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Analyse der Risiken und Performance von Hedge Fund Strategien

©2003 Diplomarbeit 123 Seiten

Zusammenfassung

Inhaltsangabe:Einleitung:
Das Ziel dieser Diplomarbeit ist es dem Leser die Funktionsweise der sehr unterschiedlichen Hedge Fund Strategien und die damit verbundenen Risiken aufzuzeigen. Darüber hinaus wird die Performance der einzelnen Strategien näher analysiert. Viele Veröffentlichungen zum Thema Hedge Funds zeigen die Vorteile und Chancen, vernachlässigen dabei aber die Risiken, die Hedge Fund Strategien in sich bergen. Dadurch kann leicht der Eindruck entstehen, dass es sich bei Hedge Funds um ein risikoloses Investment mit überragender Performance handelt. Dies ist in der Realität allerdings, wie der Fall LTCM zeigte, nicht immer der Fall. Es ist daher für potentielle Investoren in Hedge Funds unerlässlich sich mit den Risiken auseinander zusetzen. Im Gegensatz zu Risiken von Aktien und Anleihen weisen Hedge Funds sehr spezifische Risikofaktoren auf. Diese resultieren aus den von Hedge Funds eingesetzten Instrumenten, wie z.B. Leerverkäufen oder Leverage, und der Strategie des Hedge Funds. Berücksichtigt ein Investor bei der Auswahl eines Hedge Funds auch dessen Strategie und die Risiken dieser Strategie, kann er das Chancen/Risiko-Profil seines Portfolio steuern und optimieren.
Zur Einführung und zum besseren Verständnis der Thematik wird im ersten Teil der Arbeit Grundwissen über Hedge Funds vermittelt. Es wird der Begriff Hedge Funds definiert und die allgemeinen Merkmale von Hedge Funds näher erläutert. Die geschichtliche Entwicklung und die Marktstruktur der Hedge Funds runden den ersten Teil ab.
Im zweiten Teil folgt eine allgemeine Darstellung der Risiken. Dazu wird der Begriff Risiko definiert und eine Unterscheidung in traditionelle Investmentrisiken und in Hedge Fund spezifische Risiken vorgenommen. Darauf folgt eine detaillierte Erklärung der einzelnen Risiken.
Der dritte Teil bildet den Schwerpunkt der Diplomarbeit. Dort erfolgt eine Klassifizierung der einzelnen Hedge Fund Strategien in die Subkategorien Relative Value, Event Driven und Opportunistic. Die Funktionsweisen der einzelnen Strategien werden dabei ausführlich analysiert und die daraus resultierenden Risiken der jeweiligen Strategie dargestellt. Eine nähere Betrachtung der Performance, anhand von Rendite, Volatilität und Korrelation, runden die Analyse der einzelnen Strategien ab.
In der Schlussfolgerung werden die gewonnen Erkenntnisse zusammengefasst. Dabei werden die Risiko und Performanceeigenschaften der einzelnen Hedge Fund Strategien […]

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis


ID 7541
Stegmeier, Matthias: Analyse der Risiken und Performance von Hedge Fund Strategien
Hamburg: Diplomica GmbH, 2003
Zugl.: Georg-Simon-Ohm-Fachhochschule Nürnberg, Fachhochschule, Diplomarbeit,
2003
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Diplomica GmbH
http://www.diplom.de, Hamburg 2003
Printed in Germany

I
INHALTSVERZEICHNIS
Inhaltsverzeichnis ...I
Abbildungsverzeichnis ...IV
Abkürzungsverzeichnis ...VI
1. Thema und Aufbau der Diplomarbeit ...1
2. Überblick über Hedge Funds...3
2.1. Merkmale von Hedge Funds ...3
2.1.1. Vorbemerkung ...3
2.1.2. Absolut Return ...3
2.1.3. Geringe Anlagerestriktionen ...4
2.1.4. Eingeschränkte Handelbarkeit...5
2.1.5. Performanceorientierte Vergütung...5
2.1.6. Geringe Transparenz...7
2.1.7. Rolle des Hedge Fund Managers ...7
2.1.8. Gesetzliche Regulierung...8
2.1.9. Investorenkreis ...8
2.2. Geschichte der Hedge Funds...9
2.3. Hedge Funds in Zahlen ...14
2.3.1. Marktvolumen ...14
2.3.2. Marktstruktur...16
2.3.3. Performance, Risiko und Korrelation ...17
3. Risiken allgemein ...23
3.1. traditionelle Risiken ...23
3.1.1. unsystematisches Risiko ...23
3.1.2. Marktrisiko ...23
3.2. spezifische Hedge Fund-Risiken...24
3.2.1. Liquiditätsrisiko ...24
3.2.2. Leerverkaufsrisiko...26
3.2.3. Operatives Risiko...27
3.2.4. Leveragerisiko ...28

II
3.2.5. Counterparty-Risiko ...29
3.2.6. Model Risk ...29
4. Strategien, Risiken und Performance...31
4.1. Überblick über Hedge Fund-Strategien...31
4.2. Relative Value ...32
4.2.1. Einführung ...32
4.2.2. Convertible Arbitrage ...32
4.2.2.1. Wandelanleihen ...33
4.2.2.2. Strategie...34
4.2.2.3. Risiken ...37
4.2.2.4. Performance ...40
4.2.3. Fixed Income Arbitrage...41
4.2.3.1. Strategie...41
4.2.3.2. Risiken ...46
4.2.3.3. Performance ...49
4.2.4. Equity Market Neutral ...50
4.2.4.1. Strategie...50
4.2.4.2. Risiken ...54
4.2.4.3. Performance ...57
4.3. Event Driven...59
4.3.1. Einführung ...59
4.3.2. Merger Arbitrage...59
4.3.2.1. Strategie...59
4.3.2.2. Risiken ...65
4.3.2.3. Performance ...68
4.3.3. Distressed Securities ...71
4.3.3.1. Strategie...71
4.3.3.2. Risiken ...73
4.3.3.3. Performance ...75
4.4. Opportunistic ...77
4.4.1. Einführung ...77
4.4.2. Global Macro ...77
4.4.2.1. Strategie...77
4.4.2.2. Risiken ...79
4.4.2.3. Performance ...81

III
4.4.3. Long/Short Equity ...83
4.4.3.1. Strategie...83
4.4.3.2. Risiken ...86
4.4.3.3. Performance ...88
4.4.4. Dedicated Short ...89
4.4.4.1. Strategie...89
4.4.4.2. Risiken ...91
4.4.4.3. Performance ...94
4.4.5. Managed Futures...95
4.4.5.1. Strategie...95
4.4.5.2. Risiken ...97
4.4.5.3. Performance ...98
5. Zusammenfassung und Schlussfolgerung...101
Anhang ...106
Literaturverzeichnis ...110

IV
ABBILDUNGSVERZEICHNIS:
Abbildung 1: Investoren in Hedge Funds ...9
Abbildung 2: Entwicklung der Hedge Fund Industrie von 1949-1996 ...13
Abbildung 3: Entwicklung des verwalteten Vermögens...14
Abbildung 4: Anzahl der Hedge Funds...15
Abbildung 5: Größenverteilung von Hedge Funds ...15
Abbildung 6: Anteil der Strategien...16
Abbildung 7a: Hedge Funds, Aktien und Anleihen ­ Rendite,
Standardabweichung und Korrelation ...18
Abbildung 7b: Hedge Funds, Aktien und Anleihen - Häufigkeitsverteilung,
Skewness, Kurtosis ...20
Abbildung 8: Stilrichtungen von Hedge Funds ...31
Abbildung 9: Beispiel Convertible Arbitrage - Angaben und Gewinne/Verluste ...35
Abbildung 10a: Convertible Arbitrage, Aktien und Anleihen ­ Rendite,
Standardabweichung und Korrelation ...40
Abbildung 10b: Convertible Arbitrage ­ Häufigkeitsverteilung,
Skewness und Kurtosis ...41
Abbildung 11a: Fixed Income Arbitrage, Aktien und Anleihen ­ Rendite,
Standardabweichung und Korrelation ...49
Abbildung 11b: Fixed Income Arbitrage ­ Häufigkeitsverteilung,
Skewness und Kurtosis ...49
Abbildung 12: Beispiel Equity Market Neutral ...53
Abbildung 13a: Equity Market Neutral, Aktien und Anleihen ­ Rendite,
Standardabweichung und Korrelation ...58
Abbildung 13b: Equity Market Neutral ­ Häufigkeitsverteilung,
Skewness und Kurtosis ...58
Abbildung 14: Spreads bei der Merger Arbitrage Strategie...60
Abbildung 15: GuV Merger Arbitrage Transaktion ...64
Abbildung 16: Risiko der Merger Arbitrage Strategie ...66
Abbildung 17: M&A Activity ­ U.S. und U.S. Cross-Border Transaktionen ...69
Abbildung 18a: Merger Arbitrage, Aktien und Anleihen ­ Rendite,
Standardabweichung und Korrelation ...70

V
Abbildung 18b: Merger Arbitrage ­ Häufigkeitsverteilung,
Skewness und Kurtosis ...70
Abbildung 19a: Distressed Securities, Aktien und Anleihen ­ Rendite,
Standardabweichung und Korrelation ...75
Abbildung 19b: Distressed Securities ­ Häufigkeitsverteilung,
Skewness und Kurtosis ...76
Abbildung 20a: Global Macro, Aktien und Anleihen ­ Rendite,
Standardabweichung und Korrelation ...82
Abbildung 20b: Global Macro ­ Häufigkeitsverteilung,
Skewness und Kurtosis ...83
Abbildung 21: GuV Szenarien Long/Short Equity ...86
Abbildung 22a: Long/Short Equity, Aktien und Anleihen ­ Rendite,
Standardabweichung und Korrelation ...88
Abbildung 22b: Long/Short Equity ­ Häufigkeitsverteilung,
Skewness und Kurtosis ...89
Abbildung 23: Beispiel Short Selling ...90
Abbildung 24a: Dedicated Short, Aktien und Anleihen ­ Rendite,
Standardabweichung und Korrelation ...94
Abbildung 24b: Dedicated Short ­ Häufigkeitsverteilung,
Skewness und Kurtosis ...94
Abbildung 25a: Managed Futures, Aktien und Anleihen ­ Rendite,
Standardabweichung und Korrelation ...99
Abbildung 25b: Managed Futures ­ Häufigkeitsverteilung,
Skewness und Kurtosis ...99
Abbildung 26: Risiken von Hedge Fund Strategien...102
Abbildung 27: Rendite, Volatilität und Sharpe Ratio von Hedge Fund Strategien ...103
Abbildung 28: Rendite und Volatilität von Hedge Fund Strategien ...103
Abbildung 29: Anteil der positiven und negativen Monatsrenditen...104
Abbildung 30: Korrelation der Hedge Fund Strategien zum MSCI World und
LB Global Aggregate Bond Index...104

VI
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS:
Abs.
Absatz
AG
Aktiengesellschaft
allg.
allgemein
Bsp.
Beispiel
bspw.
beispielsweise
bzgl.
bezüglich
c.p.
ceteris
paribus
d.h.
das
heisst
et.al.
und
andere
etc.
et
cetera
evtl.
eventuell
FED
Federal Reserve Bank
ggf.
gegebenenfalls
HF
Hedge
Fund
Hrsg.
Herausgeber
inkl.
inklusive
MBS
Mortage-Backed
Securities
Mio.
Millionen
Mrd.
Milliarden
MSCI
Morgan Stanley Capital International Index
OTC
Over the Counter
o.V.
ohne
Verfasser
p.a.
per
annum
S. Seite
SEC
Securities and Exchange Commission
sog.
sogenannte
u.a.
unter
anderem
USD
US
Dollar
z.B.
zum
Beispiel

1
1. Einleitung
Die seit geraumer Zeit andauernde Flaute an den Aktienmärkten und das niedrige
Zinsniveau bei Anleihen hat dazu geführt, dass Anleger verstärkt nach alternativen
Anlagekategorien Ausschau halten. Durch ihre relativ hohe risikoadjustierte Rendite und
ihrer niedrigen Korrelation zu Anleihen und Aktien erfreuen sich Hedge Funds bei den
Investoren einer steigenden Beliebtheit. Auch Rückschläge, wie der spektakuläre
Zusammenbruch des LTCM Hedge Funds 1998, konnten nicht verhindern, dass Hedge
Funds ihr Nischendasein inzwischen verlassen haben und als eine ernstzunehmende
Assetklasse angesehen werden. Das in Hedge Funds verwaltete Vermögen hat sich in den
letzten Jahren auf rund 600 Mrd. USD (1995: rund 200 Mrd. USD) vervielfacht und die
Anzahl der Hedge Funds ist auf über 6.000 angestiegen.
1
Marktbeobachter gehen davon
aus, dass das in Hedge Funds verwaltete Vermögen bis 2010 auf 2,0 Billionen USD
ansteigen wird.
2
In den USA weisen Hedge Funds bereits eine lange Tradition auf und sind bereits ein
fester Bestandteil des Depots von Pensionsfonds und Stiftungen. In Europa etablieren sich
Hedge Funds erst langsam auf dem Markt. Bei Institutionellen und Privaten Investoren in
Deutschland spielen Hedge Funds durch die strikte Regulierung aktuell noch eine
Nebenrolle. Im Zuge des Finanzmarktförderungsplans will die Bundesregierung ab
01.01.2004 die Wettbewerbsfähigkeit und Attraktivität des deutschen Finanzplatzes
steigern. Damit wird Investoren in Deutschland erstmals die Möglichkeit eröffnet direkt in
Hedge Funds zu investieren. Bisher mussten Investoren den umständlichen und
kostspieligen Weg über Genussscheine, Zertifikate oder spezielle Fondskonstruktionen
wählen, um in Hedge Funds investieren zu können.
3
Die Deregulierung dürfte dazu führen,
dass sich Hedge Funds auch in Deutschland als Assetklasse etablieren.
Das Ziel dieser Diplomarbeit ist es dem Leser die Funktionsweise der sehr
unterschiedlichen Hedge Fund Strategien und die damit verbundenen Risiken aufzuzeigen.
Darüber hinaus wird die Performance der einzelnen Strategien näher analysiert. Viele
Veröffentlichungen zum Thema Hedge Funds zeigen die Vorteile und Chancen,
vernachlässigen dabei aber die Risiken, die Hedge Fund Strategien in sich bergen.
Dadurch kann leicht der Eindruck entstehen, dass es sich bei Hedge Funds um ein
risikoloses Investment mit überragender Performance handelt. Dies ist in der Realität
allerdings, wie der Fall LTCM zeigte, nicht immer der Fall. Es ist daher für potentielle
1
vgl. Weber, Thomas (1999), S.13 und S. 18
2
vgl. Epstein, Neal et al. (2002), S. 10f
3
vgl. Steck, Andreas (2003), S. 64ff und Ruhkamp, Christoph (2002)

2
Investoren in Hedge Funds unerlässlich sich mit den Risiken auseinander zusetzen. Im
Gegensatz zu Risiken von Aktien und Anleihen weisen Hedge Funds sehr spezifische
Risikofaktoren auf. Diese resultieren aus den von Hedge Funds eingesetzten
Instrumenten, wie z.B. Leerverkäufen oder Leverage, und der Strategie des Hedge Funds.
Berücksichtigt ein Investor bei der Auswahl eines Hedge Funds auch dessen Strategie und
die Risiken dieser Strategie, kann er das Chancen/Risiko-Profil seines Portfolio steuern
und optimieren.
4
Zur Einführung und zum besseren Verständnis der Thematik wird im ersten Teil der Arbeit
Grundwissen über Hedge Funds vermittelt. Es wird der Begriff Hedge Funds definiert und
die allgemeinen Merkmale von Hedge Funds näher erläutert. Die geschichtliche
Entwicklung und die Marktstruktur der Hedge Funds runden den ersten Teil ab.
Im zweiten Teil folgt eine allgemeine Darstellung der Risiken. Dazu wird der Begriff Risiko
definiert und eine Unterscheidung in traditionelle Investmentrisiken und in Hedge Fund
spezifische Risiken vorgenommen. Darauf folgt eine detaillierte Erklärung der einzelnen
Risiken.
Der dritte Teil bildet den Schwerpunkt der Diplomarbeit. Dort erfolgt eine Klassifizierung
der einzelnen Hedge Fund Strategien in die Subkategorien Relative Value, Event Driven
und Opportunistic. Die Funktionsweisen der einzelnen Strategien werden dabei ausführlich
analysiert und die daraus resultierenden Risiken der jeweiligen Strategie dargestellt. Eine
nähere Betrachtung der Performance, anhand von Rendite, Volatilität und Korrelation,
runden die Analyse der einzelnen Strategien ab.
In der Schlussfolgerung werden die gewonnen Erkenntnisse zusammengefasst. Dabei
werden die Risiko und Performanceeigenschaften der einzelnen Hedge Fund Strategien
gegenübergestellt.
4
Ineichen, Alexander (2000), S. 81f

3
2. Überblick über Hedge Funds
2.1. Merkmale von Hedge Funds
2.1.1. Vorbemerkungen
In der Literatur werden Hedge Funds als eine nicht traditionelle Anlageklasse oder als
Alternatives Investments dargestellt. Alternative Investments haben in den letzten Jahren
durch die Baisse an den Weltbörsen regen Zulauf erhalten. Investoren erkennen immer
häufiger die Vorteile von Alternativen Investments. Zu diesen gehören die niedrige
Korrelation zu den traditionellen Assetklassen und die höhere risikoadjustierte Rendite.
Neben Hedge Funds zählen zu den Alternativen Investments noch Private Equity, Venture
Capital, Immobilien, Kunstgegenstände und Rohstoffe.
5
Der Begriff Hedge Funds ist auf den ersten Blick sehr irreführend. Als ,,hedge" wird die
Absicherung einer bestehenden Anlage vor Kursverlusten verstanden.
6
Hedge Funds
dagegen nutzen die Instrumente der Kursabsicherung, wie z.B. Derivate oder
Leerverkäufe, allerdings nicht nur zum Zweck der Absicherung, sondern vornehmlich aus
Spekulationsgründen.
7
Durch die sehr heterogenen Ausprägungen der einzelnen Hedge Funds in punkto
Strategie, Risiko, Performance, Leverage und rechtlichen Aspekten gibt es in der Literatur
keine einheitliche Definition für Hedge Funds. Cottier definiert Hedge Funds sehr treffend:
,,All forms of investment funds, companies and private partnerships that
1.use derivatives for directional investing
2.and/or are allowed to go short
3.and/or use significant leverage through borrowing"
8
Der Begriff Hedge Funds ist ein Sammelbegriff für eine sehr facettenreiche Fondsgattung,
die durch eine Reihe von gemeinsamen Merkmalen gekennzeichnet ist. Diese werden in
den nachfolgenden Punkten detaillierter dargestellt.
2.1.2. Absolute Return
Hedge Funds verfolgen den Investmentansatz des Absolut Return. Im Gegensatz zu
Investmentfonds, die ihr Portfolio an Vergleichsindizes oder Benchmarks ausrichten, zielen
Hedge Funds auf eine positive Wertentwicklung unabhängig vom jeweiligen Marktumfeld
5
vgl. Busack, Michael (2001), S.9ff und Jaeger, Lars (2002a), S. 18f
6
vgl. Downes, John/Goodman, Jordan Elliot (1995), S. 237
7
vgl. Weber, Thomas (1999), S. 20
8
Cottier, Phillip (1997), S. 15

4
ab. Indem die von Hedge Funds erzielten Renditen nicht vom Marktumfeld, sondern von
der Fähigkeit des Hedge Fund Managers abhängt, werden Hedge Funds auch als skill-
based Investment bezeichnet.
Darüber hinaus werden Hedge Funds aktiv gemanaged. Hedge Fund Manager versuchen
Gewinne zu erzielen, indem sie den Fund aktiv verwalten und ihre Strategien auf das
Ausnutzen von Marktineffizienzen ausrichten. Sie lehnen damit die Erkenntnisse der
strengen Kapitalmarkteffizienz und der Modernen Portfolio Theorie ab. Die strenge
Kapitalmarkteffizienz besagt, dass sämtliche Informationen zu jedem Zeitpunkt in den
Wertpapierkursen berücksichtigt sind und damit keine Gewinne durch das Ausnutzen von
Marktineffizienzen erzielt werden können.
9
Die Moderne Portfolio Theorie postuliert, dass
auf effizienten Kapitalmärkten das aktive Management von Fonds zu keiner
Outperformance gegenüber dem passive Management führt.
10
Die Absolute Return
Ausrichtung führt zu einer geringen Korrelation mit traditionellen Anlageklassen. Eine
tiefergehende Analyse der Korrelation erfolgt bei der Analyse der einzelnen Hedge Fund
Strategien.
2.1.3. Geringe Anlagerestriktionen
Hedge Funds unterliegen nur sehr geringen Anlagerestriktionen. Dies steht in engem
Zusammenhang mit der Rechtsform und dem Standort von Hedge Funds. Die
Besonderheiten der Rechtsform und des Standortes werden in Punkt 2.1.8. gesetzliche
Regulierung genauer erläutert. Die Anlagemöglichkeiten für Hedge Funds sind durch
weitgehende Entscheidungsfreiheit und Flexibilität gekennzeichnet. Zu den
Investitionsobjekten gehören Aktien, Anleihen, Derivate
11
, Währungen oder
Commodities
12
. Auch eine Kombination dieser verschiedenen Assetklassen ist möglich.
Des weiteren sind Hedge Funds nicht auf bestimmte geographische Märkte beschränkt.
Darüber hinaus sind sie in der Wahl der eingesetzten Handelsstrategien und Instrumente
völlig ungebunden. Investmentfonds haben nur die Möglichkeit Wertpapiere zu kaufen
(Long only). Ein Einsatz von Fremdkapital (Leverage) ist ihnen untersagt. Hedge Funds
haben dagegen die Möglichkeit auch Wertpapiere leer zu verkaufen (Short selling), durch
9
vgl. Steiner, Manfred/Bruns Christoph (1995), S. 36ff
10
vgl. Bruns, Christoph/Meyer-Bullerdiek, Frieder (2000),. S. 106ff
11
Derivate sind Handelskontrakte, die in die Zukunft reichen und deren Auszahlung vollständig
durch die zukünftige Wertentwicklung der zugehörigen Basiswerte bestimmt wird. Als Basiswerte
sind Aktien, Zinssätze, Indizes, oder Währungen möglich.
12
Commodities oder auch Warentermingeschäfte sind Handelskontrakte, die in die Zukunft reichen
und deren Auszahlung durch die Wertentwicklung der zugehörigen Basiswerte bestimmt wird. Als
Basiswerte sind verschiedenste Waren, z.B. Metalle, Baumwolle, Getreide, Schweinebäuche etc.
möglich.

5
Fremdkapitalaufnahme Positionen zu hebeln (leveraging) und gleichzeitig Long- und Short-
Positionen einzugehen.
13
Diese Flexibilität ist für Hedge Funds die Voraussetzung die
Absolute Return Strategie erfolgreich zu verfolgen.
14
2.1.4. Eingeschränkte Handelbarkeit
Hedge Funds sind nur sehr eingeschränkt handelbar. Im Gegensatz zu traditionellen
Investmentfonds können Hedge Funds nicht börsentäglich ge- oder verkauft werden.
Hedge Funds sind durch Sperrfristen und Kündigungsfristen gekennzeichnet. Der Einstieg
in Hedge Funds ist nur zu bestimmten Zeitpunkten, in der Regel monatlich oder
vierteljährlich, möglich. Darüber hinaus besteht eine Sperrfrist. Investoren müssen die
Anteile in Hedge Funds über einen gewissen Zeitraum behalten, bevor sie diese wieder
verkaufen dürfen (Lock Up Sperre). Die Sperrfrist unterscheidet sich von Fond zu Fond
und beträgt in der Regel ein Jahr. Bei bestimmten Hedge Fund-Strategien ist eine
Sperrfrist von über einem Jahr keine Ausnahme. Der Hedge Fund Long Term Capital
Management hatte zum Beispiel eine Sperrfrist von drei Jahren. Die Kündigungsfrist ist ein
weiterer Punkt, der die Handelbarkeit von Hedge Funds einschränkt. In der Kündigungsfrist
wird festgelegt unter welchen Konditionen und zu welchen Zeitpunkten ein Verkauf der
Anteile möglich ist. Eine Kündigung ist in der Regel zum Ende jedes Quartals möglich.
Eine längere Kündigungsfrist ist bei Hedge Funds, die in sehr illiquide Märkte und
Instrumente investieren, keine Seltenheit. Allerdings ist anzumerken, dass Kündigungs-
und Sperrfristen seitens der Hedge Funds notwendig sind und auch für die Investoren von
Vorteil sein können. Durch die Kündigungs- und Sperrfristen muss sich der Hedge Fund
Manager weniger um das kurzfristige Cash Flow Management seines Fonds kümmern und
kann sich somit auf die Auswahl lukrativer Investitionsobjekte sowie auf die
Fortentwicklung der Strategie konzentrieren.
15
2.1.5. Performanceorientierte Vergütung
Hedge Funds erheben neben Management Gebühren auch eine performanceorientierte
Vergütung. Management Gebühren beziehen sich auf das verwaltete Vermögen des
Hedge Funds und sind nicht von der Performance abhängig. Sie betragen in der Regel
jährlich 1% bis 3% des verwalteten Vermögens. Sie dienen dazu die operativen Kosten
des Fonds zu decken. Dem gegenüber stellt die performanceabhängige bzw.
erfolgsabhängige Gebühr einen prozentualen Anteil des erzielten Wertzuwachses,
13
vgl. Cottier, Phillipp (1997), S. 118 ff
14
vgl. Lhabitant, Francois-Serge (2002), S. 15
15
vgl. Lhabitant, Francois-Serge (2002), S. 16f und Cottier, Phillipp (1997), S. 18

6
innerhalb einer bestimmten Periode (Quartal oder Jahr) dar. Die erfolgsabhängigen
Gebühren geben dem Hedge Fund Manager einen Anreiz überdurchschnittliche
Performance zu erzielen. Sie betragen 15% bis 25% der jährlich erzielten Performance.
Darüber hinaus beinhaltet die erfolgsabhängige Vergütung vieler Hedge Funds eine Hurdle
Rate (Mindestrendite) und/oder eine High Water Mark Klausel. Die Hurdle Rate legt fest,
dass eine gewisse Mindestrendite erzielt werden muss, bevor eine erfolgsabhängige
Vergütung erfolgt. High Water Marks legen fest, dass eine erfolgsabhängige Vergütung
erst erfolgt, wenn die Verluste aus den vorangegangenen Perioden ausgeglichen wurden.
Damit soll sichergestellt werden, dass die performanceabhängige Vergütung des Hedge
Fund Managers nicht nur Gewinnen, sondern auch Verlusten berücksichtigt.
Ein kurzes Beispiel zur Verdeutlichung der High Water Mark Klausel. Die erfolgsabhängige
Vergütung des Hedge Funds XY beträgt 10% der Performance. Sie beinhaltet eine High
Water Mark Klausel und keine Hurdle Rate. Die Vergütung erfolgt quartalsweise. Das
Anlagevermögen des Fonds beträgt 100 Mio.$. Der Fonds verliert im ersten Quartal 10%,
sein Anlagevermögen beträgt somit am Ende des ersten Quartals 90 Mio.$. Daraus
resultiert für den Hedge Fund im ersten Quartal keine performanceabhängige Vergütung.
In dem darauffolgenden Quartal erzielt der Fond eine positive Performance von 4%
(Anlagevermögen steigt auf 93,6 Mio. USD). Ohne High Watermark Klausel würde der
Hedge Fund ein Vergütung von 360.000$ (entspricht 10% der Steigerung des
Anlagevermögens von 3,6 Mio.$) erhalten. Durch die High Watermark Klausel bekommt
der Hedge Fund allerdings im zweiten Quartal ebenfalls keine performanceabhängige
Vergütung, da der alte Höchststand von 100 Mio. USD nicht überschritten wurde. Im dritten
Quartal erzielt der Fond eine positive Performance von 10%. Das Anlagevermögen steigt
somit auf 102,96 Mio.$. Der Hedge Fund übertrifft damit seine alte High Water Mark von
100 Mio.$ um 2,96 Mio. USD und erhält eine performanceabhängige Vergütung von
296.000$ (10% von 2,96 Mio.$). Das Beispiel geht von keiner Veränderung des
Anlagevermögens durch die Ausgabe oder Rücknahme von Anteilen aus. In der Praxis
werden allerdings, sofern der Fond nicht geschlossen ist, laufend Anteile ausgegeben oder
zurückgenommen. In diesem Fall muss die Berechnung des Anlagevermögens im Bezug
auf die High Water Mark Klausel bereinigt werden.
16
Nach einer Untersuchung von Van Hedge Fund Advisor beträgt die durchschnittliche
Management Gebühr von Hedge Funds 1,3% und die erfolgsabhängige Vergütung 16,7%.
Der Anteil der Hedge Funds mit einer Hurdle Rate beläuft sich auf 18% und mit einer High
16
vgl. Lhabitant, Francois-Serge (2002), S. 17f und Cottier(1997), S 35ff

7
Water Mark auf 87%.
17
Durch die performanceabhängige Vergütung entsteht für den
Hedge Fund Manager der Anreiz langfristig eine hohe positive Rendite zu erzielen.
2.1.6. Geringe Transparenz
Hedge Funds besitzen aus der Sicht von Investoren nur eine sehr eingeschränkte
Transparenz. Transparenz gibt dem Investor ein besseres Verständnis über die
Anlagepolitik, die aktuellen Positionen und das damit verbundene Risiko des Hedge
Funds. In einer Studie der Universität Zürich sehen 100% der befragten Investoren, welche
noch keine Investition in Hedge Funds getätigt haben, und 84% der befragten Investoren,
welche bereits in Hedge Funds investieren, die geringe Transparenz von Hedge Funds als
großen Nachteil an.
18
Die eingeschränkte Transparenz von Hedge Funds hat allerdings
berechtigte Gründe. Zum einen erlauben gesetzliche Vorschriften Hedge Funds nur eine
sehr eingeschränkt Informationspolitik.
19
Und zum anderen ist es nicht von Vorteil, wenn
die sehr vertrauliche aktuelle Anlagepolitik oder aktuelle Positionen des Hedge Funds
anderen Marktteilnehmern zugänglich wären. Diese könnten aus dem Wissen dem Hedge
Fund schaden zufügen, indem sie Gegenpositionen aufbauen oder die Strategie des
Hedge Funds kopieren. Durch den zunehmenden Wettbewerb um Anlagegelder profilieren
sich Hedge Funds durch höhere Transparenz. Transparenz wird damit im zunehmenden
Maße ein Qualitätsmerkmal.
20
2.1.7. Besondere Rolle des Hedge Fund Manager
Hedge Funds Manager investieren einen beträchtlichen Teil ihres Vermögens in den
eigenen Hedge Fund. Dadurch werden Interessenskonflikte vermieden und
Anreizstrukturen geschaffen. Der Hedge Fund Manager ist somit nicht nur Verwalter der
Anlagegelder, sondern auch selbst Investor. Für ihn stehen damit nicht nur
performanceabhängige Gebühren auf dem Spiel, sondern auch sein eigenes Vermögen.
Dies führt seitens des Hedge Fund Managers zu einer verstärkten Risikokontrolle und dem
Ziel langfristig stabile Erträge zu erzielen, ohne dabei allzu große Risiken einzugehen.
21
17
vgl. http://www.hedgefund.com/abouthfs/attributes/Characteristics/characteristics.htm (Stand:
01.04.03)
18
vgl. Auckenthaler, Christoph/Skaanes Stephan/Marin Cristina (2002), S. 13
19
vgl. Lhabitant, Francois-Serge (2002), S.23ff und Cottier, Phillip (1997), S.55ff
20
vgl. Jaeger, Lars (2002b) S.14 und Lhabitant, Francois-Serge (2002), S. 18f
21
vgl. Lhabitant, Francois-Serge (2002), S. 18

8
2.1.8. Gesetzliche Regulierung
Gegenüber Investmentfonds unterliegen Hedge Funds nicht den restriktiven gesetzlichen
Bestimmungen der SEC oder anderer Finanzmarktaufsichtsbehörden. Hedge Funds
umgehen deren strenge Regularien, welche sie in ihrer Anlagepolitik einschränken würden,
auf unterschiedliche Weise. Für US-Investoren firmieren Hedge Funds in den USA als
,,limited partnership", die vergleichbar mit einer Kommanditgesellschaft in Deutschland ist,
oder als ,,limited liability company", die vergleichbar mit einer GmbH in Deutschland ist.
Hedge Funds, die auf Investoren außerhalb der USA abzielen, sind häufig in den
Offshorefinanzzentren auf den Bermudas, Cayman Islands, Bahamas oder British Virgin
Islands angesiedelt. In diesen Offshorefinanzzentren bestehen für Hedge Funds nur sehr
geringe Vorschriften und darüber hinaus noch günstige Steuersätze.
Die strikten Regularien der Finanzaufsichtsbehörden schränken die Hedge Funds in ihrer
Anlagepolitik, durch Verbote und Einschränkungen bezüglich Leerverkäufen,
Fremdkapitaleinsatz und Derivaten, zu sehr ein.
22
Allerdings hat dieses Vorgehen auch
einen Nachteil für die Hedge Funds. Indem sich Hedge Funds nicht den Regularien der
SEC und damit dem Security Act von 1933 unterwerfen ist es ihnen in den USA nicht
gestattet öffentliche Werbung für ihre Produkte zu betreiben. Die Akquisition neuer Anleger
ist damit nur sehr eingeschränkt möglich.
23
2.1.9. Spezieller Investorenkreis
Im Gegensatz zu Investmentfonds gehören zu den von Hedge Funds bevorzugten
Investoren nicht Kleinanleger (sog. Retailinvestoren), sondern Institutionelle Anleger und
wohlhabende Privatpersonen (high net private individuals). Institutionellen Anlegern sind
Versicherungen, Pensionsfonds, Investmentfonds und Banken.
24
Darüber hinaus gehören
auch Family Offices und Stiftungen zu den bevorzugten Investoren.
Kleinanlegern wird in den USA durch die Vorschriften des Securities Act von 1933
Regulation D der Zugang zu Hedge Funds verwehrt. Nach den Vorschriften des Securities
Act ist es nur Privatpersonen erlaubt in Hedge Funds zu investieren, die über ein
Nettovermögen von 1 Mio. USD verfügen und ein jährliches Einkommen von mind.
200.000 USD in den letzten beiden Jahren erzielt haben. Des weiteren zeichnen sich viele
22
vgl. Lhabitant, Francois-Serge (2002), S.16 und 31f und Cottier, Phillip (1997), S.55ff
23
vgl. Pichl, Andrea (2001), S.8f und Lhabitant, Francois-Serge (2002), S.24ff
24
vgl. Downes, John/Goodman, Jordan Elliot (1995), S. 261

9
Hedge Funds durch eine hohe Mindesteinlage aus.
25
Eine Untersuchung von Van Hedge
Fund Advisor aus dem vierten Quartal 2000 hat ergeben, dass die durchschnittliche
Mindestanlagesumme von Hedge Funds 630.729 USD beträgt
26
, was ebenfalls
Kleinanlegern den Zugang zu Hedge Funds erschweren dürfte. Ein Grund für die hohe
Mindestanlage ist die schlanke Verwaltungsstruktur von Hedge Funds, die durch einen
großen Investorenkreis zu teuer und ineffizient werden würde. Darüber hinaus sind die
relativ komplexen Strategien der Hedge Funds schwer für Kleinanleger zu durchschauen.
Das nachfolgenden Diagramm zeigt die Aufteilung der Hedge Fund Investoren aus dem
Jahre 1998.
High Net
Private
Individuals
53%
Stiftungen
6%
Pensions-
kassen
14%
Andere
7%
Banken und
Versicher-
ungen
20%
Abbildung 1: Investoren in Hedge Funds
Quelle: Crerend, William, Fundamentals of Hedge Fund Investing: A professional
investor guide, New York,1998
Auffallend gering erscheint der Anteil der Banken und Versicherungen. Dies ist damit zu
begründen, dass für Banken und Versicherungen Anlagebeschränkungen bestehen.
27
Durch die Baisse an den Börsen investieren allerdings immer mehr Banken und
Versicherungen in speziell konstruierte Hedge Fund Produkte, für die die
Anlagebeschränkungen nicht gelten. Diese Entwicklung wird beispielsweise in
Deutschland durch die beabsichtigte Abschaffung der aufsichtsrechtlichen
Beschränkungen für Versicherungen ab 2004 unterstützt.
2.2. Geschichte der Hedge Funds
Der erste Hedge Fund wurde 1949 von Alfred W. Jones lanciert. Jones war damals seiner
Zeit weit voraus, indem er erkannt hat, dass durch den kombinierten Einsatz von
Aktienkäufen (long), Leerverkäufen (short) und Leverage ein konservativer und
25
vgl. Lhabitant, Francois-Serge (2002), S.19f und Cottier, Phillip (1997), S.107ff
26
vgl. http://www.hedgefund.com/abouthfs/attributes/Characteristics/characteristics.htm (Stand
01.04.03)
27
vgl. Pichl, Andrea (2001), S.40

10
renditeträchtiger Anlagestil entsteht. Leerverkäufe wurden damals nur als
Spekulationsinstrument und nicht als Instrument zur Reduzierung des Marktrisikos
(systematisches Risiko) verwendet. Das systematische Risiko beruht auf marktinhärente
Veränderungen, d.h. Veränderungen (z.B. Krieg oder Wahlen) die nicht nur eine einzelne
Aktie, sondern den gesamten Aktienmarkt betreffen.
28
Jones eliminierte durch den
gleichzeitigen Einsatz von Long und Short-Positionen einen Teil des Marktrisikos. Jones
war somit nicht mehr so stark von seiner Marktprognosefähigkeit abhängig, sondern
vielmehr von seiner Fähigkeit unterbewertete und überbewertete Aktien zu erkennen.
Seine Strategie basierte auf den Kauf von unterbewerteten und den gleichzeitigen
Leerverkauf von überbewerteten Aktien. Um die Rendite zu steigern wurde Fremdkapital
aufgenommen. Eine tiefergehende Erläuterung der von Jones angewendeten Long/Short
Equity Strategie erfolgt im Kapitel 4.4.3.. Um den Hedge Fund für Investoren attraktiver zu
gestalten, verzichtete Jones auf eine fixe Management Gebühr und verlangte statt dessen
nur eine 20% performanceabhängige Vergütung.
29
Darüber hinaus investierte Jones einen
Großteil seines eigenen Vermögens in den Hedge Fund.
30
Der Durchbruch für Jones kam
im Jahre 1966. In dem Artikel ,,The Jones nobody keeps up with" des Investorenmagazins
Fortune, berichtete die Autorin Carol Loomis
31
, dass Jones mit seinem Anlagestil über
einen Zeitraum von zehn Jahren den besten traditionellen Investmentfond um 87%
übertraf. Damit war das Interesse an Hedge Funds geweckt.
In den Folgejahren wurden nach einer Untersuchung der SEC 140 neue Hedge Funds
gegründet. Unter ihnen befanden sich auch George Soros (Quantum Fund) und Warren
Buffett (Buffett´s Partner). Viele dieser Hedge Funds verschwanden allerdings in den 70er
Jahren wieder vom Markt. Sie mussten ihrem sehr aggressiven Investitionsstil Tribut
zollen. Ende der 60er Jahre stiegen die Kurse an den Börsen stetig an, was viele
unerfahrene Hedge Fund Manager dazu veranlasst hat auf das in diesem Marktumfeld
performancelastige hedging durch Leerverkäufe zu verzichten und nur long in Aktien zu
investieren. Darüber hinaus sollte durch Fremdkapitaleinsatz die Performance gesteigert
werden. Als die Börsen in dem schwierigen Marktumfeld von 1969 bis 1975 an Wert
verloren, verschwanden viele dieser aggressiv auf steigende Kurse investierten Hedge
Funds vom Markt. Nach Aufzeichnungen der SEC verloren die 28 größten Hedge Funds
aus dem Jahre 1968 bis zum Jahresende 1970 70% an Anlagevermögen und fünf davon
wurden aufgelöst. In den nachfolgenden Jahren ist es ruhig um Hedge Funds geworden.
32
28
vgl. Steiner, Manfred/Bruns Christoph (1995), S. 51f
29
auf die Management Gebühr und die performanceabhängige Vergütung wurde in Punkt 2.1.5
eingegangen
30
vgl. Weber, Thomas (1999), S. 21f
31
vgl. Loomies, Carol (1966), S. 237ff
32
vgl. Nicholas, Joseph (1999), S. 26f

11
Erst 1986, durch einen Artikel im Magazin Institutional Investor, stieg das Interesse an
Hedge Funds wieder an. Julie Rohrer berichtete in ihrem Artikel ,,The red hot world of
Julian Robertson"
33
über die außergewöhnliche Performance des Tiger Funds von Julian
Robertson. Dieser erzielte, in den sechs Jahren seines Bestehens, eine jährliche Rendite
von 43% (nach Abzug aller Kosten) und übertraf damit die Performance des S&P 500
Index, der in diesem Zeitraum eine jährliche Rendite von 18,7% erzielte, um Längen.
34
Der
Anlagestil von Julian Robertson war darauf ausgerichtet spezifische Marktineffizienzen,
auch abseits des Aktienmarktes, aufzuspüren und durch den gezielten Einsatz von
Finanzinstrumenten auf Währungen, Zinsen und Rohstoffe auszunutzen. Er setzte damit
auf die in dieser Zeit neuaufkommenden Möglichkeiten der Computertechnologie und der
neu entstandenen Finanzinstrumente, wie z.B. Futures und Optionen auf Währungen,
Zinsen, Aktien oder Rohstoffe. Gegenüber dem Equity Long/Short Anlagestil von Jones
spekulierte Robertson mit seinem Tiger Fund aggressiv auf bestimmte
Marktveränderungen ohne dabei sein Portfolio abzusichern. Der Tiger Fund zählte somit
zu den ersten Global Macro Hedge Funds.
35
In den darauffolgenden Jahren kam es durch
die Öffnung neuer Märkte, der Schaffung neuer Anlageinstrumente und der Entwicklung
neuer Hedge Fund Strategien zu einem kontinuierlichen Wachstum der Hedge Fund
Industrie.
36
In den Mittelpunkt der Kritik gerieten Hedge Funds 1992, als das britische Pfund aufgrund
von Spekulationen am Devisenmarkt aus dem europäischen Währungssystem
ausscheiden musste. Ihnen wurde angelastet immense Gewinne zu erzielen, indem sie die
Finanzmärkte aus dem Gleichgewicht bringen und damit auch ganze Volkswirtschaften
gefährden. Eine Studie des Internationalen Währungsfonds im Jahr 1994 zweifelte
allerdings an, dass die Hedge Funds alleinig für das Ausscheiden des Pfundes
verantwortlich waren. Es wird davon ausgegangen, dass Hedge Funds die Initialzündung
zur Spekulation gegen das britische Pfund herbeiführten und Institutionelle Anleger
aufsprangen und damit das britische Pfund aus dem Europäischen Währungssystem
drängten.
37
Der immensen Gewinn von 1 Mrd. USD des Quantum Fonds von George
Soros im Jahre 1992 dürfte zu einem Großteil aus Transaktionen gegen das britische
Pfund stammen.
38
33
vgl. Rohrer, Julie (1986), S. 86ff
34
vgl. Lhabitant, Francois-Serge (2002), S. 9f
35
Auf die Strategie Global Makro wird in Punkt 4.4.2. näher eingegangen
36
vgl. Weber, Thomas (1999), S. 24ff
37
vgl. Eichengreen, Barry/Mathieson, Donald (1998), S. 15
38
vgl. Lhabitant, Francois-Serge (2002), S. 10 und Weber, Thomas (1999), S. 60

12
Durch die gute Entwicklung in den Vorjahren verdoppelten sich die Kapitalanlagen in
Hedge Funds im zweiten Halbjahr 1993. Bei den Turbulenzen auf dem Anleihemarkt 1994
wird Hedge Funds eine bedeutende Rolle zugeschrieben. Im Gegensatz zu 1992 kam es
diesmal für Hedge Funds zu Verlusten. Hedge Funds-Manager spekulierten auf ein
Absinken der hohen Zinsen im Euroraum. Ihre Positionen wurden durch niedrigverzinsliche
Yenkredite finanziert. Als die FED allerdings den Zins zweimal um 25 Basispunkte erhöhte
und die Deutsche Bundesbank im Februar 1994 die Zinsen nicht wie erwartet gesenkt
hatte, kam es zu stark ansteigenden Renditen am Anleihemarkt. Durch die fallenden Kurse
der Anleihen erlitten Hedge Funds beträchtliche Verluste.
39
Im Jahr 1997 gerieten die Hedge Funds erneut in Kritik. Sie wurden dafür verantwortlich
gemacht die asiatische Währungskrise mit hervorgerufen zu haben. Im Jahr 1998 kam es
auf den Finanzmärkten in Russland und anderen aufstrebenden Ländern zu Turbulenzen.
Hedge Funds, die über carry trades hochverzinsliche Emerging Market Anleihen gekauft
hatten und diese durch Fremdkapitalaufnahme in niedrig verzinsliche Währungen (z.B.
Yen und USD) finanziert hatten, bekamen dadurch zunehmend Probleme. Als Folge dieser
Turbulenzen verkauften Investoren Emerging Market Anleihen und zogen sich in sichere
Staatsanleihen großer Industrienationen zurück. Fallende Kurse, eine Ausweitung der
Credit Spreads und eine Austrocknung der Liquidität bei Emerging Market Anleihen waren
die Folge.
40
Hedge Funds die mittels Fremdkapitalaufnahme ihre Investitionen gehebelt
hatten mussten nun ihre Anleihen zu sehr ungünstigen Kursen verkaufen um durch die
gesunkenen Kurse Margin Calls zu bedienen.
Das prominenteste Opfer dieser Krise war der Hedge Fund ,,Long Term Capital
Management" (LTCM). LTCM wurde von den beiden Nobelpreisträgern Robert Merton und
Myron Scholes, sowie dem ehemaligen Startrader von Salomon Brothers John Meriwether
gegründete und gemanagt. Der übermäßige Einsatz von Fremdkapital (die Quote
zwischen Fremdkapital und Eigenkapital belief sich Ende 1997 auf 28:1) und die schiere
Größe der gehaltenen Positionen (die Anlagen beliefen sich Ende 1997 durch den
immensen Fremdkapitaleinsatz auf 129 Mrd. USD
41
) wurde LTCM in der Krise zum
Verhängnis.
42
Nur durch eine von der FED organisierten Kapitalspritze über 3,65 Mrd. USD
wurde bei LTCM die Katastrophe verhindert. Das vornehmliche Ziel der FED war es
großen Schaden bei den involvierten Gegenparteien von LTCM und damit für die
39
vgl. Eichengreen, Barry/Mathieson, Donald (1998), S. 16
40
die Liquiditätsrisiken werden in Punkt 3.2.1. erläutert
41
vgl. Ineichen, Alexander (2000), S. 68
42
vgl. Friedrich, Marcus/Bahr, Dietmar (2003), S. 38ff

13
Kapitalmärkte abzuwenden. Neben LTCM überlebten noch eine Reihe anderer Hedge
Funds diese Krise 1998 nicht.
43
Die Vergangenheit zeigt das Hedge Funds bei Turbulenzen an den Finanzmärkten häufig
mit involviert sind. Sie spielen allerdings nicht, wie häufig angenommen, eine tragende
Rolle. Diese nehmen Banken und Institutionellen Investoren, die über eine weitaus größere
Kapitalbasis verfügen, ein.
44
In der nachfolgenden Abbildung ist die Entwicklung der Hedge Fund Industrie bis 1996
ersichtlich. Die Vergangenheit zeigt das sich die Anzahl und das verwaltete Vermögen in
den letzten Jahrzehnten, von einigen oben beschriebenen Ausnahmen, fortwährend
aufwärts entwickelt haben. Die einschneidenden Ereignisse in den Jahren 1966, 1986 und
1992 sind in der Abbildung gut zu erkennen.
Abbildung 2: Entwicklung der Hedge Fund-Industrie von 1949-1996
Quelle: Cottier, Phillipp, Hedge Funds and Managed Futures, Bern 1997, S. 24
In den letzten Jahren hat die Bedeutung von Hedge Funds seitens der Institutionellen
Anleger, Stiftungen und Family Offices deutlich zugenommen. Exemplarisch kann hier
CalPERS, der größte Pensionsfonds der Welt, angeführt werden. Dieser verkündete am
31.August 1999 zukünftig 11 Mrd. USD in Alternative Investments (einschließlich Hedge
Funds) zu investieren. Dieser Trend kann auf die schlechte Performance der Aktienmärkte
in den letzten Jahren und das niedrige Zinsniveau zurückgeführt werden.
In den letzten Jahrzehnten entwickelten sich Hedge Funds von einer Anlage für reiche
Privatpersonen abseits der öffentlichen Wahrnehmung zu einer von vielen Investoren
akzeptieren und genutzten Anlageform.
43
vgl. Weber, Thomas (1999), S. 27f und Lhabitant, Francois-Serge (2002), S. 11f
44
vgl. Eichengreen, Barry/Mathieson, Donald (1998), S. 15ff

14
2.3. Hedge Funds in Zahlen
2.3.1. Marktvolumen
Wie bereits erläutert, hat die Nachfrage nach Hedge Funds in den letzten Jahrzehnten
stark zugenommen. Dennoch ist die Hedge Funds-Industrie mit einem verwalteten
Vermögen von rund 600 Mrd. USD im Vergleich zu dem Anleihemarkt, der sich auf rund 30
Billionen USD beläuft, und dem Aktienmarkt, der sich auf rund 25,5 Billionen USD beläuft,
vergleichsweise gering.
45
Exakte Zahlen über das verwaltete Vermögen und die Anzahl
von Hedge Funds gibt es nicht. Je nach Quelle wird das verwaltete Vermögen aktuell auf
500 bis 650 Mrd. USD und die Anzahl der Hedge Funds auf 5000 bis 8000 weltweit
geschätzt. Das verwaltete
Vermögen wuchs von 1990
bis 2001 um durchschnittlich
29,3% p.a.. Die
Wachstumsrate hat sich in
den letzten Jahren
verlangsamt. In 2000 und
2001 betrug das Wachstum
6,8% bzw. 10,1%. Durch den
Basiseffekt sind
Wachstumsraten von über
40%, wie in den 90er Jahren,
nicht wiederholbar. Nichtsdestotrotz sind Wachstumsraten beim verwalteten Vermögen
von über 5% für Hedge Funds sehr beachtlich.
46
Die Analysten von Van Hedge Fund
Advisor gehen davon aus, dass das von Hedge Funds verwaltete Vermögen im Jahre
2004 auf 900 Mrd. USD ansteigen wird. Durch die zunehmende Akzeptanz der Investoren
und durch Verbesserungen im rechtlichen Umfeld dürfte dieser 20%-ige Anstieg realistisch
erscheinen.
47
In Abbildung 4 ist das Wachstum der Anzahl der Hedge Funds dargestellt. Die Anzahl der
Hedge Funds ist in den letzten Jahren ebenfalls stark angestiegen. Die durchschnittliche
Wachstumsrate von 1990 bis 2001 betrug 19,7%. In den letzten Jahren hat das Wachstum
auf relativer Basis nachgelassen, absolut allerdings wächst die Anzahl der Hedge Funds
mit einer Rate von rund 300 p.a. weiterhin konstant an.
48
45
vgl. Friedrich, Marcus/Bahr, Dietmar (2003), S.128
46
vgl. Ineichen, Alexander (2002), S. 38f
47
vgl. www.hedgefund.com/abouthfs/universe/universe.htm (Stand 15.04.03)
48
vgl. Ineichen, Alexander (2002), S. 39f und Pichl, Andrea (2001), S. 50

15
Die Aufteilung der Hedge Funds in Größenklassen ist in der Abbildung 5 dargestellt.
Auffallend erscheint der geringe Anteil (3,5%) von Hedge Funds mit einem verwalteten
Vermögen von über 500 Mio. USD. Trotz des geringen mengenmäßigen Anteils verwalten
diese über 50% des in Hedge Funds
investierten Kapitals. Der Grossteil der
Hedge Funds (61,5%) verwaltet ein
Vermögen von unter 100 Mio. USD. Durch
das Wachstum der Hedge Fund-Industrie
ist dieser Anteil gegenüber 1994, wo er
noch 81% betrug, stark zurückgegangen.
Ende 2001 betrug das durchschnittlich
verwaltete Vermögen nach einer
Untersuchung von Van Hedge Fund
Advisor 87 Mio. USD. Der Median betrug
22 Mio. USD. Aus dem signifikanten
Unterschied zwischen dem Durchschnitt
und dem Median des verwalteten Vermögens lässt sich schließen, dass eine kleine Anzahl
von Hedge Funds den Großteil des Vermögens verwaltet. Das durchschnittliche Alter der
Hedge Funds betrug 5,9 Jahre (Median 5,3 Jahre).
49
Nach einer Untersuchung von G.
Amin und H. Kat stieg der Anteil der aufgelösten Hedge Funds (Sterberate) seit 1994
beträchtlich an. Betrug der Anteil der aufgelösten, an den zu Jahresanfang bestehenden
Hedge Funds 1994 noch 2,2%, so stieg dieser 2001 auf 12,3%. Zu geringes verwaltetes
49
vgl. Epstein, Neal et al. (2002), S. 30

16
Vermögen und unzureichende Performance sind die Hauptgründe für die Auflösung eines
Hedge Funds.
50
2.3.2. Marktstruktur
Hedge Funds sind untereinander sehr heterogen. Es gibt eine Vielzahl sehr
unterschiedlicher Strategien. Die einzelnen Strategien werden in Kapitel 4 ausführlich
erläutert. In Abbildung 6 sind die unterschiedlichen Strategien, mit ihrem jeweiligen Anteil
am gesamten von Hedge Funds verwalteten Vermögen, dargestellt.
Die Strategie Long/Short Equity stellt mit rund 46% den größten Anteil dar. Der Anteil der
Global Macro Funds ist in den letzten Jahren
stark zurückgegangen. Anfang der
Neunziger Jahre verwalteten die Global
Macro Funds mit einem Anteil von über 60%
noch den Großteil des in Hedge Funds
investierten Kapitals. Durch den
Zusammenbruch von LTCM, die Auflösung
des Tiger Funds von Julian Robertson und
die sinkenden Kurse an den Aktienmärkten
ist die Akzeptanz und damit der Anteil von
Global Macro Funds gesunken.
51
Event-
Driven und Relative Value (Equity Neutral,
Fixed Income Arbitrage und Convertible
Arbitrage) Funds profitierten von dem Trend
zu spezialisierteren und weniger aggressiven
Hedge Fund Strategien.
52
50
vgl. Amin, Gaurav/Kat, Harry (2001), S. 6f und S. 22
51
vgl. Eichengreen, Barry/Mathieson, Donald (1998), S. 33
52
vgl. Nicholas, Joseph (1999), S. 84

17
2.3.3. Performance, Risiko und Korrelation
In der Literatur wird als das Hauptargument für die Investition in Hedge Funds die höhere
risikoadjustierte Rendite gegenüber Anleihen und Aktien genannt.
53
In diesem Abschnitt
wird dies anhand von Wertenwicklung und Risiko der Assetklassen Hedge Funds, Aktien
und Anleihen näher analysiert. In der Abbildung 7a ist die Wertentwicklung des
CSFB/Tremont Hedge Fund Index, des MSCI World und des Lehman Brothers Global
Aggregate Bond Index für den Zeitraum 1994 bis 2002 aufgeführt.
Der CSFB/Tremont Hedge Fund Index bildet die Wertentwicklung von Hedge Funds aller
Strategien ab, die mindestens 10 Mio. USD verwaltetes Vermögen aufweisen, ihre Bilanz
von Wirtschaftsprüfern bestätigen lassen und den strengen Meldepflichten von
CSFB/Tremont nachkommen. Die Gewichtung im Index erfolgt nach dem verwalteten
Vermögen, der im Index enthaltenen Hedge Funds. Management- und
performanceabhängige Gebühren der Hedge Funds sind bereits in die Indexentwicklung
einberechnet. Der Index wird seit Anfang 1994 berechnet. Darüber hinaus werden von
CSFB/Tremont für die einzelnen Hedge Fund-Strategien Sub-Indizes berechnet. Diese
werden im 4.Kapitel bei der Erläuterung der einzelnen Strategien aufgeführt und
analysiert.
54
Der MSCI World (Morgan Stanley Capital International Indices) bildet die Wertentwicklung
von 45 nationalen Aktienmärkten ab und dient als Benchmark für den globalen
Aktienmarkt. Die Gewichtung des MSCI World Index erfolgt nach der Marktkapitalisierung
der einzelnen Märkte.
55
Der Lehman Brothers Global Aggregate Bond Index bildet die Wertentwicklung der
weltweiten Anleihemärkte ab und dient als Benchmark für den globalen Anleihemarkt.
Basis des Index sind Staatsanleihen und Unternehmensanleihen, die ein Investment
Grade Rating aufweisen. Der Lehman Brothers Global Aggregate Bond Index ist als
Performanceindex konzipiert, indem neben der Kursentwicklung auch die Zinszahlungen
mit in die Indexentwicklung einfließen.
56
53
vgl. Ineichen, Alexander (2000), S. 81f und Weber, Thomas (1999), S.34
54
vgl. www.hedgefundindex.com und Lhabitant, Francois-Serge (2002), S.127
55
vgl. www.msci.com und Downes, John/Goodman, Jordan Elliot (1995), S. 345
56
vgl. www.lehman.com/fi/indices/global.htm

18
Performance
Die geometrische Rendite (
geom
R
) wird über folgende Formel errechnet:
(
) (
) (
)
[
]
1
1
...
1
1
/
1
,
1
2
,
1
1
,
0
.
-
+
×
+
×
+
=
-
T
T
T
geom
R
R
R
R
T
T
R
,
1
-
= Rendite in der Periode T-1 bis T
Sie gibt den jährlichen durchschnittlichen Wertzuwachs eines Investments an. Hierbei wird
davon ausgegangen, dass eine Wiederanlage der Gewinne erfolgt.
Die geometrische jährliche Wertentwicklung der Hedge Funds (10,64%) lag im Zeitraum
1994 bis 2002 deutlich über der von Aktien (3,16%) und Anleihen (6,21%). Die langfristige
Outperformance der Hedge Funds ist auf den Investmentansatz des Absolute Return (vgl.
Punkt 2.1.2.) zurückzuführen. Hedge Funds streben keine Outperformance einer
Benchmark an, sondern sie zielen auf eine dauerhafte positive Rendite, unabhängig vom
jeweiligen Marktumfeld, ab. So erzielte der CSFB/Tremont Hedge Fund Index in 67,6% der
betrachteten 108 Monate eine positive Monatsrendite (MSCI World: 58,3% und Lehman
Brothers Gl. Agg. Bond: 60,2%). In der Abbildung 7a ist die Performance der einzelnen
Jahre von 1994-2002 graphisch dargestellt.

19
Der Absolute Return Ansatz wird unter anderem auch dadurch ersichtlich, dass sich die
Renditen von Hedge Funds bis auf 1994 und 1998 positiv und weitgehend unabhängig von
Anleihen und Aktien entwickelt hat. Die geringe Performance von Aktien in dem
untersuchten Zeitraum gibt allerdings, durch die sehr ausgeprägte Aktienbaisse in den
Jahren 2000 bis 2002, kein akkurates Bild von der langfristigen Wertentwicklung des
Aktienmarktes wieder. Wird der Zeitraum 1970 bis 2002 betrachtet, so liegt die geom.
jährliche Rendite des MSCI World Index bei 6,5%.
Risiko
Die Standardabweichung ist ein Risikomaß, das auf dem statistischen Konzept der
Varianz basiert. Die Varianz misst als Streuungsmaß der Statistik die quadrierten
Abweichungen zwischen den einzelnen jährlichen Renditen und der durchschnittlichen
Rendite. Durch ziehen der Quadratwurzel aus der Varianz erhält man die
Standardabweichung. Anhand der Standardabweichung wird die Schwankung der
Renditen um ihren Mittelwert gemessen. Je höher die Standardabweichung, desto höher
ist das Risiko, dass die zukünftige Rendite von der geplanten durchschnittlichen Rendite
abweicht.
57
Die Standardabweichung (
) wird über folgende Formel errechnet:
=
-
×
=
n
i
i
R
n
1
2
)
(
1
µ
i
R
= Rendite in der Periode i
µ
= (durchschnittliche Rendite)
=
×
=
n
i
i
R
n
1
1
Über die Formel:
×
= 12
kann die monatliche Standardabweichung annualisiert
werden.
Die Standardabweichung des CSFB/Tremont Hedge Fund Index liegt mit 8,86 zwischen
der Standardabweichung von Anleihen (4,90) und Aktien (14,79). In der Praxis weisen die
Renditen einer Anlage keine Normalverteilung auf. Deshalb greift man zum besseren
Verständnis auf Häufigkeitsverteilung, Schiefe (Skewness) und Wölbung (Kurtosis) zurück.
57
vgl. Steiner, Manfred/Bruns Christoph (1995), S. 53f und Bruns, Christoph/Meyer-Bullerdiek,
Frieder (2000),. S. 9f

Details

Seiten
Erscheinungsform
Originalausgabe
Jahr
2003
ISBN (eBook)
9783832475413
ISBN (Paperback)
9783838675411
DOI
10.3239/9783832475413
Dateigröße
1 MB
Sprache
Deutsch
Institution / Hochschule
Georg-Simon-Ohm-Hochschule Nürnberg – Betriebswirtschaft
Erscheinungsdatum
2003 (Dezember)
Note
1,0
Schlagworte
investmentfonds hedgefonds absolut return alternativ investment börse
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Titel: Analyse der Risiken und Performance von Hedge Fund Strategien
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