Marktorientierte Bewertung ausländischer Direktinvestitionen
©2003
Diplomarbeit
109 Seiten
Zusammenfassung
Inhaltsangabe:Zusammenfassung:
Mit dem Schritt in ausländische Märkte verfolgen Unternehmen wichtige strategische Zielsetzungen. Eine Investition in einen Auslandsmarkt stellt ein Unternehmen dabei vor besondere Herausforderungen. Eine wichtige Komponente des Planungsprozesses ist die Bewertung dieser strategischen Direktinvestition. Zu diesem Zweck wenden Unternehmen verschiedene Arten von Planungs- und Bewertungsinstrumenten an. Diese reichen von statischen Überschuss- und Gewinnrechnungen bis hin zu komplexen Modellen der linearen Programmierung.
Der Shareholder-Value-Ansatz ist solch ein Planungs- und Bewertungsinstrument. Der Ansatz stellt die Idee dar, nicht nur den monetären Wert einer Strategie zu ermitteln, sondern diesen im Rahmen einer wertorientierten Unternehmensführung zu Steuerungszwecken in die Zielsetzung des Managements mit einzubeziehen. Der Ansatz erfreut sich in der Unternehmenspraxis in Deutschland zunehmender Beliebtheit. So wird auch hierzulande die Wertorientierung zusehends wichtiger. Als Gründe werden veränderte Rahmenbedingungen in Form einer Welle unfreundlicher Unternehmensübernahmen, einer zunehmenden Bedeutung des Markts für Unternehmenskontrolle, einer Notwendigkeit der Quantifizierung von Strategien und Unzulänglichkeiten traditioneller Bewertungsmaßstäbe genannt. Weiterhin wird die durch die Globalisierung der Kapitalmärkte notwendige Kapitalmarktorientierung der Unternehmensführung auf Grund der zunehmenden Bedeutung institutioneller Anleger als Ursache einer Verbreitung der Wertorientierung angeführt.
Im Deutschen wird der Begriff Shareholder-Value nicht einheitlich gebraucht: In der Literatur wird bspw. von wertorientierter Unternehmensführung, Value-Based-Management bzw. Wertorientierung, wertorientierten Steuerungs- und Führungssystemen oder Wertsteigerungsanalyse gesprochen.
Die Wertsteigerung im Sinne der Maximierung des Marktwerts des Eigenkapitals ist die zentrale Zielsetzung der wertorientierten Unternehmensführung. Unter diesem Begriff werden verschiedene Verfahren subsumiert; hierzu zählen der angesprochene Shareholder-Value-Ansatz von Rappaport auf Basis von Discounted-Cash-Flow- (DCF)-Verfahren, ein weiteres DCF-Verfahren von Copeland/Koller/Murrin, der Economic-Value-Added (EVA) -Ansatz11 und das Cash-Flow-Return-On-Investment- (CFROI) -Verfahren. In der aktuellen Literatur und Praxis werden dabei insbesondere die Methode des Shareholder-Value auf Basis des DCF für die Bewertung […]
Mit dem Schritt in ausländische Märkte verfolgen Unternehmen wichtige strategische Zielsetzungen. Eine Investition in einen Auslandsmarkt stellt ein Unternehmen dabei vor besondere Herausforderungen. Eine wichtige Komponente des Planungsprozesses ist die Bewertung dieser strategischen Direktinvestition. Zu diesem Zweck wenden Unternehmen verschiedene Arten von Planungs- und Bewertungsinstrumenten an. Diese reichen von statischen Überschuss- und Gewinnrechnungen bis hin zu komplexen Modellen der linearen Programmierung.
Der Shareholder-Value-Ansatz ist solch ein Planungs- und Bewertungsinstrument. Der Ansatz stellt die Idee dar, nicht nur den monetären Wert einer Strategie zu ermitteln, sondern diesen im Rahmen einer wertorientierten Unternehmensführung zu Steuerungszwecken in die Zielsetzung des Managements mit einzubeziehen. Der Ansatz erfreut sich in der Unternehmenspraxis in Deutschland zunehmender Beliebtheit. So wird auch hierzulande die Wertorientierung zusehends wichtiger. Als Gründe werden veränderte Rahmenbedingungen in Form einer Welle unfreundlicher Unternehmensübernahmen, einer zunehmenden Bedeutung des Markts für Unternehmenskontrolle, einer Notwendigkeit der Quantifizierung von Strategien und Unzulänglichkeiten traditioneller Bewertungsmaßstäbe genannt. Weiterhin wird die durch die Globalisierung der Kapitalmärkte notwendige Kapitalmarktorientierung der Unternehmensführung auf Grund der zunehmenden Bedeutung institutioneller Anleger als Ursache einer Verbreitung der Wertorientierung angeführt.
Im Deutschen wird der Begriff Shareholder-Value nicht einheitlich gebraucht: In der Literatur wird bspw. von wertorientierter Unternehmensführung, Value-Based-Management bzw. Wertorientierung, wertorientierten Steuerungs- und Führungssystemen oder Wertsteigerungsanalyse gesprochen.
Die Wertsteigerung im Sinne der Maximierung des Marktwerts des Eigenkapitals ist die zentrale Zielsetzung der wertorientierten Unternehmensführung. Unter diesem Begriff werden verschiedene Verfahren subsumiert; hierzu zählen der angesprochene Shareholder-Value-Ansatz von Rappaport auf Basis von Discounted-Cash-Flow- (DCF)-Verfahren, ein weiteres DCF-Verfahren von Copeland/Koller/Murrin, der Economic-Value-Added (EVA) -Ansatz11 und das Cash-Flow-Return-On-Investment- (CFROI) -Verfahren. In der aktuellen Literatur und Praxis werden dabei insbesondere die Methode des Shareholder-Value auf Basis des DCF für die Bewertung […]
Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
ID 8000
Baasner, Alexander: Marktorientierte Bewertung ausländischer Direktinvestitionen
Hamburg: Diplomica GmbH, 2004
Zugl.: Universität Mannheim, Diplomarbeit, 2003
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http://www.diplom.de, Hamburg 2004
Printed in Germany
III
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis...III
Abkürzungsverzeichnis ...VIII
Symbolverzeichnis ...X
Abbildungsverzeichnis... XII
Tabellenverzeichnis ...XIII
1 Einleitung... 1
1.1 Einführung in die Thematik ... 1
1.2 Problemstellung ... 2
1.3 Gang der Untersuchung ... 3
2 Strategiebewertung mit dem Shareholder-Value-Ansatz... 6
2.1 Wertorientierte Unternehmensführung... 6
2.1.1 Grundlagen... 6
2.1.2 Anwendungsgebiete des Shareholder-Value-Ansatzes ... 6
2.1.3 Shareholder-Value und Marktkapitalisierung ... 7
2.1.4 Ausrichtung an den Interessen der Eigenkapitalgeber ... 8
2.1.5 Untergliederung des Shareholder-Value-Ansatzes... 9
2.1.5.1 Entscheidungssteuernde Wirkung ... 9
2.1.5.2 Verhaltenssteuernde Wirkung ... 10
2.1.6 Umsetzungsvarianten des Shareholder-Value-Ansatzes ... 10
2.1.6.1 Shareholder-Value auf Basis des Discounted-Cash-Flow... 10
2.1.6.2 Economic-Value-Added und Cash-Flow-Return-on-Investment ... 11
2.1.6.3 Konvergenz der Verfahren... 12
2.1.6.4 Anwendungsbereiche der Verfahren... 12
IV
2.2 Operationalisierung des Shareholder-Value mit Discounted-Cash-Flow-Ansätzen13
2.2.1 Grundlagen... 13
2.2.2 Entity- und Equity-Discounted-Cash-Flow-Verfahren ... 14
2.2.2.1 Grundlagen... 14
2.2.2.2 Entity-Verfahren... 14
2.2.2.3 Equity-Verfahren... 15
2.2.2.4 Anwendungsbereiche der Verfahren... 16
2.3 Operationalisierung des Shareholder-Value im wacc-Ansatz... 16
2.3.1 Grundkonzeption... 16
2.3.2 Bildung strategischer Geschäftseinheiten... 17
2.3.3 Bestimmung des erwarteten Free-Cash-Flow des Planungshorizonts... 18
2.3.3.1 Konzeption des Free-Cash-Flow ... 18
2.3.3.2 Ermittlungsmethoden des Free-Cash-Flow ... 20
2.3.4 Ermittlung des Restwerts... 21
2.3.5 Ermittlung der relevanten Kapitalkosten... 22
2.3.5.1 Kosten des Fremdkapitals ... 22
2.3.5.2 Kosten des Eigenkapitals... 22
2.3.5.3 Ermittlung der gewichteten Kapitalkosten... 23
2.3.6 Ermittlung des Shareholder-Value der Strategie und Strategieauswahl... 24
2.3.7 Segmentauswahl und Ermittlung des Gesamtunternehmenswerts... 25
3 Strategiebewertung mit dem Shareholder-Value-Ansatz im internationalen Kontext 27
3.1 Grundlagen ... 27
3.2 Besondere Risiken bei Auslandsinvestitionen mit Auswirkungen auf den
Shareholder-Value ... 28
3.2.1 Wechselkursrisiko ... 28
3.2.2 Länderrisiko... 29
3.2.3 Zinsänderungsrisiko ... 29
V
3.3 Betrachtungsebenen der Shareholder-Value-Analyse ... 30
3.3.1 Grundlagen... 30
3.3.2 Zentrale und lokale Sichtweise des Shareholder-Value ... 31
3.3.3 Zentrale Sichtweise und lokale Instrumente der wertorientierten
Unternehmensführung ... 32
3.3.4 Exkurs: Prämisse der Wertadditivität und zentrale Sichtweise ... 32
3.4 Ermittlung des Shareholder-Value der ausländischen strategischen
Geschäftseinheit ... 34
3.4.1 Bewertungsschritte ... 34
3.4.2 Möglichkeiten der Erfassung der besonderen Risiken... 35
3.4.3 Prognose des Free-Cash-Flow... 36
3.4.3.1 Grundlagen... 36
3.4.3.2 Ermittlung langfristiger Wechselkurse und Wechselkursrisiko ... 37
3.4.3.3 Auswirkungen des Länderrisikos ... 38
3.4.3.4 Zinsänderungsrisiko und Inflation... 39
3.4.3.5 Landesspezifische Bilanzierung ... 40
3.4.3.6 Verrechnungspreise ... 40
3.4.3.6.1 Grundlagen... 40
3.4.3.6.2 Verwendungsbereiche ... 40
3.4.3.6.3 Verzerrung der Wertbeiträge durch Verrechnungspreise .. 41
3.4.3.6.4 Lösungsansätze zur Verzerrungsvermeidung ... 41
3.4.4 Ermittlung des wacc der ausländischen strategischen Geschäftseinheit ... 43
3.4.4.1 Grundlagen... 43
3.4.4.2 Individuelle vs. zentrale Kapitalkosten ... 43
3.4.4.3 Besonderheiten der Kapitalstruktur ... 44
3.4.4.4 Kosten des Fremdkapitals ... 45
VI
3.4.4.5 Kosten des Eigenkapitals... 45
3.4.4.5.1 Grundlagen... 45
3.4.4.5.2 Risikoloser Zinssatz... 46
3.4.4.5.3 Bestimmung des individuellen Beta-Faktors ... 46
3.4.4.5.4 Plausibilitätsprüfung des Beta-Faktors ... 48
3.4.4.5.5 Marktrisikoprämie... 48
3.4.4.6 Bestimmung der gewichteten Kapitalkosten... 49
3.4.4.7 Internationale Diversifikationsaspekte ... 49
3.4.5 Anpassungen der Kapitalkosten an besondere Risiken... 50
3.4.6 Bestimmung des lokalen Shareholder-Value durch Diskontierung und
Umrechnung in den zentralen Shareholder-Value ... 52
3.5 Notwendigkeit der weitergehenden Analyse ... 52
3.5.1 Grundlagen... 52
3.5.2 Sensitivitätsanalyse... 53
3.5.3 Szenarioanalyse ... 53
3.5.4 Entscheidungsbaumverfahren... 53
3.5.5 Simulation... 54
4 Realoptionsansatz in der wertorientierten Unternehmensführung... 55
4.1 Handlungsflexibilität ... 55
4.1.1 Grundlagen... 55
4.1.2 Shareholder-Value und Handlungsflexibilität ... 55
4.2 Realoptionsansatz ... 56
4.2.1 Charakteristika des Realoptionsansatzes ... 56
4.2.2 Analogien zwischen Real- und Finanzoptionen... 56
4.2.2.1 Grundlagen... 56
4.2.2.2 Kennzeichen von Finanzoptionen ... 57
4.2.2.3 Kennzeichen von Realoptionen... 57
VII
4.2.3 Ausprägungen von Realoptionen ... 60
4.2.3.1 Realoptionen als Handlungsspielräume ... 61
4.2.3.1.1 Grundlagen... 61
4.2.3.1.2 Erweiterungsoption... 61
4.2.3.1.3 Konsolidierungs- und Abbruchoption... 62
4.2.3.1.4 Zeitoption... 62
4.2.3.1.5 Mehrstufige Durchführung ... 63
4.2.3.2 Strategische Wachstumsoption... 63
4.2.3.3 Verbundoptionen... 64
4.2.4 Anwendungsprobleme des Realoptionsansatzes ... 64
4.2.4.1 Entscheidungssteuernde Wirkung ... 64
4.2.4.2 Verhaltenssteuernde Wirkung ... 65
4.2.5 Optionspreistheoretische Ansätze zur Bewertung von Realoptionen ... 66
4.2.5.1 Grundlagen... 66
4.2.5.2 Prinzip der risikoneutralen Bewertung... 66
4.2.5.3 Duplikationsprinzip ... 67
4.2.5.4 Bewertungsmodelle ... 68
4.2.5.5 Modellwahl bei der Optionsbewertung ... 69
4.3 Erweiterung des Shareholder-Value um den Wertbeitrag von Realoptionen... 70
4.4 Vergleich vorgestellter Strategiebewertungsverfahren... 71
4.4.1 Berücksichtigung von Flexibilität und Unsicherheit ... 71
4.4.2 Wahl der Bewertungsmethode zur Strategiebewertung ... 74
5 Zusammenfassung... 77
Literaturverzeichnis ...XIV
VIII
Abkürzungsverzeichnis
Abb... Abbildung
APV ... Adjusted-Present-Value
BCF ... Brutto-Cash-Flow
BERI ... Business-Environment-Risk-Index
bspw. ... beispielsweise
bzw. ... beziehungsweise
CAPM ... Capital-Asset-Pricing-Model
CFROI ... Cash-Flow-Return-on-Investment
CIM ... Computer-Integrated-Manufacturing
DCF ... Discounted-Cash-Flow
Diss. ... Dissertation
et. al. ... et alteri (und andere)
EVATM ... Economic-Value-Added
evtl. ... eventuell
FCF ... Free-Cash-Flow (freier Cashflow)
ggf. ... gegebenenfalls
HHL ... Handelshochschule Leipzig
Hrsg. ... Herausgeber
ICAPM ... International-Capital-Asset-Pricing-Model
i.d.R. ... in der Regel
Jg. ... Jahrgang
IX
PuK ... Planung und Kontrolle
Planungs- und Kontrollsysteme
Planungs- und Kontrollrechnung
ROE ... Return-on-Equity (Eigenkapitalrentabilität)
ROI ... Return-on-Investment (Gesamtkapitalrentabilität)
s. ... siehe
S. ... Seite
SVA ... Shareholder-Value-Added
TCF ... Total-Cash-Flow
TM ... Trademark
u.a. ... und andere
vgl. ... vergleiche
vs. ... versus
wacc ... Weighted-Average-Cost-of-Capital
(gewogene Kapitalkosten)
X
Symbolverzeichnis
... Beta-Faktor im Capital-Asset-Pricing-Model
t
CF ... Cashflow der Periode t
EK ... Wert des Eigenkapitals
FK ... Wert des Fremdkapitals
0
FK ... Wert des Fremdkapitals der Ausgangsperiode
t
FCF ... Free-Cash-Flow der Periode t
1
+
T
FCF ... konstanter Free-Cash-Flow nach Ende des Progno-
sezeitraums
GK... Wert des Gesamtkapitals
0
GK ... Wert des Gesamtkapitals der Ausgangsperiode
i... risikoloser Zins
k... Kapitalkostensatz
0
NBV ... Wert des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens der
Ausgangsperiode
EK
r ... Renditeforderung der Eigenkapitalgeber
FK
r ... Renditeforderung der Fremdkapitalgeber
M
r ... Marktrendite im Capital-Asset-Pricing-Model
T
RW ... Restwert der Periode T
0
SV ... Shareholder-Value der Ausgangsperiode
... Standardabweichung
s... Steuersatz
... Summenzeichen
XI
t ... Periode als Zeitindex
T ... Anzahl der Perioden
... unendlich
wacc ... im Zeitablauf konstanter Weighted-Average-Cost-
of-Capital
t
wacc
...
im Zeitablauf veränderlicher Weighted-Average-
Cost-of-Capital
XII
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Gang der Untersuchung ... 5
Abbildung 2: Strategie- und Segmentauswahl... 17
Abbildung 3: Konzeption des Free-Cash-Flow ... 20
Abbildung 4: Ausländische strategische Geschäftseinheit ... 28
Abbildung 5: Shareholder-Value einer ausländischen strategischen Geschäftseinheit .. 35
Abbildung 6: Systematisierung von Realoptionen ... 60
Abbildung 7: Wahl der Bewertungsmethode... 76
XIII
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Wertbestimmende Faktoren bei Aktien- und Realoptionen ... 59
Tabelle 2: Beurteilung von Strategiebewertungsverfahren... 74
1
1 Einleitung
1.1 Einführung in die Thematik
Mit dem Schritt in ausländische Märkte verfolgen Unternehmen wichtige strategische
Zielsetzungen. Eine Investition in einen Auslandsmarkt stellt ein Unternehmen dabei
vor besondere Herausforderungen. Eine wichtige Komponente des Planungsprozesses
ist die Bewertung dieser strategischen Direktinvestition.
1
Zu diesem Zweck wenden
Unternehmen verschiedene Arten von Planungs- und Bewertungsinstrumenten an. Diese
reichen von statischen Überschuss- und Gewinnrechnungen bis hin zu komplexen
Modellen der linearen Programmierung.
2
Der Shareholder-Value-Ansatz
3
ist solch ein Planungs- und Bewertungsinstrument. Der
Ansatz stellt die Idee dar, nicht nur den monetären Wert einer Strategie zu ermitteln,
sondern diesen im Rahmen einer wertorientierten Unternehmensführung zu Steuerungs-
zwecken in die Zielsetzung des Managements mit einzubeziehen.
4
Der Ansatz erfreut
sich in der Unternehmenspraxis in Deutschland zunehmender Beliebtheit.
5
So wird auch
hierzulande die Wertorientierung zusehends wichtiger. Als Gründe werden veränderte
Rahmenbedingungen in Form einer Welle unfreundlicher Unternehmensübernahmen,
einer zunehmenden Bedeutung des Markts für Unternehmenskontrolle, einer Notwen-
digkeit der Quantifizierung von Strategien und Unzulänglichkeiten traditioneller
Bewertungsmaßstäbe genannt. Weiterhin wird die durch die Globalisierung der
Kapitalmärkte notwendige Kapitalmarktorientierung der Unternehmensführung auf
Grund der zunehmenden Bedeutung institutioneller Anleger als Ursache einer Verbrei-
tung der Wertorientierung angeführt.
6
1
Für eine Definition des Begriffs Direktinvestition vgl. bspw. Gabler Wirtschaftslexikon (2000),
S. 746, Perlitz (2000) S. 98-99.
2
Vgl. zu Verfahren der Investitionsrechnung bspw. Perridon/Steiner (2002), S. 37-151, Olfert (2001),
S. 61-242, Franke/Hax (1999), S. 140-354.
3
Die Idee des Shareholder-Value-Ansatzes wurde von Rappaport im Jahr 1986 proklamiert. Vgl.
Rappaport (1986).
4
Vgl. Günther (1999), S. 361.
5
Zur empirischen Relevanz
vgl. Studien von Achleitner/Bassen (2002), S. 613-635,
Horváth/Minning (2001), S. 273-282, Bassen/Schulz (2000), S. 67-72 mit Schwerpunkt Beteiligungs-
controlling, C&L Deutsche Revision (1997), Happel (2002), S. 275-282, Pel-
lens/Rochholtz/Stienemann (1997), S. 1933-1939, Perlitz/Bufka/Specht (1997), S. 18-47.
6
Vgl. Bärtl (2001), S. 15, Hachmeister (2000), S. 1, Günther (1999), S. 363, Rappaport (1999), S. 1,
Ballwieser (1994), S. 1380-1383.
2
Im Deutschen wird der Begriff Shareholder-Value nicht einheitlich gebraucht: In der
Literatur wird bspw. von wertorientierter Unternehmensführung,
7
Value-Based-
Management bzw. Wertorientierung, wertorientierten Steuerungs- und Führungssyste-
men oder Wertsteigerungsanalyse gesprochen.
8
Die Wertsteigerung im Sinne der Maximierung des Marktwerts des Eigenkapitals ist die
zentrale Zielsetzung der wertorientierten Unternehmensführung. Unter diesem Begriff
werden verschiedene Verfahren subsumiert; hierzu zählen der angesprochene Sharehol-
der-Value-Ansatz von Rappaport auf Basis von Discounted-Cash-Flow- (DCF)-
Verfahren
9
, ein weiteres DCF-Verfahren von Copeland/Koller/Murrin
10
, der Economic-
Value-Added (EVATM)
-Ansatz
11
und das Cash-Flow-Return-On-
Investment- (CFROI) -Verfahren.
12
In der aktuellen Literatur und Praxis werden dabei
insbesondere die Methode des Shareholder-Value auf Basis des DCF für die Bewertung
zukunftsgerichteter Strategien und der eher operativ und für Anreizzwecke verwendete
EVATM-Ansatz diskutiert. In letzter Zeit werden Verfahren der Realoptionsbewertung
im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung aufgegriffen. So wird dieses
Verfahren auf Grund seiner besonderen Eignung zur Bewertung unternehmerischer
Flexibilität verwendet.
1.2 Problemstellung
Gegenstand der Untersuchung ist der Shareholder-Value-Ansatz zur Bewertung von
Strategien speziell in Auslandsmärkten. Bei dieser Untersuchung ergeben sich zwei
Problemfelder, die in dieser Arbeit betrachtet werden: Eines betrifft die generelle
Eignung des Shareholder-Value-Ansatzes zur Bewertung von Auslandsstrategien; das
andere betrifft die spezielle Eignung des Ansatzes zur Erfassung unternehmerischer
Flexibilität, welcher im internationalen Kontext besondere Bedeutung zukommt.
7
In dieser Arbeit synonym für Shareholder-Value verwendet.
8
Vgl. den Begriff im Titel der Publikationen bei Macharzina (2002), Weber (2002), Ballwieser (2000),
Bühner/Sulzbach (1999), sowie Hachmeister (2000), S. 1, Ballwieser (1995), S. 121. Vgl. zur Beg-
riffsvielfalt auch Perlitz/Bufka/Specht (1997), S. 1.
9
Vgl. Rappaport (1998).
10
Vgl. Copeland/Koller/Murrin (2002).
11
Vgl. Stewart (1991). Der EVATM-Ansatz ist ein eingetragenes Warenzeichen der Stern Stewart
Unternehmensberatungsgesellschaft New York.
12
Vgl. Lewis (1994), Lewis/Lehmann (1992). Der CFROI beruht auf einem Bewertungsmodell von
Lewis und der Beratungsgesellschaft Boston Consulting Group.
3
Die zunehmende Internationalisierung hat bisher wenig Eingang in die Verfahren der
wertorientierten Unternehmensführung gefunden; der Shareholder-Value-Ansatz
bezieht sich überwiegend auf die Strategiebewertung im Inland. Bei Anwendung auf
Auslandsstrategien wird dieser Ansatz in seiner Gesamtheit übertragen, ohne wichtige
Anpassungen vorzunehmen. Somit unterbleibt die Berücksichtigung einiger spezifischer
Problemfelder im internationalen Kontext. Dies ist problematisch, da Auslandsstrate-
gien einige zusätzliche allgemeine Charakteristika im Vergleich zu Inlandsstrategien
aufweisen, die im Shareholder-Value ihren Niederschlag finden müssten: Hierzu zählt
die Erfassung und Abbildung besonderer Risiken von Auslandsstrategien in Form des
Währungs-, Länder- und Zinsrisikos. Daneben wird auch die Auswirkung von Transfer-
preisen auf den Shareholder-Value wenig thematisiert. Ein weiterer Punkt ist die
Problematik der Ermittlung der im internationalen Kontext anzuwendenden Kapitalkos-
ten.
Es ist ein Ziel dieser Arbeit, den Shareholder-Value-Ansatz in Bezug auf Strategien in
Auslandsmärkte anzuwenden und zu untersuchen, wie die genannten allgemeinen
Charakteristika in den Shareholder-Value-Ansatz integriert werden können.
Der Shareholder-Value-Ansatz wird auf Grund seiner zukunftsorientierten Betrach-
tungsweise als ein Ansatz zur Bewertung strategischer Investitionen beschrieben. Hier
zeigen sich allerdings die Grenzen des Shareholder-Value-Ansatzes: Flexibilitäts- und
Wachstumsgesichtspunkte lassen sich mit dem Shareholder-Value-Ansatz nur ungenü-
gend erfassen. Diese sind jedoch speziell bei Auslandsinvestitionen wichtige zu
bewertenden Aspekte. Ein weiteres Ziel dieser Arbeit ist es, zu untersuchen, wie
Flexibilitäts- und Erweiterungsgesichtspunkte sowie die Nutzung der Strategie als
Ausgangspunkt für weitere Strategien in den Shareholder-Value-Ansatz integriert
werden können. Hierzu wird mit dem Realoptionsansatz ein in der Finanztheorie
entwickelter Ansatz vorgestellt, der diesen Gesichtspunkten gerecht werden kann.
1.3 Gang der Untersuchung
Nach der Einleitung im ersten Kapitel folgt im zweiten Kapitel die Vorstellung des
Shareholder-Value-Ansatzes. Im zweiten Kapitel werden zu Beginn wichtige Grundla-
gen und Ziele der wertorientierten Unternehmensführung erläutert. Im Anschluss daran
werden zwei Umsetzungsvarianten des Shareholder-Value-Ansatzes auf Basis des
4
Discounted-Cash-Flow-Ansatzes und des EVATM-Ansatzes vorgestellt. Anhand einer
Strategiebewertung einer strategischen Geschäftseinheit wird dann ein Discounted-
Cash-Flow-Verfahren weiter analysiert. Neben der Bewertung einzelner Strategien wird
auch auf den Shareholder-Value zur Auswahl wertschaffender Segmente aus Gesamtun-
ternehmenssicht eingegangen.
Im dritten Kapitel erfolgt die spezifische, auslandsbezogene Untersuchung des Share-
holder-Value-Ansatzes. In einem ersten Schritt werden besondere Risiken in Form des
Währungs-, Länder- und Zinsrisikos vorgestellt. Vor der Ermittlung des Shareholder-
Value einer ausländischen strategischen Geschäftseinheit wird in einem zweiten Schritt
auf die im internationalen Kontext wichtige Trennung in lokale und zentrale Sichtweise
der Strategiebewertung eingegangen. Im dritten Schritt erfolgt die Analyse der Auswir-
kungen der besonderen Risiken auf den Shareholder-Value. Dort wird sowohl auf die
Auswirkung dieser auf den Cashflow als auch auf die Ermittlung der im internationalen
Kontext relevanten Kapitalkosten eingegangen. In dem Zusammenhang werden die
Auswirkungen von Verrechnungspreisen auf den Shareholder-Value betrachtet. Im
letzten Abschnitt des dritten Kapitels wird zur Erweiterung des Shareholder-Value-
Ansatzes auf Verfahren der Risikoabbildung und berücksichtigung, bspw. in Form
einer Sensitivitätsanalyse, eingegangen.
Mit der Theorie der Realoptionen wird im vierten Kapitel ein Ansatz zur Berücksichti-
gung von Handlungsflexibilitäten und der Einbeziehung von Wachstumsoptionen in die
Strategiebewertung vorgestellt. Hierzu werden verschiedene Arten von Realoptionen
identifiziert und beschrieben. Mit dem Binomialverfahren und dem Verfahren von
Black/Scholes werden zwei Bewertungskonzepte vorgestellt. Es wird aufgezeigt, wie
die Realoptionsbewertung in die wertorientierte Unternehmensführung integriert
werden kann. Den Abschluss der Untersuchung bildet ein Vergleich der im dritten
Kapitel vorgestellten Verfahren der Risikoabbildung und berücksichtigung und dem
Realoptionsansatz.
Die Arbeit schließt im fünften Teil mit einer Zusammenfassung.
5
Den Ablauf der Untersuchung zeigt zusammenfassend nachfolgende Abbildung.
Quelle: selbsterstellt
Abbildung 1: Gang der Untersuchung
Einleitung
Strategiebewertung mit dem Shareholder-Value-Ansatz
Strategiebewertung mit dem Shareholder-Value-Ansatz im
internationalen Kontext
Realoptionen zur Bewertung von Flexibilität und Wachstum
Gang der Untersuchung
Zusammenfassung
6
2 Strategiebewertung mit dem Shareholder-Value-Ansatz
2.1 Wertorientierte Unternehmensführung
2.1.1 Grundlagen
Zur Beurteilung unternehmerischen Handelns ist ein Maßstab erforderlich, der in der
Lage ist, die unternehmerische Wertschöpfung zu erfassen.
13
Auf buchhalterischen
Größen basierende Kennzahlen werden als Entscheidungsgrundlage in der Unterneh-
mensführung auf Grund ihrer mangelnden Eignung zur Bewertung potentieller Strate-
gien
14
abgelehnt.
15
Hauptsächlich aus der Kritik an deren Verwendung entstand als
Alternative der Shareholder-Value-Ansatz von Rappaport.
16
Die Idee besteht darin, die
Unternehmenstätigkeit auf den Unternehmenswert auszurichten. Dieser wird in die
Zielsetzung der Unternehmensführung einbezogen.
17
2.1.2 Anwendungsgebiete des Shareholder-Value-Ansatzes
Der Shareholder-Value-Ansatz wird hier im Rahmen der Strategiebewertung disku-
tiert.
18
Dieser Ansatz erlaubt es, die bisher im strategischen Management vorwiegend
verwendeten qualitativen, nicht-monetären Faktoren in einem zukunftsbezogenen und
zahlungsorientierten Ansatz monetär zu bewerten.
19
Durch die Quantifizierung der
Zahlungsströme einer Strategie ergibt sich ein Gesamtbild, das die im Rahmen der
strategischen Planung gewonnenen qualitativen Informationen mit quantitativen Werten
13
Vgl. Nowak (2000), S. 2, Küting/Lorson (1997a), S. 19.
14
Vgl. zum Begriff der Strategie bspw. Macharzina (1999), S. 197-209.
15
Auf eine Darstellung der Kritik an traditionellen Kennzahlen wird an dieser Stelle verzichtet. Eine
Diskussion findet sich bspw. bei Günther (1997), S. 50-59. Zu einer Darstellung der Kritik an der
Eignung des Return-on-Investment (ROI), des Return-on-Equity (ROE) und des Gewinnwachstums
als Maßstab der unternehmerischen Wertschöpfung vgl. Nowak (2000), S. 22-23, Rappaport (1999),
S. 24-38, Raster (1995), S. 33-38.
16
Die wertorientierte Unternehmensführung wird insbesondere seit 1986 nach Rappaports Werk
(Rappaport (1986)) zum Shareholder-Value diskutiert.
17
Vgl. Meier (2001), S. 116, Pape (2000), S. 713, Günther (1999), S. 361-363, Serfling/Pape (1996),
S. 57, Bühner (1996b), S. 392, Busse von Colbe (1995), S. 715.
18
Vgl. Copeland/Koller/Murrin (2002), S. 89, Hachmeister (2000), S. 1, Pape (2000), S. 712, No-
wak (2000), S. 10, Günther (1999), S. 363, Mengele (1999), S. 57-59, Rappaport (1999), S. 91-94,
Busse von Colbe (1995), S. 713. Der Shareholder-Value-Ansatz wird analog zur Theorie der Unter-
nehmensbewertung auch zur Bewertung des Gesamtunternehmens oder Unternehmenseinheiten
verwendet. Vgl. hierzu und speziell zur Funktion der Strategiebewertung Ballwieser (2002), S. 77-78,
Bärtl (2001), S. 20, Perlitz (2000), S. 604-605, Günther (1999), S. 361-364, Oletzky (1998), S. 38,
Pape (1997), S. 188.
19
Vgl. Günther (1999), S. 363, Serfling/Pape (1996), S. 58.
7
verknüpft.
20
Oberste Zielsetzung im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung
ist die Maximierung
21
des Marktwerts des Eigenkapitals, also des Shareholder-Value.
22
Zusammenfassend geht es um die quantitative Bewertung strategischer, unternehmeri-
scher Handlungen aus der Perspektive der Eigenkapitalgeber.
23
Der Ansatz repräsentiert
eine Handlungsmaxime: Alle Entscheidungen sind auf die Wertschaffung auszurich-
ten.
24
Der Marktwert des Eigenkapitals wird im Rahmen dieser Arbeit als ökonomischer Wert
verstanden.
25
Es ist nicht von der Börsenkapitalisierung der Unternehmung auszuge-
hen.
26
Dies wird im Folgenden erläutert.
2.1.3 Shareholder-Value und Marktkapitalisierung
Die Marktkapitalisierung wird nicht als direkter Maßstab der Wertsteigerung verwen-
det, sondern kann als Vergleichsmaßstab zum ermittelten Shareholder-Value herange-
zogen werden.
27
Gegen eine Verwendung der Marktkapitalisierung als universeller
Wertsteigerungsmaßstab spricht allein schon, dass für nicht börsennotierte Unterneh-
men kein Börsenwert existiert.
28
Gegen eine Verwendung als Wertsteigerungsmaßstab
und Vergleichsmaßstab spricht jedoch insbesondere, dass zwischen den einzelnen
Handlungen des Managements und dem Aktienkurs nur unter Annahme vollkommener
Markteffizienz
29
ein eindeutiger Wirkungszusammenhang besteht.
30
Ist dies nicht
gegeben, liefert ein Vergleich falsche Signale an die Unternehmensführung.
20
Vgl. Hahn (2001), S. 13-14, Peschke (1997), S. 3, Busse von Colbe (1995), S. 714.
21
In der Literatur bestehen divergierende Definitionen dieser Zielsetzung. Vgl. Bärtl (2001), S. 15 und
S. 23, Hachmeister (2000), S. 11, Nowak (2000), S. 24, Bühner/Tuschke (1999), S. 12, Arbeitskreis
,,Finanzierung" (1996), S. 544-545, Busse von Colbe (1995), S. 713. Für eine umfassende Diskussion
vgl. Raab (2001), S. 29-36.
22
Vgl. Nowak (2000), S. 9, Bühner/Weinberger (1991), S. 191.
23
Vgl. Meier (2001), S. 116.
24
Vgl. Nowak (2000), S. 9-14. Bärtl und der Arbeitskreis ,,Finanzierung" sprechen davon, dass eine
Ausrichtung des Denkens und Handelns an den Wertbeiträgen bzw. Eigentümern erfolgen sollte. Vgl.
Bärtl (2001), S. 14, Arbeitskreis ,,Finanzierung" (1996), S. 545.
25
Vgl. Nowak (2000), S. 24, Oletzky (1998), S. 36, Günther (1997), S. 98.
26
So fordert dies Bärtl (2001), S. 16.
27
Das Management kann durch einen Vergleich der Gesamtkapitalisierung auf Basis der Markterwar-
tungen und dem theoretisch ermittelten Shareholder-Value Aufschluss über Marktsignale und damit
Hinweise für notwendige Handlungen erhalten. So zeigt eine unter dem Shareholder-Value liegende
Marktkapitalisierung eine Wertlücke und damit Handlungsbedarf für das Management. Vgl. Rappa-
port (1999), S. 119-122. Kritisch dazu Hachmeister (2000), S. 37-48, Günther (1997), S. 98, Ballwie-
ser (1994), S. 1391-1394.
28
Vgl. Strack/Villis (2001), S. 80, Fn. 5.
29
Vgl. bspw. Franke/Hax (1999), S. 385-394, Fama (1991), S. 1575-1618.
30
Vgl. Günther (1999), S. 167-169, Ballwieser (1994), S. 1383. Daneben wird im Rahmen der
Behavioral-Finance-Theorie die Rationalität der Investoren im Allgemeinen bezweifelt. Der Aktien-
8
Nachfolgend wird aufgezeigt, weshalb eine Ausrichtung an den Eigentümern die hier
angenommene Zielsetzung darstellt.
2.1.4 Ausrichtung an den Interessen der Eigenkapitalgeber
Für diese Ausrichtung spricht neben den oben angeführten veränderten Rahmenbedin-
gungen
31
, dass die Eigenkapitalgeber im Gegensatz zu anderen Unternehmensbeteilig-
ten keine Verträge mit fest zugesicherten Ansprüchen innehalten. Eigenkapitalgeber
haben lediglich Residualansprüche in Form von Gewinnausschüttungen.
32
Daher ist bei
der ,,Unternehmenszielsetzung von den Interessen der ... Anteilseigner"
33
auszugehen.
Der ausschließlichen Orientierung an den Interessen der Eigentümer als zu verfolgende
unternehmerische Zielsetzung widersprechen die Vertreter des sogenannten Stakehol-
der-Ansatzes.
34
In diesem wird betrachtet, ob und inwieweit auch eine Ausrichtung der
Unternehmensführung an weiteren Anspruchsgruppen
35
erfolgen sollte.
36
Aus genannten Gründen wird hier angenommen, dass die Marktwertmaximierung des
Eigenkapitals und eine Ausrichtung an den Eigentümern eine sinnvolle und praktikable
Zielsetzung darstellt.
37
Für die Ausrichtung spricht auch, dass das Ziel der Maximierung
des Shareholder-Value mit dem Ziel der Maximierung des Stroms zukünftiger Einnah-
men der Eigentümer unter der Annahme eines vollständigen Kapitalmarkts kompatibel
ist. Bei unvollständigen Kapitalmärkten stellt die Marktwertmaximierung und die
Orientierung an den Eigenkapitalgebern eine hinreichend genaue Approximation dar.
38
kurs ist hier weiteren Einflüssen ausgesetzt. Vgl. für einen ersten Überblick Weber et. al. (1999),
S. 3-21.
31
S. Abschnitt 1.1.
32
Vgl. Arbeitskreis ,,Finanzierungsrechnung" (1996), S. 45-46, Busse von Colbe (1995), S. 713.
33
Arbeitskreis ,,Finanzierungsrechnung" (1996), S. 45.
34
Die umfangreiche Diskussion der Orientierung an den Eigenkapitalgebern kann hier nicht vertieft
werden. Vgl. zu einer Darstellung von Stakeholder-Ansätzen Spremann/Pfeil/Weckbach (2001),
S. 44-53, Wellner (2001), S. 111-208, Brune (1996), S. 212-332.
35
Dies sind Personen, Gruppen und Institutionen, die ein Interesse an der Unternehmung haben. Neben
den Eigenkapitalgebern sind dies bspw. Fremdkapitalgeber, Kunden, Mitarbeiter und Manager. Vgl.
Schierenbeck/Lister (2002), S. 79-80, Ballwieser (1994), S. 1389-1390.
36
Vgl. zu einer Diskussion der Ausrichtung an den Eigenkapitalgebern bspw. Ballwieser (2002), S. 73,
Copeland/Koller/Murrin (2002), S. 27-28, Albach (2001), S. 645-654, Hahn (2001), S. 1, insbesonde-
re Abb. 1, Hahn/Hungenberg (2001), S. 13, Rappaport (1999), S. 6-14, Bühner (1997), S. 164, Pa-
pe (1997), S. 137-138 und S. 201, Ballwieser (1995), S. 121.
37
Vgl. Schierenbeck/Lister (2002), S. 80, Albach (2001), S. 644, Ballwieser (2000), S. 162, Brea-
ley/Myers (2000), S. 25, Rappaport (1999), S. 40, Albach (1994), S. 273.
38
Für eine detaillierte Diskussion vgl. Bärtl (2001), S. 23-26, Hachmeister (2000), S. 11-19, Pa-
pe (1997), S. 77-81, Ballwieser (1994), S. 1391-1394 und die dort jeweils angegebene Literatur.
9
Der Vorteil dieser Zielsetzung besteht in der Möglichkeit klare Handlungsempfehlun-
gen zu generieren.
39
2.1.5 Untergliederung des Shareholder-Value-Ansatzes
2.1.5.1 Entscheidungssteuernde Wirkung
Mit der Bewertungsmethodik des Shareholder-Value steht eine Steuerungsgröße zur
Entscheidungsunterstützung und -steuerung zur Verfügung, die es dem Management
erlaubt, potentielle Strategien zu bewerten und über diejenigen positiv zu entscheiden,
welche die größte Wertsteigerung versprechen.
40
In dieser Arbeit wird diese sogenannte
entscheidungssteuernde Wirkung
41
im Sinne der Bewertung von Strategien betrachtet;
42
die zu bewertenden Aktivitäten des Unternehmens stehen dabei im Zentrum der
Strategie und bilden die Handlungen zur Umsetzung des abstrakten Zielkonstrukts der
Marktwertmaximierung.
43
Im Rahmen dieser Arbeit wird hauptsächlich auf diesen
Strategiebewertungsaspekt eingegangen.
Neben der reinen Bewertungsfunktion stellt der Shareholder-Value-Ansatz im Rahmen
der entscheidungssteuernden Wirkung eine Verknüpfung der Finanztheorie mit der
strategischen Planung zur Verfügung.
44
Die wertorientierte Unternehmensausrichtung
besteht nicht nur in der expliziten Zielformulierung der Marktwertmaximierung des
Eigenkapitals. Vielmehr erfordert eine erfolgreiche Umsetzung eine Integration der rein
finanziellen Sichtweise in das strategische Führungsinstrumentarium.
45
Es geht darum,
Wertsteigerungspotentiale aufzudecken und auf dieser Basis Strategien zur Wertsteige-
rung umzusetzen. Wie das Management Strategien ableiten oder Änderungen der
39
Vgl. Bärtl (2001), S. 22.
40
Vgl. Nowak (2000), S. 10 und S. 25, Günther (1999), S. 361. Busse von Colbe weist darüber hinaus
auf die Eignung des Shareholder-Value-Ansatzes zur Desinvestitionsplanung hin. Vgl. Busse von
Colbe (1995), S. 715.
41
Die Einteilung folgt Bärtl (2001), S. 40, Baum/Coenenberg/Günther (1999), S. 261-270, Behrin-
ger (1999), S. 805, Günther (1999), S. 362-363. Ebenso Busse von Colbe (1995), S. 714-715 und
S. 717 ohne die Betrachtung der verhaltenssteuernden Wirkung. Einer ähnlichen Einteilung unter
anderer Begriffsverwendung folgen Pape und Küting/Lorson. Vgl. Pape (2000), S. 712-714, Kü-
ting/Lorson (1997a), S. 2.
42
Vgl. Nowak (2000), S. 10, Behringer (1999), S. 806, Arbeitskreis ,,Finanzierung" (1996), S. 546.
43
Nach Porter ermöglichen ,,Aktivitäten ... damit die Umsetzung von Strategien." Porter (1999), S. 19.
Porter versteht unter Aktivitäten ,,...das, was Kosten verursacht und Kundennutzen schafft." Por-
ter (1999), S. 15.
44
Vgl. Hachmeister (2000), S. 6-10, Perlitz (2000), S. 604, Mengele (1999), S. 6-8.
45
Vgl. Hahn (2001), S. 98.
10
Strategie zur Steigerung des Unternehmenswerts vornehmen sollte, ist nicht Teil dieser
Arbeit.
46
Mit der Ausrichtung am Unternehmenswert kann daneben auch das Verhalten des
Managements beeinflusst werden.
47
2.1.5.2 Verhaltenssteuernde Wirkung
Die Principal-Agent-Theorie stellt einen Rahmen bereit, in dem Verhaltensanreize für
das Management betrachtet werden können.
48
Durch Einbezug eines erfolgsabhängigen
Anteils auf Basis des Shareholder-Value in das Entlohnungssystem soll das Entschei-
dungsverhalten des Managements im Sinne der Eigenkapitalgeber beeinflusst werden.
49
Die wertorientierte Unternehmensführung kann durch mehrere unterschiedliche
Verfahren operationalisiert werden. Diese sollen nachfolgend kurz beschrieben und
deren Anwendungsbereiche abgegrenzt werden, um im darauf folgenden Teil ein
Verfahren detailliert vorzustellen.
2.1.6 Umsetzungsvarianten des Shareholder-Value-Ansatzes
2.1.6.1 Shareholder-Value auf Basis des Discounted-Cash-Flow
Der erste umfassende Ansatz der wertorientierten Unternehmensführung wurde 1986
von Rappaport
50
als Shareholder-Value-Ansatz auf Basis diskontierter Zahlungsströme
entwickelt.
51
In diesem, wie auch in einem anderen Ansatz von Cope-
land/Koller/Murrin
52
, wird die Fähigkeit Wert zu schaffen durch die Abzinsung einer
46
Vgl. hierzu Hahn/Hungenberg (2001), S. 191-218, Reichmann (2001), S. 743-749, Hach-
meister (2000), S. 140-153, Mengele (1999), S. 57-62, Rappaport (1999), S. 39-56, Günther (1997),
S. 366, Pape (1997), S. 203-248, Peschke (1997), S. 103-149, Brune (1996), S. 97-211.
47
Vgl. Günther (1999), S. 362.
48
Zur Principal-Agent-Theorie vgl. bspw. Kreikebaum/Gilbert/Reinhardt (2002), S. 34-35, Macharzi-
na (1999), S. 51-55, Hungenberg/Hutzschenreuter/Wulf (1997), S. 2-7.
49
Auf diesen Aspekt kann auf Grund des Umfangs dieser Arbeit nicht eingegangen werden. Vgl. hierzu
Riegler (2000), S. 145-176, Günther (1999), S. 362, Hungenberg (1999), S. 720-734, Rappa-
port (1999), S. 133-158, Pellens/Crasselt/Rochholtz (1998), S. 1-28, Hungen-
berg/Hutzschenreuter/Wulf (1997), S. 15-29. Daneben ist auch die kapitalmarktorientierte Informati-
onspolitik im Sinne einer an den Interessen der Eigenkapitalgeber orientierten Investor-Relations-
Politik Teil der wertorientierten Führung. Diese Funktion soll hier ebenfalls nicht weiter betrachtet
werden. Vgl. Pape (2000), S. 712-714, Küting/Lorson (1997a), S. 2.
50
Vgl. Rappaport (1986).
51
Für die historische Entwicklung des Shareholder-Value-Ansatzes vgl. Wellner (2001), S. 98-101.
52
Vgl. Copeland/Koller/Murrin (2002).
11
prognostizierten zahlungsstromorientierten Größe mit einer kapitalmarkttheoretisch
fundierten marktgerechten Verzinsung des eingesetzten Kapitals gemessen.
53
Dabei
wird der Gesamtwert der Strategie als Kapitalwert ermittelt.
54
In anderen Verfahren, wie dem Economic-Value-Added (EVATM)
55
und dem Cash-
Flow-Return-On-Investment (CFROI)
56
, erfolgt die Abbildung der Wertschöpfung
dagegen mit Hilfe periodisch ermittelter unternehmenswertorientierter Performancema-
ße.
57
2.1.6.2 Economic-Value-Added und Cash-Flow-Return-on-Investment
Die beiden Performancemaße wurden von Unternehmensberatungsgesellschaften als
Reaktion auf die Kritikpunkte an bilanziellen Performancemaßen entwickelt
58
und
stellen die wertorientierte Alternative zu den bilanzorientierten Kennzahlen dar.
59
Sie
werden ebenfalls unter dem Begriff Shareholder-Value zusammengefasst, da allen
Verfahren eine Orientierung an den Ansprüchen der Eigenkapitalgeber gemein ist.
60
Hinsichtlich der Grundlagen der Wertansätze, der zu diskontierenden Überschüsse
sowie der Diskontierungsmethoden und -zinssätze bestehen zwischen den Verfahren
allerdings Unterschiede.
Der EVATM ist eine absolute Kennzahl im Sinne eines periodischen Residualgewinns.
61
Der Residualcharakter ergibt sich aus der Art der Ermittlung des EVATM als Differenz
53
Vgl. Bärtl (2001), S. 15-16, Hachmeister (2000), S.12 und S. 92-93, Nowak (2000), S. 23. Für eine
detaillierte Darstellung eines DCF-Verfahrens s. Abschnitt 2.3. Zur Vorteilhaftigkeit der Kapital-
wertmethode im Vergleich zu anderen Investitionsrechnungsverfahren vgl. Perridon/Steiner (2002),
S.58, Brealey/Myers (2000), S. 93-120.
54
Vgl. Behringer (1999), S. 805-806.
55
S. Fn 11.
56
S. Fn. 12. Das CFROI Verfahren beruht auf der Methodik des internen Zinsfußes. Neben der
Problematik der Wiederanlageprämisse lässt sich ein eindeutiger interner Zinsfuß nur bestimmen,
sofern in der Zahlungsreihe nur ein Vorzeichenwechsel vorkommt. Ist dies nicht der Fall, kann es
entweder keine, eine oder mehrere Lösungen geben. Vgl. zum allgemeinen Verfahren und den Män-
geln des internen Zinsfußes bspw. Perridon/Steiner (2002), S. 65-68. Daher wird auf eine weitere
Darstellung dieses Verfahrens verzichtet.
57
Hierzu zählt auch der von Rappaport verwendete Shareholder-Value-Added (SVA). Vgl. Gü n-
ther (1999), S. 366, Rappaport (1999), S. 60-61.
58
Vgl. Bühner/Tuschke (1999), S. 21, Günther (1999), S. 363.
59
Vgl. Perlitz/Bufka/Specht (1997), S. 1.
60
Für eine Darstellung der verschiedenen Verfahren vgl. bspw. Nowak (2000), S. 9-42 und S. 141-157,
Pape (2000), S. 714-717, Behringer (1999), S. 805-809, Bühner/Tuschke (1999), S. 21-33,
Hahn/Hintze (1999), S. 324-343, Pfaff/Bärtl (1999), S. 89-96, Bühner (1996b), S. 392-396 und die
dort jeweils angegebene Literatur.
61
Vgl. Ballwieser (2002), S. 78, Bühner (1996a), S. 395.
Details
- Seiten
- Erscheinungsform
- Originalausgabe
- Jahr
- 2003
- ISBN (eBook)
- 9783832480004
- ISBN (Paperback)
- 9783838680002
- DOI
- 10.3239/9783832480004
- Dateigröße
- 671 KB
- Sprache
- Deutsch
- Institution / Hochschule
- Universität Mannheim – Betriebswirtschaft
- Erscheinungsdatum
- 2004 (Mai)
- Note
- 1,7
- Schlagworte
- shareholder value international realoption strategie kapitalkosten
