Die Banksektoren der EU-Beitrittskandidaten 2004

2 Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Grundlagen der Geld- und Finanztheorie
2.1. Definition des Begriffs Finanzintermediär
2.2. Funktionen des Finanzintermediärs
2.2.1. Sammeln von Ressourcen und Mobilisierungvon Ersparnissen
2.2.2. Risikomanagement und Fristentransformation
2.2.3. Ressourcenallokation und Unternehmenskontrolle
2.3. Disintermediation
2.3.1. Definition des Begriffs Disintermediation
2.3.2. Arten der Disintermediation

3. Finanzintermediation und Finanzmarktkrisen
3.1. Arten der Finanzintermediation
3.1.1. Finanzintermediation durch Börsen
3.1.2. Finanzintermediation durch interne Kapitalmärkte
3.1.3. Finanzintermediation durch Banken
3.1.4. Finanzintermediation in den beiden idealtypischen Finanzsystemen
3.1.4.1. Erster Idealtyp: Marktorientierte Finanzsysteme
3.1.4.2. Zweiter Idealtyp: Bankorientierte Finanzsysteme
3.2. Informationsasymmetrien und Finanzmarktinstabilitäten
3.2.1. Verschärfung der Probleme aus Informationsasymmetrien
3.2.2. Rolle der Finanzintermediäre
3.3. Währungs- und Finanzkrisen
3.3.1. Währungs- und Bankenkrisen in emerging markets
3.3.1.1. Finanzintermediation und Währungskrisen
3.3.1.2. Verschärfung von Finanzmarktinstabilitäten
3.3.2. Ausbreitung von Währungs- und Finanzkrisen
3.3.2.1. Fundamentale Ursachen
3.3.2.2. Ausbreitung über Finanzmärkte

4. Finanzintermediation und Wirtschaftswachstum
4.1. Bedeutung von Finanzsystemen
4.2. Neue Wachstumstheorie
4.2.1. Modell von Pagano
4.2.2. Modell von King/Levine
4.3. Hinderungsgründe, die der Entwicklung einer effizienten finanziellen Infrastruktur entgegenwirken
4.3.1. Finanzielle Repression
4.3.1.1. Negative Folgewirkungen finanzieller Repression
4.3.1.2. Negative Folgewirkungen von Entwicklungshilfe
4.3.2. Mangelnde Rechtssicherheit
4.3.3. Fehlende ordnungspolitische Grundsatzentscheidung bzw. deren Umsetzung

5. Mögliche Strategien zur Überwindung der Unterentwicklung im Bereich der finanziellen Infrastruktur
5.1. Globalisierung
5.2. Kapitalhilfe
5.3. Konzentration auf spezifische Zielgruppen
5.4. Verstärkte Orientierung zur Förderung des Finanzsystems
5.4.1. Liberalisierung der Finanzmärkte als Lösungsansatz
5.5. Analyse von Institutionen und Anreizen
5.5.1. Konzentration auf den Aufbau effizienter finanzieller Institutionen
5.5.2. Kommerzialisierung
5.5.3. Orientierung auf das gesamte System finanzieller Institutionen
5.6. Regulierung
5.6.1. Formen der Bankenregulierung
5.6.1.1. Präventive Bankenaufsicht
5.6.1.2. Protektive Bankenaufsicht
5.6.1.3. Wettbewerbspolitik

6. Finanzintermediation im Hinblick auf die EU-Beitrittskandidaten 2004
6.1. Ungarn
6.1.1. Allgemeine wirtschaftliche Entwicklung der letzten Jahre und die derzeitige wirtschaftliche Situation
6.1.1.1. Ausblick
6.1.2. Die Entwicklung des Finanzsektors
6.1.2.1. Ausblick
6.2. Tschechische Republik
6.2.1. Allgemeine wirtschaftliche Entwicklung der letzten Jahre und die derzeitige wirtschaftliche Situation
6.2.1.1. Ausblick
6.2.2. Die Entwicklung des Finanzsektors
6.2.2.1. Ausblick
6.3. Slowenien
6.3.1. Allgemeine wirtschaftliche Entwicklung der letzten Jahre und die derzeitige wirtschaftliche Situation
6.3.1.1. Ausblick
6.3.2. Die Entwicklung des Finanzsektors
6.3.2.1. Ausblick
6.4. Slowakei
6.4.1. Allgemeine wirtschaftliche Entwicklung der letzten Jahre und die derzeitige wirtschaftliche Situation
6.4.1.2. Ausblick
6.4.2. Die Entwicklung des Finanzsektors
6.4.2.1. Ausblick
6.5. Polen
6.5.1. Allgemeine wirtschaftliche Entwicklung der letzten Jahre und die derzeitige wirtschaftliche Situation
6.5.1.1. Ausblick
6.5.2. Die Entwicklung des Finanzsektors
6.5.2.1. Ausblick
6.6. Estland
6.6.1. Allgemeine wirtschaftliche Entwicklung der letzten Jahre und die derzeitige wirtschaftliche Situation
6.6.1.1. Ausblick
6.6.2. Die Entwicklung des Finanzsektors
6.6.2.1. Ausblick
6.7. Lettland
6.7.1. Allgemeine wirtschaftliche Entwicklung der letzten Jahre und die derzeitige wirtschaftliche Situation
6.7.1.1. Ausblick
6.7.2. Die Entwicklung des Finanzsektors
6.7.2.1. Ausblick
6.8. Litauen
6.8.1. Allgemeine wirtschaftliche Entwicklung der letzten Jahre und die derzeitige wirtschaftliche Situation
6.8.1.1. Ausblick
6.8.2. Die Entwicklung des Finanzsektors
6.8.2.1. Ausblick
6.9. Zypern
6.9.1. Allgemeine wirtschaftliche Entwicklung der letzten Jahre und die derzeitige wirtschaftliche Situation
6.9.1.1. Ausblick
6.9.2. Die Entwicklung des Finanzsektors
6.9.2.1. Ausblick
6.10. Malta
6.10.1. Allgemeine wirtschaftliche Entwicklung der letzten Jahre und die derzeitige wirtschaftliche Situation
6.10.1.1. Ausblick
6.10.2. Die Entwicklung des Finanzsektors
6.10.2.1. Ausblick

7. Schlussfolgerungen

Literaturverzeichnis

3 Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Kapitalfluß in einem Finanzsystem

Abb. 2: Allgemeine Daten Ungarn

Abb. 3: Entwicklung der Bilanzsumme des Bankensektors von Ungarn imVergleich zum BIP-Wachstum

Abb. 4: Allgemeine Daten der Tschechischen Republik

Abb. 5: Entwicklung der Bilanzsumme des Bankensektors der tschechischen Republik im Vergleich zum BIP-Wachstum

Abb. 6: Allgemeinde Daten von Slowenien

Abb. 7: Entwicklung der Bilanzsumme des Bankensektors von Slowenien im Vergleich zum BIP-Wachstum

Abb. 8: Allgemeinde Daten der Slowakei

Abb. 9: Entwicklung der Bilanzsumme des Bankensektors der Slowakei imVergleich zum BIP-Wachstum

Abb. 10: Allgemeine Daten Polen

Abb. 11: Entwicklung der Bilanzsumme des Bankensektors von Polen imVergleich zum BIP-Wachstum

Abb. 12: Allgemeine Daten Estlands

Abb. 13: Entwicklung der Bilanzsumme des Bankensektors von Estland imVergleich zum BIP-Wachstum

Abb. 14: Allgemeinde Daten Lettlands

Abb. 15: Entwicklung der Bilanzsumme des Bankensektors von Lettland im Vergleich zum BIP-Wachstum

Abb. 16: Allgemeinde Daten von Litauen

Abb. 17: Entwicklung der Bilanzsumme des Bankensektors von Litauen imVergleich zum BIP-Wachstum

Abb. 18: Allgemeine Daten Zypern

Abb. 19: Entwicklung der Bilanzsumme des Bankensektors von Zypern imVergleich zum BIP-Wachstum

Abb. 20: Allgemeine Daten Malta

Abb. 21: Entwicklung der Bilanzsumme des Bankensektors von Malta imVergleich zum BIP-Wachstum

4 Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Hinderungsgründe, die der Entwicklung einer effizienten finanziellen Infrastruktur entgegenstehen.

Tab. 2: Volkswirtschaftliche Daten von Ungarn

Tab. 3: Daten des Außenhandels von Ungarn

Tab. 4: Direktinvestitionszuflüsse nach Ungarn

Tab. 5: Daten des Bankensektors von Ungarn

Tab. 6: Bankeinlagen und Kreditvergaben in Ungarn

Tab. 7: Geldmenge und Kreditgewährung in Ungarn

Tab. 8: Durchschnittliche kurzfristige Zinssätze der Banken Ungarns

Tab. 9: Schlüsseldaten der Budapest Stock Exchange

Tab. 10: Volkswirtschaftliche Daten der Tschechischen Republik

Tab. 11: Daten des Außenhandels der Tschechischen Republik

Tab. 12: Direktinvestitionszuflüsse in die Tschechische Repbulik

Tab. 13: Daten des Bankensektors der Tschechischen Republik

Tab. 14: Bankeinlagen und Kreditvergaben in der Tschechischen Republik

Tab. 15: Geldmenge und Kreditgewährung in der Tschechischen Republik

Tab. 16: Durchschnittliche kurzfristige Zinssätze der Banken der Tschechischen Repbulik

Tab. 17: Schlüsseldaten der Prague Stock Exchange

Tab. 18: Volkswirtschaftliche Daten von Slowenien

Tab. 19: Daten des Außenhandels von Slowenien

Tab. 20: Direktinvestitionszuflüsse nach Slowenien

Tab. 21: Daten des Bankensektors von Slowenien

Tab. 22: Bankeinlagen und Kreditvergaben in Slowenien

Tab. 23: Geldmenge und kreditgewährung in Slowenien

Tab. 24: Durchschnittliche kurzfristige Zinssätze der Banken Sloweniens

Tab. 25: Schlüsseldaten der Ljubljana Stock Exchange

Tab. 26: Volkswirtschaftliche Daten der Slowakei

Tab. 27: Daten des Außenhandels der Slowakei

Tab. 28: Direktinvestitionszuflüsse in die Slowakei

Tab. 29: Daten des Bankensektors der Slowakei

Tab. 30: Bankeinlagen und Kreditvergaben in der Slowakei

Tab. 31: Geldmenge und kreditgewährung in der Slowakei

Tab. 32: Durchschnittliche kurzfristige Zinssätze der Banken der Slowakei

Tab. 33: Schlüsseldaten der Bratislava Stock Exchange

Tab. 34: Volkswirtschaftliche Daten von Polen

Tab. 35: Daten des Außenhandels von Polen

Tab. 36: Direktinvestitionszuflüsse nach Polen

Tab. 37: Daten des Bankensektors von Polen

Tab. 38: Bankeinlagen und kreditvergaben in Polen

Tab. 39: Geldmenge und kreditgewährung in Polen

Tab. 40: Durchschnittliche kurzfristige Zinssätze der Banken Polens

Tab. 41: Schlüsseldaten der Warsaw Stock Exchange

Tab. 42: Volkswirtschaftliche Daten von Estland

Tab. 43: Daten des Außenhandels von Estland

Tab. 44: Direktinvestitionszuflüsse nach Estland

Tab. 45: Daten des Bankensektors von Estland

Tab. 46: Bankeinlagen und kreditvergaben in Estland

Tab. 47: Geldmenge und kreditgewährung in Estland

Tab. 48: Durchschnittliche kurzfristige Zinssätze der Banken Estlands

Tab. 49: Schlüsseldaten der Tallin Stock Exchange

Tab. 50: Volkswirtschaftliche Daten Lettlands

Tab. 51: Daten des Außenhandels von Lettland

Tab. 52: Direktinvestitionszuflüsse nach Lettland

Tab. 53: Daten des Bankensektors von Lettland

Tab. 54: Bankeinlagen und Kreditvergaben in Lettland

Tab. 55: Geldmenge und kreditgewährung in Lettland

Tab. 56: Durchschnittliche kurzfristige Zinssätze der Banken Lettlands

Tab. 57: Schlüsseldaten der Riga Stock Exchange

Tab. 58: Volkswirtschaftliche Daten von Litauen

Tab. 59: Daten des Außenhandels von Litauen

Tab. 60: Direktinvestitionszuflüsse nach Litauen

Tab. 61: Daten des Bankensektors von Litauen

Tab. 62: Bankeinlagen und kreditvergaben in Litauen

Tab. 63: Geldmenge und kreditgewährung in Litauen

Tab. 64: Durchschnittliche kurzfristige Zinssätzeder Banken Litauens

Tab. 65: Schlüsseldaten der National Stock Exchange of Lithuania

Tab. 66: Volkswirtschaftliche Daten von Zypern

Tab. 67: Daten des Außenhandels von Zypern

Tab. 68: Direktinvestitionszuflüsse nach Zypern

Tab. 69: Daten des Bankensektors von Zypern

Tab. 70: Bankeinlagen und Kreditvergaben in Zypern

Tab. 71: Geldmenge und Kreditgewährung in Zypern

Tab. 72: Durchschnittliche kurzfristige Zinssätze der Banken Zyperns

Tab. 73: Schlüsseldaten der Cyprus Stock Exchange

Tab. 74: Volkswirtschaftliche Daten von Malta

Tab. 75: Daten des außenhandels von Malta

Tab. 76: Direktinvestitionszuflüsse nach Malta

Tab. 77: Daten des Bankensektors von Malta

Tab. 78: Bankeinlagen und kreditvergaben in Malta

Tab. 79: Geldmenge und kreditgewährung in Malta

Tab. 80: Durchschnittliche kurzfristige Zinssätze der Banken Maltas

Tab. 81: Schlüsseldaten der Malta Stock Exchange

Tab. 82: Durchschnittliche Jahreswachstumsraten des realen BIP (in %)

5 Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

In der Mikroökonomik analysiert die Theorie der Finanzintermediation die Aufgaben und Funktionen, die Finanzintermediäre und insbesondere Banken und Kapitalmärkte in einer Volkswirtschaft wahrnehmen. Die Existenz von Finanzintermediären wird damit begründet, daß sie in der Lage sind bestehende Marktunvollkommenheiten zu reduzieren. Frühere Ansätze stellten dabei die transaktionskostensenkende Wirkung der Finanzintermediation in den Vordergrund während neuere Arbeiten Vorteile der Intermediäre bei der Risikodiversifikation, der Informationsproduktion und der Unternehmenskontrolle hervorheben. Ein in sich geschlossener Theorieansatz der Finanzintermediation, der die genannten Gründe zur Entstehung von Finanzintermediären gleichzeitig berücksichtigt, existiert derzeit jedoch noch nicht.

In der Makroökonomik wird vor allem der Beitrag des Finanzsystems zur wirtschaftlichen Entwicklung untersucht. Schon frühe Forschungen lassen einen Zusammenhang zwischen finanzieller und gesamtwirtschaftlicher Entwicklung einer Volkswirtschaft erkennen. Meinungsverschiedenheiten bestehen jedoch über die spezielle Bedeutung des Finanzsektors.

Im Mittelpunkt der wachstumsorientierten Forschungen zur Rolle der Finanzintermediäre bleiben Fragen der Kausalität offen:^[1]

Sind Wachstum und Wohlstand Ursache oder Folge des finanziellen Entwicklungsstandes einer Volkswirtschaft? Beeinflußt die finanzielle Entwicklung, d.h. Qualität und Quantität der Finanzintermediation, die Wachstumsrate einer Volkswirtschaft oder nur das Wohlstandsniveau?

Es scheint, daß von der Ausgestaltung eines Finanzsystems einer Volkswirtschaft ein bedeutsamer Wachstumsimpuls ausgehen kann, der die Wirtschaft auf einen höheren Wachstumspfad bringen kann. Und es kann durchaus so sein, daß der Finanzsektor eine Vorreiterrolle im wirtschaftlichen Entwicklungsprozeß spielt.

Daraus ergibt sich unabdingbar, daß Reformen im Finanzsektor notwendig sind, wenn im Rahmen von Wirtschaftsreformen und Transformationsprozessen stagnierende oder lahmende Ökonomien wieder auf Wachstumskurs gebracht werden sollen.

Der Gegenstand dieser Arbeit konzentriert sich in erster Linie auf die Darstellung der theoretischen Informationen über die Bedeutung der Finanzintermediäre für die gesamtwirtschaftliche Entwicklung in Bezug auf die EU-Beitrittskandidaten 2004: Ungarn, die Tschechische Republik, Slowenien, Slowakei, Estland, Lettland, Litauen, Polen, Zypern und Malta.

Die vorliegende Arbeit befaßt sich zuerst mit den Grundlagen der Geld- und Finanztheorie, der genauen Definition des Begriffs des Finanzintermediärs und dessen Funktionen und mit dem Begriff und den Arten der Disintermediation.

Im darauf folgenden Kapitel wird auf die Arten der Finanzintermediation näher eingegangen. Es wird die Finanzintermediation durch Börsen, durch interne Kapitalmärkte und durch Banken näher betrachtet und anschließend werden die marktorientierten und die bankorientierten Finanzsysteme dargestellt. Weiters widmet sich dieses Kapitel den Informationsasymmetrien und Finanzmarktinstabilitäten, sowie der Rolle der Finanzintermediäre in Währungs- und Finanzkrisen.

Das nächste Kapitel beschäftigt sich mit der Wachstumstheorie und der Bedeutung von Finanzsystemen und betrachtet auch die Hinderungsgründe, die der Entwicklung einer effizienten finanziellen Infrastruktur entgegenwirken.

Im weiteren Kapitel wird auf die Strategien zur Überwindung der Unterentwicklung im Bereich der finanziellen Infrastruktur eingegangen wobei Begriffe wie Globalisierung, Kapitalhilfe, Konzentration auf spezifische Zielgruppen, verstärkte Orientierung zur Förderung des Finanzsystems, Analyse von Institutionen und Anreizen und Regulierung beleuchtet werden.

Ausgehend von den theoretischen Resultaten der vorherigen Kapitel werden im letzten Kapitel die EU-Beitrittskandidaten einzeln betrachtet und näher vorgestellt. Es wird für jedes Land neben der allgemeinen wirtschaftlichen Entwicklung, die derzeitige wirtschaftliche Situation, sowie der prognostizierte Ausblick in die Zukunft beschrieben. Dabei werden Wirtschafts- und Finanzdaten der letzten 5 Jahre angegeben, um den wirtschaftlichen und finanziellen Status der EU-Beitrittskandidaten verfolgen zu können.

Die aufbereiteten theoretischen Erkenntnisse werden anhand der bereitgestellten Wirtschafts- und Finanzdaten der EU-Beitrittskandidaten 2004 analysiert und das Ziel der Untersuchung, die Beantwortung der Frage ob Finanzintermediäre, im speziellen der Finanzsektor, Einfluß auf die wirtschaftliche Entwicklung derEU-Beitrittskandidaten 2004 haben, wird nochmals grafisch dargestellt und interpretiert.

2. Grundlagen der Geld- und Finanztheorie

Auf Finanzmärkten treffen Finanzmittelanbieter und Finanzmittelnachfrager aufeinander. Erstere treffen Dispositionen über den Tausch von Gegenwartskonsum gegen Anwartschaften auf künftigen Konsum. Letztere erhalten Mittel in der Gegenwart im Austausch für einen vereinbarten künftigen Ressourcenentzug bzw. für ein überzeugendes Wertmehrungsversprechen des betreffenden Wertpapiers in der Zukunft. Mit dem intertemporalen Konsumtausch ist indirekt aufgrund seiner in die unsichere Zukunft weisenden Ausrichtung immer auch eine Entscheidung darüber verbunden, ob und in welchem Ausmaß und zu welchem Entgelt eine Inkaufnahme von Risiko akzeptiert wird.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1 : Kapitalfluß in einem Finanzsystem

Quelle: Mishkin (1992), Seite 43

In arbeitsteiligen Volkswirtschaften spielen Finanzintermediäre auf diesem Markt eine wichtige Rolle für das Zustandekommen von wechselseitig vorteilhaften Tauschbeziehungen. Werden Intermediäre in der Weise tätig, daß Mittelnehmer und Mittelgeber isoliert voneinander nur mit dem Intermediär – und für diesen folglich bilanzwirksam – kontrahieren, spricht man von indirekter Finanzierung und Intermediation im engeren Sinne. Direkte Finanzierungsbeziehungen zwischen Gläubiger und Schuldner entstehen dagegen entweder ohne Inanspruchnahme von Intermediationsdienstleistungen oder mit ihrer auf die Vermittlerfunktion (Maklerrolle) beschränkten Inanspruchnahme, die für den Finanzintermediär den Charakter eines bilanzunwirksamen Provisionsgeschäfts hat. Diesen Fall der Anbahnung von Finanzkontrakten ohne Selbsteintritt bezeichnet man als Intermediation im weiteren Sinne.^[2]

2.1. Definition des Begriffs Finanzintermediär

Ähnlich wie es eine Vielzahl von Handelsbetrieben unterschiedlichster Art gibt, da die Produzenten von Sachgütern nur selten ihre Produkte in der Art, Form und Qualität anbieten können, in der sie von den Verbrauchern nachgefragt werden, so ist auch im Bereich der Finanztransformation eine weitergehende interpersonelle Arbeitsteilung erfolgt. Es entstanden sogenannte Finanzintermediäre (financial intermediaries): spezielle Unternehmen, die auf beiden Seiten ihrer Bilanz im Wesentlichen nur Finanzvermögenspositionen bzw. Verbindlichkeiten aufweisen.

Zu den Finanzintermediären zählen Banken (einschließlich aller Spezialinstitute wie Hypothekenbanken, Bausparkassen etc.), Kapitalanlagegesellschaften, Versicherungen, u.a.. Die Finanzintermediäre betreiben vier Arten der Transformation:

- räumliche Transformation
- Fristentransformation (aus kurz mach` lang: Annahme von Sichtguthaben, Vergabe längerfristiger Kredite)
- Losgrößentransformation (aus klein mach` groß: z.B. Depositenbanken; aus groß mach` klein: z.B. Absatzkreditbanken) und
- Risikotransformation (vor allem durch geeignete Mischung von Vermögensanlagen.^[3]

2.2. Funktionen des Finanzintermediärs

Funktionen von Finanzsystemen nach Merton (1995) sind:

- Zahlungsmittelfunktion
- Ressourcenpooling und Teilen von Ansprüchen
- Temporaler, geographischer und interindustrieller Transfer von ökonomischen Ressourcen
- Risikomanagement
- Bereitstellung von Preisinformationen zur Koordination von dezentralen Entscheidungen in der Ökonomie
- Kontrolle und Handhabung von Informations- und Anreizproblemen bei Finanztransaktionen

Finanzintermediäre werden gebraucht, da der Transfer von Mitteln problembehaftet ist.

Folgende Probleme sind virulent:

- Informationsasymmetrien zwischen Kapitalanbietern und Kapitalnachfragern
- Moral Hazard-Probleme resultierend aus Investition fremder Mittel
- Divergierende Präferenzen der beteiligten Parteien bezüglich Liquidität, Fristigkeit, Risikotragfähigkeit, Losgrößen
- Interessenskonflikte unterschiedlicher Anspruchsberechtigter an der Unternehmung
- Finanzintermediäre verhindern Duplikation von Such-, Bewertungs- und Überwachungskosten und erlauben damit das Ausnutzen von Spezialisierungsvorteilen
- Finanzintermediäre erbringen Transformationsleistung durch Poolen und Diversifikation
- Ein Finanzintermediär kann durch Anreizschemata, Reputation und durch seine Liability- und Assetstruktur glaubhaft die Qualität seiner Dienstleistungen übermitteln
- Reputation erfordert dabei die Erwirtschaftung von ökonomischen Renten, die bei Verringerung der gebotenen Dienstleistungen verringert werden
- Emission von bevorrechtigten, informationsinsensitiven Ansprüchen reduziert die Notwendigkeit der Überwachung des Intermediärs
- Broker und Ratingagenturen arbeiten mit der Reputation als Bindungsmechanismus
- Geschäftsbanken und Versicherung arbeiten mit einer Kombination von Reputation, Anreizschemata und Emission informationsinsensitiver Titel

In dieser Arbeit soll die Transformationsleistung der Banken untersucht werden. Die Transaktionsleistung, d.h. die Abwicklung des Zahlungsverkehrs, soll in weiterer Folge nicht mehr behandelt werden. Die Bereitstellung von Zahlungsverkehrsmöglichkeiten ist zwar als Hauptaufgabe der Finanzintermediäre zu verstehen, in dieser Arbeit wird aber das Ausüben der Transformationsfunktion als das „wesensbestimmende Merkmal von Banken“ verstanden.

Die Transformationsleistung wird in der vorliegenden Arbeit in drei Subfunktionen unterteilt:

- Sammeln von Ressourcen und Mobilisieren von Ersparnissen
- Risikomanagement und Fristentransformation
- Ressourcenallokation und Unternehmenskontrolle^[4]

2.2.1. Sammeln von Ressourcen undMobilisierung von Ersparnissen

Eine der Aufgaben der Finanzintermediäre ist das Sammeln von monetären Ressourcen zahlreicher Haushalte. Das Mobilisieren und Sammeln von (kleinen) Beträgen und das anschließende Zusammenlegen im Rahmen der Losgrößentransformation mittels der Finanzintermediäre läßt einen Finanzmittelpool entstehen, der auch zur Finanzierung von Großprojekten geeignet ist. Dadurch wird die Durchführung einer unteilbaren Investition durch die Teilnahme von vielen Haushalten an der unteilbaren großen Investition ermöglicht. Die Marktunvollkommenheit in Form der Unteilbarkeit durch die Finanzintermediäre wird dadurch überbrückt.

Bei einer reinen Selbstfinanzierung der Unternehmung, d.h. ohne Zugang zu verschiedenen Kapitalgebern, würden die Eigenmittel zum Erreichen einer effizienten Unternehmensgröße nur in wenigen Fällen ausreichen. Das Vermögen des Unternehmens würde die Unternehmensgröße bestimmen.^[5]

Erfolgreiches Sammeln von Ersparnissen erhöht das gesamtwirtschaftliche Angebot an Finanzierungsmitteln. Wird das gesammelte Kapital effizient investiert, steigt die Kapitalproduktivität, was wiederum das Wirtschaftswachstum positiv beeinflußt.^[6]

Während der Transformation ist das gesamtwirtschaftliche Angebot an Finanzmitteln ein wesentlicher Faktor bei der Umstrukturierung. Dieses Angebot kann aufgrund der gesamtwirtschaftlichen Lage (insbesondere eine hohe Auslandsverschuldung, instabiler Wechselkurs etc.) nicht zu einem großen Teil durch ausländisches Kapital finanziert werden. Vielmehr steigt die Bedeutung der inländischen Ersparnisse. Die größte Schwierigkeit beim Sammeln und Mobilisieren von Ersparnissen ist die hohe Unsicherheit, welche den Transformationsprozess begleitet. Aufgrund der Unmöglichkeit Investitionsentscheidungen rückgängig zu machen, ist es aus der Sicht des Kapitalgebers optimal, mit der Investition zu warten, ausgenommen es existiert eine adäquate Risikoabgeltung.^[7] Die Finanzintermediäre sind also während der Transformation gefordert die Bevölkerung zur Einlage von Ersparnissen zu motivieren, indem sie die Unsicherheit mindert und Vertrauen aufbaut. Mit dem Mobilisieren von Ersparnissen sollen die Wirtschaftsakteure angehalten werden die Sparquote – d.h. den Anteil der laufenden Ersparnisse am verfügbaren Einkommen - zu erhöhen.^[8]

2.2.2. Risikomanagement und Fristentransformation

Finanzintermediäre, insbesondere Banken, traten von jeher als Risikomanager auf. In wenig liquiden Märkten schufen sie als Risikonehmer Liquidität, indem sie kurzfristige Einlagen hinsichtlich Qualität, Liquidität, Frist, Losgröße und Währung zu langfristigen Krediten auf der Aktivseite transformierten. Externe Schocks wie z.B. die Ölkrise in den 70er Jahren werden so über die Zeit hinweg gedämpft. Diese Art des Risikomanagements wird in der Literatur auch mit dem Begriff der intertemporalen Glättung umschrieben.^[9]

Dies bedeutet, daß in Zeiten hoher Zinsen Reserven in risikolosen Anlagen aufgebaut, in Zeiten niedriger Zinsen etwaige Reserven wieder abgebaut werden. Intermediäre schützen so ihre Anleger vor Marktrisiken. Voraussetzung für die intertemporale Glättung ist eine fehlende Konkurrenz durch Kapitalmärkte wie es in bankdominierten Finanzsystemen der Fall ist. Mit zunehmender Entwicklung der Finanzmärkte wird es immer schwieriger für die Banken, eine intertemporale Risikoglättung durchzuführen, da die zu realisierenden Zinsmargen durch die stärker werdende Konkurrenz mit den Kapitalmärkten und Non-Bank Financial Intermediaries wie z. B. Investmentfonds immer geringer werden, die Kompensation für das übernommene Risiko also sinkt. Stattdessen müssen die Banken sich anderer Risikomanagementwerkzeuge bedienen, um Risiken weiterhin effizient zu managen und um vor allem angesichts steigenden Margendrucks überleben zu können.^[10]

Grundsätzlich kann das Risikomanagement in drei Gruppen eingeteilt werden: das Hedging, die Diversifikation und die Versicherung.^[11]

- Das Hedging kompensiert die aus dem Grundgeschäft resultierenden offenen Positionen durch negativ korrelierte Risiken.
- Mittels der Diversifikation wird zwar die Summe der reellen Risiken in einer Volkswirtschaft nicht geändert, aber sehr wohl verteilt.^[12] Die Risikostreuung ergibt sich aus einer Kombination von nicht vollständig positiv miteinander korrelierten Risikoquellen, z.B. Krediten.^[13]
- Die Versicherung gegen Risiken gilt auch als ein wichtiges Instrument des Risikomanagements. Die Qualität der Dienstleistungen bzw. Funktionen ist für den tatsächlichen Nutzen der Finanzintermediäre ausschlaggebend. Eine Voraussetzung für den positiven Einfluss der Finanzintermediäre durch die Liquiditätsversicherung ist deren Fähigkeit, den Anteil einzelner Typen an der Gesamtmenge bei gegebener Unsicherheit zu schätzen.

Da die Schätzung der einzelnen Konsumententypen schwierig ist und eventuelle Bankruns aufgrund von tatsächlichen oder vermuteten Liquiditätsschwierigkeiten vermieden werden soll, müssen die Banken gegenüber den Anlegern Vertrauen aufbauen. Dies kann durch die Steigerung der Reputation oder aber auch durch diverse ordnungspolitische Regeln erzielt werden.^[14]

2.2.3. Ressourcenallokation und Unternehmenskontrolle

Die einzelnen Marktteilnehmer, Industriezweige oder geographische Regionen erfahren Phasen, in denen sie entweder über Geldüberschüsse verfügen oder Gelddefizite aufweisen. Dieses Phänomen ist zum Beispiel durch den „Lebenszyklus“, das Erscheinen von neuen Technologien oder durch die Änderungen des politischen Umfelds, wie es zurzeit in den Transformationsländern zu beobachten ist, bedingt.^[15]

Die Aufgabe der Finanzintermediäre ist die Allokation von Finanzmitteln zu ihrer produktivsten Verwendung, d.h. die Auswahl der effizientesten Kreditnehmer sowie deren Überwachung. Die Finanzintermediäre sind während der Allokation der gesammelten Einlagen in die meist Gewinn bringenden Projekte mit einer asymmetrischen Informationsverteilung konfrontiert.^[16]

Neuere Ansätze der Intermediationstheorie gründen deshalb ihre Erklärung auf der einfachen und empirisch beobachtbaren Tatsache, daß in vielen Fällen der Informationsstand der originären Tauschpartner unterschiedlich ist. Bei solchen Informationsasymmetrien kann es für beide Tauschpartner vorteilhaft sein die (mit Transaktionskosten verbundene) Begutachtung und die Überwachung des Vertragspartners nicht selbst zu übernehmen, sondern an einen Intermediär zu delegieren. Steigende Skalenerträge in der Produktion dieser Leistungen werden bei dieser Erklärung vorausgesetzt. Gerade bei Finanzierungsbeziehungen erstreckt sich der Güteraustausch über einen häufig langandauernden Zeitraum und ist von Informationsasymmetrie zwischen Kapitalanbieter und –nachfrager geprägt mit der Folge, daß Kapitalanbieter das Verhalten des Kapitalnachfragers kostenverursachend überwachen oder dem Kapitalnachfrager (ebenfalls kostenverursachende) Anreize setzen muß, sich in seinem Sinne zu verhalten.

Derartige Transaktionskosten in Finanzierungsbeziehungen können die Existenz von Banken begründen, die als Agenten der Kapitalanleger die Kontrolle der Kapitalnachfrager übernehmen („delegated monitoring“). Finanzproduzenten – also Intermediäre, die eine Transformation des ursprünglichen Tauschobjektes vornehmen – können für die Erbringung derartiger Intermediationsleistungen des Monitoring von Kapitalnachfragern bloßen Gutachtern überlegen sein: Während letztere vor dem Problem stehen, daß die von ihnen verkauften Informationen häufig von den Erwerbern ohne eigenen Nachteil weiterveräußert werden können, verbirgt der Finanzproduzent diese Informationen in den von ihm angebotenen Produkten, die der Erwerber nur unter Verzicht auf zukünftige Zahlungsansprüche weiterveräußern kann.^[17]

Aufgrund der asymmetrischen Informationsverteilung kann das damit verbundene Verhalten des besser informierten Marktteilnehmers nach dem Zeitpunkt des Vertragsabschlusses folgenderweise unterteilt werden:^[18]

- Ex ante, d.h. bevor ein Vertrag abgeschlossen wird, bezeichnet man die asymmetrische Informationsverteilung als „hidden characteristics“. In einem solchen Fall werden relevante Informationen für das Geschäft verheimlicht, es kommt zur „adversen Selektion“ seitens des weniger gut informierten Vertragspartners.
- Ex post, d.h. nachdem der Vertrag abgeschlossen wurde, beschafft sich eine Vertragspartei einen Vorteil durch „hidden action or information“ welche der anderen Vertragspartei nicht ersichtlich ist. Das Verhalten aufgrund von „hidden action“ wird „moral hazard“ bezeichnet.

Der Abbau der asymmetrischen Informationsverteilung ist für eine effiziente Ressourcenallokation von zentraler Bedeutung – nur so können die besten Projekte identifiziert werden. Als eine Lösung bieten sich Informationsproduktion und –verkauf an. Dadurch wäre es noch vor Vertragsabschluss möglich, die Qualität der Investitionsprojekte besser einzuschätzen.^[19]

Zwei Möglichkeiten die Informationsasymmetrie abzubauen wären das Screening und das Signalling, welche beide durch eine Reihe von ordnungspolitischen Maßnahmen unterstützt werden.

- Beim Screening werden durch einheitliche Buchführungsstandards und Publizitätsvorschriften Erleichterungen geboten einen Kapitalgeber zu bewerten und mit anderen Unternehmen zu vergleichen.
- Das Signalling kann mittels der Verpfändung von Privatvermögen erfolgen.
- Eine dritte Variante zur Lösung von adverser Selektion ist die sogenannte „Self selection“. In diesem Fall läßt der Prinzipal den Agenten einen von mehreren Verträgen selbst auswählen. Anhand der Wahl können Rückschlüsse auf die „Qualität“ des Agenten getroffen werden.^[20]

Das Screening wie auch das Signalling ist mit Transaktionskosten (Such- und Informationskosten) verbunden, bei welchen Skalenerträge zu erzielen sind. Die Aufgabe der Finanzintermediäre ist es, durch kostengünstige, qualitativ hochwertige Informationsproduktion die Informationsasymmetrie abzubauen.^[21]

Eine zweite Möglichkeit, wie man Informationsasymmetrie abbauen kann, sind die jeweils gesetzlichen Regelungen.

Die adverse Selektion, mit der man sich vor einem Vertragsabschluss auseinandersetzen muss sowie der Moral Hazard nach einem Vertragsabschluss werden in der Prinzipal-Agent-Theorie analysiert. Als Lösung der Informationsasymmetrie wird eine vertragliche Regelung zwischen den weisungsberechtigten Prinzipalen (Kapitalgeber) und weisungsgebundenen Agenten (Kapitalnehmer) angesehen, wobei die letzteren über den Informationsvorsprung verfügen.^[22]

Moral Hazard kann auch durch Monitoring beschränkt werden. Eine beauftragte Überwachung von Kapitalnehmern durch einen Finanzintermediär ist vorteilhaft, unter der Annahme, daß die Kontrollaktivität mit economies of scale verbunden ist und das Portfolio eines Finanzintermediärs ausreichend diversifiziert ist.

Die Delegation des Monitoring ist durch eine Informationsasymmetrie zwischen den Kapitalgebern und dem Finanzintermediär gekennzeichnet. Die Anleger können nur ihre vom Finanzintermediär erhaltenen Zahlungen kontrollieren, nicht jedoch die Zahlungen der Unternehmen an den Intermediär und die vom Intermediär aufgewandten Monitoringkosten. Diese Undurchsichtigkeit der Banktätigkeit und das damit verbundene Misstrauen der Einleger kann zum Teil durch ordnungspolitische Regulierungsmaßnahmen beschränkt werden.^[23]

2.3. Disintermediation

Wie weitreichend der Trend zur Disintermediation, verstanden als einer Loslösung der Finanzmarktteilnehmer aus dem zinsdifferenten Geschäft der Banken sein kann, ist eine offene Frage, die unter dem institutionellen Rahmen eines Wettbewerbs als Entdeckungsverfahren entschieden werden muß.

Maßgeblich wirken auf diesen Wettbewerbsprozeß eine Vielzahl von Variablen ein, wie: Technischer Fortschritt in den Informations-, Transaktions- und Kommunikationstechnologien, Evolution des Finanzsystems insgesamt oder generell die Produktivitätsentwicklung alternativer Anlageregime. Aber selbst wenn dieser Disintermediationsprozeß von tiefer struktureller Nachhaltigkeit gekennzeichnet sein sollte, entfällt damit nicht auch gleichzeitig die Informationsproduktionsfunktion der Finanzindustrie.^[24]

Die Existenz von Finanzintermediären wird mit Transaktionskosten und Informationsasymmetrien in unvollkommenen Märkten begründet.^[25]

Durch neue Informations- und Kommunikationstechnologien werden die Transaktionskosten gesenkt und damit das Fundament der Intermediäre angegriffen. Ein Trend zur Disintermediation kann dadurch zu einer Folgeerscheinung werden.

Im Bankensektor kommt es zu einer tendenziellen Verschiebung der Zins- zu den Provisionserträgen, bei denen die Bank nicht mehr ihre traditionelle Transformationsfunktion wahrnimmt, sondern nur mehr als Makler zwischen Schuldnern und Gläubigern am Kapitalmarkt fungiert. Zu diesen Maklertätigkeiten zählen beispielsweise die Durchführung und Betreuung von Wertpapieremissionen (Aktien, Anleihen) von Industrieunternehmen, die Heranführung von Unternehmen an den Kapitalmarkt oder das Wertpapiermanagement. Disintermediation heißt daher nicht, daß die Finanzierung der Wirtschaft ohne die Mitwirkung der Banken geschehen muß. Vielmehr liegt es an dem einzelnen Bankinstitut, durch eine geänderte Schwerpunktsetzung die Geschäftsstruktur auf die Übernahme von Makler-Funktionen auszurichten.^[26]

2.3.1. Definition des Begriffs Disintermediation

Disintermediation bedeutet, daß der Finanzintermediär sein klassisches Geschäft, Geld als Einlage hereinzunehmen und auf eigenes Risiko zu verleihen, durch Geschäfte ersetzt, bei denen er sein Risiko wenigstens teilweise auf andere überträgt und gegebenenfalls gar kein Geld verleiht.^[27]

2.3.2. Arten der Disintermediation

Als niedrige Stufe der Disintermediation kann die Verbriefung von Schuldtiteln angesehen werden. Sie erlaubt dem Finanzintermediär, sein Risiko durch An- und Verkauf von Titeln zu variieren, gegebenenfalls alle Titel zu verkaufen.

Auch das Underwriting kann als niedrige Stufe der Disintermediation gelten. Zweck des Underwriting ist häufig nicht die Übernahme eines Titels, sondern die Zusage, den Titel zu übernehmen, falls er anderweitig nicht abgesetzt werden kann. Bei einmaliger Emission von Titeln übernimmt der Underwriter oft keine Titel. Bei wiederholter Emission wie z.B. im Rahmen von Note Issuance Facilities muß der Underwriter jedoch Titel übernehmen, wenn sich die Bonität des Schuldners im Zeitablauf deutlich verschlechtert.

Eine höhere Stufe der Disintermediation wird durch Swaps erreicht. Zins-, Währungs- und Commodity Swaps erübrigen häufig einen Kapitaleinsatz bei Abschluß, zudem reduzieren sie für beide Partner weitgehend das Bonitätsrisiko. Dafür sind zwei Gründe verantwortlich:

1) Im Gegensatz zum klassischen Kredit leistet nicht eine Seite gegen das Versprechen vor der anderen Seite, später zu leisten. Im Zeitpunkt der Swapvereinbarung leisten beide Partner gar nichts oder gleich viel (wertmäßig betrachtet).
2) Wird einer der Partner während der Laufzeit des Swaps leistungsunfähig, dann wird auch der andere Partner von seiner Leistungsverpflichtung frei.
Das Bonitätsrisiko wird dadurch auf ein Marktwertrisiko eingeschränkt: Ist der Marktwert des Swaps zu einem späteren Zeitpunkt aus der Sicht des einen Partners positiv (negativ) und wird der andere Partner leistungsunfähig, dann verliert (gewinnt) der erste Partner in Höhe des Marktwertes. Neben dieses Marktwertrisiko tritt ein Erfüllungsrisiko, also das Risiko, daß Leistungen des einen Partners dem anderen wegen Störungen im Leistungstransfer nicht zugute kommen.

Zu weitgehender Disintermediation kommt es, wenn der Finanzintermediär sich auf die Vermittlung von Geschäften ohne eigenes Risiko beschränkt. Dies trifft für das Wertpapierkommissionsgeschäft zu, soweit es nicht über Kredite des Intermediärs finanziert wird und der Intermediär keine Garantie für die Leistungserfüllung seitens des Kunden übernimmt.

Bei vollkommener Disintermediation plazieren Geldnehmer eigene Schuldtitel unter Umgehung der Banken direkt beim anlagesuchenden Publikum und institutionellen Anlegern. Sie sparen damit die Vermittlungsgebühren der Banken, müssen aber selbst Vorkehrungen für die Plazierung treffen. Die vollkommene Disintermediation ist selten.

Disintermediation vermeidet zwei Arten von Kosten der Intermediation. Soweit die Bank kein Geld einsetzt, entfällt die mit Einlagen verbundene Mindestreserve und folglich der zugehörige Zinsverlust. Außerdem entfallen Opportunitätskosten, die durch die Pflicht der Bank entstehen, Risiken mit Eigenkapital zu unterlegen. Die Höhe dieser Opportunitätskosten ist jedoch variabel. Wenn nämlich eine Bank ohne Schwierigkeiten Eigenkapital beschaffen kann, dann tendieren diese Kosten gegen null, da ein Bankgeschäft dann kein anderes verdrängt.^[28]

3.Finanzintermediation und Finanzmarktkrisen

3.1. Arten der Finanzintermediation

Die Finanzinstitution „Fremdkapital“ hat als Governancestruktur ähnliche Eigenschaften wie der Marktmechanismus, während „Eigenkapital“ viele Gemeinsamkeiten mit der hierarchischen Koordination aufweist. Insofern stellt Eigenkapital ein institutionelles Arrangement dar, das bei hoher Prekarität eingesetzt wird, wohingegen Fremdkapital in unkritischen Fällen verwendet werden kann. Eigenkapital und Fremdkapital stehen sich diametral gegenüber. Dazwischen findet man eine große Vielfalt hybrider Finanzinstitutionen, wie z.B. Börsen, interne Kapitalmärkte, Banken, Versicherungen und Rating Agenturen.^[29]

Die wichtigsten Finanzinstitutionen sind Börsen, Banken und interne Kapitalmärkte. Bei Banken wird zwischen Geschäftsbanken und Investmentbanken, bei internen Kapitalmärkten zwischen divisionaler Organisation unter einem gemeinsamen Firmendach und Holding-Strukturen unterschieden. Bemerkenswert sind die Überschneidungen bei den Funktionen, welche die verschiedenen Finanzintermediäre wahrnehmen können. Es ergibt sich keine eindeutige Zuordnung der Funktionen auf bestimmte Finanzinstitutionen. Demzufolge stehen die Finanzintermediäre im Wettbewerb um die Erfüllung der Finanzsystemfunktionen. Diese Beobachtung rückt die Frage ins Blickfeld, ob es generell oder bezogen auf bestimmte Funktionen überlegene Finanzinstitutionen gibt.

Bisher scheint dies nicht der Fall zu sein. Vielmehr existieren zwei Grundtypen von Finanzsystemen, die sich in wesentlichen Charakteristika voneinander unterscheiden. Auf der einen Seite ist dies das marktorientierte Finanzsystem, in dem interne Kapitalmärkte und vor allem Börsen eine große Rolle spielen. Demgegenüber spielt in bankorientierten Finanzsystemen Universalbanken eine Schlüsselrolle.^[30]

3.1.1. Finanzintermediation durch Börsen

Die Struktur einer „klassischen“ Börse stellt eine Pyramide mit vier Schichten dar. Auf der untersten Ebene stehen diejenigen Wirtschaftssubjekte, die den Handelsprozeß in Gang setzen und halten. Auf dem Sekundärmarkt handelt es sich um die Investoren bzw. Anleger, auf dem Primärmarkt sind zusätzlich die Kapitalnachfrager, also die emittierenden Unternehmen, zu berücksichtigen. Diese Gruppe gehört nicht zur eigentlichen Börsenorganisation, sondern nimmt nur ihre Leistung in Anspruch. Die zweite Schicht wird durch die Börsenmitglieder gebildet. Diese sind in die Preisfeststellung involviert, z.B. als Händler und Kursmakler. Sie fungieren als Zugangsintermediäre, so daß die Investoren und Kapitalnachfrager erst über sie am Börsenhandel teilnehmen können. Die Börse als Institution, also das von den Börsenmitgliedern geschaffene, durchgeführte und überwachte Regelwerk, stellt die dritte Ebene dar. Über den Börsenteilnehmern steht der Staat, der die institutionellen Rahmenbedingungen, z.B. Aktien- und Börsenrecht, liefert.^[31]

Eine Börse kann als Unternehmen angesehen werden, das einen Markt für Finanzinstrumente schafft. Seine Leistung besteht in der Produktion von Informationen, die sich in den Kursen widerspiegeln: „The product of this particular type of firm is accurate information, as reflected in the prices of the instruments traded on the exchange!“^[32]

Aus funktionaler Perspektive übernimmt die Börse Allokationsfunktionen, insbesondere die Transferfunktion (1), die Informationsfunktion (2), die Funktion des Clearing und Settlement (3), die Funktion der Risikoallokation (4) sowie der Losgrößentransformation (5). Darüber hinaus lassen sich durch die institutionellen Rahmenbedingungen einer Börse Anreizprobleme handhaben (6). Die Schumpeter-Funktion kann durch eine Börse nur zum Teil erfüllt werden (7).

Ad (1): Im Rahmen der Transferfunktion eines Finanzsystems soll gewährleistet werden, daß Kapital von den sparenden Überschußsektoren einer Wirtschaft in die produktivsten Verwendungsrichtungen der investierenden Defizitsektoren gelenkt wird. Dies kann nur an den Primärmärkten geschehen, an denen Emittenten Wertpapiere ausgeben und dafür Kapital von den Anlegern erhalten. Am Sekundärmarkt werden die Titel nur zwischen Sparern gehandelt, so daß dort ausschließlich das Eigentum am Kapital übertragen wird, wohingegen ein Transfer von Kaufkraft von Sparern zu Investoren nicht stattfindet. Allerdings produzieren die Sekundärmärkte Informationen, welche die Kapitalallokation an den Primärmärkten verbessern können.^[33]

Ad (2): Die Informationsfunktion von Börsen kann anhand eines Beispiels dargestellt werden, das den Einfluß der Kursbildung am Sekundärmarkt auf die Kapitalverwendung am Primärmarkt verdeutlicht. Angenommen asiatische Telekommunikationsunternehmen gäben unerwartete Gewinnzuwächse bekannt. Aufgrund dieser Nachricht wird die Nachfrage nach Aktien der betreffenden Unternehmen steigen. Diese Nachfrageänderung betrifft im ersten Schritt nur die Allokation von Aktien bzw. der als Aktien verbrieften Rechte innerhalb des Sekundärmarktes, wobei noch kein Kapital in den asiatischen Telekommunikationsmarkt fließt. An der Börse würde ein Teil der bisherigen Inhaber die in den Aktien verbrieften Property Rights auf jene Investoren übertragen, die diese Rechte am höchsten bewerten, also bereit sind, den steigenden Kurs zu bezahlen. Erst danach kommt es zu einer Wirkung auf die Kapitalallokation. Durch die angezogenen Aktienkurse verbessern sich die Finanzierungsmöglichkeiten der Telekommunikationsunternehmen. Wenn diese neue Wertpapiere am Primärmarkt begeben, kommt es zu einem Kapitalzufluß, möglicherweise auf Kosten anderer volkswirtschaftlicher Sektoren mit weniger guten Gewinnaussichten. Neben Kursen wird an Börsen auch eine Vielzahl weiterer Informationen generiert, die auch in anderen Bereichen der Wirtschaft Verwendung finden, z.B. Zinssätze, Zinsstrukturen und Volatilitäten.^[34]

Ad (3): Im Rahmen des Zahlungssystems einer Volkswirtschaft kommt Börsen eine zentrale Rolle zu, da sie im Rahmen der Abwicklung von Wertpapiertransaktionen das Clearing und Settlement übernehmen. Clearing bezeichnet die technische Verrechnung der Forderungen und Verbindlichkeiten zwischen den Marktteilnehmern, wohingegen sich Settlement auf den eigentumsrechtlichen Ausgleich der sich per Saldo ergebenden gegenseitigen Ansprüche bezieht. Settlement umfaßt demnach die Eigentumsübertragung an den Wertpapieren und deren Bezahlung. Mit dem Clearing und insbesondere dem Settlement übernimmt die Börse die wichtige Aufgabe das Kontrahentenrisiko zu begrenzen, welches jedes Wertpapiergeschäft begleitet.

Ad (4): Börsen dienen in erheblichem Ausmaß der Risikoallokation, sofern an ihnen Produkte zum Risikomanagement gelistet sind, wie z.B. Optionen und Financial Futures. Dabei ermöglichen Derivativ- und Terminmärkte die Zerlegung von Gesamt- in Teilrisiken. Über den Preismechanismus werden die Teilrisiken im Idealfall auf diejenigen Marktteilnehmer übertragen, welche die geringste Risikoprämie fordern. Dies werden in der Regel diejenigen sein, welche das betreffende Teilrisiko am besten einschätzen, hedgen oder diversifizieren können. Insgesamt wird auf diese Weise die volkswirtschaftliche Risikoallokation erheblich verbessert.^[35] Speziell Börsen ermöglichen mit ihren vereinheitlichten Produkten einem breiten Publikum den Zugang zum Handel mit Risiken.

Ad (5): Die Erfüllung der Losgrößenfunktion an Börsen ergibt sich durch die Standardisierung börsennotierter Wertpapiere. Wenn ein Unternehmen eine Aktie emittiert oder eine Anleihe begibt, so wird der benötigte Kapitalbetrag in kleine Summen aufgeteilt, damit eine Vielzahl von Anlegern diese Titel zeichnen können.

Ad (6): Eine wichtige Funktion von Börsen besteht in der Handhabung von Anreizproblemen, insbesondere in der Disziplinierung des Managements von Aktiengesellschaften. Grundsätzlich nimmt durch ein schlechtes Management die Attraktivität einer Aktie zunächst ab. Nun wäre zu vermuten, daß die Nachfrage nach diesem Papier zurückgehen wird, so daß sein Börsenkurs sinkt. Hieraus kann die Gefahr einer „feindlichen“ Übernahme erwachsen, die für die verantwortlichen Manager regelmäßig mit dem Verlust ihrer Position als Vorstand- und damit ihres firmenspezifischen Wissens sowie ihrer persönlichen Reputation – verbunden ist.^[36] Infolgedessen besteht für das Management ein Anreiz, das Unternehmen shareholder-value-orientiert, also im Sinne der Aktionäre, zu führen, so daß der Börsenkurs möglichst hoch ist. Im Idealfall kommt es mit Hilfe der Preisbildung an der Börse und der damit einhergehenden latenten Übernahmedrohung zu einer Interessenangleichung zwischen Management und Eigentümern.

Ob dieser Funktionsweise bestehen allerdings erhebliche Zweifel, daß sich die Kleinaktionäre in einem Gefangenen-Dilemma befinden, wodurch individuelle und kollektive Rationalität auseinanderfallen und es nicht zu einer feindlichen Übernahme kommen kann. Die Aktionäre werden davon ausgehen, daß nach dem Takeover die Ineffizienzen beseitigt werden und der Aktienkurs folglich wieder steigen wird. Dann aber ist es individuell rational, eine Trittbrettfahrerposition einzunehmen, also darauf zu hoffen, daß genügend andere Kleinaktionäre ihre Papiere billig verkaufen, damit der Übernehmer genügend Einfluß erlangt. Verhalten sich aber alle Aktionäre nach diesem Plan, so wird niemand die niedrig bewerteten Aktien abgeben. Die feindliche Übernahme mißlingt und es bleibt bei der aus Sicht der Gesamtheit der Aktionäre unbefriedigenden Situation, daß das Management relativ autonom handeln kann.^[37]

Ad (7): Bei der Schumpeter-Funktion geht es darum, daß innovativen Unternehmern Kapital, also volkswirtschaftliche Kaufkraft, zur Durchführung ihrer Neuerungen zugänglich gemacht wird. Vor dem Hintergrund, daß an vielen Handelsplätzen Segment für junge Unternehmen gegründet werden ist zu überlegen, ob die Schumpeter-Funktion auch durch die Institution „Börse“ erfüllt werden kann. Bei der Beantwortung dieser Frage ist zwischen kleinen und großen Unternehmen zu differenzieren. Um als Unternehmen am Neuen Markt zugelassen zu werden, muß ein Unternehmen möglichst seit drei Jahren, mindestens jedoch seit einem Jahr bestehen.^[38] Damit ist aber gerade die erste Phase einer Innovation nicht börslich finanzierbar, sofern es sich um eine Neugründung handelt. Zu diesem Zeitpunkt ist ein Jungunternehmer nach wie vor auf Bankkredite, auf staatliche Beihilfen oder auf die Beteiligung von Business Angels oder auf Venture-Capital-Gesellschaften angewiesen. Erst später in der Expansionsphase, wenn das innovative Unternehmen bereits Fuß gefaßt hat, wird ihm der Gang an die Börse ermöglicht, wobei auch dieser Weg mit erheblichen Schwierigkeiten verbunden ist. Wenn hingegen zur Durchführung einer Innovation keine Firmengründung notwendig ist, sondern diese durch ein etabliertes, bereits börsennotiertes Unternehmen erfolgt, so könnte es das notwendige Kapital durch eine Kapitalerhöhung beschaffen. Jedoch ergeben sich erhebliche Principal-Agent-Probleme, weil die Anleger die Erfolgsaussichten des Innovationsprojektes nur sehr schlecht beurteilen können. Aus diesem Grunde ist zu vermuten, daß ein großes Unternehmen das Kapital für Innovationen eher durch Selbstfinanzierung aufbringen wird. Insgesamt läßt sich festhalten, daß die Börse nicht geeignet zu sein scheint, die Schumpeter-Funtkion adäquat zu erfüllen.

Die geschilderten Funktionen kann die Börse nur deshalb erfüllen, weil sie standardisierte Produkte und Prozesse anbietet. Die Standardisierung wird durch ein strenges Regelwerk ermöglicht. Wer sich an die Regeln nicht hält, wird ausgeschlossen. Insofern stellt sie eine Institution par excellence dar. Neben Börsen gibt es mit Banken und internen Kapitalmärkten noch weitere Institutionen, die Finanzintermediation betreiben. Bei ihrer Analyse ist zu beachten, daß sie Börsen einerseits substituieren, d.h. mit ihnen im institutionellen Wettbewerb um die Erfüllung bestimmter Finanzsystemfunktionen stehen. Andererseits verhalten sie sich aber auch komplementär zu Börsen, so daß sich beide Finanzintermediäre ergänzen.^[39]

3.1.2. Finanzintermediation durch interne Kapitalmärkte

Bei der Finanzintermediation durch interne Kapitalmärkte werden die Geschäftsbereichsorganisation und die Faktorpositionierung in internen Kapitalmärkten betrachtet.

Die Geschäftsbereichsorganisation (multidivisional structure oder M-form) löste in vielen Großunternehmen die funktionale Organisation (unitary structure oder U-form) ab, die auf dem Prinzip basierte, die Unternehmung nach Funktionsbereichen, wie z.B. F&E, Beschaffung, Produktion und Absatz, zu gliedern. Die Abteilungsbildung nach diesem Muster ermöglicht zwar Vorteile der Arbeitsteilung und Spezialisierung zu nutzen. Mit zunehmender Unternehmensgröße, vertikaler Integration und horizontaler Diversifikation werden jedoch die von der Unternehmensleitung zu lösenden Entscheidungsprobleme immer komplexer, so daß die Geschäftsführung letztlich an die Grenzen ihrer Rationalität stoßen wird, die ja entgegen der neoklassischen Annahme nur beschränkt ist.

Die Geschäftsbereichsorganisation wird im Folgenden in zwei verschiedenen Ausprägungen diskutiert. Zuerst werden Unternehmen mit divisionaler Organisation betrachtet, die eine rechtliche Einheit bilden (1). Zweitens werden Holding-Strukturen analysiert, in denen die Geschäftsbereiche rechtlich selbständig sind, die Zentrale also weniger als 100 Prozent des Aktienkapitals der Töchter hält (2).^[40]

Ad (1) Die grundlegende Idee der divisionalen Organisation folgt dem Prinzip der hierarchischen Dekomposition. Es erfolgt eine strikte Trennung zwischen strategischem und operativem Management, indem das Unternehmen unterhalb der Geschäftsleitung auf der zweiten Hierarchieebene in relativ selbständige Divisionen aufgeteilt wird. Als mögliche Gliederungskriterien bieten sich Produkte, Produktionstechnologien, Marken, Absatzgebiete und Kundengruppen an. Die Geschäftsbereiche sind für die operative Planung ihres Tätigkeitsfeldes verantwortlich. Innerhalb der einzelnen Geschäftsbereiche findet man dann wiederum eine funktionale Organisation, die nun allerdings eine erheblich verminderte Komplexität aufweist. Abhängig von ihrer Autonomie lassen sich Cost, Profit und Investment Center unterscheiden.^[41]

Die zentrale Unternehmensleitung kann sich nunmehr auf die strategische Planung, die Allokation der gemeinsamen Ressourcen und die Kontrolle der Bereichsergebnisse konzentrieren. Unterstützt wird sie dabei durch den Zentralbereich, der z.B. eine Planungs-, Controlling-, Personal-, Marketing- und EDV-Abteilung enthält. Insbesondere kann sich die Unternehmensleitung auf die Aufgabe konzentrieren, die gemeinsame knappe Ressource „Kapital“ unter den Geschäftsbereichen zu verteilen. Sie führt das Kapital denjenigen Divisionen zu, in denen der größte Ertrag zu erwarten ist. Um die Kapitalallokation vornehmen zu können, verfügt die Geschäftsführung über ein internes Anreizsystem und über entsprechende Kontrollinstrumente, die das Controlling bereitstellt. Dies legt es nahe, die Geschäftsbereichsorganisation als internen Kapitalmarkt aufzufassen: „ In short, the M-form corporation takes on many of the properties of miniature capital market.^[42] Aufgrund des Informationsvorsprungs und der direkteren Durchgriffsrechte einer Konzernzentrale im Vergleich zu externen Anlegern sind interne Kapitalmärkte unter bestimmten Bedingungen besser als Börsen in der Lage, opportunistisches Verhalten einzugrenzen und plastische Finanzbeziehungen abzusichern. Die Zentrale tritt als Intermediär in die Finanzbeziehung zwischen die Aktionäre und die Divisionen. Hier wird deutlich, daß interne Kapitalmärkte in der Regel auch auf andere Finanzinstitutionen wie Börsen angewiesen bleiben, weil sich die Zentrale selbst ja am externen Markt finanzieren muß.^[43]

Ad (2): Die Komplementarität verschiedener Finanzinstituionen wird noch deutlicher bei der Holding-Organisation. Diese ist durch die Einrichtung einer übergeordneten Holding-Gesellschaft gekennzeichnet, die Kapitalbeteiligungen an mehreren rechtlich und organisatorisch selbständigen Töchtern hält. Nach dem Umfang der Einflußnahme durch die Zentrale lassen sich die Finanzholding und die Managementholding unterscheiden, wobei die Finanzholding die Strategie eines Finanzintermediärs verfolgt.^[44] „Durch die Nutzung der Vorteile des internen Kapitalmarktes kann die Holding Informations- und Transaktionskostenvorteile gegenüber Anlegern auf dem externen Kapitalmarkt erzielen, der Risikoausgleich ergibt sich durch eine möglichst gegenläufige Entwicklung des Cash-Flow der einzelnen Tochtergesellschaften.“^[45]

Es werden im Einzelnen wieder folgende Funktionen erläutert, die ein interner Kapitalmarkt wahrnehmen kann: (1) Handhabung von Anreizproblemen, (2) die Losgrößenfunktion, (3) die Transferfunktion, (4) die Zahlungssystemfunktion, (5) das Management von Risiken, (6) die Schumpeter-Funktion. Dabei muß berücksichtigt werden, ob dieser als divisionale Organisation oder als Holding-Struktur institutionalisiert ist. Die Holding ist nämlich oftmals in höherem Maße auf Börsen angewiesen als eine divisionalisierte Unternehmung, so daß letztere vergleichsweise mehr Finanzsystemfunktionen erfüllen kann.^[46]

Ad (1): Die wichtigste Aufgabe interner Kapitalmärkte liegt in der Disziplinierung des Geschäftsbereichs-Managements durch die Zentrale, also in der Handhabung von Anreizproblemen. Durch die Trennung von Eigentum und Kontrolle in modernen Publikumsaktiengesellschaften entstehen Principal-Agent-Probleme zwischen den Aktionären (Eigentum) und dem Management (Kontrolle). Dies wird auf ein Versagen der Produkt- und Kapitalmärkte zurückgeführt, die nicht friktionslos funktionieren und daher ihre disziplinierende Wirkung auf das Management verlieren.^[47] Aus funktionaler Sicht sind interne Kapitalmärkte immer dann externen Kontrollmechanismen bei der Handhabung von Anreizproblemen überlegen, wenn hohe Informationsasymmetrien die Finanzbeziehungen kennzeichnen. Diese können insbesondere durch das Vorliegen von Insider-Wissen verursacht werden. Die Zentrale einer Geschäftsbereichsorganisation oder einer Managementholding kann die Leistungen der verschiedenen Divisionen besser bewerten, als dies einem externen Anleger möglich wäre.^[48]

Ad (2): Eine weitere Aufgabe eines Finanzsystems, die von internen Kapitalmärkten erfüllt werden kann, ist die Losgrößentransformation. Ein Unternehmen bündelt Kapital einer großen Zahl von Anlegern, um es zwecks Investition an seine Geschäftsbereiche oder Tochterunternehmen weiterzuleiten. Die Erfüllung dieser Funktion kann mit Unterstützung anderer Institutionen, wie z.B. einer Börse effizienter gestaltet werden. Ihre Fungibilität machen börsennotierte Papiere sehr viel attraktiver und erleichtern dadurch die Kapitalbündelung in Unternehmen.^[49]

Ad (3): Interne Kapitalmärkte dienen auch der Transferfunktion. Wenn ein Geschäftsbereich einen Gewinn abwirft, so kann die Zentrale darüber entscheiden, an welcher Stelle das Kapital reinvestiert wird. Erweist sich eine Division als Überschußsektor und eine andere als Defizitsektor mit Investitionsbedarf, so sorgt der interne Kapitalmarkt für einen Ausgleich zwischen den Sparten oder Konzerntöchtern.^[50]

Ad (4): Interne Kapitalmärkte nehmen auch Zahlungssystemfunktionen war und zwar durch das Clearing und Settlement von Forderungen und Verbindlichkeiten. In Konzernen findet regelmäßig ein Clearing statt, welches verhindern soll, daß einzelne Konzernunternehmen Finanzierungsüberschüsse bei Banken anlegen, während andere ihre Defizite durch Kredite decken müssen. Darüber hinaus ist eine Konzern-Organisation darauf angewiesen, daß gemeinsam genutzte Ressourcen optimal eingesetzt werden und daß gegenseitige Leistungen bezahlt werden. Hierbei werden interne Verrechnungspreise berechnet.^[51]

Ad (5): Interne Kapitalmärkte können auch dem Management von Risiken bzw. der Risikoallokation dienen. Zur Reduzierung der Transaktionskosten kann es sinnvoll sein, die Portfoliobildung einem darauf spezialisierten Intermediär, der Unternehmenszentrale, zu überlassen. Diese erreicht durch Diversifikation eine Minderung der Schwankungen der Erträge und damit des Risikos der Anleger.^[52]

Ad (6): Mit der Schumpeter-Funktion wurde die Aufgabe eines Finanzsystems bezeichnet, innovative Unternehmer auszuwählen, denen volkswirtschaftliche Kaufkraft zur Verfügung gestellt werden soll. Schumpeter stellte in seinem Spätwerk „Kapitalismus, Sozialismus und Demokratie“ die These auf, daß technischer Fortschritt zunehmend von großen und marktmächtigen Unternehmen in Großlabors institutionalisiert werde. Dabei ging er davon aus, daß für Großunternehmen die Selbstfinanzierung, also die Mittelzufuhr aus Gewinnen, eine große Rolle spiele. Es ist nicht mehr ausschließlich die Institution Bank, die durch Kreditschöpfung im Namen der Volkswirtschaft Kaufkraft für Innovationen bereitstellt, sondern große Konzerne welche das Kapital über ihre internen Kapitalmärkte aufbringen und es zur Realisierung von Innovationen nutzbar machen.^[53]

3.1.3. Finanzintermediation durch Banken

Wenn in Theorie und Praxis von der Bank gesprochen wird, ist meistens die Geschäftsbank gemeint, die den Prototyp eines Finanzintermediärs darstellt. Diese ist zu unterscheiden von der Investmentbank, die lediglich Finanzintermediation im weiteren Sinne betreibt. Ist ein Finanzdienstleister sowohl als Geschäftsbank als auch als Investmentbank tätig spricht man von einer Universalbank.

Nach dem Modell von Diamond betreffend der Bank als Finanzintermediär übernimmt Erstens der Intermediär die Überwachung der kapitalsuchenden Unternehmer. Dabei sind die Bankaktiva in diesem Modell illiquide. Da nur die Bank über ihr Monitoring die Bonität der Schuldner bewerten kann, kann es für deren Schuldtitel keinen Sekundärmarkt geben, auf dem sie gehandelt werden könnten. Zweitens ist die Finanzbeziehung zwischen Kapitalgeber und Finanzintermediär als Schuldvertrag organisiert. Bankeinlagen sind als Kredite der Sparer an die Bank aufzufassen. Drittens verfügt der Finanzintermediär über ein diversifiziertes Portfolio von Kreditnehmern.^[54]

Das Modell von Diamond ergänzend, gibt es eine Vielzahl von Theorien, die weitere Aspekte der Finanzintermediation und speziell der Institution Bank beleuchten. Auf zwei Ansätze soll an dieser Stelle noch hingewiesen werden:

Diamond und Dybvig (1983) zeigen, daß die Bank für die Einleger eine Versicherung gegen individuelle Liquiditätsrisiken darstellt.^[55] Vor diesem Hintergrund sei daran erinnert, daß schon Keynes Vorsicht als Sparmotiv identifiziert hat. Konsumenten wissen im Vorhinein oft nicht, wann sie in der Zukunft Ausgaben tätigen wollen.^[56] Mit Hilfe von Banken läßt sich derartigen Liquiditätsrisiken vorbeugen. Sie finanzieren langfristige Projekte und können trotzdem in gewissem Ausmaß an Liquidität bereitstellen, falls ein Teil der Einleger diese vorzeitig benötigt.^[57]

Breuer weist darauf hin, daß Diamond die Vorteilhaftigkeit einer zweistufigen Finanzbeziehung (Einleger – Bank – Unternehmen) im Vergleich zu einer einstufigen (Einleger – Unternehmen) damit erklärt, daß der Finanzintermediär gleichzeitig viele Unternehmen finanziert, also Diversifikation betreibt. Die Existenz von Geschäftsbanken als Finanzintermediäre läßt sich aber auch im Rahmen einer sequentiellen Betrachtung begründen. Während eine Bank häufig bzw. mit größerer Wahrscheinlichkeit Projekte finanziert und insofern ein sehr großes Interesse an der Pflege und dem Ausbau ihrer Reputation hat, trifft dies für einzelne Unternehmer unter Umständen weniger zu. Besonders prekär ist die Finanzbeziehung eines Kapitalanlegers mit einem neu gegründeten Unternehmen. Denn hier besteht die Gefahr, daß junge Unternehmen in Erwartung hoher Erträge besonders riskante Investitionen durchführen, weil sie die damit verbundenen Risiken auf die Kapitalgeber abwälzen können. In spieltheoretischer Terminologie würde man sagen, daß sie dem Anreiz unterliegen, „auf Aufbruch“ zu spielen, wenn man sie nicht überwacht. Es lohnt sich infolgedessen, einen Finanzintermediär als zentralen Monitor einzuschalten. Dieser ist auf den Erhalt ihrer Reputation bedacht und wird aus diesem Grunde die Risikobereitschaft des Unternehmens zügeln.^[58]

Zusammenfassend läßt sich eine Geschäftsbank als eine Institution beschreiben, die ihren Kapitalgebern eine Versicherung gegen Liquiditätsrisiken anbietet und dabei in langfristige illiquide Projekte investiert. Hierbei kommt ihr die Aufgabe zu, die Kapitalnehmer im Auftrag der Einleger zu überwachen (delegated monitoring). Ihre institutionelle Vorteilhaftigkeit ergibt sich dabei sowohl aus ihrer Möglichkeit zur Diversifikation als auch aus ihrer Reputation. Damit konnte die ökonomische Natur der Geschäftsbank erklärt werden.^[59]

Die Geschäftsbank betreibt Finanzintermediation im engeren Sinne, weil sie die alternativ denkbare direkte Finanzbeziehung zwischen den originären Kapitalgebern und –nehmern durch zwei eigenständige Vertragsverhältnisse ersetzt. Hiervon zu unterscheiden sind Finanzintermediäre im weiteren Sinne, deren Funktion darin besteht, mittelbar eine Finanzbeziehung zwischen Anbieter und Nachfrager nach Kapital einfacher und kostengünstiger zu gestalten oder gar erst zu ermöglichen.

Zu den Finanzintermediären i.w.S. gehört die Investmentbank. Ihre Rolle besteht darin, die Transaktionskosten des börslichen und außerbörslichen Handels mit Kapital zu senken. Eine wichtige Aufgabe ist darin zu sehen, für Kapitalnehmer potentielle Kapitalgeber zu finden. Investmentbanken übernehmen Vermittlungsleistungen im Bereich Mergers & Acquisitions, Beratungsfunktionen im Rahmen des Asset Management, fungieren als Market Maker im Börsenhandel, als Broker und sie kreieren neuartige Finanzierungsinstrumente.^[60] Investmentbanken bieten Kostenvorteile bei der Informationsproduktion und Reputationseffekte. Transaktionen an den Finanzmärkten sind durch erhebliche Informationsasymmetrien gekennzeichnet. Dies zeigt sich beispielsweise beim Börsengang einer Unternehmung. In dieser Situation konnte sich am Markt naturgemäß noch kein Aktienkurs bilden, der die Informationen der Marktteilnehmer widerspiegeln würde. Die Investmentbank generiert soweit wie möglich Wissen, um eine Bewertung für die Erstplazierung vornehmen zu können. Die Investmentbank läßt sich hier als Institution interpretieren, die sich auf die Produktion bzw. Generierung von Wissen spezialisiert hat.^[61]

Die herkömmliche Bankbetriebslehre spricht Geschäftsbanken die Wahrnehmung verschiedener Transformationsfunktionen zu. Mit Fristentransformation wird der Zusammenhang bezeichnet, das Bankaktiva und –passiva unterschiedliche Fristigkeiten aufweisen, so daß langfristige Kredite mit kurzfristigen Einlagen finanziert werden. Hierbei nimmt die Geschäftsbank auch eine Risikotransformation vor. Sie vergibt risikobehaftete Kredite, während die Einlagen aus Sicht des Anlegers quasi sicher sind. Weiterhin dienen Banken der Losgrößen- und räumlichen Transformation, indem sie für eine Vielzahl kleiner Sparer Kapitalsammelstellen darstellen und für einen Ausgleich zwischen geographisch auseinanderliegendem Kapitalangebot und –nachfrage sorgen. Außerdem findet im Rahmen der Geschäftsbankentätigkeit eine Liquiditätstransformation statt, indem illiquide Investitionen mit hoch liquiden Einlagen finanziert werden. Viele Einleger wollen bei Bedarf über ihr Geld verfügen, ohne Rücksicht auf die Liquiditätssituation der Bank nehmen zu müssen. Die Bank kann hingegen die Kredite, die sie vergibt, nicht kurzfristig zurückziehen. Dennoch ermöglichen Banken die vorzeitige Liquidierung von Einlagen.^[62]

3.1.4. Finanzintermediation in den beiden idealtypischenFinanzsystemen

Mit den drei Governancemechanismen Börse, interner Kapitalmarkt und Bank wurden die wichtigsten Formen der Organisation von Finanzbeziehungen dargestellt. Darüber hinaus existieren aber noch weitere Finanzintermediäre, die sich durch die Konzentration auf bestimmte Finanzsystemfunktionen auszeichnen. Da ihre Bedeutung nicht unterschätzt werden darf und in Zukunft weiter zunehmen könnte, wird auf die wichtigsten kurz eingegangen:^[63] (1) Rating-Agenturen, (2) Investment- und Pensionsfonds, (3) Versicherungen (4) moderne Formen der Zahlungsabwicklung, (5) Venture-Capital-Gesellschaften sowie (6) Business Angels.

Ad (1): Rating-Agenturen treten als Finanz-Gutachter auf. Sie bewerten die Bonität von Unternehmen oder auch Staaten, die Finanzierungstitel emittieren wollen.^[64] Ihre Funktion besteht vor allem in der Bereitstellung von Informationen für Anleger. Die zukünftige Bedeutung von Rating-Agenturen wird stark von der Bankenregulierung beeinflußt.^[65]

Ad (2): Weitere spezialisierte Finanzintermediäre sind Investment- und Pensionsfonds. Diese erfüllen die Losgrößentransformation und die Risikomanagmentfunktion. Fonds auflegende Anlagegesellschaften poolen das Kapital ihrer Kunden, um es in deren Auftrag zu verwalten und ermöglichen damit dem „kleinen“ Sparer, ein gut diversifiziertes Portfolio von Wertpapieren in kleiner Stückelung und zu günstigen Konditionen zu erwerben. Durch die Einschaltung dieses Zwischenhändlers lassen sich dadurch Transaktionskosten einsparen.^[66]

Ad (3): Versicherungen dienen in erster Linie der Verbesserung der Risikoallokation.^[67] Die Grenze zwischen Versicherungen und Investmentfonds wird dabei immer fließender, weil Versicherungsgesellschaften vermehrt kapitalgedeckte Versicherungsprodukte anbieten, welche nicht nur der Absicherung von Risiken, sondern auch der Vorsorge für den Ruhestand und somit der Alterssicherung dienen.^[68]

Ad (4): Neue Formen der Finanzintermediation existieren und entwickeln sich auch im Bereich der Zahlungssystemfunktion. Von wachsender Bedeutung sind hierbei Kreditkartengesellschaften, Geldmarktfonds (mutual money funds) und in Zukunft möglicherweise auch Anbieter elektronischen Geldes.^[69] Wettbewerb zeigt sich zwischen Banken und mutual money funds. Ein Geldmarktfond zeichnet sich dadurch aus, daß Depositen nicht mehr wie im Falle von Geschäftsbanken eingesetzt werden, um Kredite zu finanzieren. Stattdessen hält ein mutual money fund ein breit diversifiziertes Portfolio liquider Geldmarktpapiere. Die Anleger zahlen nicht mehr per Banküberweisung, also durch Übertragung ihrer Depositen von Bank zu Bank, sondern mit ihren Anteilen an dem Geldmarktfond. Gerade durch die Entwicklung des Internet könnte theoretisch elektronisches Geld in Zukunft die Funktionen des Zahlungsverkehrs in weiten Teilen übernehmen.^[70]

Ad (5): Venture-Capital-Gesellschaften sind Finanzintermediäre, die innovativen, meist kleinen Unternehmen für einen begrenzten Zeitraum haftendes Kapital bereitstellen. Eine wichtige Aufgabe liegt dabei auch in der betriebswirtschaftlichen Beratung der zu finanzierenden Unternehmen, deren Eigentümer innovative Ideen, oftmals aber keine kaufmännische Erfahrung besitzen. Die Finanzierung mit Wagniskapital durch eine Venture-Capital-Gesellschaft ist nicht vom Vorhandensein von Kreditsicherheiten abhängig, sondern richtet sich allein nach den geschätzten Ertragschancen. Bei den Kapitalgebern handelt es sich um Beteiligungsfonds, die sich aus Gründen der Diversifikation in verschiedenen Projekten engagieren.^[71]

Ad (6): Business Angels konzentrieren sich ebenso wie Venture-Capital-Gesellschaften auf die Wahrnehmung der Schumpeter-Funktion. Bei Business Angels handelt es sich um vermögende, unternehmerisch denkende Privatpersonen, die sich mit ihrem privaten Vermögen ohne Einschaltung eines Finanzintermediärs an einem innovativen Unternehmen, insbesondere in der Gründungsphase, beteiligen. Der Finanzierungfunktion von Business Angels kommt eine eher untergeordnete Rolle zu, da diese die von ihnen betreuten Jungunternehmer vor allem mit ihrer beruflich erworbenen Erfahrung sowie ihrer kaufmännischen und technischen Kompetenz unterstützen.^[72]

Historisch entstanden zwei idealtypische Finanzsysteme: Bankorientierte Finanzsysteme haben einen hoch entwickelten Bankensektor, jedoch ein gering ausgeprägtes Börsenwesen. Demgegenüber verfügen marktorientierte Finanzsysteme über hoch entwickelte börsliche Kapitalmärkte, wohingegen die Bankenmärkte nur eingeschränkt leistungsfähig sind.^[73]

Die weltweit unterschiedliche wirtschaftliche Entwicklung von Volkswirtschaften wird von einigen Ökonomen auch auf die Struktur von Finanzsystemen zurückgeführt. Gegenstand der vergleichenden Finanzsystemforschung ist die Frage, ob die Adoption eines „marktorientierten“ oder „bankorientierten“ Finanzsystems merklichen Einfluß auf die wirtschaftliche Leistungsfähigkeit einer Volkswirtschaft hat. Bis heute ist unter den Wirtschaftswissenschaftlern umstritten, welches die „optimale Struktur von Finanzsystemen darstellt, bzw. ob die bankbasierte Finanzintermediation der marktbasierten überlegen ist, oder umgekehrt. Zudem ist nicht eindeutig geklärt, ob eine derartige „optimale“ Finanzsystemstruktur überhaupt für sämtliche Volkswirtschaften existieren kann, oder ob beispielsweise die Finanzstruktur vom Stadium der wirtschaftlichen Entwicklung abhängig ist. Gleichzeitig ist bei einer bereits oberflächlichen Betrachtung der aktuellen Entwicklungen in den westlichen Industrienationen zu konstatieren, daß eine Konvergenz der Finanzsysteme stattfindet.^[74]

3.1.4.1. Erster Idealtyp: Marktorientierte Finanzsysteme

Marktorientierte Finanzsysteme zeichnen sich dadurch aus, daß sie von organisierten Kapitalmärkten dominiert werden. Das englische und das US-amerikanische Finanzsystem sind Vertreter des marktorientierten Typs. Sieht man sie sich im Detail an, so lässt sich eine Reihe „stilisierter Fakten“ ableiten:

- Dominanz von Kapitalmärkten
- Spezial- bzw. Trennbanken
- bedeutende und von Banken unabhängige Nichtbankenfinanzintermediäre, wie z.B. Versicherungen, Investment- und Pensionsfonds,
- weite Verbreitung von Geschäftsbereichsorganisationen,
- bedeutsamer Markt für Unternehmensübernahmen,
- Unternehmensfinanzierung zu einem erheblichen Anteil mit an der Börse gehandelten Wertpapieren, also vor allem Aktien und Anleihen,
- breite Streuung des Anteils- und Forderungsbesitzes unter den Anlegern,
- Liquiditäts- und Risikostreuungsorientierung der Investoren.^[75]

3.1.4.2. Zweiter Idealtyp: Bankorientierte Finanzsysteme

Das hervorstechendste Merkmal bankorientierter Finanzsysteme besteht darin, daß Banken, insbesondere in der Form der Universalbank, viele Funktionen sowohl von externen als auch von internen Kapitalmärkten übernehmen und diese verdrängen.^[76]

Im Einzelnen unterscheiden sich bankorientierte Finanzsysteme, von einem marktorientierten durch folgende Eigenschaften:

- Dominanz von Universalbanken,
- von Banken abhängige Nichtbankenfinanzintermediäre,
- insgesamt geringe Bedeutung börsennotierter Unternehmen, vor allem in Deutschlands mittelständisch geprägter Wirtschaftsstruktur,
- kaum funktionsfähiger Markt für Unternehmensübernahmen,
- hoher Anteil langfristiger Bankkredite an der Unternehmensfinanzierung,
- höherer Verschuldungsgrad der Unternehmen als in marktorientierten Finanzsystemen,
- langfristige Beziehungen zwischen Unternehmen und Banken, d.h. relationship banking im Gegensatz zu deal-based bzw. transaction banking.
- Beteiligungen von Banken am Eigenkapital ihrer Kreditnehmer sowie teilweise Kontrollmöglichkeiten von Banken über Mandate im Aufsichtsrat ihrer Kunden,
- höhere Kapitalkonzentration bei Eigentümern und Kapitalgebern, d.h. geringere Streuung der Finanzmittel bei den Anlegern,
- seltenere Wechsel der Aktionäre, deren primäres Anlegerziel auf Kontroll- und Einflußmöglichkeiten zielt, im Gegensatz zur Risikostreuungsorientierung der Investoren in marktorientierten Systemen.^[77]

Sowohl in der Praxis als auch unter akademischen Ökonomen ist die Meinung weit verbreitet, daß sich langfristig das marktorientierte Finanzsystem als das effizientere durchsetzen wird. Diese Prognose geht von der Überlegenheit des Marktes gegenüber allen anderen Institutionen aus. Das bankorientierte System wird als eine untere Evolutionsstufe auf dem Weg zum marktorientierten interpretiert, wobei letzteres wiederum als „Vorhof“ zum neoklassischen Kapitalmarkt angesehen wird. Denkt man dieses Szenario konsequent zu Ende, dann kommt man zu dem Ergebnis, daß Banken als Finanzintermediäre verdrängt werden. Wenn ihnen noch eine Rolle eingeräumt wird, dann nur als Finanzintermediäre i.w.S. in Form von Investmentbanken, deren Geschäft in der Unterstützung von Kapitalmarkttransaktionen liegt.^[78]

3.2. Informationsasymmetrien undFinanzmarktinstabilitäten

Finanzmärkte zeichnen sich durch Imperfektionen insbesondere in Form von Informationsasymmetrien aus. Diese können falsche Anreize induzieren und zur Fehlallokation von Kapital führen. Als Antwort auf die Imperfektionen lassen sich effiziente Finanzierungsformen wie Aktien oder Anleihen, sowie spezialisierte Finanzintermediäre (z.B. Banken) beobachten.

Die Relevanz makroökonomischer Wirkungen von Finanzmarktimperfektionen zeigte sich bereits in massiver Form während der Weltwirtschaftskrise Anfang der 30er Jahre und wurde durch die Finanzkrise in Ostasien 1997 in Erinnerung gerufen.^[79]

Betrachtet man die Währungskrisen in Mexiko 1994 und in Ostasien 1997 so kann beobachtet werden, daß sie – beispielsweise im Gegensatz zur Währungskrise im EWS 1992 – von einer Krise auf dem Finanzmarkt bzw. im Bankensektor (twin crises) begleitet wurden. Während traditionelle Theorien zu Währungskrisen sowohl das Entstehen als auch die Entwicklung dieser twin crises nicht erklären können, ist eine Einbeziehung von Finanzmarktinstabilitäten in emerging markets bzw. ein informationsökonomischer Erklärungsansatz durchaus dazu in der Lage. Dies gilt insbesondere für die Intensität und die Ausbreitung der Finanzkrise in Ostasien. Die Ausgangssituation in den ostasiatischen Ländern war im Wesentlichen durch eine starke Abhängigkeit von ausländischen Kapitalzuflüssen und durch das Phänomen des overlending infolge der Finanzmarktliberalisierungen geprägt. Die sich mit der rezessiven Entwicklung verschärfenden Finanzmarktinstabilitäten ermöglichten den Erfolg spekulativer Währungsattacken und führten zu einer substantiellen realwirtschaftlichen Kontraktion.^[80]

3.2.1. Verschärfung der Probleme aus Informationsasymmetrien

Im Wesentlichen sind Informationsasymmetrien für Finanzmarktimperfektionen verantwortlich. Daraufhin haben sich optimale Finanzierungsformen – Anleihen und Aktien – oder Institutionen – Finanzintermediäre – entwickelt, welche die Probleme bzw. Kosten aus den Informationsasymmetrien reduzieren helfen sollen. Wird die Nutzung dieser Instrumente durch Fehlentwicklungen oder durch exogene Einflüsse erschwert, können daraus Finanzmarktinstabilitäten erwachsen. Mischkin (1998) zufolge zeichnet sich eine Finanzmarktinstabilität dadurch aus, daß die sich verschärfenden Probleme aus den Informationsasymmetrien eine effiziente Allokation von Finanzierungsmitteln verhindern.^[81]

Betrachtet man das adverse selection Problem auf den Finanzmärkten, so lassen sich laut Mischkin (1991) im Wesentlichen drei Faktoren ausmachen, die zu seiner Verschärfung beitragen können:

- Eine Zinssteigerung kann zu einer Kreditrationierung führen. Höhere Zinsen verstärken das adverse selection Problem, da diejenigen Kreditnachfrager mit den riskantesten Investitionsprojekten die größte Bereitschaft zeigen, diesen höheren Zins zu zahlen. In Unkenntnis des Investitionsrisikos wird der Kreditgeber sein Angebot einschränken, anstatt es zu dem höheren Preis auszuweiten. Selbst bei einem Nachfrageüberschuß wird ein höherer Zins nicht zu einem Gleichgewicht führen, sondern das Problem weiter verschärfen, so daß bereits kleine Zinserhöhungen das Kreditvolumen spürbar verringern.^[82]

- Ähnliches gilt für eine zunehmende Unsicherheit auf Finanzmärkten. Als mögliche Auslöser dafür nennt Mischkin (1998) einzelne Ereignisse wie die Zusammenbrüche von Finanzinstitutionen oder Einbrüche an Aktienmärkten sowie Rezessionen oder politische Instabilitäten. Solche Ereignisse führen in der Regel zu einer erschwerten Informationsaufnahme und Informationsverarbeitung auf Seiten der Kreditgeber. Das dadurch verschärfte adverse selection Problem kann hierbei ebenfalls eine Rücknahme des Kreditangebots zur Folge haben.

- Ein besonders wichtiger Aspekt in Hinsicht auf die Intensität der Informationsprobleme ist das Nettovermögen des Kreditnehmers. Eine Verringerung des Nettovermögens und somit eine Erhöhung des potentiellen Verlustes des Gläubigers im Fall einer Zahlungsunfähigkeit führt zu einem zunehmenden Gewicht des adverse selection Problems.

Eine Reduktion des Nettovermögens des Schuldners bietet daneben einen stärkeren Anreiz zum moral hazard. Die Bereitschaft des Schuldners, ein höheres Risiko bei einem Investitionsprojekt einzugehen steigt, da sein eigener Verlust im Fall eines Mißerfolgs geringer ausfällt. Gleichzeitig kann nach Mischkin (1991) der Anreiz, sich für den Erfolg des Projekts zu engagieren, verringert werden. Eine Veränderung des Nettovermögens oder der Unternehmensbilanz kann unterschiedliche Ursachen haben. Naheliegend ist ein Aktienmarkteinbruch, bei dem die Vermögenswerte von Schuldnern eine Wertminderung erfahren. Auch kann eine Zinssteigerung über zunehmende Zinszahlungen oder reduzierte cash flows die Bilanz von Schuldnern verschlechtern. Geht man davon aus, daß in industrialisierten Ländern Schuldverträge eine längere Laufzeit und fixierte Nominalzinssätze besitzen, so kommt eine nicht-antizipierte Deflation der entsprechenden Währung einer realen Erhöhung der Schulden gleich. Somit kann auch eine Deflation zu einer Verminderung des Vermögens führen. Dieser Mechanismus, der laut King (1994) als debt-deflation bezeichnet wird, wurde bereits von Fischer (1933) für die great depression verantwortlich gemacht.

In emerging markets sind die bisher beschriebenen Mechanismen ebenfalls wirksam. Zum einen können sie hier stärker ins Gewicht fallen und zum anderen können weitere Ursachen für Finanzmarktinstabilitäten hinzukommen. Die Ausnahme stellt der Einfluß einer Deflation dar. Im Gegensatz zu Ländern mit geringer Inflation, z.B. Industrieländern, sind hier Schuldverträge in der Regel von kurzer Laufzeit und mit einem variablen Zinssatz versehen. Somit kann eine Deflation nur in einem geringen Ausmaß zu einem Anstieg der Schulden führen. Dagegen spielt der Wechselkurs bzw. die Abwertung der eigenen Währung für emerging markets eine wesentliche Rolle hinsichtlich der Schuldenentwicklung. Vor dem Hintergrund einer unsicheren wirtschaftlichen Entwicklung sind in emering markets Schulden zu einem großen Anteil in fremder Währung, zumeist in US-Dollar, denominiert. In einer solchen Situation kommt eine Abwertung der inländischen Währung einer realen Erhöhung der Schulden gleich, während die Vermögenswerte der Schuldner, die in der Regel in der eigenen Währung gehalten werden, unverändert bleiben. Reagiert die monetäre Autorität des betroffenen Landes mit einer Zinserhöhung, um einer Abwertung entgegenzuwirken, so können die oben beschriebenen negativen Auswirkungen einer Zinserhöhung zu einer weiteren Verschärfung der Finanzmarktinstabilität führen.^[83] Somit wird selbst bei einer erfolgreichen Anti-Devaluationsstrategie die Kreditaufnahme für inländische Unternehmen erschwert.^[84] Die Verschlechterung von Bilanzen infolge einer Abwertung und die damit verbundene reduzierte Kreditaufnahmefähigkeit spielte sowohl bei der Verschärfung der Währungs- und Finanzkrisen 1982 in Chile und 1994 in Mexiko als auch 1997 in Ostasien eine wesentliche Rolle.^[85]

3.2.2. Rolle der Finanzintermediäre

Nach Beobachtungen von Carl Christian von Weizsäcker (1997) spielen Finanzintermediäre bei der Entwicklung und Verschärfung von Finanzmarktinstabilitäten aufgrund ihrer Funktion als „spezialisierte Kreditgeber“ eine herausragende Rolle. Eine Beeinträchtigung ihrer Tätigkeiten führt unmittelbar zu einem Rückgang des aggregierten Kreditvolumens und somit zur realwirtschaftlichen Kontraktion.

Die Entwicklung einer Finanzmarktinstabilität ist vor allem vom jeweiligen Zustand der Bankbilanzen abhängig. Bei einer Verschlechterung der Bankbilanz und somit einer Reduktion ihres Kapitals stehen einer Bank zwei Reaktionsmöglichkeiten zur Verfügung. Zum einen kann sie versuchen, neues Kapital unter den verschlechterten Bedingungen heranzuziehen. Zum anderen kann sie ihre kapitalverzehrenden Aktivitäten, vor allem die Kreditvergabe, zur Wiederherstellung des ursprünglichen Kapitalverhältnisses einschränken. Die Entscheidung zwischen diesen Alternativen ist dabei wesentlich von der adverse selection Problematik ihrer eigenen Finanzierung beeinflußt. Solange die Reputation einer Bank und damit das Vertrauen ihrer Gläubiger – der Einleger – nicht vernachlässigt werden kann, wird sie eher auf Kosten der Profitabilität ihre Kreditgeschäfte einschränken anstatt sich, z.B. durch Anleihen, zu refinanzieren.^[86]

Banken befinden sich bei der Entstehung von Finanzmarktinstabilitäten in einer exponierten Stellung, da sie zum einen direkt von Einflüssen betroffen sein können, die eine effiziente Allokation von Finanzmitteln erschweren, und zum anderen indirekt von der Zahlungsfähigkeit ihrer Kunden abhängig sind. Sinkt die Wahrscheinlichkeit der Zahlungsfähigkeit eines Schuldners beispielsweise durch die Abwertung seines Vermögens so betrifft dies auch den jeweiligen Kreditgeber, den Finanzintermediär. Daneben besitzt ein Anstieg der Zinsen noch einen direkten Einfluß auf Bankbilanzen. Grundlage dieser Überlegung ist die von Banken vorgenommene Fristentransformation. Die längerfristigen Aktiva einer Bank sind von einer zinsinduzierten Wertminderung stärker betroffen als die eher kurzfristigen Verbindlichkeiten. Diese asymmetrische Wirkung führt ebenfalls zu einer tendenziellen Verschlechterung der Bankbilanzen.

Eine besondere Anfälligkeit für bilanzenverschlechternde Einflüsse weisen Banken in emerging markets auf. Mischkin (1998) macht dafür drei Ursachen verantwortlich:

- Erstens, sind die Portfolios dieser Banken in der Regel weniger stark diversifiziert, da sie in erster Linie Kredite an inländische Firmen vergeben, die zudem nur in wenigen Branchen tätig sind. Folglich sind sie stärker als Banken in Industrieländern von aggregierten Schocks betroffen.
- Zweitens, sind Verbindlichkeiten von Banken in emerging markets häufig in ausländischer Währung denominiert.
- Drittens, kann eine mangelhafte Bankenregulierung und Bankenaufsicht in emerging markets zu einer zu hohen Risikoaufnahme der Banken führen. Als Gründe hierfür gibt Mischkin (1998) die ungenügende Ausbildung oder Erfahrung der Bankenmanager und der Regulierungsbeamten an sowie die unzureichenden Kapazitäten der Regulierungsbehörden nach der Einführung einer Kapitalmarktliberalisierung. Dabei geht eine Kapitalmarktliberalisierung in der Regel mit einer rapiden Zunahme der Kreditvergabe einher, die die Informationsaufnahme- und Informationsverarbeitunsgskapazitäten der Beteiligten überfordern kann. Mischkin führt daneben politökonomische Argumente zur Begründung einer unzureichenden Bankenregulierung an. So kann ein Anreiz auf Seiten einer – von politischen Einflüssen nicht unabhängigen – Regulierungsbehörde bestehen, Finanztransaktionen auszuweiten anstatt diese einzuschränken oder insolvente Intermediäre künstlich am Leben zu erhalten. Grundsätzlich erhöht eine stärkere Risikobereitschaft von Banken die Wahrscheinlichkeit „fauler Kredite“ und damit einer Bilanzverschlechterung. Im Extremfall kann es bei einer unzureichenden staatlichen Einlagensicherung zu einem bank run kommen, falls die Bilanzverschlecherung den Eindruck einer unzureichenden Kapitaldeckung erweckt. Nach Dymond und Dybvig (1983) können sich aufgrund der Verflechtungen im Bankensektor sowie möglicher sich selbsterfüllender Prophezeiungen partielle bank runs auch auf gesunde Banken ausweiten. Das Resultat ist eine deutliche Reduktion des Depositenvolumens bzw. der Finanzmittel im Bankensektor und mithin eine reduzierte Kreditvergabefähigkeit.^[87]

3.3. Währungs- und Finanzkrisen

Wie bereits im vorigen Kapitel beschrieben wurde, kann eine Abwertung der inländischen Währung in emerging markets für den Finanzmarkt außerordentlich schwerwiegende Folgen bis hin zu einem Zusammenbruch haben. Dieser Zusammenhang ist vor dem Hintergrund der Finanzkrisen in Ostasien und Rußland sowie der Währungskrise in Brasilien von besonderem Interesse. Bei der Finanzkrise in Ostasien 1997 war eine Währungskrise vorausgegangen oder zumindest begleitend und verstärkend hinzugetreten.^[88]

3.3.1. Währungs- und Bankenkrisen in emerging markets

Währungs- und Bankenkrisen (twin crises) in emerging markets lassen sich nicht mit den traditionellen currency crises Modellen erklären. Eichengreen et al. (1996a) unterscheiden bei den currency crises Modellen solche der „ersten“ und der „zweiten“ Generation.

Die Modelle der ersten Generation leiten Währungskrisen bei festen Wechselkursen durch einen Abbau von Devisen ab, der sich aus einem monetär finanzierten fiskalischen Defizit ergibt. Da Devisen nur beschränkt verfügbar sind, ist diese Strategie auf Dauer nicht haltbar. Das Eintreten einer Währungskrise bzw. einer Abwertung ist in diesen Modellen durch die fundamentalen Daten quasi determiniert.

Im Gegensatz zu den Modellen der ersten Generation ist bei den currency crises Modellen der zweiten Generation die staatliche Politik endogen und eine Währungskrise self fulfilling. Mithin ist sie in Hinsicht auf ihren Eintrittszeitpunkt nicht-determiniert. Bei diesen Modellen ist der Interessenkonflikt einer Regierung zwischen einem festen Wechselkurs und einer expansiven monetären Politik Ausgangspunkt einer spekulativen Atttacke. Allein die Erwartung, daß sich die monetäre Autorität zugunsten einer innenpolitisch motivierten expansiven Geldpolitik auf Kosten des Außenwertes der Währung entscheidet, reicht bei begrenzt verfügbaren Devisenreserven für den Erfolg einer spekulativen Attacke aus. Eine Schwächung der fundamentalen Daten kann eine Volkswirtschaft in eine Region von Parameterwerten bringen, die multiple Gleichgewichte generiert und in der Veränderungen von Erwartungen rational und self fulfilling sind. Mögliche Indikatoren für eine fundamentale Schwäche sind ein geringes Wachstum, eine hohe Arbeitslosigkeit und eine hohe Inflation.

3.3.1.1. Finanzintermediation und Währungskrisen

Arbeiten von Diaz-Alejandro (1985) und Vélasco (1987) zeigen, wie ein Banken bail out einer Zentralbank zu einer Abwertung aufgrund der expansiven Geldpolitik führen kann.

McKinnon und Pill (1996) richten ihr Augenmerk auf Kapitalströme in einer Volkswirtschaft mit einem unzureichend regulierten Bankensektor und einem moral hazard Problem bei Finanzintermediären. Implizite staatliche Garantien für Einlagen verleiten Banken zu einer unkontrollierten und damit übermäßig riskanten Kreditvergabe. Dieses overlending schafft die Grundlage für einen boom-bust Zyklus bei einer darauffolgenden Rezession und induziert in dieser Weise eine Abwertung.

Krugman (1998) sieht in dem boom bust cycle den wesentlichen Auslöser für die Währungs- und Finanzkrise in Ostasien. Eine ähnliche Argumentation verwendet Dooley (1998) in seinem Modell vom Typ der ersten Generation, bei dem riskante Projektinvestitionen, die aufgrund einer staatlichen Absicherung im verstärkten Ausmaß vorgenommen werden, einen Anlaß zu spekulativen Attacken geben.

Corsetti et al. (1998a) stellen ebenfalls die Rolle staatlicher bail outs und der damit verbundenen impliziten Belastung des Staatshaushalts heraus. Sie zeigen, daß die daraus folgende Erwartung einer expansiven Geldpolitik in einem Krisenfall zu einem Zusammenbruch der Währung führen kann.^[89]

3.3.1.2. Verschärfung von Finanzmarktinstabilitäten

Die vorab beschriebenen Theorien und Modelle können zwar wesentliche Ursachen und Aspekte der Währungskrisen erfassen, doch sind sie laut Krugman (1999) nicht in der Lage die Vehemenz und Ausbreitung der asiatischen Währungskrise von 1997 zu erklären. Zu diesem Zweck müssen die Rückwirkungen einer Abwertung der inländischen Währung auf den Zustand des inländischen Finanzmarktes, vor allem auf die Bilanzen und das Nettovermögens sowohl inländischer Banken als auch Unternehmen, in Betracht gezogen werden. Versucht man sich dieser Fragestellung in allgemeiner Form zu nähern, so können insbesondere solche Aspekte des Finanzmarktes für die Verschärfung von Währungskrisen und Finanzkrisen verantwortlich gemacht werden, anhand derer im folgenden eine Unterscheidung zwischen emerging markets und industrialisierten Ländern getroffen werden soll. Diese Dichotomisierung entspricht dabei nicht der üblichen Unterscheidung zwischen den beiden Ländergruppen und kann somit nicht immer erfüllt sein. Zur Analyse der Entwicklung von solchen Währungs- und Finanzkrisen erscheint sie laut Krugman (1998) aber durchaus sinnvoll.

Emerging markets sind durch charakteristische Merkmale gekennzeichnet, die zum einen ein Auftreten von Währungskrisen und Finanzmarktinstabilitäten begünstigen und zum anderen zu einer Verschärfung bis hin zu Finanzmarktkrisen und Zusammenbrüchen von Finanzmärkten beitragen können. Zum einen sind in emerging markets im Vergleich zu industrialisierten Ländern höhere und variablere Inflationsraten und damit höhere Inflationserwartungen auszumachen. Letztere sind in der Regel auch für die Wahl fester Wechselkurse entscheidend. Aufgrund der höheren Inflationserwartung sind Auslandsschulden häufig in fremder Währung denominiert und besitzen zumeist kurze Laufzeiten. Zum anderen weisen emerging markets nach der Einführung einer Finanzmarktliberalisierung oftmals eine nur unzureichende Regulierung und Aufsicht von Finanzintermediären auf. Zusammen mit einem imperfekten Risikomanagement institutioneller Anleger hat dies zur Folge, daß nicht nur eine unzureichende Risikodiversifikation besteht, sondern auch vermehrt in riskante Projekte investiert wird. Dieses Problem des overlending kann laut Krugmann (1998) insbesondere durch implizite staatliche Absicherung gegen Investitionsrisiken verstärkt werden.

Diese Eigenschaften können dazu führen, daß vor allem in rezessiven Phasen Anleger an der Glaubwürdigkeit eines Festhaltens am bestehenden Wechselkurs im Fall einer spekulativen Attacke zweifeln. Dabei steigt die Wahrscheinlichkeit einer erfolgreichen spekulativen Attacke bzw. einer Abwertung mit dem Verhältnis von externen Verbindlichkeiten zu vorhandenen Devisenreserven im inländischen Finanzsektor. In einer solchen Situation ist die Grundlage für eine self fulfilling Währungs- und Finanzkrise geschaffen. Neben einer Rezession kommen auch ein Ansteigen von ausländischen Zinssätzen oder ein Preisverfall von inländischen Wertanlagen als Auslöser einer spekulativen Attacke in Frage.

In all diesen Fällen wird eine Verschärfung der für Finanzmärkte charakteristischen Informationsprobleme ausgelöst. Gleichzeitig verschlechtern sich die Bilanzen bzw. das Nettovermögen inländischer Finanzintermediäre und Unternehmen. Erreicht diese Verschlechterung ein Ausmaß, das zu einer Insolvenz der Schuldner führt, ist das gesamte System der staatlichen Anlagenversicherung in Gefahr. Der ausländische Anleger befindet sich in einer Situation analog zu einem self fulfilling bank run. In Sorge um sein Kapital wird er versuchen, dieses eher als ein Anderer abzuziehen, um nicht von einer Zahlungsunfähigkeit betroffen zu sein.

Die mit dem Kapitalabfluß einsetzende Abwertung der inländischen Währung verstärkt die bereits vorhandene Finanzmarktinstabilität auf zweifache Weise:

- Zum einen führt eine Abwertung zu einer weiteren Verschlechterung der Bilanzen, da im Gegensatz zu den Aktiva Auslandsschulden häufig in ausländischer Währung denominiert sind.
- Zum anderen führt der Versuch, die Abwertung durch höhere Zinsen in Grenzen zu halten, zu einer zusätzlichen Belastung der Finanzmärkte. Die Verbindlichkeiten fremdfinanzierter Unternehmen steigen und die Absätze gehen zurück, so daß die Zahl der Insolvenzen steigt. Die Banken wiederum werden durch die zunehmende Anzahl zahlungsunfähiger Schuldner und damit notleidender Kredite belastet. Die reale Kontraktion wird dadurch durch ein reduziertes Kreditangebot verstärkt. Die von einer Bilanzverschlechterung besonders stark betroffenen Banken sehen sich einem bank run gegenüber. Bei ausgeprägten Verflechtungen der Finanzintermediäre untereinander können einzelne bank runs zu einem Zusammenbruch des gesamten Bankensystems führen. Die Wahrscheinlichkeit für eine solche Entwicklung steigt, je unzureichender oder unglaubwürdiger die staatliche Einlagensicherung ist. Ein bank run führt zu einer Reduktion des Geldangebots und verstärkt seinerseits die realwirtschaftliche Kontraktion.^[90]

3.3.2. Ausbreitung von Währungs- und Finanzkrisen

3.3.2.1. Fundamentale Ursachen

Dem Beispiel der ostasiatischen Währungskrise folgend können vor allem solche Länder von einer Krisenausbreitung betroffen sein, die fundamentale Ähnlichkeiten bezüglich makroökonomischer Daten oder der Außenhandelsstruktur aufweisen. Bedingen diese schwachen Fundamentaldaten eine Anfälligkeit für eine self fullfilling Währungskrise, so genügt das Beispiel eines ersten Landes, um ein Rückfluß des ausländischen Kapitals in diesen Ländern zu induzieren. Die Existenz multipler Gleichgewicht ist hierbei die Voraussetzung für diese Form der Übertragung einer Währungskrise. Neben einer veränderten Erwartung der Investoren kann auch ein gemeinsamer Schock, z.B. ein Produktivitäts- oder Zinsschock der Grund für die Ausbreitung sein. Liegen ähnliche Exportstrukturen vor, so kann die Abwertung in Land A eine Abwertung im Land B direkt zur Folge haben. Durch eine Abwertung in Land A verschlechtert sich die Wettbewerbsfähigkeit von Land B in Hinsicht auf seine Exportgüter. Dadurch verschlechtert sich die Handelsbilanz und die Devisenreserven gehen zurück. Die Wahrscheinlichkeit für eine erfolgreiche spekulative Attacke nimmt zu.

[...]

^[1] vgl. Hügle (2001), Seite 1

^[2] Engellandt (2001), Seite 7

^[3] Obst/Hintner (1993), Seite 50

^[4] vgl. Sefcikova (2002), Seite 8

^[5] vgl. Sefcikova (2002), Seite 9

^[6] vgl. Fry (1995), Seite 155

^[7] vgl. Handler/Steinherr (1992)

^[8] vgl. Breuss (1999), Seite 391

^[9] vgl. Thakor (1996), Seite 917ff

^[10] vgl. Siekmann und Solf (2000), Seite 4

^[11] vgl. Mason (1995), Seite 162

^[12] vgl. Mason (1995) Seite 169

^[13] vgl. Sefcikova (2002), Seite 13

^[14] vgl. Sefcikova (2002), Seite 16

^[15] vgl. Crane (1995), Seite 129ff

^[16] vgl. Sefcikova (2002), Seite 20

^[17] vgl. Leland/Pyle (1977), Seite 371f

^[18] vgl. Arrow (1985)

^[19] vgl. Stiglitz (1975)

^[20] vgl. Stiglitz/Weissw (1981), Seite 393f

^[21] vgl. Leland/Pyle (1977)

^[22] vgl. Neuberger (1998) Seite 14

^[23] vgl. Sefcikova (2002) Seite 24

^[24] vgl. Engellandt (2001), Seite 87

^[25] vgl. Allen und Santomero (1997)

^[26] vgl. Griller (1992), Seite 1045,1055

^[27] vgl. Obst/Hintner (1993), Seite 1061

^[28] vgl. Obst/Hintner (1993), Seite 1061f

^[29] vgl. Polster (2001), Seite 67

^[30] vgl. Polster (2001), Seite 129ff

^[31] vgl. Picot/Bortenlänger/Röhrl (1996), Seite 14

^[32] vgl. Mulherin/Netter/Overdahl (1991), Seite 594

^[33] vgl. Dietl/Pauli/Royer (1999a), Seite 14f

^[34] vgl. Dietl/Pauli/Royer (1999a), Seite 15

^[35] vgl. Dietl/Pauli/Royer (1999), Seite 18

^[36] vgl. Manne (1965), Seite 100ff

^[37] vgl. Grossman/Hart (1980), Seite 42ff

^[38] vgl. Perridon/Steiner (1999), Seite 168

^[39] vgl. Polster (2001), Seite 83

^[40] vgl. Dietl (1998), Seite 69

^[41] vgl. Polster (2001), Seite 84

^[42] vgl. Williamson (1981), Seite 1556

^[43] vgl. Polster (2001), Seite 86

^[44] vgl. Polster (2001), Seite 87

^[45] Theisen (2000), Seite 178

^[46] vgl. Polster (2001), Seite 95

^[47] vgl. Williamson (1975), Seite 135

^[48] vgl. Polster (2001), Seite 98

^[49] vgl. Hielscher (1993), Seite 1131

^[50] vgl. Polster (2001), Seite 99

^[51] vgl. Adam (1996), Seite 358

^[52] vgl. Polster (2001), Seite 100

^[53] vgl. Schumpeter (1942/75); Seite 158

^[54] vgl. Baltensberger (1996), Seite 276

^[55] vgl. Diamond/Dybvig (1983), Seite 405

^[56] vgl. Keynes (1936), Seite 107

^[57] vgl. Diamond/Dybvig, (1983), Seite 405ff

^[58] vgl. Breuer (1995), Seite 517, 524

^[59] vgl. Polster (2001), Seite 111

^[60] vgl. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber (1998), Seite 18

^[61] vgl. Jacob/Klein (1996), Seite 23

^[62] vgl. Burghof/Rudolph (1996), Seite 5

^[63] vgl. Canals (1996), Seite 6

^[64] vgl. Breuer (1993), Seite 17

^[65] vgl. Polster (2001), Seite 118

^[66] vgl. Baltensberger (1996), Seite 283

^[67] vgl. Mason (1995), Seite 172

^[68] vgl. Bitz (1998), Seite 160

^[69] vgl. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Meyer (1998), Seite 210

^[70] vgl. Polster (2001), Seite 120

^[71] vgl. Engelmann et al. (2000), Seite 115

^[72] vgl. Engelmann et al. (2000), Seite 89

^[73] vgl. Canals (1997), Seite 20

^[74] Hügle (2001), Seite 2

^[75] vgl. Hackethal/Schmidt (2000), Seite 95

^[76] vgl. Dietl (1998), Seite 103

^[77] vgl. Hackethal/Schmidt (2000), Seite 95

^[78] vgl. Polster (2001), Seite 130

^[79] vgl. Schabert (2000), Seite 5

^[80] Schabert (2000), Seite 81

^[81] vgl. Schabert (2000), Seite 83

^[82] vgl. Mankiew (1986), Seite 455ff

^[83] Schabert (2000), Seite 83

^[84] vgl. Edwards und Vegh (1997) und Corsetti et al. (1998b) Seite 239ff

^[85] Schabert (2000), Seite 83ff

^[86] vgl. Stein (1998), Seite 466ff

^[87] Schabert (2000), Seite 84ff

^[88] Schabert (2000), Seite 97

^[89] vgl. Schabert (2000), Seite 97f

^[90] vgl. Schabert (2000), Seite 99ff