Optimales Hedging von Währungskrisen bei internationaler Aktienanlage

Begemann, Ole

Optimales Hedging von Währungskrisen bei internationaler Aktienanlage

Zusammenfassung

Inhaltsangabe:Zusammenfassung:
Im Portfoliomanagement gewinnen internationale Anlagestrategien zunehmend an Bedeutung. Niedrigere Interdependenzen internationaler Kapitalmärkte untereinander als auf den einzelnen nationalen Märkten ermöglichen ceteris paribus eine Reduktion der Volatilität, d. h. des Gesamtrisikos, eines länderübergreifenden Portfolios. Ein entscheidender Faktor, der die währungsraumübergreifende Aktienanlage von der rein nationalen unterscheidet, ist das Währungsrisiko als neue Risikokomponente. Dabei führt das zusätzliche Währungsrisiko jedoch nicht zwangsläufig zu einer Steigerung des Portfoliorisikos. Zudem kann sich der Investor durch den Verkauf von Devisen auf Termin weitgehend gegen Wechselkursschwankungen absichern.
Diese Arbeit untersucht den Einfluss des Währungsrisikos auf das Chancen-/Risikoprofil von Strategien der internationalen Aktienanlage aus der Sicht eines deutschen Investors. Statische und dynamische Handelsstrategien für eine Aktienanlage mit Währungsrisiko und eine Aktienanlage mit vollständiger oder teilweiser Absicherung gegen Wechselkursschwankungen werden entwickelt und anhand der ex post erzielten risikoadjustierten Renditen bewertet. Als Benchmark dient dabei eine wohl diversifizierte Aktienanlage im heimischen Markt. Zentrale Fragestellungen sind, ob das Währungsrisiko als zusätzliche Risikokomponente die internationale Diversifikation unattraktiv macht sowie ob und wie Währungsrisiken abgesichert werden sollten. Die Untersuchung bezieht sich auf den Zeitraum von 06/1995 bis 05/2003.
Sowohl die Ex-post- wie auch die Schätzrisiken einbeziehende Ex-ante-Untersuchung bestätigen eindrucksvoll die überlegene Performance einer Diversifikationsstrategie über die untersuchten Märkte (Deutschland, Großbritannien, Hongkong, Japan, Kanada, Schweiz, USA). Durch Absicherung des Wechselkursrisikos kann das Chancen-/Risikoprofil nochmals deutlich gesteigert werden. Wegen der Fehleranfälligkeit der Schätzung der Inputvariablen sind einfach aufgebaute statische Hedging-Strategien den dynamischen Varianten dabei oftmals überlegen.

Inhaltsverzeichnis:Inhaltsverzeichnis:
TabellenverzeichnisIII
AbbildungsverzeichnisIV
AbkürzungsverzeichnisV
SymbolverzeichnisIX
1.Problemstellung1
2.Internationale Portfoliotheorie4
2.1Grundlagen der modernen Portfolioanalyse4
2.2Rendite- und Risikoprofile internationaler Investments5
2.2.1Rendite und Risiko einzelner Wertpapiere5
2.2.2Rendite und Risiko im […]

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

ID 7515

Begemann, Ole: Optimales Hedging von Währungskrisen bei internationaler Aktienanlage

Hamburg: Diplomica GmbH, 2003

Zugl.: Universität Mannheim, Universität, Diplomarbeit, 2003

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Diplomica GmbH

http://www.diplom.de, Hamburg 2003

Printed in Germany

Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

III

Abbildungsverzeichnis

Abk ¨

urzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Problemstellung

Internationale Portfoliotheorie

2.1

Grundlagen der modernen Portfolioanalyse . . . . . . . . . . . . . . . . . .

2.2

Rendite- und Risikoprofile internationaler Investments

. . . . . . . . . . . .

2.2.1

Rendite und Risiko einzelner Wertpapiere . . . . . . . . . . . . . . .

2.2.2

Rendite und Risiko im Portfoliokontext . . . . . . . . . . . . . . . .

2.3

Hedging des W¨ahrungsrisikos

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

2.3.1

Hedging-Instrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

2.3.1.1

Forwards . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

2.3.1.2

Futures und Optionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

2.3.1.3

Internationale Kreditaufnahme . . . . . . . . . . . . . . .

2.3.2

Rendite- und Risikoprofile abgesicherter Investments . . . . . . . . .

2.3.3

W¨ahrungshedging als

Free Lunch"?

. . . . . . . . . . . . . . . . .

2.3.4

Hedging-Strategien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

2.3.4.1

Vollst¨andiger Hedge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

2.3.4.2

Naiver Hedge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

2.3.4.3

Optimaler Hedge

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

2.3.4.4

Currency Overlay . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

2.3.4.5

Bedingter Hedge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

2.4

Internationale Asset-Pricing-Theorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

2.4.1

Das traditionelle Capital Asset Pricing Model . . . . . . . . . . . . .

2.4.1.1

Annahmen des CAPM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

2.4.1.2

Separationstheorem und Risiko-Pricing-Beziehung . . . . .

2.4.2

Das internationale Capital Asset Pricing Model . . . . . . . . . . . .

2.4.2.1

Annahmen des IAPM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Inhaltsverzeichnis

2.4.2.2

Separationstheorem und Risiko-Pricing-Beziehung . . . . .

2.4.2.3

IAPM und Hedging: Blacks Universal Hedge

. . . . . . .

2.4.3

Anwendbarkeit des IAPM: Internationale Marktsegmentierung . . . .

Potenziale internationaler Diversifikation

3.1

Bisherige empirische Studien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

3.2

Ex-Post-Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

3.2.1

Untersuchungsaufbau . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

3.2.2

Interdependenzen der internationalen M¨arkte . . . . . . . . . . . . .

3.2.2.1

Empirisch beobachtete Korrelationen . . . . . . . . . . . .

3.2.2.2

Variabilit¨at der Korrelationen im Zeitablauf

. . . . . . . .

3.2.3

Risiko auf internationalen M¨arkten

. . . . . . . . . . . . . . . . . .

3.2.4

Rendite auf internationalen M¨arkten . . . . . . . . . . . . . . . . . .

3.2.5

Risikoadjustierte Rendite . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

3.2.5.1

Portfoliostrategien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

3.2.5.2

Optimale Portfoliostrukturen . . . . . . . . . . . . . . . .

Optimales Hedging unter Sch ¨atzrisiko

4.1

Untersuchungsdesign . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

4.1.1

Datenbasis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

4.1.2

Unsicherheit bei der Sch¨atzung der Inputparameter . . . . . . . . . .

4.1.3

Handelsstrategien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

4.2

Ergebnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

4.2.1

Rendite- und Risikoprofile . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

4.2.2

Dominanzanalyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

4.2.3

Optimale Portfoliostrukturen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Zusammenfassung

Anhang

Literaturverzeichnis

III

Tabellenverzeichnis

Korrelationsmatrix internationaler Aktienm¨arkte . . . . . . . . . . . . . . . .

Dekomposition der Volatilit¨at der Monatsrenditen internationaler Aktienm¨arkte 31

Dekomposition der durchschnittlichen Monatsrendite internationaler Aktien-

m¨arkte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Performance von Ex-Post-Portfoliostrategien

. . . . . . . . . . . . . . . . .

Durchschnittliche Portfoliogewichte von Ex-Post-Portfoliostrategien . . . . .

Durchschnittliche Performance von Ex-Ante-Portfoliostrategien . . . . . . .

Hypothetischer Wert im Mai 2003 eines im Juni get¨atigten Investments in Ex-

Ante-Portfoliostrategien

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Dominanzanalyse der Out-of-Sample-Performance der Ex-Ante-Portfoliostra-

tegien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Durchschnittliche Portfoliogewichte von Ex-Ante-Portfoliostrategien . . . . .

Anzahl der positiven Hedging-Entscheidungen bei bedingten Ex-Ante-Portfo-

liostrategien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Korrelationsmatrix von DAX-Aktien Juni . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Zeitr¨aume, in denen DAX-Aktien in die Sch¨atzung ex ante optimaler inl¨andi-

scher Portfolios eingehen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Abbildungsverzeichnis

Performance von Ex-Post-Portfoliostrategien

. . . . . . . . . . . . . . . . .

Wertverlauf eines Anfangsinvestments i. H. v. 100 DEM in die Ex-Ante-Port-

foliostrategien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Abk ¨

urzungsverzeichnis

Abb.

Abbildung

ADS

Adidas-Salomon AG (Aktie)

ALV

Allianz AG (Aktie)

Australien

Aufl.

Auflage

BAB

Babcock Borsig AG, ehem. Deutsche Babcock (Aktie)

BAS

BASF AG (Aktie)

BAY

Bayer AG (Aktie)

BHB

Bayerische Hypo- und Wechsel-Bank AG (Aktie)

BMW

BMW AG (Aktie)

bspw.

beispielsweise

BST

Bayes-Stein-Tangentialportfolio (Portfoliostrategie)

bzgl.

bez¨uglich

bzw.

beziehungsweise

International diversifizierte Aktienanlage mit teilweiser (bedingter)

Absicherung gegen W¨ahrungsrisiken

Kanada

CAPM

Capital Asset Pricing Model

CBK

Commerzbank AG (Aktie)

Schweiz

CON

Continental AG (Aktie)

Rein national diversifizierte Aktienanlage

DAX

Deutscher Aktienindex

DBK

Deutsche Bank AG (Aktie)

DCX

DaimlerChrysler AG, ehem. Daimler-Benz (Aktie)

Deutschland

DEM

Deutsche Mark

DGX

Degussa AG, ehem. Degussa-H¨uls (Aktie)

d. h.

das heißt

DRB

Dresdner Bank AG (Aktie)

DTE

Deutsche Telekom AG (Aktie)

ehem.

ehemals

ERP

Equal-Risk-Portfolio (Portfoliostrategie)

Spanien

EUR

Euro

EURIBOR

European Interbank Offered Rate (Europ¨aischer Interbankenzins)

EWP

Equally-Weighted-Portfolio (gleichgewichtetes Portfolio) (Portfolio-

strategie)

folgende Seite

FIBOR

Frankfurt Interbank Offered Rate (Frankfurter Interbankenzins)

Frankreich

ggf.

gegebenenfalls

gg¨u.

gegen¨uber

International diversifizierte Aktienanlage mit vollst¨andiger Absiche-

rung gegen W¨ahrungsrisiken

HEN

Henkel KGaA (Aktie)

HOE

Hoechst AG (Aktie)

Hongkong

HVM

Bayerische Hypo- und Vereinsbank AG, ehem. Bayerische Vereins-

bank (Aktie)

i. d. R.

in der Regel

i. H. v.

in H¨ohe von

insbes.

insbesondere

Italien

Jg.

Jahrgang

Japan

KAGG

Gesetz ¨uber Kapitalanlagegesellschaften

KAR

Karstadt Quelle AG (Aktie)

LHA

Lufthansa AG (Aktie)

LIN

Linde AG (Aktie)

VII

MAN

MAN AG (Aktie)

MEO

Metro AG, ehem. Kaufhof (Aktie)

MGT

MG Technologies AG, ehem. Metallgesellschaft (Aktie)

MNN

Mannesmann AG (Aktie)

MSCI

Morgan Stanley Capital International

MUV

M¨unchener R¨uckversicherung AG (Aktie)

MVP

Minimum-Varianz-Portfolio (Portfoliostrategie)

Niederlande

o. ¨a.

oder ¨ahnliches

p. a.

per annum (pro Jahr)

p. m.

per mes (pro Monat)

RWE

RWE AG (Aktie)

Seite(n)

SAP

SAP AG (Aktie)

SCH

Schering AG (Aktie)

SIE

Siemens AG (Aktie)

Tab.

Tabelle

TKA

Thyssen-Krupp AG, ehem. Thyssen (Aktie)

Tangentialportfolio (Portfoliostrategie)

TUI

TUI AG, ehem. Preussag (Aktie)

u. d. B.

unter der/den Bedingung(en)

u. U.

unter Umst¨anden

Vereinigtes K¨onigreich von Großbritannien und Nordirland

USA

Vereinigte Staaten von Amerika

USD

US-Dollar

VAG

Gesetz ¨uber die Beaufsichtigung der Versicherungsunternehmen

VEB

EON AG, ehem. Veba (Aktie)

vgl.

vergleiche

VIA

Viag AG (Aktie)

Vol.

Volume (Band)

VOW

Volkswagen AG (Aktie)

VIII

International diversifizierte Aktienanlage mit vollst¨andig offenen Fremd-

w¨ahrungspositionen

z. B.

zum Beispiel

zit.

zitiert

Symbolverzeichnis

Beta-Faktor des CAPM. Sensitivit¨at der Rendite der Aktie i auf Marktbewegungen.

i j

W¨ahrungs-Beta" im IAPM. Sensitivit¨at der Rendite der Aktie i auf Bewegungen der

W¨ahrung j.

i j

Korrelationskoeffizient zwischen den Wertpapierrenditen ~

und ~

Standardabweichung der Rendite des Marktportfolios.

Standardabweichung der Portfoliorendite.

Wechselkursrendite, d. h. die relative ¨

Anderung des Wechselkurses der W¨ahrung des

Marktes i zur heimischen Referenzw¨ahrung (Zufallsvariable).

Forwardpr¨amie.

Forwardwechselkurs der W¨ahrung des Landes i gg¨u. der Referenzw¨ahrung EUR bzw.

DEM im Zeitpunkt t mit Laufzeit von t bis t + 1. Der Forwardkurs wird als Preis einer

Fremdw¨ahrungseinheit notiert.

Hedge-Ratio.

Anzahl der in die Untersuchung einbezogenen Wertpapiere bzw. Wertpapierindizes.

Mit einfachem Mittelwertsch¨atzer ermittelter Vektor der erwarteten Renditen.

Optimaler Erwartungswertvektor im James-Stein-Ansatz

Risikoloser Zinssatz im Heimatland.

Risikoloser Zinssatz im Land i.

MV P

Erwartete Rendite des Minimum-Varianz-Portfolios.

Risikopr¨amie.

Marktrisikopr¨amie im CAPM.

Wertpapier- bzw. Wertpapierindexrendite des Wertpapiers bzw. des Indexes i in dessen

lokaler W¨ahrung (Zufallsvariable).

i,EU R

Wertpapier- bzw. Wertpapierindexrendite des Wertpapiers bzw. des Indexes i in der

Referenzw¨ahrung EUR (Zufallsvariable).

i,EIR

Wertpapier- bzw. Wertpapierindexrendite des Wertpapiers bzw. des Indexes i in Re-

ferenzw¨ahrung bei (teilweiser) Absicherung gegen Wechselkursschwankungen (Zu-

fallsvariable).

Rendite des Marktportfolios (Zufallsvariable).

Portfoliorendite (Zufallsvariable).

Sch¨atzung der Varianz-Kovarianz-Matrix der Wertpapierrenditen.

Kassawechselkurs der W¨ahrung des Landes i gg¨u. der Referenzw¨ahrung EUR bzw.

DEM im Zeitpunkt t. Der Wechselkurs wird als Preis einer Fremdw¨ahrungseinheit

notiert.

Sharpe Performance Ratio des Portfolios P.

L¨ange der Sch¨atzperiode der Ex-Ante-Untersuchung in Zeitabschnitten (hier: Mona-

ten).

Credibility-Faktor im James/Stein-Ansatz, 0 w 1.

Anteil des verf¨ugbaren Anlagebudgets, der in das i-te Wertpapier investiert wird, i =

1. . . . N

1 Problemstellung

Im Portfoliomanagement gewinnen internationale Anlagestrategien zunehmend an Bedeu-

tung. Innerhalb eines nationalen Marktes tendieren Wertpapiere zu vergleichsweise starken

gleichl¨aufigen Preisbewegungen, da ihre Kurse von denselben politischen und ¨okonomischen

Faktoren beeinflusst werden. Dies hat eine starke positive Korrelation der Wertpapiere unter-

einander zur Folge. Niedrigere Interdependenzen internationaler Kapitalm¨arkten untereinan-

der erm¨oglichen ceteris paribus eine Reduktion der Volatilit¨at, d. h. des Gesamtrisikos, eines

l¨ander¨ubergreifenden Portfolios. Auch auf die erzielbare Rendite hat die Ausweitung des An-

lagespektrums einen positiven Einfluss.

Gleichzeitig greifen in der Vergangenheit vorgebrachte Argumente gegen internationale Diver-

sifikation, z. B. Restriktionen der internationalen Kapitalstr¨ome oder politische Instabilit¨aten

in der heutigen globalisierten Welt immer weniger.

Ein entscheidender Faktor, der die w¨ahrungsraum¨ubergreifende Aktienanlage von der rein na-

tionalen unterscheidet, ist das W¨ahrungsrisiko als neue Risikokomponente. Dabei f¨uhrt das

zus¨atzliche W¨ahrungsrisiko jedoch nicht zwangsl¨aufig zu einer Steigerung des Portfoliorisi-

kos. Zudem kann sich der Investor durch den Verkauf von Devisen auf Termin weitgehend

gegen Wechselkursschwankungen absichern. Auch der Einfluss des W¨ahrungsrisikos auf die

Portfoliorendite kann positiv oder negativ sein.

Ob und wie Multi-W¨ahrungs-Portfolios gegen Wechselkursschwankungen abgesichert wer-

den sollten, ist Gegenstand einer aktiven Debatte, die theoretisch und empirisch gef¨uhrt wird.

Theoretische Ans¨atze gehen dabei in zwei Richtungen: erstens auf dem Capital Asset Pricing

Model aufbauende Internationale Asset-Pricing-Modelle, die Fragestellungen der Preisbildung

und Risikoentlohnung auf internationalen M¨arkten zu beantworten suchen.

In Solniks Inter-

national Asset Pricing Model enthalten die optimalen Portfolios dabei eine Mischung aus Akti-

en und Hedging-Instrumenten. Aufgrund von weiterhin bestehender teilweiser Marktsegmen-

tierung und der empirischen Beobachtung des so genannten Home Country Bias

sind Zweifel

an der praktischen Relevanz der Modelle angebracht. Die zweite Forschungsrichtung bezieht

sich die Entwicklung optimaler Hedging-Strategien mittels Terminkontrakten. Der Transfer

Vgl. Grubel (1968), S. 1306; Solnik (1974b), S. 52.

Vgl. Solnik (1974a); Sercu (1980); Stulz (1981); Adler/Dumas (1983).

Vgl. French/Poterba (1991).

Problemstellung

dieser Strategien in die Praxis scheitert oft an unzureichenden Sch¨atzmethoden f¨ur die Input-

parameter f¨ur die Portfolioanalyse. K¨onnen die optimalen Portfoliogewichte nicht hinreichend

genau gesch¨atzt werden, erweist sich eine vergleichsweise simple Hedging-Strategie oftmals

als vorteilhafter.

Ausgehend von der erstmaligen ¨

Ubertragung des Portfolioansatzes auf eine internationale Ak-

tienanlage durch Grubel

, untersuchen zahlreiche Studien die Vorteilhaftigkeit internationa-

ler Diversifikation.

Nachdem die hervorragenden Potenziale zur Verbesserung des Chancen-

/Risikoprofils durch internationale Diversifikation vielfach aufgezeigt sind, besch¨aftigen sich

j¨ungere Studien zunehmend auch mit der Evaluation verschiedener Hedging-Strategien und

der realit¨atsnahen Performancebeurteilung unter Parameterunsicherheit.

Zunehmend erschei-

nen dabei auch Studien aus der Sicht von Nicht-US-Investoren, die ebenfalls deutliche Per-

formancesteigerungen feststellen. Die Mehrheit der empirischen Untersuchungen ergibt da-

bei eine Vorteilhaftigkeit von W¨ahrungsabsicherungsstrategien gegen¨uber offenen Fremdw¨ah-

rungspositionen. Durch Hedging k¨onne das Portfoliorisiko siginifikant gesenkt werden, ohne

die Renditeerwartungen maßgeblich negativ zu beeinflussen.

Ziel dieser Arbeit ist es, den Einfluss des W¨ahrungsrisikos auf das Chancen-/Risikoprofil von

Strategien der internationalen Aktienanlage aus der Sicht eines deutschen Investors zu unter-

suchen. Handelsstrategien f¨ur eine Aktienanlage mit W¨ahrungsrisiko und eine Aktienanlage

mit vollst¨andiger oder teilweiser Absicherung gegen Wechselkursschwankungen werden ent-

wickelt und anhand der ex post erzielten risikoadjustierten Renditen bewertet. Als Benchmark

dient dabei eine wohl diversifizierte Aktienanlage im heimischen Markt. Zentrale Fragestel-

lungen dabei sind, ob das W¨ahrungsrisiko die internationale Diversifikation unattraktiv macht

sowie ob und wie W¨ahrungsrisiken abgesichert werden sollten. Dabei soll neben der ¨ublichen

vollst¨andigen W¨ahrungsabsicherung auch eine dynamische Strategie getestet werden, die die

Hedging-Entscheidung von Periode zu Periode neu ¨uberpr¨uft. Ein weiterer Fokus liegt auf der

gr¨oßtm¨oglichen Verringerung von Sch¨atzfehlern f¨ur die Inputvariablen der Portfolioanalyse.

Seit Januar 1999 existiert in der Europ¨aischen Union ein l¨ander¨ubergreifender W¨ahrungsraum.

Vor dem Hintergrund, dass innerhalb des Europ¨aischen W¨ahrungsraumes kein W¨ahrungsrisiko

mehr besteht, die einzelnen Volkswirtschaften bzw. Aktienm¨arkte der Mitgliedsl¨ander jedoch

noch relativ autonome Marktbewegungen aufweisen (im Vergleich zu noch h¨oheren Korrela-

tionen innerhalb eines Landes) w¨are ein Performancevergleich einer weltweiten Anlagestrate-

gie unter Inkaufnahme des W¨ahrungsrisikos mit einem europaweit diversifizierten Investment

ohne W¨ahrungsrisiko sehr interessant. Leider ist der Datenbestand seit 1999 f¨ur eine Out-

of-Sample-Analyse noch zu gering, sodass darauf verzichtet werden muss. Als inl¨andischer

Vgl. Grubel (1968).

Vgl. z. B. Levy/Sarnat (1970); Solnik (1974b); Lessard (1976).

Vgl. z. B. Eun/Resnick (1988); Levy/Lim (1994); Larsen (2000).

Problemstellung

Markt wird aus diesem Grund nur Deutschland betrachtet.

Die Arbeit ist wie folgt gegliedert. In Abschnitt 2 wird auf die theoretische Fundierung inter-

nationaler Anlagestrategien eingegangen. Nach einer Erweiterung des Markowitzschen Port-

folioansatzes um Fremdw¨ahrungspositionen werden die theoretischen Aspekte des W¨ahrungs-

hedging behandelt. Ein ¨

Uberblick ¨uber die internationalen Marktgleichgewichts-Modelle bil-

det den Abschluss des theoretischen Teils.

Abschnitt 3 gibt zun¨achst einen ¨

Uberblick ¨uber die empirische Literatur zum Thema. Anschlie-

ßend werden die Performancesteigerungspotenziale verschiedener internationaler Anlage- und

Hedging-Strategien aus deutscher Sicht in einer Ex-Post-Untersuchung aufgezeigt. In Ab-

schnitt 4 folgt dann die Hauptuntersuchung unter Parameterunsicherheit. Sie erstreckt sich

auf den Zeitraum von 19952003 (Daten ab 1990 werden zur Sch¨atzung herangezogen). Die

Arbeit schließt mit einer Zusammenfassung der wichtigsten Ergebnisse.

2 Internationale Portfoliotheorie

2.1 Grundlagen der modernen Portfolioanalyse

Die Renditen unterschiedlicher Wertpapiere verhalten sich nicht unabh¨angig voneinander.

Vielmehr lassen sich auf Finanzm¨arkten gleich- bzw. gegenl¨aufige Bewegungsmuster in ver-

schiedenen Ausmaßen beobachten. Die von Markowitz entwickelte Portfolioanalyse ber¨uck-

sichtigt diese Zusammenh¨ange bei der Herleitung optimaler Portfolios.

Die mit Investitionen

in Wertpapiere verbundenen Risiken lassen sich dabei im Portfoliokontext desto besser aus-

gleichen, je unterschiedlicher die Bewegungsmuster der in einem Portfolio enthaltenen Wert-

papiere ausfallen.

Ausgehend vom Verhalten eines rationalen Investors, der seinen erwarteten Nutzen maximiert

und eine quadratische Nutzenfunktion der Form

U (R) = a + bR + cR

besitzt, leitet Markowitz ab, dass der Investor zu einer optimalen Anlageentscheidung kommt,

wenn er die Performance eines Wertpapiers oder Portfolios anhand seiner erwarteten Rendite

und der Standardabweichung

bzw. Varianz der Rendite als Risikomaß beurteilt,

wobei er

eine h¨ohere erwartete Rendite einer niedrigeren und eine niedrigere Renditevolatilit¨at einer

h¨oheren vorzieht.

Dabei bezeichnet R die Rendite einer Investition und a, b und c stehen f¨ur

Konstanten, die die genaue Form der Nutzenfunktion determinieren.

Bei Analyse aller m¨oglichen Anlagekombinationen resultiert eine Linie der effizienten Portfo-

lios, die alle anderen m¨oglichen Portfolios dominiert. Dabei heißt ein Portfolio effizient, wenn

es entweder kein anderes Portfolio gibt, das bei gleichem Risiko eine h¨ohere erwartete Rendi-

te aufweist, oder wenn kein anderes Portfolio bei gleicher erwarteter Rendite ein niedrigeres

Risiko hat.

Entsprechend seiner pers¨onlichen Nutzenfunktion die seine Risikoneigung wi-

Vgl. Markowitz (1952). Eine ausf¨uhrlichere Darstellung findet sich in Markowitz (1991).

Vgl. Markowitz (1991), S. 19.

Vgl. Markowitz (1991), S. 206208.

Vgl. Markowitz (1991), S. 283286. Alternativ kann angenommen werden, dass die Verteilungen der Wertpa-

pierrenditen durch ihre ersten beiden Momente vollst¨andig spezifiziert sind, vgl. Sharpe (1964), S. 427 f. und

Jobson/Korkie/Ratti (1979), S. 279.

Vgl. Markowitz (1991), S. 6

Vgl. Markowitz (1991), S. 129.

Internationale Portfoliotheorie

derspiegelt w¨ahlt jeder Investor das f¨ur ihn optimale Portfolio aus der Menge der effizienten

aus.

2.2 Rendite- und Risikoprofile internationaler Investments

Der der Portfoliotheorie zu Grunde liegende Diversifikationsgedanke kann auf internationale

Wertpapierm¨arkte ausgedehnt werden. Die Unterscheidung zwischen national und internatio-

nal bezieht sich in diesem Zusammenhang nicht auf L¨andergrenzen, sondern auf W¨ahrungs-

r¨aume. Insofern ist f¨ur einen deutschen Investor das gesamte Gebiet der Europ¨aischen W¨ah-

rungsunion als nationaler Markt anzusehen. Neben einer bloßen Erweiterung des Anlagespek-

trums bedeutet die Ausweitung auf ausl¨andische M¨arkte auch eine methodische Erweiterung.

Zus¨atzlich zu den Wertpapierrenditen sind auch die Wechselkursver¨anderungen in die Portfo-

lioanalyse miteinzubeziehen.

2.2.1 Rendite und Risiko einzelner Wertpapiere

Die EUR-Rendite ~

i,EU R

eines in ausl¨andischer W¨ahrung notierten Wertpapiers oder Indexes

i setzt sich somit zusammen aus der Wertpapierrendite in lokaler W¨ahrung ~

und der Wech-

selkursrendite ~

, d. h. der relativen ¨

Anderung des Wechselkurses der ausl¨andischen W¨ahrung

zum Euro:

i,EU R

= (1 + ~

)(1 + ~e

) - 1

= ~

+ ~e

+ ~

(1)

Sowohl Wertpapier- als auch Wechselkursrendite sind unsichere Gr¨oßen und als Zufallsvaria-

blen zu modellieren.

F¨ur die modellrelevanten Gr¨oßen erwartete Rendite und Renditevarianz des Investments ergibt

sich entsprechend:

E( ~

i,EU R

) = E( ~

) + E( ~e

) + E( ~

)

(2)

var( ~

i,EU R

) = var( ~

) + var( ~e

) + 2 · cov( ~

, ~e

) +

var

(3)

mit

var

= 2·cov( ~e

, ~

)+2·cov( ~

, ~

)+var( ~

). Neben der Renditeschwankung in lo-

kaler W¨ahrung var( ~

) wirkt auch die Eigenschwankung der W¨ahrung var( ~e

) risikoerh¨ohend.

Die Terme 2cov( ~

, ~e

) und

var

dr¨ucken die Interdependenzen zwischen Wertpapier- und

Vgl. Eun/Resnick (1988), S. 199.

Vgl. Albrecht/Maurer (2002), S. 651.

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Seiten
Erscheinungsform: Originalausgabe
Jahr: 2003
ISBN (eBook): 9783832475154
ISBN (Paperback): 9783838675152
DOI: 10.3239/9783832475154
Dateigröße: 591 KB
Sprache: Deutsch
Institution / Hochschule: Universität Mannheim – Betriebswirtschaftslehre
Erscheinungsdatum: 2003 (Dezember)
Note: 1,3
Schlagworte: derivat portfolio diversfikation studie währungssicherung

Autor

Ole Begemann (Autor:in)

Optimales Hedging von Währungskrisen bei internationaler Aktienanlage

Zusammenfassung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

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Autor

Ole Begemann (Autor:in)