Die Entwicklung von MBO-Unternehmen

Inhaltsverzeichnis

AbBildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Die Entwicklung des deutschen Management-Buy-Out-Marktes
1.2 Ziel der Arbeit
1.3 Gang der Untersuchung
1.4 Begriffsdefinitionen und Abgrenzungen
1.3.1 Management-Buy-Out (MBO)
1.3.2 Management-Buy-In (MBI)
1.3.3 Belegschafts-Buy-Outs (BBO)
1.3.3 Leveraged Buy-Out (LBO)
1.3.4 Abgrenzung der verschiedenen Buy-Out-Begriffe

2 Motive und Voraussetzungen von Management-Buy-Outs
2.1 Motive der beteiligten Interessensgruppen
2.1.1 Motive des Verkäufers
2.1.1.1 Nachfolgeregelung
2.1.1.2 Restrukturierung
2.1.1.3 Sanierung
2.1.1.4 Privatisierung
2.1.1.5 Going Private
2.1.2 Motive des Managements
2.1.3 Motive sonstiger Interessensgruppen
2.2 Voraussetzungen für einen Management-Buy-Out
2.2.1 Branchenbezogene Eignungskriterien
2.2.2 Unternehmens- und produktbezogene Eignungskriterien
2.2.3 Finanzielle Eignungskriterien

3 Mittelfristige Entwicklung von Management- Buy-Outs
3.1 Bisherige Untersuchungen zur mittelfristigen Entwicklung
3.1.1 US-amerikanische Untersuchungen
3.1.2 Europäische Untersuchungen (ohne Fokus auf Deutschland)
3.1.3 Deutsche Untersuchungen
3.2 Erklärungsmuster für die Unternehmensentwicklung nach Management-Buy-Outs
3.2.1 Principal-Agent-Theorie/Free-Cashflow
3.2.2 Entrepreneurship
3.2.3 Steuerersparnisse und Umverteilungen
3.3 Der Management-Buy-Out als dauerhafte Organisationsform?
3.4 Einflüsse auf die Dauerhaftigkeit von Management-Buy-Outs
3.5 Exit-Szenarien
3.5.1 Börsengang (IPO)
3.5.2 Verkauf an ein anderes Unternehmen (Trade Sale)
3.5.3 Company Buy-Back/Secondary Buy-Out (2BO)
3.5.4 Liquidation
3.6 Häufigkeit der verschiedenen Exit-Szenarien

4 Langfristige Firmenentwicklung von Management- Buy-Outs
4.1 Bisherige Untersuchungen zur langfristigen Entwicklung
4.2 Eigene Untersuchung zur langfristigen Entwicklung
4.2.1 Auswahl der Unternehmen und Datenbeschaffung
4.2.2 Methodik der Untersuchung
4.2.3 Merkmale der untersuchten Unternehmen
4.2.3.1 Jahr des Management-Buy-Outs
4.2.3.2 Branchenverteilung
4.2.3.3 Auslöser des Management-Buy-Outs
4.2.3.4 Transaktionsvolumen des Management-Buy-Outs
4.2.3.5 Höhe der Managementbeteiligung
4.2.3.6 Jahr des Börsengangs
4.2.3.7 Zeitspanne zwischen Management-Buy-Out und Börsengang
4.2.3.8 Größe der Unternehmen beim Management-Buy-Out und beim Börsengang
4.2.3.9 Heutiger Unternehmensstatus
4.2.4 Regressionsanalyse hinsichtlich möglicher Einflussfaktoren auf die Zeitspanne zwischen Management-Buy-Out und Börsengang
4.2.5 Zeitreihenuntersuchung
4.2.5.1 Umsatz
4.2.5.2 Gewinn
4.2.5.3 Umsatzrendite
4.2.5.4 Mitarbeiterzahl
4.2.5.5 Umsatz je Mitarbeiter
4.2.5.6 Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
4.2.5.7 Kundenziel
4.2.5.8 Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen
4.2.5.9 Lieferantenziel
4.2.5.10 Gesamtverschuldung
4.2.5.11 Investitionsintensität
4.2.6 Vergleich der mittel- und langfristigen Performance

5 Zusammenfassung und Schlussbemerkungen

Anhang: Firmenprofile

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Entwicklung des Buy-Out-Marktes in Deutschland

Abb. 2: Vorgehensweise der Arbeit

Abb. 4: Five-Forces -Wettbewerbsmodell nach Porter

Abb. 5: Produktlebenszyklus

Abb. 6: Zusammenhang zwischen der BCG-Matrix, dem Produktlebenszyklus und der Kostenerfahrungskurve

Abb. 7: Aufbau des Venture-Capital-Kreislaufs

Abb. 8: Altersverteilung der untersuchten MBOs

Abb. 9: Branchenverteilung der untersuchten Firmen

Abb. 10: Auslösende Gründe für den MBO

Abb. 11: Vergleich der MBO-Transaktionsvolumina

Abb. 12: Vergleich der Höhe der Managementbeteiligung beim MBO

Abb. 13: Vergleich der Jahre des Börsengangs

Abb. 14: Vergleich der Zeitspanne zwischen MBO und IPO

Abb. 15: Vergleich der Jahresumsätze beim MBO und beim IPO

Abb. 16: Vergleich des heutigen Unternehmensstatus

Abb. 17: Umsatzentwicklung

Abb. 18: Gewinnentwicklung

Abb. 19: Entwicklung der Umsatzrendite

Abb. 20: Entwicklung der Mitarbeiterzahlen

Abb. 21: Entwicklung des Umsatzes je Mitarbeiter

Abb. 22: Entwicklung der Forderungen aus Lieferungen und Leistungen

Abb. 23: Entwicklung des Kundenziels

Abb. 24: Entwicklung der Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen

Abb. 25: Entwicklung des Lieferantenziels

Abb. 26: Entwicklung der Gesamtverschuldung

Abb. 27: Entwicklung der Investitionsintensität

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Entwicklung des Buy-Out-Marktes in Deutschland 1

Tab. 2: Entwicklung der Exit-Szenarien 37

Tab. 3: Bestimmtheitsmaß r2 für die sechs Hypothesen 53

Tab. 4: Vergleich der Performance vor und nach dem IPO (= mittel- vs. langfristige Performance)

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Die Entwicklung des deutschen Management-Buy-Out-Marktes

Der Markt für Management-Buy-Outs (MBOs) in Deutschland ist ein Wachs­tumsmarkt.^[1] Zwischen 1995 und 2000 wuchs das Volumen des Buy-Out-Marktes exponentiell von 1,14 Milliarden auf 15,1 Milliarden Euro. Aufgrund der schwierigen wirtschaftlichen Lage ging das Transaktionsvolumen bis 2002 wieder auf 5,8 Milliarden Euro zurück, die Anzahl der Deals ist aber ungebrochen hoch und bewegt sich mit 86 Buy-Outs fast auf dem Niveau von 2001 (vgl. Abb. 1/Tab. 1).^[2]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1/Tab. 1: Entwicklung des Buy-Out-Marktes in Deutschland

Quellen: CMBOR (2000), S. 79; CMBOR (2003a).

Zwar reicht die Größe des deutschen MBO-Marktes weder in absoluten Zahlen noch relativ zum Bruttoinlandsprodukt an die Größe des mit Abstand führenden britischen Marktes heran,^[3] doch unter den kontinentaleuropäischen Ländern ist er mittlerweile zusammen mit dem französischen sowohl nach Anzahl der Deals als auch nach Volumen der größte Markt.^[4]

Ein wichtiger Faktor für die steigende Bedeutung von MBOs in Deutschland war die Privatisierung staatlicher Unternehmen in den neuen Bundesländern nach der deutschen Wiedervereinigung. Während es bis 1991 jährlich nur ca. 50 MBOs in Deutschland gab,^[5] erhöhte sich die Anzahl drastisch durch die Aktivitäten der Treuhandanstalt. Zwischen 1990 und 1993 wurden 13.836 Privatisierungen durchgeführt, darunter 2.607 Management-Buy-Outs bzw. Management-Buy-Ins.^[6] Aufgrund der Erfahrungen, die durch diese Transaktionen gemacht wurden, verbesserte sich das Image von Buy-Outs in Deutschland, das von Unternehmenszerschlagungen durch Spekulanten (corporate raiders) in den 1980er Jahren in den USA geprägt war, und der MBO gewann zunehmend an Akzeptanz.^[7]

1.2 Ziel der Arbeit

Die steigende Anzahl von MBOs und die damit zunehmende wirtschaftliche Bedeutung implizieren eine verstärkte wissenschaftliche Auseinandersetzung mit der MBO-Thematik. Ein wichtiger Forschungsgegenstand ist die Performance-Entwicklung von MBO-Unternehmen. In den vergangenen Jahren wurden verschiedene Studien zu diesem Thema durchgeführt.^[8] Auffallend ist dabei jedoch gerade für die US-amerikanischen Studien, dass sie sich meist auf Transaktionen aus den 1980er Jahren, der Boomphase für MBOs in den USA, beziehen.^[9] Die Finanzmärkte haben sich in der Zwischenzeit jedoch beträchtlich gewandelt, weshalb neue Studien mit aktuellerem Zahlenmaterial wünschenswert sind.^[10] Die meisten Studien betrachten zudem nur die Performance-Entwicklung für einen Zeitraum von zwei bis drei Jahren nach dem MBO. Da in der Wissenschaft jedoch Uneinigkeit über die Langzeiteffekte von MBOs besteht,^[11] stellt sich die Frage nach der Nachhaltigkeit von MBOs.^[12] Bisher hat sich vor allem das Centre for Management Buy-Out Research (CMBOR) der University of Nottingham unter der Leitung von Professor Mike Wright mit dieser Problematik auseinandergesetzt.^[13] Für Deutschland liegen jedoch keine Langzeitstudien vor. Ziel dieser Arbeit ist es daher, speziell für den deutschen Markt die Langzeitperformance von MBOs zu untersuchen und zu erforschen, ob von MBOs eine nachhaltige Performance-Steigerung ausgeht.

1.3 Gang der Untersuchung

Im ersten Kapitel wird zunächst eine definitorische Einordnung und Abgrenzung des Management-Buy-Out-Begriffs vorgenommen. Dieser Schritt ist wichtig, da die verschiedenen Buy-Out-Bezeichnungen nicht einheitlich definiert sind und in wissenschaftlichen Publikationen häufig sich widersprechende oder voneinander abweichende Definitionen verwendet werden.

Das zweite Kapitel behandelt die Motive der verschiedenen Interessensgruppen (Verkäufer, Management, Private-Equity-Investoren^[14], Fremdkapitalgeber) und stellt die unternehmensseitigen Voraussetzungen, die bei einem erfolgreichen MBO gegeben sein müssen, dar. Eine Zusammenfassung bisheriger Studien über die typischen Charak­teristika von MBO-Unternehmen rundet das Kapitel ab.

Nachdem in den ersten beiden Kapiteln Grundlagenwissen zum MBO vermittelt wurde, wird im dritten Kapitel die kurz- und mittelfristige Performance-Entwicklung von MBO-Unternehmen dargestellt. Zu dieser Thematik existieren bereits viele wissenschaftliche Abhandlungen, die dem MBO meist eine Effizienz steigernde Wirkung zuschreiben.^[15] Dieser Effekt wird hauptsächlich mit der Principal-Agent-Theorie begründet, die daher näher beschrieben werden soll. Andere Autoren kritisieren jedoch diese Effizienzgewinne als bloße Umverteilung des Vermögens der Interessens­gruppen (stakeholder) eines Unternehmens oder halten MBOs lediglich für eine unternehmerische Übergangsform. Es wird gezeigt werden, dass die Dauerhaftigkeit einer MBO-Organisation besonders vom Ausstiegsverhalten beteiligter Private-Equity-Investoren abhängt. Daher werden in diesem Kapitel die verschiedenen Exit-Formen dargestellt und mit empirischen Studien belegt.

Im vierten Kapitel wird die langfristige Performance-Entwicklung von MBO-Unternehmen analysiert. Zunächst werden bisherige ausländische Studien zu diesem Thema dargestellt. Anschließend wird mittels einer vom Verfasser selbst durchge­führten empirischen Studie anhand von bilanziellen Kennzahlen die Langzeitentwick­lung speziell in Deutschland untersucht. Insbesondere die Auswirkungen eines Börsen­gangs sind hierbei von Bedeutung.

Zum Schluss werden im fünften Kapitel die Ergebnisse aus den vorangegangenen Ab­schnitten verdichtet und die wesentlichen Zusammenhänge aufgezeigt (siehe Abb. 2).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Vorgehensweise der Arbeit

1.4 Begriffsdefinitionen und Abgrenzungen

„The existing body of literature concerned with the complex of corporate acquisitions in general and corporate buyouts in particular is characterized by a large degree of confusion of the terminology used.“^[16] Leimbachs Zitat umschreibt treffend die begriffliche Unklarheit, die den Buy-Out-Begriffen anhaftet. Daher wird im Folgenden der für diese Arbeit besonders relevante Begriff „Management-Buy-Out“ definiert und von verwandten Begriffen abgegrenzt.

1.3.1 Management-Buy-Out (MBO)

Unter dem Begriff „Management-Buy-Out“ wird der Erwerb eines Unternehmens oder Unternehmensteiles durch die bisher dort angestellten Mitarbeiter der obersten Führungsebene (Management) verstanden.^[17] Der vertragliche Status der Manager gegenüber dem Unternehmen ändert sich somit von dem leitender Mitarbeiter in den von geschäftsführenden Gesellschaftern, womit sie auch die damit verbundenen unternehmerischen Risiken übernehmen.^[18] Die Übernahme von Anteilen durch das Management ist das einzige allgemeingültige Merkmal, das sich bei allen MBOs feststellen lässt.^[19]

Falls es sich bei dem zu erwerbenden Unternehmen nicht um einen Kleinbetrieb oder einen Sanierungsfall, der für einen symbolischen Kaufpreis veräußert wird, handelt, wird das Management jedoch gewöhnlich nicht genug Eigenkapital für den kompletten Unternehmenskauf zur Verfügung haben.^[20] Diese Finanzierungslücke kann durch Private-Equity-Investoren, welche die verbleibenden Unternehmensanteile kaufen, ge­schlossen werden. Ferner kann das Management auch durch Fremdkapitalaufnahme einen größeren Anteil an dem Unternehmen übernehmen.^[21]

Es herrscht Unklarheit über die Höhe der Anteile, die vom Management übernommen werden müssen, um einen Unternehmenserwerb als MBO zu qualifizieren. Häufig werden nur unspezifische Begriffe wie „spürbar“^[22], „wesentlich“^[23] oder „significant“^[24] verwendet, genaue Prozentangaben jedoch vermieden. Streng genommen liegt ein MBO nur vor, wenn das Management die Anteilsmehrheit hält. Da die übrigen Anteilseigner in der Praxis meist wenig operativen Einfluss ausüben, wird aber oft schon bei einer geringeren Beteiligung von einem MBO gesprochen. Ballwieser/Schmid nennen 20 % als Untergrenze,^[25] Schwenkedel spricht von 10-20 %,^[26] Schmid senkt schließlich seine Forderung auf 5 %.^[27] Es kommt somit beim MBO nicht auf die Kapitalmehrheit an, sondern vielmehr muss das Management die Möglichkeit haben, „[...] die zukünftige Geschäftspolitik weitgehend eigenverantwortlich zu bestimmen.“^[28]

1.3.2 Management-Buy-In (MBI)

Während ein MBO sich vor allem dadurch auszeichnet, dass die bereits zuvor im Unternehmen beschäftigten Manager dieses übernehmen, geht beim Management-Buy-In (MBI) der Erwerb von externen Managern aus.^[29] Diese Buy-Out-Form bietet sich an, wenn interne Manager nicht in ausreichendem Maße die Fähigkeit oder Bereitschaft zur Unternehmensführung besitzen. Dies ist beispielsweise beim Ausscheiden einer sehr charismatischen und autoritären Führungs- und Inhaberpersönlichkeit der Fall, wenn aus der zweiten Führungsebene kein adäquater Nachfolger aufgebaut wurde.^[30] Auch bei den Privatisierungs-Buy-Outs in den neuen Bundesländern unterstützten Manager aus Westdeutschland die Unternehmen bei ihrer Anpassung an die Marktwirtschaft.^[31]

Häufig wird das externe Management jedoch mit zusätzlichen Problemen wie z. B. mangelnder Produkt- und Marktkenntnis, Akzeptanzproblemen bei den Mitarbeitern oder Unkenntnis über die innerbetrieblichen Strukturen konfrontiert,^[32] wodurch die Erfolgsrate von MBIs gegenüber MBOs sinkt.^[33] Diese Problematik versucht man durch gemischte Buy-Out-Teams aus externen und internen Managern zu umgehen. Man spricht in diesem Zusammenhang von Buy-In-MBOs (BIMBOs).^[34]

1.3.3 Belegschafts-Buy-Outs (BBO)

Wenn bei einem Unternehmenserwerb nicht nur die Führungskräfte, sondern auch weite Teile der Belegschaft Anteile erwerben, spricht man von einem Belegschafts-Buy-Out.^[35] Im Gegensatz zum MBO wird damit der Kreis der Anteilseigner stark erweitert. Ein BBO unterscheidet sich von anderen Formen der Mitarbeiterkapitalbeteiligung (z. B. Vorzugsaktien) dadurch, dass letztere als Anreiz für einen Verbleib im Unternehmen gedacht sind, während man sich beim BBO von den bisherigen Eigentümerverhältnissen trennen will.^[36] Ein BBO kann somit zur Überwindung des klassischen Konfliktes zwischen Arbeit und Kapital dienen, was mit einem Motivationsschub aller Mitarbeiter einhergehen kann.^[37] BBOs treten unter anderem. bei Sanierungsfällen und der Abwehr von unfreundlichen Übernahmen auf. Durch die Anteilsbeteiligung von Mitarbeitern wird jedoch auch die Durchführung von unpopulären Maßnahmen (z. B. betriebsbedingte Kündigungen) erschwert, was die Existenz des Unternehmens gefährden kann.^[38]

1.3.3 Leveraged Buy-Out (LBO)

Unter einem Leveraged Buy-Out versteht man den Erwerb eines Unternehmens oder Unternehmensteiles, der überwiegend durch Fremdkapital finanziert wird.^[39] Der hohe Verschuldungsgrad wird mittels des Leverage-Effektes zur Steigerung der Eigenkapital­rendite genutzt.^[40] Als Sicherheit dienen dabei die Vermögensgegenstände des erworbenen Unternehmens. Der Schuldendienst erfolgt durch die Realisierung zukünftiger Cashflows.^[41] Aus diesem Grund werden für LBOs Firmen mit hohem, stabilen Cashflows bevorzugt.^[42]

Ähnlich wie bei der Höhe der Managementbeteiligung beim MBO gibt es auch bezüglich der Höhe der Fremdkapitalbeteiligung beim LBO selten klare Zahlenangaben darüber, was unter einem „large amount of debt“^[43] zu verstehen ist. Als Richtwert soll der Ansatz von Schmid und Jacoby dienen, die sich der Definition der US-amerikanischen Bankenaufsichtsbehörden für Highly Leveraged Transactions (HLTs) bedienten. Danach ist eine Transaktion „highly leveraged“ wenn das Fremdkapital des betroffenen Unternehmens verdoppelt wird und dies zu einer Fremdkapitalquote von über 50 % führt, wenn, unabhängig von der Steigerung, eine Fremdkapitalquote von über 75 % erreicht wird oder wenn mindestens 25 % des Fremdkapitals zur Finanzierung des Kaufpreises aufgenommen wurden.^[44]

Normalerweise wird ein Investor das Management des übernommenen Unternehmens im Rahmen einer Kapitalbeteiligung beim LBO einbinden, um durch Insiderwissen das Investitionsrisiko zu verringern.^[45] Genauso wie der Fremdkapitaleinsatz beim MBO ist dies allerdings kein konstituierendes Merkmal, das ex definitione bei allen LBOs gegeben sein muss.

1.3.4 Abgrenzung der verschiedenen Buy-Out-Begriffe

In den USA werden die Begriffe MBO und LBO oft synonym zueinander verwendet,^[46] oder ein MBO als ein „particular type of leveraged buyout“^[47] angesehen. Diese Begriffsverwendung lässt sich durch den normalerweise sehr hohen Anteil von Fremdkapital bei der MBO-Finanzierung in den USA erklären.^[48] Andererseits dominiert in Großbritannien der Begriff MBO, weil die ersten MBOs Ende der 1970er Jahre kleine Volumina hatten und deshalb kaum Fremdkapital zur Finanzierung notwendig war. Daher wird auch heute noch in Europa bei der Begriffsverwendung der Aspekt der Managementbeteiligung über den der Finanzierungsart gestellt.^[49]

Wie in den vorangegangenen Abschnitten beschrieben, kann ein MBO (respektive ein MBI oder BBO) mit einer sehr hohen Verschuldung einhergehen. Dies ist jedoch keine notwendige Voraussetzung für das Vorliegen eines MBOs. Ebensowenig ist eine Managementbeteiligung Voraussetzung für einen LBO. Aus diesem Grund sollte von einer Hierarchisierung oder Synonymisierung der Begriffe Abstand genommen werden. Vielmehr handelt es sich bei den Begriffen MBO und LBO um gleichrangige Begriffe, die jedoch verschiedene Aspekte (Käufergruppe bzw. Finanzierung) bei einem Buy-Out betonen. Die Begriffe sind nicht deckungsgleich, aber überlappen sich stark. Folglich ist es definitorisch sinnvoll, die Schnittmenge dieser beiden Begriffe (also Buy-Outs mit Managementbeteiligung und hoher Fremdkapitalbeteiligung) als „Leveraged Manage­ment-Buy-Outs“ (LMBOs) zu präzisieren (siehe Abb. 3). Da jedoch der Begriff LMBO in der Praxis wenig geläufig ist,^[50] und der vorgegebene Diplomarbeitstitel sich auf MBOs bezog, wird im Weiteren auf eine explizite Unterscheidung in „leveraged“ und „non-leveraged“ MBOs verzichtet und allgemein der Begriff „MBO“ verwendet.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: Zusammenhang zwischen MBO, LBO und LMBO

Quelle: Jacoby (2000), S. 23.

2 Motive und Voraussetzungen von Management-Buy-Outs

2.1 Motive der beteiligten Interessensgruppen

Im Folgenden werden die Gründe für einen MBO aus der Sicht der verschiedenen beteiligten Parteien dargestellt.

2.1.1 Motive des Verkäufers

2.1.1.1 Nachfolgeregelung

Viele mittelständische Unternehmen stehen vor dem Problem, dass sich der Firmengründer, der in der Nachkriegszeit das Unternehmen aufbaute, aus Altersgründen aus dem Geschäftsleben zurückziehen will, sich innerhalb seiner Familie jedoch kein Nachfolger für die Geschäftsführung findet. Becker berichtet, dass bei ca. 30.000 deutschen Unternehmen pro Jahr die Nachfolgeproblematik gelöst werden muss. Ferner muss nach Schätzungen des Instituts für Mittelstandsforschung pro Jahr bei mehr als 3.000 Unternehmen mit einem Umsatz von über 12,5 Mio. Euro die Nachfolge geklärt werden.^[51] Eine andere Studie besagt zudem, dass in fast der Hälfte aller Familienunternehmen kein Familienmitglied bereit ist, die unternehmerische Nachfolge anzutreten.^[52]

Findet sich kein Familienangehöriger, der den Betrieb übernehmen möchte, bleibt neben einer Liquidation meist nur die Veräußerung des Unternehmens. Ein Eigentümerwechsel durch einen Börsengang ist den meisten mittelständischen Betrieben wegen der zu geringen Größe und der Kosten verwehrt.^[53] Bei einem Verkauf an einen externen Bieter – in der Regel ein Konkurrenzunternehmen – kann jedoch eine Kontinuität in der Geschäftspolitik und die Fortführung des Unternehmens nicht garantiert werden. Das übernehmende Unternehmen wird in der Regel am Erwerb von zusätzlicher Marktanteilen, Synergiepotentialen und vorhandenem Know-how interessiert sein. Dies kann zur Folge haben, dass der Käufer Doppelfunktionen im Management eliminiert, Standorte schließt, Mitarbeiter entlässt, das Produktsortiment bereinigt und bisweilen sogar nur noch eingeführte Markennamen weiterführt, während die Firma als eigenständige Organisationseinheit verschwindet.^[54]

Um sein Lebenswerk fortzuführen und die Unternehmenskontinuität zu wahren, wird der Unternehmer daher daran interessiert sein, dass langjährige und eventuell befreundete Manager die Firma übernehmen. Diese „interne Lösung“ hat den Vorteil, dass ein Erhalt der Firma wahrscheinlicher ist und Firmen-Know-how der Konkurrenz verborgen bleibt.^[55] Außerdem kann der bisherige Eigentümer über einen Beirat oder als Ratgeber weiterhin unterstützend zur Verfügung stehen.^[56] Diese Gründe können dafür entscheidend sein, dass der Verkäufer ein höheres Angebot von externen Bietern zu Gunsten des bisherigen Managements ausschlägt.^[57]

2.1.1.2 Restrukturierung

Nachdem sich die Konglomeratsbildung der 1960er und frühen 1970er Jahre als weitgehend ineffizient erwiesen hat,^[58] besinnen sich immer mehr Unternehmen wieder auf ihr Kerngeschäft und trennen sich von Randaktivitäten, die mit der neuen fokusierten Konzernstrategie nicht mehr vereinbar sind.^[59] Unternehmen, die ein wertorientiertes Management^[60] betreiben, werden außerdem auch die Veräußerung von Firmenbereichen, welche die Renditeerwartungen der Eigner nicht erfüllen, in Betracht ziehen, selbst wenn für die betroffenen Produkte oder Dienstleistungen ein Markt vorhanden ist und (marginale) Gewinne erzielt werden.^[61] Weitere Gründe für eine Veräußerung sind nicht benötigte Unternehmensbereiche, die bei der Akquisition eines anderen Konzerns miterworben wurden,^[62] die krisenhafte Entwicklung eines Betriebsteils,^[63] kartellrechtliche Gründe oder ein Finanzierungsbedarf (z. B. für zukünftige Akquisitionen) beim abgebenden Konzern.^[64]

Ein Spin-off-MBO (auch: Restrukturierungs-MBO)^[65], bei dem Teile eines Unter­nehmens an das eigene Management veräußert werden, hat den Vorteil, dass dadurch ein Verkauf an einen direkten Konkurrenten verhindert werden kann und das abgebende Unternehmen somit nicht geschwächt wird.^[66] Ferner erhofft man sich durch die Abspaltung eine Reduzierung der Verwaltungskosten und eine größere Flexibilität durch verkürzte Entscheidungswege.^[67] Aufgrund der persönlichen Bindungen zum verkaufenden Unternehmen kann ein Spin-off-MBO auch gerade dann vorteilhaft sein, wenn man weiterhin eine stabile Geschäftsbeziehung pflegen will.^[68]

2.1.1.3 Sanierung

Ein Sanierungs-MBO (auch Receivership-MBO genannt) kennzeichnet den Verkauf eines krisenhaften Unternehmens oder Unternehmensteils an das Management.^[69] Gerade bei drohender Insolvenz kann ein MBO zur Abwendung einer für alle Beteiligten nachteiligen Zwangsliquidation beitragen.^[70] Die risikobehaftete Managementbeteiligung dokumentiert als vertrauensbildende Maßnahme die Zuversicht der Unternehmens­führung in die Zukunft des Unternehmens und erleichtert so die weitere Kapital­aufnahme. Dies funktioniert natürlich nur, wenn die Führungskräfte die Krise nicht durch eigenes Mißmanagement verursacht haben. Auch die Erhaltung des eigenen Arbeitsplatzes, der bei einer Liquidation verloren ginge, wirkt motivationssteigernd.^[71] Da der Kaufpreis eines sanierungsbedürftigen Unternehmens normalerweise weit geringer als bei vergleichbaren erfolgreichen Unternehmen ist – oft handelt es sich sogar nur um einen symbolischen Betrag –, kann das Management im Falle eines erfolgreichen Turn-arounds mit überdurchschnittlichen Wertsteigerungen seiner Anteile rechnen und somit hohe Veräußerungsgewinne erzielen.^[72]

2.1.1.4 Privatisierung

Bei einer Privatisierung von Unternehmen in staatlichem Eigentum können MBOs entweder im Rahmen eines Verkaufs des kompletten Unternehmens durchgeführt werden, das Unternehmen kann in mehrere kleinere Einheiten aufgespalten und anschließend an das jeweilige Management veräußert werden oder ein Unternehmens­teil eines ansonsten in Staatsbesitz verbleibenden Unternehmens wird privatisiert.^[73] Hauptgrund für den Verkauf ist meistens eine ordnungspolitische Neuorientierung des Staates in Richtung wettbewerblicher Mechanismen. Ferner erhofft man sich eine effizientere Betriebsführung und Ressourcenallokation als unter staatlichem Besitz.^[74] Der MBO als Form der Vermögensprivatisierung hat vor allem auf Kommunal- und Landesebene gegenüber dem Verkauf an andere Unternehmen den Vorteil, dass die mittelständische Wirtschaftsstruktur gestärkt und damit der Wettbewerb intensiviert wird.^[75]

Eine Besonderheit stellen die Privatisierungs-MBOs der Treuhandanstalt in den neuen Bundesländern dar. Frommann meint dazu: „MBOs in den neuen Bundesländern haben mit MBOs in den alten Bundesländern lediglich den Namen und die Tatsache, daß Manager sich an ihren Unternehmen beteiligen, gemeinsam.“^[76] Denn die ostdeutschen Privatisierungs-MBOs sind nicht nur mit einem Eigentümerwechsel, sondern auch mit einem totalen wirtschaftlichen Systemwechsel und einer strategischen Neuorientierung auf allen Absatz- und Beschaffungsmärkten verbunden.^[77] Vor diesem Hintergrund ist die Performance-Entwicklung ostdeutscher MBOs mit der von westdeutschen, britischen oder US-amerikanischen nicht vergleichbar. Daher wird auf ostdeutsche MBOs im weiteren Verlauf der Arbeit nicht näher eingegangen werden.^[78]

2.1.1.5 Going Private

Bei einem Going-Private-Buy-Out handelt es sich um den Verkauf eines börsennotierten Unternehmens durch dessen Aktionäre. Durch ein öffentliches Kauf­angebot (tender offer) werden die Aktien eines Unternehmens unter Einstellung des Börsenhandels in das Privateigentum einiger Buy-Out-Akteure überführt.^[79] Gründe für den Rückzug von der Börse mittels MBO sind die hohen laufenden Kosten einer Börsennotierung, mögliche Effizienzgewinne durch erhöhte Management-Motivation und die Unterbewertung der Aktie an der Börse. Es ist möglich, dass das Management Insiderwissen bezüglich einer Unterbewertung der Aktie zum eigenen Vorteil und damit zum Nachteil der Alteigentümer ausnutzt.^[80] In den USA führte zudem die Unterbewertung am Aktienmarkt schon oft zu unfreundlichen^[81] Übernahmeversuchen, gegen die ein MBO als Abwehrmaßnahme dienen kann.^[82]

Bislang sind Going-Private-Buy-Outs in Deutschland noch nicht sehr verbreitet, jedoch gibt es gerade unter den gering- und mittelkapitalisierten „klassischen“ Werten (z. B. Bau, Baumaterialien, Maschinen- und Anlagenbau, Chemie) Aktien, die von der Börse schon seit Jahren vernachlässigt werden.^[83] Daher ist abzusehen, dass der Going-Private-Buy-Out auch in Deutschland an Bedeutung gewinnen wird.

2.1.2 Motive des Managements

Im Rahmen eines MBOs kann das Management Anteile an dem Unternehmen erwerben, bei dem es bisher nur angestellt war.^[84] Hierdurch hat das Management die Möglichkeit, das Unternehmen eigenverantwortlich zu leiten und ist unabhängig von übergeordneten Anweisungen.^[85] Unzufriedenheit mit dem aktuellen Betriebsklima und der Unternehmenskultur sowie der Wunsch nach einer spannenden und lukrativen Herausforderung sind weitere Gründe, die einen Buy-Out für Manager interessant machen. Der MBO kann also zur Verwirklichung von unternehmerischer Freiheit und einer damit einhergehenden Erhöhung des sozialen Status genutzt werden.^[86] Darüber hinaus wandelt sich auch die Mentalität deutscher Führungskräfte: Immer mehr Manager sind bereit, das Unternehmen zu wechseln, Herausforderungen in neuen Positionen anzunehmen und auch ein gewisses persönliches Risiko einzugehen, was für die Durchführung eines MBOs unerlässlich ist.^[87]

Andererseits schränken die Anforderungen der Kredit gebenden Banken und Private-Equity-Investoren den Handlungsspielraum wieder ein. Durch die Beteiligung erfahrener Investoren kann das Management jedoch auch mit höherer Wahrschein­lichkeit eine positive Unternehmensentwicklung erzielen^[88] und somit unter Ausnutzung des Leverage-Effektes eine hohe Rendite für das von ihm zum Kauf aufgewendete Kapital erzielen.^[89] Die notwendige Investition von Eigenkapital und die hohe Anfangsverschuldung erhöhen zwar die psychologische Belastung des Managements, dieser Nachteil wird aber durch die genaue Kenntnis von Stärken, Schwächen, Strukturen und Abläufen des Unternehmens sowie der Marktsituation kompensiert.^[90]

2.1.3 Motive sonstiger Interessensgruppen

Zusätzlich zum Management sind häufig weitere Investoren nötig, um den Kaufpreis zu finanzieren. Eigenkapitalinvestoren (z. B. Banken, Versicherungen, Pensionsfonds, Industrieunternehmen, Beratungsfirmen, aber auch Privatinvestoren [ business angels ]) versuchen durch eine Beteiligung an der Wertsteigerung des Unternehmens zu partizipieren. Auf eine Verzinsung des Kapitals bzw. eine Gewinnausschüttung wird meist verzichtet, um den Verschuldungsgrad schnell zu reduzieren. Der finanzielle Erfolg entwickelt sich dabei proportional zum Erfolg des MBO-Unternehmens. Bei einem Mißerfolg verliert der Eigenkapitalgeber sein Geld, jedoch setzt er auf ein hohes positives Potential und ist deshalb im Gegensatz zum Kreditgeber auch an spekulativen, aber oftmals sehr rentablen Kapitalanlagen interessiert. Vorteilhaft für die Banken ist bei einer Eigenkapitalbeteiligung, dass dadurch eine langfristige Geschäftsbeziehung zu dem MBO-Unternehmen entsteht, wodurch sich die Chancen auf Folgeaufträge (z. B. Börsengang, Unternehmenskauf/-verkauf) erhöhen. Versicherungen und Pensions­fonds stellen finanzielle Mittel zur Verfügung, weil sie an langfristigen hoch rentierlichen Anlagemöglichkeiten interessiert sind. Industrieunternehmen wollen außerdem Technologietrends nicht verpassen und durch ihre Beteiligung Einblicke in die neuesten Entwicklungen erhalten (window on technology). Zudem besteht die Möglichkeit, das MBO-Unternehmen zu einem späteren Zeitpunkt zu übernehmen, um sich so die Entwicklungen anzueignen. Privatinvestoren, die Eigenkapital erwerben, tun dies oft nicht allein aus finanziellen Gründen. Für viele Privatinvestoren (z. B. Alteigentümer, Familie, Freunde) ist der persönliche Bezug zum Management aus­schlaggebend für eine Kapitalbeteiligung.

In einem durch die Globalisierung der Finanzmärkte und das zusätzliche Auftreten von ausländischen Banken in Deutschland zunehmend schwieriger werdenden Kredit­geschäft stellt die Buy-Out-Finanzierung für die Fremdkapitalgeber ein hoch spezia­lisiertes und sehr profitables Geschäft dar. Kreditinstitute können durch diese Form der Darlehensgewährung eine langfristige Kundenbeziehung aufbauen und ähnlich wie bei der Eigenkapitalfinanzierung auf Folgeaufträge hoffen.

Bei staatlichen Krediten, die in der Regel zu sehr günstigen Konditionen angeboten werden, liegt der Fokus hingegen auf wirtschaftspolitischen Zielsetzungen wie z. B. dem Erhalt und der Schaffung von Arbeitsplätzen, der regionalen Wirtschaftsförderung und der Sicherung der Angebotsvielfalt durch wettbewerbspolitische Maßnahmen.

Neben den finanziellen Anreizen gibt es auch den nicht-finanziellen Vorteil, durch eine erfolgreiche Transaktion eine Reputation als Experte für Buy-Out-Übernahmen zu erzielen. Die Einbeziehung von spezialisierten Beratern (Investmentbanken, Unternehmensberater, Steuerberater, Wirtschaftsprüfer, Rechtsanwälte und Notare) ist meist aufgrund der komplexen Transaktionsstruktur nötig.^[91] Ferner können renom­mierte, externe Berater eine positive Signalfunktion (signalling)^[92] auf Investoren ausüben und somit die Kapitalbereitstellung erleichtern. Die Reputation, die sie sich aufgebaut haben, dient also der Verringerung der asymmetrischen Informations­verteilung zwischen Management und Investor und damit der Reduktion der Transaktionskosten.^[93] Da die Preise für die Inanspruchnahme eines certification agents auf den Finanzmärkten proportional zu dessen Renommee steigen, ist es für einen Berater langfristig äußerst lohnenswert, sich ein entsprechendes Reputationskapital aufzubauen.^[94]

2.2 Voraussetzungen für einen Management-Buy-Out

Nachdem die Motive der verschiedenen Interessensgruppen eines MBOs dargestellt wurden, werden nun hieraus Eignungskriterien für MBO-Unternehmen abgeleitet.

2.2.1 Branchenbezogene Eignungskriterien

Von der Wettbewerbsintensität einer Branche hängt die langfristige Entwicklung des Gewinnpotentials in einem Markt ab. Porter unterscheidet fünf wesentliche Faktoren (Five Forces), welche die Wettbewerbsintensität bestimmen: die Verhandlungsstärke von Lieferanten und Abnehmern, die Bedrohung durch Ersatzprodukte (Substitute), das Auftreten neuer Konkurrenten und die Rivalität unter den bestehenden Unternehmen (siehe Abb. 4).^[95]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 4: Five-Forces -Wettbewerbsmodell nach Porter

In Anlehnung an: Porter (1999a), S. 33-64; Porter (1999b), S. 28-36; Hitt et al. (1999), S. 61-77.

Branchen mit einer niedrigen Wettbewerbsintensität sind besonders gut für MBO-Unternehmen geeignet, da sie eine kontinuierliche Cashflow-Entwicklung garantieren, die für die Schuldentilgung nötig ist. Neben den Five Forces sind auch eine geringe Konjunkturabhängigkeit, ein stabiles Branchenwachstum, eine hohe Wertschöpfung sowie moderate Kosten für Forschung und Entwicklung (F & E) von Bedeutung.^[96]

2.2.2 Unternehmens- und produktbezogene Eignungskriterien

Unternehmen, die entweder Marktführer sind oder sich als Nischenanbieter auf ein spezielles Marktsegment konzentrieren, sind für MBOs besonders geeignet, da sie mit hoher Wahrscheinlichkeit eine stabile Entwicklung und eine hohe Wettbewerbsfähigkeit aufweisen. Dies ist vorteilhaft bei der Fremdkapitaltilgung.^[97]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 5: Produktlebenszyklus

In Anlehnung an: Thommen/Achleitner (1998), S. 195; Wöhe (1996), S. 645.

Für die Cashflow-Prognose ist es außerdem wichtig, die Produktpalette anhand des Produktlebenszyklus (siehe Abb. 5) zu analysieren.^[98] Bei einem MBO-Unternehmen sollten sich die Produkte am Ende der Wachstums- oder zu Beginn der Reifephase befinden, da in diesem Stadium die Wachstumskurve abflacht, der Kapitalbedarf niedrig, die Rentabilität positiv und der Cashflow hoch ist.^[99] Die erwirtschaftete Liquidität kann zur Reduktion der Verbindlichkeiten benutzt werden; jedoch ist es auch wichtig, in die Forschung, Entwicklung und Produktion neuer Produkte zu investieren und diese zur Reifephase zu führen. Vernachlässigt das Unternehmen die Erneuerung seiner Produktpalette, droht ihm langfristig der Verlust der Wettbewerbsfähigkeit.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 6: Zusammenhang zwischen der BCG-Matrix, dem Produktlebenszyklus und der Kostenerfahrungs­kurve

Quelle: Wöhe (1996), S. 147.

Ausgehend von den einzelnen Produktlebenszyklen der Erzeugnisse eines Unternehmens lässt sich eine Produkt-Portfolio-Analyse durchführen. Hierzu wird meistens eine Boston Consulting Group (BCG)-Matrix mit den Dimensionen Markt­wachstum und relativer Marktanteil^[100] verwendet (siehe Abb. 6). Bei einem MBO-Unternehmen sollte sich die Mehrzahl der Produkte in dem Quadranten mit geringem Marktwachstum und hohem relativen Marktanteil („C ash Cow “) befinden. Diese Position ist typisch für Produkte, die sich im Lebenszyklus in der Reifephase befinden. Aufgrund des geringen Marktwachstums und des hohen Marktanteils ist der Produktmarkt für Wettbewerber wenig interessant. Es sind folglich wenig Investitions­ausgaben zur Erhaltung des Marktanteils nötig und die Einnahmen können für die Schuldentilgung bzw. für wachstumsstarke Zukunftsprojekte abgeschöpft werden.

2.2.3 Finanzielle Eignungskriterien

Die bisherigen Eignungskriterien haben gezeigt, dass letztlich der Cashflow bei der Beurteilung der Durchführbarkeit eines MBOs eine entscheidende Rolle spielt. Es ist wichtig, dass das Unternehmen einen stabilen und vorhersehbaren Zahlungsstrom erzeugt, mit dem eine hohe Fremdkapitalbelastung zuverlässig abgetragen werden kann. Je höher und stabiler der Cashflow ist, desto mehr Fremdkapital kann zur MBO-Finanzierung aufgenommen werden, desto geringer ist das Ausfallrisiko bei der Schuldenbedienung, desto schneller können die Verbindlichkeiten wieder auf ein branchenübliches Niveau abgebaut werden und desto mehr Liquiditätsspielraum verbleibt dem Unternehmen, um weiterhin auch Maßnahmen zur Wettbewerbssicherung durchzuführen.^[101]

Darüber hinaus wird auch der Verschuldungsgrad als Kriterium für die Einschätzung der Erfolgsaussichten eines MBOs genutzt. Der statische Verschuldungsgrad^[102] eines möglichen MBO-Unternehmens sollte vor der Übernahme absolut und im Branchen­durchschnitt niedrig sein, um einen hohen Fremdkapitalanteil an der Transaktions­finanzierung zu ermöglichen.^[103] Ferner gibt der dynamische Verschuldungsgrad^[104] an, innerhalb welcher Zeit mit den selbst erwirtschafteten finanziellen Überschüssen das Fremdkapital getilgt werden kann. Ein niedriger Wert lässt auf eine kürzere Laufzeit der MBO-Finanzierung und damit ein geringeres finanzielles Risiko schließen.^[105]

Viele MBO-Unternehmen stammen zudem aus dem produzierenden Gewerbe, weil in diesem Bereich die Besicherung von Firmenaktiva oftmals einfacher als im Handel oder Dienstleistungssektor ist, was die Aufnahme von Fremdkapital erleichtert, und eine geringere Abhängigkeit von nicht beleihbarem immateriellen Vermögen und Know-how besteht.^[106] Verschiedene empirische Studien, wonach das verarbeitende Gewerbe mit Abstand der wichtigste Buy-Out-Sektor ist, unterstützen diese Theorie.^[107]

3 Mittelfristige Entwicklung von Management-Buy-Outs

3.1 Bisherige Untersuchungen zur mittelfristigen Entwicklung

Die Mehrzahl der zur kurz- und mittelfristigen Entwicklung von MBO-Firmen veröffentlichten Untersuchungen bescheinigt dem MBO-Konzept einen großen Erfolg.

3.1.1 US-amerikanische Untersuchungen

Singh analysierte die Umsatzentwicklung von 65 MBOs, die in der Zeit von 1980 bis 1987 durchgeführt wurden, und in den Folgejahren an der Börse erstmalig Aktien emittierten (Initial Public Offering, IPO^[108] ). Er stellte fest, dass diese Firmen in den drei Jahren vor der Aktienemission signifikant bessere Wachstumsraten bei Umsatz und Gewinn erzielen als der Branchendurchschnitt. Das Umsatzwachstum von Restruktu­rierungs-MBOs lag mit 21,5 % im Jahr vor dem IPO fast doppelt so hoch wie der Durchschnitt (11,5 %),^[109] der operative Gewinn stieg um bis zum 14,23 % (Branchendurchschnitt: 7,73 %).^[110]

Muscarella/Vetsuypens untersuchten die Performance-Entwicklung von 72 Firmen, die einen Going-Private-MBO durchgeführt hatten, im Zeitraum von 1983 bis 1987 jedoch wieder zurück an die Börse gingen (Reverse-MBO). Beim Vergleich der Umsatzzahlen aus der Zeit vor dem MBO und nach dem Reverse-MBO stellten sie ein Wachstum von 21,39 % fest. Die Bruttoumsatzrentabilität stieg um 6,47 %, bei Restrukturierungs-MBO sogar um 17,79 %.^[111]

Bull errechnete für 25 zwischen 1971 und 1983 realisierte MBOs das durchschnittliche Wachstum von Earnings before Interest and Taxes (EBIT) für den Zeitraum von einem Jahr vor dem MBO bis zu zwei Jahren danach, wobei er das Jahr des MBOs wegen der durch die Reorganisation entstehenden Verzerrungen ausschloss. Dabei erhielt er eine durchschnittliche Steigerungsrate von 11,2 %, die um bis zu 6,5 % über dem Branchenwachstum lag.^[112]

Kaplan betrachtete die Entwicklung von 48 MBOs, die zwischen 1980 und 1986 durchgeführt wurden. Im Vergleich mit dem Jahr vor dem MBO stieg der operative Gewinn in den drei Jahren danach um 42 %. Die Gesamtkapitalrentabilität wuchs um 15 % und die Umsatzrentabilität um 19 %. Der Netto-Cashflow^[113], der eine weitere wichtige Erfolgsgröße ist, weil viele MBOs ihr Fremdkapital durch zukünftige Cashflows besichern,^[114] steigerte sich in der Zeit von einem Jahr vor bis zu zwei Jahren nach dem Buy-Out um 96 %; die Rentabilitätskennzahlen Netto-Cashflow/Gesamt­vermögen und Netto-Cashflow/Umsatz stiegen im gleichen Zeitraum um 79 % bzw. 43 %.^[115]

Eine weitere Studie von Kaplan in Zusammenarbeit mit Stein bestätigte diese Ergebnisse. Untersucht wurde hierbei die Entwicklung der Umsatzrentabilität vom Jahr vor dem MBO bis zum zweiten Jahr nach dem Deal. Die Untersuchungen für Umsatzrentabilität und Netto-Cashflow/Umsatz umfassten 66 bzw. 63 Buy-Out-Firmen über einen Zeitraum von 1980 bis 1989. Die Umsatzrentabilität stieg durchschnittlich um 12,1 %, Netto-Cashflow/Gesamtvermögen um 41,8 %.^[116]

Smith untersuchte 58 MBOs zwischen 1977 und 1986 und stellte dabei im Zeitraum von einem Jahr vor dem MBO bis zwei Jahre danach eine Steigerung der Kennzahlen Operating Cashflow^[117] /Operating Assets um 5,9 % und Operating Cashflow/Mitarbeiter um 9,48 % fest.^[118]

Opler analysierte den Einfluss von MBOs auf die Netto-Cashflow-Entwicklung für einen Zeitraum von einem Jahr vor bis zu zwei Jahren nach dem MBO. Bei 44 MBOs, die zwischen 1985 und 1989 durchgeführt wurden, stieg der Netto-Cashflow um 73,8 %, der Netto-Cashflow/Umsatz um 49,6 % und der Netto-Cashflow/Mitarbeiter um 79,2 %.^[119]

Eine Ausnahme unter den US-amerikanischen Studien bildet die Arbeit von Liebeskind/Wiersema/Hansen, die bei einer Gegenüberstellung von 33 MBOs und 33 Vergleichsunternehmen aus der Zeit von 1980 bis 1984 weder vor noch nach dem MBO signifikanten Unterschiede bei den Kennzahlen Umsatz/Betriebsstätte und Umsatz/Mitarbeiter feststellen konnten. Somit ergab sich gemäß dieser Studie keine besondere Rentabilitätssteigerung durch MBOs.^[120]

3.1.2 Europäische Untersuchungen (ohne Fokus auf Deutschland)

Zwei aktuelle europäische Studien seien erwähnt: INSEAD und die Università Cat­taneo Castellanza untersuchten mittels Fragebögen 101 Buy-Out-Firmen in Italien zwischen 1998 und 2000, was etwa 50 % aller Buy-Out-Deals aus jener Zeit entspricht. Es wurde festgestellt, dass die durchschnittliche jährliche Umsatzwachstumsrate von 7,6 % im Jahr vor dem Buy-Out auf 11,7 % p. a. in den zwei Jahren danach anstieg. Die durchschnittliche Wachstumsrate des EBIT steigerte sich sogar von 4,8 % auf 22,7 %. Außerdem wurden die Investoren befragt, in wie weit die Entwicklung der Buy-Out-Firmen ihren Erwartungen entspricht. 56 % der Befragten antworteten, die Erwartungen seien übertroffen worden, 22 % sagten die Entwicklung verlaufe erwartungsgemäß und 22 % waren unzufrieden. In drei Viertel aller Fälle wurde der Buy-Out also als erfolgreich eingeschätzt.^[121]

Das CMBOR befragte 300 europäische Buy-Out-Unternehmen aus der Zeit von 1992 bis 1997 zu ihrer Performance-Entwicklung nach dem MBO. Im Jahr nach dem Buy-Out stieg das Umsatzwachstum signifikant von 9,1 % auf 12,5 %. Nach drei Jahren betrug es sogar 16,7 %, was einer Steigerung von 84 % entspricht. Der EBIT wuchs im Jahr des Buy-Outs von 4,2 % auf 6,4 %. Im Jahr 1 nach dem Buy-Out steigerte er sich auf 7,5 % und pendelte sich in den Folgejahren auf ca. 7 % ein.^[122]

3.1.3 Deutsche Untersuchungen

Die vorliegenden deutschen Studien bestätigen im Wesentlichen die positiven Forschungsergebnisse aus dem Ausland.

Forst untersuchte die Entwicklung von MBO-Unternehmen im Mittelstand anhand eines Fragebogens, der an 300 Firmen versendet wurde. 38 Fragebögen wurden ausgefüllt zurückgeschickt, was einer Rücklaufquote von 12,7 % entspricht. Innerhalb des Fragebogens fragte er vom Jahr der Transaktion bis zum Zeitpunkt der Untersuchung die jährliche Entwicklung von Umsatz, Umsatzrendite und Mitarbeiterzahl ab. Die Befragten konnten unter den Antwortmöglichkeiten „stark ansteigend“ (mehr als 5 %), „leicht ansteigend“ (bis 5 %), „konstant“ und „rückläufig“ wählen. In 85,7 % der Fälle stiegen Umsatz und Umsatzrendite in den Jahren nach dem MBO stark oder leicht an. Die Mitarbeiterzahl wuchs in geringerem Maße, allerdings verzeichneten 92,1 % aller Unternehmen zumindest einen leichten Anstieg. Damit kann die Mehrzahl der MBOs als erfolgreich angesehen werden.^[123]

Luippold führte drei Befragungen unter Geschäftsbanken, Beteiligungsgesellschaften und Managern von MBO-Unternehmen durch. Von den 57 Managern erhielt er 12 auswertbare Fragebögen (Rücklaufquote: 21 %). Die Manager wurden nach allgemeinen Merkmalen zur Durchführung von MBOs befragt. Dabei bewerteten die Manager den Erfolg von allen zwölf Unternehmen als positiv oder sehr positiv.^[124]

Gräper befragte mittels Fragebögen Ende Mai 1989 und nochmals im Mai 1990 insgesamt 65 Unternehmen, die bis 1989 einen MBO durchgeführt hatten.^[125] 36 Firmen antworteten (Rücklaufquote: 55,4 %). Gräper analysierte die jährliche Entwicklung von Umsatz, Gewinn vor Steuern, Mitarbeiterzahl, Verbindlichkeiten gegenüber Banken und Lagerbeständen für einen Zeitraum von jeweils fünf Jahren vor und nach dem MBO. Für die Zeit nach dem MBO war allerdings nur für drei Jahre genügend Datenmaterial vorhanden. Der Umsatz stieg in den fünf Jahren vor dem MBO durchschnittlich um 7,5 % an, in den drei Jahren danach um 14,8 %.^[126] Im Vergleich zur jeweiligen Branche war der Anstieg nach dem MBO überproportional.^[127] Der Gewinn vor Steuern wuchs in den Jahren vor dem MBO um durchschnittlich 14,0 % p. a., in der Zeit nach dem MBO sogar um 24,5 %. Die Zahl der Beschäftigten nahm im Vergleich zu Umsatz und Gewinn nach dem MBO nur gering zu (3,0 % vorher; 3,6 % nachher),^[128] ebenso die Verschuldung (1,3 % vorher; 5,5 % nachher). Der Lagerbestand nahm stärker zu (5,0 % vorher; 11,0 % nachher).

Vest führte eine Befragung von 29 Restrukturierungs- und Sanierungs-MBOs durch. Dabei ließ er zunächst das Management eine subjektive Selbsteinschätzung abgeben. 15 Manager hielten ihren MBO für sehr erfolgreich, sieben hielten ihn für erfolgreich, sechs stuften ihn als mittelmäßig ein und ein Deal wurde als weniger erfolgreich erachtet. Die schlechteste Bewertung „nicht erfolgreich“ wurde nie vergeben.^[129] Insgesamt waren also über 75 % aller Befragten mit dem MBO zufrieden. Ferner betrachtete Vest die Entwicklung des Umsatzes, des Cashflows, der Beschäftigungs­zahlen und der Produktivität (Umsatz/Mitarbeiter) für bis zu sechs Jahre nach dem MBO. Auch hier waren die Entwicklungen eindeutig positiv.^[130] Abschließend verglich er den Umsatz pro Beschäftigten und die Cashflow/Umsatz-Rate mit Branchenwerten, die er über ein Bilanzanalyseprogramm bezog, das die Sparkassen zur Bonitätsprüfung nutzen. Die Untersuchungsergebnisse ließen darauf schließen, dass die Produktivität und die Cashflow/Umsatz-Raten nicht nur absolut, sondern auch im Branchenvergleich gesteigert werden konnten.^[131]

[...]

^[1] Vgl. Becker (2000), S. 117; Wright/Robbie (1999), S. 75.

^[2] Vgl. CMBOR (2000), S. 79; CMBOR (2003a).

^[3] Vgl. Jacoby (2000), S. 109-110.

^[4] Vgl. CMBOR (2003a).

^[5] Vgl. Laub (1995), S. 1-2.

^[6] Vgl. Treuhandanstalt (1994), S. 1, zitiert nach: Laub (1995), S. 2. Zur Unterscheidung zwischen Management-Buy-Outs und Management-Buy-Ins vgl. Kapitel 1.3.1 und 1.3.2.

^[7] Vgl. Becker (2000), S. 117-118.

^[8] Für die USA vgl. z. B. die Studien von Lichtenberg/Siegel (1990); Kaplan (1989); Opler (1992); Bull (1989a, 1989b); Phan/Hill (1995); Zahra (1995). Für Großbritannien vgl. z. B. Wright et al. (1994), S. 221. Für Deutschland vgl. z. B. Forst (1992b); Gräper (1993); Vest (1995); Schmid (1994); Schwenkedel (1991).

^[9] Vgl. Jacoby (2000), S.91.

^[10] Vgl. ebenda, S. 91.

^[11]. Vgl. Jensen (1989), S. 61-74; Rappaport (1990), S. 96-104. Auf die Problematik wird in Kapitel 4.1 näher eingegangen werden.

^[12] Vgl. Palepu (1990), S. 260-261.

^[13] Vgl. z. B. Wright/Coyne (1985); Wright et al. (1993), S. 90-109; Wright et al. (1995), S. 461-482; Wright/Wilson/Robbie (1998); Wright/Robbie (1999).

^[14] Private Equity bezeichnet Eigenkapital, das ohne die Stellung von Sicherheiten gewährt wird und zu dessen Rückzahlung oder Verzinsung der Empfänger nicht verpflichtet ist. Der Private-Equity-Geber trägt somit das unternehmerische Risiko mit, kann aber auch am Erfolg des Unternehmens partizipieren. Streng genommen spricht man von Private-Equity-Finanzierung nur, wenn es sich um die Beteiligung an einem etablierten Unternehmen handelt. Bei Gründungs- und Wachstums­unternehmen wird der Begriff Venture Capital (im engeren Sinne) verwendet. Oft versteht man unter Venture Capital (im weiteren Sinne) aber auch einen Oberbegriff für die gesamte Beteiligungs­finanzierung. Vgl. Achleitner (2001), S. 514; Weitnauer (2000), S. 5.

^[15] Vgl. Kapitel 3.1.

^[16] Vgl. Leimbach (1989), S. 7.

^[17] Vgl. z. B. Gräper (1993), S. 7; O. V. (1994), S. 2180; Forst (1992a), S. 21; Lowenstein (1986), S. 152; Wright/Coyne (1985), S. 1-2.

^[18] Vgl. Nathusius (2001), S. 61, Green (1992); S. 514.

^[19] Vgl. Dechant (1999), S. 85; Schwenkedel (1991), S. 4-5; Graml (1996), S. 12.

^[20] Vgl. Lütjen (1992), S. 9; Forst (1992a), S. 39; Gräper (1993), S. 116.

^[21] Vgl. Lütjen (1992), S. 9; Lowenstein (1986), S. 152; Schwenkedel (1991), S. 4.

^[22] Vgl. Drukarczyk (1993), S. 20.

^[23] Vgl. Schmid (1994), S. 32.

^[24] Vgl. Wright et al. (1995), S. 461; Green (1992), S. 514; Phan/Hill (1995), S. 706; Wright et. al. (1993), S. 90; Lowenstein (1985), S. 732.

^[25] Vgl. Ballwieser/Schmid (1990), S. 300.

^[26] Vgl. Schwenkedel (1991), S. 4-5.

^[27] Vgl. Schmid (1994), S. 32-33.

^[28] Vest (1995), S. 13. Vgl. auch Jacoby (2000), S. 16-17; Graml (1996), S. 13-21.

^[29] Vgl. z. B. Hoffmann/Ramke (1990), S. 22; Jacoby (2000), S. 9-10; Ballwieser/Schmid (1990), S. 300.

^[30] Vgl. Jacoby (2000), S. 10.

^[31] Vgl. Laub (1995), S. 59-65.

^[32] Vgl. Gräper (1993), S. 10-11; Jacoby (2000), S. 25; Vest (1995), S. 16; Wright/Normand/ Robbie (1990), S. 106-107.

^[33] Vgl. Wright et al. (1995), S. 472.

^[34] Vgl. Lütjen (1992), S. 9-10; Jacoby (2000), S. 25; Ballwieser/Schmid (1990), S. 300.

^[35] Vgl. Ballwieser/Schmidt (1990), S. 300; Jacoby (2000), S. 23-24; Graml (1996), S. 16.

^[36] Vgl. Graml (1996), S. 16.

^[37] Vgl. Kropp (1992), S. 17.

^[38] Vgl. Kropp (1992) S. 17; Boxberg (1992), S. 25.

^[39] Vgl. z. B. Jacoby (2000), S. 19-20; Then Berg (1998), S. 8; Brealey/Myers (2000), S. 977; Ross/Westerfield/Jaffe (2002), S. 474.

^[40] Unter Leverage-Effekt wird die Steigerung der Eigenkapitalrendite rEK bei Erhöhung des Verschul-dungsgrades FK/EK verstanden, die sich ergibt, wenn die Gesamtkapitalrendite rGK über dem Fremdkapitalzinssatz rFK liegt: rEK = rGK + FK/EK * (rGK – rFK). Vgl. z. B. Perridon/Steiner (1999), S.473-479; Krumnow/Gramlich (2000), S. 881.

^[41] Vgl.Grundfest (1989), S. 255.

^[42] Vgl. Forst (1992a), S. 40-41.

^[43] Ross/Westerfield/Jaffe (2002), S. 474.

^[44] Vgl. Schmid (1994), S. 42; Jacoby (2000), S. 21; Then Bergh (1998), S. 9.

^[45] Vgl. Jacoby (2000), S. 22; Kropp (1992), S. 15.

^[46] Vgl. Schmid (1994), S. 5-6, 17.

^[47] Grundfest (1989), S. 255; Brealey/Myers (2000), S. 1068; Ross/Westerfield/Jaffe (2002), S. 925.

^[48] Vgl. Vest (1995), S. 14.

^[49] Vgl. Schmid (1994), S. 17.

^[50] Vgl. Green (1992), S. 515.

^[51] Vgl. Becker (2000), S. 49; Institut für Mittelstandsforschung (1999), S. 19.

^[52] Vgl. Albach/Freund (1989), S. 43.

^[53] Vgl. Kropp (1992), S. 21; Vest (1995), S. 20; Jacoby (2000), S. 39.

^[54] Vgl. Henes/Karnahl (1990), S. 25.

^[55] Vgl. Ballwieser/Schmid (1990), S. 304.

^[56] Vgl. Kramer (1989), S. 956-957; Bieler (1996), S. 121; Jacoby (2000), S. 38; Berger (1993), S. 23.

^[57] Vgl. Jacoby (2000), S. 38; Berger (1993), S. 23; Luippold (1992), S. 22; Vest (1995), S. 20.

^[58] Vgl. Brealey/Myers (2000), S. 986; Achleitner (2000), S. 374.

^[59] Vgl. Becker (2000), S. 11, 117.

^[60] Bezüglich des wertorientierten Managements und des damit verbundenen Shareholder-Value-Konzepts vgl. z. B. Rappaport (1986); Bühner (1990); Copeland/Koller/Murrin (1998).

^[61] Vgl. Gräper (1993), S. 32.

^[62] Vgl. Wright et al. (1991), S. 75-76; Berger (1993), S. 25; Jacoby (2000), S. 40.

^[63] Vgl. Stahl (1995), S. 46.

^[64] Vgl. Gräper (1993), S. 32; Berger (1993), S. 25; Jacoby (2000), S. 40.

^[65] Vgl. Jacoby (2000), S. 40-41; Nathusius (2001), S. 61.

^[66] Vgl. Luippold (1992), S. 20.

^[67] Vgl. Jacoby (2000), S. 41; Quick (1991), S. 312.

^[68] Vgl. Berger (1993), S. 11-12; Then Bergh (1998), S. 33; Jacoby (2000), S. 42.

^[69] Vgl. Jacoby (2000), S. 42; Boxberg (1992), S. 89.

^[70] Vgl. Kropp (1992), S. 20.

^[71] Vgl. Quick (1991), S. 321.

^[72] Vgl. Boxberg (1992), S. 77.

^[73] Vgl. Wright et al. (1991), S. 87-88.

^[74] Vgl. Stahl (1995), S. 46; Jacoby (2000), S. 45; Leipold (1992), S. 54.

^[75] Vgl. Jacoby (2000), S. 45; Luippold (1992), S. 162.

^[76] Frommann (1992), S. 130.

^[77] Vgl. Then Bergh (1998), S. 3; Dechant (1999), S. 109-120.

^[78] Bezüglich der Entwicklung ostdeutscher MBOs vgl. z. B. Stahl (1995); Dechant (1999); Schabert (2000); Laub (1995); Frommann (1992).

^[79] Vgl. Stahl (1995), S. 47; DeAngelo/DeAngelo/Rice (1984), S. 367; DeAngelo/DeAngelo (1987), S. 38; Muscarella/Vetsuypens (1990), S. 1389.

^[80] Vgl. DeAngelo/DeAngelo (1987), S. 39; DeAngelo/DeAngelo/Rice (1984), S. 400; Kropp (1992), S. 24-25; Vest (1995), S. 21.

^[81] „Unfreundlich“ bedeutet hierbei „gegen den Willen des amtierenden Managements“.

^[82] Vgl. Jacoby (2000), S. 48.

^[83] Vgl. O. V. (2001).

^[84] Vgl. Kapitel 1.3.1.

^[85] Vgl. Forst (1992b), S. 87; Luippold (1992), S. 124, 340.

^[86] Vgl. Becker (2000), S. 22-23.

^[87] Vgl. ebenda, S. 57.

^[88] Vgl. Kessel (1991), S. 28.

^[89] Vgl. Lowenstein (1986), S. 151; Fama/Jensen (1983), S. 302-303.

^[90] Vgl. Ballwieser/Schmid (1990), S. 303; Hoffmann/Ramke (1990), S. 37.

^[91] Vgl. Niedereichholz/Mechler/Stoffel (1991), S. 19-20; Schwenkedel (1991), S. 61-65.

^[92] Vgl. Picot/Dietl/Franck (2002), S. 91, 98-99; Perridon/Steiner (1999), S. 515-516.

^[93] Bezüglich der Transaktionskostentheorie vgl. z. B. Picot/Dietl/Franck (2002), S. 67-85; Williamson (1990), S. 17-48.

^[94] Vgl. Megginson/Weiss (1991), S. 881; Franzke (2001), S. 10-11.

^[95] Vgl. Porter (1999a), S. 33-64; Porter (1999b), S. 28-36. Hitt et al. (1999), S. 61-77.

^[96] Vgl. Jensen (1986), S. 325; Liebeskind/Wiersema/Hansen (1992), S. 84; Palepu (1990), S. 259; Vest (1995), S. 133-144; Jacoby (2000), S. 225-226; Gräper (1993), S. 42-43; Thommen/ Achleitner (1998), S. 827-829.

^[97] Vgl. Gräper (1993), S. 43-44; Forst (1992a), S. 21-31.

^[98] Zum Produktlebenszyklus vgl. z. B. Thommen/Achleitner (1998), S. 194-197; Wöhe (1996), S. 146, 645-647.

^[99] Vgl. Jacoby (2000), S. 225; Gräper (1993), S. 145; Vest (1995), S. 144-147.

^[100] Der relative Marktanteil ist der eigene Marktanteil im Verhältnis zum dem des Marktführers.

^[101] Vgl. Jacoby (2000), S. 232-233.

^[102] Der statische Verschuldungsgrad bezeichnet das Verhältnis FK/GK * 100. Vgl. Vest (1995), S. 180.

^[103] Vgl. Vest (1995), S. 180.

^[104] Der dynamische Verschuldungsgrad bezeichnet das Verhältnis zwischen Nettoverschuldung (also den gesamten Verbindlichkeiten abzüglich liquider Mittel und Banksaldo) und Cashflow. Vgl. Gräper (1993), S. 52.

^[105] Vgl. Gräper (1993), S. 52-53.

^[106] Vgl. Forst (1992a), S. 27; Liebeskind/Wiersema/Hansen (1992), S. 84; Vest (1995), S. 179.

^[107] Vgl. z. B. CMBOR (2000), S. 84; INSEAD/Università Cattaneo Castellanza (2001), S. 13; PwC/ EVCA (2001), S. 7; Jacoby (2000), S. 155-157; Gräper (1993), S. 85-86.

^[108] Zum IPO vgl. auch Kapitel 3.5.1.

^[109] Vgl. Singh (1990), S. 123.

^[110] Vgl. ebenda, S. 125.

^[111] Vgl. Muscarella/Vetsuypens (1990), S. 1399.

^[112] Vgl. Bull (1989b), S. 79.

^[113] Kaplan definiert den Netto-Cashflow als „[...] operating income before depreciation minus capital expenditures.“ Kaplan (1989), S. 224.

^[114] Vgl. Jacoby (2000), S. 65.

^[115] Vgl. Kaplan (1989), S. 287-313.

^[116] Vgl. Kaplan/Stein (1993), S. 351.

^[117] Smith definiert den Operating Cashflow als „[...] working capital from operations before interest and taxes plus the annual increase in operating current liabilities less the annual increase in non cash operating current assets.“ Smith (1990), S. 149.

^[118] Vgl. Smith (1990), S. 149.

^[119] Vgl. Opler (1992), S. 31.

^[120] Vgl. Liebeskind/Wiersema/Hansen (1992), S. 79-81.

^[121] Vgl. INSEAD/Università Cattaneo Castellanza (2001), S. 23, 27.

^[122] Vgl. PwC/EVCA (2001), S. 12.

^[123] Vgl. Forst (1992b), S. 151.

^[124] Vgl. Luippold (1992), S. 343.

^[125] Vgl. Gräper (1993), S. 80-81.

^[126] Vgl. ebenda, S. 129-130.

^[127] Vgl. ebenda, S. 131-132.

^[128] Vgl. ebenda, S. 139-141.

^[129] Vgl. Vest (1995), S. 322.

^[130] Vgl. ebenda, S.324-335.

^[131] Vgl. Vest (1995), S. 336-344.