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Private Equity als Finanzierungsform von Immobilien-Projektentwicklungen

Diplomarbeit 2003 99 Seiten

BWL - Investition und Finanzierung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Vorwort

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Abschnitt: Notwendigkeit von Private Equity in der Immobilien-Projektfinanzierung
A. Veränderte Finanzierungsbedingungen für die Immobilienwirtschaft
I. Strukturkrise im deutschen Kreditgewerbe
II. Der Einfluss von Basel II auf die Immobilienfinanzierung
a) Nachhaltige Änderung der Mindesteigenkapitalanforderungen
1. Externes Rating
2. Internes Rating
b) Auswirkungen auf die Immobilienbranche
1. Finanzierungskonditionen
2. Kreditsicherheiten
3. Anforderungen an Immobilienunternehmen
B. Private Equity als Alternative in der Projektfinanzierung
I. Terminologie von Private Equity
a) Private Equity versus Venture Capital
b) Besonderheiten der Private Equity-Finanzierung
c) Zielgruppen für Private Equity-Investments
d) Finanzierungsziele
II. Strukturierte Projektfinanzierung
a) Abgrenzung zur klassischen Kreditfinanzierung
b) Charakteristik der Projektfinanzierung
1. Cash Flow Related Lending
2. Off Balance Sheet Financing
3. Risk Sharing
c) Optimierung der Finanzierungsstruktur
1. Verhältnis von Eigen- und Fremdkapital
2. Risikoadjustierte Finanzierungsstruktur
III. Private Equity als Eigenkapitalsurrogat in der Projektfinanzierung
a) Beteiligung am Unternehmen
1. Direktbeteiligung
2. Stille Beteiligung
b) Beteiligung an der Projektgesellschaft
1. Mezzanine-Projektbeteiligung
2. Eigenkapital-Projektbeteiligung

2. Abschnitt: Private Equity als Finanzierungskonzept
A. Finanzierungsmodelle
I. Grundzüge des Private Equity-Modells aus dem anglo-amerikanischen Bereich
a) Rechtsform
b) Investmentstrategien
c) Renditeperspektiven
1. „Opportunistic“-Investments
2. „Value Added“-Investments
3. „Core“-Investments
d) Schwierigkeiten der Übertragbarkeit auf Deutschland
II. Private Equity-Fonds als Finanzierungsmöglichkeit in Deutschland
a) Formen von Private Equity-Fonds zur Finanzierung von Projektentwicklungen
1. Ein-Projekt-Fonds
2. Mehr-Projekt-Fonds
i) Portfolio auf Basis von mehreren Projektentwicklungen
ii) Integration von Projektentwicklungen in ein Immobilien-Portfolio
3. Dachfonds
b) Varianten der Kapitalbeschaffung
1. „Publikumsfonds“ für vorwiegend private Investoren
2. „Private Placements“
3. „Spezialfonds“ für institutionelle Investoren
B. Finanzierungsprozess
I. Kapitalakquisition
II. Zugang zu Beteiligungsprojekten
III. Prüfung von Beteiligungsprojekten
IV. Deal-Strukturierung
V. Beteiligungsbetreuung
VI. Desinvestition

3. Abschnitt: Beurteilung des Private Equity-Modells
A. Aus Sicht der Kapitalgeber
I. Investoren
a) Institutionelle Investoren
b) Private Investoren
II. Private Equity als Kapitalanlage
a) Rentabilität
b) Sicherheit
c) Liquidität
B. Aus Sicht der Kapitalempfänger respektive der Projektentwicklungsunternehmen
I. Interne Transparenz
II. Nutzerorientierung
III. Eigenkapitalbeteiligung
IV. Professionalität

Schlussbemerkung

Abstract

Quellenverzeichnis

Index

Lebenslauf

Eidesstattliche Erklärung

Vorwort

Die zunehmende Bedeutung der Finanzierungsart Private Equity hat in den letzten Jahren zu einem wachsenden Interesse in der Immobilienwirtschaft geführt. Aber im Vergleich zur klassischen Private Equity-Finanzierung gibt es auf dem Gebiet der Private Equity-Immobilienfinanzierung noch immer recht wenig Beiträge. Zum einen hängt dies mit der Komplexität des Private Equity-Geschäftes zusammen, zum anderen befindet sich der deutsche Immobilienmarkt mit der Entwicklung von innovativen Private Equity-Finanzierungskonzepten noch in der Anfangsphase.

In letzter Zeit, ausgelöst durch die sinkende Finanzierungsbereitschaft der Banken und der Basel II bedingten absehbaren Verteuerung von Immobilienkrediten, erfährt das Thema Private Equity-Finanzierung besonders für die Immobilien-Projektentwicklung[1] eine bisher nicht gekannte Relevanz und die unmittelbar Beteiligten, wie Projektentwickler, Investoren und Fondsinitiatoren, sind zunehmend bereit sich mit dieser Thematik intensiver auseinander zu setzen. Die vorliegende Arbeit wird ein Verständnis für die Notwendigkeit alternativer Finanzierungsformen liefern, die wichtigsten Private Equity-Finanzierungsformen für Projektentwicklungen herausarbeiten und anhand der Kapitalgeber und Kapitalnehmer prüfen, ob das Private Equity-Modell ein schlüssiges Finanzierungskonzept darstellt. Das vorrangige Ziel besteht darin, das Potential von Private Equity für die Immobilienwirtschaft, speziell für die Projektentwicklungsbranche aufzuzeigen.

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Auswirkungen von Basel II auf die Kreditvergabe

Abbildung 2: Schematischer Vergleich zwischen der Projektfinanzierung und der konventionellen Kreditfinanzierung

Abbildung 3: Darstellung der Bausteine einer Immobilien-Projektfinanzierung unter Berücksichtigung der Verlustwahrscheinlichkeit

Abbildung 4: Kumulierte Kapitalzuflüsse der Opportunity-Fonds in den USA

Abbildung 5: Real Estate Private Equity-Fonds in der Rechtsform einer Limited Partnership

Abbildung 6: Immobilienanlagen nach Ertrag/ Risiko

Abbildung 7: Klassifikation von „Real Estate Private Equity Funds“

Abbildung 8: Mögliche Gesellschaftsstruktur einer Mezzanine-Finanzierung

Abbildung 9: Beteiligungsstruktur der BVT Capital Partners Deutschland II

Abbildung 10: Beteiligungsstruktur eines Projektentwicklungsfonds am Beispiel der Real Estate Equity Partners AG

Abbildung 11: Beispiel einer Beteiligungsstruktur an einem Immobilienportfolio

Abbildung 12: Beteiligungsstruktur der BVT Capital Partners XXV

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Prinzipbeispiel für die Eigenkapitalunterlegung

Tabelle 2: Bonitäts- und Objektfaktoren für die Kreditvergabe

Tabelle 3: Beispiele zu „Opportunistic“ Fonds und „Focused“ Fonds

Tabelle 4: Beispiele ausländischer Private Equity-Investitionen in Deutschland

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Abschnitt: Notwendigkeit von Private Equity in der Immobilien-Projektfinanzierung

Der Markt für Immobilienfinanzierungen in Deutschland befindet sich im Umbruch. Neben traditionellen Verfahren etablieren sich zunehmend internationale Finanzierungskonzepte. Die aktuellen Entwicklungen zeigen, dass sowohl für finanzierende Banken als auch für Immobilienunternehmen ein Umdenken erforderlich ist. Die Immobilienwirtschaft wird sich hinsichtlich der Projektfinanzierung neuen Herausforderungen stellen müssen.

A. Veränderte Finanzierungsbedingungen für die Immobilienwirtschaft

Zur Zeit sehen Finanzexperten vorrangig zwei unterschiedliche Problemfelder, die sich folgenschwer auf die Immobilienfinanzierung auswirken können. Zum einen beunruhigt die in Basel geplante Reform der Kreditpolitik und zum anderen ist der seit Ende der neunziger Jahre zu beobachtende Strukturwandel im Bankensektor in eine entscheidende Phase getreten.[2]

I. Strukturkrise im deutschen Kreditgewerbe

Laut Monatsbericht der Deutschen Bundesbank ist die Kreditvergabe deutscher Banken an inländische Unternehmen und selbständige Privatpersonen rückläufig[3]. Ursache ist der tiefgreifende Wandel des Bankenmarktes infolge der erheblichen Veränderungen der ökonomischen Rahmenbedingungen. Einerseits nahmen in den vergangenen Jahren die Wertberichtigungen für Kreditausfälle[4] deutlich zu, andererseits verstärkte sich im Zuge der Globalisierung und der europäischen Harmonisierung der Wettbewerbsdruck.[5] Bereits heute lässt sich eine deutliche Zurückhaltung der Banken im Immobilienkreditgeschäft erkennen.[6] Problemfelder sind schlechte Erfahrungen mit Immobilienkrediten, Oligopolisierung der Immobilienbankenlandschaft[7], Überangebot bei Immobilien und Immobilienunternehmen,[8] und vordergründig die Shareholder Value-Orientierung.[9]

Die zentrale Zielsetzung des Shareholder Value besteht darin, den Wert eines Unternehmens aus Sicht der Eigenkapitalgeber zu maximieren.[10] Als Benchmark dient der Marktwert des Eigenkapitals einer Unternehmung, welcher sich aus den zukünftigen Cash Flows ermitteln lässt. Deutsche Kreditinstitute sind dadurch gekennzeichnet, dass sie aus Kapitalmarktsicht niedrigere Eigenkapitalrenditen erwirtschaften als Banken im internationalen Vergleich.[11] Die Zeiten, in denen Kreditinstitute für Projektfinanzierungen das Fremdkapital zu 100 bzw. 120 Prozent der Gesamtinvestitionskosten bereitstellten, gehören endgültig der Vergangenheit an. Aus Risiko- oder aus Kostengründen wird es sich zukünftig keine Bank mehr leisten können, Immobilienprojekte mit solchen Fremdkapitalquoten in vollem Umfang zu finanzieren.[12]

Im Immobilienkreditgeschäft wird zukünftig jede einzelne Finanzierung die Eigenkapitalrendite-Anforderungen der Aktionäre erfüllen müssen (10-15% Eigenkapitalrendite nach Steuern). Für das Alltagsgeschäft mit Immobilienunternehmen heißt das, dass die Immobilie als Assetklasse den Kapitalmarktkriterien hinsichtlich Transparenz, hohe Rendite und kalkulierbaren Risiko entsprechen muss. Aus Bankensicht haben damit Projektfinanzierungen die Anforderung bei überschaubaren Risiken (Vorvermietung, Vorverkauf bzw. Exit) mit mindestens 20-30 Prozent Eigenkapital unterlegt zu werden.[13]

Viele Projektentwickler können aber den von den Banken geforderten erhöhten Eigenkapitaleinsatz nicht nachkommen,[14] so dass die Eigenkapitalbeschaffung über alternative Finanzierungsmethoden bzw. die gezielte Akquisition von Finanzierungspartnern eine zunehmende Bedeutung erlangt. Auf den internationalen Kapitalmärkten ist Eigenkapital in genügendem Umfang vorhanden, dass unter Berücksichtigung einer ausgewogenen Rendite-Risiko-Struktur nach entsprechenden Anlagemöglichkeiten sucht.[15]

Eine Verschärfung der Situation entsteht durch die neuen Eigenkapitalvorschriften für die Kreditinstitute („Basel II“), die im Jahr 2006 in Kraft treten sollen.

II. Der Einfluss von Basel II auf die Immobilienfinanzierung

Basel II soll als risikoadjustierte Eigenkapitalunterlegung einen „internationalen Standart schaffen, welcher der Insolvenz von Banken vorbeugt und damit zur Stabilität der Weltwirtschaft beiträgt.“[16] Schwerpunktmäßig werden in diesem Kapitel die neuen Mindesteigenkapitalvorschriften sowie deren Auswirkungen auf die Immobilien- bzw. Projektentwicklungsunternehmen betrachtet.

a) Nachhaltige Änderung der Mindesteigenkapitalanforderungen

Eine wesentliche Neuerung für die Banken ist die Adjustierung der Eigenkapitalunterlegung an die ökonomischen Risiken der Kreditnehmer.[17] Das bedeutet, dass die finanzierenden Banken ihre Kreditrisiken mit gegebenenfalls zusätzlichen Eigenkapitalreserven absichern müssen.[18] Da eine Unterlegung mit Eigenkapital Kosten verursacht, werden die Kreditkonditionen stärker von der Bonität der Schuldner abhängig gemacht.[19] Die Bonitätsbeurteilung erfolgt dabei auf der Basis eines methodisch nachvollziehbaren Verfahrens (Rating).[20] Grundsätzlich ist ein externes Rating (Standardansatz) und ein internes Rating zu unterscheiden.

1. Externes Rating

Der Standartansatz orientiert sich an den Ratings von anerkannten externen Bonitätsbeurteilungsinstituten. In Abhängigkeit von der externen Bonitätseinstufung des Kreditnehmers werden von der Aufsicht verschiedene Risikogewichte nach Schuldnerklassen und Forderungsarten verbindlich vorgegeben.[21] „Ein Risikogewicht von 100% bedeutet, dass ein eingegangenes Risiko in der Berechnung der risikogewichteten Aktiva zum vollen Wert berücksichtigt wurde, und dies wiederum drückt sich in einer Eigenkapitalquote von 8% dieses Wertes aus.“[22] Dementsprechend bestimmt ein Risikogewicht von 50% eine Eigenkapitalquote von 4%. In der neuen Eigenkapitalvereinbarung sind vier Risikogewichtungen möglich, 20%, 50%, 100% und 150%. Diese Klassifizierung stellt gegenüber der geltenden Eigenkapitalvereinbarung eine Verfeinerung dar, die bspw. für Unternehmenskredite nur ein einziges Risikogewicht von 100% vorsieht.[23] Den konzeptionellen Aufbau verdeutlicht die folgende Tabelle.

Tabelle 1: Prinzipbeispiel für die Eigenkapitalunterlegung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Beispielsweise erhält ein von Standart&Poors in Klasse AA geratetes Unternehmen ein Darlehen von 1 Million Euro. Die Richtgröße beträgt hierbei 80.000 Euro (8% von 1 Million Euro). Nach den Regelungen von Basel II wird dem Unternehmen ein Risikogewichtungsfaktor von 20% zugeteilt, womit sich eine Eigenkapitalunterlegung von 16.000 Euro errechnet.

Nach dem neuen Modell werden Unternehmen, die eine sehr gute Bonität aufweisen (Rating besser als BB), niedrigere Gewichtungssätze als 100% erhalten. Unternehmen mit sehr schlechter Bonität erhalten dagegen ein Gewicht in Höhe von 150%.[24] Aufgrund der stärkeren Differenzierung von Risiko- und Eigenkapitalkosten ist eine stärkere Spreizung der Kreditkonditionen zwischen guten und schlechten Schuldnern zu erwarten.[25] Das bedeutet, dass für Unternehmen die Kredite um so teurer werden, je schlechter ihr Rating ausfällt.[26]

Die Privilegierung für gewerbliche Realkredite beinhaltet eine 50%ige Unterlegung mit Eigenkapital.[27] Gewerbliche Immobiliendarlehen, welche als spekulativ und stark risikobehaftet eingestuft werden, sollen grundsätzlich aus dem privilegierten Verfahren herausfallen. Dazu zählen Darlehen mit unregelmäßigen Rückzahlungsmodalitäten, Projektfinanzierungen, Darlehen, die durch Spezial- oder Freizeitimmobilien besichert sind, Grundstücksfinanzierungen und Immobilien mit negativem Kapitaldienst.[28] In erster Linie wirkt sich diese Regelung auf die spekulativen Geschäfte von Bauträgern und Projektentwicklern aus. In diesem Bereich ist mit einer Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen zu rechnen.

Hinsichtlich der Verfahren zur Gewichtung von Risikoaktiva werden künftig neben dem externen Rating auch interne Ratings der Kreditinstitute zugelassen.

2. Internes Rating

Die Verfahrensweise im externen Rating kann im Zusammenhang mit Immobilienkrediten als Grundlage für das interne Rating betrachtet werden. Die Berechnung der Eigenkapitalunterlegung im internen Rating basiert im Gegensatz zu der Standardmethode nicht auf pauschaler Zuordnung, sondern wird für jedes Darlehen anhand von Formeln individuell ermittelt.[29] Banken, die mit dem internen Rating arbeiten, schätzen die Ausfallwahrscheinlichkeit des Schuldners anhand von Bonitätsprüfungen. Diese Ergebnisse werden in die Schätzungen der zukünftig potentiell anfallenden Verlustbeträge übertragen, die wiederum die Grundlage für die Mindesteigenkapitalanforderungen bilden.[30] Die Kreditvergabe hängt letztendlich von folgenden Bonitäts- und Objektfaktoren ab:[31]

Tabelle 2: Bonitäts- und Objektfaktoren für die Kreditvergabe

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Auf Basis dieser Bonitäts- und Objektfaktoren erfolgt eine Zuordnung der Unternehmen in einzelne Ratingkategorien. Je nach Ratingkategorie erhält der Kreditnehmer in Abhängigkeit der Eigenkapitalunterlegung einen individuellen Kreditzins.[32] Dabei kommt der Offenheit des Kunden und der Qualität der vorgelegten Unterlagen eine hohe Bedeutung zu. Intransparente Immobilienunternehmen müssen hierbei mit schlechteren Einstufungen rechnen.[33] Für ein gutes Rating und entsprechend günstige Konditionen werden eine zeitnahe Rechnungslegung, Controllinginstrumente in den Unternehmen, innovative Wege der Bonitätssteigerung und ein klar strukturiertes Risikomanagement vorausgesetzt.[34]

b) Auswirkungen auf die Immobilienbranche

„Die Absicht des Baseler Ausschusses für Bankenaufsicht, die Eigenkapitalunterlegung für Kreditrisiken risikoadäquater auszugestalten, ist grundsätzlich zu unterstützen.“[35] Inwieweit diese These auch Zuspruch von Seiten der Immobilienwirtschaft findet, soll anhand den folgenden Ausführungen näher untersucht werden.

1. Finanzierungskonditionen

Zukünftig erhalten die Kreditinstitute für ihre Kreditkalkulationen neue Ansatzpunkte. Bonitätsabhängige Risiko- und Eigenkapitalkosten für die Verzinsung der Eigenmittelunterlegung sind in dem Kredit-Pricing verstärkt zu berücksichtigen.[36] Zu untersuchen ist, welche Unternehmen sich zukünftig auf höhere Kreditkosten einstellen müssen. Für eine Vielzahl von Immobilienunternehmen, die als typische Vertreter des Mittelstandes meist in Klasse B angesiedelt sind, werden die vorgesehenen Regelungen keine gravierende Änderungen hervorrufen. Anhand der folgenden Abbildung ist erkennbar, dass lediglich sehr gute bzw. sehr schlechte Ratingnotationen zu Differenzen in den Finanzierungskonditionen führen.[37]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Auswirkungen von Basel II auf die Kreditvergabe[38]

Von Basel II besonders stark betroffen sind die risikoreich agierenden Immobilienunternehmen. Nach einer Studie von DTZ Zadelhoff gaben 75% der befragten Immobilienunternehmen an, dass sie mit einer sinkenden Finanzierungsbereitschaft der Banken für innovative Entwicklungsvorhaben rechnen.[39] Vor allem für Bauträger und Projektentwickler, welche häufig mit einem hohen Fremdfinanzierungsanteil operieren, hohe Entwicklungsrisiken eingehen und antizyklisch investieren, werden die Finanzierungen teurer.[40] Deshalb umfasst Basel II nun auch Projektfinanzierungen, denen eigene Risikoparameter zur Berechnung der Eigenkapitalunterlegung zugeordnet werden.[41] Attraktivere Kreditkonditionen sind im Bereich der Bestandshalter zu erwarten. Diese Kundengruppe agiert im Durchschnitt mit geringeren Risiken und verfügt bezüglich der einzelnen Objekte über einen nachhaltig prognostizierbaren Cash-Flow.[42] Im Rahmen der Umorientierung der Banken ist somit eine Marktbereinigung vor allem im hoch riskanten Entwicklungs- und Bauträgergeschäft zu erwarten.

Kreditnehmer aus dem Projektentwicklungsbereich sollten daher gezielt daran arbeiten, ihr externes bzw. bankinternes Rating zu optimieren, um sich auf diese Weise günstige Kreditkonditionen zu verschaffen. Eine Möglichkeit liegt in der Verbesserung der Eigenkapitalausstattung.

2. Kreditsicherheiten

Der Basler Ausschuss hat eine erhöhte Anrechnung von Sicherheiten in die neuen Eigenkapitalvereinbarungen aufgenommen. Eine Benachteiligung entsteht bei der Anrechnung der Immobilie als Sicherheit für Unternehmenskredite.[43] Nach Basel II dienen gewerbliche Immobilien nur dann als Sicherheit, wenn das Risiko des Kreditnehmers nicht wesentlich auf der Leistungsfähigkeit der Immobilie bzw. des Projektes basiert. Der Kreditnehmer muss demnach im Stande sein, den Kapitaldienst auch aus anderen Quellen zu leisten.[44] Dieser Aspekt hat besondere Auswirkungen auf im Bau befindliche Immobilien, unerschlossene Grundstücke, Projektfinanzierungen sowie gewerbliche Immobilien, deren Mieteinnahmen primär auf die Kreditrückzahlung abzielen. Von dieser Regelung sind die Bestandshalter ebenso betroffen wie auch die Entwickler und Bauträger.[45] Für eine vorteilhafte Risikogewichtung werden Unternehmen gezwungen, die ein besseres Rating versprechenden Kreditsicherheiten, wie z.B. Aktien, Gold und Investmentanteile, in die Kreditanalyse mit einzubringen.[46] Für Projektentwickler wird es in Zukunft nicht mehr reichen, die in der Entwicklung befindliche Immobilie als Sicherheit zur Verfügung zu stellen.

3. Anforderungen an Immobilienunternehmen

Zahlreiche Unternehmen aus der Immobilienbranche haben heute schon Schwierigkeiten mit ausreichend Fremdkapital versorgt zu werden, da ihre Bonität aus Sicht der Kreditinstitute zu gering ist, ihre Investitionen zu risikobehaftet sind und ihr Management häufig ohne Kontrollinstrumente operiert.[47] Besonders bei Projektentwicklern sind die Banken nicht mehr bereit, die in Anbetracht niedriger Zinsen mit den Projektvorhaben verbundenen Risiken einzugehen.

Basel II stellt für Unternehmen der Immobilienwirtschaft auch eine weitreichende Chance dar. Eine Klassifizierung als A-Kunde in der Ratingskala gilt es grundsätzlich anzustreben. Ungefähr 25% der derzeitigen Marktteilnehmer zählen zu den A-Kunden, welche nach wie vor mit Krediten, günstigen Konditionen und alternativen Finanzierungsinstrumenten umworben werden. In der Regel sind das wachstumsstarke Unternehmen mit regelmäßigen und hohen Umsätzen.[48]

Je besser die Immobilienunternehmen die Anforderungen kennen, welche die Banken bei der Kreditvergabe zu beachten haben, desto höher ist die Chance durch aktive Daten- und Informationszulieferung zu einem besseren Rating zu gelangen.[49] Mittelständische Immobilienunternehmen sollten offener mit Informationen umgehen und mehr Transparenz zulassen. Durch die Bereitschaft, maßgebliche Daten über Ertragsstärke und Wachstumspotentiale an die Kreditgeber weiterzugeben, können bestehende Informationsasymmetrien abgebaut werden. Um ein professionelles Finanzmanagement zu gestalten, sind die Unternehmen angehalten, eine zeitnahe Rechnungslegung sowie auch leistungsfähige Controllinginstrumente zu implementieren.[50] Nach einer Studie von PriceWaterhouseCoopers sind nur etwa 40 Prozent der Unternehmen dazu bereit.[51] Risikoreich agierende Immobilienunternehmen werden künftig durch Basel II gezwungen, anspruchsvolle Wirtschaftlichkeitsberechnungen mit Rendite-Risiko-Analysen einzureichen, ein Risikomanagementsystem zu integrieren und die Qualität der Unternehmensführung aufzuzeigen. Als ein positiver Nebeneffekt zu werten ist, dass Basel II die Professionalität im Immobiliengeschäft sowohl auf Seiten der Finanzierungsinstitute als auch bei den Kapitalsuchenden fördern kann.[52]

Basel II hat ein neues Bewusstsein für die Notwendigkeit einer verbesserten Eigenkapitalausstattung der mittelständischen Immobilienwirtschaft geschaffen. Besondere Probleme bestehen in den traditionell mageren Eigenkapitalquoten der Branche, welche in der Bonitätsbeurteilung eine wichtige Rolle spielen. Im Ländervergleich ist ersichtlich, dass der deutsche Mittelstand im Schnitt nur eine Eigenkapitalquote von 14 Prozent aufweist und in der Immobilienwirtschaft oft nicht einmal halb soviel.[53] Im Euroland besitzen diese Firmen im Durchschnitt 35 Prozent und in Amerika sogar 45 Prozent Eigenkapital.[54] Hauptsächlich mittelständische Projektentwickler operieren vielfach mit einer dünnen Eigenkapitaldecke (geschätzt <5%)[55] und sind aufgrund der restriktiven Kreditvergabe der Banken vielfach nicht in der Lage, lukrative Projekte zu finanzieren.[56] In der Folge entsteht zwischen den geschrumpften Kreditsockeln und den knappen Eigenmitteln eine Kapitallücke, an der zuerst die Projekte und dann auch die Unternehmen zu scheitern drohen.[57] Diese Lücke werden wahrscheinlich neue Finanzintermediäre abdecken, die fehlendes Eigenkapital über die Entwicklung innovativer Finanzierungskonzepte in die Projekte injizieren.[58] Basel II zwingt zukünftig eigenkapitalschwache Firmen und sehr risikoreich operierende Unternehmen zur Aufnahme von zusätzlichem privaten Risikokapital, so dass Private Equity-Finanzierungen eine große Bedeutung zukommt.

B. Private Equity als Alternative in der Projektfinanzierung

Zur Zeit stellt der Hypothekarkredit noch die klassische Form der Immobilienfinanzierung in Deutschland dar. In den USA werden etwa 20% der Immobilieninvestitionen über den Bankensektor finanziert. In Deutschland beträgt die Quote etwa 60%.[59] Immobilienunternehmen müssen angesichts der sich wandelnden Rahmenbedingungen versuchen, sich mit den neuen alternativen Finanzierungsinstrumenten auseinander zu setzen, die sie als Alternative zur klassischen Bankenfinanzierung einsetzen können. Private Equity als Teilsegment alternativer Instrumente entwickelt sich zunehmend vom Nischenprodukt zu einer variantenreichen Finanzierungsquelle für Immobilien. Nach Meinung der Experten stellt die Projektentwicklung das attraktivste und großvolumigste Betätigungsfeld in der Real Estate Private Equity-Finanzierung dar.[60]

I. Terminologie von Private Equity

Private Equity-Finanzierungen in der Immobilienwirtschaft beinhalten hinsichtlich ihrer Strukturen und Abläufe eine sehr komplexe Gestalt. Im theoretischen Rahmen wird daher die Charakteristik von Private Equity näher erläutert.

a) Private Equity versus Venture Capital

Eine erste Abgrenzungsnotwendigkeit des Begriffs Private Equity bezieht sich auf den geläufigen Begriff Venture Capital. Beide Begriffe werden im europäischen Sprachgebrauch häufig synonym verwendet, was der ursprünglichen Bedeutung von Venture Capital nicht entspricht. Private Equity wird definiert „als eine Art der Unternehmensfinanzierung, bei der zumeist nicht-börsenkotierten Unternehmen von spezialisierten Finanzintermediären mittel- bis langfristig Risikokapital zur Verfügung gestellt wird. [...]. Zur Realisierung eines Kapitalgewinns besteht von vornherein die Absicht, die Beteiligung wieder zu veräußern.“[61] Venture Capital hingegen stellt nach amerikanischer Auffassung ein Teilsegment des Private Equity Marktes dar und umfasst das Eigenkapital junger wachstumsstarker Unternehmen aus dem meist hochinnovativen Technologiebereich, das speziell zur Gründung, zur Entwicklung und zur ersten Expansion des Geschäfts verabreicht wird.[62] Während Venture Capital definitorisch für frühe Unternehmensphasen verwendet wird, steht Private Equity-Kapital sämtlichen Finanzierungsphasen zur Verfügung.[63] Aus Sicht der Investmentgesellschaft lassen sich die Finanzierungsphasen in Seed Financing, Startup Financing, Early-Stage Financing, Expansion Financing, Later-Stage Financing und Buyout-Financing unterteilen. Eine Beschreibung der einzelnen Phasen wurde beispielsweise von Bader[64] oder Fenn/ Liang/ Prowse[65] ausführlich vorgenommen.

Private Equity im Immobiliensektor sind hauptsächlich „Eigenkapitalmittel zur kurz- bis mittelfristigen Durchführung von Immobilienprojekten und Finanzierung von Gesellschaften, die vornehmlich durch amerikanische und englische institutionelle Investoren bereit gestellt werden.“[66] Dazu zählen Banken, Fonds, Investment Manager und Direktinvestoren.[67] Im Projektentwicklungsbereich existieren grundsätzlich zwei verschiedene Möglichkeiten des Einsatzes von Private Equity-Kapital, einerseits die Beteiligung am Unternehmen und andererseits die Investition in konkrete Projekte. Die Grundidee von Real Estate Private Equity basiert dabei auf dem Gedanken, dass die Investoren das Kapital einbringen und der Entwickler die Investitionsidee sowie das immobilienwirtschaftliche Know-how.[68]

b) Besonderheiten der Private Equity-Finanzierung

Private Equity-Transaktionen sind im Immobilienbereich durch eine Reihe von Besonderheiten gekennzeichnet:

- Private Equity-Investoren stellen externes, voll haftendes Eigenkapital oder eigenkapitalähnliche Mittel zur Verfügung.[69] Ein Rückzahlungsanspruch in Form von Zins- und Tilgungszahlungen besteht im Gegensatz zum Hypothekendarlehen nicht.
- Für die Private Equity-Finanzierung werden keine Sicherheiten verlangt.[70] Vor allem für junge, kreative Immobilienunternehmen ein eindeutiger Vorteil, da meist ausreichende Sicherheiten für die Fremdkapitalaufnahme fehlen.
- Typischerweise wird eine Minderheitsbeteiligung eingegangen.[71] Der Unternehmer verliert auf diese Art nicht den Einfluss auf das Unternehmen und auf die Projekte, welche sich in gemeinschaftlich gegründeten Projektgesellschaften befinden.
- Private Equity-Geschäfte sind zukunftsorientiert.[72] Der Investor partizipiert an zukünftigen Cash Flows und Wertsteigerungen der Immobilie.
- Bei Bedarf wird dem Unternehmen Managementunterstützung und kompetente Beratung in unternehmerischen und finanzwirtschaftlichen Fragestellungen zugesichert.[73] Zur Reduktion des Risikos werden dem Investor auch gewisse Kontroll- und Mitbestimmungsrechte eingeräumt (z.B. bei großen Investitionen).[74]
- Private Equity-Engagements weisen eine zeitliche Begrenzung auf. Es besteht von vornherein die Absicht, sich von dem Engagement wieder zu trennen.[75] Je eher eine Veräußerung erfolgt, desto höher fällt die Eigenkapitalrendite der Investoren aus.[76]

c) Zielgruppen für Private Equity-Investments

Als Zielgruppe für Private Equity-Investments kommen unter anderem Projektentwickler, Bauunternehmen bzw. Bauträger und Grundstückseigentümer in Frage. Zu den Grundstückseigentümern zählen insbesondere jene Firmen, die über interessante, nicht betriebsnotwendige Grundstücke verfügen und diese beispielweise in ein Immobilien-Joint-Venture einbringen möchten.[77]

In der Projektentwicklung sind etablierte Unternehmen dadurch gekennzeichnet, dass nur eine geringe Unsicherheit über die Qualität des Projektes und der zur Verfügung stehenden, beleihbaren Assets besteht.[78] Zu dieser Kategorie zählen vielfach große Unternehmen mit einer guten Eigenkapitalausstattung und wenig problematischen Kreditaufnahmemöglichkeiten. Als Zielgruppe für Private Equity eignen sich viel mehr kleine und mittelständische Unternehmen, die von den Auswirkungen zu Basel II besonders stark betroffen sind. Dazu zählen Immobilieprojektentwickler mit einer geringen Eigenkapitalquote bzw. hohem Fremdkapitalanteil. Das Ziel der in erster Linie lokal agierenden Projektentwicklungsunternehmen ist es, die ihre Finanzmittel übersteigenden lukrativen Projekte zu realisieren.

Besonders bei jungen Unternehmen besteht eine hohe Unsicherheit über die Qualität des Projektes und es ist davon auszugehen, dass eine klassische Kreditfinanzierung aufgrund fehlender Besicherungsmöglichkeiten nicht oder nur suboptimal geeignet ist.[79] Diese Unternehmen haben aber aufgrund ihrer relativ geringen Unternehmens- und Projektgrößen, ihrer Spezialisierung und ihrer lokalen Kompetenz den Vorteil, flexibel am Markt agieren zu können.[80] Damit weisen sie Eigenschaften auf, die einerseits den Bedarf an Private Equity-Finanzierungen kennzeichnen und andererseits besitzen sie die Fähigkeit, den Private Equity-Investoren die geforderte Eigenkapitalverzinsung bereitzustellen.

d) Finanzierungsziele

Die Einsatzmöglichkeiten von Real Estate Private Equity liegen beispielsweise in der Finanzierung von Bestandsimmobilien, Problemimmobilien, Sanierungsobjekten und Projektentwicklungen.[81] In Bezug auf die Projektentwicklung bestehen nur noch eingeschränkte Möglichkeiten zur klassischen Kreditaufnahme. Weiterhin steigen die Eigenkapitalanforderungen der fremdfinanzierenden Banken und am Markt ist eine Zunahme des Investitionsvolumens zu verzeichnen.[82] Somit liegt das primäre Ziel des Projektentwicklers in der Schließung der daraus resultierenden Finanzierungs- bzw. Eigenkapitallücke, indem Private Equity-Kapital akquiriert wird. Die Kapitalaufnahme kann beispielsweise der Finanzierung spekulativer, bei etablierten Unternehmen auch großvolumiger Bauvorhaben dienen. Sekundär profitieren die Zielgesellschaften von dem vorhandenen Know-how und dem meist weitreichenden Netzwerk der Investoren in den Bereichen Immobilienwirtschaft und Finanzen.[83] Beispielsweise kann ein Private Equity-Investor aufgrund seiner Markterfahrung und seiner Marktkontakte bei der Platzierung an einen Endinvestor, der Vermietung oder der konzeptionellen Gestaltung des Projekts unterstützend mitwirken.[84]

Private Equity-Gesellschaften öffnen besonders jungen Immobilienunternehmen den Weg zu Dienstleistern (bspw. Berater, Banken Anwälte), zu Partnerschaften, Kunden und anderen nützlichen Kontakten.[85] Im weiteren sorgen sie auch durch ihren Eigenmittelzuschuss und ihre eigene Reputation dafür, dass besonders den Projektentwicklern mit ursprünglich niedrigen Eigenkapitalquoten weitere Eigen- und Fremdkapitalquellen erschlossen werden.

Private Equity-Investments erfolgen hauptsächlich durch sogenannte „Opportunity Funds“, die ausschließlich finanzielle Ziele im Sinne der Kapitalgeber verfolgen. Aus Sicht der Private Equity-Investoren besteht das Hauptziel in einer baldigen Anteilsveräußerung und der Erwirtschaftung einer möglichst hohen Rendite auf das eingesetzte Kapital.[86]

II. Strukturierte Projektfinanzierung

Angesichts der Strukturkrise im Immobilienkreditgeschäft der Banken und den zu erwartenden Veränderungen nach Basel II liegt der Fokus vor allem bei risikoreichen Projektentwicklungen auf strukturierten Finanzierungen.[87] Besonders Projektentwickler besitzen den typischen Projektfinanzierungsbedarf. In der Regel bedürfen sie zur Realisierung großvolumiger, komplexer Einzelprojekte ausgefeilter Konstrukte, die die Risiken auf die Projektbeteiligten verteilen und aus verschiedenen Kapitalquellen einen optimalen Finanzierungsmix strukturieren.[88] Die Volumina solcher Immobilienprojekte erreichen bisweilen Größendimensionen, die im Bereich mehrerer Millionen Euro angesiedelt sind.[89]

a) Abgrenzung zur klassischen Kreditfinanzierung

Grundgedanke der Projektfinanzierung ist, dass der Kapitaldienst, bestehend aus Zins und Tilgung, ausschließlich aus den erwirtschafteten Erlösen des jeweiligen Projektes gezahlt wird. Bei der sich selbst tragenden Wirtschaftseinheit dient den Kreditgebern vornehmlich der erwartete zukünftige Cash Flow und die Aktiva des Projektes als Sicherheit.[90] Damit unterscheidet sich diese Finanzierungsalternative vom Gedanken der konventionellen Immobilienfinanzierung, bei der sich die Finanzierungsentscheidung hauptsächlich auf die Bonität des Kreditnehmers stützt.

Institutionalisiert wird das Projekt durch die Gründung einer rechtlich selbständigen Projektgesellschaft, welche zugleich als Schuldner für die benötigten Projektkredite haftet. Die Kreditgläubiger besitzen daher nur eingeschränkte Möglichkeiten, die Anteilseigner zur Haftung heranzuziehen.[91] Diesen Aspekt veranschaulicht die folgende Abbildung.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Schematischer Vergleich zwischen der Projektfinanzierung und der konventionellen Kreditfinanzierung[92]

Für eigenkapitalschwache Investoren besitzt die Projektfinanzierung einen besonders großen Vorteil. Sie erhalten über dieses Konzept noch Finanzierungsmittel, die im Wege einer konventionellen Finanzierung möglicherweise nicht mehr zur Verfügung stehen würden.[93]

b) Charakteristik der Projektfinanzierung

Bei der Projektfinanzierung lassen sich drei konstitutive Merkmale ableiten, welche die vielfältigen Einsatzmöglichkeiten dieser Finanzierungsmethode im Immobiliengeschäft kennzeichnen.

1. Cash Flow Related Lending

Als Cash Flow definiert die Literatur einen finanzwirtschaftlichen Einnahmeüberschuß, „der im Falle prospektiver Projektanalysen als Differenz aus den prognostizierten Einzahlungen des Projektes und den zu ihrer Erzielung erforderlichen Auszahlungen ermittelt wird.“[94] Ausschlaggebendes Kriterium für die Vergabe von Finanzierungsmitteln ist die zukunftsbezogene Projektbeurteilung, die auf Basis prognostizierter Projekt-Cash-Flows vorgenommen wird.[95] Cash Flow Related Lending bedeutet vereinfacht gesagt, dass die Immobilie bzw. Immobilienprojektentwicklung sich selbst finanzieren muss. Der Cash Flow steht damit vollständig dem Schuldendienst und der Verzinsung des Eigenkapitals zur Verfügung.[96] Neben den Fremdkapitalgebern orientieren sich auch Private Equity-Geber vorwiegend am prognostizierten Cash Flow. Unter Berücksichtigung von Rendite- und Risikoaspekten dient somit der erwartete Projekt-Cash-Flow auch als Grundlage für die Eigenkapitalbeteiligung.[97]

2. Off Balance Sheet Financing

Die Projektfinanzierung kann zu den bilanzexternen Finanzierungen gezählt werden. Für die Projektfinanzierung kennzeichnend ist die Gründung einer eigenständigen Projektgesellschaft, welche selbst das zur Finanzierung erforderliche Fremdkapital aufnimmt. Da die Projektgesellschaft für das zugrundeliegende Projekt sämtliche Haftungsansprüche und Finanzierungsfunktionen übernimmt, entsteht dem projektinitiierenden Unternehmen aus den aufgenommenen Darlehen keine bilanzierungspflichtige Verbindlichkeit (Off Balance Sheet).[98] Die eigenkapitalgebenden Sponsoren (z.B. Private Equity-Geber) müssen in der Bilanz lediglich eine Beteiligung am Projekt ausweisen.[99]

Durch die Eigenschaft des „Off Balance Sheet“ besitzt der Private Equity-Geber weitreichende finanzielle Flexibilität für weitere Expansionen, da bei einer selbsttragenden Projektgesellschaft frei werdendes Kapital für weitere Immobilienprojektbeteiligungen genutzt werden kann.[100] Ein weiterer Vorteil ergibt sich durch die explizite Darstellung des Immobilienprojektes durch eine eigene Rechnungslegung. Das ermöglicht den Private Equity-Gebern eine transparentere Informationsversorgung über den wirtschaftlichen Zustand der Immobilie.[101]

3. Risk Sharing

Risk Sharing bedeutet, dass die immanenten Projektrisiken durch gezielte rechtliche und finanzwirtschaftliche Strukturierung auf die verschiedenen beteiligten Parteien verteilt werden. Erst die Verteilung der Risiken ermöglicht die Realisierung großvolumiger Immobilienprojekte.[102] Einerseits besteht eine Risikoteilung zwischen Eigenkapital- und Fremdkapitalgeber und andererseits wird durch die Beteiligung mehrerer Sponsoren (z.B. Private Equity-Geber) eine verbesserte Diversifikation der Projektrisiken erreicht.[103] Durch die Projektfinanzierung werden nicht nur die Risiken, sondern auch die Chancen auf mehrere Schultern verteilt. Die erhöhte Risikoübernahmebereitschaft der Eigenkapitalgeber führt in der Regel auch zu höheren Erträgen. Im Gegensatz zu den Fremdkapitalgebern partizipieren Eigenkapitalgeber an einer über die Erwartungen hinausgehenden positiven Entwicklung der Immobilienprojekte.[104] Insgesamt unterstützen die Investoren, wie Private Equity-Geber, die Kreditwürdigkeit der Projektgesellschaft. Dadurch sind je nach Einzelfall günstigere Finanzierungskonditionen erhältlich, was sich wiederum positiv auf die Investitionsrenditen der Eigenkapitalgeber auswirken kann.

c) Optimierung der Finanzierungsstruktur

Die Notwendigkeit von Private Equity bei der Immobilienprojektfinanzierung wird hinsichtlich einer optimalen Finanzierungsstruktur von zwei Seiten untersucht. Auf der einen Seite erfolgt die Ermittlung eines ausgewogenen Verhältnisses von Eigen- und Fremdkapital. Auf der anderen Seite steht das Konzept einer risikoadjustierten Finanzierungsstruktur im Mittelpunkt der Betrachtung.

1. Verhältnis von Eigen- und Fremdkapital

Eigenkapital und Fremdkapital dienen der Deckung des Kapitalbedarfs bei der Erstellung von Immobilienprojekten. Fremdkapital wird vorrangig zur Finanzierung überschaubarer und mit begrenzten Risiko operierender Projekte eingesetzt, um den Kapitaldienst aus dem Cash Flow relativ sicher erwirtschaften zu können. Demgegenüber kann Eigenkapital auch für Projekte verwendet werden, die mit größeren Wagnissen und längerem Zeithorizont verbunden sind.[105] Es ist davon auszugehen, dass eine Investition in den frühen Projektphasen im allgemeinen risikobehafteter ist als in den späteren Phasen der Kapitalzuführung, in denen sich stabile Cash Flows bereits deutlicher abzeichnen. Damit liegt aus Bankensicht der zentrale Vorteil in einer frühzeitigen Gewinnung von Private Equity-Partnern, um das Risiko des eigenen Engagements zu reduzieren. Diese Vorgehensweise wird durch Basel II vor allem im Bereich risikoreicher Projektentwicklungen noch verschärft. Ein Kreditnehmer, der mit einer guten Eigenkapitalquote ausgestattet ist, besitzt ein geringeres Ausfallrisiko, erhält verbesserte Finanzierungskonditionen und findet in Krisenzeiten leichter neue Kapitalgeber.

Gegenüber den Vorzügen einer hohen Eigenkapitalausstattung ist der „Leverage-Effekt“ bei einer hohen Fremdkapitalquote zu beachten.[106] Je höher die Fremdfinanzierungsrate des Projekts, umso höher steigen die Erwartungen an die Eigenkapitalrentabilität der Projektträgergesellschaft. Diese Hebelwirkung setzt voraus, das die Rentabilität des Gesamtkapital höher ist als der Fremdkapitalzins.[107] Gerade in wirtschaftlich schlechten Zeiten hat sich jedoch gezeigt, dass ein hoher Fremdkapitalanteil mit einem sehr großen Risiko verbunden ist.[108] Ein positiver Leverage-Effekt und die frühzeitige Aufnahme von Private Equity kann in diesem Zusammenhang einen Beitrag zu einer ausgewogenen Finanzierungsstruktur leisten.

2. Risikoadjustierte Finanzierungsstruktur

„Die Analyse und das Zerlegen in unterschiedliche Risikobestandteile, verbunden mit der Auswahl geeigneter Refinanzierungsinstrumente, bis hin zu Equity-Partnern ist auf anderen Finanzierungsmärkten bereits gang und gäbe und wird auch bei der Projektfinanzierung in Zukunft eine dominierende Rolle spielen.“[109]

Im Mittelpunkt des so genannten Financial Engineerings steht eine strukturierte, Cash Flow-orientierte Finanzierung von großvolumigen, meist risikoreichen Immobilieninvestments.[110] Ziel der risiko- und renditegesteuerten Strukturierung ist, das zwischen Investor und Kapitalgeber ein optimaler Interessensausgleich in Form einer einvernehmlich akzeptierten Chancen- und Risikoteilung hergestellt wird.[111] Zur Beurteilung der Wirtschaftlichkeit des zu finanzierenden Projekts untergliedert der Finanzier den Cash Flow in unterschiedliche Risikoerwartungswerte, die beispielsweise von der Nutzungsart, der Mieterqualität, der Bonität des Entwicklers, der Miet- und Leerstandsprognose, der Wettbewerbsposition am Standort, der Wiederveräußerbarkeit, der Alternativnutzungsmöglichkeit etc. abhängen.[112] Im nächsten Schritt wird jeder Risikoklasse eine Palette geeigneter und vorstellbarer Finanzierungsarten zugeteilt,[113] die sich hinsichtlich der Finanzierungslaufzeit, der Tilgungsstruktur sowie dem Einzelrisiko unterscheiden. Die Gesamtfinanzierung basiert dementsprechend auf einzelnen Bausteinen, was die Abbildung 3 deutlich macht.[114]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Darstellung der Bausteine einer Immobilien-Projektfinanzierung unter Berücksichtigung der Verlustwahrscheinlichkeit[115]

Die geringste Verlustwahrscheinlichkeit besitzt der Senior Loan.[116] Der Senior Loan bezeichnet einen erststelligen Kredit mit einer guten Kapitaldienstfähigkeit. Dann folgt mit einer höheren Verlustwahrscheinlichkeit der Junior Loan, der einen Kredit mit nachrangiger Besicherung darstellt. Dieser Kreditteil liegt noch innerhalb der Kapitaldienstdeckung und ist durch die persönliche Haftungsübernahme des Investors gekennzeichnet.[117]

Sub Ordinated Loans (Mezzanine Loans), meist als Gesellschafterdarlehen konzipiert, sind Anteile mit einer höheren Risikobewertung, welche zu den eigenkapitalersetzenden, nicht konsolidierungspflichtigen Finanzierungen zählen. Diese Geldmittel werden aus dem Umfeld der finanzierenden Bank oder auch durch Private Equity Fonds zur Verfügung gestellt. An der Gesamtfinanzierung besitzen die Mezzanine Loans in der Regel einen Anteil von 20-35 Prozent.[118] Die Equity-Tranche als reine Eigenkapitalfinanzierung erfolgt zum Schluss. Der Investor oder eine zu diesem Zweck gegründete Investorengemeinschaft aus Projektentwickler und opportunistischen Private Equity Fund beteiligt sich mit unternehmerischen Eigenkapital am Immobilieninvestment.[119]

Die Integration von Mezzanin-Kapital und Equity-Kapital in die Projektfinanzierung ermöglicht die Sicherstellung der notwendigen Flexibilität bei der Finanzierung großvolumiger Immobilienprojekte. Zu solchen Transaktionen gehören zum Beispiel:[120]

- Finanzierungen von Immobilienunternehmen und Immobilienbeständen;
- immobiliengestützte Management-by-out- und Management-by-in-Finanzierungen;
- komplexe, großvolumige Einzelprojektfinanzierungen von Gewerbeimmobilien.

Über eine solche Konstruktion besitzen die Kapitalgeber die Möglichkeit, eigenkapitalersetzende Mittel zusätzlich oder an Stelle „echten“ Eigenkapitals in die Finanzierung einzubringen. Eine erfolgreiche Strukturierung als Kombination maßgeschneiderter Finanz- und Kapitalmarktinstrumente soll bewirken, dass die Beteiligten eine ihrem Risiko entsprechende Eigenkapitalrendite erzielen können.[121] Damit erhalten Kapitalgeber, welche die Finanzierungslücke zwischen Senior Loan und reinem Eigenkapital schließen, eine Risikoprämie in Form einer höheren Verzinsung (siehe Abb. 3) oder einer Gewinnbeteiligung.[122]

III. Private Equity als Eigenkapitalsurrogat in der Projektfinanzierung

Im Ergebnis ist die Finanzierungsstruktur von Immobilienprojekten nicht standardisierbar, sondern erfordert eine individuelle Lösung, die sich insbesondere an den Interessen der Beteiligten ausrichtet.

Bei der Auswahl der Finanzierungsinstrumente sind folgende Kriterien zu berücksichtigen:[123]

- steuerliche Überlegungen
- angestrebte Rangordnung bei Kapitalbedienung
- vom Kapitalgeber gewünschte Zins- und Tilgungsmodalitäten
- Risikoprofil
- Platzierbarkeit am Kapitalmarkt
- nationale Beteiligungs- oder Verfügungsbeschränkungen

Eine interessante Entwicklung zeichnet sich durch die Integration von Private Equity in die Immobilien-Projektfinanzierung ab. Sie bildet einen essentiellen Bestandteil eines kompletten Finanzierungspakets.[124] Zu den Private Equity-Finanzierungen zählen alle Finanzierungen, die extern erfolgen und zwischen der klassischen Fremdfinanzierung und der klassischen Eigenfinanzierung angesiedelt sind.[125] Als eigenkapitalersetzendes Mittel wird Private Equity-Kapital in Form von Direktbeteiligungen am Unternehmen, stille Beteiligungen am Unternehmen, Mezzanine-Projektbeteiligungen und Eigenkapital-Projektbeteiligungen zur Verfügung gestellt.[126]

a) Beteiligung am Unternehmen

Eine Beteiligung kann definiert werden als „Anteil am risikotragenden Kapital einer Unternehmung [...], mit dem das Recht auf Gewinn, gesellschaftsrechtlich bestimmte Mitwirkung und Liquidationserlös verbunden ist, der [...] zur Kapitalanlage übernommen wird und bei ausreichender Höhe als Instrument für unternehmerische Zwecke dienen kann.“[127] Im Zusammenhang mit Private Equity bedarf es noch zweier Ergänzungen. Zum Einen wird die Beteiligung aus finanzwirtschaftlichen Gründen zur Erzielung einer risikoadjustierten Rendite eingegangen. Zum Anderen entsteht eine Ungewissheit des Kapitalgebers über die Zeitlänge seines Engagements, wenn ein Verkauf bzw. Börsengang der Immobilienunternehmung noch nicht vorgesehen ist.

1. Direktbeteiligung

Institutionelle Investoren können die Private Equity-Investition direkt vorzunehmen. Dabei beteiligt sich der Kapitalgeber unmittelbar an dem zu finanzierenden Unternehmen, z.B. als Aktionär, Kommanditist oder GmbH-Gesellschafter. Charakteristisch für Direktbeteiligungen sind hohe aufzubringende Kapitalbeträge und die hohen Risiken, die besonders mit jungen und innovativen Unternehmen einhergehen.[128] Dazu zählen beispielsweise Projektentwickler der neuen Generation, sowie innovative Dienstleister aus den Bereichen Portfoliomanagement, Facility Management oder Internet-Unternehmen für Immobilienprodukte.[129] Eine Streuung des Risikos ist für viele Kapitalgeber kaum möglich, da diese Art der Beteiligung meist zu umfangreich ist, um in eine entsprechend hohe Anzahl an Unternehmen investieren zu können.[130] Aus Rendite-Risiko-Sicht sollte sich der Fokus von Direktbeteiligungen vor allem auf wachstumsstarke Projektentwickler mit einer sehr guten Marktstellung und einem leistungsorientierten Top-Management richten. Zu den Kriterien einer direkten Beteiligung gehören:

- ein Mindestumsatz von 10 Millionen Euro,
- ein guter zukunftsträchtiger Projekt-Flow,
- eine Top-Performance über mehrere Jahre,
- eine eindeutig formulierte Strategie,
- eine Renditeerwartung von mehr als 20% (IRR-Basis) und
- die Vision eines Exits.[131]

Ein weiterer Nachteil für die Anleger liegt in der mangelnden Fungibilität der Anteile. Dieser Aspekt wirkt sich besonders dann schwerwiegend aus, wenn sich die Erwartungen an die Performance nicht erfüllen.

2. Stille Beteiligung

Eine Definition für die stille Gesellschaft ist im HGB nicht unmittelbar aufgeführt. Aus dem Wortlaut der Bestimmungen lassen sich im Zusammenhang mit den Grundsätzen des Gesellschaftsrechts folgende Begriffsmerkmale herausfiltern:[132]

- Der stille Gesellschafter beteiligt sich mit einer Vermögenseinlage an dem Handelsgewerbe eines anderen, um einen bestimmten Zweck zu erreichen.
- Die Einlage geht in das Vermögen des Unternehmensinhabers über.[133]
- Der stille Gesellschafter erhält zwingend einen angemessenen Anteil am Gewinn. Die Partizipation am Verlust kann vertraglich ausgeschlossen werden.[134]
- Bei der stillen Beteiligung handelt es sich um eine reine Innengesellschaft. Sie wird nicht in das Handelsregister eingetragen.
- Gegenüber den Gläubigern haftet der still Beteiligte maximal mit der Höhe seiner Einlage.[135]

Bei der stillen Beteiligung werden zwei Varianten unterschieden. Während bei der typischen stillen Beteiligung die Gewinnbeteiligung auf den Geschäftserfolg beschränkt ist, besteht bei der atypischen stillen Beteiligung ein Anspruch an den offenen und stillen Reserven und somit am Unternehmenswert.[136] Darüber hinaus kann der atypisch still Beteiligte zusätzliche Kontroll- und Mitwirkungsrechte vertraglich fixieren. Damit besitzt diese Form der Beteiligung einen starken Eigenkapitalcharakter[137] und eignet sich als Eigenkapitalsurrogat für die Unternehmens bzw. Projektfinanzierung. In der Literatur wird die atypische stille Beteiligung auch dem Equity Mezzanine-Kapital zugeordnet, während die typische stille Beteiligung als Debt Mezzanine klassifiziert wird.[138]

Die stille Gesellschaft weist in Bezug auf die Beteiligung an einem Immobilienunternehmen einige Vorteile auf. Zum einen erhalten die Private Equity-Geber eine diskrete Beteiligungsform ohne Offenkundigkeit und sind hinsichtlich der Höhe des Beteiligungskapitals in keiner Weise beschränkt. Zum anderen ermöglicht die flexible Regelung der Gewinn- und Verlustbeteiligung einen Einfluss auf die Eigenkapitalrentabilität. Je höher die Haftung für einen Verlust der Unternehmung (Risiko) vertraglich vereinbart wird, desto höher kann die Gewinnpartizipation (Rendite) gestaltet werden. Nachteilig wirkt sich die typischerweise langfristige Bindung des Kapitals in der Unternehmung aus.[139] Daher ist diese Art der Finanzierung für die Vorstufe eines Unternehmensverkaufs oder Mergers vorgesehen. Andere Anwendungen liegen in der Wachstumsfinanzierung, wobei ein guter Track Record und eine Rendite von mindestens 10 Prozent vorausgesetzt werden sollten.[140]

Beispielsweise ist eine stille Beteiligung in Form einer GmbH & Co. KG möglich, die auch private Kapitalgeber in die Projektentwicklung integriert. Der Eigenkapitalgeber nimmt dabei die Stellung des Kommanditisten ein und begrenzt sein Risiko auf die Höhe der zur Verfügung gestellten Geldmittel. Der Initiator als Komplementär haftet für die Verluste aus dem Projekt. Dieses Modell impliziert Renditeannahmen in der Höhe von 10 bis 20 Prozent, die durch eine kurzfristige Veräußerung des Projektes noch zusätzlich steigerbar sind. Vorteilhaft wirkt sich die Konstruktion dahingehend aus, dass das Unternehmenswachstum nicht mehr ausschließlich von der Verfügbarkeit des Eigenkapitals abhängt und somit mehrere Projekte parallel geplant und verwirklicht werden können. Dies ist zum Beispiel dann der Fall, wenn die Marktfaktoren für weitere Zukäufe gerade günstig sind. Weiterhin bleibt bei steigenden Investitionsbedarf oder bei Schieflagen einzelner Projekte die Flexibilität einer Nachfinanzierung gewahrt. Nachteile entstehen dem Entwickler durch die hohe Verzinsung des zur Verfügung gestellten Kapitals sowie durch die Vereinbarung einer Gewinnbeteiligung von Dritten.[141]

b) Beteiligung an der Projektgesellschaft

Eigenkapitalinvestoren besitzen grundsätzlich die Möglichkeit, sich durch die Vergabe von Mezzanine-Kapital und/ oder Equity-Kapital an der Projektgesellschaft zu beteiligen. Ihr Einsatz wirkt sich vor allem auf die Verbesserung der Objektbonität und die Reduzierung des Fremdkapitalanteils sehr vorteilhaft aus, was die Zins- und Risikokosten der am Projekt Beteiligten reduzieren kann.[142]

[...]


[1] Eine Definition der Immobilien-Projektentwicklung erfolgt durch Diederichs: „Durch Projektentwicklungen sind die Faktoren Standort, Projektidee und Kapital so miteinander zu kombinieren, daß einzelwirtschaftlich wettbewerbsfähige, arbeitsplatzschaffende und -sichernde sowie gesamtwirtschaftlich sozial- und umweltverträgliche Immobilienobjekte geschaffen und dauerhaft rentabel genutzt werden können.“ Diederichs, Projektentwicklung, 1994, S. 43.

[2] Vgl. Krentz, Geldgeber, 2001, S. IM10.

[3] Vgl. o.V., Kreditvergabe, 2002, S. 1.

[4] Kreditausfälle im Immobilienbereich machten einen erheblichen Anteil der Wertberichtigungen deutscher Kreditinstitute aus. Von Bedeutung waren dabei nicht nur die „großen“ Insolvenzen, wie Jürgen Schneider, Roland Ernst oder Phillip Holzmann, sondern auch überdurchschnittliche Insolvenzzahlen im klein- und mittelständischen Bauhauptgewerbe. Vgl. Bienert, Fit für Basel II, 2002, S. 20.

[5] Vgl. Rehkugler, Immobilienwirtschaft, 2002, S. 192. Dadurch werden Banken im Kreditgeschäft mit fallenden Wertmargen (Bruttozinsmarge – Risikokosten) konfrontiert. Schierenbeck, Banken, 2002, S. 285.

[6] Vgl. Gondring, Kreditvergabekriterien, 2002, o.S.

[7] Vgl. Rohmert, Damen und Herren, 2002, S. 1. Zum Beispiel vereinigten die drei Grossbanken Deutsche Bank, Dresdner Bank, Commerzbank ihre Immobilienaktivitäten in der Eurohypo. Die Quintessenz des Konzentrationsprozesses besteht darin, dass in den nächsten Jahren den Bauträgern und Projektentwicklern eine geringere Anzahl an Kreditinstituten gegenüber stehen. Als Folge werden die Banken bei der Kreditvergabe die einzelne Projekte und Initiatoren noch strenger begutachten und prüfen. Vgl. Lauer, Neue Chancen, 2002, S. 45.

[8] Vgl. o.V., AAREAL-Bank, 2002, S. 8.

[9] Vgl. Froese, Finanzierungspraxis, 2002, S. 9.

[10] Vgl. Rappaport, Shareholder Value, 1995, S. 19ff.

[11] Vgl. Froese, Finanzierungspraxis, 2002, S. 9.

[12] Vgl. Spitzkopf, Immobilienprojekte, 2002, S. 279.

[13] Vgl. Froese, Finanzierungspraxis, 2002, S. 1.

[14] Vgl. Spitzkopf, Immobilienprojekte, 2002, S. 278.

[15] Vgl. Spitzkopf, Immobilienprojekte, 2002, S. 263.

[16] Rehkugler, Immobilienwirtschaft, 2002, S. 192.

[17] Vgl. Schneider, Kredite, 2001, S. 32.

[18] Vgl. Kuhlmann, Immobilienfinanzierung, 2002, S. 191.

[19] Vgl. Zitelmann, Risk, 2001, S. 34.

[20] „Ratings sind Indikatoren für Ausfallwahrscheinlichkeiten von Zahlungsströmen aus Schuldverschreibungen. [...] Je höher die Bonität des Schuldners erachtet wird, desto niedriger ist die Risikoprämie, die der Schuldner zahlen muss und desto niedriger sind die nötigen Zugeständnisse zur Besicherung der Anleihe. Erstklassige Schuldner zahlen nur geringe Risikoprämien.“ Betsch/ Groh/ Lohmann, Finance, 2000, S. 30.

[21] Vgl. Schulte-Mattler, Impact Study, 2002, S. 768.

[22] o.V., Angaben, 2002, S. 4.

[23] Vgl. o.V., Angaben, 2002, S. 4.

[24] Vgl. Boos/ Schulte-Mattler, Rating, 2001, S. 348.

[25] Vgl. Schierenbeck, Banken, 2002, S. 286.

[26] Vgl. Schneider, Kredite, 2001, S. 32.

[27] Vgl. Basler Ausschuss für Bankenaufsicht, Eigenkapitalvereinbarung, 2001, S. 11.

[28] Vgl. Rehkugler, Immobilienwirtschaft, 2002, S. 193.

[29] Bei dem interenen Rating erfolgt eine Unterscheidung zwischen Basisansatz und fortgeschrittenen Ansatz. Für eine ausführlichere Darstellung vgl. Boos/ Schulte-Mattler, Rating, 2001, S. 350ff.

[30] Vgl. o.V., Angaben, 2002, S. 4.

[31] Vgl. o.V., AAREAL-Bank, 2002, S. 9; Friedemann, Immobilienwirtschaft, 2001, S. 23.

[32] Vgl. Boos/ Schulte-Mattler, Rating, 2001, S. 351.

[33] Vgl. Spitzkopf, Immobilienprojekte, 2002, S. 261.

[34] Vgl. Friedemann, Immobilienwirtschaft, 2001, S. 23.

[35] Stein, Momentaufnahme, 2002, S. o.S.

[36] Vgl. Schierenbeck, Banken, 2002, S. 286.

[37] Vgl. Bienert, Fit für Basel II, 2002, S. 20.

[38] Eigene Darstellung in Anlehnung an Bienert, Fit für Basel II, 2002, S. 20.

[39] Vgl. Lauer, Gefühle, 2002, S. 42.

[40] Vgl. Bienert, Fit für Basel II, 2002, S. 20.

[41] Vgl. o.V., Eigenkapitalvereinbarung, 2001, S. 34ff.

[42] Vgl. Bienert, Fit für Basel II, 2002, S. 22.

[43] Das gilt hauptsächlich für Grundpfandrechte und ähnliche Sicherheiten. Vgl. Friedemann, Immobilienwirtschaft, 2001, S. 22.

[44] Vgl. Rehkugler, Immobilienwirtschaft, 2002, S. 194.

[45] Vgl. Rehkugler, Immobilienwirtschaft, 2002, S. 194.

[46] Vgl. o.V., Eigenkapitalvereinbarung, 2001, S. 18.

[47] Vgl. Friedemann, Immobilienwirtschaft, 2001, S. 22.

[48] Vgl. Abt, Eigenkapital, 2002, S. 13.

[49] Vgl. o.V., Zins, 2001, S. 16.

[50] Vgl. Friedemann, Probleme, 2001, S. 53.

[51] Vgl. Friedemann, Bauträger, 2001, S. 59.

[52] Vgl. Schulte, Zur Sache, 2001, S. 53.

[53] Vgl. Friedemann, Probleme, 2001, S. 53.

[54] Vgl. Alvano, Mittelstand, 2002, S. 55.

[55] Vgl. Lingenhölin, Finanzierungsmodelle, 2002, S. 3.

[56] Vgl. Jehl, Projektentwicklungsfonds, 2002, o.S.

[57] Vgl. Hardebusch, Partnersuche, 2002, S. 10.

[58] Vgl. Bone-Winkel, Transparenz, 2001, S. 14.

[59] Vgl. Rohmert, Damen und Herren, 2002, S. 1.

[60] Vgl. Wiese, Private Equity, 2002, S. 4.

[61] Kraft, Private Equity, 2001, S. 34.

[62] Vgl. Rudolph, Entwicklung, 2000, S. 145.

[63] Vgl. Fenn/ Liang/ Prowse, 1997, S. 27ff.

[64] Vgl. Bader, Anlagekategorie, 1996, S. 10.

[65] Vgl. Fenn/ Liang/ Prowse, 1997, S. 4.

[66] Lohmer, Projekt, 2002, S. 8.

[67] Vgl. Lohmer, Projekt, 2002, S. 8.

[68] Vgl. Friedemann, Eigenkapitalfonds, 2002, S. 61.

[69] Vgl. Weitnauer, Rahmenbedingungen, 2001, S. 258.

[70] Vgl. Weitnauer, Rahmenbedingungen, 2001, S. 258.

[71] Vgl. Schüppen/ Ehlermann, Corporate, 2000, S. 1.

[72] Vgl. Furrer, Private Equity, 2001, S. 10.

[73] Vgl. Lamla, Private Equity, 2000, S. 162.

[74] Vgl. Graf/ Gruber/ Grünbichler, Markt, 2001, S. 24.

[75] Vgl. Gajo, Deutschland, 2002, S. 40.

[76] Das ist darauf zurückzuführen, dass die Gesamtrentabilität nach der internen Zinsfussmethode errechnet wird. Der Erfolg hängt dabei maßgeblich vom Realisierungszeitraum ab. Ein „Internal Rate of Return“ (IRR) von 40% in einem Jahr reduziert sich nämlich nach zwei Jahren auf eine IRR von 20% usw. Vgl. Lohmer, Projekt, 2002, S. 8.

[77] Vgl. Stinner/ Lauer, Immobilien-Joint-Venture, 2000, S. 50.

[78] Vgl. Rudolph, Entwicklung, 2000, S. 146.

[79] Vgl. Rudolph, Entwicklung, 2000, S. 146.

[80] Vgl. Bone-Winkel, Transparenz, 2001, S.11.

[81] Vgl. Linnemann, Real Estate, 2002, S. 434.

[82] Vgl. Meyer, Claudius A. in o.V., Chancen, 2003, S. 29.

[83] Vgl. Schulte, Unternehmensgründer, 2001, S. 53.

[84] Vgl. Meyer, Claudius A. in o.V., Chancen, 2003, S. 30.

[85] Vgl. Schüppen/ Ehlermann, Corporate, 2000, S. 8.

[86] Vgl. Wickenkamp, Private Equity, 2002, S. 252.

[87] Vgl. Freiherr von Weichs, Markt, 2002, S. 61.

[88] Vgl. Zoller/ Kiesl, Structured Finance, 2002, S. 215.

[89] Vgl. Tytko, Immobiliengeschäft, 2002, S. 149.

[90] Vgl. Fahrholz, Unternehmensfinanzierung, 1998, S. 257.

[91] Vgl. Backhaus/ Schill/ Uekermann, Projektfinanzierung, 1993, S. 533.

[92] Eigene Darstellung in Anlehnung an Schulte, Immobilienfinanzierung, 2000, S. 467.

[93] Vgl. Lauer, Neue Chancen, 2002, S. 46.

[94] Tytko, Projektfinanzierung, 1999, S. 9.

[95] Vgl. Tytko, Immobiliengeschäft, 2002, S. 150.

[96] Vgl. Hupe, Steuerung, 1995, S. 16f.

[97] Vgl. Wiese, Private Equity, 2002, S. 7; Hupe, Steuerung, 1995, S. 16.

[98] Vgl. Schulte, Immobilienfinanzierung, 2000, S. 466f.

[99] Vgl. Achleitner, Projektfinanzierung, 1999, S. 345.

[100] Beispielweise werden Eigenkapitalanteile eines schon rentabel arbeitenden Projektes zur Erhöhung des Verschuldungsgrades veräußert. Vgl. Hupe, Steuerung, 1995, S. 14.

[101] Vgl. Hupe, Steuerung, 1995, S. 15.

[102] Vgl. Schulte, Immobilienfinanzierung, 2000, S. 467.

[103] Vgl. Hupe, Steuerung, 1995, S. 19.

[104] Vgl. Reuter/ Wecker, Projektfinanzierung, 1999, S. 31f.

[105] Vgl. Vormbaum, Finanzierung, 1995, S. 35ff.

[106] Vgl. Finsterer/ Eizenhöfer, Kredit, 2001, S. 22.

[107] Vgl. Wöhe/ Döring, Betriebswirtschaftlehre, 2000, S. 777ff.

[108] Vgl. Tiemann, Immobilienfonds, 1998, S. 615.

[109] Spitzkopf, Immobilienprojekte, 2002, S. 284.

[110] Vgl. o.V., Risikokapital, 2001, S. 3.

[111] Vgl. Voss, Immobilien Banking, 2002, o.S.

[112] Hierzu werden meist umfassende Bewertungs- und Feasibility-Studien durchgeführt. Vgl. Freiherr von Weichs, Investoren, 2001, S. 30.

[113] Vgl. Freiherr von Weichs, Markt, 2002, S. 61.

[114] Vgl. Stinner/ Lauer, Immobilien-Joint-Venture, 2000, S. 53.

[115] Eigene Darstellung in Anlehnung an Freiherr von Weichs, Strukturierte Finanzierung, 2002, S. 10.

[116] Vgl. Freiherr von Weichs, Investoren, 2001, S. 30.

[117] Vgl. Voss, Immobilien Banking, 2002, S. 3.

[118] Vgl. Freiherr von Weichs, Markt, 2002, S. 61.

[119] Vgl. Voss, Immobilien Banking, 2002, S. 3; Freiherr von Weichs, Investoren, 2001, S. 31.

[120] Vgl. Zoller/ Kiesl, Structured Finance, 2002, S. 211f.

[121] Vgl. Voss, Immobilien Banking, 2002, S. 2.

[122] Vgl. o.V., Risikokapital, 2001, S. 3.

[123] Vgl. Nevitt/ Fabozzi, Project Financing, 1995, S. 48; Schmitt, Projektfinanzierung, 1989, S. 82f.

[124] Vgl. Rey/ Röver, Private Equity, 2001, S. 627.

[125] Vgl. Graf/ Gruber/ Grünbichler, Markt, 2001, S. 27.

[126] Vgl. Freiherr von Weichs, Strukturierte Finanzierung, 2002, S. 11.

[127] von Stein, Beteiligungen, 1993, S. 750.

[128] Vgl. Christen, Anlagen, 1991, S. 46f.

[129] Vgl. Schulte, Unternehmensgründer, 2001, S. 53.

[130] Vgl. Graf/ Gruber/ Grünbichler, Markt, 2001, S. 37.

[131] Vgl. Freiherr von Weichs, Strukturierte Finanzierung, 2002, S. 11.

[132] Die stille Gesellschaft ist in §§ 230-236 HGB aufgeführt.

[133] Vgl. Bauer, Stille Gesellschaft, 2001, S. 23.

[134] Vgl. Nagel, Wirtschaftsrecht, 1994, S. 58.

[135] Vgl. Bohnenkamp, Beteiligungsgesellschaften, 1999, S. 164.

[136] Vgl. Heitzer, Venture Capital-Gesellschaften, 2000, S. 29.

[137] Vgl. Werner, Stilles Gesellschaftskapital, 2001, S. 19.

[138] Vgl. Heitzer, Venture Capital-Gesellschaften, 2000, S. 29. Eine nähere Erläuterung zu Mezzanine-Kapital erfolgt im Unterpunkt 1.B.III.b.1.

[139] Vgl. Werner, Stilles Gesellschaftskapital, 2001, S. 25.

[140] Vgl. Freiherr von Weichs, Strukturierte Finanzierung, 2002, S. 11.

[141] Für eine ausführliche Darstellung des Beispiels vgl. Abt, Risikokapital, 2000, o.S.

[142] Vgl. Freiherr von Weichs, Strukturierte Finanzierung, 2002, S. 11.

Details

Seiten
99
Erscheinungsform
Originalausgabe
Jahr
2003
ISBN (eBook)
9783832478742
ISBN (Buch)
9783838678740
Dateigröße
1 MB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v223127
Institution / Hochschule
Universität Leipzig – Wirtschaftswissenschaftliche Fakultät
Note
1,3
Schlagworte
basel real estate financial engineering investmentstrategien reporting

Autor

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Titel: Private Equity als Finanzierungsform von Immobilien-Projektentwicklungen