Exitstrategien bei Business-Angel-Finanzierungen

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung und Methodik der Arbeit
1.3 Gang der Untersuchung

2 Theoretische Grundlagen
2.1 Der Markt für Wagniskapital
2.1.1 Formeller versus informeller Markt
2.1.2 Zusammenhang zwischen formellem und informellem Wagniskapitalmarkt
2.2 Die Akteure des Wagniskapitalmarktes
2.2.1 Anbieter von Wagniskapital
2.2.1.1 Überblick
2.2.1.2 Formelle Anbieter von Wagniskapital
2.2.1.3 Weitere Anbieter von Wagniskapital
2.2.2 Nachfrager von Wagniskapital
2.3 Unterschiedliche Phasen des Beteiligungsprozesses
2.4 Das Prinzipal-Agenten-Problem
2.4.1 Darstellung der Problematik
2.4.2 Lösungsansätze

3 Business Angels
3.1 Zum Wesen des Business Angels
3.1.1 Herkunft und Bedeutung des Begriffs
3.1.2 Grundlegende Merkmale des Business Angels
3.1.3 Erwartungen und Investitionsverhalten von Business Angels
3.2 Klassifizierung von Business Angels
3.2.1 Klassifizierung nach Coveney und Moore
3.2.2 Weitere Klassifizierungsmöglichkeiten
3.3 Business Angel Netzwerke

4 Alternative Exitstrategien für informelle Investoren
4.1 Einführung in die Exitthematik
4.2 Ausstiegsstrategien für Business Angels
4.2.1 Initial Public Offering (IPO)
4.2.2 Trade Sale
4.2.3 Financial Sale
4.2.4 Buy-Back
4.2.5 Liquidation des Portfoliounternehmens

5 Planung und Lenkung des Exits
5.1 Überblick
5.2 Phasengerechte Lenkung des Ausstiegs
5.3 Lenkung des Ausstiegs durch Vertragsgestaltung
5.3.1 Einführung in die Vertragsproblematik
5.3.2 Lenkung durch vertraglich festgelegte Kontrollinstrumente
5.3.3 Lenkung durch vertraglich festgelegte Anreizmechanismen
5.3.4 Weitere vertragliche Vereinbarungen zur Lenkung des Ausstiegs

6 Empirische Untersuchung
6.1 Überblick
6.2 Ergebnisse der empirischen Untersuchung
6.2.1 Auswertung der Standardbefragung
6.2.2 Ausstiegsplanung in der Praxis
6.2.3 Exitlage aus Sicht der Investoren

7 Schlussbetrachtung

Literaturverzeichnis.

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Der deutsche Markt für formelles Beteiligungskapital konnte in den vergangenen zwanzig Jahren ein starkes Wachstum verzeichnen.^[1] Dabei vergrößerte sich das Marktvolumen insbesondere in der zweiten Hälfte der 90er Jahre enorm. So stiegen allein bei den BVK-Mitgliedern die Bruttoinvestitionen der jährlich neu eingegangenen Beteiligungen im Zeitraum von 1996 bis 2000 von 1,2 Mrd. DM auf 8,7 Mrd. DM an.^[2] Dieser rasante Anstieg führte dazu, dass die BVK-Mitglieder am Ende des Jahres 2001 mehr als 5.600 Portfoliofirmen aufweisen konnten.^[3] Aus gesamtwirtschaftlicher Sicht ist diese Entwicklung äußerst positiv zu bewerten, was darin begründet ist, dass durch die Finanzierung wachstumsstarker Unternehmen das Innovationspotential gesteigert wird und neue Arbeitsplätze geschaffen werden.^[4]

Trotz dieser Entwicklung gibt es weiterhin eine große Anzahl von Unternehmen, die einen hohen Kapitalbedarf aufweisen. Dabei handelt es sich überwiegend um junge Firmen, die über ein großes Wachstumspotential verfügen.^[5] Diese Unternehmen befinden sich zu einem Großteil in der sogenannten EK-Lücke, da der Kapitalbedarf einerseits die finanziellen Mittel des Gründers übersteigt und andererseits nicht groß genug ist,^[6] um klassische VC-Geber als Investoren zu gewinnen, da diese in der Regel vornehmlich in spätere Entwicklungsstadien investieren.^[7] Darüber hinaus erhalten die Unternehmen in der Regel auch keine Kreditfinanzierung, was daran liegt, dass Banken oft nicht bereit sind, derartig riskante Vorhaben zu finanzieren.^[8]

Neben öffentlichen Förderprogrammen^[9] kann diese Finanzierungslücke insbesondere durch informelle Beteiligungskapitalgeber, sogenannten Business Angels, geschlossen werden.^[10]

Wenngleich der deutsche Markt für informelles Beteiligungskapital in den letzten Jahren zunehmend an Bedeutung gewonnen hat, befindet er sich immer noch in einer frühen Entwicklungsphase.^[11] So gibt es in Deutschland schätzungsweise rund 220.000 potentielle Business Angels, von denen derzeit lediglich ein kleiner Teil tatsächlich in junge Unternehmen investiert,^[12] was aus volkswirtschaftlicher Sicht unbefriedigend ist.

Ob der informelle Beteiligungskapitalmarkt hierzulande jemals ein ähnliches Niveau erreichen wird wie in den USA oder in Großbritannien,^[13] hängt von einer Reihe kritischer Faktoren ab. Den größten Einfluss auf die weitere Entwicklung dürfte aber neben den steuerlichen Rahmenbedingungen^[14] die Effizienz der den Business Angels zur Verfügung stehenden Exitkanäle haben. Dies liegt daran, dass informelle Investoren nur dann in junge Unternehmen investieren werden, wenn die Aussicht auf einen lukrativen Ausstieg besteht.

1.2 Zielsetzung und Methodik der Arbeit

Ziel dieser Arbeit ist es, das gesamte Exitspektrum bei Business Angel-Finanzierungen darzustellen. Dabei sind insbesondere zwei Themengebiete von großer Bedeutung. Zum einen werden sämtliche Ausstiegsalternativen betrachtet, die den informellen Investoren theoretisch zur Verfügung stehen.^[15] Zum anderen wird der Frage nachgegangen, durch welche Maßnahmen Business Angels die Wahrscheinlichkeit auf einen erfolgreichen Exit erhöhen können.^[16]

Um dieses Ziel zu erreichen, wurde ein zweigeteilter Ansatz verfolgt. So wurden einerseits rund 100 Literaturquellen im Hinblick auf die oben genannten Themengebiete ausgewertet. Andererseits wurden im Rahmen dieser Arbeit eine Reihe von Interviews mit den unterschiedlichsten Vertretern aus der Praxis durchgeführt. Insgesamt wurden im Zeitraum von Mitte Januar bis Mitte Februar dreizehn Expertengespräche geführt, die in der Regel zwischen dreißig und sechzig Minuten andauerten. Dabei wurden drei Vertreter der VC-Branche, zwei Vertreter der Private Equity-Branche, sowie acht Business Angels interviewt. Grund dafür, dass neben den informellen Investoren auch einige institutionelle Gesellschaften zu Rate gezogen wurden, ist der Aspekt, dass professionelle Kapitalgeber durch geeignete Maßnahmen sehr gezielt auf einen lukrativen Exit hinarbeiten.

1.3 Gang der Untersuchung

Bevor es zu der Analyse des eigentlichen Problems kommt, werden im zweiten Kapitel einige wichtige Begriffe gegeneinander abgegrenzt bzw. näher erklärt, die im weiteren Verlauf der Arbeit von Bedeutung sind.

Im dritten Kapitel werden zunächst die grundlegenden Charakteristika von Business Angels erörtert, bevor es dann zu einer Klassifizierung der unterschiedlichen Business Angel-Arten kommt. Abgerundet wird dieser Teil durch eine kurze Betrachtung der in Deutschland existierenden Business Angel-Netzwerke.

Im nächsten Kapitel werden die diversen Exitstrategien vorgestellt, die dem informellen Privatinvestor theoretisch zur Verfügung stehen. In diesem Zusammenhang wird auch die derzeitige Lage dieser Ausstiegskanäle dargestellt.

Im fünften Kapitel werden Maßnahmen beschrieben, welche die Chance auf einen erfolgreichen Ausstieg aus der Beteiligung erhöhen. Dabei wird sich zeigen, dass es insbesondere Kontrollinstrumente und Anreizmechanismen sind, die den Exit in eine vom Investor bevorzugte Bahn lenken können.

Das sechste Kapitel beschäftigt sich mit den Ergebnissen der empirischen Untersuchung, die im Rahmen dieser Arbeit durchgeführt wurde. Da diese Untersuchung auf Expertengespräche basiert, haben die Ergebnisse überwiegend qualitativen Charakter.

Im letzten Kapitel werden die wichtigsten Ergebnisse dieser Diplomarbeit zusammengefasst, bevor es abschließend zu einem kurzen Ausblick über die weitere Entwicklung dieser Thematik kommen wird.

2 Theoretische Grundlagen

2.1 Der Markt für Wagniskapital

2.1.1 Formeller versus informeller Markt

Generell lässt sich der Markt für Wagniskapital in einen formellen und in einen informellen Teilmarkt untergliedern.

Der formelle Beteiligungskapitalmarkt in Deutschland konnte in den vergangenen Jahren ein rasantes Wachstum verzeichnen. Allein im Zeitraum von 1996 bis 2000 konnten sich die Bruttoinvestitionen der jährlich neu eingegangenen Beteiligungen mehr als versiebenfachen.^[17] Zur Verfügung gestellt wird dieses Kapital von mehr als 150 VC-Gesellschaften, die in Deutschland ansässig sind.^[18] Somit hat Deutschland nach Großbritannien den zweitgrößten formellen Wagniskapitalmarkt in Europa. Hauptgründe für diesen Aufschwung waren zahlreiche Konzernausgliederungen seitens der großen deutschen Industrieunternehmen, ein erheblicher Ausbau der M&A-Beratungsaktivitäten, sowie eine Verbesserung der Exitkanäle.^[19] Die verbesserten Exitmöglichkeiten resultieren im wesentlichen aus der Etablierung des Neuen Marktes. Dies ist darin begründet, dass der Neue Markt insbesondere für die von Beteiligungskapital finanzierten Unternehmen ein äußerst effizientes Börsensegment darstellt und somit positive Wirkung auf das Volumen des Wagniskapitalmarktes hat.^[20]

Der informelle Beteiligungskapitalmarkt zeichnet sich durch seine große Intransparenz und durch das Fehlen eines formellen Marktmechanismus aus, was hauptsächlich daran liegt, dass Business Angels als Hauptakteure dieses Marktes in der Regel anonym bleiben wollen. Aus diesem Grund gibt es auch keine genauen Daten über das tatsächliche Marktvolumen. Konservative Schätzungen gehen davon aus, dass es in Deutschland derzeit rund 27.000 aktive Business Angels gibt, wobei das Potential an informellen Beteiligungskapitalgebern bei weit über 200.000 liegt. Einen erheblichen Einfluss auf die Entwicklung des informellen Marktes für Wagniskapital haben die steuerlichen Rahmenbedingungen, wobei insbesondere die steuerlichen Regelungen von Interesse sind, die mit dem Ausstieg aus der Beteiligung in Verbindung stehen. So könnte der informelle Markt einerseits durch eine Steuerbefreiung von Veräußerungsgewinnen beflügelt werden. Andererseits könnte das Marktvolumen auch durch eine Abzugsfähigkeit möglicher Veräußerungsverluste auf andere Einkunftsarten gesteigert werden.^[21] In diesem Zusammenhang muss konstatiert werden, dass die deutsche Steuerpolitik nicht gerade förderlich für den Markt für Risikokapital ist. So sieht der EBAN-Präsident Peter Jungen in der neuen Steuerreform eine Diskriminierung für Business Angel-Engagements. Seiner Ansicht nach wird selbst ein Daytrader an der Börse steuerlich besser behandelt als der Verkäufer einer Personengesellschaft.^[22] Während Körperschaften keine Steuern zahlen müssen, wenn sie Anteile an anderen Körperschaften gewinnbringend verkaufen, können Business Angels nur dann in den Genuss von Steuerfreiheit gelangen, wenn sie sich an die gesetzlich festgelegten Grenzbeträge und Fristen halten.^[23] Im Gegensatz zu Deutschland haben andere Länder bereits erkannt, wie wichtig die Steuerpolitik für den informellen Risikokapitalmarkt ist. So hat beispielsweise Japan mit der Einführung des sogenannten „Angel Tax Treatment“ einen wichtigen Schritt unternommen, um seinen informellen Wagniskapitalmarkt zu fördern.^[24] Aus diesen Gründen kann der informelle Risikokapitalmarkt in Deutschland erst dann eine vergleichbare Bedeutung erhalten wie in den USA, wenn eine steuerliche Regelung gefunden wird, welche die Dynamik der Gründerszene berücksichtigt.^[25] Neben den steuerlichen Aspekten ist auch für den informellen Beteiligungskapitalmarkt die Existenz lukrativer Exitkanäle von Bedeutung. Dies lässt sich daran erkennen, dass die Entwicklung der Business Angel-Engagements seit dem Einbruch der weltweiten Technologiemärkte einen starken Dämpfer erhalten hat. Viele informelle Investoren in Deutschland, in den USA aber auch in anderen Ländern sind vorsichtiger geworden, da ein Exit in Form eines IPO derzeit äußerst unwahrscheinlich ist.^[26]

2.1.2 Zusammenhang zwischen formellem und informellem Wagniskapitalmarkt

„[...] Business Angels stellen keine Konkurrenz für andere Kapitalgeber dar. [...] Eine lebendige Business-Angel-Kultur ist notwendig, um das Potential an wachstumsstarken Unternehmen, in die VC-Geber investieren können, optimal auszuschöpfen.“^[27] Auch die beiden Autoren Harrison und Mason kommen in ihrer Studie zu dem Ergebnis, dass die beiden Teilmärkte überwiegend in einem komplementären Verhältnis zueinander stehen. Diese Einsicht bezieht sich neben anderen Aspekten hauptsächlich auf die Investitionsphase und auf die absolute Höhe des Investments. So investieren Business Angels meist in frühe Phasen der Unternehmensentwicklung und stellen den Gründern weniger Kapital zur Verfügung als die professionellen VC-Geber.^[28] In der Praxis führt dieses komplementäre Investitionsverhalten oft zu einer aktiven Zusammenarbeit zwischen Business Angel und VC-Gesellschaft. Im Rahmen dieser Zusammenarbeit hat der informelle Privatinvestor die Aufgabe, das Unternehmen von der Frühphase in eine nachgelagerte Phase zu führen, in der dann der formelle VC-Geber für die Anschlussfinanzierung verantwortlich ist.^[29] Problematisch kann das Zusammenspiel zwischen Business Angel und VC allerdings aus Sicht des Unternehmens werden, in das investiert wird. Steigen Business Angels in der Regel unter relativ informellen Absprachen in das Unternehmen ein, wird der VC-Geber nur dann investieren, wenn ihm eine Reihe vertraglich festgelegter Kontrollinstrumente eingeräumt wird.^[30]

2.2 Die Akteure des Wagniskapitalmarktes

2.2.1 Anbieter von Wagniskapital

2.2.1.1 Überblick

In diesem Kapitel werden die unterschiedlichen Anbieter von VC vorgestellt, wobei sich zeigen wird, dass VC-Geber in vier Gruppen unterteilt werden können, auf die im folgenden eingegangen wird. Dabei werden die wohlhabenden Privatinvestoren, die ebenfalls als VC-Anbieter betrachtet werden können,^[31] nur kurz erwähnt, da sie im dritten Kapitel einer intensiven Betrachtung unterzogen werden.

Bevor die unterschiedlichen Gruppen näher beschrieben werden, ist es allerdings notwendig, die einzelnen Begriffe der Beteiligungsfinanzierung sinnvoll zu definieren bzw. voneinander abzugrenzen.

Die Beteiligungsfinanzierung ist ein Teil der Außenfinanzierung,^[32] wobei im deutschen Sprachgebrauch der Begriff Beteiligungskapital synonym für die Wörter Wagniskapital, Risikokapital, Private Equity und VC verwendet wird.^[33] Im amerikanischen Sprachgebrauch hingegen wird eine scharfe Trennlinie zwischen VC und Private Equity gezogen. So gehören nach amerikanischen Verständnis MBOs und MBIs zwar zum Private Equity-Geschäft, nicht aber zum VC-Geschäft.^[34] Somit handelt es sich im amerikanischen Sinne nur dann um VC, wenn das Kapital jungen und zugleich innovativen Unternehmen mit hohem Wachstumspotential zur Verfügung gestellt wird.^[35] Im weiteren Verlauf dieser Arbeit wird VC als ein Synonym für Private Equity, Wagniskapital, Risikokapital und Beteiligungskapital verwendet.

2.2.1.2 Formelle Anbieter von Wagniskapital

Es existieren zwei wesentliche Arten von formellen VC.

Das klassische VC wird von professionellen Beteiligungsgesellschaften zur Verfügung gestellt, wobei zwischen zwei Arten unterschieden werden muss. Zum einen gibt es VC-Gesellschaften, die von Finanzinstitutionen gegründet wurden und auch von diesen Institutionen ihr Kapital erhalten. Zum anderen existieren unabhängige VC-Firmen, die an keine Muttergesellschaft gebunden sind und sich ihre Gelder eigenständig auf dem Kapitalmarkt einholen. Ein wesentlicher Unterschied zwischen diesen beiden VC-Typen wird beim Exitverhalten erkennbar. Da die unabhängigen VC-Gesellschaften ihr Kapital von externen Investoren erhalten, sind sie einem größeren Leistungsdruck ausgesetzt und sind daher noch stärker an einem schnellen und lukrativen Exit interessiert als der erstgenannte VC-Typ.^[36] VC-Gesellschaften investieren selten in ganz junge Unternehmen, da Unternehmensbewertungen, die in der VC-Branche eine zentrale Bedeutung einnehmen, aufgrund mangelnder Verfügbarkeit von Unternehmensdaten und großer Prognoseunsicherheit nur sehr schwer durchgeführt werden können.^[37] Darüber hinaus wird eine Firmenbewertung dadurch erschwert, dass junge Unternehmen in ihrer Frühentwicklungsphase in der Regel Verluste ausweisen, so dass der Firmenwert einzig und allein auf dem Wachstumspotential des jeweiligen Unternehmens beruht.^[38]

Im Gegensatz zum klassischen VC wird CVC von größeren Industrieunternehmen angeboten. Die CVC-Geber verfolgen durch ihre Investitionen überwiegend strategische Ziele, wobei die Erschließung neuer Marktpotentiale und der frühzeitige Zugang zu Know-How und Innovation im Vordergrund stehen.^[39] Dies führt dann in der Regel dazu, dass die Beteiligungen länger gehalten werden, als bei klassischen VC-Gebern.^[40] Dennoch spielt auch beim CVC der Exit eine große Rolle. So sind CVC-Geber bestrebt, einen Ausstieg durch rechtzeitige Identifizierung potentieller Käufer effizienter zu gestalten. Neben diesen Veräußerungskanälen ist es auch denkbar, dass die Beteiligungen in die Konzernmutter eingegliedert werden.^[41] Der größte deutsche CVC-Geber ist die Deutsche Telekom AG. Mit der Gründung der T-Venture schuf sie ein selbstständiges Unternehmen, das über eine Kapitalausstattung von 600 Mill. DM verfügt.^[42]

2.2.1.3 Weitere Anbieter von Wagniskapital

Von Informellem VC spricht man, wenn Risikokapital ohne Zwischenschaltung von Finanzintermediären investiert wird.^[43] Zur Verfügung gestellt wird diese Art von VC überwiegend von Business Angels. Diese Art von Investor investiert risikotragendes Kapital direkt in junge Unternehmen, wobei ein Engagement bereits in der Vorgründungsphase des Unternehmens denkbar ist. Zusätzlich zu dem eingesetzten Kapital helfen Business Angels ihren Portfoliounternehmen auch durch ihre beruflichen und privaten Kontakte und der Einbringung unternehmerischer Erfahrung.^[44] In wesentlich detaillierterer Form wird auf die unterschiedlichen Arten von Business Angels im dritten Kapitel eingegangen.

Neben einzelnen Business Angels sind auch Business Angel-Fonds und Business Angel-Syndikate Teil des informellen VC-Marktes.^[45] Weitere informelle VC-Geber sind Familienangehörige und Freunde, sowie passive Privatinvestoren, die im Gegensatz zu Business Angels keine Managementaufgaben übernehmen.^[46]

Aufgrund der Tatsache, dass die Finanzierung innovativer Gründungsunternehmen volkswirtschaftlich gesehen eine immense Bedeutung einnimmt, kommt es auch in Deutschland zu einer Ausdehnung von öffentlichen VC -Angeboten. Dabei sind insbesondere zwei öffentliche Förderprogramme von Relevanz. Das Förderprogramm BTU wurde 1995 vom BMBF ins Leben gerufen, befindet sich aber mittlerweile im Verantwortungsbereich des BMWi. Im Rahmen dieses Förderprogramms ist die Koinvestmentvariante nennenswert, bei der die TBG in junge Technologieunternehmen investiert, sofern sich auch eine institutionelle VC-Gesellschaft in gleicher Höhe beteiligt. Daneben ist auch das Förderprogramm FUTOUR bedeutsam, welches junge Unternehmen der Neuen Bundesländer und von Berlin-Ost fördert.^[47] Weitere staatliche Förderprogramme werden von der KfW und den MBGen angeboten.^[48]

2.2.2 Nachfrager von Wagniskapital

Generell kommt fast jedes Unternehmen als Nachfrager von Beteiligungskapital in Frage. So können im Zuge von Private Equity-Transaktionen wie beispielsweise MBOs, MBIs oder Turnaround-Finanzierungen auch reife und gestandene Unternehmen von Beteiligungsgesellschaften finanziert werden. Da sich diese Arbeit allerdings mit Business Angels befasst, soll an dieser Stelle lediglich auf die Nachfrager von informellen Beteiligungskapital eingegangen werden.

Bei den meisten Nachfragern von informellen VC handelt es sich um wachstumsstarke, innovative und technologieorientierte Unternehmen, die dem Investor die Möglichkeit einräumen, mit überschaubaren Investitionen einen erheblichen Unternehmensanteil zu erwerben.^[49] Hauptgrund für den hohen Kapitalbedarf dieser Unternehmen ist die Tatsache, dass die relativ geringen Einnahmen der ersten Jahre meistens nicht ausreichen, um die hohen Kosten für Sachkapitalinvestitionen und Forschungs- und Entwicklungstätigkeiten zu decken.^[50] Ohne Bereitstellung von informellen VC befänden sich diese Unternehmen in der sogenannten EK-Lücke, auf die bereits zu Beginn dieser Arbeit eingegangen wurde.

2.3 Unterschiedliche Phasen des Beteiligungsprozesses

Unabhängig davon, um welche Art von VC-Geber es sich handelt, werden während des Beteiligungsprozesses unterschiedliche Phasen durchlaufen. Wie sich im fünften Kapitel noch zeigen wird, sind alle Phasen des Prozesses im Hinblick auf die Exitstrategie des Business Angels von großer Bedeutung. Dies ist darin begründet, dass Investoren in jeder einzelnen Phase Maßnahmen in die Wege leiten können, welche die Chance auf einen erfolgreichen Exit erhöhen.

Die beiden amerikanischen Autoren Amis und Stevenson unterscheiden insgesamt sieben Phasen des Beteiligungsprozesses,^[51] die überwiegend sowohl von formellen als auch von informellen Investoren durchlaufen werden. In der ersten Phase, die hauptsächlich für informelle Investoren von Relevanz ist, kommt es darauf an, mögliche Investitionsobjekte im Markt zu identifizieren. In diesem Zusammenhang ist es notwendig, dass sich der Investor auf ein bestimmtes Marktsegment fokussiert und bemüht ist, sich in diesem Umfeld eine Art Netzwerk aufzubauen, über das er zukünftig Beteiligungsalternativen herangetragen bekommt.^[52] In einer zweiten Phase des Prozesses steht die kritische Beurteilung des Investitionsobjektes seitens des Investors im Mittelpunkt.^[53] Im Rahmen der nächsten Phase kommt es bereits zur konkreten Bewertung des Unternehmens.^[54] Während der vierten und fünften Phase des Prozesses, steht die Strukturierung des Beteiligungsgeschäftes, sowie dessen Vertragsverhandlung im Vordergrund.^[55] Sobald die Vertragsverhandlungen abgeschlossen sind, kommt es zur Betreuung des Investments durch den Investor. Diese Phase erstreckt sich bei Business Angels in der Regel über einen Zeitraum von drei bis sieben Jahren,^[56] wobei sie bei VC-Gesellschaften in der Regel noch kürzer ausfällt. Die Desinvestitionsphase beendet das Engagement des Investors, wobei die unterschiedlichen Veräußerungskanäle, die dem Business Angel theoretisch zur Verfügung stehen, im vierten Kapital intensiv betrachtet werden.

2.4 Das Prinzipal-Agenten-Problem

2.4.1 Darstellung der Problematik

Im Mittelpunkt dieser Problematik steht die Beziehung zwischen zwei Vertragsparteien, wobei die eine Partei als Prinzipal und die andere als Agent bezeichnet wird. Im Rahmen dieser Beziehung hat der Agent die Aufgabe, im Interesse des Prinzipals zu entscheiden und zu handeln.^[57] Das Kernproblem dieser Beziehung besteht nun darin, dass es bei den beiden Vertragsparteien zu einer asymmetrischen Informationsverteilung kommt.^[58] So hat der Agent Zugang zu gewissen Informationen, über die der Prinzipal nicht verfügt. Gefährlich wird diese Informationsasymmetrie aus Sicht des Prinzipals dann, wenn der Agent diesen Informationsvorsprung zu seinem Vorteil nutzt und damit dem Prinzipal schadet. Diese Problematik wird dadurch verschärft, dass der Prinzipal dieses opportunistische Verhalten in der Regel erst dann erkennt, wenn ihm bereits geschadet wurde. Unterteilt werden kann dieses Dilemma in zwei unterschiedliche Dimensionen. Zum einen existiert eine vorvertragliche Informationsasymmetrie, die darin besteht, dass der Prinzipal über die Fähigkeiten des Agenten nicht so gut Bescheid weiß, wie der Agent selbst. Dieses Phänomen wird auch als Adverse Selection bezeichnet. Zum anderen kann es aber auch zu nachvertraglichen Informationsasymmetrien kommen, bei denen der Prinzipal nicht erkennen kann, ob der Agent sich an die vertraglich festgelegten Absprachen hält. Diese Schwierigkeit wird auch als Moral Hazard bezeichnet.^[59]

2.4.2 Lösungsansätze

Für die Thematik dieser Arbeit ist die Prinzipal-Agenten-Problematik von zentraler Bedeutung, da die oben beschriebene Informationsasymmetrie bei Business Angel- Finanzierungen besonders ausgeprägt ist.^[60] So ist der Business Angel in der Rolle des Prinzipals ständig mit dem Dilemma konfrontiert, dass sein Agent, der Gründer des Portfoliounternehmens, einen Informationsvorsprung hat. Zur Lösung dieses Problems kann der Business Angel grundsätzlich zwischen zwei Ansätzen wählen. Einerseits kann er auf komplexe Vertragswerke verzichten und stattdessen dafür sorgen, dass die Macht- und Kontrollverhältnisse über das Investitionsobjekt aus seiner Sicht günstig verteilt sind. Begründet werden könnte eine derartige Entscheidung mit dem Argument, dass aufgrund hoher Transaktionskosten, begrenzter Rationalität und großer Informationsasymmetrien ohnehin kein perfekter Vertrag abgeschlossen werden kann. Andererseits kann der Business Angel für sich beschließen, dass Verträge sehr wohl in der Lage sind, das oben beschriebene Problem zu lösen. In diesem Fall kann er versuchen, durch geeignete Anreizmechanismen und Kontrollinstrumente eine optimale Vertragsgestaltung zu erreichen, die ein opportunistisches Verhalten seitens des Gründers unwahrscheinlich macht.^[61] Beiden Ansätzen wird im fünften Kapitel noch ausführlich Rechnung getragen, wenn es darum geht, geeignete Wege zu identifizieren, um den Exit in eine vom Business Angel bevorzugte Bahn zu lenken.

3 Business Angels

3.1 Zum Wesen des Business Angels

3.1.1 Herkunft und Bedeutung des Begriffs

Historisch gesehen tauchte der Begriff „Business Angels“ erstmals in den USA auf. So wurden zu Beginn des 19.Jahrhunderts vermögende Privatpersonen, die in risikoreiche Theaterproduktionen investierten, als Business Angels bezeichnet. Schon damals standen neben altruistischen und hedonistischen Motiven auch finanzielle Aspekte im Vordergrund. Die Business Angel-Kultur, wie wir sie heute kennen, entstand allerdings erst viele Jahre später im Zuge erfolgreicher Investitionen in Technologieunternehmen, die zunächst überwiegend in den USA angesiedelt waren.^[62] Doch auch in Deutschland wurden Unternehmen schon vor vielen Jahrzehnten von Privatinvestoren finanziert, wenngleich die Personen damals noch nicht als Business Angels bezeichnet wurden. Als Beispiel für ein Unternehmen, dem vor vielen Jahren informelles VC zugeführt wurde, ist die ehemalige Mannesmann AG zu nennen.^[63]

Die Bedeutung des Begriffs „Business Angel“ kann durch folgende Metapher verdeutlicht werden, die wiederum selbst von einem informellen Investor aufgegriffen wurde: „Der Business Angel hat zwei Flügel: Zeit und Know-how machen den einen aus, Kapital bringt den anderen zum schwingen.“^[64]

3.1.2 Grundlegende Merkmale des Business Angels

Eines der wichtigsten Merkmale von Business Angels ist der bereits angesprochene Mehrwert, den sie durch das Einbringen ihres Fachwissens und ihres unternehmerischen Hintergrunds für ihr Portfoliounternehmen schaffen. So zeichnet sich dieser informelle Investorentyp dadurch aus, dass er dem Unternehmen auch in kritischen Situationen zur Seite steht. Neben der Teilnahme am strategischen Entscheidungsprozess stellen Business Angels dem Unternehmen auch ihr Netzwerk zur Verfügung, was bei der Generierung neuer Kunden, Lieferanten oder sogar Financiers eine nicht zu unterschätzende Rolle spielt.^[65]

Die Merkmale deutscher Business Angels beschreiben Malte Brettel, Cyril Jaugey und Cornelius Rost in ihrer Studie^[66] über den informellen Beteiligungskapitalmarkt in Deutschland. So sind informelle Privatinvestoren in Deutschland im Durchschnitt 48 Jahre alt und fast ausschließlich männlich.^[67] Zu ähnlichen Ergebnissen über diese demographischen Faktoren kamen auch Studien aus anderen Ländern, wie beispielsweise USA, Finnland und Großbritannien, allerdings sei darauf hingewiesen, dass sich in den USA mittlerweile immer mehr Business Angel-Netzwerke für Frauen bilden.^[68] Des weiteren fanden die oben genannten Autoren heraus, dass Business Angels schwerpunktmäßig in großen Ballungsgebieten der Alten Bundesländer ansässig sind und über ein durchschnittliches Vermögen von 11,5 Mill. DM verfügen.

3.1.3 Erwartungen und Investitionsverhalten von Business Angels

Genau wie institutionelle VC-Geber stellen Business Angels hohe Anforderungen an die Kapital suchenden Unternehmen, wobei insbesondere die Qualifikationen des Managements im Vordergrund stehen. In diesem Zusammenhang sind dem informellen Investor die Personen, welche die Geschäftsidee umsetzen wollen, oft wichtiger, als das Konzept selbst.^[69] Neben diesen Erwartungen haben Business Angels selbstverständlich auch finanzielle Ansprüche an ihre Beteiligungen. Doch die Tatsache, dass informelle Privatinvestoren zeitweise auch zu Investitionen bereit sind, wenn die erwartete Rendite dieser Projekte unter dem Zins liegt, den sie sonst veranschlagen, könnte ein Indiz dafür sein, dass Business Angels auch nicht-monetäre Ziele verfolgen. Beispiele für derartige Ziele sind der Abbau der Arbeitslosigkeit, die Förderung von neuen Technologien oder der Reiz an unternehmerischen Tätigkeiten.^[70] Weitere Ziele sind die Teilnahme an Unternehmenswertsteigerungen, die Wahrung der Anonymität^[71] und das Erreichen eines erfolgreichen Exits.^[72]

Deutsche Business Angels investieren zu über 90% in Investitionsobjekte, die sie durch ihr persönliches Umfeld herangetragen bekamen. Die von ihnen durchgeführte Due Diligence ist relativ kurz und dauert in der Regel weniger als einen Monat. Darüber hinaus investiert der durchschnittliche Business Angel in rund 8% der ihm angebotenen Unternehmen.^[73] Während 60% der deutschen Business Angels bereits mit anderen Investoren syndiziert haben,^[74] handelt es sich bei 73% der amerikanischen Business Angel-Transaktionen um Koinvestitionen.^[75]

Die Ausführungen, die im Rahmen dieses Kapitels bereits getroffen wurden, sind überwiegend pauschale Aussagen. Allerdings handelt es sich bei Business Angels keinesfalls um eine homogene Gruppe von Investoren,^[76] so dass es für den weiteren Verlauf dieser Arbeit notwendig ist, unterschiedliche Arten von Business Angels zu definieren. Dieser Klassifizierung wird im folgenden nachgegangen.

3.2 Klassifizierung von Business Angels

3.2.1 Klassifizierung nach Coveney und Moore

Die beiden Autoren Coveney und Moore unterscheiden zwischen sechs Typen von Business Angels, wobei lediglich vier dieser Investorentypen aktiv tätig sind. Diese vier aktiven Angel-Typen unterscheiden sich zum einen durch ihren finanz- bzw. betriebswirtschaftlichen Hintergrund und zum anderen durch die Anzahl der eingegangen Engagements und dem Volumen des in diesen Beteiligungen investierten Kapitals.^[77]

Der unternehmerische Business Angel ist der aktivste und erfahrenste informelle VC-Geber. Er verfügt über eine Vielzahl von Beteiligungen und besitzt ein hohes Privateinkommen, was ihm erlaubt, große Summen in die jeweiligen Unternehmen zu investieren.^[78] Er ist in der Regel älter als der Unternehmer und kann durch die Einbringung seiner gesammelten Erfahrungen im Bereich Unternehmensführung einen erheblichen Mehrwert für sein Portfoliounternehmen schaffen.^[79] Hemer vom FhG-ISI differenziert innerhalb dieser Business Angel-Kategorie zwischen vier weiteren Investoren, da er auch die unternehmerischen Angels als heterogene Gruppe ansieht. Der Entrepreneurial Angel verfügt über viel Praxiserfahrung und investiert nur in solche Unternehmen, in die er sein Wissen einfließen lassen kann. Er war selbst als Unternehmer tätig, hat sein eigenes Unternehmen allerdings bereits verkauft und verfügt somit über ein großes Privatvermögen. Der Entrepreneurial Angel greift nicht in das Tagesgeschäft seines Portfoliounternehmens ein, verlangt aber Einflussmöglichkeiten in Form einer Aufsichtsrat- oder Beiratsposition. Der zweite unternehmerische Business Angel nach Hemer ist der Patriarch. Durch seine erfolgreiche Karriere hat er ein großes Selbstbewusstsein und gilt daher als sehr dominant, was dazu führt, dass er den Unternehmensgründern nur sehr wenig Entscheidungsfreiheit gewährt. Der Erzengel verfügt über eine Vielzahl von Beteiligungen, so dass er die einzelnen Firmen nicht intensiv betreuen kann. Er achtet sehr auf attraktive Renditen, ausreichende Diversifikation seines Portfolios und prüft seine Investments sehr detailliert bevor er sie eingeht. Wegen diesem hohen Grad an Professionalität weist er große Ähnlichkeiten zu institutionellen VC-Gebern auf. Beim letzten Angel-Typ, den Hemer beschreibt, handelt es sich um sehr junge Investoren, die ihr eigenes Unternehmen bereits mit hohen Gewinnen veräußern konnten und diese finanziellen Mittel investieren wollen.^[80]

Der zweite Investorentyp, den Coveney und Moore definieren, ist der Corporate Angel, der an einer Vielzahl von Unternehmen beteiligt ist.^[81] Dieser informelle VC-Geber investiert in junge Firmen, um dadurch Synergien für sein eigenes Unternehmen zu erschließen. Daneben ist es für ihn auch von Bedeutung, durch seine Investitionen neue Märkte und Technologien zu sondieren.^[82] Hedonistische oder altruistische Faktoren spielen für den Corporate Angel keine Rolle. Im Gegensatz zum unternehmerischen Business Angel hat dieser informelle VC-Geber in der Regel keine generelle Managementerfahrung, sondern spezielle Industrieerfahrung. Um das Portfoliounternehmen optimal für seine Firma zu nutzen, sucht der Corporate Angel oft nach Mehrheitsbeteiligungen.^[83] Abschließend kann festgehalten werden, dass es keine scharfe Trennlinie zwischen Corporate Angels und CVC gibt.^[84]

[...]

^[1] Vgl. Lessat et al. (1999), S.124.

^[2] Vgl. Just (2000), S.25.; BVK (2001a), S.51.

^[3] Vgl. BVK (2001e), S.1.

^[4] Vgl. Schefczyk (2000), S.14.

^[5] Vgl. Just (2000), S.8f.

^[6] Vgl. McKinzie (1998), S.1.

^[7] Vgl. European Union (2002), o.S..

^[8] Vgl. Tonger (1999), S.13f.

^[9] Vgl. Brettel et al. (2000), S.84-92.

^[10] Vgl. Tonger (1999), S.18.

^[11] Vgl. Horst/ Krüger (1999), S.18.

^[12] Vgl. Lessat et al. (1999), S.165.

^[13] Vgl. van Osnabrugge/ Robinson (2000), S.67-70.

^[14] Vgl. Kapitel 2.1.1.

^[15] Vgl. Kapitel 4.

^[16] Vgl. Kapitel 5.

^[17] Vgl. Just (2000), S.25.; BVK (2001a), S.51.

^[18] Vgl. Brettel et al. (2000), S.71.

^[19] Vgl. Cullom (2001), S.15-18.

^[20] Vgl. Heitzer/ Sohn (1999), S.398-401.

^[21] Vgl. Engelmann/ Heitzer (1999), S.461.

^[22] Vgl. Lüdke (2001), S.23.

^[23] Vgl. Gieralka/ Drajewicz (2001), S.314; BVK (2001b), S.6.

^[24] Vgl. Tashiro (1999), S.261.

^[25] Vgl. BAND (2002a), o.S..

^[26] Vgl. Schram (2001), S.26f.

^[27] Jungen (2001), S.36.

^[28] Vgl. Harrison/ Mason (2000), S.224-227.

^[29] Vgl. Hemer (1999), S.6f.

^[30] Vgl. Bushrod (2001), S.46-47.

^[31] Vgl. Downes/ Goodman (1998), S.687.

^[32] Vgl. Gabler Kleines Lexikon Wirtschaft (1989), S.27.

^[33] Vgl. Just (2000), S.4.

^[34] Vgl. Tonger (1999), S.9.

^[35] Vgl. Lessat et al. (1999), S.94.

^[36] Vgl. van Osnabrugge/ Robinson (2001), S.25-33.

^[37] Vgl. Peemöller et al. (2001), S.334-337.

^[38] Vgl. Meier (2001), o.S..

^[39] Vgl. Krafft (2000), S.5; Brühl (2001a), S.310.

^[40] Vgl. Just (2000). S.28.

^[41] Vgl. Lorenz/ Seeliger (2000), S.662.

^[42] Vgl. Becker (2000), S.52f.

^[43] Vgl. Just (2000), S.6.

^[44] Vgl. Horst/ Krüger (1999), S.15.

^[45] Vgl. Nittka (2000), S.253.

^[46] Vgl. Engelmann/ Heitzer (2001), S.216f.

^[47] Vgl. Brettel et al. (2000), S.84-89.

^[48] Vgl. Engel/ Hofacker (2001), S.208.

^[49] Vgl. Just (2000), S.8f.

^[50] Vgl. Just (2000), S.18.

^[51] Vgl. Amis/ Stevenson (2001), S.26.

^[52] Vgl. Amis/ Stevenson (2001), S.33-42.

^[53] Vgl. Amis/ Stevenson (2001), S.75-78.

^[54] Vgl. Amis/ Stevenson (2001), S.145-156.

^[55] Vgl. Amis/ Stevenson (2001), S.181-188 ; Amis/ Stevenson (2001), S.226-238.

^[56] Vgl. Engelmann/ Heitzer (1999), S.458.

^[57] Vgl. Tonger (1999), S.31.

^[58] Feess (1997), S.642f.

^[59] Vgl. van Osnabrugge (2000), S.93f.

^[60] Vgl. Tonger (1999), S.39.

^[61] Vgl. van Osnabrugge (2000), S.94-97.

^[62] Vgl. Klandt (2000), S.9.

^[63] Vgl. Just (2000), S.1.

^[64] Kleinhückelskoten, zitiert nach: Lemmer (2000), S.15.

^[65] Vgl. Tonger (1999), S.22.

^[66] Die Studie dieser Autoren zählt zwar zu den ersten Studien über den deutschen Markt für informelles
Wagniskapital; weist allerdings den Nachteil auf, dass lediglich 48 Business Angels an dieser Befragung teilnahmen.

^[67] Vgl. Brettel et al. (2000), S.130f.

^[68] Vgl. Gutner (2000), S.190.

^[69] Vgl. Aernoudt (1999), S.188-191.

^[70] Vgl. Nittka (2000), S.254.

^[71] Vgl. Horst/ Krüger (1999), S.21.

^[72] Vgl. Brettel et al. (2000), S.155f.

^[73] Vgl. Brettel et al. (2000), S.148-158.

^[74] Vgl. Brettel et al. (2000), S.161.

^[75] Vgl. Coveney/ Moore (1998), S.24f.

^[76] Vgl. van Osnabrugge (1998), S.12.

^[77] Vgl. Coveney/ Moore (1998), S.9.

^[78] Vgl. Coveney/ Moore (1998), S.9.

^[79] Vgl. Engelmann/ Heitzer (2001), S.217.

^[80] Vgl. Hemer (2001), S.16f.

^[81] Vgl. Coveney/ Moore (1998), S.9.

^[82] Vgl. Benjamin/ Margulis (2001), S.81-83.

^[83] Vgl. Brettel et al. (2000), S.198f.

^[84] Vgl. Nittka (2000), S.255.