Wie relevant sind Value Relevance-Untersuchungen?
©2003
Diplomarbeit
83 Seiten
Zusammenfassung
Inhaltsangabe:Problemstellung:
Im Zentrum der kapitalmarktorientierten Rechnungslegung steht die Versorgung von Unternehmensinteressenten mit entscheidungsnützlichen Informationen. Diese Informationen sollen dem Adressaten die Möglichkeit geben, zukünftige Zahlungen zwischen ihm und dem Unternehmen abschätzen zu können. Zu den zentralen Eigenschaften der Entscheidungsnützlichkeit gehören die untereinander konfliktären Kriterien der Entscheidungserheblichkeit (relevance) und der Verlässlichkeit (reliability). Wertrelevanz-Untersuchungen (value relevance studies) haben die empirische Operationalisierung dieser beiden Kriterien zum Gegenstand. Eine Jahresabschlussgröße ist beispielsweise wertrelevant, wenn ein signifikanter Zusammenhang zwischen dem Börsenkurs (abhängige Variable) und dieser Jahresabschlussgröße (unabhängige Variable) festgestellt wird.
Im Laufe der letzten 10 Jahre der empirischen Rechnungslegungsforschung haben sich value relevance-Untersuchungen als eines der Hauptgebiete herauskristallisiert. Sie finden Anwendung bei dem Vergleich von verschiedenen Rechnungslegungssystemen als ganzes oder einzelnen Bilanzierungsmethoden, jeweils bezogen auf die Fähigkeit entscheidungsnützliche Informationen zu liefern. Der value relevance-Ansatz findet bei der Bearbeitung dieser Aufgabenstellungen so weite Verbreitung, weil er dort eine genaue Messung möglich machen soll, wo die traditionelle, argumentative Vorgehensweise an ihre Grenzen stößt. Anschließend sollen die Ergebnisse in den Entscheidungsprozess der Standardsetzer einfließen.
Die value relevance-Forschung ist ein Gebiet, das sich durch kontroverse Diskussionen und gegensätzliche Meinungen auszeichnet. Entsprechend umfangreich sind die Arbeiten und Ergebnisse zu diesem Thema. In der Diskussion geht es sowohl um ökonometrische und als auch um ökonomische Aspekte. Die ökonometrische Kritik betrifft das Verfahren der Regressionsanalyse an sich sowie die beiden Maße der value relevance. Besonders das Bestimmtheitsmaß R2 steht im Kreuzfeuer der Kritik. Im Zusammenhang mit Regressionen tauchen verschiedene Probleme auf, z.B. latente Variablen, Autokorrelation und Heteroskedastizität. Abgesehen von diesen Kritikpunkten, für die es große Anzahl von Linderungen bzw. Abhilfen gibt, bezieht sich die ökonomische Kritik auf die fundamentale Anwendbarkeit von Regressionsanalysen. So kann einem Rechnungslegungssystem eine hohe value relevance bescheinigt werden, auch wenn es keine zeitnahen, neuen […]
Im Zentrum der kapitalmarktorientierten Rechnungslegung steht die Versorgung von Unternehmensinteressenten mit entscheidungsnützlichen Informationen. Diese Informationen sollen dem Adressaten die Möglichkeit geben, zukünftige Zahlungen zwischen ihm und dem Unternehmen abschätzen zu können. Zu den zentralen Eigenschaften der Entscheidungsnützlichkeit gehören die untereinander konfliktären Kriterien der Entscheidungserheblichkeit (relevance) und der Verlässlichkeit (reliability). Wertrelevanz-Untersuchungen (value relevance studies) haben die empirische Operationalisierung dieser beiden Kriterien zum Gegenstand. Eine Jahresabschlussgröße ist beispielsweise wertrelevant, wenn ein signifikanter Zusammenhang zwischen dem Börsenkurs (abhängige Variable) und dieser Jahresabschlussgröße (unabhängige Variable) festgestellt wird.
Im Laufe der letzten 10 Jahre der empirischen Rechnungslegungsforschung haben sich value relevance-Untersuchungen als eines der Hauptgebiete herauskristallisiert. Sie finden Anwendung bei dem Vergleich von verschiedenen Rechnungslegungssystemen als ganzes oder einzelnen Bilanzierungsmethoden, jeweils bezogen auf die Fähigkeit entscheidungsnützliche Informationen zu liefern. Der value relevance-Ansatz findet bei der Bearbeitung dieser Aufgabenstellungen so weite Verbreitung, weil er dort eine genaue Messung möglich machen soll, wo die traditionelle, argumentative Vorgehensweise an ihre Grenzen stößt. Anschließend sollen die Ergebnisse in den Entscheidungsprozess der Standardsetzer einfließen.
Die value relevance-Forschung ist ein Gebiet, das sich durch kontroverse Diskussionen und gegensätzliche Meinungen auszeichnet. Entsprechend umfangreich sind die Arbeiten und Ergebnisse zu diesem Thema. In der Diskussion geht es sowohl um ökonometrische und als auch um ökonomische Aspekte. Die ökonometrische Kritik betrifft das Verfahren der Regressionsanalyse an sich sowie die beiden Maße der value relevance. Besonders das Bestimmtheitsmaß R2 steht im Kreuzfeuer der Kritik. Im Zusammenhang mit Regressionen tauchen verschiedene Probleme auf, z.B. latente Variablen, Autokorrelation und Heteroskedastizität. Abgesehen von diesen Kritikpunkten, für die es große Anzahl von Linderungen bzw. Abhilfen gibt, bezieht sich die ökonomische Kritik auf die fundamentale Anwendbarkeit von Regressionsanalysen. So kann einem Rechnungslegungssystem eine hohe value relevance bescheinigt werden, auch wenn es keine zeitnahen, neuen […]
Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
ID 7562
Gerresheim, Björn: Wie relevant sind Value Relevance-Untersuchungen?
Hamburg: Diplomica GmbH, 2003
Zugl.: Universität zu Köln, Universität, Diplomarbeit, 2003
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http://www.diplom.de, Hamburg 2003
Printed in Germany
II
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis...
Darstellungsverzeichnis...
Abkürzungsverzeichnis...
Symbolverzeichnis...
1. Problemstellung...
2. Externe Rechnungslegung als Informationssystem...
2.1. Informationsvermittlung als Ziel der kapitalmarktorientierten
Rechnungslegung...
2.2. Informationsökonomische Grundlagen...
2.2.1. Abgrenzung der information content-Perspektive von der
measurement-Perspektive...
2.2.2. Wirkungen von Informationen auf Kapitalmärkte...
2.2.2.1. Informationen im Einpersonenkontext...
2.2.2.2. Informationen im Mehrpersonenkontext...
2.2.3. Markteffizienz als Konzept der Informationsverarbeitung der
Kapitalmärkte...
2.2.3.1. Definition und Abgrenzungen...
2.2.3.2. Empirischer
Befund...
3. Das Konzept der value relevance...
3.1. Das Prinzip...
3.2. Definitionen von value relevance...
3.3. Abgrenzung der Wertrelevanz von der Entscheidungsrelevanz...
4. Die Methodik von value relevance-Studien...
4.1. Einordnung der value relevance-Forschung in die empirische
Kapitalmarktforschung...
4.2. Forschungsdesigns...
4.2.1. Typologien von value relevance-Untersuchungen...
4.2.1.1. Assoziationsstudien...
4.2.1.2. Informationsgehaltstudien...
II
IV
V
VII
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12
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17
17
III
4.2.2. Grundlegende Annahmen...
4.2.2.1. Markt(in)effizienz...
4.2.2.2.
Bewertungsmodelle...
4.2.2.2.1. Das Bilanzmodell...
4.2.2.2.2. Das Erfolgsmodell...
4.2.2.2.3. Das Ohlson Modell...
4.2.3. Verfahren der Regressionsanalyse...
4.2.3.1. Grundsätzliche
Vorgehensweise...
4.2.3.2. Preisniveau- und Renditestudien...
4.2.4. Unterschiedliche Maße von value relevance...
5. Der empirische Befund von value relevance...
5.1. Analyse einzelner Bilanzierungsthemen...
5.1.1. Fair value-Bilanzierung von Wertpapieren...
5.1.2. Forschungs- und Entwicklungskosten in der New Economy...
5.1.3. Value relevance des Periodenergebnisses...
5.2. Vergleich von Rechnungslegungssystemen...
5.3. Zeitliche Entwicklung der value relevance von
Jahresabschlussinformationen...
6. Diskussion der Relevanz der value relevance-Untersuchungen...
6.1. Würdigung der zugrunde liegenden empirischen Methoden...
6.1.1. Mögliche Fehlspezifikationen von Regressionsgleichungen...
6.1.2. Bestimmtheitsmaß versus Regressionskoeffizient...
6.2. Würdigung des Konzeptes der value relevance...
6.3. Mögliche Implikationen der value relevance-Forschung für die
Standardsetzer...
7. Thesenförmige Zusammenfassung...
Literaturverzeichnis...
18
18
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66
IV
Darstellungsverzeichnis
Darstellung 1: Übersicht über die empirischen Befunde der
Markteffizienzforschung...
Darstellung 2: Absicht von value relevance-Studien...
Darstellung 3: Entwicklung der value relevance im Zeitverlauf...
Darstellung 4: Abhängigkeiten des Bestimmtheitsmaßes 1...
Darstellung 5: Abhängigkeiten des Bestimmtheitsmaßes 2...
10
13
43
54
54
V
Abkürzungsverzeichnis
AH
Accounting
Horizons
(Zeitschrift)
APB
Accounting
Principles
Board
AR
Accounting
Review
(Zeitschrift)
Aufl.
Auflage
BFuP
Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis
(Zeitschrift)
BIN
book value of investment securities (Buchwert der
Wertpapiere)
bspw.
beispielsweise
BVE
B
book value of equity before investment securities
(Buchwert des Eigenkapitals vor Wertpapiere)
BVPS
book
value
per
share
bzw.
beziehungsweise
c.a.
circa
CAP
Commitee
on
Accounting
Procedure
CAPSOFT
Aktivierte Softwarekosten pro Aktie
Cov
Kovarianz
CV
coefficient
of
variation (Variationskoeffizient)
D
Dividenden
d.h.
das
heißt
E
earnings
(Gewinne,
Periodenergebnis)
e.g.
exempli
gratia
(zum
Beispiel,
lat.)
EPS
earnings per share (Gewinn pro Aktie)
ERK
earnings
response-Koeffizient
evt.
eventuell
FASB
Financial
Accounting
Standards
Board
f.
folgende
ff.
fortfolgende
FINV
fair value of investment securities (Zeitwert der
Wertpapiere)
F&E
Forschung
und
Entwicklung
ggf.
gegebenenfalls
GuV
Gewinn-
und
Verlustrechnung
HGB
Handelsgesetzbuch
IAS
International
Accounting
Standards
IASB
International
Accounting
Standards
Board
IASC
International
Accounting
Standards
Committee
JAE
Journal
of
Accounting and Economics (Zeitschrift)
JAR
Journal of Accounting Research (Zeitschrift)
Jg.
Jahrgang
JoF
Journal
of
Finance
(Zeitschrift)
VI
k.A.
keine
Angabe
lat.
lateinisch
MVA
market value of assets (Marktwert der
Vermögenswerte)
MVC
market value of component (Marktwert der zu
untersuchenden Komponente)
MVE
market value of equity (Marktwert des Eigenkapitals)
MVL
market value of liabilities (Marktwert der Schulden)
No.
Nummer
P
(Markt-)
Preis
p.a.
per
annum
(pro
Jahr,
lat.)
Par.
Paragraph
R
Rendite
ROE
return
on
equity
S.
Seite
SEC
Securities
and
Exchange
Commission
SFAC
Statements
of
Financial
Accounting
Concepts
SFAS
Statements
of
Financial
Accounting
Standards
u.a. unter
anderem
US-GAAP
United States Generally Accepted Accounting
Principles
usw.
und so weiter
u.U.
unter
Umständen
Var
Varianz
vgl.
vergleiche
Vol.
Volume
z.B.
zum
Beispiel
ZfbF
Zeitschrift
für
betriebswirtschaftliche Forschung
VII
Symbolverzeichnis
e tätsächliche
Rechnungslegungsinformation
e~
unsichere
Rechnungslegungsinformation
i i-te
Beobachtung
j j-te
Beobachtung,
zur Unterscheidung von i
R
2
Bestimmtheitsmaß,
Determinationskoeffizient
r Diskontierungszinssatz
t Zeitpunkt
x~
Gegenwartswert
zukünftiger
Cash
Flows
Regressionskoeffizient
Regressionskoeffizient
Regressionskoeffizient
Regressionskoeffizient
Regressionskoeffizient
Störterm,
Residuum
2
Varianz
Zeitpunkt,
zur
Unterscheidung
von
t
Veränderung
kongruent
zu
1
1. Problemstellung
Im Zentrum der kapitalmarktorientierten Rechnungslegung steht die Versorgung
von Unternehmensinteressenten mit entscheidungsnützlichen Informationen.
Diese Informationen sollen dem Adressaten die Möglichkeit geben, zukünftige
Zahlungen zwischen ihm und dem Unternehmen abschätzen zu können. Zu den
zentralen Eigenschaften der Entscheidungsnützlichkeit gehören die untereinander
konfliktären Kriterien der Entscheidungserheblichkeit (relevance) und der
Verlässlichkeit (reliability). Wertrelevanz-Untersuchungen (value relevance
studies) haben die empirische Operationalisierung dieser beiden Kriterien zum
Gegenstand. Eine Jahresabschlussgröße ist beispielsweise wertrelevant, wenn ein
signifikanter Zusammenhang zwischen dem Börsenkurs (abhängige Variable) und
dieser Jahresabschlussgröße (unabhängige Variable) festgestellt wird.
Im Laufe der letzten 10 Jahre der empirischen Rechnungslegungsforschung haben
sich value relevance-Untersuchungen als eines der Hauptgebiete heraus-
kristallisiert.
1
Sie finden Anwendung bei dem Vergleich von verschiedenen
Rechnungslegungssystemen als ganzes oder einzelnen Bilanzierungsmethoden,
jeweils bezogen auf die Fähigkeit entscheidungsnützliche Informationen zu
liefern. Der value relevance-Ansatz findet bei der Bearbeitung dieser
Aufgabenstellungen so weite Verbreitung, weil er dort eine genaue Messung
möglich machen soll, wo die traditionelle, argumentative Vorgehensweise an ihre
Grenzen stößt. Anschließend sollen die Ergebnisse in den Entscheidungsprozess
der Standardsetzer einfließen.
Die value relevance-Forschung ist ein Gebiet, das sich durch kontroverse
Diskussionen und gegensätzliche Meinungen auszeichnet. Entsprechend
umfangreich sind die Arbeiten und Ergebnisse zu diesem Thema. In der
Diskussion geht es sowohl um ökonometrische als auch um ökonomische
Aspekte. Die ökonometrische Kritik betrifft das Verfahren der Regressionsanalyse
an sich sowie die beiden Maße der value relevance. Besonders das
Bestimmtheitsmaß R
2
steht im Kreuzfeuer der Kritik. Im Zusammenhang mit
Regressionen tauchen verschiedene Probleme auf, z.B. latente Variablen,
1
Vgl. Beaver (2002), S. 459.
2
Autokorrelation und Heteroskedastizität. Abgesehen von diesen Kritikpunkten,
für die es große Anzahl von Linderungen bzw. Abhilfen gibt, bezieht sich die
ökonomische Kritik auf die fundamentale Anwendbarkeit von
Regressionsanalysen. So kann einem Rechnungslegungssystem eine hohe value
relevance bescheinigt werden, auch wenn es keine zeitnahen, neuen
Informationen bereit stellt.
2
Dieses stellt den Informationszweck von
Rechnungslegung in Frage. Des Weiteren gehen die Meinungen darüber
auseinander, inwiefern informationsineffiziente Märkte und irrationales
Anlegerverhalten (noise trading) die Eigenschaft von Marktpreisen beeinflussen,
eine geeignete Stellvertretergröße (proxy) für den Unternehmenswert zu sein.
Ebenfalls werden die möglichen Implikationen der Ergebnisse von value
relevance-Studien für die Standardsetzer rege diskutiert.
Das Zusammenspiel aus Informationsökonomie, Regulierung und Ökonometrie,
gilt es im Folgenden zu analysieren, um die Relevanz von value relevance-
Untersuchungen beurteilen zu können.
2
Vgl. Barth/Beaver/Landsman (2001), S. 80.
3
2. Externe Rechnungslegung als Informationssystem
Im Gegensatz zur internen Rechnungslegung, die das innerbetriebliche Geschehen
beleuchtet, geht es in der externen Rechnungslegung um die Darstellung der
finanziellen Beziehungen des Unternehmens zu seiner Umwelt. Neben der
Funktion Informationen zu generieren, auf der das ausschließliche Augenmerk
dieser Arbeit beruht, erfüllt das externe Rechnungswesen noch weitere Aufgaben,
die hier nur kurz erwähnt werden. Es dient ebenso zur Erzeugung von
vertraglichen Rechtsfolgen (contracting-Funktion) sowie zur Steuerung von
Managern bzw. für die Rechenschaftslegung des Managements gegenüber den
Kapitalgebern (incentive usefulness bzw. stewardship-Funktion).
3
Außerdem
erfüllen Jahresabschlüsse eine Disziplinierungs- und Bestätigungswirkung,
dadurch dass sie von Wirtschaftsprüfern testiert werden, welches sich
disziplinierend auf die zwischenzeitliche Veröffentlichung anderer zeitnaher
Informationen auswirkt. Spätestens mit den Abschlüssen wird die Qualität dieser
Veröffentlichungen offensichtlich.
2.1. Informationsvermittlung als Ziel der kapitalmarktorientierten
Rechnungslegung
Für ein Rechnungslegungssystem, das sich an den Bedürfnissen des
Kapitalmarktes orientiert, muss die Befriedigung der Informationsnachfrage
seitens der Marktteilnehmer das Primärziel sein. Dementsprechend ist die
Vermittlung entscheidungsnützlicher Informationen für Investoren, Kreditoren
und andere Adressaten als ausschließliches Ziel der Rechnungslegung in den
Standards verankert.
4
Nach diesem Grundsatz der Entscheidungsnützlichkeit
(decision usefulness) sollen Investoren mittels Informationen eine bessere
Einschätzung der Zahlungungsströme aus dem jeweiligen Unternehmen treffen
3
Vgl. Beaver (1998), S. 2. Zur Informations- und stewardship-Funktion, IAS 1 par. 5.
4
"Financial reporting should provide information that is useful to present and potential investors
and creditors and other users in making rational investment, credit und similar decisions." SFAC
No. 1, Par. 34. Ohne materiellen Unterschied IASB Framework Par. 12. Falls die Verlautbarungen
des FASB und des IASB ohne Kommentar nebeneinander aufgeführt werden, gilt von nun an, dass
sie ohne materiellen Unterschied sind.
4
können.
5
Durch die Fokussierung auf die Informationsfunktion soll der
Anlegerschutz und eine effiziente Kapitalmarktallokation gewährleistet werden.
6
2.2. Informationsökonomische Grundlagen
2.2.1. Abgrenzung der information content-Perspektive von der
measurement-Perspektive
Kapitalmarktteilnehmer sind primär an Informationen interessiert, die ihnen eine
Einschätzung von Unternehmenswerten erlauben, aufgrund dessen sie ihre
Entscheidungen treffen. Für die Verknüpfung von Unternehmenswert und den
Daten der Unternehmensberichterstattung lassen sich zwei unterschiedliche
Perspektiven einnehmen. Die eine fragt nach der Qualität, mit der
Rechnungslegungsgrößen den Unternehmenswert messen (measurement-
Perspektive), die andere fragt danach, welche Rechnungslegungsgrößen
Informationen über den Unternehmenswert enthalten (information content-
Perspektive).
7
Im Zeitverlauf hat es eine Verschiebung von der measurement-
Perspektive zur information content-Perspektive gegeben, die Beaver als
,,financial reporting revolution"
8
tituliert. Sie ist deshalb revolutionär, weil die
Verschiebung u.a. die Berücksichtigung von nicht-finanziellen Größen sowie fair
value-Bewertung vorsieht.
9
Die traditionelle measurement-Perspektive stellt die Struktur der Wertmaßstäbe in
den Mittelpunkt, wohingegen die information content-Perspektive die
ökonomische Verwendung der Rechnungslegungsinformationen betont. Unter der
Struktur der Wertmaßstäbe ist die Bewertung von Vermögen und die Bestimmung
des Gewinns zu verstehen. Rechnungslegungsgrößen dienen aus dieser Sicht als
Maße für den Wert von Unternehmensanteilen oder Zahlungsströmen.
10
Überprüft
5
"(...) financial reporting should provide information to help present and potential investors and
creditors and others assesses the amounts, timing, and uncertainty of prospective net cash inflows
to the related enterprise." SFAC No. 1, Par. 37. Vgl. IASB, Framework, Par. 12.
6
Vgl. Schildbach (2000), S. 40.
7
Vgl. Barth (2000), S. 10, 15-18 und Christensen/Demski (2003), S. 3-6.
8
Beaver (1998), S. 2.
9
Vgl. Beaver (1998), S. 1-17.
10
Vgl. Liang (2001), S. 223-229. Die kontrovers geführte Debatte über die verschiedenen
Wertmaßstäbe soll nicht Gegenstand dieser Arbeit sein.
5
wird hierbei, inwiefern Jahresabschlussgrößen ihren zugrunde liegenden
ökonomischen Wert entsprechen. Die measurement-Perspektive findet sich in
SFAC No. 5 ,,Recognition and Measurement in Financial Statements of Business
Enterprises" wieder.
Aus Sicht der information content-Perspektive fungieren Rechnungslegungs-
größen als Träger von Informationen und sind einer von mehreren Faktoren, die
Entscheidungen in einer unsicheren Umwelt beeinflussen. Informationen sollen so
die Unsicherheit reduzieren.
11
Eine Rechnungslegungsgröße besitzt information
content, wenn sie für den Investor eine neue Information darstellt.
12
In diesem
Sinne definieren Ball/Brown den information content von Erfolgsgrößen als die
Differenz zwischen aktuellen und erwarteten Gewinnen.
13
Lev setzt die Qualität
einer Information gleich mit deren Informationsgehalt.
14
Die information content-
Perspektive spiegelt sich als Konzept der Entscheidungsnützlichkeit in SFAC No.
1 wider.
15
Die Verlautbarungen des FASB (ebenso die des IASB) weisen also beide
Perspektiven auf, deren Gewichtung jedoch in den einzelnen Standards
unterschiedlich gehandhabt wird. Wichtig ist die Erkenntnis, dass beide
Perspektiven in einem komplementären Verhältnis zueinander stehen, nicht in
einem substitutiven.
16
2.2.2. Wirkungen von Informationen auf Kapitalmärkte
Aus informationsökonomischer Sicht werden Rechnungslegungsgrößen als Signal
eines speziellen Informationssystems betrachtet. Informationen beeinflussen die
Erwartungen der Investoren und somit auch die Kapitalkosten des jeweiligen
Unternehmens.
17
Rechnungslegungssysteme werden als reine untereinander
konkurrierende Informationssysteme betrachtet, von denen dasjenige gewählt
wird, welches den Erwartungswert des Nutzens maximiert.
18
Dazu müssen die
11
Vgl. Liang (2001), S. 232 ff.
12
Vgl. Barth (2000), S. 17.
13
Vgl. Ball/Brown (1968), S. 161.
14
Vgl. Lev (1989), S. 155.
15
Vgl. Fussnote 4.
16
Vgl. Liang (2001), S. 237; Beaver (1998), S. 77.
17
Vgl. Wagenhofer/Ewert (2003), S. 55.
18
Vgl. Ballwieser (1982), S. 780.
6
jeweiligen Informationen in den Entscheidungsprozess der Adressaten einfließen
und verarbeitet werden. Die folgenden Darstellungen erfolgen also vor einen
entscheidungstheoretischen Hintergrund.
2.2.2.1. Informationen im Einpersonenkontext
Um das Verständnis für rationales Entscheiden unter Unsicherheit zu erleichtern,
wird zunächst angenommen, es gäbe nur einen einzigen
Rechnungslegungsadressaten. Ein einzelner Entscheider profitiert von einem
Informationssystem, wenn seine Inanspruchnahme für eine Revision der
Erwartungen und eine Erhöhung des Nutzes sorgt.
19
Der Wert einer Information
ist demnach abhängig von der subjektiven Fähigkeit, Entscheidungen zu
beeinflussen.
20
Im Mittelpunkt der Analyse steht das entscheidungstheoretische
Bayes-Theorem. Es beleuchtet die informationsinduzierte Veränderung der
Erwartung eines Entscheiders. Dieser holt Informationen zur Revision seiner
apriori gebildeten Wahrscheinlichkeitsurteile über unsichere Umweltzustände ein.
Mit Hilfe der als bekannt vorausgesetzten bedingten Wahrscheinlichkeiten und
dem Zusammenhang des Bayes-Theorem bildet der Entscheider aufgrund dieser
Informationen ein neues Urteil, also aposteriori. Es hat eine Überführung von
apriori Wahrscheinlichkeiten in aposteriori Wahrscheinlichkeiten stattgefunden,
was (u.U.) zu veränderten Rangfolgen der möglichen Aktionen führt.
21
Damit kann also gezeigt werden, wie Rechnungslegungsinformationen die
optimale Entscheidung eines Adressaten verändern können. Vorausgesetzt werden
vollkommene Informationen, d.h. eine eindeutige Beziehung zwischen Signalen
und Zuständen.
22
2.2.2.2. Informationen im Mehrpersonenkontext
Prinzipiell gilt wie im Einpersonenfall auch hier das Ziel der individuellen
Nutzenmaximierung. Jedoch muss dieses im Mehrpersonenkontext aggregiert
geschehen, d.h. es gibt eine Vielzahl von unterschiedlichen Nutzenfunktionen. In
einem Mehrpersonenumfeld sind die Handlungen der Akteure miteinander
verbunden, in dem Sinne, dass sich die Aktionen des einen negativ auf den
19
Vgl. Liang (2001), S. 229 ff.
20
Vgl. Beaver (1998), S. 18 ff.
21
Vgl. Demski (1981), S. 23-41 und Ballwieser (1982), S. 781. Ein anschauliches Beispiel dazu
bietet auch Scott (1997), S. 38-42.
22
Vgl. Wagenhofer/Ewert (2003), S. 60-63.
7
Wohlstand des anderen auswirken können. Es existieren Verteilungseffekte. Die
Entscheidung eine Information nicht zu nutzen kann sich im Mehrpersonenfall
auch negativ auswirken. Informationsökonomisch ausgedrückt ist der Wert eines
Informationssystems nicht mindestens Null. Die Anordnung von
Informationssystemen bezüglich ihrer Qualität hängt letztendlich von den
verschiedenen Funktionen der Rechnungslegung ab. Ein System, das die eine
Funktion ausreichend erfüllt, muss nicht zwangsläufig auch die anderen
gleichermaßen erfüllen.
23
Für die Standardsetzer ergibt sich daraus das Problem,
aus den verschiedenen Informationssystemen, das für die Allgemeinheit optimale
zu finden. Diese Ergebnisse sollen vor der voreiligen Schlussfolgerung bewahren,
ein bestimmtes Rechnungslegungssystem sei in allen Belangen einem anderen
überlegen.
24
2.2.3. Markteffizienz als Konzept der Informationsverarbeitung der
Kapitalmärkte
Die soeben beschriebenen Informationsverarbeitungsprozesse können nicht direkt
sondern nur indirekt durch die Marktpreise, als Aggregat der individuellen
Handlungen beobachtet werden.
25
Deshalb gilt es nun die Verbindung zwischen
Informationen und Marktpreisen zu beleuchten.
Markteffizienz bzw. ineffizienz ist eine werturteilsfreie Eigenschaft eines
Kapitalmarktes.
26
Die damit verbundenen Untersuchungen gehen der Frage nach,
wie Marktpreise auf Informationen reagieren oder anders ausgedrückt, wie
Informationen vom Markt verarbeitet werden. Die Frage nach der
Informationseffizienz ist sowohl für Investoren als auch für Standardsetzer und
alle anderen Adressaten von außerordentlicher Bedeutung. Denn Informationen
beeinflussen Marktpreise und Marktpreise beeinflussen das Vermögen der
Marktteilnehmer und damit auch die Allokation des Kapitals. Das Konzept ist für
diese Arbeit so bedeutend, da es sich hierbei um einen der fundamentalen
Streitpunkte der in den nächsten Kapiteln dargestellten value relevance-Literatur
handelt.
23
Vgl. Liang (2001), S. 232 f.
24
Vgl. Wagenhofer/Ewert (2003), S. 76-80.
25
Vgl. Wagenhofer/Ewert (2003), S. 120.
26
Vgl. Beaver (1998), S. 148. Im Folgenden werden Markteffizienz und Informationseffizienz
synonym benutzt.
8
2.2.3.1. Definition und Abgrenzungen
Fama definiert einen informationseffizienten Markt als einen Markt, in dem Preise
alle verfügbaren Informationen vollständig reflektieren.
27
In Anlehnung an
Jensens Kritik
28
, die sich u.a. an die Unbestimmtheit des Ausdrucks "vollständig
reflektieren" richtete, schwächte Fama sein Definition ab. Demnach spiegeln im
Falle von Markteffizienz Preise diejenigen Informationen wider, bei denen der
marginale Nutzen der informationsinduzierten Handlung die marginalen Kosten
nicht übersteigt.
29
Diese Definition impliziert, dass die Generierung von abnormen Renditen durch
die Auswertung bestimmter Informationen auf effizienten Märkten nicht möglich
sein kann. Mit anderen Worten beträgt die erwartete abnorme Rendite Null und
tatsächliche Abweichungen beruhen auf Zufall (random walk) und existieren in
beide Richtungen, so dass sie sich im Zeitverlauf ausgleichen (unbiased).
30
Unter
Über- oder Unterrendite (= abnorme Rendite) wird die Differenz zwischen der
erwarteten Rendite und ihrem Gleichgewichtswert verstanden. Letzteres setzt die
simultane Hypothese eines Gleichgewichtsmodells voraus.
Im Folgenden ist es wichtig zu beachten, dass Aussagen zur Informationseffizienz
immer nur im Zusammenhang mit einer spezifizierten Informationsmenge
getroffen werden können, es handelt sich also um ein relatives Konzept.
Unterschieden werden drei Ausprägungen der Informationseffizienz. Die erste
Form ist die schwache Informationseffizienz, bei der sich alle historischen
Informationen in den Marktpreisen widerspiegeln. Unter diesen Umständen lassen
sich durch Chartanalysen, also Analysen von Zeitreihen, keine abnormen
Renditen erzielen. Zweitens die mittelstarke Informationseffizienz, die besagt,
dass sowohl alle historischen als auch alle öffentlich verfügbaren Informationen in
den Marktpreisen enthalten sind. Weder durch Chartanalysen noch durch die
Auswertung von Jahresabschlüssen oder anderen Publikationen lassen sich
abnorme Renditen erzielen. Drittens, die strenge Informationseffizienz, bei der
27
"A market in which prices always fully reflect all available information." Fama (1970), S. 383.
28
Vgl. Jensen (1978), S. 95-101.
29
,,(...) Prices reflect information to the point where the marginal benefits of acting on
information (the profits to be made) do not exceed the marginal costs." Fama (1991), S. 1575.
30
Vgl. Fama (1998), S. 284 und 287.
9
zusätzlich noch alle private Informationen, z.B. Insiderwissen, in den
Marktpreisen verarbeitet werden. Bei dieser Version lassen sich selbst durch
Insiderinformationen keine Überrenditen erzielen. Die schwache Form der
Informationseffizienz ist eine Teilmenge der mittelstrengen, die wiederum eine
Teilmenge der strengen ist.
31
Die strenge Form der Markteffizienz stellt lediglich
einen Extremfall dar, der zur logischen Vervollständigung des Konzeptes dient
und ohne praktische Relevanz ist.
32
Laut Beaver kann ein Markt aufgrund von
Informationskosten nie streng informationseffizient sein.
33
Abgesehen von diesen
Varianten können Kapitalmärkte auch informationsineffizient sein.
2.2.3.2. Empirischer Befund
Grundsätzlich ist die Markteffizienz allein untestbar, da ein solcher Test gleich-
zeitig die Annahme eines Gleichgewichtsmodells erfordert, mit deren Hilfe
erwartete Überrenditen bestimmt werden können. Somit handelt es sich bei den
empirischen Überprüfungen um problematische Tests verbundener Hypothesen.
34
Mit zunehmender Länge des Untersuchungszeitraumes werden die Probleme
gravierender.
35
Die Schwierigkeit ist die Identifizierung, ob einer festgestellten
abnormen Rendite Marktineffizienz oder ein ungenaues Gleichgewichtsmodell
(bad model) oder beides zugrunde liegt.
Nichtsdestotrotz wurde weiterhin versucht das Konzept der Markteffizienz
empirisch zu überprüfen. Fama gibt in seiner Arbeit von 1991 den drei Kategorien
der Markteffizienz neue Bezeichnungen und erweitert teilweise deren Umfang.
Aus den Tests auf schwache Informationseffizienz werden die Tests auf
Prognosekraft (tests for return predictability oder kürzer Anomaliestudien), bei
denen nicht nur vergangene Gewinne, sondern auch Dividendenrenditen und
Zinsen verwendet werden. Die Tests auf halbstrenge Informationseffizienz
31
Vgl. Fama (1970).
32
Vgl. Jensen (1978), S. 97.
33
Vgl. Beaver (1998), S. 138. Zu den Informationskosten zählt er, z.B. Such-, Analyse- und
Transaktionskosten
34
,,It is a disappointing fact that because of the joint-hypothesis problem, precise inferences about
the degree of market efficiency are likely to remain impossible." Fama (1991), S. 1576.
35
Vgl. Fama (1998), S. 291-293.
10
werden nun als Ereignisstudien (event studies) und die Tests auf strenge
Informationseffizienz werden nun als Tests auf private Informationen tituliert.
36
Im Gegensatz zu kurzfristigen Studien, die relativ gut die Markteffizienz belegen,
deuten die Ergebnisse von längerfristigen Untersuchungen auf Marktineffizienz
hin (s. Darstellung 1). Die Tabelle dient zur Veranschaulichung des nicht
eindeutigen empirischen Befundes.
37
Darstellung 1: Übersicht über die empirischen Befunde der
Markteffizienzforschung
Forschungs-
design
Untersuchungs-
gegenstand
Tendenz der
Untersuchungsergebnisse
Folge für die
Marktbeschaffenheit
Abnorme Rendite-
möglichkeiten nach
Ergebnisbekanntgabe
Robuster Post-earnings-
announcement drift
Marktineffizienz
Differenzen in den
Bilanzierungsmethoden
von verschiedenen
Unternehmen
Keine signifikante
funktionelle Fixierung,
Markt erkennt die nicht
GuV wirksamen Effekte
der unterschiedlichen
Bilanzierungsmethoden
Markteffizienz
Kurzfristige
Ereignisstudien
Wechsel der
Bilanzierungsmethoden
eines Unternehmens
Kursreaktion gering, wenn
Methodenwechsel
liquiditätsunwirksam,
Kursreaktion unklar, wenn
Wechsel
liquiditätswirksam
Keine klare Aussage
Langfristige
Ereignisstudien
Earnings management
und Überoptimismus
von Analysten
Markt verhält sich naiv
und erkennt Verzerrungen
nicht. Folge: systematische
Fehlbewertung
Marktineffizienz
Langfristige
Anomaliestudien
Renditemöglichkeit auf
der Basis von
univariaten und
multivariaten
Fehlbewertungs-
Indikatoren
Möglichkeit der
Generierung von
signifikanten Über-
renditen, Fehlreaktion des
Marktes wegen
funktioneller Fixierung
Marktineffizienz
Quellen: Kothari (2001), S. 192-207; Beaver (1998), S. 129-138.
Den Vorwürfen der Hinfälligkeit des Konzeptes der Informationseffizienz stellt
Fama entgegen, dass Über- und Unterrenditen zufällig sind und sich im Zeit-
36
Vgl. Fama (1991), S. 1576 ff. Bei den letzten Kategorien beiden hat lediglich eine
Umbenennung stattgefunden.
37
Nicht Bestandteil dieser Darstellung sind empirische und konzeptionelle Probleme vor allem bei
der längerfristigen Überprüfung von Markteffizienz, z.B. das bad model-Problem (insbesondere
die diffizile Risikoeinschätzung), Probleme der Datenqualität (survivorship bias) und das Fehlen
eines Forschungsdesigns, dass Marktineffizienz als Nullhypothese zugrunde legt. Dazu vgl.
Kothari (2001), S. 188-192 und eine ausführlichere Darstellung bei Fama (1998), S. 291-304.
11
verlauf ausgleichen und somit im Einklang mit dem Konzept der Informations-
effizienz stehen. Des Weiteren sind besonders die Ergebnisse längerfristiger
Untersuchungen abhängig von der zugrunde liegenden statistischen Methode.
38
Fama konstatiert, dass es Anomalien gibt, hält jedoch am Konzept von
informationseffizienten Märkten fest.
39
Mögliche alternative Ansätze, die eine
langfristige, systematische Über- bzw. Unterreaktion des Marktes belegen, sind
noch nicht ausgereift genug. Demnach hat das Konzept weiterhin Gültigkeit.
40
Die
Frage, ob Märkte nun informationseffizient sind, kann also nicht eindeutig
beantwortet werden. Dieser Sachverhalt muss bei der Analyse von
Untersuchungen, die auf Annahmen der Informationseffizienz beruhen, stets
beachtet werden. Die Ergebnisse solcher Untersuchungen sind dementsprechend
kritisch zu hinterfragen.
38
Vgl. Fama (1998), S. 284.
39
"(...) Some anomalies, spurious and real, are inevitable.(...) Event studies are the cleanest
evidence we have on efficiency (at least unencumbered by the joint-hypothesis problem). With few
exceptions, the evidence is supportive". Fama (1991), S. 1602.
40
Vgl. Fama (1998), S. 284-285.
Details
- Seiten
- Erscheinungsform
- Originalausgabe
- Jahr
- 2003
- ISBN (eBook)
- 9783832475628
- ISBN (Paperback)
- 9783838675626
- DOI
- 10.3239/9783832475628
- Dateigröße
- 732 KB
- Sprache
- Deutsch
- Institution / Hochschule
- Universität zu Köln – Wirtschafts- und Sozialwissenschaften
- Erscheinungsdatum
- 2003 (Dezember)
- Note
- 1,3
- Schlagworte
- rechnungslegungsforschung entscheidungsnützlichkeit informationseffizienz regressionsanalyse
