Commercial Paper als Instrument der Unternehmensfinanzierung
©2003
Diplomarbeit
96 Seiten
Zusammenfassung
Inhaltsangabe:Zusammenfassung:
Commercial Papers sind ein kurzfristiges kostengünstiges Finanzierungsinstrument, das in Deutschland noch in den Kinderschuhen steckt. Während dieses Instrument in den USA auf eine sehr lange Tradition zurückblickt, so gewannen Commercial Papers in Europa erst seit der Euro-Währungsunion verstärkt an Bedeutung. Die Diplomarbeit Commercial Paper als Instrument der Unternehmensfinanzierung beschreibt die Charakteristiken dieses Instruments, Gründe für den hohen Stellenwert in den USA und die Gründe, warum Commercial Papers in Europa erst in den letzten Jahren verstärkt an Aufmerksamkeit gewannen. Die Darstellungen beschränken sich auf die USA und Europa, hier insbesondere auf Deutschland, Frankreich und den Euromarkt. In Japan, Kanada und Australien existieren ebenfalls bedeutende Märkte, auf die jedoch nicht eingegangen werden soll.
Kapitel A stellt zunächst die Charakteristiken von Commercial Papers dar und beschreibt kurz eine Variante dieses Instruments, Asset Backed Commercial Papers.
In Kapitel B werden die jüngsten Entwicklungen auf den hier betrachteten Märkte beschrieben. Anschließend werden der geschichtliche Hintergrund sowie die Faktoren erläutert, welche zur Entstehung dieses Instruments auf den jeweiligen Märkten beigetragen haben.
Kapitel D beschreibt die Chancen und Risiken für Emittenten von Commercial Papers. Das nächste Kapitel befasst sich insbesondere mit dem Einfluss der Ratingagenturen, die eine bedeutende Rolle auf den Commercial-Paper-Märkten spielen, sowie den Methoden zur Unterbringung am Markt und der Abwicklung der Papiere.
Kapitel F setzt sich mit den Folgen für die beteiligten Intermediäre im Markt auseinander, die durch die vermehrte Kapitalmarktorientierung von Unternehmen in erster Linie ihre Kunden bester Bonität verloren haben.
Kapitel G stellt kurz die Interessen der Anleger an Commercial Papers dar.
Kapitel H vergleicht schließlich Commercial Papers mit alternativen oder ähnlichen Finanzierungsinstrumenten wie beispielsweise Medium Term Notes oder Euronotes.
Inhaltsverzeichnis:Inhaltsverzeichnis:
Abkürzungsverzeichnis5
Abbildungsverzeichnis7
Tabellenverzeichnis7
A.Einführung8
I.Definition, Eigenschaften und Ausstattung von Commercial Paper8
II.Commercial-Paper-Programme10
III.Eine Variante von CP: Asset Backed Commecial Paper11
IV.Einordnung von Commercial Paper in die Finanzmärkte12
B.Die internationalen Commercial-Paper-Märkte16
I.Der […]
Commercial Papers sind ein kurzfristiges kostengünstiges Finanzierungsinstrument, das in Deutschland noch in den Kinderschuhen steckt. Während dieses Instrument in den USA auf eine sehr lange Tradition zurückblickt, so gewannen Commercial Papers in Europa erst seit der Euro-Währungsunion verstärkt an Bedeutung. Die Diplomarbeit Commercial Paper als Instrument der Unternehmensfinanzierung beschreibt die Charakteristiken dieses Instruments, Gründe für den hohen Stellenwert in den USA und die Gründe, warum Commercial Papers in Europa erst in den letzten Jahren verstärkt an Aufmerksamkeit gewannen. Die Darstellungen beschränken sich auf die USA und Europa, hier insbesondere auf Deutschland, Frankreich und den Euromarkt. In Japan, Kanada und Australien existieren ebenfalls bedeutende Märkte, auf die jedoch nicht eingegangen werden soll.
Kapitel A stellt zunächst die Charakteristiken von Commercial Papers dar und beschreibt kurz eine Variante dieses Instruments, Asset Backed Commercial Papers.
In Kapitel B werden die jüngsten Entwicklungen auf den hier betrachteten Märkte beschrieben. Anschließend werden der geschichtliche Hintergrund sowie die Faktoren erläutert, welche zur Entstehung dieses Instruments auf den jeweiligen Märkten beigetragen haben.
Kapitel D beschreibt die Chancen und Risiken für Emittenten von Commercial Papers. Das nächste Kapitel befasst sich insbesondere mit dem Einfluss der Ratingagenturen, die eine bedeutende Rolle auf den Commercial-Paper-Märkten spielen, sowie den Methoden zur Unterbringung am Markt und der Abwicklung der Papiere.
Kapitel F setzt sich mit den Folgen für die beteiligten Intermediäre im Markt auseinander, die durch die vermehrte Kapitalmarktorientierung von Unternehmen in erster Linie ihre Kunden bester Bonität verloren haben.
Kapitel G stellt kurz die Interessen der Anleger an Commercial Papers dar.
Kapitel H vergleicht schließlich Commercial Papers mit alternativen oder ähnlichen Finanzierungsinstrumenten wie beispielsweise Medium Term Notes oder Euronotes.
Inhaltsverzeichnis:Inhaltsverzeichnis:
Abkürzungsverzeichnis5
Abbildungsverzeichnis7
Tabellenverzeichnis7
A.Einführung8
I.Definition, Eigenschaften und Ausstattung von Commercial Paper8
II.Commercial-Paper-Programme10
III.Eine Variante von CP: Asset Backed Commecial Paper11
IV.Einordnung von Commercial Paper in die Finanzmärkte12
B.Die internationalen Commercial-Paper-Märkte16
I.Der […]
Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
ID 7681
Kleinhans, Jutta: Commercial Paper als Instrument der Unternehmensfinanzierung
Hamburg: Diplomica GmbH, 2004
Zugl.: Fachhochschule Aachen, Fachhochschule, Diplomarbeit, 2003
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http://www.diplom.de, Hamburg 2004
Printed in Germany
2
Vorwort
Commercial Papers sind ein kurzfristiges kostengünstiges Finanzierungsinstru-
ment, das in Deutschland noch in den Kinderschuhen steckt. Während dieses In-
strument in den USA auf eine sehr lange Tradition zurückblickt, so gewannen
Commercial Papers in Europa erst seit der Euro-Währungsunion verstärkt an Be-
deutung. Diese Arbeit beschreibt die Charakteristiken dieses Instruments, Gründe
für den hohen Stellenwert in den USA und die Gründe, warum Commercial Pa-
pers in Europa erst in den letzten Jahren verstärkt an Aufmerksamkeit gewannen.
Die Darstellungen dieser Arbeit beschränken sich auf die USA und Europa, hier
insbesondere auf Deutschland, Frankreich und den Euromarkt. In Japan, Kanada
und Australien existieren ebenfalls bedeutende Märkte, auf die in den folgenden
Darstellungen jedoch nicht eingegangen werden soll.
Kapitel A stellt zunächst die Charakteristiken von Commercial Papers dar und
beschreibt kurz eine Variante dieses Instruments, Asset Backed Commercial Pa-
pers. In Kapitel B werden die jüngsten Entwicklung der hier betrachteten Märkte
beschrieben. Anschließend werden die Faktoren erläutert, die zur Entstehung die-
ses Instruments auf den jeweiligen Märkten beigetragen haben. Kapitel D be-
schreibt die Chancen und Risiken für Emittenten von Commercial Papers. Das
nächste Kapitel befasst sich insbesondere mit dem Einfluss der Ratingagenturen,
die eine bedeutende Rolle auf den Commercial-Paper-Märkten spielen, sowie den
Methoden zur Unterbringung am Markt und der Abwicklung der Papiere. Kapitel
F setzt sich mit den Folgen für die beteiligten Intermediäre im Markt auseinander,
die durch die vermehrte Kapitalmarktorientierung von Unternehmen in erster Li-
nie ihre Kunden bester Bonität verloren haben. Kapitel G stellt kurz die Interessen
der Anleger an Commercial Papers dar. Kapitel H vergleicht schließlich Commer-
cial Papers mit alternativen oder ähnlichen Finanzierungsinstrumenten.
3
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis ... 5
Abbildungsverzeichnis... 7
Tabellenverzeichnis ... 7
A. Einführung ...8
I.
Definition, Eigenschaften und Ausstattung von Commercial Paper ...8
II. Commercial-Paper-Programme ...10
III. Eine Variante von CP: Asset Backed Commecial Paper ...11
IV. Einordnung von Commercial Paper in die Finanzmärkte...12
B. Die internationalen Commercial-Paper-Märkte...16
I.
Der US-Commercial-Paper-Markt ...16
II. Der Euro-Commercial-Paper-Markt ...19
III. Inländische Commercial-Paper-Märkte in Europa ...22
a. Der französische Commercial-Paper-Markt ...22
b. Der deutsche Commercial-Paper-Markt...24
IV. Statistische Veröffentlichungen über Commercial Papers...26
V. Gesetzliche Regelungen für Commercial Papers ...28
a. Die mangelnde Integration innerhalb des Eurosystems ...28
b. Überblick über gesetzliche Bestimmungen in Europa ...29
c. Rechtliche Grundlagen für CP in Deutschland, Frankreich, UK
und USA ...30
C. Historische Entwicklung internationaler Commercial-Paper-
Märkte...33
I.
Die Entstehung von Commercial Paper in den USA und die
anfängliche Entwicklung des US-amerikanischen Marktes...33
II. Die Entstehung von Commercial-Paper-Märkten in Europa ...35
a. Entstehung des Euro-Commercial-Paper-Marktes...35
b. Entstehung nationaler Commercial-Paper-Märkte in Europa...37
D. Kurzfristige Finanzierung mittels Commercial Paper aus
Unternehmenssicht ...40
I.
Kurzfristige kontra langfristige Finanzierung am Beispiel von
Anleihen und Commercial Papers ...40
II. Der Kreis der Kreditnehmer ...41
III. Die Interessenlage und Vorteile der Emittenten...45
IV. Finanzierungskosten einer Commercial Paper-Emission ...46
a. Die Zinskosten ...47
b. Weitere Kosten...48
V. Die Risiken für den Kreditnehmer...49
a. Das Zinsänderungsrisiko ...49
b. Das Wechselkursänderungsrisiko ...50
c. Das Platzierungs- und Anschlussfinanzierungsrisiko ...50
E. Pricing, Marktunterbringung und Abwicklung von Commercial
Paper ...52
4
I.
Pricing und der Einfluss des Rating...52
a. Die Rolle der Ratingagenturen...52
b. Spezielle Bewertungsfaktoren bei kurzfristigen Schuldtiteln...53
c. Bedeutung des Ratings in Hinsicht auf Finanzierungskosten und
Marktunterbringung...59
II. Preisnotierung...61
III. Unterbringung und Platzierung auf dem Markt ...63
a. Direktplatzierung...63
b. Dealerplatzierung ...65
IV. Clearing und Settlement...66
V. Der Sekundärmarkt für Commercial Paper...68
F. Die Rolle der Intermediäre innerhalb einer Commercial-Paper-
Emission ...69
I.
Arten von Intermediären ...69
II. Funktionen der Intermediäre innerhalb der verschiedenen Phasen ...70
III. Die Folgen der Disintermediation für die Kreditinstitute ...72
G. Commercial Paper als kurzfristige Finanzanlage aus
Investorensicht...74
I.
Der Kreis der Investoren ...74
II. Die Interessenlage und Vorteile der Investoren ...75
III. Kreditrisiko einer Commercial-Paper-Investition ...76
H. Commercial Paper im Vergleich zu alternativen kurz-oder
mittelfristigen Finanzierungsinstrumenten ...77
I.
Kontokorrentkredite...77
II. Finanzwechsel ...79
III. Euronotes...80
IV. Medium Term Notes...82
Anhang ... 84
Literaturverzeichnis ... 89
5
Abkürzungsverzeichnis
Abb.
Abbildung
ABCP
Asset Backed Commer Paper
Abs.
Absatz
AUD
Australischer Dollar
BAFin
Bundesaufsichtsamt für Finanzdienstleistungsaufsicht
BGB
Bürgerliches Gesetzbuch
bp
Basis Point, Basispunkt
bzw.
beziehungsweise
CD
Certificate of Deposit
CHF
Schweizer Franken
CP
Commercial Paper
CRBF
Comité de la Réglementation bancaire et financière
CSD
Central Securities Depository
CTP
Conitinuous-Tender-Panel
d. h.
das heißt
DM
Deutsche Mark
DTCC
Depository Trust & Clearing Corporation
ECP
Euro Commercial Paper
EG
Europäische Gemeinschaft
EMTN
Euro Medium Term Note
EONIA
Euro Overnight Index Average
EPIM
European Pre-Issuance Messaging
ESZB
Europäisches System der Zentralbanken
EU
Europäische Union
EUR
Euro
EURIBOR
European Interbank Offered Rate
EWWU
Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion
EZB
Europäische Zentralbank
Fed
Federal Reserve Board
FRCP
French Commercial Paper
FRF
Französischer Franc
FSMA
Financial Services and Markets Act
GBP
Pfund Sterling
GECC
General Electric Capital Corporation
gegr.
gegründet
GMAC
General Motors Acceptance Corporation
HKD
Hong Kong Dollar
i. d. R.
in der Regel
IFR
International Financing Review
insb.
insbesondere
ISM
Issuer-Set-Margin
6
JPY
Japanischer Yen
k. A.
keine Angabe
KAGG
Kapitalanlagegesellschaftsgesetz
Kap.
Kapitel
KWG
Kreditwesengesetz
LIBOR
London Interbank Offered Rate
LOC
Letter of Credit
M & A
Mergers & Acquisitions
MFIs
Monetäre Finanzinstitute
Mio.
Millionen
MPA
Multiple-Placing-Agent
Mrd.
Milliarden
MTN
Medium Term Note
NCO
National Credit Office
NIF
Note Issuance Facility
Nr.
Nummer
NRSRO
Nationally Recognised Statistical Rating Organisation
OFDI
Office for Foreign Direct Investments
OTC
Over the Counter
PIM
Pre-Issuance Messaging
POS
Public Offers of Securities Regulations
RUF
Revolving Underwriting Facility
S & P
Standard & Poor's
SCP
Sterling Commercial Paper
SDS
Same Day Settlement
SEC
Securities and Exchange Commission
sog.
sogenannt
SPA
Sole-Placing-Agent
SPV
Special Purpose Vehicle
STP
Straight Through Processing
Tab.
Tabelle
TARGET
Trans-European Automated Real Time Gross Settlement
Express Transfer System
TCN
Titres de Créances Négociables
TPA
Tender-Panel-Agent
u. a.
unter anderem
UK
United Kingdom, Vereinigtes Königreich
USCP
US Commercial Paper
USD
US Dollar
vgl.
vergleiche
Vorauss.
Voraussetzung
WpHG
Wertpapierhandelsgesetz
z. B.
zum Beispiel
7
Abbildungsverzeichnis
Abb. A-1: Unterteilung des Geldmarktes ... 13
Abb. B-1: US-Commercial-Paper Outstanding von Januar 1991 - September
2003 in Milliarden USD... 17
Abb. B-2: Ausstehendes ECP-Volumen im September 2003 gegliedert nach
Währungsdenomination ... 20
Abb. B-3: Ausstehende ECP von Dezember 1987 bis September 2003 in Mrd.
USD am Jahresende ... 21
Abb. B-4: Umlauf in Frankreich begebener FR-/Euro-Commercial-Paper
nach Art der Investoren von Dezember 1993 bis August 2003 ... 23
Abb. B-5: Umlauf in Frankreich begebener FR-/Euro-Commercial-Paper
nach Art der Investoren von August 2001 bis August 2003 ... 24
Abb. B-6: Umlauf in Deutschland begebener DM-/Euro-Commercial-Paper
inländischer und ausländischer Nichtbanken von Dezember 1991 bis
August 2003 ... 25
Abb. B-7: Umlauf in Deutschland begebener DM-/Euro-Commercial-Paper
inländischer und ausländischer Nichtbanken von August 2001 bis
August 2003 ... 26
Abb. C-1: Ausstehende US-Commercial Paper von 1960 1990 ... 34
Abb. C-2: Kreditfazilitäten von 1984 1987 (in Milliarden US-Dollar)... 37
Abb. D-1: Dreimonatsgeld für das Euro-Währungsgebiet und die Vereinigten
Staaten von Januar 1994 bis Oktober 2003... 48
Abb. E-1: US-Commercial Paper Discount Rates von Januar 1997 bis
Oktober 2003 nach der Ratingkategorie ... 60
Abb. E-2: Direktplatzierungen und Dealerplatzierungen von Financial
Companies von Dezember 1980 bis Dezember 2002... 64
Abb. F-1: Top 10 Euro Commercial Paper Dealer von 2000 bis 2002 nach
Anzahl der Programmmandate ... 70
Tabellenverzeichnis
Tab. B-1: Merkmale von Geldmarktinstrumenten ... 14
Tab. C-1: Marktöffnung europäischer Inlandsmärkte (in chronologischer
Reihenfolge) ... 38
Tab. E-1: Ratingsymbole für Commercial Papers und deren Definition... 54
Tab. E-2: Ratingsymbole kurz- und langfristiger Schuldtitel von Standard &
Poor's und Moody's sowie deren Korrelation zueinander... 55
8
A.
Einführung
I.
Definition, Eigenschaften und Ausstattung von Commercial Paper
Commercial Papers (CPs) sind kurzfristige Inhaberschuldverschreibungen, die
von erstklassigen Wirtschaftsunternehmen emittiert werden. CP haben den recht-
lichen Charakter eines voll übertragbaren Zahlungsversprechens (Fully Negotiable
Promissory Notes).
1
Das Laufzeitenspektrum erstreckt sich zwischen 7 Tagen bis
unter 2 Jahren in Deutschland
2
bzw. zumeist zwischen 1 Tag und 1 Jahr bzw. un-
ter 1 Jahr auf anderen europäischen CP-Märkten.
3
Der Laufzeitenschwerpunkt
liegt in Europa bei 2 bis 3 Monaten. In den USA bewegt sich die Laufzeit unter
270 Tagen, der Laufzeitenschwerpunkt liegt zwischen 30 und 45 Tagen.
4
Volumi-
na von CP-Tranchen sind relativ hoch und bewegen sich ab mindestens 5 Mio.
Euro.
5
Die Mindeststückelung liegt bei mindestens 100.000 bis ca. 500.000 EUR
oder USD.
6
Commercial Paper sind unbesichert, d.h. der Käufer der Papiere hat im Falle der
Nichterfüllung keinen Anspruch auf das Vermögen der Unternehmung, womit er
einem hohen Kreditrisiko ausgesetzt ist.
7
In der Praxis ist daher ein ausgezeich-
netes Rating einer anerkannten Ratingagentur erforderlich, um die Unterbringung
am Markt zu ermöglichen.
8
Für große Unternehmen mit weniger guter Bonität
ermöglichen sog. Letters of Credit (LOCs) den Zugang zum Markt.
9
Die Verzinsung erfolgt gewöhnlich auf Diskontbasis, d.h. der Auszahlungsbetrag
liegt unter dem Nennwert. Die Zinseinkünfte für den Investor ergeben sich aus der
Differenz zwischen Ausgabe- und Nennwert. Der Zinssatz orientiert sich in der
Regel an repräsentativen Geldmarktsätzen wie EURIBOR oder LIBOR. Auf die-
sen Referenzzins wird je nach Bonität des Schuldners eine Marge (Spread) auf-
oder abgeschlagen.
10
1
Vgl. Perridon, L.; Steiner, M., Finanzwirtschaft der Unternehmung, Vahlen, 11. Aufl., München 2002, S.
435.
2
Vgl. o. V., The short term paper market in Europe: Recommendations for the development of a pan-
European market, in: Consultation Report by the Euribor-ACI Short Term European Paper Task Force
(Hrsg.), vom: 2. September 2002, S. 22.
3
Vgl. o. V., The euro money market, European Central Bank (Hrsg.), July 2001, Annex 1, S. 29.
4
Vgl. Fabozzi, F. J.; Mann, S. V.; Choudhry, M., The global money markets, John Wiley & Sons, Hoboken
2002, S. 68.; Coyle, B., Corporate bonds and commercial paper, Financial World Publishing, Canterbury
2002, S. 116.
5
Vgl. Bestmann, U., Finanz- und Börsenlexikon, Deutscher Taschenbuchverlag, 4. Aufl., München 2000,
unter ,Commercial Paper`.
6
Vgl. o. V., The money market: Legal aspects of short-term securities, in: Consultation Report European
Financial Market Lawyers Group EFMLG (Hrsg.), vom: 2. September 2002, S. 82-85.
7
Vgl. Hawawini, G.; Viallet, C., Finance for executives: managing for value creation, South-Western College
Publishing, Cincinnati 1999, S. 278.
8
Vgl. Bestmann, a. a. O., unter ,Commercial Paper`.
9
Vgl. Coyle, a. a. O., S. 122.
10
Vgl. Wöhe, G.; Bilstein, J., Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, Vahlen, 9. Aufl., München 2002, S.
331.
9
Aufgrund der kurzen Laufdauer von Commercial Papers wird der Emittent bei
Fälligkeit nur selten ausreichende Mittelrückflüsse zur Tilgung der Papers verfüg-
bar haben. Fällige Papers werden deshalb für gewöhnlich durch den Erlös neu
emittierter CP getilgt.
1
Dieser Prozess wird als Rolling-Over bezeichnet. Hierbei
ergibt sich für den Anleger das Risiko, dass der Emittent bei Fälligkeit nicht in der
Lage sein wird, neue Papers zu emittieren. Um dieses sog. Roll-Over-Risiko zu
vermeiden sind CP-Emissionen gewöhnlich mit verfügbaren Bankkreditlinien
ausgestattet.
2
Die Auflegung von CPs erfolgt durch Arrangeure, die Unterbringung auf dem
Markt durch Platzeure. Weder Arrangers noch Placement Agents verpflichten sich
zur Übernahme der Emission, sondern lediglich zur Unterbringung nach ,,größtem
Bemühen".
3
CPs werden durch Platzeure ebenfalls auf dem Sekundärmarkt ge-
handelt,
4
wobei die Sekundärmarktaktivitäten relativ gering sind im Gegensatz zu
anderen Finanzmarktinstrumenten. In den USA ist ebenfalls die Direktplatzierung
üblich, d.h. das emittierende Unternehmen verkauft die Papiere direkt an die Inve-
storen ohne Einschaltung von Intermediären.
5
Aufgrund der hohen Volumina von CP-Emissionen handelt es sich bei Käufern
von CPs hauptsächlich um institutionelle Investoren wie z. B. Versicherungen,
Pensionsfonds, Geldmarktfonds, Geschäftsbanken, aber auch Staaten, Zentralban-
ken sowie großen Industrie- und Handelsunternehmen.
6
Eine Börsennotierung erfolgt in der Regel nicht. Vielmehr haben die Begebungen
von Commercial Papers den Charakter von Privatplatzierungen, da sie nur an ei-
nen begrenzten Kreis professioneller Anleger verkauft werden.
7
Anfallende Kosten bei der Emission von CP sind neben dem zu zahlenden Zins:
Gebühren für die Arrangierung, Platzierungsprovision, Gebühren für Servicelei-
stungen der Placement Agents sowie der Emissions- und Zahlstelle und eventuell
die Kosten des Rating.
8
Das Clearing wird überwiegend elektronisch durch einzelne oder wenige führende
1
Vgl. Stigum, M., The money market, McGraw-Hill, 3. Aufl., New York 1990, S. 48-49.
2
Vgl. Fabozzi, F. J.; Modigliani, F.; Ferri, M. G., Foundations of financial markets and institutions, Prentice-
Hall, 2. Aufl., Upper Saddle River 1998, S. 388.
3
Vgl. o. V., Der Markt für DM-Commercial-Paper, in: Monatsbericht Deutsche Bundesbank , Nr. 5, Mai
1993, S. 61.
4
Vgl. Bestmann, U., Finanz- und Börsenlexikon, Deutscher Taschenbuchverlag, 4. Aufl., München 2000,
unter ,Commercial Paper`.
5
Vgl. Fabozzi, Modigliani, Ferri, a. a. O., S. 389-390.
6
Vgl. Beike, R.; Schlütz, J., Finanznachrichten lesen, verstehen, nutzen, Schäffer-Poeschel, 3. Aufl., Stuttgart
2001, S. 194.
7
Vgl. Everling, O., DM Commercial Paper, Das Wirtschaftsstudium, Nr. 5 (1991), S. 369.
8
Vgl. Bestmann, U., a. a. O., unter ,Commercial Paper`.
10
Clearinghäuser abgewickelt. In den USA dominiert The Depository Trust & Clea-
ring Corporation (DTCC), in Europa sind Euroclear und Clearstream führend. Das
Settlement erfolgt in der Regel am nächsten oder übernächsten Börsentag, auf
wenigen Märkten wie in den USA und Frankreich ist Same Day Settlement (SDS)
möglich.
1
Die meisten Unternehmen verwenden CPs zur kurzfristigen Finanzierung des
Umlaufvermögens und zur Steuerung der Liquidität. Für Unternehmen mit ausge-
zeichneter Kreditqualität stellen Commercial Papers in diesem Zusammenhang
eine kostengünstige Alternative zu kurzfristigen Bankkrediten dar.
2
II.
Commercial-Paper-Programme
Obwohl Commercial Papers kurzfristige Papiere sind, werden sie zumeist im
Rahmen von längerfristigen CP-Programmen begeben. Ein Programm ist ein
Rahmenvertrag zwischen dem Emittenten und den als Platzeuren fungierenden
Instituten über die Daueremission der Papers. Gemäß den Finanzierungsbedürf-
nissen des Emittenten werden im Rahmen des Programms revolvierend einzelne
Ziehungen (Tranchen) begeben. Die Konditionen der einzelnen Ziehungen können
sowohl zeitlich als auch betragsmäßig dem individuellen Bedarf des Kreditneh-
mers angepasst werden. Allerdings wirken auch die jeweilige Marktlage und An-
legerpräferenzen auf die Emissionskonditionen ein.
3
Die Programme besitzen gewöhnlich einen vertraglich vereinbarten Höchstbetrag,
bis zu dem einzelne Ziehungen vorgenommen werden können. Die Summe aller
ausstehenden Papers darf zu keiner Zeit das Gesamtvolumen des Programms
übersteigen. Die Programme können sowohl zeitlich befristet (i.d.R. auf 3 bis 5
Jahre) als auch unbefristet sein. Ersteres ist in Europa üblich, letzteres in den
USA. Neben der Gesamtlaufzeit sowie dem Gesamtvolumen des Programms wer-
den innerhalb der Rahmenvereinbarung weitere Einzelheiten geregelt, z. B. der
zeitliche Rahmen für die einzelnen Inanspruchnahmen, Mindesttranchenvolumen
sowie Mindeststückelung der Ziehungen.
4
Aus Kostengründen sollten CP-Programme Volumina von mindestens 50 Mio.
EUR haben. Das Volumen der einzelnen Ziehungen sollte mindestens 2,5 Mio.
1
Vgl. o. V., The short term paper market in Europe: Recommendations for the development of a pan-
European market, in: Consultation Report by the Euribor-ACI Short Term European Paper Task Force
(Hrsg.), vom: 2. September 2002, S. 16, 33.
2
Vgl. Stigum, M., The money market, McGraw-Hill, 3. Aufl., New York 1990, S. 48.
3
Vgl. Coyle, B., Corporate bonds and commercial paper, Financial World Publishing, Canterbury 2002, S.
113; Rohleder, M., Schäfer, G., Neues Finanzierungsinstrument im Inland: DM-Commercial Paper, in: Die
Bank, Nr. 4 (1991), S. 205.
4
Vgl. o. V., Der Markt für DM-Commercial-Paper, in: Monatsbericht Deutsche Bundesbank , Nr. 5, Mai
1993, S. 61; Rohleder, M., a. a. O., S. 205.
11
EUR betragen.
1
Für USCP-Programme liegt die Mindestprogrammgröße bei 100
bis 150 Mio. USD.
2
III.
Eine Variante von CP: Asset Backed Commecial Paper
Asset Backed Commercial Papers (ABCP) sind CPs, die durch erstklassige Finan-
zaktiva unterlegt sind und durch ein spezielles Geldmarktprogramm, ein sog.
Conduit, emittiert werden.
Die Funktionsweise ist folgende: Ein Unternehmen verkauft einen Pool erstklas-
siger Aktiva
3
gegen Gebühr an eine Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle,
SPV), welche die Vermögenspositionen verbrieft. Die Zweckgesellschaft refinan-
ziert die Forderungsankäufe durch Emission von ABCPs am Geldmarkt. Die Til-
gung erfolgt durch den Cash Flow der verbrieften Forderungen, durch welchen die
Papers auch gleichzeitig besichert sind. Meist handelt es sich um Multi-Seller-
Conduits, d.h. mehrere Zweckgesellschaften kaufen von verschiedenen Forde-
rungsverkäufern Aktiva an. Daneben gibt es auch Single-Seller-Conduits, wobei
sich nur eine SPV über das Programm refinanziert.
4
Außerdem involviert in
ABCP-Programme ist eine sog. ,,Sponsor-Bank", deren Aufgabe die Auflegung
und Administration des Programmes ist. Um die Bedienung der ABCPs auch für
den Fall eines illiquide werdenden Marktes oder der Verzögerung von Zahlungs-
eingängen zu gewährleisten, werden die angekauften Aktiva außerdem mit Liqui-
ditätslinien von Banken versehen.
5
ABCP-Emissionen verfügen i. d. R. über ein ausgezeichnetes Rating, da der Pool
aus angekauften Forderungen sehr gut diversifiziert ist.
6
Zwischen dem Forde-
rungsverkäufer und dem Conduit besteht gewöhnlich eine Rahmenvereinbarung
mit einer Laufzeit von gewöhnlich 3 bis 5 Jahren. Ebenfalls besteht eine betrags-
mäßige Obergrenze, bis zu der der Verkäufer Forderungen an das Conduit verkau-
fen kann. Eine verkaufende Unternehmung sollte jährlich mindestens 30 Mio.
EUR verbriefungsfähige Forderungen generieren können.
7
ABCP bieten einige Vorteile für das forderungsverkaufende Unternehmen.
1
Vgl. Perridon, L.; Steiner, M., Finanzwirtschaft der Unternehmung, Vahlen, 11. Aufl., München 2002, S.
436.
2
Vgl. Coyle, B., Corporate bonds and commercial paper, Financial World Publishing, Canterbury 2002, S.
113.
3
Z. B. Handelsforderungen, Kreditkartenforderungen, Automobilkredite, Hypothekarkredite, Konsumenten-
kredite oder Leasingforderungen.
4
Vgl. Dorendorf, D., Komplizierte Struktur der Verbriefung schreckt nur noch wenig, in: Frankfurter Allge-
meine Zeitung, vom: 22.02.2003.
5
Vgl. Alenfeld, C., Refinanzierung über ABS: Wie Asset-Backed-Commercial-Papers (ABCP) funktionieren,
in: Bank-Information und Genossenschaftsforum, Nr. 4 (2002), S. 18.
6
Vgl. Allen, L., Capital markets and institutions: a global view, John Wiley & Sons, New York 1997, S. 430.
7
Vgl. Alenfeld, C., a. a. O., S. 18, 20.
12
ABCPs erschließen eine zusätzliche Finanzierungsquelle. Auch für Firmen, denen
ansonsten aufgrund mangelnden Ratings oder Unternehmensgröße der Zugang zu
den internationalen Finanzmärkten verwehrt bliebe, eröffnet sich die Möglichkeit
der kostengünstigen Finanzierung am Geldmarkt. Der Forderungsverkäufer nutzt
die Ratingvorteile der Zweckgesellschaft, so dass es auf die Bonität des Unter-
nehmens nicht ankommt. Nachteilig ist der anfänglich hohe Arbeitsaufwand, ins-
besondere die Zusammenstellung einer Forderungshistorie.
1
Anleger in ABCP sind wie bei Commercial Papers auch institutionelle Investo-
ren.
2
Die Risiken, denen die Investoren ausgesetzt sind, unterscheiden sich bei
ABCP-Emissionen von den Risiken bei CP-Emission. Anleger sind insbesondere
3 Risiken ausgesetzt. Zunächst dem Kreditrisiko, dass ein Teil der Forderungen,
mit denen die Emission unterlegt ist, nicht erfüllt werden bzw. dass die hieraus
entstehenden Verluste größer als die bestehenden Kreditlinien sind. Weiterhin ist
der Investor einem Liquiditätsrisiko ausgesetzt, dass das Inkasso der Forderungen
nicht schnell genug erfolgt, um die Papers bei Fälligkeit rechtzeitig zu bedienen.
Schließlich besteht ein strukturelles Risiko, dass das ABCP Conduit selbst zah-
lungsunfähig wird.
3
IV.
Einordnung von Commercial Paper in die Finanzmärkte
Nach dem Kriterium der Kapitalherkunft sind Commercial Papers der Außenfi-
nanzierung zuzuordnen, da die Mittelzuführung durch Gläubiger von außen er-
folgt. Hinsichtlich der Rechtsstellung der Kapitalgeber handelt es sich um Fremd-
finanzierung. Die Kreditgeber überlassen zeitlich begrenzt Kapital, haben keinen
Anspruch auf Erfolgsbeteiligung und kein Mitspracherecht, sondern allein An-
spruch auf Tilgung und Zinszahlung. Aufgrund der kurzen Laufzeiten von unter
einem Jahr (bzw. unter 2 Jahren in Deutschland) sind CPs außerdem der Kreditfi-
nanzierung im kurzfristigen Bereich zuzuordnen.
4
Weiterhin sind CPs aufgrund der kurzen Laufdauern Geldmarktinstrumente. Der
Geldmarkt sorgt für einen Liquiditätsaugleich zwischen den Marktteilnehmern
(vorwiegend Kreditinstituten, auch Kapitalsammelstellen, öffentlichen Haushalten
und Wirtschaftsunternehmen), die überschüssige Mittel kurzfristig anlegen bzw.
1
Vgl. Schöning, S., Die geplante Neufassung der bankaufsichtlichen Eigenkapitalunterlegung für Asset
Backed Securities (ABS), in: Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen, Nr. 12 (2003), S. 667; Alenfeld, C.,
Refinanzierung über ABS: Wie Asset-Backed-Commercial-Papers (ABCP) funktionieren, in: Bank-
Information und Genossenschaftsforum, Nr. 4 (2002), S. 20.
2
Vgl. Auerbach, D.; Roth, T., Der Erwerb von Asset-Backed Securities und Credit-Linked-Notes durch
institutionelle Investoren, in: Wertpapier-Mitteilungen, Heft 5 (2003), S. 230.
3
Vgl. Fabozzi, F. J.; Mann, S. V.; Choudhry, M., The global money markets, John Wiley & Sons, Hoboken
2002, S. 77.
4
Vgl. Wöhe, G.; Bilstein, J., Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, Vahlen, 9. Aufl., München 2002, S.
11-20.
13
liquide Mittel zu günstigen Zinsen aufnehmen.
1
Die Zinsen auf dem Geldmarkt
werden als Geldmarktsätze (kurz: Sätze) bezeichnet und nicht offiziell festgesetzt
oder notiert, sondern zwischen Geldhändlern per Telefon oder Computer ausge-
handelt. Weiterhin erfolgt die Abwicklung von Geldmarkttransaktionen im Ge-
gensatz zu dem Aktien- oder Anleihemarkt nicht über eine Börse.
2
Abb. A-1, S.
13 gibt einen Überblick über die Unterteilung des Geldmarktes und die Einord-
nung von Commercial Paper in diesen.
Abb. A-1: Unterteilung des Geldmarktes
Anmerkung:. Längerfristige Schuldverschreibungen (Anleihen) werden ebenfalls dem Geldmarkt zugeordnet,
sobald die Restlaufzeit 1 Jahr unterschreitet. Diese Titel werden als ,,unechte" Geldmarktpapiere bezeich-
net.
3
Quellen: Perridon, L.; Steiner, M., Finanzwirtschaft der Unternehmung, Vahlen, 11. Aufl., München 2002, S.
169; Baßeler, U.; Heinrich, J., Grundlagen und Probleme der Volkswirtschaft, Schäffer-Poeschel, 16. Aufl.,
Stuttgart 2001, S. Vgl. 33.
Auf dem internationalen Euro-Geldmarkt werden ähnlich wie auf dem nationalen
Inlandsmarkt Euro-Geld (Tagesgeld und Termingeld) und Euro-Geldmarktpapiere
(Euro-CPs, Euro-CDs und Euronotes) gehandelt.
4
Mit der dritten Stufe der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion
(EWWU), d.h. der Einführung der Gemeinschaftswährung zum 1. Januar 1999,
1
Vgl. Bestmann, U., Finanz- und Börsenlexikon, Deutscher Taschenbuchverlag, 4. Aufl., München 2000,
unter ,Geldmarkt`.
2
Vgl. Beike, R.; Schlütz, J., Finanznachrichten lesen, verstehen, nutzen, Schäffer-Poeschel, 3. Aufl., Stuttgart
2001, S. 205, 208.
3
Vgl. Beike, Schlütz, a. a. O., S. 198.
4
Vgl. Beike, Schlütz, a. a. O., S. 214.
Tagesgeld
Termingeld
Markt für
Zentralbankgeld
Unverzinsliche
Schatzanweisungen
Schatz-
wechsel
Wertpapiere
öffentlicher Schuldner
Wechsel
Certificates of
Deposit
Commercial
Papers
Euronotes
< 1 Jahr
Wertpapiere
privater Schuldner
Markt für
Geldmarktpapiere
Geldmarkt
14
wurden die ehemals nationalen Geldmärkte in einen Europäischen Geldmarkt in-
tegriert. Die geldpolitische Verantwortung ging von den nationalen Notenbanken
auf die Europäische Zentralbank über.
1
Die Europäische Zentralbank (EZB) defi-
niert Geldmarktinstrumente als: ,,diejenigen Arten übertragbarer Schuldtitel, ... die
üblicherweise am Geldmarkt gehandelt werden (z. B. Depositenzertifikate, Com-
mercial Paper und Bankakzepte, Schatzwechsel zentraler und regionaler Regie-
rungsstellen)".
2
Weiterhin formuliert die EZB gewisse Merkmale für Geldmark-
tinstrumente, die in Tab. A-1, S. 14 dargestellt werden.
Tab. A-1: Merkmale von Geldmarktinstrumenten
Liquidität
Rückkauf, Tilgung oder Verkauf zu begrenzten Ko-
sten (d.h. niedrige Gebühren, geringe Geld/Brief-
Spanne) und sehr kurzer Abwicklungsdauer
Markttiefe
Handel auf einem Markt mit hohen Transaktionsvo-
lumina, die wiederum nur begrenzten Effekt auf den
Kurs haben
Wertsicherheit
Möglichkeit zur Wertfeststellung jederzeit bzw. min-
destens einmal monatlich
Geringes Zinsrisiko
Restlaufzeit von maximal einem Jahr oder regelmä-
ßige (d.h. mindestens alle 12 Monate) Renditeanglei-
chung an Geldmarktzinsen
Geringes Kreditrisiko
Wenn die Papiere eine dieser Voraussetzungen er-
füllen:
(1)
Zulassung zur amtlichen Börsennotierung oder
Handel an anderen geregelten Märkten oder
(2)
Emission in Übereinstimmung mit Anleger- und
Einlagenschutz-Richtlinien oder
(3)
Emission durch ausdrücklich definierte Stellen (z.
B. öffentliche Haushalte, Zentralbanken, Unter-
nehmen bei Erfüllung der Voraussetzung (1))
Quelle: o. V., Verordnung (EG) Nr. 2423/2001 der Europäischen Zentralbank vom 22. November 2001 über
die konsolidierte Bilanz des Sektors der monetären Finanzinstitute (EZB/2001/13), in: Amtsblatt der Europäi-
schen Gemeinschaften, vom: 17. Dezember 2001, S. L 333/6-L 333/7.
Commercial Paper als Geldmarktpapiere sind Teil der Geldmenge M3 und damit
eine Zielgröße der EZB-Geldpolitik, insbesondere der Offenmarktpolitik. Offen-
marktgeschäfte am Geldmarkt sind ein wichtiges Feinsteuerungsinstrument zur
Steuerung der Geldmarktzinsen und der Marktliquidität.
3
Die Höhe dieser reprä-
1
Vgl. o. V., The short term paper market in Europe: Recommendations for the development of a pan-
European market, in: Consultation Report by the Euribor-ACI Short Term European Paper Task Force
(Hrsg.), vom: 2. September 2002, S. 8.
2
Vgl. o. V., Verordnung (EG) Nr. 2423/2001 der Europäischen Zentralbank vom 22. November 2001 über
die konsolidierte Bilanz des Sektors der monetären Finanzinstitute (EZB/2001/13), in: Amtsblatt der Europäi-
schen Gemeinschaften, vom: 17. Dezember 2001, S. L 333/6.
3
Zu ausführlichen Informationen über die Geldpolitik der EZB siehe: o. V., The Monetary Policy of the
ECB, European Central Bank (Hrsg.), August 2001, insb. Kapitel 4.
15
sentativen Geldmarktsätze und somit die Finanzierungskosten für die emittierende
Unternehmung werden unter anderem von der Geldmarktpolitik der jeweiligen
Notenbank bestimmt.
Commercial Papers werden auch als hybride Finanzinstrumente charakterisiert, da
sie Kredit, Geld- und Kapitalmarktinstrument zugleich sind.
1
CPs sind grundsätz-
lich ein kurzfristiges Geldmarktinstrument, werden aber normalerweise innerhalb
eines Programms über mehrere Jahre begeben und stellen damit eine langfristige
Quelle für die Kreditaufnahme dar.
2
Gegenüber der Anleihe sind CPs jedoch we-
sentlich flexibler.
3
1
Vgl. Perridon, L.; Steiner, M., Finanzwirtschaft der Unternehmung, Vahlen, 11. Aufl., München 2002, S.
437-438.
2
Vgl. Coyle, B., Corporate bonds and commercial paper, Financial World Publishing, Canterbury 2002, S.
113.
3
Vgl. Perridon, Steiner, a. a. O., S. 438.
16
B.
Die internationalen Commercial-Paper-Märkte
I.
Der US-Commercial-Paper-Markt
Der Markt für US Commercial Paper (USCP) ist der älteste, größte und am weite-
sten entwickelte CP-Markt der Welt. Die größten Emittenten von USCP sind bei
weitem Financial Companies. Diese emittieren derzeit ca. 90% des Gesamtvolu-
mens.
1
Die zweite Gruppe von Emittenten sind Nonfinancial Companies.
Den historischen Höchststand erreichte der Gesamt-USCP-Markt im November
2000 mit einem ausstehenden Volumen von 1.627 Mrd. USD. Im selben Monat
erreichten von Nonfinancial Companies begebene USCP das Höchstvolumen von
351 Mrd. USD, einen Monat später die von Financial Companies begebenen Pa-
pers das höchste Volumen von 1.276 Mrd. USD.
2
In den letzten 3 Jahren erlebte
der USCP-Markt jedoch einen Einbruch, der weitaus stärker war als der europäi-
scher Märkte (vgl. Kap. B.II und B.III, S. 19 ff.).
Wie Abb. B-1, S. 17 zeigt, nahm das Volumen ausstehender USCP nach einer
Phase des starken Wachstums ab 1995 seit Ende 2000 stetig ab. Ausschlaggebend
für den Rückgang des Gesamtvolumens war hauptsächlich der Rückgang des
Emissionsvolumens von Nonfinancial Companies. Von November 2000 bis No-
vember des Folgejahres fiel das Volumen ausstehender CPs im Nonfinancial-
Sektor um 39 % von 351 Mrd. USD auf 215 Mrd. USD. Von November 2000 bis
September 2003 betrug der gesamte Rückgang 64% auf ein ausstehendes Volu-
men von 126 Mrd. USD. Der Markt für Nonfinancial CPs ist damit zurückgefallen
auf das Niveau im Jahre 1991. Zum Vergleich: Das CP-Volumen von Financial
Companies sank von November 2000 bis November 2001 um 3% von 1.276 Mrd.
USD auf 1.241 Mrd. USD, im Zeitraum von November 2000 bis September 2003
um 7% auf 1.188 Mrd. USD.
3
Der Markt für Commercial Papers von Financial
Companies stagnierte lediglich nach einer stetigen Wachstumsphase ab 1995.
1
Vgl. o. V., Federal Reserve Release: commercial paper historical outstandings, in: Quelle World Wide Web,
http://www.federalreserve.gov/releases/cp/histouts.txt vom 29.10.03, eigene Berechnungen.
2
Vgl. o. V., Federal Reserve Release, a. a. O., eigene Berechnungen.
3
Vgl. o. V., Federal Reserve Release, a. a. O., eigene Berechnungen.
17
Abb. B-1: US-Commercial-Paper Outstanding von Januar 1991 - September 2003
in Milliarden USD
Anmerkungen: saisonbereinigt, in- und ausländische Emittenten, jeweils zum Monatsende.
Quelle: o. V., Commercial paper historical outstandings, in: Quelle World Wide Web,
http://www.federalreserve.gov/releases/cp/histouts.txt vom 29.10.03.
Der Rückgang des Nonfinancial-Sektors ist der größte, der jemals protokolliert
wurde. Während geschichtlich betrachtet das Volumen zu Beginn von Rezessi-
onsphasen zunächst anstieg und der Rückgang erst begann, nachdem die Rezessi-
on an einem tiefen Punkt angelangt war, so begann der Rückgang Ende 2000 so-
gar noch 4 Monate vor dem Beginn der Rezession in den USA.
1
Das jüngste
Schrumpfen des Nonfinancial USCP-Marktes wurde sowohl von einem gesunke-
nen Angebot an Kreditmitteln als auch einer geringeren Nachfrage nach Krediten
verursacht. Zunächst werden die Faktoren, die das Anlegerinteresse verringerten,
dargestellt.
2
Bei einer Vielzahl von traditionell hochqualitativen Unternehmen verschlechterte
sich die Kreditqualität teils enorm, was konsequenterweise zu Rating-Downgrades
zahlreicher Firmen führte. Da der Markt nur Papers höchster Qualität akzeptiert,
war es vielen Unternehmen nicht mehr möglich, ihre CPs am Markt unterzubrin-
gen. Insbesondere betroffen waren Unternehmen der Telekommunikationsindu-
strie, eine der Hauptemittenten von USCPs. Das Rating vieler Telekommunikati-
onsfirmen wurde nach dem Kollaps der Branche sogar mehrmals herabgestuft. Zu
diesen Unternehmen gehörten beispielsweise Lucent Technologies, AT&T, Bri-
tish Telecom und Motorola. Aber auch andere Branchen waren von einer Ver-
1
Vgl. Shen, P., Why Has the Nonfinancial Commercial Paper Market Shrunk Recently?, in: Economic Re-
view, Federal Reserve Bank of Kansas City (Hrsg.), Issue Q1 (2003), S. 55-58.
2
Die nachfolgenden Ausführungen beziehen sich ausschließlich auf den Sektor der Nonfinancial Companies.
0
200
400
600
800
1.000
1.200
1.400
1.600
1.800
Jan 91
Jan 92
Jan 93
Jan 94
Jan 95
Jan 96
Jan 97
Jan 98
Jan 99
Jan 00
Jan 01
Jan 02
Jan 03
Mrd. USD
Total
Nonfinancial companies
Financial companies
18
schlechterung der Kreditqualität betroffen. Das Downgrade/Upgrade-Verhältnis
erreichte im Jahre 2002 den Höchststand von 27, d.h. die Anzahl der Downgrades
entsprach dem 27-fachen der Upgrades. 1999 lag dieses Verhältnis noch bei etwa
8.
Das Vertrauen der Investoren wurde außerdem durch einige unerwartete Zah-
lungsausfälle sowie Unternehmensskandale erschüttert. So konnten beispielsweise
zwei große kalifornische Versorgungsunternehmen (Pacific Gas and Electricity
sowie Southern California Edison) Anfang 2001 ihre fälligen CPs nicht bedienen,
obwohl sie noch einen Monat vor dem Zahlungsausfall von bedeutenden Ratinga-
genturen mit einem Top-Rating bewertet wurden. Eine deutliche Herabstufung
beider Unternehmen erfolgte erst kurz vor dem Eintritt der Zahlungsunfähigkeit.
Zuvor gab es seit 1991 keinen einzigen Zahlungsausfall mehr in dem Nonfinan-
cial-Sektor. Dieser Vorfall könnte zu einem Vertrauensverlust der Investoren in
die Risikobeurteilungsfähigkeit der Ratingagenturen geführt haben. Weiterhin
erschütterten Unternehmensskandale wie der von Enron oder Worldcom das Ver-
trauen der Anleger in Bilanzierungspraktiken sowie der Fairness und Transparenz
der Finanzmärkte. Bei sinkender Risikotoleranz der Anleger verringert sich prak-
tisch automatisch das ausstehende CP-Volumen. Die erschwerten Marktbedin-
gungen trafen hierbei nicht nur einzelne finanzschwache Unternehmen, sondern
oft den gesamten CP-Markt und insofern auch finanziell gesunde Unternehmen.
1
Der Spread zwischen USCP mit einem Rating der Kategorie Tier 1 (A-1+, A-1,
P1) und Tier 2 (A-2, P2) war von 2000 bis 2002 relativ hoch. Der Anstieg dieses
Spreads in diesen Jahren könnte ein Indikator für die gesunkene Risikotoleranz
der Anleger sein. (vgl Abb. E-1, S. 60).
2
Daneben führten auch Faktoren der Angebotsseite zum Rückgang des CP-
Volumens im Bereich der Nonfinancial Companies. Zunächst sank der Bedarf an
kurzfristigem Fremdkapital. Unternehmen reduzierten ihr Vorratsvermögen
3
in-
folge rezessionsbedingter rückläufiger Umsätze. Die Federal Reserve sieht wei-
terhin in den fallenden Zinsen eine Ursache für die gesunkene Nachfrage nach
kurzfristigen Geldmitteln. Seit Anfang 2001 wurde die Federal Funds Rate zwei-
mal binnen 8 Monaten von 6,5% auf 3,5% gesenkt. Vor den Ereignissen des 11.
September 2001 spekulierten Finanzmanager gegebenenfalls, die Zinsen hätten
die Talsohle bereits erreicht. Die Fed geht davon aus, dass Unternehmen aufgrund
1
Vgl. Shen, P., Why Has the Nonfinancial Commercial Paper Market Shrunk Recently?, in: Economic Re-
view, Federal Reserve Bank of Kansas City (Hrsg.), Issue Q1 (2003), S. 59-64.
2
Vgl. o. V., Commercial paper historical discount rates, in: Quelle World Wide Web,
http://www.federalreserve.gov/releases/cp/histrates.txt vom 29.10.03, eigene Berechnungen.
3
Nach SEC Regulierung dürfen Commercial Papers u. a. nur zur Finanzierung von ,,current transactions",
also insbesondere von Vorratsvermögen und Forderungen, emittiert werden.
19
der aggressiven Geldpolitik einen Teil fälliger CP-Emissionen mit der Emission
langfristiger Bonds ersetzten.
1
Es bestehen einige Anhaltspunkte, welche diese
Vermutung unterlegen. So war das ausstehende Bondvolumen relativ stabil in den
Jahren 2001 und 2002. Außerdem belegen einige Untersuchungen, dass Unter-
nehmen ihr Finanzierungsprofil verlängerten und Bonds anstatt revolvierender
CPs emittierten.
2
II.
Der Euro-Commercial-Paper-Markt
Der Euro-Commercial-Paper-Markt ist als Teil des Eurogeldmarktes
3
ein interna-
tionaler Markt, auf dem die Marktteilnehmer außerhalb ihres jeweiligen Hei-
matsmarktes Euro Commercial Paper (ECP) emittieren bzw. kaufen. Als Fremd-
währungen kommen alle frei konvertiblen Währungen in Frage, die dann mit dem
Zusatz ,Euro` versehen werden, z. B. Euro-Dollar, Euro-Pfund oder Euro-Yen.
4
Die dominierende Währung auf dem ECP-Markt war für lange Zeit der US-
Dollar. Im August 2002 war zum ersten Mal die Anzahl der in Euro denominier-
ten Emissionen größer als der in US-Dollar denominierten.
5
Wie Abb. B-2, S. 20
zeigt, hat sich der Euro zwischenzeitlich als dominierende Währung durchgesetzt.
Dieser Multi-Currency-Markt ist nicht nur international in Bezug auf die Wäh-
rung, in der die Programme denominiert sind, sondern auch hinsichtlich der
Emittenten und Investoren. Die größten Emittenten von ECPs sind Banken und
der Sektor der öffentlichen Hand. Zentrum des ECP-Marktes ist London, von wo
aus Dealer die Papiere weltweit distribuieren. Die meisten Programme werden
auch durch englisches Recht geregelt.
6
Im Gegensatz zu den USA, wo gebrochen-
de Laufzeiten üblich sind, konzentrieren sich Aktivitäten im ECP-Markt auf Lauf-
dauern von 1, 3 und 6 Monaten. 63% aller Emissionen auf dem ECP-Markt haben
1
Vgl. Kap. D.I, S. 40.
2
Vgl. Shen, P., Why Has the Nonfinancial Commercial Paper Market Shrunk Recently?, in: Economic Re-
view, Federal Reserve Bank of Kansas City (Hrsg.), Issue Q1 (2003), S. 65-67.
3
Der Eurogeldmarkt ist Teil des Euromarktes, der wie nationale Kreditmärkte auch in einen Eurogeld-,
einen Eurokredit- und einen Eurokapitalmarkt unterteilt ist. Der Begriff ,,Euro" ist etwas irreführend, da
hiermit nicht die Gemeinschaftswährung des Euro gemeint ist. Vielmehr entwickelte sich der Handel in
Fremdwährungen, hauptsächlich von US-Dollar, Ende der 50er-Jahre in Europa. Unterdessen haben sich
derartige Finanzplätze auch außerhalb Europas (z. B. Cayman-Inseln, Singapur etc.) gebildet, die ebenfalls
dem Euromarkt zugehören. Zuweilen wird auch der eindeutigere Begriff Xeno-Markt als Synonym für den
Euromarkt gebraucht.
Vgl. Beike, R.; Schlütz, J., Finanznachrichten lesen, verstehen, nutzen, Schäffer-Poeschel, 3. Aufl., Stuttgart
2001, S. 213; Perridon, L.; Steiner, M., Finanzwirtschaft der Unternehmung, Vahlen, 11. Aufl., München
2002, S. 174-176.
4
Vgl. Baßeler, U.; Heinrich, J., Grundlagen und Probleme der Volkswirtschaft, Schäffer-Poeschel, 16. Aufl.,
Stuttgart 2001, S. 437.
5
Vgl. o. V., The short term paper market in Europe: Recommendations for the development of a pan-
European market, in: Consultation Report by the Euribor-ACI Short Term European Paper Task Force
(Hrsg.), vom: 2. September 2002, S. 11-12.
6
Vgl. o. V., The short term paper market in Europe: Recommendations for the development of a pan-
European market, a. a. O., S. 11-12.
20
dabei eine Laufdauer von weniger als 95 Tagen.
1
Abb. B-2: Ausstehendes ECP-Volumen im September 2003 gegliedert nach Wäh-
rungsdenomination
Quelle: Euroclear, zitiert nach: o. V., Euro Commercial Paper, A guide for investors, Deutsche Bank, Octo-
ber 2003, S. 6.
Das Emissionsvolumen auf den Euromärkten erfuhr ein wesentliches Wachstum
seit der Einführung der Gemeinschaftswährung. Das ausstehende Volumen des
ECP-Marktes wuchs nach einer Phase der Stagnation bis Mitte der 90er Jahre
von 130 Mrd. USD im Dezember 1998 um beinahe das dreifache auf 373 Mrd.
USD im September 2003 (siehe Abb. B-3, S. 21). Im Mai 2003 wurde das bisher
höchste Volumen ausstehender ECPs von 392 Mrd. USD erreicht.
2
Die Wäh-
rungsunion sorgte für den größten Wachstumsimpuls. Die Konsolidierung des
Euro lockte eine Vielzahl neuer Investoren in den Markt.
3
Europäische Investoren
konnten von nun an sowohl in Papers inländischer als auch europäischer Emit-
tenten ohne Währungsrisiko investieren.
4
Viele Emittenten wechselten aufgrund
des Wegfalls des Währungsrisikos von der Finanzierung in US-Dollar auf die
Währung des Euro.
5
Doch auch andere Faktoren unterstützten das Wachstum des ECP-Marktes. Zu-
nächst führte die andauernde Deregulierung des Marktes zum Abbau von Wachs-
tumsbarrieren. Weiterhin war in der Vergangenheit der Settlementprozess des
Euro-CP-Marktes ein wachstumshemmender Faktor, z. B. ein fehlendes vollstän-
dig automatisiertes europäisches System für die Emission und das Settlement der-
artiger Wertpapiere. In jüngster Vergangenheit wurden jedoch einige Schritte in
1
Vgl. Deutsche Bank: Euro Commercial Paper, A guide for investors, October 2003, S 8.
2
Vgl. Loades, D., The euro commercial paper market: hype or reality?, in: Corporate Finance, October 2000,
S. 30; Deutsche Bank, a. a. O., S. 5; eigene Berechnungen.
3
Vgl. Deutsche Bank, a. a. O., S. 5.
4
Vgl. Olivier, C., ECP awaits $200 billion boost, in: Corporate Finance, July 2001, S. 27.
5
Vgl. o.V., Euroclear Annual Report, in: Quelle World Wide Web, http://www.euroclear.com/
wps/Euroclear/downloads/Marketing.pdf?userId= vom 17.07.2003, S. 23.
1% 5%
46%
16%
1%
1%
30%
AUD
CHF
EUR
GBP
HKD
JPY
USD
Details
- Seiten
- Erscheinungsform
- Originalausgabe
- Erscheinungsjahr
- 2003
- ISBN (eBook)
- 9783832476816
- ISBN (Paperback)
- 9783838676814
- DOI
- 10.3239/9783832476816
- Dateigröße
- 564 KB
- Sprache
- Deutsch
- Institution / Hochschule
- Fachhochschule Aachen – Wirtschaft
- Erscheinungsdatum
- 2004 (Februar)
- Note
- 1,0
- Schlagworte
- geldmarktinstrument short-term disintermediation
- Produktsicherheit
- Diplom.de
