Fondsklassifizierung und Erfolgsfaktoren für Real Estate Private Equity Fonds
©2003
Diplomarbeit
140 Seiten
Zusammenfassung
Inhaltsangabe:Zusammenfassung:
Die Bedeutung von REPE Fonds auf dem europäischen Immobilienmarkt ist seit Mitte der 90er Jahre kontinuierlich gestiegen. Der rasante Aufschwung von REPE Fonds in Europa wird durch den Trend beflügelt, dass europäische Unternehmen verstärkt Immobilienbestände ausgliedern bzw. verkaufen. Auch in Deutschland forcieren Unternehmen ihre Immobilienkäufe. So versuchen insbesondere die ehemaligen Staatsunternehmen, wie zum Beispiel die Deutsche Bahn AG, welche ihre nicht betriebsnotwendigen Bahn-Areale verkaufen möchte, oder die Deutsche Telekom unternehmenseigene Immobilienbestände zu verkaufen.
In den letzten Monaten hat sich die Stimmung auf dem deutschen Immobilienmarkt jedoch dramatisch verschlechtert. Zwar haben noch vor wenigen Monaten zahlreiche Konzerne Pläne angekündigt, Immobilienbestände soweit wie möglich aus den Bilanzen zu entfernen, aber inzwischen sind viele dieser Angebote wieder vom Markt verschwunden. Die gegenwärtige Marktsituation und das Scheitern einiger großer Transaktionen, führen dazu, dass ausländisches Kapital zur Zeit an Deutschland vorbeifließt und in anderen europäischen Ländern investiert wird. Angesichts des hohen Potenzials des deutschen Marktes ist mittel- bis langfristig allerdings mit einem starken Wachstum des deutschen REPE Marktes zu rechnen.
Vor dem aufgezeigten Hintergrund verfolgt die Arbeit folgende Zielsetzungen:
Die Ziele dieser Arbeit liegen in der Systematisierung von Grundlagenkenntnissen über Real Estate Private Equity (REPE) Fonds, der Fondsklassifizierung und der Ableitung von Erfolgsfaktoren für REPE Fonds im deutschen Markt. Für diesen Zweck wurden aufbauend auf den theoretischen Bezugsrahmen leitfadengestützte Expertengespräche durchgeführt. Hierzu wurden zunächst die Ergebnisse der Literaturanalyse zu Forschungshypothesen zusammengefasst, welche anschließend anhand der Ergebnisse der Befragung verifiziert wurden. Zur Unterstützung der Fondsklassifizierung wurden ferner Profile der wichtigsten in Europa tätigen REPE Fonds erstellt.
Die erarbeiteten Klassifizierungsansätze und Erfolgsfaktoren sollen einerseits REPE Fonds als Handlungs- und Gestaltungsempfehlung dienen, andererseits können Fondsinvestoren und Immobilienanbieter die Ergebnisse der Arbeit als Selektionskriterien bei der Auswahl geeigneter REPE Fonds verwenden.
Innerhalb dieser Arbeit wurden folgende Schwerpunkte gesetzt. Zum einen konzentriert sich die Ableitung von Erfolgsfaktoren auf den deutschen […]
Die Bedeutung von REPE Fonds auf dem europäischen Immobilienmarkt ist seit Mitte der 90er Jahre kontinuierlich gestiegen. Der rasante Aufschwung von REPE Fonds in Europa wird durch den Trend beflügelt, dass europäische Unternehmen verstärkt Immobilienbestände ausgliedern bzw. verkaufen. Auch in Deutschland forcieren Unternehmen ihre Immobilienkäufe. So versuchen insbesondere die ehemaligen Staatsunternehmen, wie zum Beispiel die Deutsche Bahn AG, welche ihre nicht betriebsnotwendigen Bahn-Areale verkaufen möchte, oder die Deutsche Telekom unternehmenseigene Immobilienbestände zu verkaufen.
In den letzten Monaten hat sich die Stimmung auf dem deutschen Immobilienmarkt jedoch dramatisch verschlechtert. Zwar haben noch vor wenigen Monaten zahlreiche Konzerne Pläne angekündigt, Immobilienbestände soweit wie möglich aus den Bilanzen zu entfernen, aber inzwischen sind viele dieser Angebote wieder vom Markt verschwunden. Die gegenwärtige Marktsituation und das Scheitern einiger großer Transaktionen, führen dazu, dass ausländisches Kapital zur Zeit an Deutschland vorbeifließt und in anderen europäischen Ländern investiert wird. Angesichts des hohen Potenzials des deutschen Marktes ist mittel- bis langfristig allerdings mit einem starken Wachstum des deutschen REPE Marktes zu rechnen.
Vor dem aufgezeigten Hintergrund verfolgt die Arbeit folgende Zielsetzungen:
Die Ziele dieser Arbeit liegen in der Systematisierung von Grundlagenkenntnissen über Real Estate Private Equity (REPE) Fonds, der Fondsklassifizierung und der Ableitung von Erfolgsfaktoren für REPE Fonds im deutschen Markt. Für diesen Zweck wurden aufbauend auf den theoretischen Bezugsrahmen leitfadengestützte Expertengespräche durchgeführt. Hierzu wurden zunächst die Ergebnisse der Literaturanalyse zu Forschungshypothesen zusammengefasst, welche anschließend anhand der Ergebnisse der Befragung verifiziert wurden. Zur Unterstützung der Fondsklassifizierung wurden ferner Profile der wichtigsten in Europa tätigen REPE Fonds erstellt.
Die erarbeiteten Klassifizierungsansätze und Erfolgsfaktoren sollen einerseits REPE Fonds als Handlungs- und Gestaltungsempfehlung dienen, andererseits können Fondsinvestoren und Immobilienanbieter die Ergebnisse der Arbeit als Selektionskriterien bei der Auswahl geeigneter REPE Fonds verwenden.
Innerhalb dieser Arbeit wurden folgende Schwerpunkte gesetzt. Zum einen konzentriert sich die Ableitung von Erfolgsfaktoren auf den deutschen […]
Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
ID 7426
Murer, Alexander: Fondsklassifizierung und Erfolgsfaktoren für Real Estate Private Equity
Fonds
Hamburg: Diplomica GmbH, 2003
Zugl.: Universität Hohenheim, Universität, Diplomarbeit, 2003
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Printed in Germany
I
Zusammenfassung
Die Ziele dieser Arbeit liegen in der Systematisierung von Grundlagenkenntnissen über
Real Estate Private Equity (REPE) Fonds, der Fondsklassifizierung und der Ableitung
von Erfolgsfaktoren für REPE Fonds im deutschen Markt. Für diesen Zweck wurden
aufbauend auf den theoretischen Bezugsrahmen leitfadengestützte Expertenge-
spräche durchgeführt. Hierzu wurden zunächst die Ergebnisse der Literaturanalyse zu
Forschungshypothesen zusammengefasst, welche anschließend anhand der
Ergebnisse der Befragung verifiziert wurden. Zur Unterstützung der Fonds-
klassifizierung wurden ferner Profile der wichtigsten in Europa tätigen REPE Fonds
erstellt.
Seit der Gründung der ersten REPE Fonds Ende der 80er Jahre ist der REPE Markt
stark gewachsen. REPE Fonds haben das Private Equity Fondskonzept übernommen,
streben Renditen von über 20% an, nutzen den Leverage Effekt und sind zur Zeit
einem gewissen Investitionsdruck ausgesetzt. Durch die Klassifizierung von REPE
Fonds konnte gezeigt werden, dass die Fondsgröße abhängig von der Trägerschaft
von privaten Real Estate Investmentfirmen, über Private Equity Gesellschaften und
privaten Investmentfirmen bis hin zu Investmentbanken ansteigt. Ferner konnte
nachgewiesen werden, dass europäische REPE Fonds überwiegend in der Risiko-
klasse Opportunistic tätig sind. Der Mangel an Investitionsmöglichkeiten und ein guter
lokaler Partner stellen für REPE Fonds in Deutschland die größten Markteintritts-
barrieren dar. Geschäftskontakte, lokale Netzwerke und Marktkenntnisse zählen neben
der frühzeitigen Planung alternativer Exit Strategien zu den wichtigsten kritischen
Erfolgsfaktoren für REPE Fonds im deutschen Markt.
II
Inhaltsverzeichnis
ZUSAMMENFASSUNG... I
ABBILDUNGSVERZEICHNIS...IV
TABELLENVERZEICHNIS... V
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS... VI
1
EINLEITUNG... 1
1.1
Aktueller Bezug und Zielsetzung der Arbeit ... 1
1.2
Vorgehensweise und Aufbau der Arbeit... 4
2
GRUNDLAGEN VON REAL ESTATE PRIVATE EQUITY FONDS ... 6
2.1
Definitionen und Begriffsabgrenzungen ... 6
2.1.1
Der Fondsbegriff ... 6
2.1.2
Die Anlagekategorie Real Estate... 6
2.1.3
Definition von Private Equity... 7
2.1.4
Real Estate Private Equity Fonds... 8
2.2
Aufbau von Real Estate Private Equity Fonds... 9
2.2.1
Aufbau des Fondskonzepts ... 9
2.2.2
Gestaltung der Rechtsform... 11
2.2.3
Managementgebühr und Gewinnbeteiligung... 11
2.3
Anlagestrategien von Real Estate Private Equity Fonds ... 14
2.3.1
Rendite-Risiko-Profile im Immobilienbereich... 14
2.3.2
Nutzung des Leverage Effekts ... 17
2.3.3
Passive Anlagestrategien ... 19
2.3.4
Aktive Anlagestrategien ... 20
2.4
Exit Strategien von Real Estate Private Equity Fonds ... 22
2.4.1
Going Public ... 22
2.4.2
Secondary Sale ... 23
2.4.3
Trade Sale ... 23
2.4.4
Private Equity Securitisation... 23
3
DER MARKT FÜR REAL ESTATE PRIVATE EQUITY FONDS ... 25
3.1
Historischer Ursprung... 25
3.2
Marktentwicklung... 26
3.2.1
Marktvolumen des Real Estate Private Equity Marktes ... 26
3.2.2
Investitionstätigkeit von Real Estate Private Equity Fonds ... 28
3.2.3
Investoren von Real Estate Private Equity Fonds ... 30
3.2.4
Entwicklung der Exit Kanäle ... 31
3.2.5
Analyse der Renditeentwicklung ... 32
3.2.6
Zukunftsperspektiven für Real Estate Private Equity Fonds ... 34
3.3
Rahmenbedingungen für Real Estate Private Equity Fonds in Deutschland ... 35
3.3.1
Konjunkturelle Rahmenbedingungen ... 35
3.3.2
Auswirkungen von Basel II auf den Immobilienmarkt... 36
3.3.3
Trend zur Ausgliederung von Immobilienbeständen ... 37
3.3.4
Zukunft von Real Estate Private Equity Fonds in Deutschland ... 38
III
4
KLASSIFIZIERUNG UND ABLEITUNG VON ERFOLGSFAKTOREN FÜR REAL
ESTATE PRIVATE EQUITY FONDS... 39
4.1
Thesengenerierung... 39
4.1.1
Marktperspektiven ... 39
4.1.2
Erfolgsfaktoren für den deutschen Markt... 40
4.2
Untersuchungsdesign ... 42
4.2.1
Erhebungsmethode und Interviewaufbau... 42
4.2.2
Vorgehensweise der Untersuchung ... 43
4.3
Klassifizierung von Real Estate Private Equity Fonds... 45
4.3.1
Segmentierung anhand der Trägerschaft... 45
4.3.2
Segmentierung anhand der Fondsgröße... 46
4.3.3
Segmentierung anhand der Risikoklasse ... 48
4.3.4
Segmentierung anhand einer Investitionsmatrix ... 49
4.4
Darstellung und Interpretation der Ergebnisse ... 53
4.4.1
Allgemeine Unternehmensdaten ... 53
4.4.2
Marktperspektiven ... 55
4.4.2.1
Zukünftige Märkte ... 55
4.4.2.2
Wettbewerbsintensität... 57
4.4.2.3
Marktpotenzial in Deutschland ... 60
4.4.2.4
Entwicklung der Renditen ... 64
4.4.3
Erfolgsfaktoren für den deutschen Markt... 66
4.4.3.1
Eintrittsbarrieren... 66
4.4.3.2
Fundraising ... 69
4.4.3.3
Wertsteigerungsansatz ... 72
4.4.3.4
Anlagestrategien ... 74
4.4.3.5
Steuerliche Rahmenbedingungen ... 80
4.4.3.6
Exit Strategien und Risiken ... 81
4.4.3.7
Kritische Erfolgsfaktoren ... 83
5
SCHLUSSBETRACHTUNG... 86
5.1
Zusammenfassung der Ergebnisse ... 86
5.2
Ausblick ... 90
ANHANG 1: Kennzahlen von Real Estate Private Equity Fonds... 91
ANHANG 2: Profile ausgewählter Real Estate Private Equity Fonds... 92
ANHANG 3: Anschreiben in Deutsch und Englisch...108
ANHANG 4: Interviewleitfaden in Deutsch...110
ANHANG 5: Interviewleitfaden in Englisch...116
ANHANG 6: Übersicht Gesprächspartner...122
ANHANG 7: Interviewprotokolle...124
LITERATURVERZEICHNIS...125
IV
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Struktur und Leitfragen der Arbeit ... 5
Abbildung 2: Aufbau von Real Estate Private Equity Fonds... 10
Abbildung 3: Kennzeichen von Real Estate Private Equity Fonds ... 13
Abbildung 4: Risikoklassen im Immobilienbereich... 15
Abbildung 5: Anlagestrategien von Real Estate Private Equity Fonds ... 22
Abbildung 6: Fondsvolumen von Real Estate Private Equity Fonds (kumuliert) ... 27
Abbildung 7: Größenverteilung von Real Estate Private Equity Fonds ... 28
Abbildung 8: Investitionspotenzial (verfügbares Eigenkapital) ... 29
Abbildung 9: Klassifizierung anhand der Fondsgröße und Trägerschaft... 48
Abbildung 10: Klassifizierung anhand der Risikoklasse ... 49
Abbildung 11: Aufbau der Investitionsmatrix ... 50
Abbildung 12: Investitionsmatrix für den deutschen Markt ... 51
Abbildung 13: Marktattraktivität für Real Estate Private Equity Fonds ... 56
Abbildung 14: Wettbewerbsintensität im deutschen Markt... 58
Abbildung 15: Markteintrittsbarrieren für den deutschen Markt... 67
Abbildung 16: Faktoren im Wettbewerb um Investoren... 71
Abbildung 17: Attraktivität der Anlagekategorien im deutschen Markt ... 75
Abbildung 18: Attraktivität der Immobilienkategorien im deutschen Markt ... 76
Abbildung 19: Anforderungen von Immobilienanbietern... 78
Abbildung 20: Kritische Erfolgsfaktoren für REPE Fonds... 84
V
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Entwicklung der Gewinnbeteiligung des Fondsmanagements ... 13
Tabelle 2: Eigenkapitalrendite in Abhängigkeit vom Fremdkapitalanteil ... 18
Tabelle 3: Renditeentwicklung von Real Estate Private Equity Fonds (net IRR) ... 32
Tabelle 4: Gesprächspartner der Expertenbefragung ... 44
Tabelle 5: Kapitalquellen beim Fundraising... 69
VI
Abkürzungsverzeichnis
BGB
Bürgerliches Gesetzbuch
BIP Bruttoinlandsprodukt
CDO(s)
Collateralized Debt Obligation(s)
CMBS
Commercial Mortgage-Backed Securities
CSFB
Credit Suisse First Boston
EK Eigenkapital
EU Europäische
Union
EUR Euro
EVCA
European Private Equity and Venture Capital Association
FK Fremdkapital
HVB
Hypo Vereinsbank
IPO(s)
Initial Public Offering(s)
IRR
Internal Rate of Return
JER
JE Robert
JPMP
JP Morgan Partners
L.P. Limited
Partnership
LBO Leveraged
Buy-out
MA Mitarbeiter
Mio.
Millionen
Mrd.
Milliarden
MSREF
Morgan Stanley Real Estate Funds
NCREIF National Council of Real Estate Investment Fiduciaries
NPLs non-performing
loans
PG Projektentwicklungsgesellschaft
PPPE
Pricoa Property Private Equity
PREI
Prudential Real Estate Investors
REITs
Real Estate Investment Trusts
REPE
Real Estate Private Equity
REPIA
Real Estate Principal Investment Area
RTC Resolution
Trust
Corporation
SPV
Special Purpose Vehicle
UK United
Kingdom
US United
States
USA
United States of America
USD
United States Dollar
1
1 Einleitung
,,'We believe that today's dynamic global investment environment offers increasingly
attractive opportunities to achieve strong risk-adjusted returns in real estate property
and operating company investments'" (Walsh, Managing Director of Lehman Brothers
in Lehman Brothers 2002, S. 2).
1.1 Aktueller Bezug und Zielsetzung der Arbeit
Die Anlagekategorie Real Estate hat in den letzten Jahren bedingt durch schwache
Aktienmärkte, einer Überbewertung festverzinslicher Wertpapiere und durch ein sehr
niedriges Zinsniveau wieder an Attraktivität gewonnen.
1
Vom steigenden Interesse
privater und institutioneller Investoren profitieren neben offenen Immobilienfonds
diese konnten im vergangenen Jahr einen Rekordzufluss von 14,9 Milliarden Euro
verzeichnen
2
unter anderem auch Real Estate Private Equity (REPE) Fonds. Allein
im Jahr 2001 wurden weltweit 23 REPE Fonds mit einem gesamten Eigenkapital-
volumen von 17 Milliarden USD aufgelegt.
3
Bei einem durchschnittlichen Fremdkapital-
anteil von 60-70% verfügen diese Fonds über ein Investitionspotenzial von zirka 42-57
Milliarden USD.
Die Bedeutung von REPE Fonds auf dem europäischen Immobilienmarkt ist seit Mitte
der 90er Jahre als die ersten amerikanischen REPE Fonds ihren Fuß nach Europa
setzten kontinuierlich gestiegen.
4
Durch die Globalisierung der Immobilienmärkte übt
der US-Markt einen zunehmenden Einfluss auf Europa aus, vor allem kurzfristig
anlegende und renditeorientierte REPE Fonds haben 2001 verstärkt in europäische
Immobilien investiert.
5
Schätzungen zufolge verfügen amerikanische REPE Fonds über
mindestens 15 Milliarden Euro für Anlagen in Europa.
6
Der rasante Aufschwung von REPE Fonds in Europa wird durch den Trend beflügelt,
dass europäische Unternehmen, aufgrund einer zunehmenden Konzentration auf die
Kerngeschäfte, verstärkt Immobilienbestände ausgliedern bzw. verkaufen. Zwischen
1997 und 2002 stieg der Wert der in Europa von Konzernen veräußerten Immobilien
von 615 Millionen auf 15,3 Milliarden Euro an.
7
Auch in Deutschland forcieren Unter-
nehmen ihre Immobilienkäufe. So versuchen insbesondere die ehemaligen Staats-
unternehmen, wie zum Beispiel die Deutsche Bahn AG, welche ihre nicht betriebs-
notwendigen Bahn-Areale verkaufen möchte
8
, oder die Deutsche Telekom, die nach
eigenen Angaben im Jahr 2002 insgesamt Immobilien im Wert von 1,7 Milliarden Euro
verkauft hat
9
, unternehmenseigene Immobilienbestände zu verkaufen. Angesichts der
noch sehr hohen Eigentumsquote an betrieblich genutzten Immobilien, deren Anteil in
Deutschland mit 70% signifikant höher ist als in den USA, wo die Quote bei rund 24%
1
Vgl. Borel 2002, S. 28.
2
Vgl. Groth 2003, S. 29.
3
Vgl. Ernst & Young 2002, S. 2.
4
Vgl. Jacobson 2002, S. 1.
5
Vgl. Jones Lang LaSalle 2002b, S. 2.
6
Vgl. Jones Lang LaSalle 2002b, S. 2.
7
Vgl. Jones Lang LaSalle 2002b, S. 3.
8
Vgl. o.V. 2002f, S. 23.
9
Vgl. Gribnitz 2003, S. 1.
2
liegt, ist zu erwarten, dass deutsche Unternehmen auch in den nächsten Jahren
verstärkt ihren Immobilienbesitz veräußern werden.
10
In den letzten Monaten hat sich die Stimmung auf dem deutschen Immobilienmarkt
jedoch dramatisch verschlechtert. Zwar haben noch vor wenigen Monaten zahlreiche
Konzerne Pläne angekündigt, Immobilienbestände soweit wie möglich aus den
Bilanzen zu entfernen, aber inzwischen sind viele dieser Angebote wieder vom Markt
verschwunden.
11
Die gegenwärtige Marktsituation und das Scheitern einiger großer
Transaktionen, unter anderem von Siemens, Metro und der Depfa Bank
12
, führen dazu,
dass ausländisches Kapital, vor allem von US-amerikanischen REPE Fonds, zur Zeit
an Deutschland vorbeifließt und in anderen europäischen Ländern investiert wird.
13
Angesichts des hohen Potenzials des deutschen Marktes ,,`[n]irgendwo in Europa ist
das Angebot an Wohn- und Büroobjekten, die privatisiert werden und an den Markt
kommen, so groß wie in Deutschland`" (Aznar, Prokurist des REPE Fonds Morgan
Stanley Real Estate Funds, in: Beul 2003, S. 4) ist mittel- bis langfristig allerdings mit
einem starken Wachstum des deutschen REPE Marktes zu rechnen, zumal REPE
Fonds aufgrund hoher Geldmittelbestände einem gewissen Investitionsdruck aus-
gesetzt sind.
14
Vor dem aufgezeigten Hintergrund verfolgt die Arbeit folgende Zielsetzungen:
Während in der angelsächsischen Literatur bereits einige wissenschaftliche Publi-
kationen und Marktstudien über REPE vorhanden sind, lässt sich im deutsch-
sprachigen Raum bisher keine umfassende wissenschaftliche Auseinandersetzung mit
dem Thema REPE Fonds finden. Ferner werden in der Literatur und in der Praxis
verschiedene Bezeichnungen für REPE Fonds verwendet, eine einheitliche über-
greifende Definition hat sich bisher noch nicht etablieren können. Ein erstes Ziel der
Diplomarbeit liegt infolgedessen in der Systematisierung von Grundlagen-
kenntnissen.
Ein weiteres Ziel der Arbeit ist die Klassifizierung von REPE Fonds. REPE Fonds
besitzen in der Regel den gleichen Aufbau, die gleiche rechtliche Struktur und ein
ähnliches Fondskonzept, aber dennoch unterscheiden sie sich hinsichtlich zahlreicher
Merkmale. Angesichts der Vielfalt der unterschiedlichen Angebote werden im Rahmen
der Arbeit verschiedene Methoden zur Klassifizierung von REPE Fonds erarbeitet.
Das dritte Ziel der Arbeit besteht in der Ableitung von Erfolgsfaktoren für REPE
Fonds im deutschen Markt. Zwar weist der deutsche REPE Markt ein hohes
Potenzial auf, aber REPE Fonds haben dessen ungeachtet Schwierigkeiten, Trans-
aktionen in Deutschland zu realisieren.
10
Vgl. Holzamer 2002, S. V2/46.
11
Vgl. o.V. 2002g, S. 47.
12
Vgl. o.V. 2002g, S. 47.
13
Vgl. Horn 2002, S. V2/1.
14
Vgl. Murray 2002a, S. 11.
3
Die erarbeiteten Klassifizierungsansätze und Erfolgsfaktoren sollen einerseits REPE
Fonds als Handlungs- und Gestaltungsempfehlung dienen, andererseits können
Fondsinvestoren und Immobilienanbieter die Ergebnisse der Arbeit als Selektions-
kriterien bei der Auswahl geeigneter REPE Fonds verwenden.
Innerhalb dieser Arbeit wurden, um einerseits den Umfang der Arbeit im Rahmen zu
halten und andererseits ausgewählte Fragestellungen ausführlicher behandeln zu
können, folgende Schwerpunkte gesetzt. Zum einen konzentriert sich die Ableitung von
Erfolgsfaktoren auf den deutschen REPE Markt. Eine räumliche Begrenzung auf den
deutschen Mark ermöglicht es länderspezifische Rahmenbedingungen zu berück-
sichtigen und wird ferner den aktuellen Entwicklungen auf dem deutschen REPE Markt
gerecht. Zum anderen liegt im Rahmen der Beschreibung und Analyse der Anlage- und
Exit Strategien ein Schwerpunkt auf Immobilienanlagen, um die spezifischen Eigen-
schaften der Anlagekategorie Immobilie zu beachten. Für Beteiligungen von REPE
Fonds an Immobilienunternehmen kann auf spezifische Fachliteratur zu Unter-
nehmensbeteiligungen zurückgegriffen werden.
Ferner werden steuerliche Aspekte, insbesondere die Gestaltung der steuerlichen
Strukturen von REPE Fonds und die steuerliche Behandlung der Fondsinvestoren, im
Rahmen dieser Arbeit nicht ausführlich behandelt, da eine Darstellung dieses
komplexen und vielfältigen Themengebietes den Umfang dieser Arbeit übersteigen
würde. Festgehalten werden kann an dieser Stelle, dass alle REPE Fonds, teilweise
mit sehr hohem Aufwand, steuerlich optimiert werden.
4
1.2 Vorgehensweise und Aufbau der Arbeit
Die Vorgehensweise und der Aufbau der Arbeit wurden mit den im vorangegangenen
Abschnitt dargestellten Untersuchungszielen abgestimmt. Die Untersuchung der
Grundlagen und der Marktstrukturen von REPE Fonds in Kapital 2 und 3 bilden den
theoretischen Bezugsrahmen der Arbeit und dienen der Systematisierung von
Grundlagenkenntnissen. Aufbauend auf den theoretischen Bezugsrahmen wurden
leitfadengestützte Expertengespräche zur Erarbeitung von Klassifizierungsmethoden
und zur Ableitung von Erfolgsfaktoren für REPE Fonds durchgeführt. Hierzu wurden
zunächst die Ergebnisse der Literaturanalyse zu Forschungshypothesen zusammen-
gefasst und anschließend anhand der Ergebnisse der empirischen Befragung
verifiziert. Mit Hilfe einer hypothesengeleiteten Befragung wird sichergestellt, dass die
Analyse nicht lediglich explorativen Charakter hat. Des Weiteren wurden zur Unter-
stützung der Klassifizierung Profile der wichtigsten in Europa tätigen REPE Fonds
erstellt (vgl. Anhang 2).
Die vorliegende Diplomarbeit ist in fünf Kapitel gegliedert. Im ersten Kapitel wurde
bisher die Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit beschrieben sowie eine Ein- und
Abgrenzung des Themas vorgenommen. Die Ausführungen zur Vorgehensweise und
zum Aufbau der Arbeit bilden den Abschluss des ersten Kapitels.
Kapitel 2 zeigt, basierend auf einer ausführlichen Quellen- und Literaturanalyse, die
theoretischen Grundlagen von REPE Fonds auf. Dazu wird nach einleitenden
Definitionen und Begriffsabgrenzungen zunächst der Aufbau von REPE Fonds
beschrieben. Im Anschluss werden die verschiedenen Rendite-Risiko-Profile und
Anlagestrategien von REPE Fonds dargestellt. Das Kapitel schließt mit einer Ein-
führung in die wichtigsten Exit Strategien.
In Kapitel 3 erfolgt eine Darstellung der Entwicklung und der Rahmenbedingungen des
REPE Marktes. Hierzu wird zunächst der historische Ursprung von REPE Fonds
vorgestellt, bevor anschließend die Marktentwicklung des REPE Marktes aufgezeigt
wird. Abgeschlossen wird die Marktanalyse mit einer Darstellung der wichtigsten
Rahmenbedingungen und Zukunftsaussichten für REPE Fonds in Deutschland.
In Kapitel 4 werden, aufbauend auf den theoretischen Bezugsrahmen und unter
Einbezug der Ergebnisse der Expertengespräche, verschiedene Klassifizierungs-
ansätze dargestellt und Erfolgsfaktoren für REPE Fonds im deutschen Markt ab-
geleitet. Hierzu werden zu Beginn, basierend auf den theoretischen Ausführungen der
vorangegangenen Kapitel, Thesen zu Marktperspektiven und Erfolgsfaktoren für REPE
Fonds abgeleitet. Nach einer Beschreibung des Untersuchungsdesigns werden
zunächst verschiedene Klassifizierungsmethoden erarbeitet, bevor im Anschluss die
Ergebnisse der Befragung dargestellt werden, gefolgt von einer Überprüfung der
aufgestellten Forschungshypothesen, einschließlich einer Diskussion und Interpretation
der Ergebnisse.
5
Kapitel 5 beinhaltet eine zusammenfassende Darstellung der Ergebnisse. Die Arbeit
schließt mit einem Ausblick auf die Zukunftsperspektiven von REPE Fonds in
Deutschland. Abbildung 1 stellt die Struktur und Leitfragen der Arbeit nochmals in einer
Übersicht dar.
Abbildung 1: Struktur und Leitfragen der Arbeit
Kapitel 1: Einleitung
· Welche Ausgangssituation liegt vor?
· Welche Zielsetzungen verfolgt die Arbeit?
· Wie ist die Arbeit aufgebaut?
Kapitel 1: Einleitung
· Welche Ausgangssituation liegt vor?
· Welche Zielsetzungen verfolgt die Arbeit?
· Wie ist die Arbeit aufgebaut?
Kapitel 2: Grundlagen von REPE Fonds
· Wie können REPE Fonds definiert werden?
· Wie lässt sich der Aufbau von REPE Fonds gestalten?
· Welche Rendite-Risiko-Profile weisen REPE Fonds auf?
· Welche aktiven und passiven Anlagestrategien lassen sich feststellen?
· Welche Exit Strategien stehen zur Verfügung?
Kapitel 2: Grundlagen von REPE Fonds
· Wie können REPE Fonds definiert werden?
· Wie lässt sich der Aufbau von REPE Fonds gestalten?
· Welche Rendite-Risiko-Profile weisen REPE Fonds auf?
· Welche aktiven und passiven Anlagestrategien lassen sich feststellen?
· Welche Exit Strategien stehen zur Verfügung?
Kapitel 3: Der Markt für REPE Fonds
· Wie sind REPE Fonds entstanden?
· Wie hat sich der REPE Markt entwickelt?
· Welche Renditen können REPE Fonds erzielen?
· Welchen Entwicklungsstand hat der REPE Markt erreicht?
· Welche Rahmenbedingungen kennzeichnen den deutschen REPE Markt?
· Welche Perspektiven eröffnen sich für den REPE Markt?
Kapitel 3: Der Markt für REPE Fonds
· Wie sind REPE Fonds entstanden?
· Wie hat sich der REPE Markt entwickelt?
· Welche Renditen können REPE Fonds erzielen?
· Welchen Entwicklungsstand hat der REPE Markt erreicht?
· Welche Rahmenbedingungen kennzeichnen den deutschen REPE Markt?
· Welche Perspektiven eröffnen sich für den REPE Markt?
Kapitel 4: Klassifizierung und Ableitung von Erfolgsfaktoren
· Welche Thesen lassen sich aufstellen?
· Wie wurde das Untersuchungsdesign gestaltet?
· Welche Methoden eignen sich zur Klassifizierung von REPE Fonds?
· Welche Länder sind für REPE Fonds attraktiv?
· Wie ist die Wettbewerbsintensität einzuschätzen?
· Welches Potential beinhaltet der deutsche REPE Markt?
· Wie entwickeln sich die Renditen von REPE Fonds?
· Welche Markteintrittsbarrieren müssen überwunden werden?
· Welche Faktoren sind beim Fundraising zu beachten?
· Welche Wertsteigerungsstrategien sind erfolgreich?
· Welche Anlagekategorien sind attraktiv?
· Wie können Transaktionen erfolgreich abgeschlossen werden?
· Welchen Einfluss haben steuerliche Rahmenbedingungen?
· Wie lassen sich Exits erfolgreich gestalten?
· Welches sind die kritischen Erfolgsfaktoren?
Kapitel 4: Klassifizierung und Ableitung von Erfolgsfaktoren
· Welche Thesen lassen sich aufstellen?
· Wie wurde das Untersuchungsdesign gestaltet?
· Welche Methoden eignen sich zur Klassifizierung von REPE Fonds?
· Welche Länder sind für REPE Fonds attraktiv?
· Wie ist die Wettbewerbsintensität einzuschätzen?
· Welches Potential beinhaltet der deutsche REPE Markt?
· Wie entwickeln sich die Renditen von REPE Fonds?
· Welche Markteintrittsbarrieren müssen überwunden werden?
· Welche Faktoren sind beim Fundraising zu beachten?
· Welche Wertsteigerungsstrategien sind erfolgreich?
· Welche Anlagekategorien sind attraktiv?
· Wie können Transaktionen erfolgreich abgeschlossen werden?
· Welchen Einfluss haben steuerliche Rahmenbedingungen?
· Wie lassen sich Exits erfolgreich gestalten?
· Welches sind die kritischen Erfolgsfaktoren?
Kapitel 5: Schlussbetrachtungen
· Wie können die Ergebnisse knapp und präzise dargestellt werden?
· Welche Schlussfolgerungen ergeben sich für REPE Fonds?
· Welche zukünftige Entwicklung des REPE Marktes ist zu erwarten?
Kapitel 5: Schlussbetrachtungen
· Wie können die Ergebnisse knapp und präzise dargestellt werden?
· Welche Schlussfolgerungen ergeben sich für REPE Fonds?
· Welche zukünftige Entwicklung des REPE Marktes ist zu erwarten?
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p
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smu
s
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Schefczyk 2000, S. 12.
6
2 Grundlagen von Real Estate Private Equity Fonds
"General partners specialising in real estate use the same organisational structures as
their more `conventional' private equity colleagues, use the leverage in the same way,
service the same clients, aim for similar returns and are remunerated in the same way
and yet they don't attend industry gatherings and rarely feature in private equity
publications or indeed the mainstream financial press" (Borel 2002, S. 26).
Das folgenden Kapitel dient der Systematisierung von Grundlagenkenntnissen. Hierzu
wird in Abschnitt 2.1 zunächst der Begriff REPE Fonds definiert, bevor anschließend in
Abschnitt 2.2 der Aufbau von REPE Fonds dargestellt wird. Abschnitt 2.3 umfasst eine
Beschreibung der Risikoklassen im Immobilienbereich und eine Charakterisierung
verschiedener aktiver und passiver Anlagestrategien. Das Kapitel schließt mit einer
Einführung in grundlegende Exit Strategien.
2.1 Definitionen und Begriffsabgrenzungen
2.1.1 Der Fondsbegriff
Die Bezeichnung Fonds charakterisiert ganz allgemein ein ,,[u]nter besonderer
Verwaltung stehendes Vermögen" (Wendling 1990, S.75) beziehungsweise einen
Geldmittelbestand, welcher für vorgegebene Zwecke eingesetzt wird.
15
Ein Investment-
fonds bezeichnet ein von Anlegern eingebrachtes Vermögen in eine Investmentgesell-
schaft, welches auf gemeinschaftlicher Rechnung, unter Berücksichtigung von
Diversifikations- und Risikoaspekten und Bündelung gemeinsamer Interessen, in
Anlageobjekte, vor allem in Wertpapiere, Unternehmensanteile und Immobilien,
investiert wird.
16
Investmentfonds können in offene und geschlossene Fonds
klassifiziert werden. Bei einem geschlossenen Fonds wird das Fondsvolumen
abhängig von der strategischen Ausrichtung, der Anzahl der angestrebten Beteili-
gungen und der durchschnittlichen Investitionshöhe zu Beginn festgelegt, das heißt die
Zahl der auszugebenden Fondsanteile wird begrenzt. Investoren können innerhalb
einer Zeichnungsfrist Fondszertifikate zeichnen, nach Ablauf der Frist werden in der
Regel keine neuen Investoren aufgenommen.
17
Offene Fonds können dagegen eine
unbegrenzte Zahl an Fondsanteilen ausgeben, das heißt das Fondvolumen ist nicht
begrenzt und es können, abhängig von der rechtlichen Gestaltung, neue Investoren
aufgenommen werden.
18
2.1.2 Die Anlagekategorie Real Estate
Die Anlagekategorie Real Estate ist weltweit mit einem Volumen von 11,5 Billionen
Euro, dies entspricht einem Anteil von 10%, nach Aktien (34%) und Anleihen (33%) die
drittgrößte Anlagekategorie.
19
Der Anteil Europas am weltweiten Immobilienvermögen
15
Vgl. Gabler 2000, S. 1121.
16
Vgl. Wendling 1990, S. 95 und Gabler 2000, S. 1648.
17
Vgl. Matz 2002, S. 45.
18
Vgl. Matz 2002, S. 45.
19
Vgl. McLemore; Conner 2002, S. 2.
7
liegt mit vier Billionen Euro, etwa die Hälfte davon ist für institutionelle Investoren
interessant, fast bei einem Drittel.
20
In Deutschland existiert kein allgemeiner Begriff,
welcher die Anlagekategorie Real Estate vollständig erfassen würde. Neben dem
Begriff ,,Immobilie" gibt es eine Vielzahl synonymer Bezeichnungen, wie zum Beispiel
Grundstück, Grund und Boden oder Gebäude.
21
Der im BGB verwendete Begriff
,,Grundstück" beinhaltet meist nicht nur Grund und Boden, sondern auch Gebäude, die
zwar rechtlich den beweglichen Sachen zuzuordnen sind, aber als wesentliche
Bestandteile mit dem Grundstück in der Regel eine wirtschaftliche und rechtliche
Einheit bilden.
22
Immobilien werden nach Opitz in Anlageimmobilien (unter anderem
Bürohäuser, Gewerbeparks, Wohnimmobilien) und Betreiberimmobilien (unter
anderem Hotels, Freizeitanlagen, Senioren- und Pflegeheime) eingeteilt.
23
Anlage-
immobilien können von verschiedenen Mietern genutzt werden, wodurch eine An-
schlussvermietung meist ohne große Umbaukosten möglich ist. Betreiberimmobilien
dagegen sind auf die spezifischen Anforderungen der jeweiligen Nutzer zugeschnitten,
so dass eine Neuvermietung in der Regel zu hohen Investitionen führt.
24
REPE Fonds fassen die Anlagekategorie Real Estate wesentlich weiter. Investitionen
von REPE Fonds beinhalten unter anderem unbebaute Grundstücke, Immobilien,
Immobilienkredite, Hypotheken und Beteiligungen an Immobilienunternehmen, zum
Beispiel an Bau- und Konstruktionsfirmen, aber unter Umständen auch an
Technologieunternehmen, die Produkte für den Immobiliensektor herstellen.
25
Im
Rahmen dieser Arbeit werden unter der Anlagekategorie Real Estate nicht nur
Immobilien subsumiert, sondern alle Investitionen, welche im weitesten Sinne mit
Immobilien beziehungsweise der Immobilienbranche in Verbindung stehen.
2.1.3 Definition von Private Equity
Eine genaue Definition von Private Equity ist mit einigen Schwierigkeiten verbunden.
Dies liegt zum einen daran, dass der Begriff nicht aus einer theoretischen Konzeption
heraus entstanden ist, sondern von der Praxis aufgebracht wurde.
26
Zum anderen sind
in der Literatur unterschiedliche Definitionsansätze verbreitet.
Der Begriff Private Equity stammt ursprünglich aus dem Amerikanischen und
bezeichnet ganz allgemein das Gegenstück zu börsennotiertem Eigenkapital, welches
als Public Equity bezeichnet wird. Private Equity umfast somit in einer einfachen und
weiten Abgrenzung das Eigenkapital nicht börsennotierter Unternehmen.
27
Die
European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA) folgt diesem Ansatz
und definiert Private Equity folgendermaßen: ,,Private equity provides equity capital to
enterprises not quoted on a stock market" (EVCA 1998, S.5.). Diese weite Definition
20
Vgl. McLemore; Conner 2002, S. 2f.
21
Vgl. Crommen 2001, S. 28.
22
Vgl. Schlag 1995, S. 3 und Crommen 2001, S. 28f.
23
Vgl. Opitz 2002, S. 91f.
24
Vgl. Opitz 2002, S. 91f.
25
Vgl. Linneman; Ross 2002, S. 12.
26
Vgl. Bader 1996, S. 4.
27
Vgl. Rudolph; Fischer 2000, S. 49.
8
wurde von einigen Autoreng
28
enger gefasst, um weitere Eigenschaften von Private
Equity zum Ausdruck zu bringen. Bader definiert Private Equity als ,,eine
Finanzierungsart, bei welcher nicht kotierten Unternehmen in einer entscheidenden
Phase ihrer Entwicklung, ohne ausreichende Sicherheiten, mittel- bis langfristig
Kapital und, bei Bedarf, Managementunterstützung zur Verfügung gestellt wird. Zur
Realisierung eines dem Risiko entsprechenden Gewinnes besteht von vornherein
die Absicht, die Beteiligung wieder zu veräussern" (Bader 1996, S. 10, Hervorhebung
im Original). Bader betont, dass der Begriff ,,Kapital" sowohl Eigenkapital als auch
Fremdkapital umfassen muss, da Fremdkapital die Flexibilität erhöht, steuerliche
Vorteile ermöglicht, das Exit Problem reduziert und es zudem keine klare ökonomische
Grenze zwischen Eigenkapital und Fremdkapital gibt.
29
Private Equity kann nicht mit Venture Capital gleichgesetzt werden, obwohl die Begriffe
vielfach synonym verwendet werden. Venture Capital ist ein Teilsegment des Private
Equity Marktes und bezieht sich vor allem auf die Finanzierung von High-Tech-
Unternehmen in der Seed und Start-up Phase, während Private Equity die
Finanzierung in allen Phasen des Lebenszykluses umfasst.
30
Zwar ordnet auch der
Definitionsansatz der EVCA Venture Capital als Teilsegment von Private Equity ein,
jedoch erfolgt keine Branchenspezifikation und zudem werden die Finanzierungs-
phasen weiter gefasst: ,,Venture capital is, strictly speaking, a subset of private equity
and refers to equity investments made for the launch, early development, or expansion
of a business" (EVCA 1998, S.5).
Da der oben angeführte Definitionsansatz von Bader, der den Private Equity Begriff
,,ausdrücklich nur auf nicht kotierte Unternehmen" (Bader 1996, S.10) begrenzt, für
diese Diplomarbeit zu kurz greift und um einer zu engen Begriffsauslegung
vorzubeugen, stützt sich die Arbeit auf die folgende Definition von Cook: ,,The term
private equity can be used to refer to almost any investment which is not traded in any
formal market and which carries a risk that would not be acceptable in conventional
banking" (Cook 1998, S.3). Diese weiter gefasste Definition, welche den Begriff Private
Equity nicht nur auf Investitionen in Unternehmen beschränkt, den Risikoaspekt
beinhaltet und sowohl Eigenkapital als auch Fremdkapital umfasst, ist aufgrund der
Vielfalt der Private Equity Investitionen im Bereich Real Estate unerlässlich. Zumal wird
dadurch sicher gestellt, dass alle Formen von Private Equity im Real Estate Bereich
erfasst werden.
2.1.4 Real Estate Private Equity Fonds
Bereitet schon eine einheitliche Definition von Private Equity Schwierigkeiten, so muss
man feststellen, dass auch für REPE Fonds in der Literatur und in der Praxis
verschiedene Begriffe verwendet werden. Neben dem Begriff Real Estate Private
Equity Funds"
31
, der erst in den letzten Jahren mit der zunehmenden Bekanntheit von
28
Vgl. Bader 1996, S. 10; Temple 1999, S. 3ff; Rudolph; Fischer 2000, S. 50; Kraft 2001, S. 43;
Matz 2002, S. 35.
29
Vgl. Bader 1996, S. 13f.
30
Vgl. Rudolph; Fischer 2000, S. 49 und Bader 1996, S. 6f.
31
Vgl. Linneman 2002, S. 432; Borel 2002, S. 26 und Ernst Young 2002, S. 1.
9
Private Equity aufgekommen ist, existieren zahlreiche synonyme Bezeichnungen, unter
anderem ,,Vulture Funds"
32
, ,,Value-Added Funds"
33
oder ,,Opportunity Funds".
34
Einige
dieser Synonyme beziehen sich jedoch nicht nur auf die Struktur und den Aufbau eines
REPE Fonds, sondern beziehen bereits Anlagestrategien und Rendite-Risiko-Profile
mit in ihre Definition ein. Aus diesem Grund wird im Rahmen dieser Arbeit der Begriff
,,Real Estate Private Equity Fonds" nicht als Synonym für die anderen Begriffe
verstanden, sondern als übergeordneter Begriff definiert, welcher alle als Private Equity
charakterisierbaren Investitionen eines Investmentfonds in der Anlagekategorie Real
Estate umfasst.
2.2 Aufbau von Real Estate Private Equity Fonds
,,'Private Equity Funds are more of a joint venture. Partners have aligned interests and
the fortunes of the general partner rise and fall with the fortunes of the limited partner. It
is a structure that is much better appreciated by institutional investors and is far more
balanced than the old commingled funds'" (Saylak, Senior Managing Director bei
Blackstone Real Estate Advisors, in: Frantz 1999, S. 43).
In Abschnitt 2.2 wird der Aufbau von REPE Fonds beschrieben. Hierzu wird zunächst
das Fondskonzept und die Struktur von REPE Fonds dargestellt. Im Anschluss werden
die rechtlichen Strukturen von REPE Fonds und die Entlohnung des Fonds-
managements erläutert. Abschließend werden die Kennzeichen von REPE Fonds
zusammenfassend dargestellt.
2.2.1 Aufbau des Fondskonzepts
Bei der Gestaltung eines Fonds müssen verschiedene Zielsetzungen berücksichtigt
werden. Neben der Maximierung der Rendite und der Minimierung des Risikos für den
Investor muss die Gestaltung eines Fonds vor allem dazu geeignet sein, die Agency
Problematik zu reduzieren.
35
Analysiert man den Aufbau von REPE Fonds, so lassen
sich viele Gemeinsamkeiten mit dem Aufbau von Private Equity Fonds feststellen. Zum
einen werden REPE Fonds in der Regel ebenfalls als ,,independent private funds"
aufgelegt, das heißt sie sind nicht an der Börse kotiert und beziehen ihr Kapital von
mehreren Investoren, die organisatorisch nicht mit dem Fonds verbunden sind.
36
Zum
anderen sind REPE Fonds wie die meisten Risikokapitalfonds ,,self-liquidating"
Fonds
37
, das heißt die Investoren sind verpflichtet, dem Fonds für eine drei- bis
vierjährige Investitionsperiode eine bestimmte Menge Kapital zur Verfügung zu stellen.
Diese verpflichteten Gelder, das so genannte committed capital, fordern Fonds erst
dann von Investoren an, wenn es benötigt wird, um Investitionen zu tätigen. Erträge
und Rückflüsse aus Investitionen werden nach Ablauf der Investitionsphase nicht mehr
32
Vgl. Fickes 2001, S. 29.
33
Vgl. Ernst Young 2002, S. 1.
34
Vgl. u.a. Opitz 2002, S. 109 und McGurk 2001, S. 1.
35
Vgl. Bader 1996, S.155.
36
Vgl. Bader 1996, S. 84.
37
Vgl. Bygrave; Hay; Peeters 2000, S. 106.
10
reinvestiert, sondern an die Investoren ausgeschüttet. Der Fonds löst sich durch den
Verkauf der Beteiligungsobjekte im Zeitablauf selbst auf.
38
Die Grundform eines REPE Fonds (vgl. Abbildung 2) besteht aus den folgenden sechs
Einheiten: Real Estate Private Equity Fonds (Limited Partnership), Fondsmanagement
(General Partner), Investoren (Limited Partner), Beteiligungsobjekte, Beirat (Advisory
Board) und eventuell einem Dienstleistungsunternehmen für das operative Asset
Management.
Abbildung 2: Aufbau von Real Estate Private Equity Fonds
R E PE Fonds
(Lim ited Partnership)
R E PE Fonds
(Lim ited Partnership)
Investoren
(Lim ited P artners)
Investoren
(Lim ited P artners)
B eteiligungs-
objekte
B eteiligungs-
objekte
Inve stition en
R ückflüsse
90-95% K apita l
und 8 0% G ew inn
vorrangige
B asisvergü tu ng
5-10% K a pita l
jäh rl. M a nagem en t-
geb üh r von 1-2%
u nd 2 0% G ew inn
B eirat
(Advisory Board)
B eirat
(A dvisory Board)
ev
en
tu
ell
S
itz i
m
B
e
ira
t
Fondsm anagem ent
(G eneral P artner)
Fondsm anagem ent
(G eneral P artner)
D ienstleistungs-
unternehm en
D ienstleistungs-
unternehm en
op
er
ati
ve
s As
se
t
M
ana
ge
m
ent
o pe rative F ührung
b ea uftra gt
b zw . beteiligt
K ontroll- un d
B e ratun gs-
fun ktion
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Bader 1996, S. 156 und Cook 1998, S. 21.
Das Fondsmanagement übernimmt gegen eine jährliche Managementgebühr in Höhe
von 1-2% die operative Führung der Fondsgesellschaft, trägt die Verantwortung für die
Auswahl der Investitionsobjekte und trifft die Entscheidung über den Verkauf der Be-
teiligungen.
39
Die Trennung von Fondsmanagement und Fondsgesellschaft ermöglicht
es den General Partnern, mehrere Fonds gleichzeitig zu managen. Für das operative
Asset Management, dies beinhaltet unter anderem das komplette Facility Manage-
ment, wird in der Regel ein externes Dienstleistungsunternehmen beauftragt. Dabei
wird der Asset Manager teilweise am Gewinn beteiligt beziehungsweise es werden
Partnerschaften oder Joint Ventures gebildet. Die Investoren stellen in der Regel
zwischen 90-95% des Eigenkapitals zur Verfügung und können über einen Sitz im
Beirat eine Kontroll- und Beratungsfunktion ausüben.
40
Die Mindestinvestitionssumme
liegt üblicherweise bei wenigstens fünf Millionen USD. Das Management beteiligt sich
in der Regel mit mindestens 5% am Fondsvolumen, teilweise sogar mit bis zu 10%.
41
Ausnahmen bilden REPE Fonds von Investmentbanken, welche oft eine höhere
Managementbeteiligung von bis zu 30% eingehen. Die Gewinne werden nach Über-
38
Vgl. Bygrave; Hay; Peeters 2000, S. 106.
39
Vgl. Linneman; Ross 2002, S. 5.
40
Vgl. Linneman 2002, S. 434.
41
Vgl. Rudnitsky 1999, S. 100f.
11
schreiten einer Renditehürde für die Investoren, in der Regel liegt diese zwischen 8-
10%, im Verhältnis 20 zu 80 zwischen Management und Investoren aufgeteilt.
42
Die
Laufzeit eines REPE Fonds ist auf sieben bis zehn Jahre, mit einer Verlängerungs-
option von ein bis zwei Jahren, begrenzt.
43
2.2.2 Gestaltung der Rechtsform
Private Equity Fonds sind nach deutschem Recht keine Fonds-Sondervermögen im
Sinne des §1 Abs.1 des Gesetzes über Kapitalanlagegesellschaften, sondern werden
in der Regel als Personengesellschaften, das heißt als deutsche Kommanditgesell-
schaften beziehungsweise US-amerikanische Limited Partnerships, gegründet.
44
Betrachtet man die am Markt vorhandenen REPE Fonds, so stellt man fest, dass die
am weitesten verbreitete Rechtsform die Limited Partnership ist. Bei einer Limited
Partnership (Kommanditgesellschaft) wird das Fondsmanagement und die Vertretung
nach außen durch einen General Partner (Komplementär) wahrgenommen
45
(vgl. Abb.
2). Dieser ist zugleich persönlich haftender Gesellschafter, das heißt er haftet
unbeschränkt mit seinem gesamten Vermögen. Die Investoren sind Limited Partner
(Kommanditisten) und haften lediglich bis zur Höhe ihrer Kapitaleinlage. Ihnen steht ein
Mitspracherecht bei wichtigen Entscheidungen, wie zum Beispiel bei der vorzeitigen
Auflösung oder Verlängerung der Limited Partnership, zu. Die meisten Limited
Partnerships verfügen zudem über einen Beirat, dem so genannten Advisory Board,
welcher eine Kontrollfunktion wenn auch nur eine sehr schwache übernimmt und
zugleich als Informationsplattform zwischen Fondsmanagement und Investoren dient.
Zudem sind die General Partner gegenüber ihren Investoren zu einer regelmäßigen
meist vierteljährlichen Berichterstattung verpflichtet.
46
Die starke Verbreitung der
Limited Partnership ist auf steuerliche Vorteile zurückzuführen, welche mit der
Investition in eine Limited Partnership verbunden sind.
47
Die Gewinne der Investoren
werden bei Einhaltung bestimmter länderspezifischer Voraussetzungen nicht auf
Unternehmensebene besteuert, sondern erst bei den Investoren. Für europäische
Private Equity und REPE Fonds werden Limited Partnerships in der Regel unter
englischem Recht gegründet.
48
2.2.3 Managementgebühr und Gewinnbeteiligung
REPE Fonds haben die Immobilienfinanzierung durch die Übertragung der Struktur von
Private Equity Fonds auf Immobilienfonds grundlegend geändert und zu einem
besseren Interessenausgleich zwischen General und Limited Partner beigetragen.
49
Vor dem Aufkommen von REPE Fonds wurden Manager damit beauftragt Investitionen
für institutionelle Anleger zu tätigen. Transaktionsprovisionen und jährliche Manage-
mentgebühren, die auf dem Wert der Immobilien basierten, führten, da die Manager
42
Vgl. Linneman 2002, S. 434.
43
Vgl. Ernst Young 2002, S. 1.
44
Vgl. Jesch; Kreuter 2002, S. 407.
45
Vgl. Gaida 2002, S. 101ff.
46
Vgl. Bygrave; Hay; Peeters 2000, S. 367.
47
Vgl. Gaida 2002, S. 101.
48
Vgl. Cook 1998, S. 21.
49
Vgl. Ernst Young 2002, S I.
12
auch selbst kein Kapital investierten, zu einem starken Anreiz, Immobilienportfolios zu
hoch zu bewerten, und zu einer falschen Ausrichtung der Interessen zwischen
Investoren und Managern.
50
Das System kollabierte mit dem Zusammenbruch des
amerikanischen Immobilienmarktes Ende der 80er Jahre, als institutionelle Investoren
erkannten, dass Manager ihre Immobilien zu hoch bewertet hatten.
Bei einem klassischen Private Equity Fonds spielt neben der Reputation die
Entlohnung der Fondsmanager als Anreizmechanismus eine wichtige Rolle bei der
Angleichung der Interessen von General und Limited Partner. Die Entlohnung des
Fondsmanagements setzt sich aus zwei Komponenten zusammen, einer erfolgsun-
abhängigen Managementgebühr und einer erfolgsabhängigen Gewinnbeteiligung.
51
Für die Verwaltung des Fonds erhält das Fondsmanagement eine jährliche Manage-
mentgebühr, diese beträgt bei traditionellen Private Equity Fonds, je nach Aufwand und
Größe des Fonds, zwischen 1,25-2% des Fondsvermögens.
52
Die Hauptmotivation für
eine Fondsmanagementgesellschaft sollte eine Gewinnbeteiligung, der so genannte
,,carried interest", sein.
53
Die Gewinnbeteiligung, typischerweise 20%, bezieht sich in
der Regel auf den ganzen Fonds und nicht auf einzelne Investments und wird erst
ausbezahlt, wenn eine Renditehürde, die so genannte ,,hurdle rate", von 8-10%
überschritten wurde, das heißt wenn die Investoren ihre Kapitaleinlagen und eine
Mindestverzinsung von 8-10% erhalten haben. In der Regel ist diese Mindest-
verzinsung an ein Nachholrecht des Fondsmanagements gebunden.
54
Nach Erreichen
der Renditehürde gehen alle Gewinne in einem bestimmten Verhältnis, zum Beispiel
50 zu 50, an das Fondsmanagement und an die Investoren, bis das Fondsmanage-
ment 20% aller Gewinne erhalten hat. Im Anschluss an dieses Nachholrecht werden
die weiteren Gewinne entsprechend der vereinbarten Gewinnbeteiligung, in der Regel
im Verhältnis 80 zu 20, zwischen Investoren und Fondsmanagement aufgeteilt.
Zusätzlich zur Gewinnbeteiligung dienen persönliche Beteiligungen des Managements,
so genannte ,,Co-Investments", einem Interessenausgleich. Zudem hat eine Manage-
mentbeteiligung Signalwirkung bezüglich der Qualität des Managements und reduziert
die Versuchung des Fondsmanagements, unvernünftig hohe Risiken einzugehen.
55
REPE Fonds haben die Gebührenstruktur der klassischen Private Equity Fonds
inklusive der Gewinnbeteiligung auf Immobilienfonds übertragen und, als die
Konkurrenz zwischen den Fonds größer wurde, auch das Konzept der Management-
beteiligung eingeführt.
56
Marktbeobachter schätzen, dass die Managementbeteiligung
bei REPE Fonds zwischen 5-10% des Fondsvolumens liegt.
57
Die Managementgebühr
nimmt bei REPE Fonds in der Regel eine Höhe von 1-2% des Fondvolumens ein,
zuzüglich einer eventuellen Transaktionsgebühr.
58
Die Renditehürde liegt zwischen 8-
10%, die Gewinnbeteiligung, ebenso wie bei Private Equity Fonds, typischerweise bei
50
Vgl. Linneman; Ross 2002, S. 8.
51
Vgl. Gaida 2002, S. 107.
52
Vgl. Bader 1996, S. 157.
53
Vgl. Cook 1998, S. 23.
54
Vgl. Bygrave; Hay; Peeters 2000, S. 112f.
55
Vgl. Bader 1996, S. 156f.
56
Vgl. Fickes 2001, S. 35f.
57
Vgl. Fickes 2001, S. 36 und Rudnitsky 1999, S. 100f.
58
Vgl. Linneman; Ross 2002, S. 8.
13
20%.
59
Die meisten REPE Fonds haben auch einen Nachholmechanismus, den so
genannten ,,catch-up" Mechanismus, jedoch variiert die Verteilung der Gewinne
innerhalb dieser Nachholphase sehr stark zwischen 40-100%.
60
Das folgende Beispiel (vgl. Tabelle 1) veranschaulicht die Entwicklung der Gewinnbe-
teiligung des Fondsmanagements und die Renditeentwicklung einer Investition von
zehn Millionen USD über eine vierjährige Investitionsperiode bei einer Gewinn-
beteiligung von 20% und einer Renditehürde von 10%. Während des Nachhol-
zeitraums werden die Gewinne im Verhältnis 50 zu 50 zwischen Fondsmanagement
und Investoren aufgeteilt.
61
Tabelle 1: Entwicklung der Gewinnbeteiligung des Fondsmanagements
gesamtes
Eigenkapital
Rückflüsse an
den Investor
IRR für den
Investor
Gewinnbeteiligung des
Fondsmanagements
10 Mio. USD
10,0 Mio. USD
0,0%
-
12 Mio. USD
12,0 Mio. USD
4,7%
-
14 Mio. USD
14,0 Mio. USD
8,8%
-
16 Mio. USD
15,3 Mio. USD
11,2%
0,7 Mio. USD
18 Mio. USD
16,4 Mio. USD
13,1%
1,6 Mio. USD
20 Mio. USD
18,0 Mio. USD
15,8%
2,0 Mio. USD
25 Mio. USD
22,0 Mio. USD
21,8%
3,0 Mio. USD
Quelle: Linneman 2002, S. 435.
Abbildung 3 veranschaulicht zusammenfassend die typischen Kennzeichen von REPE
Fonds.
62
Abbildung 3: Kennzeichen von Real Estate Private Equity Fonds
R eal Estate Private Equity Fonds
R eal Estate Private Equity Fonds
· rechtliche S truktur einer Lim ited
P artnership
· Renditeziele (E K-Rendite) von 20-25%
· 7-10 Jahre Laufzeit
· Verlängerungsoption von 1-2 Jahren
· M indestinvestitionssum m e von 5 M io. U S D
· verpflichtetes Kapital (com m itted capital)
w ird nur bei Bedarf über eine 3-4jährige
Investitionsperiode abgerufen
· durchschnittliche Frem dkapitalfinanzierung
von 75-80%
· vierteljährliche und jährliche
B erichterstattung (i.d.R . US - G A AP )
· rechtliche S truktur einer Lim ited
P artnership
· Renditeziele (E K-Rendite) von 20-25%
· 7-10 Jahre Laufzeit
· Verlängerungsoption von 1-2 Jahren
· M indestinvestitionssum m e von 5 M io. U S D
· verpflichtetes Kapital (com m itted capital)
w ird nur bei Bedarf über eine 3-4jährige
Investitionsperiode abgerufen
· durchschnittliche Frem dkapitalfinanzierung
von 75-80%
· vierteljährliche und jährliche
B erichterstattung (i.d.R . US - G A AP )
· Beirat aus Investoren (A dvisory B oard)
· Lim it, wie viel der Fonds je Transaktion
m axim al investieren darf
· jährliche M anagem entgebühr in Höhe von
1-2% des Fondsvolum ens (com m itted
capital)
· M anagem entbeteiligung von 5-10%
· bevorzugte B asisvergütung für Investoren
in H öhe von 8-10% IRR
· G ewinnbeteiligung des Fonds-
m anagem ents in Höhe von 20% nach
E rreichen der Renditehürde
· Nachholrecht des Fondsm anagem ents
· Beirat aus Investoren (A dvisory B oard)
· Lim it, wie viel der Fonds je Transaktion
m axim al investieren darf
· jährliche M anagem entgebühr in Höhe von
1-2% des Fondsvolum ens (com m itted
capital)
· M anagem entbeteiligung von 5-10%
· bevorzugte B asisvergütung für Investoren
in H öhe von 8-10% IR R
· G ewinnbeteiligung des Fonds-
m anagem ents in Höhe von 20% nach
E rreichen der Renditehürde
· Nachholrecht des Fondsm anagem ents
Quelle: Eigene Darstellung.
59
Vgl. Miles 2002, S. 1.
60
Vgl. McGurk 2002, S. 3.
61
Vgl. Linneman 2002, S 434f.
62
Vgl. Linneman 2002, S. 433; Ernst Young 2002, S. 2-3; Fickes 2001, S. 28ff.
14
Abschließend kann festgehalten werden, dass der Aufbau von REPE Fonds für
institutionelle Immobilieninvestoren einen großen Fortschritt zum traditionellen Modell
darstellt und gleichzeitig für das Fondsmanagement attraktive Anreize setzt. Gegründet
werden REPE Fonds in der Regel als Limited Partnership.
2.3 Anlagestrategien von Real Estate Private Equity Fonds
,,Although real estate private equity funds generally utilize a common legal structure,
they employ widely divergent investment strategies. While no fund employs a single
strategy exclusively, most funds specialize in one or two strategies. Each strategy
requires special skill, networks and underwriting by the sponsor" (Linneman; Ross
2002, S.11).
Im folgenden Abschnitt werden Anlagestrategien von REPE Fonds dargestellt. Nach
einer Einführung in die Risikoklassen des Immobilienbereichs wird hierzu zunächst der
Leverage Effekt beschrieben. Anschließend werden passive und aktive Anlage-
strategien von REPE Fond aufgezeigt. Der Abschnitt schließt mit einer Übersicht der
verschiedenen Anlagestrategien.
2.3.1 Rendite-Risiko-Profile im Immobilienbereich
Renditeanforderungen von Investoren sind dem höheren Risiko, das mit Private Equity
Investitionen verbunden ist, angepasst. Neben dem systematischen Risiko, welches
auf der Unsicherheit der Marktentwicklung beruht, muss bei Private Equity
Investitionen vor allem das Liquiditätsrisiko berücksichtigt werden, da kein liquider
Sekundärmarkt zur Verfügung steht.
63
Zusätzlich zu diesen am Markt identifizierbaren
Risiken sind Private Equity Investitionen, da nur sehr wenige Informationen verfügbar
sind, einem nicht messbaren unsystematischen Risiko ausgesetzt, dem so genannten
Beurteilungsrisiko, welches durch subjektive Schätzung unbekannter Variablen
entsteht.
64
Basierend auf den genannten Risiken bilden Private Equity Investoren
Renditeerwartungen, die sie für die Übernahme dieser Risiken entschädigen sollen. In
der Private Equity Branche hat sich der interne Zinsfuß, die Internal Rate of Return
(IRR), trotz der bekannten Schwachpunkte, wie beispielsweise der Wiederanlage-
prämisse
65
, als Renditemaßstab etabliert.
66
Die IRR entspricht demjenigen Zinssatz,
durch dessen Diskontierung die Summe aller Kapitalflüsse zuzüglich der Endwerte der
gegenwärtigen Fondsbestände einen Barwert von Null erhalten.
67
Für die Bewertung
der Endwerte unrealisierter Beteiligungen hat die EVCA Bewertungsgrundsätze
publiziert. Zudem wird nach den Regeln der EVCA zwischen der Bruttorendite auf
realisierte Beteiligungen, der Bruttorendite auf realisierte und bestehende Beteili-
gungen und der Nettorendite für den Fondsinvestor unterschieden.
68
Ist im weiteren
63
Vgl. Urwyler; Wilde 2001, S. 206.
64
Vgl. Bader 1996, S. 222ff.
65
Vgl. Troßmann 1998, S. 141ff.
66
Vgl. Urwyler; Wilde 2001, S. 203.
67
Vgl. Bader 1996, S. 316.
68
Vgl. Schefczyk 2000, S. 164ff.
15
Verlauf dieser Arbeit von Renditen die Rede, so bezieht sich dies grundsätzlich auf die
Nettorendite für den Fondsinvestor.
Im Folgenden werden unterschiedliche Rendite-Risiko-Profile des Immobilien-
bereichs dargestellt. Wie bereits erwähnt, existieren für REPE Fonds in der Literatur
abhängig von der Risikoklasse zahlreiche synonyme Bezeichnungen (vgl. 2.1.4). Zwar
gibt es keine einheitliche Definition der unterschiedlichen Rendite-Risiko-Profile, aber
in der Regel wird in der Literatur zwischen den drei Risikoklassen Core, Enhanced und
Opportunistic unterschieden (vgl. Abb. 4).
69
Abbildung 4: Risikoklassen im Immobilienbereich
R e al E s tate P riv ate E q u ity F o n d s
R en d ite
C o re
g ering
R isiko
m ittel
ho ch
O p p o rtu n istic
C o re
·
7-12%
· gering
· m ax. 25-30%
· 7-15 Jahre
· konservativ, C ash
F low orientiert
E n h an c ed
·
14-18%
· m ittel
· 40-60%
· 3-8 Jahre
· flexibel, keine
E ntw icklungen
O p p o rtu n istic
·
20-25%
· hoc h
· 65-95%
· 1-4 Jahre
· m ax. Leverage,
sehr flexibel
T yp :
E K -R endite:
R isiko:
F K -A nteil:
H alteperiode:
Investitionen:
10 %
15 %
20 %
25 %
D e v elo p m en t
E n h an c ed
D e v elo p m en t
·
25-35%
· sehr hoch
· 75-80%
· 1-3 Jahre
· nur E ntw icklungen
Quelle: Eigene Darstellung.
Core Portfolios sind am unteren Ende des Rendite-Risiko-Profils einzuordnen. Core
Fonds investieren nur in hochwertige Immobilien in sehr guten Lagen mit
kreditwürdigen Mietern, achten auf eine hohe, stabile Cash Flow Komponente und
streben, bei einer Investitionsdauer von 7-15 Jahren, Renditen zwischen 8-12% an.
70
Des Weiteren sind sie durch eine exakt definierte Anlagestrategie, zum Beispiel
hinsichtlich der Länderverteilung beziehungsweise der Anlagekategorien, gekenn-
zeichnet, das heißt die Asset Allokation wird detailliert festgelegt. Zwar weisen
Murphy/Midwinter
71
anhand mathematischer Berechnungen nach, dass in einem Core
Portfolio ein Fremdkapitalanteil von bis zu 40% eingesetzt werden kann, ohne das
Risiko nennenswert zu erhöhen, aber dessen ungeachtet wird ein Core Portfolio durch
einen maximalen Fremdkapitalanteil von 25-30% definiert.
72
Investitionsobjekte von
Core Portfolios stammen in der Regel nur aus den vier Anlagekategorien Büro-
69
Vgl. Stoesser; Hess 2000, S. 1; Harned; Hudspeth 2001, S. 9ff; Fickes 2001, S. 26ff;
Hardebusch 2002, S. 10; Borel 2002, S. 28.
70
Vgl. Hardebusch 2002, S. 10 und Harned; Hudspeth 2001, S. 9f.
71
Vgl. Murphy; Midwinter 2002, S. 1ff.
72
Vgl. Lachman 2000, S. 1. u. Murphy; Midwinter 2002, S. 9.
16
gebäude, Einzelhandels-, Industrie-, und Wohnimmobilien und sind sehr liquide,
wodurch das Liquiditätsrisiko reduziert wird.
73
Zur Risikoklasse Core gehören beispiels-
weise offene und geschlossene Immobilienfonds aus Deutschland.
In der Risikoklasse Enhanced wird ein höheres Risiko als in der Risikoklasse Core
eingegangen, um die angestrebten Renditeziele von 14-18% zu erreichen. Das
Rendite-Risiko-Profil Enhanced zeichnet sich zudem durch sehr flexible Anlage-
strategien und schnelle Investitionsentscheidungen aus, jedoch werden in der Regel
keine Entwicklungsrisiken übernommen. Die Investitionsdauer liegt bei 3-8 Jahren, der
Fremdkapitalanteil zwischen 40-60%.
74
Während die Anlagestrategien der Risikoklassen Core und Enhanced noch eher vorab
definiert sind, ist die Klasse Opportunistic der so genannten Opportunity Fonds durch
sehr vielfältige Anlagestrategien gekennzeichnet. ,,Opportunity fund agreements,
however, allow their managers to buy virtually anything" and ,,[...] retain an almost
unlimited amount of flexibility to steer capital in one direction or another." (Fickes 2001,
S.35) Ein gemeinsames Merkmal von Opportunity Fonds ist, trotz aller Vielfältigkeit, die
Nutzung eines möglichst hohen Fremdkapitalanteils, um Renditeziele von 20-30%
erzielen zu können und das damit verbundene hohe Risiko.
75
Zur Realisierung eines
Fremdkapitalanteils von 65-95% greifen REPE Fonds auch auf mezzanine Finanzier-
ungen zurück, da reine Fremdkapitalfinanzierung durch den Kapitalmarkt in der Regel
nur bis zu einem Niveau von 65-80% realisierbar ist. Opportunity Fonds gehen
vereinzelt auch Entwicklungsrisiken ein. Grundsätzlich handeln REPE Fonds Immo-
bilien fast wie Aktien, das heißt sie streben bereits nach 1-4 Jahren Halteperiode einen
Exit an.
76
Neben den bereits angesprochenen Risikoklassen wird im Folgenden der Bereich der
Immobilienentwicklungen aufgrund seiner zunehmenden Bedeutung als eigenständige
Risikoklasse betrachtet und als Development bezeichnet. In der Renditeklasse
Development, die das größte Risiko beinhaltet, werden Renditen von 25-35%
angestrebt. Die Eigenkapitallücke der Projektentwickler, die dadurch entstanden ist,
dass Kreditinstitute aufgrund von Basel II nicht mehr wie früher bereit sind,
Projektentwicklungen im Immobilienbereich mit 80-100% Fremdkapital zu finanzieren,
wird verstärkt durch spezielle Private Equity Projektentwicklungsfonds geschlossen.
77
Fonds und Entwickler bilden dabei oft Joint Ventures und gründen eine eigene
Projektgesellschaft.
78
,,`Der eine bringt das Kapital ein, der andere die Investitionsidee
und das immobilienwirtschaftliche Know How`" (Hens, Europa-Manager der Soros Real
Estate Partners in: Friedemann 2002, S.61). Der Exit erfolgt nach Fertigstellung des
Projekts, so dass die Investitionsdauer in der Regel nur 1-3 Jahre beträgt.
73
Vgl. Lachman 2000, S. 1.
74
Vgl. Lachman; Harned 2002, S. 3f.
75
Vgl. Harned; Hudspeth 2001, S. 14.
76
Vgl. Hardebusch 2002, S. 10.
77
Vgl. Hardebusch 2002, S. 10.
78
Vgl. Bergsman 2002, S. 142f.
17
Abschließend kann festgehalten werden, dass REPE Fonds die Risikoklassen
Enhanced, Opportunistic und Development abdecken (vgl. Abb. 4). Core Fonds
können nicht als REPE Fonds bezeichnet werden, da das geringe Risikoniveau nicht
mit den Charakteristika von Private Equity vereinbar ist (vgl. 2.1.3). Nach Linneman
streben REPE Fonds 15-20% IRR und eine Verdopplung des Eigenkapitals innerhalb
von drei bis fünf Jahren an. Diese im Vergleich zu anderen Immobilienanlagen höheren
Renditen werden durch die Kombination eines höheren Fremdkapitalanteils mit einem
größeren operativen Risiko und durch die Ausnutzung von Marktineffizienzen erzielt.
79
Im Folgenden werden die unterschiedlichen Wertsteigerungsstrategien von REPE
Fonds vorgestellt, welche zu diesen höheren Renditen führen.
2.3.2 Nutzung des Leverage Effekts
Der Leverage Effekt beschreibt den funktionalen Zusammenhang zwischen
Verschuldungsgrad und Eigenkapitalrendite.
80
Dabei kann die Eigenkapitalrendite r
EK
mit zunehmendem Verschuldungsgrad v (v = FK/EK) erhöht werden, solange die
Gesamtkapitalrentabilität r
GK
größer ist als der Fremdkapitalzinssatz i. Die folgende
Formel verdeutlicht diesen positiven Effekt, der auch als Leverage Chance bezeichnet
wird.
r
EK
= r
GK
+ v(r
GK
- i)
Sobald jedoch die Gesamtkapitalrentabilität unter den Fremdkapitalzinssatz fällt, sinkt
die Eigenkapitalrentabilität mit steigendem Verschuldungsgrad man spricht auch vom
Leverage Risiko. Die erzielbare Gesamtkapitalrentabilität ist mit Unsicherheit behaftet,
so dass mit zunehmender Verschuldung die Streuung der Eigenkapitalrendite und das
Risiko des Eigenkapitals steigt.
81
Die Variation des Verschuldungsgrades hat somit
nicht nur Auswirkungen auf die Eigenkapitalrentabilität, sondern auch auf das Risiko
des Eigenkapitalgebers.
Zwar hat sich der Einsatz von Fremdkapital bei Immobilieninvestitionen aufgrund
günstiger Zinsen in den letzten Jahren erhöht
82
, aber obwohl die Nutzung des
Leverage Effekts in vielen Branchen akzeptiert ist, verbinden viele institutionelle
Investoren im Immobilienbereich den Leverage Effekt von Natur aus mit hohem Risiko
und betrachten seine Verwendung in einem Immobilienportfolio als unangebracht.
83
Im
europäischen Markt für gewerbliche Immobilien, welcher zirka 4.700 Mrd. Euro
umfasst, beträgt der Eigenkapitalanteil bei Finanzierungen zirka 73%, der Fremd-
kapitalanteil nur 27%.
84
Jones Lang LaSalle rechnet, aufgrund einer verstärkten
Anlagetätigkeit fremdkapitalorientierter Investoren, mit einem steigenden Anteil
fremdfinanzierter Immobilienanlagen in Europa. Welcher Verschuldungsgrad jedoch
angemessen ist, hängt schließlich von der Risikoeinstellung des jeweiligen Investors
79
Vgl. Linneman 2002, S. 432.
80
Vgl. Peridon; Steiner 2002, S. 487f.
81
Vgl. Franke; Hax 1999, S. 465ff.
82
Vgl. Jones Lang LaSalle 2002a, S. 1.
83
Vgl. Hatton; Lieblich; Pagliari 2001, S. 1.
84
Vgl. Jones Lang LaSalle 2002a, S. 3.
18
ab. Im Gegensatz zu vielen institutionellen Immobilieninvestoren haben REPE Fonds
schon immer, unabhängig von der jeweiligen Wertsteigerungsstrategie, den Leverage
Effekt genutzt, um ihre Renditeziele zu erreichen. REPE Fonds finanzieren
Investitionen mit bis zu 75-80%, teilweise mit bis zu 90% Fremdkapital.
85
Das Risiko
einer hohen Fremdkapitalfinanzierung liegt unter anderem in einem starken, un-
erwarteten Zinsanstieg, welcher die Renditen von REPE Fonds stark beeinträchtigen
und einige Fonds sogar aus dem Markt katapultieren könnte. Hingegen lassen sich
ohne einen hohen Leverage Effekt meist keine guten Renditen erzielen.
86
Am folgenden Beispiel wird, bei einem angenommenen Fremdkapitalzinssatz i von
6,0%, verdeutlicht, dass der Leverage Effekt die jährliche Rendite eines
Immobilienportfolios stark beeinflussen kann (vgl. Tabelle 2). Bei einer Gesamt-
kapitalrentabilität r
GK
von 10%, den so genannten ,,unleveraged returns", kann mit
einem Fremdkapitalanteil von 50% die Rendite von 10% auf 14% erhöht werden. Bei
einem Fremdkapitalanteil von 75%, welcher für REPE Fonds nicht untypisch ist, kann
die Rendite sogar bis auf 22% erhöht werden (vgl. Fall A). Sinkt die Gesamt-
kapitalrentabilität jedoch unter den Fremdkapitalzinssatz, wirkt der Leverage Effekt in
die andere Richtung: Die Eigenkapitalrendite sinkt mit steigendem Fremdkapitalanteil.
Hier wird das Risiko, das mit einem hohen Fremdkapitalanteil einhergeht, sichtbar (vgl.
Fall B).
Tabelle 2: Eigenkapitalrendite in Abhängigkeit vom Fremdkapitalanteil
FK-Anteil 0,0%
25,0% 50,0% 75,0% 85,0%
EK-Rendite (Fall A)
10,0%
11,3% 14,0% 22,0% 32,7%
EK-Rendite (Fall B)
4,0%
3,3%
2,0%
-2,0%
-7,3%
Quelle: Eigene Darstellung.
Neben der Chance auf höhere Eigenkapitalrenditen bietet der Einsatz von
Fremdkapital noch weitere Vorteile.
87
Zum einen kann das Portfoliorisiko durch eine
bessere Diversifikation des Eigenkapitals auf mehrere Investitionen reduziert werden
und zum anderen hat ein Fonds durch das höhere Investitionspotenzial ein
Fremdkapitalanteil von 75% erhöht das Investitionspotenzial um das Vierfache
Zugang zu größeren Transaktionen. Ferner erhöht der Einsatz von Fremdkapital die
Flexibilität des Fondsmanagements innerhalb der Anlagestrategien.
Zum Abschluss kann festgehalten werden, dass die Fremdkapitalfinanzierung und der
damit verbundene Leverage Effekt das Fundament jeder Anlagestrategie von REPE
Fonds bildet. ,,Any real estate investor who refuses to consider leverage is putting the
portfolio`s yields at a competitive disadvantage relative to other asset classes and
relative to other property holdings" (Harned; Hudspeth 2001, S.15).
85
Vgl. Hünlein 2002, S. 2.
86
Vgl. Murray 2002b, S. 12.
87
Vgl. Harned; Hudspeth 2001, S. 2.
19
2.3.3 Passive Anlagestrategien
Im Folgenden werden passive Anlagestrategien von REPE Fonds dargestellt und
erläutert. Eine passive Anlagestrategie bezeichnet den Kauf eines Investitionsobjektes,
welches nach einer gewissen Halteperiode ohne aktive Tätigkeiten am Objekt wieder
veräußert wird. Im Immobilienbereich lassen sich grundlegend zwei passive Anlage-
strategien unterschieden, die Leverage Buy-out-Strategie (LBO-Strategie) und die ,,buy
low sell high"-Strategie.
Bei der LBO-Strategie wird das grundlegende LBO-Modell
88
, der Kauf eines
Unternehmens mit hohem Fremdkapitalanteil (mehr als 50%), auf den Immobilien-
bereich übertragen. Dabei werden hochwertige, stabilisierte Immobilien mit hohen
laufenden Cash Flows mehr oder weniger zu Marktwerten gekauft. Die angestrebte
Eigenkapitalrendite wird durch einen möglichst hohen Fremdkapitalanteil erzielt,
welcher zu einem erheblichen positiven Leverage Effekt führt.
89
Insbesondere bei einer
großen Spanne zwischen den erzielbaren Mietrenditen und den Fremdkapitalzinsen ist
die LBO-Strategie attraktiv.
Die klassische Strategie ,,buy low sell high" kann im Immobilienmarkt unter anderem
beim Kauf von Portfolios umgesetzt werden. REPE Fonds kaufen große Immobilien-
portfolios beziehungsweise notleidende Kreditportfolios in Paketen mit hohen
Abschlägen zu möglichen Einzelveräußerungspreisen ein und verkaufen diese
anschließend einzeln zu wesentlich höheren Preisen weiter. Diese Strategie ist vor
allem für REPE Fonds interessant, welche von Investmentbanken aufgelegt werden,
da diese über die nötige Kundenbasis verfügen, die es ihnen erlaubt, schnell Käufer für
Einzelobjekte zu finden.
90
Hohe Abschläge auf Marktwerte können auch erzielt werden,
wenn Immobilien während eines Insolvenzverfahrens gekauft werden oder wenn
Unternehmen gezwungen sind, Immobilien, seien es Einzelobjekte oder Portfolios,
sehr schnell zu verkaufen. Gründe hierfür können wirtschaftliche Schwierigkeiten des
Unternehmens, zum Beispiel Liquiditätsprobleme beziehungsweise hohe Schulden,
sein. Abschläge zum Marktpreis ergeben sich des Weiteren bei Marktineffizienzen
zwischen öffentlichen und privaten Märkten und können vor allem bei privat
verhandelten Transaktionen, den so genannte Off-Market-Deals, realisiert werden. Im
Bereich der Off-Market-Deals sind REPE Fonds erfolgreich, wenn sie gute Kontakte,
Netzwerke sowie eine Reputation als zahlungsfähiger Käufer aufgebaut haben und in
der Lage sind kreative Lösungen für komplizierte Strukturen zu entwickeln.
91
Eine
passive Wertsteigerung im Sinne eines ,,buy low sell high" lässt sich auch dann
erzielen, wenn ein Fonds in einem steigenden Marktzyklus investiert.
Für Beteiligungen an Unternehmen kommen prinzipiell auch die beiden oben
dargestellten passiven Anlagestrategien in Frage, wobei eine reine ,,buy low sell high"-
Strategie bei Unternehmen vor allem dann zum Tragen kommt, wenn Unternehmen
88
Vgl. Mittendorfer 2001, S. 141ff.
89
Vgl. Linneman; Ross 2002, S. 11.
90
Vgl. Linneman; Ross 2002, S. 11f.
91
Vgl. Luski 2001, S. 2.
20
über hohe stille Reserven in Form von Immobilien verfügen. So hat beispielsweise
Patron Capital Partners in Italien eine Bank gekauft, deren Hauptvermögensgegen-
stand ein Bürogebäude war.
92
Auch das LBO-Modell ist beim Kauf von Unternehmen
weit verbreitet.
2.3.4 Aktive Anlagestrategien
"Yet, the days of buying indiscriminately at the low point of the cycle and riding the tide
to archive dramatic returns are clearly behind us. Say goodbye to the 90's" (Luski
2001, S. 1). ,,'The sentiment that you can buy cheaply and sell for more is over,' said an
executive at one sponsor. `You have to create value at the asset level`" (Mandzy 2000,
S. 40). Unabhängig von der Entwicklung der Marktzyklen kann der Wert einzelner
Immobilien durch aktive Anlagestrategien erhöht werden. Im Rahmen von aktiven
Anlagestrategien greifen Fondsmanager, beziehungsweise die vom Fonds beauf-
tragten Unternehmen, aktiv in die Gestaltung und Wertsteigerung einer Immobilie ein.
Im Folgenden werden unterschiedliche aktive Wertsteigerungsstrategien für REPE
Fonds aufgezeigt.
Eine Möglichkeit zur Wertsteigerung liegt in der Optimierung der Mieterstruktur. Liegen
Mieten unter den ortsüblichen Mietpreisen oder sind Objekte durch hohe Leerstände
gekennzeichnet, können Wertsteigerungen durch eine Reduzierung der Leerstände
oder durch neue, an die ortsübliche Miete angepasste, langfristige Mietverträge an
zahlungskräftige und kreditwürdige Mieter erzielt werden.
93
Eine Optimierung der
Mieterstruktur wird in der Regel mit anderen aktiven Wertsteigerungsstrategien
verbunden, um zusätzliches Potenzial für Mietsteigerungen zu realisieren.
Auch Repositionierungen und Restrukturierungen gehören zur Gruppe der aktiven
Anlagestrategien. Eine kosmetische Aufbesserung eines Wohnkomplexes zum Beispiel
kann dessen Image komplett ändern und zu Mietsteigerungen führen.
94
Wert-
steigerungspotenziale sind vom jeweiligen Einzelfall abhängig, lassen sich aber
beispielsweise durch die Umwandlung von Hotelgebäuden in Appartements oder durch
finanzielle Restrukturierungen realisieren.
Mieterhöhungen und somit Wertsteigerungen können auch durch Renovierungen,
Sanierungen und Revitalisierungen erreicht werden. Hierbei werden im Verfall
befindliche Objekte mit hohen Leerständen und/oder hohem Renovierungspotenzial zu
sehr niedrigen Preisen erworben und nach Abschluss der Renovierung, Sanierung
oder Revitalisierung wieder verkauft. Diese Strategie bietet hohe Renditen, zudem ist
der Zeithorizont und das Planungsrisiko geringer als bei einer Entwicklung.
95
Ob eine
moderate Renovierung oder eine komplette Sanierung attraktiver ist, hängt von der
Marktdynamik und den nachhaltig erzielbaren Mieten ab.
96
92
Vgl. o.V. 2002b, o.S.
93
Vgl. Luski 2001, S. 3.
94
Vgl. Luski 2001, S. 3.
95
Vgl. Linneman; Ross 2002, S. 12.
96
Vgl. Luski 2001, S. 2f.
21
Eine weitere aktive Anlagestrategie ist die Finanzierung von Entwicklungen, entweder
in Form von Grundstücksentwicklungen oder der Konstruktion von Gebäuden.
97
Zwar
werden Entwicklungen seit dem Zusammenbruch des amerikanischen Immobilien-
marktes Ende der 80er / Anfang der 90er Jahre, insbesondere von amerikanischen
Investoren und Opportunity Fonds, als sehr risikoreich eingeschätzt, aber
Entwicklungen beinhalten das größte Wertsteigerungspotenzial.
98
Durch die
Umwandlung eines unbebauten Grundstücks in ein fertiges, stabilisiertes, das heißt
vermietetes und damit einkommenproduzierendes, Objekt können attraktive Renditen
erzielt werden. Demgegenüber stehen höhere Anforderungen an das Fonds-
management und ein höheres Risiko, denn Projektentwicklungen sind immer durch
Unwägbarkeiten gekennzeichnet. Die Zeitkomponente ist einer der kritischsten
Faktoren einer Projektentwicklungen schon eine Verzögerung um ein paar Monate
hat große Auswirkung auf die erzielbaren Renditen.
Kostensenkungen und eine straffe operative Kontrolle dürfen nicht vernachlässigt
werden und müssen zu Beginn jeder aktiven Wertsteigerungsstrategie berücksichtigt
werden. Dabei kann der Wert eines Objektes unabhängig von den Marktzyklen durch
kreative Kostensenkungen erhöht werden.
99
Beim Kauf von notleidenden Krediten werden passive und aktive Wertsteigerungs-
strategien miteinander verbunden. Kreditportfolios werden im Sinne einer ,,buy low sell
high"-Strategie mit hohen Abschlägen zu den Nominalwerten von Banken gekauft,
aktiv aufbereitet und nach gewinnbringender Verbriefung, der so genannten
Securitisation, wieder aus dem Fondsvermögen ausgegliedert.
100
Betrachtet man die Anlagestrategien von verschiedenen REPE Fonds, so kann man
feststellen, dass aktive und passive Strategien miteinander kombiniert werden. Zwar
variiert die Höhe des Fremdkapitalanteils abhängig von der Anlagestrategie passive
Anlagestrategien weisen tendenziell einen höheren Fremdkapitalanteil auf aber die
Basis einer jeden Wertsteigerungsstrategie ist die Nutzung des Leverage Effekts. Ein
Großteil der im Vergleich zu anderen institutionellen Immobilieninvestoren höheren
Renditen von REPE Fonds ist sicherlich auf den signifikant höheren Fremdkapitalanteil
zurückzuführen. Bei allen Wertsteigerungsstrategien, seien es aktive oder passive, darf
jedoch der richtige Exit Zeitpunkt nicht unterschätzt werden, da die erzielbaren
Renditen stark von der Halteperiode abhängig sind. Abbildung 5 stellt die Anlage-
strategien von REPE Fonds nochmals in einer Übersicht dar.
97
Vgl. Linneman; Ross 2002, S. 11.
98
Vgl. Leary 2001, S. 1ff.
99
Vgl. Luski 2001, S. 3.
100
Vgl. o.V. 2002b, o.S.
22
Abbildung 5: Anlagestrategien von Real Estate Private Equity Fonds
Anlagestrategie
LEVERAGE
EFFEKT
tendenziell
höherer FK Anteil
tendenziell
niedrigerer FK Anteil
· Optimierung d. Mieter-
struktur
· Repositionierung u.
Restrukturierung
· Renovierung, Sanierung,
Revitalisierung
· Entwicklung
· Kostensenkung u. Kontrolle
AKTIVE
WERTSTEIGERUNG
· LBO Strategie
· Buy Low - Sell High
-
Abschlag zum Marktpreis
· Portfoliotransaktionen
· Schieflage v. Unternehmen
· Off-Market-Deals
- steigender Markzyklus
PASSIVE
WERTSTEIGERUNG
Quelle: Eigene Darstellung.
2.4 Exit Strategien von Real Estate Private Equity Fonds
,,Any value added acquisition and its business plan must be particularly focused on the
ultimate exit. This includes anticipating who likely buyers for the property are, as
liquidity is paramount" (Luski 2001, S. 4). ,,Successful vulture or opportunity funds don't
and still don't buy anything without having a good idea of who will take them out of
their investments and provide the profit" (Fickes 2001, S. 30).
Nicht nur klassische europäische Risikokapitalgeber haben Schwierigkeiten, sich
innerhalb eines angemessenen Zeitrahmens von ihren Beteiligungen zu trennen
101
,
sondern auch für REPE Fonds steht am Ende eines jeden Wertsteigerungsprozesses
der Exit. REPE Fonds konnten in der Vergangenheit zwar bereits ihre Investitions-
fähigkeit unter Beweis stellen, aber erst in den nächsten Jahren wird sich zeigen, ob
Fonds für alle Investitionsobjekte erfolgreiche Exits realisieren können.
102
Im folgenden
Abschnitt werden die wichtigsten Exit Strategien für REPE Fonds kurz dargestellt.
2.4.1 Going Public
Ein Going Public bezeichnet die Einführung eines Portfoliounternehmens an der Börse,
gegebenenfalls nach Umwandlung in eine Aktiengesellschaft.
103
Auch REPE Fonds
können die Börseneinführung für Beteiligungen an Unternehmen, aber prinzipiell auch
für Immobilienportfolios, als Exit Kanal nutzen. Dabei wird das Immobilienportfolio des
Fonds an eine Kapitalgesellschaft übertragen, welche durch die Ausgabe von Aktien
an einem organisierten Wertpapiermarkt eingeführt wird. Neben der Bewertungs- und
Besteuerungsproblematik bei der Übertragung von Immobilien finden Börsengänge von
Immobilienunternehmen jedoch in der Regel kein breites Anlageinteresse. Im
Gegenteil ist bei börsennotierten Immobilienunternehmen sogar ein Trend zu einem
101
Vgl. Bygrave; Hay; Peeters 2000, S. 304f.
102
Vgl. Linneman; Ross 2002, S. 10.
103
Vgl. Schefczyk 2000, S. 44f.
Details
- Seiten
- Erscheinungsform
- Originalausgabe
- Jahr
- 2003
- ISBN (eBook)
- 9783832474263
- ISBN (Paperback)
- 9783838674261
- DOI
- 10.3239/9783832474263
- Dateigröße
- 1.1 MB
- Sprache
- Deutsch
- Institution / Hochschule
- Universität Hohenheim – Wirtschafts- und Sozialwissenschaften
- Erscheinungsdatum
- 2003 (November)
- Note
- 1,3
- Schlagworte
- immobilien immobilienfonds projektentwicklung immobilienmarkt finanzierung
