Hedge Funds

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Begriffsabgrenzung
1.3 Entstehung, Entwicklung und aktuelle Lage

2 Hedge Funds Strategien
2.1 Long / Short Strategien
2.1.1 Leveraged Long Equity
2.1.2 Short-only
2.1.3 Long/Short Equity Hedge
2.2 Relative Value / Marktneutrale Arbitrage Strategien
2.2.1 Convertible Bond
2.2.2 Fixed Income Arbitrage
2.2.3 Sonstige Arbitragen
2.3 Global Macro
2.4 Event Driven
2.4.1 Distressed Securities
2.4.2 Merger Arbitrage
2.5 Emerging Markets
2.6 CTA´s / Managed Futures
2.7 Multi-strategy

3 Fund of Funds / Multi-Manager Produkte

4 Einsatzmöglichkeit und Nutzen in traditionellen Portfolios
4.1 Diversifikationseffekt
4.2 Spezielle Rendite-Risiko-Profile
4.3 Performance- und Risikomessung

5 Der deutsche Markt
5.1 Aktueller Markt für Hedge Fund Produkte in Deutschland
5.2 Gesetzesentwurf zum Investmentmodernisierungsgesetz

6 Fazit und Ausblick

Literaturverzeichnis

Quellenverzeichnis

Anhang

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1 Entwicklung der Anzahl an Hedge Funds

Abbildung 2 Entwicklung des verwalteten Vermögens in Hedge Funds

Abbildung 3 Aufteilung des Hedge Fund Sektors nach Anzahl der Funds, Stand 1998,

Abbildung 4 Aufteilung des Hedge Fund Sektors nach Volumen, per 1998

Abbildung 5 Aufteilung des Hedge Fund Sektors nach Anzahl der Funds, Stand 2002

Abbildung 6 Aufteilung der Hedge Funds nach Größe des verwalteten Vermögens, per 31.12.2002

Abbildung 7 Preisverlauf einer Wandelanleihe in Abhängigkeit von der zugrunde liegenden Aktie

Abbildung 8 Schematische Renditeverteilung bei der Wandelanleihen-Arbitrage

Abbildung 9 Typischer Kursverlauf von Anleihen bei negativen Ereignissen

Abbildung 10 Diversifikationseffekt von Stil-Indizes gegenüber Einzelfunds

Abbildung 11 Anlageprozess eines Hedge Fund Portfolios

Abbildung 12 Diversifikationseffekt durch Aufnahme mehrerer Einzelfunds

Abbildung 13 Renditeunterschiede von Fund of Hedge Funds

Abbildung 14 Vergleich der negativen Quartale des MSCI World zum HFRI

Abbildung 15 Performancevergleich MSCI und HFRI Fund of Funds Composite Index

Abbildung 16 Verschiebung der Effizienzkurve durch Managed Futures

Abbildung 17 Vergleich MSCI World Index und HFRI Macro Index

Abbildung 18 Portfoliooptimierung in einem US-$ Portfolio

Abbildung 19 Risiken eines Hedge Funds

Abbildung 20 Renditeverteilung Equity Hedge Funds

Abbildung 21 Renditeverteilung von Equity Hedge Fund Gruppen in l ogarithmischer Häufigkeitsverteilung

Abbildung 22 Logarithmische Häufigkeitsverteilung Aktienrenditen

Abbildung 23 Logarithmische Verteilung von 5.100 Relative Value Renditen

Abbildung 24 Häufigkeitsverteilung von Hedge Fund und Aktienrenditen

Abbildung 25 Long und Short Call

Abbildung 26 Long und Short Put

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1 Verwendung von Leverage

Tabelle 2 Höhe des Leverage

Tabelle 3 Korrelationsmatrix verschiedener Hedge Fund Strategien zu traditionellen Indizes

Tabelle 4 Rendite-Risiko-Profile verschiedener Hedge Fund Strategien

Tabelle 5 Optimaler Anteil von Hedge Funds

Tabelle 6 Optimaler Anteil des Van Global Hedge Fund Index

Tabelle 7 Anzahl monatlicher Verluste im Betrachtungszeitraum

Tabelle 8 Übersicht über deutsche Hedge Fund Zertifikate

Tabelle 9 Charakteristika der verschiedenen Optionsstrategien

Tabelle 10 Disstressed Securuties zu S&P 500 und LBABI

Tabelle 11 Fund of Funds zu S&P 500 und LBABI

Tabelle 12 Fixed Income Arbitrage zu S&P 500 und LBABI

Tabelle 13 Macro Funds zu S&P 500 und LBABI

Tabelle 14 Market Neutral Arbitrage zu S&P 500 und LBABI

Tabelle 15 Several Strategies zu S&P 500 und LBABI

Tabelle 16 Emerging Markets zu S&P 500 und LBABI

Tabelle 17 Van Global Hedge Fund Index zu S&P 500 und LBABI

Tabelle 18 Aggressive Growth zu S&P 500 und LBABI

Tabelle 19 Short Selling zu S&P 500 und LBABI

Tabelle 20 Van Global HF Index zu S&P 500 und LBABI

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Im Frühjahr 2000 erreichten der Deutsche Aktienindex (DAX) und der Dow Jones ihre historischen Höchststände. Seit seinem Höchststand bei über 8.000 Punkten hat der DAX bis zu seinem Tiefstand im Frühjahr 2003 über 70% an Wert verloren. Aufgrund der Baisse an den internationalen Aktienmärkten konnte man in den vergangenen Jahren mit traditionellen Aktienfonds nur in seltenen Fällen Geld verdienen. Auch an den Anleihemärkten sind die Renditen derzeit gering. Die Renditen für 10- jährige Staatsanleihen aus Deutschland liegen derzeit bei 4,19% und aus den USA bei 4,51%.^[1] Aus diesem Grunde ist die Nachfrage nach Anlageformen, die unabhängig von der Entwicklung an den Aktien- und Rentenmärkten Renditen oberhalb der Renditen von Staatsanleihen erzielen, gestiegen.

So genannte alternative Investments, zu denen man unter anderem Private Equity, Venture Capital^[2] und Hedge Funds zählt, scheinen auch im aktuellen Marktumfeld solch zufrieden stellende Renditen zu erwirtschaften.

Im Folgenden soll die Anlageform der Hedge Funds dargestellt werden.

1.1 Problemstellung

Aus zwei Gründen sollen Hedge Funds in dieser Literaturarbeit näher untersucht werden.

Einerseits ist die Nachfrage nach alternativen Investments stark gestiegen, zweitens möchte die Bundesregierung mit dem Entwurf zum Investmentmodernisierungsgesetz auch Privatanlegern den Zugang zu Hedge Funds ermöglichen.^[3]

Zu Beginn soll der Begriff „Hedge Fund“ definiert werden. Diese Definition ist notwendig, da der Begriff oftmals irreführend ist. Daran anschließend soll ein Überblick über die Entstehung, Entwicklung und Größe des Hedge Fund „Universums“ gegeben werden. Dargestellt werden die wichtigsten Eckpunkte aber auch die größten Krisen und Ausfälle in der Geschichte der Hedge Funds.

Das folgende zweite Kapitel skizziert die verschiedenen Strategien die ein Hedge Fund verfolgen kann. Dieses Kapitel gibt einen Überblick über die gesamte Breite und Tiefe der Hedge Fund-Industrie. Durch einzelne Beispiele und typische Geschäfte soll dieser Überblick vertieft werden.

Die Aufgaben und Funktionen eines Dachfonds, eines Fund of Funds, sind Inhalt des dritten Kapitels. Hier soll geklärt werden, wie ein Fund of Funds aufgebaut und gemanagt werden muss. Diskutiert wird, wie der erfolgreiche Anlageprozess in einem Fund of Funds aussieht. Wichtige Bestandteile in diesem Zusammenhang sind die qualitative und quantitative Analyse der einzelnen Hedge Funds. Fragen nach dem Nutzen eines Dachfonds und der richtigen Anzahl von einzelnen Hedge Funds sollen geklärt werden.

Über den Nutzen von Hedge Funds in traditionellen Portfolios aus Aktien und Renten soll das anschließende Kapitel aufklären. Genauer beleuchtet werden der Diversifikationseffekt, das richtige Risikomanagement und die Performancemessung. Geklärt werden soll auch, wie Privatanleger Nutzen aus dem Einsatz von Hedge Funds in ihren Portfolios ziehen können.

Im fünften Kapitel wird der deutsche Markt umrissen. Ein kurzer Überblick über die aktuellen Bedingungen für Hedge Funds in Deutschland soll klären, warum diese Investmentmöglichkeit für Privatanleger zurzeit nur über Zertifikaten möglich ist. Vor dem Hintergrund des Entwurfes zum Investmentmodernisierungsgesetz werden die Rahmenbedingungen für die Zulassung von Hedge Funds in Deutschland ab dem Jahr 2004 beschrieben.

Im letzten Teil dieser Arbeit soll ein Ausblick über die Entwicklungsmöglichkeiten für die Hedge Fund Industrie in Deutschland gegeben werden. Dabei sollen verschiedene Ideen von Banken und Kapitalanlagegesellschaften dargestellt werden. Ob Hedge Funds in Deutschland eine Zukunft und Berechtigung haben soll geklärt werden.

1.2 Begriffsabgrenzung

Für den Begriff Hedge Funds gibt es keine Legal- oder allgemein gültige Definition. Jedoch gibt es verschiedene Beschreibungen für diese Anlageform. Hedge Funds werden auch als Königsklasse der Investments beschrieben.^[4] Für die meisten, der im Folgenden beschriebenen Hedge Funds Strategien ist der Begriff „Hedge“ eher irreführend. Der englische Begriff „Hedge“ bedeutet übersetzt Schutz oder Absicherung^[5]. Im eigentlichen Sinne steht „Hedge“ somit für die Absicherung einer Anlage vor bestimmten, möglicherweise eintretenden Ereignissen. Eine solche Vorgehensweise wäre beispielsweise eine Absicherung eines Aktienportfolios mittels Kauf einer Put-Option gegen einen Börseneinbruch. Für den möglichen Einsatz eines „Hedge“ gibt es zahlreiche weitere Ereignisse, z.B. Wechselkursänderungen, Zinsänderungen, Ausfall eines Kreditnehmers, u. v. m.

Der Begriff war für die ursprüngliche, von Alfred Jones begründete Strategie^[6] noch teilweise zu treffend. Jones sicherte sich in seiner ursprünglichen Strategie gegen das allgemeine Marktrisiko^[7] ab, indem er ein sektorneutrales Investment verfolgte. War er in einer, seiner Meinung nach unterbewerteten Aktie eines bestimmten Sektors oder einer Branche long, so verkaufte er eine, seiner Meinung nach überbewerteten Aktie des gleichen Sektors leer. Ein Beispiel wäre der Kauf einer Daimler Chrysler Aktie und der gleichzeitige Leerverkauf einer BMW Aktie. Somit war Jones gegen das Marktrisiko abgesichert, denn stieg der Markt gewann die „Longposition“ an Wert, fiel der Markt, so gewann die „Shortposition“ an Wert. Geht man davon aus, das zwischen den beiden Titel eine positive Korrelation von annähernd Eins besteht, und ein sehr ähnlicher Betafaktor vorliegt, wurde das Marktrisiko eliminiert.

Die Definition als „abgesicherte“ Anlage trifft heute auf viele der bestehenden Hedge Funds Strategien nicht mehr zu. Eine einheitliche Definition, die allen Hedge Funds Strategien gerecht wird, scheitert an der Heterogenität des Hedge Funds Sektors. Da es eine einheitliche Definition nicht gibt, soll an Hand verschiedener Merkmale geprüft werden, welche Anlageformen und Strategien zum Sektor der Hedge Funds hinzugezählt werden können.

Dr. Phillip Cotier gibt in seinem Buch drei Kriterien für einen Hedge Fund vor: Alle Formen von Investmentfonds, Gesellschaften und privaten Anlagegemeinschaften die:

1. Derivative Produkte zur direkten Investition nutzen
2. Erlaubter Weise Leerverkäufe tätigen dürfen
3. Und einen signifikanten Hebel durch Fremdkapital nutzen.^[8]

In eine ähnliche Richtung geht das deutsche Bundesfinanzministerium im Entwurf zum Investmentmodernisierungsgesetz.^[9] Das Investmentmodernisierungsgesetz soll die Rahmenbedingungen zur Zulassung von Hedge Funds in Deutschland definieren. In diesem Gesetzesentwurf werden Hedge Funds als „Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken“ bezeichnet.^[10] Gemäß §112 Abs. 1 Investmentmodernisierungsgesetz werden Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken wie folgt definiert:

„Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken sind Investmentvermögen, die den Grundsatz der Risikomischung beachten und im Übrigen im Rahmen ihrer Anlagestrategie keinem Beschränkungen bei der Auswahl der Vermögensgegenstände […] unterworfen sind. Die Vertragsbedingungen des Sondervermögens gemäß Satz 1 müssen zudem mindestens eine der folgenden Bedingungen vorsehen:

1. Eine Steigerung des Investitionsgrades des Sondervermögens über grundsätzlich unbeschränkte Aufnahme von Krediten für gemeinschaftliche Rechnung der Anleger oder über den Einsatz von Derivaten (Leverage).
2. Den Verkauf von Vermögensgegenständen für gemeinschaftliche Rechnung der Anleger, die im Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses nicht zum Sondervermögen gehören (Leerverkauf).

Das Recht der Anleger auf Rückgabe der Anteile am Sondervermögen kann […] beschränkt sein.“^[11]

Ein Hedge Fund lässt sich somit als Investmentfonds oder Sondervermögen einer Anlagegesellschaft bezeichnen, der Fremdkapital in signifikantem Umfang verwendet, Derivate zur direkten Investition benutzt und die Möglichkeit zu Leerverkäufen besitzt. Der Begriff der Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken wurde verwendet, da Hedge Funds teilweise spekulative Positionen in hochriskanten Vermögensgegenständen eingehen.^[12] Von einer eigenen Definition des Begriffes „Hedge Fund“ wurde auch von dieser Stelle auf Grund der Vielfältigkeit der Anlageform und der Strategiearten von Hedge Funds abgesehen.^[13]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1 Verwendung von Leverage ^[14]

Wie man an Tabelle 1 erkennen kann, verwenden 73% aller Hedge Funds tatsächlich Leverage. Das Verhältnis größer oder kleiner als zwei bezieht sich auf das investierte Kapital. Zu erkennen ist folglich, dass fast 28% aller Hedge Funds ein Leverage von mehr als dem zweifachen des investierten Kapitals verwenden. Wobei das Zweifache des investierten Kapitals oftmals deutlich überschritten wird. Zur Verwendung von Leverage im Jahre 1998 siehe Tabelle 2.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2 Höhe des Leverage ^[15]

Weitere typische Merkmale eines Hedge Fund sind:

- die performanceabhängige Gebührenstruktur,
- das Streben nach einem „absolut return“,
- die Tatsache, dass der Fundmanager einen großen Teil seines privaten Vermögens in den Fund investiert hat und
- die eingeschränkten Rückgabemöglichkeiten.^[16]

Typischerweise beträgt die performanceabhängige Gebühr eines Hedge Fund 15-25% des erzielten Gewinnes.^[17] Oftmals existiert dabei eine so genannte „High Watermark“.^[18] Hat ein Fund im Vorjahr einen Verlust erwirtschaftet, so wird eine performanceabhängige Gebühr erst erhoben, wenn dieser Verlust wieder erwirtschaftet wurde. Oder aber eine Mindestrendite muss erwirtschaftet werden, bevor diese Gebühr erhoben wird.

Bei „absolute return“-Strategien streben die Manager nach positiven Renditen unabhängig von steigenden oder fallenden Wertpapiermärkten.^[19] Das Ziel ist es somit nicht, eine Benchmark wie z. B. den DAX zu schlagen (relative return), sondern in jedem Marktumfeld absolute, positive Renditen zu erwirtschaften.

Die Fundmanager haben oft einen großen Teil des eigenen Vermögens in den Fund investiert.^[20] Aufgrund dieser Tatsache verfolgen Manager und Anleger das gleiche Ziel, hohe Renditen zu erwirtschaften. Ein Interessenkonflikt zwischen Manager und Anleger, „moral hazard“, existiert somit meist nicht. Da bei Hedge Funds der Auswahl der richtigen Investments höheres Gewicht als bei traditionellen Investments zukommt, spricht man auch von einer „skill based“ Strategie. Die Fähigkeiten des Managers in Zusammenhang mit der verfolgten Strategie sind von größerer Bedeutung.

Typischerweise haben Hedge Funds auch nur eingeschränkte Rückgabemöglichkeiten. Die Liquidität für den Investor kann beschränkt sein. Normalerweise erfolgen Rückzahlungen, nach vorheriger Kündigung nur einmal im Monat oder nur einmal im Quartal.^[21]

1.3 Entstehung, Entwicklung und aktuelle Lage

Im Jahre 1949 gründete Alfred Winslow Jones zusammen mit einigen Analysten der Wall Street eine Anlagefirma in der Rechtsform einer Limited Investment Partnership.^[22] Traditionellen Investments wurden zwei grundsätzlich neue Elemente hinzugefügt, Fremdkapital und Leerverkäufe.^[23] Alfred Jones verfolgte das Ziel, einen Teil des Marktrisikos zu eliminieren. Dies erreichte er durch eine so genannte marktneutrale Strategie. Er setzte diese um, in dem er eine, seiner Meinung nach, unterbewertete Aktie kaufte und eine Aktie selbiger Branche leer verkaufte. Die verkaufte Aktie war seinen Analysen zu folge überbewertet. Damit war er als Investor nicht mehr so stark von Schwankungen des Gesamtmarktes betroffen, das Marktrisiko wurde reduziert bzw. eliminiert.^[24]

Jedoch war er durch diese Strategie verstärkt von seinen Fähigkeiten abhängig, die richtige Titelselektion durchzuführen. Durch diese Selektion sollen die Longpositionen so ausgewählt werden, dass sie genauso schnell oder schneller an Wert gewinnen wie der Markt, aber langsamer fallen oder sogar weiter steigen wenn der Markt fällt. Short-Positionen hingegen sollen schneller fallen als der Markt. Um die Performance zu verbessern, wurden die Anlagen durch Fremdkapitalaufnahme „gehebelt“.

Die typische Allokation Jones war brutto 150% und netto 70%.^[25] Mit 100 Dollar Eigenkapital kaufte Jones Aktien für 110 Dollar und verkaufte Aktien für 40 Dollar. Die Bruttoanlage, Investitionen und Leerverkäufe addiert, betrug somit 150 Dollar, die Nettoanlage, Investitionen minus Leerverkäufe, betrug 70 Dollar. Das Niveau der Nettoanlage, auch offenes Marktrisiko genannt^[26], wurde jedoch variiert. Die Variation erfolgte entsprechend der Erwartungen der Gesamtmarktentwicklung. Wurde ein deutlicher Anstieg erwartet, so wurde die Nettoanlage erhöht. Es wurden also weniger Leerverkäufe getätigt. In einem Bärenmarkt konnte die Shortseite auch überwiegen.

Alfred Jones war es auch, der als erster eine performanceabhängige Entlohnung einführte. Diese betrug 20% der erzielten Gewinne. Im Jahre 1952 wurde die Gesellschaft in eine General Partnership umfirmiert.^[27] Im selben Jahr wurde Dick Ratcliff als Portfolio Manager eingestellt. Durch einen zweiten, eigenständigen Manager wurde die Portfoliodiversifikation erhöht. Somit entstand der erste Multi Manager Fund, da nun Jones und Ratcliff unabhängig von einander Anlageentscheidungen trafen.

Die von Alfred Jones entwickelte Anlageform war bis 1966 nur wenigen bekannt. Im Jahr 1966 wurde im Magazin Fortune ein Artikel über die Erfolge der Anlagestrategie von Alfred Jones veröffentlicht. Im zehn Jahres Vergleich schlug Jones den besten „traditionellen“ Anlagefond um etwa 87%, nach Abzug seiner 20% Gewinnbeteiligung. Die Verfasserin dieses Artikels bezeichnete die Strategie Jones erstmalig, aufgrund der Absicherung gegen das Marktrisiko, als „Hedge Funds“ und war somit Namensgeberin für eine neue Anlageform.^[28] Aufgrund dieses Artikels und Jones` Anlageerfolges stieg die Anzahl der „Hedge Funds“ rasant an. Der erste Boom der Hedge Funds folgte. 1968 waren bereits ca. 140 Hedge Funds bei der SEC bekannt.^[29] Es folgte eine Konsolidierungsphase. In den folgenden, für Hedge Fonds schwierigen Jahren von 1969 bis 1970 und 1973 bis 1974 gingen viele der neu gegründeten Funds bankrott oder mussten aufgelöst werden.^[30] Es etablierten sich jedoch in dieser Konsolidierungsphase einige sehr erfolgreiche Manager. Zu den Managern, die diese Jahre überstanden, gehörten George Sorros und Michael Steinhardt.^[31] 1968 wurde Steinhardt Management gegründet, ein Jahr später wurde der Quantum Fund von George Sorros mit einem Volumen von 4,6 Millionen Dollar gegründet.

Aufgrund des Scheiterns vieler Funds wurde es bis Mitte der 80er sehr ruhig um Hedge Funds. Im Jahre 1986 erschien ein Artikel im „Institutional Investor Magazin“, welchem die Erfolge des Julian Robertson`s Funds zu Grunde lagen. Robertson erreichte eine Wertentwicklung von 43% p. a. in den ersten sechs Jahren seit der Gründung des Funds.^[32] Auf den Artikel folgte einer neuer Boom der Hedge Fund Branche, zahlreiche neue Funds wurden gegründet. Die Jahre 1987 bis 1993 mit überdurchschnittlich hohen Renditen der Aktienmärkte verstärkten diese Entwicklung. Positiv wirkten sich auch die Etablierungen vieler Terminbörsen und die Entwicklung einer größeren Vielzahl an Derivaten aus.

Im September 1992 fiel das britische Pfund aus dem europäischen Wechselkurssystem. Hierfür wird auch heute noch die Spekulation George Sorros gegen das britische Pfund verantwortlich gemacht. Sorros lieh sich britische Pfund und verkaufte diese am Devisenmarkt gegen US-Dollar. Das Volumen der Verkäufe soll etwa 10 Milliarden US-Dollar betragen haben. Durch diese Verkäufe wurde der Druck auf die Bank of England ausgeübt. Ziel war es, diese zu einer Abwertung des Pfunds zu zwingen. Sorros verdiente mit der Abwertung des Pfundes über Nacht ca. 1 Milliarde US-Dollar.^[33]

Aufgrund der unerwarteten Anhebungen der amerikanischen Leitzinsen im Februar und März war das Jahr 1994 ein schwieriges Jahr für Hedge Funds.^[34] Die Aktien- und Bondmärkte fielen und sorgten somit für Illiquidität an dem ansonsten liquiden Markt für Mortgage Backed Securities.^[35] Illiquidität war der Grund für die Schließung einiger Hedge Funds, welche eine Mortgage Backes Securities Arbitrage Strategie verfolgten.^[36] Jedoch wurden auch weitere Hedge Funds in ihrer Performance teilweise stark belastet.

Negativ wirkten sich die Asienkrise 1997 und die Russlandkrise 1998 aus. Im Herbst 1998 konnte der Hedge Funds Long Term Capital Management (LTCM) nur durch eine Rettungsaktion vor dem Scheitern bewahrt werden.^[37] Initiiert wurde diese Aktion durch die amerikanische Notenbank. LTCM galt als einer der erfolgreichsten Hege Funds seit seiner Gründung 1994.^[38] Spezialisiert hatte man sich auf die Arbitragegeschäfte im internationalen Anleihenmarkt. Gegründet wurde LTCM von John Meriwether, ehemaliger Chef des Arbitrage Geschäftes des Brokerhauses Salamon Brothers. Bei der Gründung betrug das Vermögen des Funds 1,25 Milliarden Dollar. In der Spitze betrug das verwaltete Vermögen des Funds 130 Milliarden Dollar^[39]. Ebenfalls bei LTCM tätig waren die Professoren und Nobelpreisträger Myron Scholes und Robert Merton.^[40] Aufgrund der Mitarbeit von Scholes und Merton verfügte LTCM über ein sehr gutes, auf Anleihenarbitrage spezialisiertes Risikomanagementsystem. Ab dem Jahre 1997 wandte sich der Fund dem spekulativerem Aktien- und Optionshandel zu. Die erhöhte Konkurrenz bei der Anleihearbitrage ließ keine ausreichenden Renditen mehr zu. Aufgrund von Spekulationen auf russische Aktien, Anleihen und den russischen Rubel wurde LTCM besonders stark von der Russlandkrise 1998 betroffen. Um den Ausfall des Hedge Funds abzuwenden, wurde eine Rettungsaktion von 14 Großbanken ins Leben gerufen. Dem Fund wurden 3,65 Milliarden Dollar an Krediten zur Verfügung gestellt.^[41] Dadurch konnten die eingegangenen Positionen gehalten werden. Die Gefahr einer negativen Einwirkung auf das durch die Russlandkrise bereits belastetes Finanzsystem wurde vermieden. Die Manager des LTCM wurden mit einem Redeverbot belegt. Im Jahr 1999 gründeten die ehemaligen LTCM Manager jedoch bereits einen neuen Fund, den Relative Value Oppertunity Fund, welcher wieder eine Anleihearbitrage Strategie verfolgte.^[42]

Trotz dieser Beinahepleite stiegt die Nachfrage nach Hedge Funds weiter an. Die folgenden Jahre bis zum Frühjahr 2000 wurden durch einen ausgeprägten „Bullenmarkt“ der internationalen Aktienmärkte geprägt. Somit waren vor allem Hedge Funds, welche Long-Positionen in Aktienmärkten einnahmen, besonders erfolgreich. Die Baisse an den internationalen Aktienmärkten seit Frühjahr 2000 trug zu einer stärkeren Nachfrage bei. In einem Umfeld, in denen man mit traditionellen Investments kaum Geld verdienen kann und die Renditen an den Anleihemärkten gering sind, gewinnen Hedge Funds an Attraktivität. Viele Anleger sind auf der Suche nach absolut positiven Renditen auch bei fallenden Aktiemärkten.

Aufgrund der großen Nachfrage nach Hedge Funds sind bereits einige der bekannten Funds für neue Gelder geschlossen worden.^[43] Die Manager der „geschlossenen“ Funds nehmen keine neuen Gelder mehr an. Die Manager dieser Funds sind der Ansicht, mit mehr Geld ihre Strategie nicht mehr effektiv umsetzen zu können. Diese geschlossene Funds findet man vor allem bei Strategien, bei denen der Markt naturgemäß begrenzt ist. Dies ist zum Beispiel bei Funds der Fall, die sich auf Arbitragegeschäfte mit Wandelanleihen spezialisiert haben. Schätzungen zu Folge werden bereits über 50% aller Wandelanleihen weltweit von Hedge Funds gehalten. Das Handelsvolumen bei Wandelanleihen werden gemäß dieser Schätzung sogar zu 75% von Hedge Funds dominiert^[44]. Anhand dieser Schätzung wird deutlich, dass die Möglichkeit zur Ausnutzung von Ineffizienzen an den Wandelanleihemärkten bereits von vielen Funds betrieben wird.^[45]

Gemäß folgenden Angaben der Van Hedge Fund Advisors International Inc.^[46], einer der größten Hedge Funds Beratungsgesellschaften aus den USA, gab es per Ende 2001 weltweit ca. 7.000 Hedge Funds mit einem verwalteten Vermögen von etwa 600 Milliarden Dollar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1 Entwicklung der Anzahl an Hedge Funds ^[47]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2 Entwicklung des verwalteten Vermögens in Hedge Funds ^[48]

Die Firma Van geht von einem weiteren starken Wachstum der Hedge Fund Branche bis ins Jahr 2004 aus. Gemäß den Schätzungen der Firma soll es im Jahre 2004 über 8.000 Funds mit einem verwalteten Vermögen von etwa 900 Milliarden Dollar geben. Das Wachstum in den kommenden Jahren wird positiv von der Tatsache beeinflusst, das Länder wie Deutschland und Frankreich die Zulassung des Vertriebes von Hedge Funds auch für Privatanleger prüfen. Für die kommenden fünf bis acht Jahre wird ein Wachstum des von Hedge Funds verwalteten Vermögen von 15% bis 20% pro Jahr erwartet.^[49] Das Wachstum wird auch nicht durch die aktuell hohe Zahl an Funds-Schließungen gebremst. Im Jahr 2002 mussten 800 Hedge Funds aufgelöst werden.^[50] Es werden deutlich mehr Funds neu gegründet als geschlossen werden.

Betrachtet man das Wachstum der Hedge Fund Branche gerade in den letzten Jahren, so kann man verstehen, das erste kritische Stimmen von eine Blase im Hedge Fund Markt sprechen. Diese „Blase“ ist sicherlich nicht mit der Blase im High Tech Sektor Ende der 90er bis ins Frühjahr 2000 vergleichbar. Jedoch ist mit den hohen Zuflüssen an neuen Geldern und der Gründung vieler neuer Funds teilweise ein Verlust der Qualität einhergegangen.^[51] Gerade in Off-Shore Länder, vor allem im karibischen Raum, gibt es keine Eingangsvoraussetzungen zur Gründung eines Hedge Fund.^[52] Aus diesem Grund muss heute der Prüfung und Auswahl geeigneter Hedge Funds ein höheres Gewicht zukommen. Aufgrund dieser Herausforderungen boomt auch die Branche der „Advisors“ und „Consultants“. Besondere Bedeutung kommt der Due Diligence, der eingehenden Prüfung, möglicher Hedge Funds vor einer Aufnahme in einen Fund of Fund zu.^[53]

Eins der größten Vorurteile gegen Hedge Funds ist, dass diese negativen Einfluss auf das Finanzsystem haben. Gestärkt wurde dieses Vorurteil durch die LTCM Krise.

Ein weiteres Beispiel für den Einfluss auf das Finanzsystem soll die Spekulation von George Soros gegen das britische Pfund sein. Soros war sicherlich nicht alleine für die Abwertung des Pfundes verantwortlich, jedoch startete er durch seine Spekulationen eine „Herdenbewegung“.^[54] Viele Spekulanten folgten dem Beispiel Soros und erhöhten so den Druck auf die Bank of England. Ein Einfluss von Hedge Funds auf die Abwertung des Pfunds ist nicht ganz von der Hand zuweisen. Bei weiteren Krisen wie der Mexiko-Krise 1994 oder der Asien-Krise 1997 haben jedoch andere Marktteilnehmer nachweisbar größere Positionen bewegt.^[55] Gegen einen entscheidenden Einfluss von Hedge Funds spricht die Größe des Hedge Fund Sektors. Das in Hedge Funds investierte Nettokapital entspricht lediglich 3% des Kapital, welches in traditionelle Investmentfonds investiert ist.^[56]

Aufgrund der hohen Flexibilität von Hedge Funds können diese jedoch auch stabilisierenden Einfluss auf die Märkte haben. Da Hedge Fund Manager eine höhere Flexibilität besitzen, können sie im Gegensatz zu anderen Marktteilnehmer auf die Verkäuferseite wechseln. Bei Übertreibungen wie dem Hightechboom der Jahre 1998-2000 zählen Hedge Funds zu den ersten Verkäufern. In Crashsituationen sind Hedge Funds die ersten, die wieder Käufe tätigen. Hedge Funds gehen bewusst bestimmte Risiken ein.^[57] Somit lassen sich Hedge Funds auch als Spekulanten bezeichnen. Volkswirtschaftlich haben Spekulanten einen Nutzen. Indem diese ihre Eigeninteressen verfolgen, steigern sie gleichzeitig den ökonomischen Gesamtnutzen.^[58] Spekulanten dienen sowohl der Verbesserung der Preis- und Allokationsstrukturen, als auch der Risikoübertragung.^[59] Aus diesem Grund kommt die Deutsche Bundesbank zu dem Schluss, dass Hedge Funds eher eine positive Wirkung auf die Preiseffizienz der Märkte haben.^[60] Hedge Funds, als Spekulanten, haben einen positiven Einfluss auf die Effizienz^[61] bzw. Vervollständigung^[62] der Finanzmärkte. Da Hedge Funds dabei helfen faire Preise, die dem inneren Wert eines Wertpapiers entsprechen, zu finden.^[63] Jedoch besteht auf „engen“ Märkten, wie etwa an Schwellenländerbörsen, die Gefahr, dass Hedge Funds eine preisbeeinflussende Position einnehmen.^[64] An etablierten Märkten stärken Hedge Funds folglich die Effizienz der Märkte, in Emerging Markets besteht jedoch die Gefahr der Preisbeeinflussung.

2 Hedge Funds Strategien

Wie es für den Begriff Hedge Funds keine einheitliche oder legale Definition gibt, so gibt es auch keine einheitlich Definition der verschiedenen Strategien, auf die sich ein Hedge Fund spezialisieren kann. Abbildung 3 zeigt eine Aufteilung der im Folgenden beschriebenen einzelnen Strategien im Vergleich zur Gesamtanzahl aller Hedge Funds.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3 Aufteilung des Hedge Fund Sektors nach Anzahl der Funds, Stand 1998 ^[65] , ^[66]

Betrachtet man allerdings die Volumenverteilung der Stilrichtungen, so erkennt man leichte Unterschiede. Global Macro Funds machen nur drei Prozent aller Funds aus, verwalten jedoch zehn Prozent des Vermögens, welches in Hedge Funds investiert ist. Der besseren Vergleichbarkeit halber werden bei Anzahl und Volumen die Zahlen per 1998 verglichen. Die Zahlen per 2002 sollen eine höhere Aktualität gewährleisten.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4 Aufteilung des Hedge Fund Sektors nach Volumen, per 1998 ^[67]

Bei der Struktur der Anzahl der Funds hat sich im Zeitraum von 1998 bis 2002 wenig geändert. Zu beachten ist, dass per 2002 Fund of Funds nicht mehr berücksichtigt werden, um eine Doppelzählung zu vermeiden.

Die Grenzen zwischen den einzelnen Strategien sind fließend. Strategieänderungen kommen häufig vor. So kann sich beispielsweise ein typischer Long Short Manager kurzfristig auch auf die Ausnutzung von Ineffizienzen an den Wandelsanleihemärkten konzentrieren. Ein entscheidender Vorteil von Hedge Funds gegenüber traditionellen Investmentfonds ist die Flexibilität des Managers. Der Hedge Fund Manager hat große Freiheit bei der Wahl der Märkte und der Finanzinstrumente. Durch die Flexibilität kann er besser auf Entwicklungen am Geld- und Kapitalmarkt reagieren.^[68]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5 Aufteilung des Hedge Fund Sektors nach Anzahl der Funds, Stand 2002 ^[69]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6 Aufteilung der Hedge Funds nach Größe des verwalteten Vermögens, per 31.12.2002 ^[70]

Betrachtet man die Größe des verwalteten Vermögens, so lässt sich festhalten, dass über 60% aller Funds ein Vermögen zwischen 5 und 100 Millionen Dollar verwalten. Weitere 19% verwalten ein Vermögen zwischen 100 und 500 Millionen Dollar. Nur knapp 16% aller Hedge Funds sind kleiner, und nur 3,5% aller Funds verwalten je mehr als 500 Millionen Dollar.

Auf Grund der Heterogenität des Hedge Fund Sektors ist es nur bedingt möglich, die vielen unterschiedlichen Strategien zu klassifizieren. Auch der deutsche Gesetzgeber hat im Entwurf zum Investmentmodernisierungsgesetz von einer Definition der Strategien abgesehen.^[71] Es lassen sich die folgende Strategien identifizieren. Wobei sich grundsätzlich zwei Strategiearten ergeben:

- Die so genannten „long bias“ Strategien, die in gewisser Weise von der Richtung der globalen Aktienmärkte abhängen, aus diesem Grund werden diese Strategien auch „directional“ Strategien genannt. Zu den „long bias“ Strategien zählt man beispielsweise Long/Short Equity und Global Macro.
- Im Gegensatz hierzu stehen die so genannten „non directional“ Strategien, welche sich durch eine sehr geringe Abhängigkeit von den Aktienmärkten auszeichnen. Zu den „non directional“ Strategien zählt man u. a. relative Value Strategien.

Die Unterscheidung in „long bias“ und „non directional“ Strategien ist von Bedeutung bei der Zusammensetzung eines Hedge Fund Portfolios.^{[72] [73]} Obwohl eine „absolut return“ Strategie verfolgt wird, kann doch die Rendite des einzelnen Funds im Vergleich zu einer Benchmark besser eingeschätzt werden. Die folgende Aufzählung soll nicht als abschließend angesehen werden, denn die verschiedenen Strategien können an veränderte Marktbedingungen angepasst werden.^[74]

2.1 Long / Short Strategien

Manager von Long / Short Strategien konzentrieren sich auf den Kauf, ihrer Ansicht nach unterbewerteter Wertpapiere und / oder den Verkauf von ihrer Ansicht nach überbewerteten Wertpapieren. Hierbei wird deutlich, dass die besondere Fähigkeit des Managers im Auffinden von über- oder unterbewerteten Wertpapieren liegen muss.^[75] Aus diesem Grunde finden zahlreiche Analysemethoden, wie Charttechniken oder Fundamentalanalyse Anwendung. Die ursprüngliche Strategie von Alfred Jones war eine Long / Short Strategie, bei welcher er Long- und Shortpositionen einging. Die Long / Short Strategien umfassten per 1998 etwa 39% aller Hedge Funds nach Anzahl und verwaltetem Vermögen.^[76]

2.1.1 Leveraged Long Equity

Leveraged Long Equity Funds kommen traditionellen Investmentfonds sehr nahe. Eingegangen werden ausschließlich Longpositionen, zumeist in Aktien. Die Positionen sind zu einem großen Teil „gehebelt“, dadurch soll die Performance verbessert werden.^[77] Dieser Hebel wird durch die Aufnahme von Krediten oder den Einsatz von Derivaten erzeugt.

Die Performanceergebnisse dieser Kategorie sind von der Auswahl der richtigen Wertpapiere abhängig. Hier werden die Ähnlichkeiten zu traditionellen, deutschen Aktienfonds deutlich. Unterschiede liegen in der Verwendung von Fremdkapital und Derivaten. Beeinflusst wird die Performance eines Leveraged Long Equity Funds somit von der Fähigkeit des Managers Wertpapiere zu finden, die unterbewertet sind. In Aufschwungphasen sind solche Funds meist in der Lage traditionelle Investmentfonds zu übertreffen. Allerdings wird diese „Outperformance“ mit einem höheren Risiko, dem Risiko des Leverageeffektes erkauft. Sehr erfolgreich sind Leveraged Long Equity Funds somit in ausgeprägten Haussephasen, wie etwa im Zeitraum 1994 bis 2000.^[78]

Typische Geschäfte eines solchen Funds sind der Kauf einer Aktie, wobei der Kauf beispielsweise zu 50% durch Kredite finanziert wird. Oder der Kauf eines Indexfuturs um von der Entwicklung eines gesamten Marktes zu profitieren.

Verschiedentlich wird diese Strategie weiter unterschieden. Wird beispielsweise nur in, anhand von Bilanzkennzahlen, niedrig bewertete Titel investiert, so wird diese Unterstrategie als Value bezeichnet. Wird in Wachstumswerte mit überdurchschnittlichen Wachstumsraten investiert, so bezeichnet man die Unterstrategie als „Aggressive Growth“. Oft liegen sie besonderen Fähigkeiten des Managers in einer Spezialisierung. Beispielsweise konzentriert sich ein Hedge Fund Manager, der früher als Biologe tätig war, auf den Biotechnologie Bereich.^[79]

Indizes, die sich zum Vergleich als Benchmark eigenen, sind somit die traditionellen Aktienindizes. Abhängig von der Region oder den Sektor in den investiert wird, bieten sich Indizes an wie z. B. S&P 500, Dow Jones, DAX, Nikkei 225, FT-SE 100 oder ähnliche Sektorindizes.

2.1.2 Short-only

Short-only Funds gehen im Gegensatz zu Leveraged Long Equity Funds hauptsächlich Shortpositionen ein. Dies geschieht über den Leerverkauf von Wertpapieren oder den Einsatz von Derivaten. Bei einem Short-only Fund muss der „short bias“ per Definition konstant über Null liegen.^[80] Als „short bias“ wird der Anteil an Shortpositionen am Gesamtportfolio bezeichnet. Liegt der „short bias“ über Null, so sind die Shortpositionen größer als etwaige Longpositionen.

Für den Leerverkauf von Wertpapieren werden diese von Marktteilnehmern wie Banken oder Versicherungen geliehen und über die Börse verkauft. Fällt der Aktienkurs, kann die Aktie billiger zurück gekauft werden. Ist die Differenz zwischen Verkaufs- und Kaufbetrag größer als die Leihgebühr, so wird ein Gewinn realisiert. Die Gebühr für die Wertpapierleihe beträgt typischerweise zwischen 5% und 50%^[81] des Wertes der Wertpapiere. Die Höhe der Gebühr ist abhängig von der Art der Wertpapiere, deren Volatilität und der Partner, die die Wertpapierleihe abschließen. Ein Hebel wird somit durch die Tatsache kreiert, dass die Gebühr für die Leihe unter 100% liegt. Der Leerverkauf selber kann eine aufwendige, zeitintensive und teure Angelegenheit werden. Um dies zu vermeiden, müssen effiziente und transparente Leih- und Entleihbedingungen gegeben sein. Der Markt für Leeverkäufe oder Shortpositionen ist jedoch in den meisten Märkten weniger effizient als der Markt für traditionelle Longpositionen.^[82] Oft sind diese Nachteile durch gesetzliche Vorschriften, etwa Verbote für bestimmte Marktteilnehmer, oder die Einstellung, Leerverkäufe seien unethisch, bedingt. In Märkten in denen effiziente Bedingungen für Leerverkäufe nicht gegeben sind, wird eine Shortposition meist über den Verkauf von Futures oder Optionen bzw. den Kauf von Put-Optionen getätigt.

Im Zeitraum von 1987 bis 1990 waren noch fünf der zehn erfolgreichsten Hedge Funds Short-only Funds. Im Jahr 1990 wurden von Short-only Funds noch 3,5 Milliarden Dollar verwaltet, per 1996 waren es nur noch einige Millionen Dollar.^[83] Die Anzahl der Short-only Funds wurde durch die ausgeprägte Haussephase von Mitte der 90er bis 2000 stark reduziert. Per 31.12.2002 waren nur noch ein Prozent aller Hedge Funds im Bereich Short-only tätig.^[84]

Typische Geschäfte eines Short-only Funds sind somit der Kauf von Put-Optionen, der Leerverkauf von Aktien oder der Verkauf von Call-Optionen^[85] und Futures.

Eine Benchmark als Vergleichsmaßstab für diese Strategie zu finden ist sehr schwierig. Ein Vergleich zu anderen Short-only Hedge Funds oder einem Durchschnitt aller Short-only Funds ist möglich.

2.1.3 Long/Short Equity Hedge

Kombiniert werden Short-only und Leveraged Long Equity bei Long/Short Equity Hedge Funds. Ein Long/Short Equity Hedge Fund geht Long- und Shortpositionen in Wertpapieren und Derivate ein. Die Longpositionen werden durch Kauf von Wertpapieren, auf der Shortseite werden Positionen durch den Leerverkauf von Aktien oder den Einsatz von Derivaten erzeugt.^[86] Werden offene Shortpositionen durch den Einsatz von Derivaten abgesichert, so spricht man von einem „Hedge Overlay“.^[87]

Durch Durchführung so genannter „Pair Trades“ kann das Marktrisiko deutlich reduziert werden.^[88] Bei einem Pair Trade wird eine unterbewertete Aktie eines Sektors gekauft und gleichzeitig eine überbewertete Aktie des gleichen Sektors leer verkauft. Beispielsweise wird eine Coca Cola Aktien leer verkauft und eine Pepsi Aktie gekauft. Diese Geschäfte entsprechen dem ursprünglichen Strategietyp von Alfred Jones. Jones Ziel war es Marktneutralität auszunutzen.^[89] Die Risiken auf der Long- und Shortseite sollten sich gegenseitig kompensieren, systematische Marktrisiken sollen verringert werden. Der Einfluss des systematischen Marktrisikos kann auf Null reduziert werden, wenn der Fund zu 100% investiert ist, und das Portfolio faktor- bzw. sektorneutral gestaltet wird. Durch Variation der Nettoinvestitionsquote kann der Fund durch „Marktet Timing“ von Bewegungen des Marktes profitieren. Bei der Strategie des Long / Short Equity Hedge wird also bewusst ein offenes Marktrisiko aufgebaut. Dabei kann die erwartete Marktentwicklung durch den erwähnten „Hedge Overlay“ abgesichert werden. In einem positiven Marktumfeld beträgt die Investitionsquote typischerweise 75% long und 25% short.^[90]

Als Benchmark bietet es sich hier an zu vergleichen, ob der Long/Short Equity Hedge Fund sich gerade in Schwächephasen besser als bekannte Aktienindizes entwickelt hat, oder sogar eine absolut positive Rendite erwirtschaften konnte. Ein weiterer Performancevergleich ist mit anderen Funds dieser Strategie möglich.

2.2 Relative Value / Marktneutrale Arbitrage Strategien

Long/Short Equity Hedge Funds können unter den Begriff Relative Value fallen. Bei Relative Value Strategien werden Preisunterschiede oder Ineffizienzen zwischen verwandten Produkten oder unterschiedlichen Märkten genutzt, um Gewinne zu erwirtschaften. Oftmals existieren diese Ineffizienzen nur in Marktnischen, oder die Manager, die diese Strategie verfolgen, haben einen Wettbewerbsvorteil. Dieser Vorteil besteht oftmals darin, die betreffenden Wertpapiere leer verkaufen zu können.^[91] Relative Value oder marktneutrale Strategien werden aufgrund des Terminus „marktneutral“ oft als risikolos empfunden. Diese Strategien sind jedoch keineswegs risikolos.

Das Marktrisiko, das Beta^[92], wird eliminiert. Jedoch wird seitens des Managers versucht Alpha, ein spezifisches Risiko zu generieren. Ziel ist es, für die Übernahme dieses Risikos eine Risikoprämie zu erhalten.^[93] Das Marktrisiko wird also gegen das Risiko getauscht, dass aus der Beziehung der Long- und Shortposition entsteht.^[94] Der Versuch Beta zu reduzieren und Alpha zu generieren gilt grundsätzlich für alle Hedge Funds.^[95] Bei marktneutralen Strategien wird dies jedoch in deutlich stärkerem Maße wirksam. Da bei marktneutralen Strategien Alpha auf der Long- und der Shortseite erzielt werden können, spricht man auch von einer „Doppel-Alpha-Strategie“.

Alle marktneutralen Strategien haben somit das Ziel, bestimmte systematische Marktrisiken durch Eingehen kompensatorischer Long- und Shortpositionen zu neutralisieren.^[96] Zum Aufbau dieser Long- und Shortpositionen werden Instrumente verwendet, die praktisch oder theoretisch in enger Verbindung zueinander stehen. Ein weiteres Risiko der marktneutralen Strategien besteht in der Wiederholbarkeit der Erträge. Da Ineffizienzen ausgenutzt werden, besteht das Risiko, dass die Ineffizienz verschwindet. Dann muss der Manager eine neue Investitionsmöglichkeit ausfindig machen.^[97] Per 1998 waren etwa 15% aller Hedge Funds im Bereich der marktneutralen Strategien tätig. Der Anteil am verwalteten Vermögen betrug 16%.^[98]

2.2.1 Convertible Bond

Convertible Bond Hedge Funds nutzen Preisanomalien zwischen Wandelanleihen und den zugrunde liegenden Aktien. Typischer Weise geht der Fundmanager in der Wandelanleihe long und in entsprechendem Umfang in der zugrunde liegenden Aktie short.^[99] Wandelanleihen weichen oft von ihrem eigentlichen, inneren Wert ab und werden vom Markt unterbewertet. Dieses Preisungleichgewicht bei Wandelanleihen ist bedingt durch sehr umfangreiche und komplizierte Vertragsbedingungen. Oftmals können die mit der Wandlung verbundenen Optionsrechte nicht richtig bewertet werden. Der Wert einer Wandelanleihe setzt sich somit aus zwei Teilen zusammen, einem Anleihenwert und einem Umtauschwert. Das Risiko, den wahren Wert der Wandelanleihe nicht richtig zu bestimmen, wird, auf Grund der Komplexität, als Komplexitätsrisiko bezeichnet. Aufgrund des Komplexitätsrisikos werden die Ergebnisse der eigenen Analysen oftmals auch Plausibilitätsprüfungen unterzogen.^[100]

Die Wandelanleihenarbitrage hat zwei entscheidende Vorteile gegenüber der Direktanlage in der Aktie:

- Erstens besitzt die Anleihe einen festen Zinssatz, somit fließen dem Fund regelmäßig Zinsen in bekannter Höhe zu.
- Zweitens ist der Kursverlauf der Wandelanleihe gegenüber dem Kursverlauf der Aktie vorteilhafter.^[101]

Während die Wandelanleihe bei steigenden Aktienkursen einen der Aktienkursentwicklung sehr ähnlichen Kursverlauf zeigt, so verliert die Wandelanleihe bei fallenden Aktienkursen deutlich weniger an Wert. Der geringere Wertverlust der Anleihe bei fallenden Aktienkursen ist zum Teil durch den garantierten Ertrag, die regelmäßige Zinszahlung, bestimmt. Der Wert der reinen Anleihekomponente, der so genannte „Bond Floor“, begrenzt das Verlustrisiko. Erst bei stark steigenden Kursen der zugrunde liegenden Aktie zeigt die Wandelanleihe einen nachteiligen Kursverlauf, und bleibt hinter der Rendite der Aktie zurück.^[102] Für den Verlauf einer Wandelanleihe gilt folgende Faustregel: Eine Wandelanleihe vollzieht 70 Prozent der Aufwärts-, aber nur 50 Prozent der Abwärtsbewegung der zugrunde liegenden Aktie nach.^[103]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 7 Preisverlauf einer Wandelanleihe in Abhängigkeit von der zugrunde liegenden Aktie ^[104]

Bei steigenden Aktienkursen verliert der Fund mit der Shortposition der Aktien, dieser Verlust wird jedoch durch den Kursverlauf der Wandelanleihe ausgeglichen. Bei fallenden Aktienkursen verliert die Wandelanleihe nur gering an Wert, jedoch ist der Gewinn durch die Shortposition deutlich größer. Ausgehend von einer statischen Rendite^[105] zeigt Abbildung 8 die Renditeverteilung bei der Wandelanleihen-Arbitrage.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 8 Schematische Renditeverteilung bei der Wandelanleihen-Arbitrage ^[106]

[...]

^[1] Vgl. O.V., in: Handelsblatt, 27.08.2003, S. 33

^[2] Private Equity und Venture Capital sind nicht Gegenstand dieser Arbeit.

^[3] Vgl. O.V., Begründung zum Entwurf des Investmentmodernisierungsgesetz, S. 2

^[4] Vgl. Friedrich, M., Bahr, D. H., S. 19

^[5] Vgl. O.V., Pons großes Fachwörterbuch Wirtschaftsenglisch, S. 118

^[6] Siehe hierzu Punkt 1.3 dieser Arbeit.

^[7] Das allgemeine Marktrisiko, also das systematische Risiko, entspricht dem Risiko, dass gemäß CAPM nicht diversifizierbar ist. Das systematische Risiko beinhaltet beispielsweise Volkswirtschaftliche Risiken, wie Konjunktur, Krieg, etc. Das systematische Risiko wird ausgedrückt durch den Betafaktor. Vgl. Beike, R., Schlütz, J., S. 177

^[8] Vgl. Cottier, P., S. 17

^[9] Siehe hierzu auch Punkt 5.2 dieser Arbeit.

^[10] Vgl. §112 Abs. 1 Investmentmodernisierungsgesetz; Ein Sondervermögen ist als einzelner Fond zu verstehen.

^[11] §112 Abs.1 Investmentmodernisierungsgesetz

^[12] Vgl. O.V., Begründung zum Entwurf des Investmentmodernisierungsgesetz, S. 101

^[13] Vgl. O.V., Begründung zum Entwurf des Investmentmodernisierungsgesetz, S. 101

^[14] Quelle: http://www.hedgefund.com/abouthfs/attributes/Leverage/leverage.htm, 06.08.2003, Zur Beschreibung der einzelnen Strategien siehe Punkt 2 dieser Arbeit.

^[15] Quelle: Rose, P., Risk Management for Hedge Funds – A Prime Broker´s Perspective

^[16] Vgl. Weber, T., S. 20f

^[17] Vgl. Cottier, P. S. 36

^[18] Vgl. Weber, T., S. 175

^[19] Vgl. Weber, T., S. 20

^[20] Vgl. Weber, T. S. 20

^[21] Vgl. Cottier, P., S. 42

^[22] Vgl. O.V., Fachthema, S. 4; Eine Limited Investment Partnership ist in etwa mit einer deutschen Kommanditgesellschaft vergleichbar.

^[23] Vgl. Weber, T., S. 23

^[24] Vgl. Weber, T., S. 24

^[25] Vgl. Weber, T., S. 24

^[26] Vgl. Nicholas, J. G., S. 59

^[27] Vgl. Cotier, P., S. 13, eine General Partnership entspricht in etwa einer deutschen GmbH

^[28] Vgl. Weber, T., S. 24

^[29] Vgl. Cottier, P., S. 13

^[30] Vgl. Weber, T., S. 24

^[31] Vgl. Cotier, P., S.13

^[32] Vgl. Weber, T., S. 25

^[33] Vgl. Koenen, K., S. 7

^[34] Vgl. Cottier, P., S. 14

^[35] MBS sind im Detail nicht Gegenstand dieser Diplomarbeit.

^[36] Zu MBS Arbitrage Punkt 2.2.3 dieser Arbeit

^[37] Vgl. Friedrich, M., Bahr, D. H., S. 52

^[38] Vgl. Weber, T., S. 28

^[39] Vgl. Friedrich, M., Bahr, D. H., S. 40

^[40] Vgl. Friedrich, M., Bahr, D. H., S. 40

^[41] Vgl. Weber, T., S. 28

^[42] Vgl. Friedrich, M., Bahr, D. H., S. 52

^[43] Vgl. Weber, T., S. 39

^[44] Vgl., Maass, C., Hilpold, C. in Handelsblatt vom 07.03.2003, S. B2

^[45] Zur Strategie der Wandelanleihen-Arbitrage siehe Punkt 2.2.1.

^[46] Van Hedge Fund Advisors International, Inc. verwalten eine der größten Hedge Fund Datenbanken weltweit. Die Datenbank erfasst Daten von 5.000 Hedge Funds seit dem Jahr 1990. Siehe auch Punkt 5.1.

^[47] Quelle: http://www.hedgefund.com/abouthfs/universe/universe.htm, 22.07.2003; Die Zahlen für die Jahre 2002-2004 wurden auf Basis der historischen Entwicklung geschätzt.

^[48] Quelle: http://www.hedgefund.com/abouthfs/universe/universe.htm, 22.07.2003; Die Zahlen für die Jahre 2002-2004 wurden auf Basis der historischen Entwicklung geschätzt.

^[49] Vgl. O.V., in: FAZ, 04.04.03, S. 19

^[50] Vgl. Rettberg, U., Aufbruch in das neue alter der Hedge Funds, in: Handelsblatt, 09.05.2003, S. B5

^[51] Vgl. Ineichen, A., On Myth, Bubbles and New Paradigms in the Hedge Fund Industry, S. 29, Siehe auch Punkt 3 dieser Arbeit.

^[52] Vgl. O.V., S-Anlagebrief Spezial, Anlagealternative Hedge Funds, S. 3

^[53] Zur Selektion eines Hedge Funds siehe auch Punkt 3 dieser Arbeit.

^[54] Vgl. O.V., Deutsche Bundesbank Monatsbericht März 1999, S. 38

^[55] Vgl. O.V., Deutsche Bundesbank Monatsbericht März 1999, S. 38

^[56] Vgl. Rettberg, U., Aufbruch in das neue Zeitalter der Hedge Funds, in: Handelsblatt, 09.05.2003, S. B5

^[57] Vgl. Punkt 4 dieser Arbeit

^[58] Vgl. Samuelson, P. A., Nordhaus, W. D., S. 229

^[59] Vgl. Samuelson, P. A., Nordhaus, W. D., S. 230

^[60] Vgl. O.V., Deutsche Bundesbank Monatsbericht März 1999, S. 39

^[61] „Ein effizienter Markt ist ein Markt, auf dem alle neuen Informationen von den Marktteilnehmern rasch verstanden und unverzüglich in die Marktpreise einfließen.“ (Samuelson, P. A., Nordhaus, W. D., S. 582)

^[62] „Ein Markt wird als vollständig bezeichnet, wenn jeder beliebige Zahlungsstrom gehandelt werden kann, ganz gleich, welche Höhe, welche zeitliche Struktur und welche Unsicherheit er aufweist.“ (Brüker, G., Seminarunterlagen Kapitalmarkt- und Finanzierungstheorie, Wintersemester 2001/2002, S. 5)

^[63] Vgl. O.V., Deutsche Bundesbank Monatsbericht März 1999, S. 42

^[64] Vgl. O.V., Deutsche Bundesbank Monatsbericht März 1999, S. 42

^[65] Quelle: Weber, T., Das Einmaleins der Hedge Funds

^[66] Zur Beschreibung der einzelnen Strategien siehe Punkte 2.1 bis 3 dieser Arbeit.

^[67] Quelle: Weber, T., Das Einmaleins der Hedge Funds

^[68] Vgl. Single, G. L., S. 479

^[69] Quelle: http://www.hedgefund.com/abouthfs/attributes/diststrategy/diststrategy.htm, 22.07.2003

^[70] Quelle: http://www.hedgefund.com/abouthfs/attributes/distsize/distsize.htm, 05.08.2003

^[71] Vgl. O.V., Begründung zum Entwurf des Investmentmodernisierungsgesetzes, S. 102

^[72] Siehe hierzu Punkte 3 und 4 dieser Arbeit.

^[73] Vgl. Jaeger, L., Renditequellen für Hedge Funds II, in: Absolut Report Nr. 14, S. 30

^[74] Vgl. O.V., Begründung zum Entwurf des Investmentmodernisierungsgesetzes, S. 102

^[75] Vgl. Weber, T., S. 66

^[76] Vgl. Abbildung 3 und 4

^[77] Vgl. Cottier, P., S. 122

^[78] Der deutsche Aktienindex stieg im Zeitraum vom 01.01.1994 bis 01.03.2000 von etwa 2.000 auf knapp 8.000 Punkte, der Dow Jones stieg im gleichen Zeitraum von etwa 4.000 auf knapp 12.000 Punkte.

^[79] Vgl. Weber, T., S. 64

^[80] Vgl. Cottier, P., S. 123

^[81] Vgl. Cottier, P., S. 123

^[82] Vgl. Cottier, P., S. 124

^[83] Weber, T. S. 68

^[84] Vgl. Abbildung 5

^[85] Zu den Charakteristika von Call- und Put-Optionen siehe Anhang.

^[86] Vgl. Cottier, P., S. 125

^[87] Vgl. Weber, T., S. 64

^[88] Vgl. Weber, T., S. 64

^[89] Vgl. Punkt 1.3 dieser Arbeit

^[90] Vgl. Cottier, P., S. 125

^[91] Vgl. Nicholas, J. G., S. 21

^[92] Verwendet werden im Folgenden die Bezeichnungen Alpha und Beta. Der bekannte Betafaktor entspricht dem systematischen Marktrisiko. Der Alphafaktor entspricht dem Teil der Aktienrendite, der von der Marktrendite unabhängig ist. Das Alpharisiko ist somit das Risiko der einzelnen Aktie, im Gegensatz zum Gesamtmarktrisiko. Alpha hängt von den Fähigkeiten des Managers ab. Vgl. hierzu Steiner, M., Bruns, C., Wertpapiermanagement, S. 282 und zu Beschreibung von Alpha und Beta. Vgl. auch Punkt 4 dieser Arbeit

^[93] Vgl. Jaeger, L., Renditequellen von Hedge Funds I, S. 27

^[94] Beispielsweise könnte, als Folge einer falschen Titelauswahl, die leer verkaufte Position steigen und die gekaufte Position fallen. Ineffizienzen können sich ausweiten oder bestehen einfach weiter ohne korrigiert zu werden.

^[95] Vgl. Weber, T., S. 74

^[96] Vgl. Nicholas, J. G., S. 19

^[97] Vgl. Nicholas, J. G., S. 22

^[98] Vgl. Abbildung 3 und 4

^[99] Vgl. Cottier, P., S. 133

^[100] Vgl. O.V., Begründung zum Entwurf des Investmentmodernisierungsgesetzes, S. 102

^[101] Vgl. Weber, T., S. 80

^[102] Vgl. Friedrich, M., Bahr, D. H., S. 91

^[103] Vgl. Wehner, H., S. 58

^[104] Quelle: Wehner, H., Wandelanleihen in Spezialfonds, in: Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen, 16/2003, S. 59

^[105] Der Rendite durch Korrektur der Unterbewertung der Wandelanleihe bei konstantem Aktienkurs.

^[106] Quelle: Weber, T., Das Einmaleins der Hedge Funds, S. 84