene Immobilienfonds ...69
Abbildung 14: BVI-Composite, DAX, REX...70
Abbildung 15: Ertrag-/Risikoverhältnis Fokus geschlossene Immobilienfonds.71
Abbildung 16: Wertentwicklung und Standardabweichung Wohnimmobilien,
DAX, REX...72
Abbildung 17: Ertrag-/Risikoverhältnis Fokus Immobilienaktien...73
Abbildung 18: DIMAX vs DAX/REX ...74
Abbildung 19: Kriterienmatrix zur Anlageklassenbestimmung...75
Abbildung 20: Ertrag-/Risikoverhältnis aller Investmentalternativen...77
Abbildung 21: BVI-Composite vs DIMAX vs Wohnimmobilien ...78
Abbildung 22: Titelliste DIMAX inkl. Kurse und Marktkapitalisierung... XIX
Abbildung 23: Wertentwicklung und Standardabweichung Wohnimmobilien,
DAX, REX...XX
Abbildung 24: Wertentwicklung und Standardabweichung BVI Composite,
DAX, REX... XXI
Abbildung 25: Wertentwicklung und Standardabweichung geschlossener
Fonds, DAX, REX...XXII
Abbildung 26: Wertentwicklung und Standardabweichung DIMAX, DAX, REX
... XXIII
V
V
Abkürzungsverzeichnis
§
Paragraph
AfA
Absetzung für Abnutzung
AG
Aktiengesellschaft
Bafin
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
Bd.
Band
bspw.
beispielsweise
BVI
Bundesverband Deutscher Investment- und Vermögensverwaltungs-
Gesellschaften e.V.
bzgl.
bezüglich
bzw.
beziehungsweise
ca.
circa
CD
Compact Disc
DAX
Deutsche Aktienindex
d.h.
das heißt
DID
Deutsche Immobilien Datenbank
DIMAX Deutsche Immobilienaktienindex
DIX
Deutscher Immobilien Index
EStG
Einkommensteuergesetz
etc.
et cetera
EBIDTA Earnings Before Interest Depreciation and Amortization
EPRA
European Public Real Estate Association
EWR
Europäischer Währungsraum
f.
die folgende
ff.
die fortfolgenden
FMFG
Finanzmarktförderungsgesetz
GbR
Gesellschaft bürgerlichen Rechts
GmbH
Gesellschaft mit beschränkter Haftung
GmbHG GmbH-Gesetz
Hrsg.
Herausgeber
IDW
Institut der Wirtschaftsprüfer
IPD
Investment Property Database
Jg.
Jahrgang
VI
VI
KAGG
Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften
KG
Kommanditgesellschaft
KWG
Kreditwesengesetz
Nr.
Nummer
oHG
Offene Handelsgesellschaft
o.V.
ohne Verfasser
REX
Rentenindex
S.
Seite
sog.
so genannt
u.a.
unter anderem
u.ä.
und ähnliches
usw.
und so weiter
VGF
Verband Geschlossener Immobilienfonds
vgl.
vergleiche
NAV
Net Asset Value
www
World Wide Web
z.B.
zum Beispiel
z.T.
zum Teil
1
1. Einleitung
1.1 Problemstellung
Alltäglich sind Millionen von Menschen damit beschäftigt, unter Berücksichtigung
ihrer subjektiven Ziele, das ersparte Kapital bei den vorherrschenden dynamischen
Umweltbedingungen bestmöglich anzulegen. Aus Sicht eines Kapitalanlegers
handelt es sich somit um relevante Entscheidungen hinsichtlich seiner finanziellen
Zukunft durch die Zusammenstellung seines persönlichen Portfolios.
1
Das Gewicht dieser Aussage und somit die Thematik der vorliegenden Arbeit,
gewinnt an Bedeutung, wenn man die Zusammensetzung, der privaten Geld- und
Vermögensanlage betrachtet:
Ende 1997
2
belief sich das private Bruttogesamtvermögen der Bundesbürger
umgerechnet auf insgesamt
7,1 Billionen Euro. Davon entfallen 3,6 Billionen Euro
auf das private Immobilienvermögen
3
was Immobilien zu der beliebtesten Form der
privaten Vermögensanlage in Deutschland macht.
4
Zum gleichen Zeitpunkt wurden
von privaten Haushalten 2,6 Billionen Euro oder 37% des Gesamtvermögens in
Form von Geldvermögen
5
und 0,8 Billionen oder 12% in Gebrauchsvermögen
6
gehalten.
Bruttovermögen privater Haushalte
37%
12%
51%
Immobilienvermögen
Geldvermögen
Gebrauchsvermögen
Abbildung 1.: Bruttovermögen privater Haushalte
Eigene Darstellung, Quelle: GEWOS (2002) S.4.
1
Vgl. v. Kalckstein (1997) S. 1.
2
Schätzungen der Bundesbank ergaben , dass von Ende 1997 bis einschließlich Ende 1999 das
Bruttovermögen privater Haushalte um 0,7 angewachsen ist, die Verteilung auf die drei benannten
Bausteine ungefähr gleich geblieben sind.
3
Vgl. GEWOS (2002). S. 3.
4
Vgl. Schlotthauer/Budinsky (1998) S. 3.
5
Geldvermögen bei Banken und Bausparkassen sowie in Form von Wertpapieren (Renten,
Investmentzertifikate, Aktien) und sonstige Anlagen. Vgl. GEWOS (2002), S. 3.
6
PKW, Telefone, Fernsehgeräte u.ä., vgl. GEWOS (2002), S. 3.
2
Diese Vermögensverteilung belegt, dass Immobilien den Schwerpunkt in der
Vermögensbildung darstellen.
7
Diese herausragende Bedeutung, welche Immobilien
in breiten Schichten der deutschen Bevölkerung einnehmen,
8
ist mit darauf
zurückzuführen, dass Anleger die Empfindung haben eine ,,werthaltige" Sache zu
besitzen.
9
Neben der Überprüfung dieser weit verbreiteten und primär im Bereich der
Direktanlage oft investitionsentscheidenden These, wird die Arbeit zusätzlich
Wohnimmobilien und sog. verbriefte Immobilienanlagen (offene-, geschlossene und
Immobilienaktien) analysieren. Dabei sollen die verschiedenen Investmentprodukte
vorgestellt, die Charakteristika analysiert und die Vor- und Nachteile diskutiert
werden. Der wichtige Gesichtspunkt, ob die finanzwirtschaftlichen Eigenschaften
von Immobilien einen relevanten Beitrag zur Reduzierung des Gesamtrisikos im
Portfoliokontext leisten können, soll ebenfalls untersucht werden.
In der Untersuchung sollen die Erkenntnisse aus den Arbeiten von Markowitz
einbezogen werden, und durch die Anwendung der entsprechenden
Analysemethoden überprüft werden, ob in Multi-Asset-Portfolios nutzensteigernde
Rendite-/Risikokombinationen erreicht werden können. Der Vergleich erfolgt auf
Basis der Vorsteuerrenditen der einzelnen Assets.
10
Die Ergebnisse der quantitativen Analyse, der im Rahmen dieser Arbeit betrachteten
Anlagemöglichkeiten, werden mit qualitativen Betrachtungen aus der Literatur und
der aktuellen Diskussion angereichert. Der Begriff und die Problematik der
Anlageklasse Immobilie werden erläutert.
In dieser Untersuchung soll deshalb abweichend von der in der Vergangenheit oft
angewandten Praxis, die oftmals Vermögensportfolios unabhängig von dem
Immobilienvermögen analysierte, vorgegangen werden. Als Grund für dieses
Vorgehen, kann die unbefriedigenden Datenlage für die Preisentwicklung dieser
Anlagekategorie und Erkenntnissen über die Rendite- und Risikoeigenschaften
gesehen werden.
11
Um dennoch im Rahmen dieser Arbeit für eine definierte
Zeitperiode eine belastbare Analyse auf Basis von geschlossene Daten über Ertrag,
Risiko und Korrelation mit anderen Anlagevehikeln durchführen zu können, wurde
der Beginn dieser Analyse- von der Erstauflage des DIX im Jahre 1996 abhängig
gemacht. Die Einordnung der Analyseergebnisse soll dann, ergänzt durch die
7
Vgl. Eekhoff/Jankowski (2001), S. 340.
8
Vgl. Schlotthauer/Budinsky (1998),
S. 3.
9
Vgl. o.V. (2002c), S. 27.
10
Vgl. Rehkugler (2003), S. 9.
11
Vgl. Otruba (1998), S. 7.
3
aktuelle Diskussion in den verschiedenen Medien und der Literatur zu diesen
Themenfeld, erfolgen.
Das der Teilindex Wohnimmobilien des DIX als Performanceindikator für
Wohnimmobilien verwandt wird, soll ebenfalls deutlich werden, dass es sich bei den
betrachteten Anlageformen um Alternativen handelt, die der private Anleger bei der
Mittelanlage in Betracht ziehen kann. Die detaillierten Eigenschaften der
Direktanlage in Immobilien (Eigentumswohnung, Ein- bzw. Zweifamilienhaus,
Reihenhaus), die es nachzuweisen gilt, bilden die Basis für die spätere
Auseinandersetzung mit dem Begriff der Anlageklasse.
1.2 Abgrenzungen
Die Arbeit betrachtet ausschließlich die in Deutschland vertriebenen gängigen
Immobilienanlagen bzw. verbrieften Immobilienanlagen und bedient sich nur in
ausgewählten Fällen internationalen Vergleichen um hier vorherrschende
Bedingungen einordnen zu können. Hierzu gilt es jedoch darauf hinzuweisen, dass in
den Vergleichsindizes DAX, BVI Composite und DIMAX jeweils Einzelwerte
enthalten sind, die isoliert betrachtet internationale Geschäftsfelder bzw.
internationale Investments beinhalten.
Datenquellen
Die Gewichtungen für die Konstruktion eines Index, welcher die Performance von
geschlossenen Immobilienfonds darstellt, wurden aus den Ergebnissen einer Studie
der FondsMedia GmbH abgeleitet. Die Datenbasis dieser Studie beinhaltet eine
historische Auswertung von ca. 1200 geschlossenen Fonds, die in inländische
Immobilien investieren. Diese Art der Untersuchung, in der unteranderem die
historische Marktperformance analysiert wird, wurde nach eigenen Angaben von
FondsMedia in Deutschland erstmalig durchgeführt.
12
Die Daten zur Inflationsrate wurden an einem Arbeitsplatz der Union Investment
GmbH in Frankfurt über das Programm Datastream vom Autor dieser Arbeit im
September 2003 generiert. Der Versuch über das Programm Bloomberg Daten zu
den hier untersuchten Anlagealternativen zu finden, war nicht von Erfolg, da kein
12
Vgl. o.V. (2002d), S. 4.
4
geschlossenes Datenmaterial zur Verfügung stand. Das der Untersuchung zugrunde
liegende statistische Material von REX/DAX/E&G DIMAX/BVI-Composite, des
Teilindex des DIX ,,Wohneigentum" und der weiteren Teilindizes Handel, Büro,
Gemischte Nutzung und andere Nutzung, wurden von der Deutschen
Immobiliendatenbank mit Sitz in Wiesbaden zur Verfügung gestellt.
1.3 Gang der Untersuchung
Die vorliegende Arbeit ist in sieben Kapitel untergliedert. Kapitel zwei gibt
Hintergrundinformationen zu dem Thema Immobilien und diskutiert aktuelle
Entwicklungen auf den Immobilienmärkten. Kapitel drei enthält grundlegende
Informationen zur Portfoliotheorie und wird durch die Vorstellung der
Abgrenzungskriterien für Anlageklassen geschlossen.
Kapitel vier stellt die im Rahmen dieser Arbeit betrachteten Immobilienanlagen vor.
Zusätzlich werden aktuelle sowie Grundlegende produktspezifische Vor- und
Nachteile in den Unterkapiteln benannt werden.
Im Kapitel fünf sind portfoliotheoretische Abwägungen beinhaltet, die mit Rendite-
/Risikoanalysen sowie Korrelationsbetrachtungen gegenüber Rentenpapieren und
Aktien, den quantitativen Beitrag für die Anlageklassenbestimmung in Kapitel sechs
leisten.
Dieser
vorletzte
Abschnitt
der
Arbeit
setzt
bei
der
Anlageklassenuntersuchung die Erkenntnisse des Kapitels vier voraus.
Die Arbeit führt im letzten Abschnitt den Leser mit einem kritischen Fazit
hinsichtlich der Attribute der Direktanlage sowie der verbrieften Immobilienanlagen
aus dem Thema.
5
2. Charakteristika des Wirtschaftsgutes Immobilie
2.1 Anlagevarianten in Immobilien
Im Wesentlichen können Anleger mit Interesse an Immobilienkapitalanlagen die
ihnen zu Verfügung stehenden Mittel auf folgende drei Kategorien verteilen:
1.
Direkterwerb: In der Ausprägung von Gewerbeimmobilien/
Wohnimmobilien/Grundstücken, national oder international gelegen.
2.
Fondsbeteiligungen:
An
geschlossenen-
oder
offenen
Immobilienfonds. Die Möglichkeit zur internationalen Diversifikation
ist bei beiden Fondsarten gegeben.
3.
Immobilienaktien: Von in- und ausländischen börsennotierten
Unternehmen,
13
deren Tätigkeitsschwerpunkt auf der Verwaltung-,
Vermietung- und Verpachtung, der Projektentwicklung sowie der
Immobilienberatung und dem Immobilienhandel liegt.
14
2.2 Charakteristika des Immobilienmarktes
Bevor der Immobilienmarkt genauer beschrieben werden kann, ist es sinnvoll, den
Begriff ,,Markt" als solchen näher zu betrachten. Ursprünglich bezeichnet der Begriff
Markt den ,,Ort" auf dem Angebot und Nachfrage aufeinander treffen. Die
wirtschaftswissenschaftliche Theorie unterscheidet zwischen vollkommenen und
unvollkommenen Märkten und geht auf das Modell der vollständigen und
unvollständigen Konkurrenz zurück.
Als Merkmale vollständiger Konkurrenz sind:
1.
Absolute Angebotselastizität: Wenn die am Markt realisierbaren Preise
zunehmen, würde die Angebotsseite mit Preisanhebungen durchführen.
2.
Homogenität angebotener Güter: In der Wahrnehmung der Nachfrager
bestehen bei den angebotenen Gütern keine Unterschiede und somit auch
kein Grund sich für einen bestimmten Anbieter zu entscheiden. Zusätzlich
13
Vgl. Spranger (1997), S. 447.
14
Vgl. Falk (2000), S. 404f.
6
haben beide Marktseiten keine Präferenzen räumlicher, sachlicher oder
persönlicher Natur.
3.
Vollständige Markttransparenz: Alle Marktteilnehmer haben vollständige
Preisinformation.
4.
Unendlich große Anzahl von Anbietern und Nachfragern: Am
Gesamtangebot bzw. der Gesamtnachfrage haben einzelne Marktteilnehmer
mit den von ihnen angebotenen bzw. nachgefragten Mengen nur einen relativ
kleinen Anteil. Somit ist es keinem Marktteilnehmer möglich starke
Marktbewegungen zu verursachen.
Treffen die vier benannten Merkmale auf einen Markt zu, so würde er als
vollkommen gelten. Je geringfügiger die Merkmale ausgeprägt, bzw. diese überhaupt
vorhanden sind, desto unvollkommener ist somit der jeweils betrachtete Markt.
Untersucht man den Immobilienmarkt hinsichtlich dieser Merkmale, können
folgende Einordnungen vorgenommen werden:
1.
Bedingt durch die lange Produktionsdauer von Immobilien besteht nur eine
sehr geringe Angebotselastizität auf Nachfrageänderungen.
2.
Aufgrund der Heterogenität der angebotenen Güter bestehen Präferenzen
unter den Nachfragern diese bei einem bestimmten Anbieter nachzufragen
oder sich speziell für ein bestimmtes Angebot zu interessieren.
3.
Lediglich partiell kann bei dem Übertrag der Merkmale auf den
Immobilienmarkt von Markttransparenz gesprochen werden. Grund hierfür
sind die nebeneinander existierenden verschiedenen Organisationsformen bei
der Vermarktung von Immobilien.
4.
Die Anbieter und Nachfrager auf den jeweiligen Teilmärkten sind nur in einer
begrenzten Anzahl vorhanden.
Demzufolge ist der Immobilienmarkt als ein stark unvollkommener Markt zu sehen.
Die Besonderheiten, die dem Immobilienmarkt im Vergleich zu anderen
Gütermärkten anhaften, ergeben sich aus den Merkmalen des Wirtschaftsgutes
Immobilie. Die Immobilie ist als eine Abstraktion für die verschiedenen Gebäude zu
sehen, die im Verbund mit unterschiedlichem Grund und Boden stehen. Analog lässt
sich der Immobilienmarkt als Abstraktion für einzelne Märkte verstehen, auf dem
unterschiedlichste Gebäude mit oder ohne zugehörigen Grund gehandelt werden.
7
Der Immobilienmarkt unterteilt sich in viele regionale Teilmärkte und somit kann
man nicht von dem Immobilienmarkt an sich sprechen. Die verschiedenen
Teilmärkte ergeben sich maßgeblich aus den Charaktermerkmalen Heterogenität und
Immobilität. Die Immobilität bedingt die Bildung von Teilmärkten. Diese regionalen
Märkte ergeben sich durch die Heterogenität der einzelnen Immobilien. Die
unterschiedlichen Nutzungsarten führen zur Bildung weiterer Teilmärkte.
15
Zum weiteren Verständnis des Immobilienmarktbegriffs ist es nicht erforderlich die
Unterteilungen des Immobilienmarktes weiter darzustellen. Die vorgenommenen
grundsätzlichen Charakterisierungen stellen für das Verständnis für die
nachfolgenden Kapitel ein ausreichendes Wissensfundament dar.
2.3 Phänomen Immobilienblase
Um sich über die tatsächlichen Chancen und Risiken von Immobilienanlagen
bewusst zu werden, kommt man gegenwärtig nicht umhin, die Existenz einer
Immobilienblase in den USA als auch die möglichen Folgen eines Platzens dieser zu
untersuchen. Sofern dort eine solche ,,Bubble" vorliegen würde, könnte das Platzen
dieser die Weltwirtschaft spürbar beeinträchtigen.
Um eine Blase zu diagnostizieren, sind die nachfolgenden abstrakten
Wesensmerkmale zu identifizieren:
1.
Eine auffällig starke Preisentwicklung auf dem Wohnungsmarkt, die nicht
durch fundamentale Ist-Daten erklärt werden kann.
2.
Der Wert von Immobilien ergibt sich maßgeblich durch die Einschätzung
künftiger Entwicklungen. In der ersten Phase der Blasenbildung weichen
eben diese Einschätzungen zunehmend positiv von den fundamental
nachweisbaren Daten ab.
3.
Zum Platzen gelangt die Blase, wenn die übersteigerten Erwartungen immer
drastischer von den fundamentalen Daten in Abweichung treten und sich die
Erwartungen somit nach unten Anpassen müssen.
Die Merkmale 2 und 3 sind nicht ausreichend um eine Blase zweifelsfrei zu
erkennen. Ein sehr guter Indikator ist jedoch der unter Punkt 1 beschriebene Zustand,
bei dem signifikantes und anhaltendes Abweichen vom langfristigen Trend
15
Vgl. Brauer (1999), S. 13f. und Heurer/Kühne-Büning (1994), S. 18ff.
8
erkennbar wird.
16
Konkret formuliert: Der Wert einer Immobilie steht in keinem
Verhältnis zu den am Markt erzielbaren Mieterträgen. Steigen die Eigenheimpreise
viel schneller als die Mietpreise, so ist dieser Zustand ein deutliches Signal für eine
Übertreibung.
17
Die Notwendigkeit Klarheit über die Tragweite einer platzenden Immobilienblase zu
erlangen, verdeutlichen die möglichen makroökomomischen Folgen: Platzt die
Blase, betrifft dies nicht nur Hausbesitzer, deren Immobilieneigentum an Wert
verliert und deren privates Vermögen kleiner wird, sondern die gesamte
Volkswirtschaft wird nachhaltig davon beeinträchtigt.
Dies ergibt sich aus dem positiven Zusammenhang zwischen privatem Konsum und
der Höhe des privaten Vermögens. Vermögen ist letztlich der diskontierte Wert eines
zukünftigen Einkommensstroms und beeinflusst somit direkt den privaten Verbrauch
in der Gegenwart. Negative Veränderungen des Wertes von Wohnimmobilien sind
von immenser Bedeutung, da viele Haushalte einen Großteil ihres Vermögens in
Immobilien angelegt haben. Bei US-amerikanischen Haushalten übersteigt das in
Immobilienvermögen investierte Kapital, das in Aktien investierte, um Faktor vier.
Die Konsumausgaben reagieren daher doppelt so stark auf Änderungen der
Immobilienpreise wie auf Änderungen der Aktienpreise. Das Resultat ist eine
maßgebliche Verlangsamung der wirtschaftlichen Entwicklung.
18
Die gravierende ökonomische Gefahr, die von einem Preisrutsch auf den
amerikanischen Häusermärkten ausgeht, bliebe auch für die deutsche
Volkswirtschaft nicht ohne Folgen: Eine Minderung des wirtschaftlichen Wachstums
der USA würde, neben Konsequenzen für die Weltwirtschaft, natürlich auch die
deutschen Ausfuhren in die USA zurückgehen lassen.
19
Weiter würde dies
Wertentwicklungseinbussen für die in Deutschland sehr populären offenen- und
geschlossenen Fondsvermögen bedeuten. Der Boom der geschlossenen
Auslandsimmobilienfonds ist durch einen fast 25 prozentigen Marktanteil auf US-
Fonds zurückzuführen.
20
16
Vgl. Just (2003), S. 22.
17
Vgl. Zydra (2003), S. 47.
18
Vgl. Just (2003), S. 23.
19
Vgl. Zydra (2003), S. 47.
20
Vgl. Cieleback/Riesmeier (2003) S.
B8 und Welther (2003), S. B4.
9
Immobilienblase vor dem Platzen?
Bevor die Frage einer vorhandenen Preisblase bei US-Immobilien beantwortet
werden kann, muss die dortige Preisentwicklung betrachtet werden: Die absoluten
Preisentwicklungen im Rezessionsjahr 2001 für US-Immobilien sind im Vergleich
zum Jahr 2000 um fünf Prozent gestiegen. Auch im Jahr 2002 stiegen die
durchschnittlichen Hauspreise um 8,5 Prozent. Für eine Abkopplung von den
Fundamentaldaten sprechen das starke Ansteigen der Hauspreise und das gleichzeitig
sinkende Mietniveau. Um hieraus eine Blase zu identifizieren ist es jedoch
notwendig, die Einkommen der Haushalte in Relation zu den Hauspreisen zu
betrachten, da diese ein entscheidender Faktor in dem Prozess der Blasenbestimmung
sind. In den USA ist im Jahr 2001 das Pro-Kopf-BIP zwar leicht zurückgegangen,
jedoch das real verfügbare Einkommen dank der expansiven Fiskalpolitik nicht
geringer als in den Jahren davor ausgefallen.
Der Wert des Hauspreis/Pro-Kopf-BIP, als Indikator dafür ob sich die Hauspreise
von der allgemeinen konjunkturellen Entwicklung abkoppeln, ist zwar in den letzten
Jahren stetig angestiegen, lag Ende 2002 jedoch lediglich um ein Prozent über der
normalen Schwankungsbreite und somit um den Mittelwert der letzten 25 Jahre.
21
Regionale Überhitzungen lassen sich jedoch für die national wichtigsten
Immobilienmärkten erkennen: In New York oder San Diego liegen die
Preissteigerungsraten per annum bei über 20 Prozent
22
und auch Chicago und
Washington gelten als überhitzt.
23
Eine mögliche Schlussfolgerung ist demnach die
Blasenbildung in den USA zu verneinen, da der Gesamtmarkt mit den
Fundamentaldaten im Einklang steht und auf regionale Überhitzungen hinweist.
24
Bedeutend drastischer und weniger im Einklang mit den Fundamentaldaten erscheint
das Fazit anderer Experten zur Analyse der weltweiten Preisentwicklung von
Immobilien. Sie prognostizieren weltweit mehrere Blasen, die in ungefähr einem
Jahr zum Platzen kommen könnten. Außer in Deutschland und Japan, sind auch in
Australien, Großbritannien, Irland, den Niederlanden, Spanien und Schweden seit
Mitte der neunziger Jahre Realwertzuwächse von über 50 Prozent verzeichnet
worden. US-Immobilien weisen immerhin mit 30 Prozent einen Realwertzuwachs
auf, der über diesen Zeitraum einen historischen Spitzenzuwachs darstellt.
21
Vgl. Just (2003) S. 24.
22
Vgl. Just (2003), S. 24.
23
Vgl. Welther (2003), S. B4.
24
Vgl. Pine (2003), S. B8.
10
Die momentanen Immobilienpreise reflektieren nicht den tatsächlichen Ertragswert,
im Sinne von am Markt erzielbaren Mieteinnahmen, den Immobilien haben. Auch
die Tatsache, dass steigende Immobilienpreise das Vermögen der Verbraucher
größer erscheinen lassen, steigert deren Konsum. Weiter wird auf Grund des
niedrigen Zinsniveaus weniger Eigenkapital in die Immobilienfinanzierung
eingebracht. Die Gefahr, dass der aufgenommene Kredit den Wert der Immobilie bei
einem Preisrutsch übersteigt, würde bei Verbrauchern zu Tilgungsschwierigkeiten
führen. Mit einem Preisrutsch bei den Immobilien hätten die Banken erhöhte
Risikovorsorge zu leisten und würden weniger Kredite ausgeben, was die Tragweite
einer geplatzten Immobilienblase verdeutlicht. Die Folge wäre eine nachhaltige
Rezession.
25
Diese Diskussion zeigt, dass es Anzeichen für eine Blasenbildung auf den weltweiten
Immobilienmärkten gibt, jedoch nicht eindeutig prognostiziert werden kann. Wie
heftig diese Korrektur sein würde und welche Folgen diese gesamtwirtschaftlich
nach sich ziehen würde ist jedoch nicht eindeutig vorauszusagen. Fest steht, dass die
aktuelle Immobilenmarktsituation, vor dem Hintergrund der Blasenbildung,
unbedingt kritisch betrachtet werden sollte.
26
2.4 Entwicklungsstand des Immobilien-Research
Mit dem Immobilien-Research, wie es in der heutigen Form betrieben wird, begann
man in Deutschland vor zehn Jahren.
International tätige Makler aus Großbritannien
begannen bereits Ende der achtziger Jahre die bisher betriebene Marktforschung auf
dem Immobilienmarkt zu erweitern. Vordergründig diente das Feld der
Marktforschung dem Marketing und Vertrieb. Unstreitbar ist heutzutage, dass ein
strategischer Informationsvorsprung am Immobilienmarkt mehr Erfolgspotentiale
erschließbar macht als ein kurzfristiger Vermarktungserfolg. Erst Mitte der neunziger
Jahre begannen große Banken und auch nationale Maklergesellschaften ein eigenes
Immobilien-Research aufzubauen. Bis in die neunziger Jahre hinein, wurde Research
hauptsächlich vergangenheitsbezogen betrieben. Im Laufe der Zeit wurde die
Betrachtungsweise jedoch deutlich analytischer und zukunftsorientierter.
27
25
Woodall (2003), auf www.economist.com.
26
Vgl. Cieleback/Riesmeier (2003), S. B8.
27
Vgl. Beyerle (2003), S. 39.
11
Bisher wurden Immobilienanlagen durch quantitativ gestützte Verfahren zur
Anlagediversifizierung mit bedeutend weniger Aufmerksamkeit betrachtet, als
beispielsweise Aktien und Anleihen. Daher existieren auch nur wenige
zeitreihenanalytische Auswertungen in Bezug auf die Korrelation, Volatilität und
Rendite von Immobilienanlagen.
28
Heute jedoch führt eine steigende
Markttransparenz zu einem Mehr an verfügbaren Daten, die das Anwenden von
analytischen Methoden in der Entscheidungsfindung zulassen. Ein weiterer Grund
dafür, dass qualitativ hochwertiger Research für die Immobilienwirtschaft wichtiger
wird, ist die zunehmende Betrachtung der Immobilie als eigenständige Assetklasse
neben anderen Kapitalanlageformen wie beispielsweise Aktien und anderen
Wertpapieren. Dies führt dazu, dass Modelle aus dem Wertpapierbereich
aufgegriffen werden und auf die immobilienwirtschaftlichen Themengebiete
übertragen werden. Auch die Immobilienwirtschaft hat die neuen Anforderungen und
Herausforderungen für ihr Research erkannt. Dem klassischen Handwerkszeug wie
empirischer Sozialforschung, der Statistik und dem Informationsmanagement
wurden Methoden aus wirtschaftswissenschaftlichen Disziplinen wie der
Portfoliotheorie hinzugefügt.
29
28
Vgl. Maurer/Sebastian/Stephan (2000), S. 1.
29
Vgl. Beyerle (2003), S. 39.
12
3. Asset Allocation und Assetklassen
3.1 Grundaussage der modernen Portfoliotheorie
Die Empfehlungen der Anlageberater in der ersten Hälfte des 20.
Jahrhunderts
zielten bei der Auswahl der Investments in der Regel auf die Maximierung der
Rendite ab, ohne dabei das Risiko der Anlage zu betrachten. Die Anlageberater
ignorierten durch diese Zielsetzung, dass Anleger unterschiedlich risikofreudig
sind.
30
Die Arbeiten von Markowitz (1952) zeigten jedoch erstmals formal auf, dass
eine wechselseitige Beziehung zwischen Rendite
31
und Risiko in einem Portfolio
besteht und dass die Risikostreuung bei der Geldanlage die Volatilität der
Portfolioerträge mindert.
32
Gemessen wird das Risiko der einzelnen Anlagekomponenten oder eines Portfolios
anhand der Volatilität, basierend auf der Varianz bzw. der Standartabweichung
seiner Rendite: Je stärker die Schwankungen der Rendite, desto höher ist demnach
das verbundene Risiko.
33
Die Standardabweichung (die positive Wurzel aus der
Varianz), welche die Grundlage für die Berechnung der Volatilität liefert, zeigt auf
wie weit die Renditen der Assets um ihren Mittelwert schwanken. Auf
Vergangenheitswerten basierend, bietet sie einen Anhaltspunkt, mit welchen
Schwankungen in der Zukunft gerechnet werden muss. Die Volatilität berechnet sich
ganz ähnlich wie die Standardabweichung. Einziger Unterschied zur
Standardabweichung ist, dass die Berechnung mit Tagesrenditen erfolgt und bei der
Standardabweichung mit Jahresrenditen gearbeitet wird. Die Aussage, wie weit die
Renditen eines Assets um ihren Mittelwert streuen, ist bei beiden gleich.
34
Eine weitere Entscheidungsgröße bei der Portfoliokonstruktion ist die Korrelation
der einzelnen Investments untereinander. Das Gesamtrisiko eines Portfolios ergibt
sich nicht nur aus der einfachen Summe der oben genannten Streuungswerte der
darin enthaltenen Investments, sondern auch daraus, ob sich die Renditen der
einzelnen Investments gleich-, bzw. gegenläufig entwickeln.
35
Die Korrelation zweier Investments kann jeden Wert zwischen +1 und -1 annehmen.
Ist der Wert +1, dann verlaufen sie vollkommen gleich, sind sie -1 korreliert,
30
Vgl. Lapp (2001), S. 4.
31
Im Rahmen dieser Arbeit als jährlicher Gesamtertrag des angelegten Kapitals zu verstehen. Vgl.
Gabler (1997), Stichwort: ,,Rendite".
32
Vgl. Claessen (2002), S. 3 und Markowitz (1952), S. 77 91.
33
Vgl. Claessen (2002), S. 4.
34
Vgl. Beike/Schlütz (2001), S. 171ff.
35
Vgl. Lapp (2001), S. 4.f.
13
verlaufen sie genau entgegengesetzt. Eine Korrelation von 0 würde keinen
Zusammenhang in den Renditebewegungen zweier Assets bedeuten. Sinnvoll ist die
weitere Aufnahme von Investments, sobald der Grad der Renditekorrelation nicht
vollkommen positiv ist, da so der risikomindernde Diversifikationseffekt erzielt
werden kann.
36
Aufbauend auf dieser Erkenntnis, dass die Diversifizierung von Geldanlagen das
Risiko des Portfolios mindern kann, sich gegen Risiko jedoch nicht vollkommen
immunisieren lässt, nahm Markowitz eine Risikoeinteilung in zwei Komponenten
vor. Nachfolgende Grafik illustriert, dass das unsystematische oder
wertpapierspezifische Risiko, bei steigender Anzahl von Wertpapieren, über den
Diversifikationseffekt eliminierbar ist. Das systematische oder Marktrisiko ist
unabhängig von der im Portfolio enthaltenen Anzahl der Investments.
Abbildung 2: Risikokomponenten des Portfolios
Eigene Darstellung. Quelle: Lapp (2001), S. 5.
36
Vgl. Wöhe (1996), S. 909ff.
Wertpapieranzahl im
Portfolio
Risiko des
Portfolios
systematisches Marktrisiko
Unsystematisches
Risiko
14
Weiter stellte Markowitz das Zusammenspiel von Rendite und Risiko mit Hilfe der
,,Effizienzlinie" dar, auf welcher sich alle effizienten Portfolios befinden.
37
Für alle effizienten Portfolios gilt: Es gibt kein Portfolio, welches
· bei gleicher Rendite ein geringeres Risiko oder
· bei gleichem Risiko eine höhere Rendite oder
· bei geringerem Risiko eine höhere Rendite hat.
38
Die nachfolgende Grafik illustriert ebenfalls die Annahme, dass für eine
Renditesteigerung auch ein höheres Risiko akzeptiert werden muss. Anhand der drei
Portfolios A, B und C soll die Wechselbeziehung zwischen Rendite und Risiko
verdeutlicht werden. Welche Kombination hierbei auf der Effizienzlinie
eingenommen wird, entscheidet die individuelle Risikoneigung des Investors.
39
Das Portfolio A würde von einem eher risikoaversen Anleger gewählt, da es relativ
wenig Risiko bei einer geringen Rendite aufweist. Portfolio B repräsentiert einen
Anleger, der mehr Risikoneigung aufweist, dafür aber auch mehr Rendite erwarten
wird. C steht für ein ineffizientes Portfolio, da es bei der gleichen Rendite wie A
deutlich mehr Risiko aufweist. Ein rationaler Investor würde die darin enthaltene
Zusammenstellung von Investments in dieser Form nicht für die Vermögensanlage
berücksichtigen.
40
Abbildung 3: Effiziente Portfolios
Eigene Darstellung. Quelle: Lapp (2001), S. 6.
37
Vgl. Lapp (2001), S. 5.
38
Vgl. Klug (2002), S. 426.
39
Vgl. Wöhe (1996), S. 910.
40
Vgl. Lapp (2001), S. 6.
Rendite
Risiko
Effizienzlinie
A
C
B
15
Die soeben dargelegten grundlegenden Erkenntnisse der Portfolio Selection Theory
von Markowitz stellen das gedankliche Fundament der Asset Allocation dar. Diese
beschäftigt sich mit der strukturierten Anordnung und Mischung verschiedener
Assetklassen in einem aktiv verwalteten Portfolio. Prämisse dieser Theorie ist die
ganzheitliche Betrachtung der enthaltenen Assets, einzelne Assetklassen werden
nicht separat hinsichtlich Rendite und Risiko analysiert, sondern es erfolgt eine
ganzheitliche Beurteilung von Rendite und Risiko.
41
Nur auf diesem Wege kann ein
der anlegerspezifischen Nutzenerwartung entsprechendes Vermögensportfolio, unter
zu Hilfenahme der drei Entscheidungsdimensionen Risiko, Rendite und
Korrelation kreiert werden.
Zwei typische Anwendungsgebiete für die quantitative Portfoliooptimierung stellen
die strategische und die taktische Asset Allocation dar:
Strategische Asset Allocation basiert auf vergangenheitsbezogenen Daten und liefert
Lösungsansätze zur Gewichtung von verschiedenen Anlageklassen bei langfristigem
Anlagehorizont. Weiterhin soll dieses Anwendungsgebiet aufzeigen, ob bestimmte
Assetklassen sich als Beimischung für ein bestehendes Portfolio eignen. Der
Vergangenheitsbezug der Analyse beruht unter anderem auf der Annahme, dass sich
zukünftige Entwicklungen nicht maßgeblich von vergangen unterscheiden werden.
Taktische Asset Allocation
hingegen hat einen zukunftsbezogenen Anlagehorizont,
typischerweise reicht dieser von drei bis zwölf Monaten. Diese Methode setzt die
Prognose von zukünftigen Erträgen, Volatilitäten und Korrelationen voraus. Somit
fließen in die Gewichtung der Assetklassen Erwartungen, bzw. Annahmen über die
bevorstehende Entwicklung der einzelnen Anlageklassen in die Portfoliokonstruktion
ein. Bei dieser Form der Optimierung muss jedoch einschränkend hinsichtlich des
Zukunftsbezugs angemerkt werden, dass dieser tatsächlich nur für die Erträge und
Varianzen zutrifft. Historisch hat sich jedoch gezeigt, dass Korrelationen im
Zeitablauf deutlich stabiler sind als Volatilitäten und daher ist die Verwendung von
vergangenheitsbezogenen Korrelationen hier auch zu rechtfertigen.
42
41
Vgl. Klug (2002), S. 426.
42
Vgl. Claessen (2002), S. 5f. und Gügi (1996), S. 12ff.
16
3.2 Definitionen von Anlageklassen
Werden Investitionsentscheidungen nur davon abhängig gemacht, ob das einzelne
Investitionsobjekt Wertentwicklungspotential hat oder nicht, dann würde sich die
Asset Allocation mehr oder weniger zufällig ergeben. Sonstige Rahmenbedingungen
wie die Zugehörigkeit zu einem bestimmten Sektor oder Branche würden bei einer
solchen Vorgehensweise demnach eine untergeordnete Rolle spielen und es könnten
auf diesem Wege sektorale oder branchenspezifische Klumpenrisiken aufgebaut
werden. Dieses Vorgehen wird im Portfoliomanagement auch als ,,Bottom-up"
Ansatz bezeichnet.
43
Deshalb werden ,,Bottom-up"-Ansätze mit ,,Top-down"-Ansätzen kombiniert um der
Bildung eventueller Klumpenrisiken vorzubeugen. Hier werden zukünftige
makroökonomische
Entwicklungen
prognostiziert
und
hinsichtlich
der
Auswirkungen auf die jeweiligen Anlagesegmente untersucht. Um jedoch Aussagen
zur Verteilung der Gelder auf Anlagesegmente treffen zu können, ist es zunächst
notwendig das Anlageuniversum sinnvoll in Anlage- bzw. Assetklassen zu
unterteilen.
44
Bislang gibt es keine formalen Definitionen über die Charakteristika
einer Assetklasse.
45
Von den nachfolgend erläuterten Einteilungskriterien gelten die
Unterteilung nach unterschiedlichen Rendite-/Risikoeigenschaften und einer
möglichst geringen Korrelation der Assetklassen untereinander, als gängigstes
Abgrenzungskriterium.
46
Die unterschiedlichen Ansätze sollen dennoch vorgestellt
werden:
Eine mögliche Aggregation könnte nach den Bestimmungsfaktoren erfolgen, die bei
der Bewertung der Anlagen den Ausschlag geben. Diese Form teilt das
Anlageuniversum in drei Anlageklassen auf:
1. Firmenbesitz und Wertpapieren (häufig Aktien und Anleihen): Hierbei wird die
Bewertung durch die Kapitalwertbildung vorgenommen. Es werden hierzu
zukünftige erwartete Zahlungen
auf den Gegenwartswert abgezinst.
Bewertungsspielräume
ergeben
sich
hier
aus
den
unterschiedlichen
Preiseinschätzungen der Marktteilnehmer und lösen so Käufe bzw. Verkäufe aus.
43
Vgl. Maginn/Tuttle (1990), S. 2-41.
44
Vgl. Vöcking (2002), S. 17.
45
Vgl. Vöcking (2002), S. 19.
46
Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek (2000) S. 128.
Details
- Seiten
- Erscheinungsform
- Originalausgabe
- Erscheinungsjahr
- 2003
- ISBN (eBook)
- 9783832480240
- ISBN (Paperback)
- 9783838680248
- DOI
- 10.3239/9783832480240
- Dateigröße
- 914 KB
- Sprache
- Deutsch
- Institution / Hochschule
- Frankfurt University of Applied Sciences, ehem. Fachhochschule Frankfurt am Main – Wirtschaft
- Erscheinungsdatum
- 2004 (Juni)
- Note
- 2,3
- Schlagworte
- asset allocation portfoliotheorie immobilienfond immobilienaktie anlagealternativen
