Steigerung des Shareholder Value von Unternehmen in dynamischen Märkten durch Einsatz von Wettbewerbsstrategien

Inhaltsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Wissenschaftstheoretische Einführung
1.2 Die Bedeutung strategischer Entscheidungen in dynamischen Märkten
1.3 Ziel und Aufbau der Arbeit

2 Begriffserklärungen
2.1 Shareholder Value
2.2 Dynamische Märkte
2.3 Strategie
2.4 Wettbewerbsstrategien
2.5 Wertorientiertes Management

3 Shareholder Value
3.1 Historische Entwicklung des Shareholder-Value-Ansatzes (SVA)
3.2 Das Shareholder-Value-Konzept
3.2.1 Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF)
3.2.1.1 Berechnung Free Cash-flow (FCF)
3.2.1.2 Berechnung Kapitalkostensatz
3.2.1.2.1 Kapitalstruktur
3.2.1.2.2 Fremdkapitalkosten
3.2.1.2.3 Eigenkapitalkosten
3.2.1.3 Berechnung Residualwert
3.2.1.4 Berechnung Shareholder Value
3.2.1.5 Werttreiber
3.2.1.6 Shareholder-Value-Netzwerk
3.2.1.7 Bewertung des Shareholder-Value-Ansatzes
3.2.1.8 Grenzen und Problembereiche des Shareholder-Value-Ansatzes
3.2.2 Ausgewählte alternative Verfahren
3.2.2.1 Economic Value Added (EVA)
3.2.2.2 Cash Flow Return on Investment (CFROI)
3.3 Vergleichbarkeit der Methoden
3.4 Zusammenfassung

4 Wettbewerbsstrategien
4.1 Abgrenzung
4.2 Wettbewerbsstrategien (Generic Strategies)
4.2.1 Allgemeines
4.2.2 Kostenführerschaft
4.2.2.1 Methoden zur Umsetzung von Kostenführerschaft
4.2.2.1.1 Wertkettenanalyse
4.2.2.1.2 Erfahrungskurvenkonzept
4.2.2.1.3 Analyse von Kostentreibern
4.2.3 Differenzierung
4.2.3.1 Möglichkeiten zur Differenzierung
4.2.3.1.1 Das Managen von Wettbewerbsvorteilen
4.2.3.1.2 Differenzierung entlang der Wertkette
4.2.3.2 Beispiele für erfolgreiche Produktdifferenzierung
4.2.4 Nischenstrategien
4.2.5 Unvereinbarkeitsanalyse “Stuck in the middle”
4.2.6 Empirische Ergebnisse
4.2.7 Kritikpunkte an Porters „Generic Strategies“
4.3 Exkurs: Immunisierungsstrategien bei Dienstleistungs-anbietern
4.4 Zusammenfassung

5 Wettbewerbsstrategie und Unternehmenswert
5.1 Wertschaffende Geschäftsstrategien
5.2 Verknüpfung Wertgeneratoren - Wettbewerbsstrategien
5.3 Valcor Matrix
5.4 Bewertung von Strategien mit Hilfe des Shareholder Value Konzepts
5.5 Steigerung des Unternehmenswertes durch Neugestaltung der Wertkette
5.6 Zusammenfassende Darstellung

6 Modell zur näherungsweisen Berechnung des Unternehmenswertes anhand von Daten des Jahresabschlusses
6.1 Einleitung
6.2 Erklärung des Modells
6.3 Bewertung des Modells

7 Zusammenfassung und Resumé

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Übersicht der Arbeit

Abbildung 2: Berechnung Unternehmenswert

Abbildung 3: Grafisches Beispiel für die DCF-Methode

Abbildung 4: Berechnung Cash-flow

Abbildung 5: Ermittlung des Free Cash-Flow

Abbildung 6: Berechnung WACC

Abbildung 7: Berechnung Fremdkapitalzins

Abbildung 8: Formel CAPM

Abbildung 9: Berechnung des Beta-Faktors

Abbildung 10: Berechnung Fortführungswert bei konstant steigenden Cash-flows

Abbildung 11: Berechnung Fortführungswert mit der Wertfaktoren-Formel

Abbildung 12: Berechnung Residualwert

Abbildung 13: Berechnung Shareholder Value nach Rappaport

Abbildung 14: Von Makro- zu Mikro-Werttreibern

Abbildung 15: Werttreiber

Abbildung 16: Shareholder-Value-Netzwerk

Abbildung 17: Berechnung EVA

Abbildung 18: Direkte Verbindungselemente von EVA und Shareholder Value

Abbildung 19: Berechnung CFROI

Abbildung 20: Generic Strategies nach Porter

Abbildung 21: Ableitung der Strategie aus Produkt-, Markt- und Unternehmensgegebenheiten

Abbildung 22: Unterschiedliche Kostenstruktur und Gewinnspannen

Abbildung 23: Das Modell einer Wertkette

Abbildung 24: Kostenentwicklung durch Erfahrungseffekte

Abbildung 25: Typische Differenzierungsquellen in der Wertkette

Abbildung 26: Werthierarchie – Verbesserungen des Shareholder Value

Abbildung 27: Aktionsprogramme zur Beeinflussung des Unternehmenswertes bei unterschiedlichen Wettbewerbsstrategien

Abbildung 28: Valcor-Matrix der Unternehmensstrategien eines Zulieferers der Elektrizitätswirtschaft

Abbildung 29: Verbindung zwischen Wertkette und Cash-flow

Abbildung 30: Zusammenhang von Nutzenpotenzial, Wettbewerbsstrategien und Wertsteigerungspotenzial

Abbildung 31: Errechnung Gewinn/Verlust vor ao. Ergebnis und Beteilungserträge

Abbildung 32: Errechnung Operatives Ergebnis

Abbildung 33: Berechnung Operativer Free Cash-flow

Abbildung 34: Berechnung durchschnittlicher FCF

Abbildung 35: Formel für eine ewige Rente

Abbildung 36: Berechung Unternehmenswert

Abbildung 37: Berechnung Shareholder Value

Abbildung 38: Das Modell im Überblick

1 Einleitung

1.1 Wissenschaftstheoretische Einführung

Zu Beginn dieser Arbeit ist es notwendig zu definieren, an welcher Stelle im Gefüge der Wissenschaften das Werk einen Beitrag leisten soll. Um auf diese Fragestellung eine Antwort zu finden, werden Definitionen, Aufgaben und Funktionen des Begriffs der Wissenschaft angeführt und erörtert und anschließend die Betriebswirtschaftslehre in die Systematik der Wissenschaft eingegliedert.

Raffée stellt die Frage: „Was ist und was soll Wissenschaft?“^[1] und ordnet dem Begriff der Wissenschaft drei Bedeutungen zu:^[2]

- Wissenschaft als Tätigkeit ist auf die systematische Gewinnung von Erkenntnis, d.h. auf die Vergrößerung unseres Wissensvorrats gerichtet.
- Wissenschaft kann als Institution bzw. als Organisation, d.h. als System von Menschen und Dingen verstanden werden, innerhalb dessen sich der Prozess der Erkenntnisgewinnung vollzieht.
- Wissenschaft als das Ergebnis der Erkenntnisbemühungen unterscheidet sich in eine subjektive Bedeutung (Wissen, über das ein individuelles menschliches Subjekt in seinem Bewusstsein verfügt) und in eine objektive Bedeutung (als ein systematisch geordnetes Gefüge von Sätzen).

Weiters unterscheidet Raffée die Wissenschaft in die reine Wissenschaft, die sich um die Erlangung von Wissen dreht und praktische Zwecke bzw. Anwendungsbezüge außer acht lässt, und die angewandte Wissenschaft, die an praktischen Zwecken ausgerichtet ist.

Bense ordnet der Wissenschaft drei Funktionen zu, um die Frage nach der Aufgabe der Wissenschaft zu beantworten:^[3]

- Die fundierte Funktion besteht darin, dass Grundlagen für die Objektaussagen der Einzelwissenschaften und deren Begründung erarbeitet werden.
- Die kritische Funktion erfüllt die Wissenschaft durch Aufdecken von Fehlern und Missständen und durch Herbeiführen derer Revision.
- Der utopischen Funktion wird die Wissenschaft gerecht, indem sie neue Ziele, Werte und Modelle möglicher Welten ausarbeitet.

Die Betriebswirtschaftslehre ordnet Raffée der nicht-metaphysischen (im Gegensatz zu metaphysischen Wissenschaften, wie z.B. die Theologie) Realwissenschaft (im Gegensatz zur Formalwissenschaft, wie z.B. der Mathematik) zu. Innerhalb der Realwissenschaften ist die BWL eine Kulturwissenschaft und in einer weiteren Untergliederung ein Teil der Ökonomie (wie die Volkswirtschaftlehre).^[4]

Wissenschaftstheorie basiert auf rationalen Überlegungen und bemüht sich um Überprüfbarkeit der Aussagen. Sie übernimmt eine Servicefunktion für methodologische Probleme der Erfahrungswissenschaften, allerdings mit einer historisch gewachsenen Vorliebe für Naturwissenschaften. Diese methodologischen Spielregeln des Forschungsprozesses sind wichtig, um einen Einblick zu erhalten, wie Wissenschaft arbeitet.^[5] Die Begriffslehre sieht das Ziel der Wissenschaft in der Fassung der Essenz bzw. des Wesens der Dinge in möglichst exakte Begriffe.^[6]

Die Forschungskonzeptionen lassen sich nicht nur wie bisher auf Realwissenschaft, sondern auch auf die Wissenschaftslehre als Metawissenschaft anwenden.^[7] Die Forschungskonzeptionen lassen sich auf Betriebswirtschaftslehre und Volkswirtschaftlehre als Teilbereiche der Wirtschaftswissenschaft beziehen.^[8]

Chmielewicz unterscheidet vier Forschungskonzeptionen der Betriebswirtschaftslehre:^[9]

- die Begriffslehre,
- die Wirtschaftstheorie,
- die Wirtschaftstechnologie und
- die Wirtschaftsphilosophie.

Die Begriffslehre befasst sich mit der Bildung und Präzisierung von Begriffen und Definitionen, und stellt somit den Ausgangspunkt aller wissenschaftlicher Tätigkeiten dar. Die Theorie wiederum verwendet diese Begriffe als Elemente von theoretischen Aussagen. Die Wirtschaftstechnologie basiert auf diesen theoretischen Aussagen und versucht, Ursachen und Wirkungen zu beschreiben. Die Philosophie legt schließlich die Technologie zugrunde und formuliert Werturteile bzw. normative Aussagen über die verfolgten Ziele und den Nebenwirkungen.^[10]

In dieser Arbeit werden alle vier Forschungskonzeptionen angewendet: Im ersten Kapitel werden die Definitionen der Begriffe durchgeführt. In weiterer Folge werden wirtschaftstheoretische und wirtschaftstechnologische Themen aufbereitet und analysiert. Darauf aufbauend werden abschließend Werturteile und Handlungsempfehlungen formuliert und somit wird der Konzeption der Wirtschaftsphilosophie Rechnung getragen. Im letzten Kapitel dieser Arbeit wird versucht, ein auf den vorangegangen Analysen basierendes Modell zu entwickeln, um diese einer praktischen Anwendung zugänglich zu machen.

1.2 Die Bedeutung strategischer Entscheidungen in dynamischen Märkten

„Im undurchsichtigen und häufig unvorhersehbaren Wirtschaftsumfeld von heute bedarf es eines gewissen Maßes an Zuversicht, sich auf das Wesentliche zu konzentrieren, und an Mut, am Grundsätzlichen festzuhalten.“ ^[11]

Bergmann und Meurer sehen die Entwicklung von Unternehmen durch das Problem der Dynamik des Umfeldes gefährdet, denn die Turbulenz des Kontextes nimmt zu. Aus diesem Grund wird es immer schwieriger, eine grundsätzliche Orientierung zu finden. Märkte, Zielgruppen und Konkurrenten sind einem ständigen Wandel unterworfen und kaum noch abzugrenzen oder zu prognostizieren, geschweige denn steuerbar. Es besteht mehr und mehr die Gefahr, dass viele Chancen vertan und Risiken zu spät erkannt werden. Der Kontext wird mehr als Bedrohung denn als attraktives unternehmerisches Betätigungsfeld gesehen. Durch die wachsende Dynamik des Umfeldes wird es schwieriger, zukünftige Attraktoren zu bestimmen und für sich nutzbar zu machen.^[12]

„Corporations today face an increasingly challenging business environment. Competition in product market has become both global in nature and more complex. Capital markets have also become global. Corporations in every country have been forced to become increasingly focused on the issue of creating value for their shareholders. In order to compete successfully in this rapidly changing global economy, we argue that managers need more than a strategy that suggests possible directions in which to move; they need to have a clear idea of the financial implications of that strategy. They need the tools that will enable them to choose the specific plan that will allow them to use their organization’s resources most effectively. Companies that earn a rate of return that consistently exceeds the opportunity cost of capital will create long-term shareholder value.” ^[13]

1.3 Ziel und Aufbau der Arbeit

Unternehmenswertsteigerung, Shareholder Value und Value Based Management, diese Begriffe – ursprünglich aus den USA kommend (wie so viele Theorien der Betriebswirtschaftslehre) – halten immer mehr Einzug in Unternehmen im deutschsprachigen Raum. Diese Unternehmen sehen es als Ziel oder als Aufgabe, Wert für die Eigentümer zu schaffen.

Um einem Unternehmen auf den richtigen Weg zum Erfolg (wie auch immer dieser Erfolg definiert sein mag) zu führen, werden immer mehr die Methoden der strategischen Unternehmensführung angewandt, es werden Visionen entwickelt und daraus Strategien abgeleitet. Diese Strategien sollen der Realisierung der Unternehmensziele (z.B. Wertmaximierung) dienen. Das Modell der Wettbewerbsstrategien bietet ein Tool zur Positionierung von Unternehmen oder Geschäftsbereichen am Markt.

Wie ist es nun möglich, die beiden Konzepte Shareholder-Value-Ansatz und Wettbewerbsstrategien in der Praxis umzusetzen? Lassen sich diese Konzepte verknüpfen? Ist es auch für unternehmensfremde Personen möglich, mit Hilfe des veröffentlichten Jahresabschlusses den Unternehmenswert näherungsweise zu schätzen?

Ziel dieser Arbeit ist es also, den Shareholder-Value-Ansatz zu beleuchten und die Berechnung des Unternehmenswertes zu erklären, die Wettbewerbsstrategien von Michael Porter zu analysieren und die Möglichkeiten einer Verknüpfung dieser beiden Konzepte herauszuarbeiten. In der weiteren Folge wird ein Modell entwickelt, das ausgehend von Daten des Jahresabschlusses den Wert eines Unternehmens näherungsweise berechnet und somit den potenziellen Investoren ein Werkzeug offeriert wird, das einen sehr starken praktischen Nutzen hat.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Übersicht der Arbeit

2 Begriffserklärungen

2.1 Shareholder Value

Der Begriff „Shareholder Value“ stammt ursprünglich aus der amerikanischen Management-Literatur und wurde vor allem durch Alfred Rappaport in seinem Buch „Creating Shareholder Value: The New Standard for Business Performance“ geprägt. In der deutschsprachigen Literatur finden sich Übersetzungen und Umschreibungen wie „wertorientierte Unter-nehmensführung“, „Schaffung von Mehrwert für die Aktionäre“, „Wertsteigerungsanalyse“ oder „Wertmanagement“.^[14]

Der Shareholder Value entspricht dem Marktwert des Eigenkapitals. Der Marktwert des Eigenkapitals ist der Marktwert des Gesamtkapitals abzüglich dem Marktwert des Fremdkapitals. Der Shareholder Value eines Unternehmens berechnet sich als der Barwert zukünftiger Cash-flows des Unternehmens (d.h. Barwert der Einzahlungsüberschüsse), diskontiert mit den gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten abzüglich dem Marktwert des Fremdkapitals.^[15]

2.2 Dynamische Märkte

Durch die fortschreitende Globalisierung, durch weltweite Vernetzung via Internet und durch immer raschere Veränderung der Umfeldgegebenheiten ist vermehrt eine sich beschleunigende Dynamik in Märkten anzutreffen. Diese Dynamik ist gekennzeichnet durch kürzere Produktlebenszyklen und stärkeren Wettbewerb innerhalb einer Branche. Märkte, Zielgruppen und Konkurrenten sind gekennzeichnet durch einen ständigen Wandel, sind kaum noch abzugrenzen oder zu prognostizieren, und nur sehr schwer steuerbar.^[16] Das führt zu einer sich schnell verändernden Situation für Unternehmen. Es wird immer wichtiger, sich diesen Veränderungen zu stellen und strategische Entscheidungen zu treffen, die sich mit dieser Umfelddynamik auseinander setzen.

Die Ursachen für die zunehmende Dynamik der Wirtschaft im globalen Kontext sind auf eine Angleichung der Märkte in den Industrieländern zurückzuführen. Verantwortlich hierfür sind politische, sozioökonomische und technologische Faktoren:^[17]

- Politische Faktoren:
- Abbau staatlicher Handelsbarrieren,
- Verringerung der Kosten und Unsicherheiten des grenzüberschreitenden Warenverkehrs,
- Liberalisierung des Kapitalverkehrs.
- Sozioökonomische Faktoren:
- Durchsetzung internationaler Standards,
- zunehmende Bedeutung identischer Zielgruppen auf den Konsumgütermärkten.
- Technologische Faktoren:
- Transparenz über verfügbare Technologie durch moderne Kommunikations- und Informationssysteme,
- neue automatisierte Fertigungstechniken zur kostengünstigen Produktion.

2.3 Strategie

Eine generelle Definition für den Begriff „Strategie” ist schwierig zu finden, da er von verschiedenen wissenschaftlichen Disziplinen entlehnt und mit unterschiedlichen Bedeutungen belegt wurde. Vom Wortursprung stammt Strategie vom griechischen „strategia“, wobei „stratos“ das „ Heer“ und „agein“ „führen“ bedeutet.^[18] Das Deutsche Wörterbuch definiert Strategie als „Plan zur Verwirklichung eines Ziels mittels aufeinander einwirkender dynamischer Systeme“.^[19]

Da es eine eindeutige, allgemein akzeptierte Definition nicht gibt, ist hier vielmehr ein Beleuchten des Begriffes von unterschiedlichen Sichtweisen sinnvoll.

Porter definiert Strategie wie folgt: „Strategy is the creation of a unique and valuable position, involving a different set of activities.”^[20]

Mintzberg sieht für den Begriff “Strategie” keine eindeutige Begriffsabgrenzung. „Strategie“ kann folgendes sein (wobei keiner der nachfolgenden Begriffe isoliert zu betrachten ist):^[21]

- ein Plan,
- eine trickreiche List,
- ein Verhaltensmuster,
- eine Position zu anderen,
- eine Perspektive.

Eine Strategie besteht aus drei Teilen:^[22]

- Festlegung der grundsätzlichen langfristigen Ziele,
- Anpassung der Möglichkeiten der Umsetzung der Strategie und
- Verteilung der Ressourcen.

Gälweiler sieht als Strategie die Suche, den Aufbau und die Erhaltung hinreichend hoher und sicherer Erfolgspotenziale, ohne dadurch langfristig ergiebige Erfolgspotenziale zu schädigen. Erfolgspotenziale sind eine Vorsteuergröße des Erfolges eines Unternehmens und sind somit notwendige, aber nicht hinreichende Bedingung für operativen Erfolg.^[23]

2.4 Wettbewerbsstrategien

Strategien sind also Bündel von Maßnahmen, die dazu dienen, das langfristige Überleben eines Unternehmens und somit den Erfolg zu sichern. Strategien lassen sich nach der Ebene des Planungssystems in Unternehmensstrategien, Wettbewerbsstrategien (auch Geschäfts-bereichsstrategien genannt) und Funktionsbereichsstrategien unterscheiden.

Unternehmensstrategien geben die generelle Stoßrichtung des gesamten Unternehmens vor, Wettbewerbsstrategien zielen auf eine vorteilhafte Positionierung im Wettbewerb ab. Diese Wettbewerbsstrategien werden sodann in Funktionsbereichsstrategien herunter gebrochen (z.B. Marketingstrategien, Finanzierungsstrategien, usw.).^[24]

Wettbewerbsstrategie hat das Ziel das eigene Unternehmen auf dem Markt so zu positionieren, dass es sich

- gegen Wettbewerbskräfte bestmöglich verteidigen oder
- diese zum eigenen Vorteil beeinflussen kann.^[25]

Der Begriff der Wettbewerbsstrategie ist untrennbar mit dem Namen Michael E. Porter verbunden.^[26] Porter gilt als Schöpfer der „Generic Strategies“, einem Modell zur Einteilung und Umsetzung unterschiedlicher Wettbewerbsstrategien. Dieses Modell wird im Kapitel 4 beleuchtet.

2.5 Wertorientiertes Management

Wertorientiertes Management ist der kontinuierliche Prozess der Maximierung des Unternehmenswertes. Wertorientiertes Management zielt darauf ab, die Entscheidungen aller Ebenen zu lenken, von der Strategie des Vorstands bis hin zu den operativen Maßnahmen des Managements an der Basis. Managementprozesse, die sich auf die wertbestimmenden Faktoren des Unternehmens konzentrieren, sollten zu einer wertbezogenen Denkweise in allen Bereichen des Unternehmens führen. Wertorientiertes Management sollte mit Hilfe einer gemeinsamen Sprache die Kommunikation in beide Richtungen stärken und durch einen Dialog über die an Wertfaktoren gemessene Leistung und ein wertbezogenes Vergütungssystem verstärkt werden.^[27] Es unterstützt die kontinuierliche Wertsteigerung eines Unternehmens durch eine optimale strategische Ausrichtung und deren konsequente Umsetzung.^[28]

3 Shareholder Value

3.1 Historische Entwicklung des Shareholder-Value-Ansatzes (SVA)

Der Unternehmenswert stellte bis zu Beginn der 80er Jahre des 20. Jahrhunderts eine Entscheidungsgröße nur in einigen amerikanischen Unternehmen und bei einigen Investoren dar. Im Jahre 1986 gelang es dem amerikanischen Ökonomieprofessor Alfred Rappaport, mit seinem Shareholder-Value-Konzept eine – in dieser Form neuartige – Methode zu entwickeln, um den Unternehmenswert zu bestimmen. Die Steigerung des Unternehmenswertes wurde nicht zuletzt deshalb zum zentralen Ziel der Unternehmensführung, um feindliche Übernahmen durch Steigerung des Wertes der Aktien zu verhindern.^[29] Die Wertorientierung stellte also in der Übernahmewelle der 80er Jahre einen starken Anreiz für Manager dar.^[30]

Das Shareholder-Value-Konzept ist allerdings kein originär neuer Ansatz, sondern leitet sich aus bestehenden Erkenntnissen der Kapitalmarkttheorie, der Unternehmensbewertung, des strategischen Managements und des operativen Controlling ab.^[31] Die Begriffe „Shareholder Value“ und „Free Cash-flow“ sind in den letzten Jahren zu Modebegriffen avanciert, doch stellen sie nichts grundlegend Neues dar. Sie sind lediglich moderne Bezeichnungen für das, was als Basis einer dynamischen, zukunftsorientierten Wertzumessung seit langem bekannt ist.^[32]

Exkurs: Die Kritik an herkömmlichen Erfolgmaßstäben

„Am 1. Oktober 1974 veröffentlichte das Wall Street Journal einen Leitartikel, in dem die weit verbreitete Gewohnheit beklagt wurde, den Gewinn je Aktie als Wertindikator zu betrachten:

‚Viele Manager glauben, wenn es ihnen gelingt, den ausgewiesenen Gewinn in die Höhe zu treiben, dann steigen auch die Aktienkurse ihrer Unternehmen, selbst wenn der höhere Gewinn keine grundlegende Veränderung der Ertragslage des Unternehmens widerspiegelt. Anders gesagt: Die Manager halten sich selbst für schlau und die Anleger für dumm…

In Wirklichkeit ist der Anleger schlau. Dumm erscheint eher der Manager, der sich mit der Kennzahl Gewinn je Aktie etwas vormacht.’“ ^[33]

Der Aufschwung des Konzeptes von Rappaport liegt und lag vor allem daran, dass an den herkömmlichen Erfolgsmaßstäben, wie Return on Investment (ROI) und Return on Equity (ROE) zunehmend Kritik geübt wurde. Rappaport sieht den Gewinn eines Unternehmens als unzureichend an, um Veränderungen des wirtschaftlichen Unternehmenswertes zu messen. Gründe dafür sind vor allem die Verwendung unterschiedlicher Buchhaltungsmethoden, die Nichteinbeziehung von Investitionen in Working Capital und Anlagevermögen bei der Berechnung des Gewinnes, sowie die Außerachtlassung des Faktors Zeit.^[34] Herter sieht es zudem als unmöglich an, einen eindeutigen Zusammenhang zwischen ROI und Rendite herzustellen. Weiters erachtet er zwischenbetriebliche Vergleiche anhand des ROI für äußerst bedenklich.^[35] Zusammengefasst kann man die Kritik am buchhalterischen Gewinn wie folgt zusammenfassen:^[36]

- Konventionen in der Bilanzierung beeinflussen den Periodenerfolg.
- Das Risiko bleibt unberücksichtigt.
- Zukünftige Finanzierungszwänge aus Investitionen bleiben oft unberücksichtigt.
- Die Zeitwertigkeit des Geldes bleibt unberücksichtigt.

Der Wert der diskontierten Cash-flows ist der beste Maßstab für den Unternehmenswert, weil er als einziges Kriterium lückenlose Informationen erfordert. Um die Wertentwicklung zu erkennen, muss man eine langfristige Perspektive verwenden, den Cash-flow sowohl in der Gewinn-und-Verlust-Rechnung als auch in der Bilanz steuern und imstande sein, die Cash-flows aus verschiedenen Zeiträumen risikobereinigt zu vergleichen.^[37]

3.2 Das Shareholder-Value-Konzept

“Die dem Shareholder-Value-Konzept zugrunde liegende Überlegung besteht darin, dass ein Unternehmen den Wert für seine Aktionäre nur erhöht, wenn die Eigenkapitalrendite größer ist als die Eigenkapitalkosten.” ^[38]

Unternehmensentscheidungen sollen sich daher an deren Auswirkungen auf den Unternehmenswert orientieren.^[39]

„The ‚shareholder value approach’ estimates the economic value of an investment by discounting forecasted cash flows by the cost of capital.”^[40] Mit dem Shareholder-Value-Ansatz lässt sich der ökonomische Wert von Investitionen schätzen, indem prognostizierte zukünftige Zahlungsüberschüsse mit den Kapitalkosten abgezinst werden.^[41] Unter dieser Annahme ist es möglich, strategische Entscheidungen für Unternehmen oder Geschäftseinheiten danach zu beurteilen, inwieweit sie eine Veränderung der zukünftig zu erwartenden Cash-flows und damit auf den Shareholder Value bewirken.^[42] Der Shareholder Value offeriert somit Führungskräften ein Werkzeug, mit dem bei der Entscheidung über die Umsetzung von Strategien auf „harte“ Fakten zurückgegriffen werden kann. Diese „harten“ Fakten sind die Auswirkungen unterschiedlicher Strategien auf den Wert des Unternehmens.^[43]

Der gesamte ökonomische Wert eines Unternehmens (Unternehmenswert) entspricht der Summe des Wertes von Eigen- und Fremdkapital. Der Wert des Eigenkapitals heißt Shareholder Value.

Shareholder Value = Unternehmenswert - Fremdkapital^[44]

Copeland/Koller/Murrin werfen die Frage auf, welches Bewertungsverfahren am ehesten mit dem Ziel einer langfristigen Wertsteigerung zu vereinbaren sei? Es sollte der Manager, der eine Maximierung des Aktienwertes anstrebt, zur Entscheidungsfindung den Discounted-Cash-flow-Ansatz (DCF) und nicht den Gewinn je Aktien heranziehen. Der DCF-Ansatz berücksichtigt auf eine erschöpfende und zugleich einfache Weise sämtliche Elemente, die den Wert eines Unternehmens beeinflussen.^[45]

3.2.1 Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF)

Die Discounted-Cash-Flow-Methode ermittelt den Shareholder Value auf der Grundlage der Kapitalwertmethode als dynamisches Verfahren der Investitionsrechnung.^[46] Mit der DCF-Methode werden Unternehmenswert oder auch der Wert eines Projektes durch Diskontierung (unsicherer) zukünftiger Cash-flow Größen mit einem Risiko angepassten Zinssatz errechnet.^[47] Investitionsvorhaben werden über die gesamte Lebensdauer (einschließlich eines Restwerts) analysiert und nur jene Vorhaben realisiert, deren Rendite über den Opportunitätskosten der Eigentümer liegt.^[48] Der Unternehmenswert resultiert aus der Gleichung:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Berechnung Unternehmenswert ^[49]

Grafisch lässt sich die DCF-Methode wie folgt darstellen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Grafisches Beispiel für die DCF-Methode ^[50]

Der Unternehmenswert hängt somit von folgenden Faktoren ab:^[51]

- dem betrieblichen Cash-flow bzw. dem so genannten Free Cash-flow,
- dem Kapitalkostensatz sowie
- dem Residualwert.

3.2.1.1 Berechnung Free Cash-flow (FCF)

„Der betriebliche Cash-flow ist die Differenz zwischen den betrieblichen Einzahlungen und Auszahlungen. Diese Cash-flows sind für die Schätzung des Unternehmenswertes deshalb relevant, weil sie die verfügbaren Zahlungsmittel repräsentieren, um die Ansprüche von Fremdkapitalgebern und Eigentümern abzugelten.“ ^[52]

Der Free Cash-flow entspricht dem tatsächlichen Zahlungsstrom, der durch den operativen Betrieb generiert wird. Der FCF ist somit der gesamte Cash-flow nach Steuern, der zur Befriedigung der Ansprüche aller Kapitalgeber, also Fremdkapitalgeber und Aktionäre, zur Verfügung steht. Anders gesagt, ist der Free Cash-flow jener Cash-flow, der den Aktionären zustehen würde, wenn es im Unternehmen keine zu verzinsenden Fremdmittel gäbe. Er ist daher frei von Finanzierungseinflüssen.^[53]

Ausgangspunkt der Berechnung des Free Cash-flow bildet der Umsatz. Dieser ist mit einer bestimmten (Umsatz)Wachstumsrate für die nächsten Jahre zu multiplizieren. Sodann wird dieses Einzahlungsvolumen mit der betrieblichen Gewinnmarge (entspricht der Umsatzrentabilität) multipliziert. Das Ergebnis ist der Cash-flow, der wiederum um die zu zahlenden Gewinnsteuern reduziert wird. Hiervon sind Auszahlungen für Investitionen ins Anlage- oder Umlaufvermögen abzuziehen.^[54] Zusammenfassend lässt sich der FCF nach folgender Formel berechnen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Berechnung Cash-flow ^[55]

Betriebliche Gewinnmarge: bezeichnet das Verhältnis zwischen dem Betriebsgewinn vor Zinsen und Steuern und dem Umsatz.

Zusatzinvestitionen ins Anlagevermögen: sind alle Investitionsausgaben, die die Abschreibung übersteigen.

Zusatzinvestitionen ins Umlaufvermögen: Hier sind all jene Nettoinvestitionen in Debitoren-, Lager- und Kreditorenbestände und in Rückstellungen, die für die Stützung des Umsatzwachstums erforderlich sind, enthalten.

Cash-Gewinnsteuersatz: entspricht den Steuern auf den Betriebsgewinn eines Steuerjahres.^[56]

Vom Cash-flow, der im Jahresabschluss ausgewiesen ist, kommt man wie folgt zum Free Cash-flow:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Ermittlung des Free Cash-Flow ^[57]

Es ist zu beachten, dass es sich bei der Errechnung von zukünftigen Cash-flows keineswegs um sichere Größen, sondern um Erwartungswerte handelt. Durch die Verwendung von Cash-flow Größen sollen vor allem bilanzpolitisch motivierte Verzerrungen eliminiert werden.^[58]

3.2.1.2 Berechnung Kapitalkostensatz

Sowohl Fremd- als auch Eigenkapitalgeber erwarten einen Ausgleich für die Opportunitätskosten, die mit der Investition ihrer Mittel in ein Unternehmen verbunden sind.^[59]

Der Diskontierungssatz hat die Aufgabe, zukünftige Cash-flows und den Endwert einer Strategie oder eines Unternehmens zu aktualisieren, also auf die Gegenwart abzuzinsen. Der Kapitalkostensatz eines Unternehmens errechnet sich aus den gewichteten Durchschnittskosten von Eigen- und Fremdkapital (weighted average cost of capital – WACC).^[60]

Der WACC berechnet sich auf folgende Weise:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Berechnung WACC ^[61]

Die Renditeforderungen beziehen sich auf die Marktwerte von Eigen- und Fremdkapital, und nicht auf die Buchwerte.^[62] Die Höhe des Kapitalkostensatzes wird von drei Komponenten beeinflusst:^[63]

- der Kapitalstruktur (Verhältnis Eigenkapital zu Fremdkapital),
- den Kosten des Fremdkapitals nach Steuern und
- den Kosten des Eigenkapitals.

3.2.1.2.1 Kapitalstruktur

Der erste Schritt zur Schätzung des WACC stellt die Festlegung der Kapitalstruktur eines Unternehmens dar. Dabei sollte nicht von der tatsächlichen sondern von einer geplanten Kapitalstruktur ausgegangen werden, weil sich diese über die Lebensdauer eines Unternehmens ändern kann (z.B. als Resultat von geschäftspolitischen Entscheidungen oder durch Marktwertänderungen von umlaufenden Aktien). Darüber hinaus ändert sich die Kapitalstruktur bei Änderungen des Unternehmenswertes und vice versa. Das heißt, man kann den WACC nicht berechnen, ohne den Marktwert des Eigenkapitals zu kennen, und man kann den Marktwert des Eigenkapitals nicht berechnen, ohne den WACC zu kennen. Aus diesem Grund empfiehlt sich der Ansatz einer Zielkapitalstruktur, die nicht durch Veränderungen des Unternehmenswertes beeinflusst wird.^[64]

3.2.1.2.2 Fremdkapitalkosten

Die Kosten für aufgenommenes Fremdkapital entsprechen den vertraglich vereinbarten Zinszahlungen, die den Fremdkapitalgeber für seine Opportunitätskosten entschädigen sollen.^[65] Der wichtigste Unterschied von Fremdkapital zum Eigenkapital liegt in der steuerlichen Absetzbarkeit der Kosten des Fremdkapitals. Daher sind Kosten für Fremdkapital geringer als die für Eigenkapital.^[66]

Bei den Wertberechnungen ist der Fremdkapitalzins um die Steuerwirkung zu korrigieren:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 7: Berechnung Fremdkapitalzins ^[67]

3.2.1.2.3 Eigenkapitalkosten

Die Ermittlung der Eigenkapitalkosten erweist sich in der Praxis als schwierig, da diese nicht vertraglich fixiert sind. Es gibt unterschiedliche Modelle zur Schätzung der Eigenkapitalkosten:^[68]

- das Capital Asset Pricing Modell (CAPM),
- die Arbitrage Pricing Theory (APT),
- das Option Pricing Modell (OPM),
- das Dividend Discount Model (DDM) und das Income Capitalization Model (ICM) und
- die Coherent Market Hypothesis (CMH).

Seit über 30 Jahren jedoch ist das Capital Asset Pricing Model (CAPM) die von Finanztheoretikern bevorzugte Methode, die Kosten für Eigenkapital zu schätzen.^[69] Daher wird in der Folge ausschließlich dieses Modell behandelt.

Die Hauptaussage des CAPM ist, dass je höher das Risiko eines Wertpapiers ist, desto größer sollte dessen Rendite sein.^[70] „Die Kernthese des CAPM besagt, daß (!) die Opportunitätskosten des Eigenkapitals der Rendite risikofreier Wertpapiere plus dem Marktpreis des Risikos (Risikoprämie), multipliziert mit dem systematischen Risiko (beta) des Unternehmens, entsprechen.“^[71]

Das CAPM zeigt uns, dass die erforderliche Ertragsrate einer Investition dem risikofreien Zinssatz zuzüglich einer Risikoprämie entspricht. Um das CAPM zur Kalkulation der erforderlichen Ertragsrate heranziehen zu können, benötigen wir drei Daten:^[72]

- Den risikofreien Zinssatz, den wir in der Financial Times bzw. im Handelsblatt nachlesen können.
- Den Beta-Koeffizienten des Projektes, der unter Nutzung des Risk Measurement Service der London Business School geschätzt werden kann.
- Die Risikoprämie des Aktienmarktes, die in der Vergangenheit bei durchschnittlich 8 Prozent gelegen hat.

Die Renditeerwartung einer Kapitalanlage kann mit folgender Formel berechnet werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 8: Formel CAPM ^[73]

„Der Beta-Faktor wird bei börsennotierten Unternehmen aus einer Regression zwischen den Aktienrenditen des zu bewertenden Unternehmens und der Rendite eines Aktienindex ermittelt. Er gibt an, in welchem Umfang die Aktienrendite eines Unternehmens im Vergleich zur Aktienrendite des Gesamtmarkts oder eines Aktienportfolios schwankt. Bei einem Beta von 1,0 schwankt die Aktienrendite wie der Gesamtmarkt oder das Vergleichsportfolio.“^[74]

Der Beta-Faktor stellt das systematische Risiko dar und wird nach folgender Formel berechnet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 9: Berechnung des Beta-Faktors ^[75]

In der Praxis findet auch der Risikokomponentenansatz Anwendung. Dabei werden bei Vorliegen bestimmter Risikofaktoren auf den risikolosen Zinssatz subjektiv geschätzte Risikokomponenten zu- oder abgeschlagen. Das könnten beispielsweise Zuschläge für die erschwerte Verkäuflichkeit von Anteilen sein. Dieser Ansatz ist somit leichter zu verstehen als das CAPM, er birgt jedoch aufgrund der Subjektivität bei den Zu- und Abschlägen auch eine erhebliche Gefahr von Manipulation.^[76]

3.2.1.3 Berechnung Residualwert

Der erwartete Cash-flow eines Unternehmens lässt sich auf zwei Perioden verteilen und der Unternehmenswert wie folgt bestimmen:

Barwert der Cash-flows während der Detailprognoseperiode

Barwert der Cash-flows nach der Detailprognoseperiode

Unternehmenswert

Der zweite Term bestimmt den Fortführungswert. Er entspricht dem Wert des erwarteten Cash-flows jenseits der Detailprognoseperiode.^[77]

Copeland, Koller und Murrin schlagen drei Verfahren zur Berechnung des Residualwertes vor:^[78]

- Langfristige Detailprognose:
Dabei werden die zukünftigen Cash-flows für einen Zeitraum von 75 Jahren und mehr geschätzt, sodass ein verschwindend geringer Fortführungswert vernachlässigt werden kann. Ein derart langer Zeitraum ist allerdings sehr schwierig zu prognostizieren.
- Fortführungswert-Formel unter Berücksichtigung wachsender Cash-flows:
Dieser Methode liegt die Annahme zugrunde, dass die Cash-flows nach der Planungsperiode mit einer konstanten Rate wachsen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 10: Berechnung Fortführungswert bei konstant steigenden Cash-flows ^[79]

- Wertfaktoren-Formel:

Diese Formel basiert auf der Fortführungswert-Formel, berücksichtigt allerdings auch wachsende Cash-flows:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 11: Berechnung Fortführungswert mit der Wertfaktoren-Formel ^[80]

Die Wertfaktoren-Formel führt zum gleichen Ergebnis wie die Fortführungswert-Formel unter Berücksichtigung wachsender Cash-flows, da die Nenner identisch sind und der Zähler den freien Cash-flow nur auf andere Weise, nämlich unter Verwendung der wertbestimmenden Faktoren, berechnet.^[81]

Rappaport schlägt für die Berechnung des Residualwertes folgende Formel vor:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 12: Berechnung Residualwert ^[82]

[...]

^[1] Raffée (Grundprobleme), S. 13.

^[2] Vgl. Raffée (Grundprobleme), S. 13ff.

^[3] Vgl. Bense (Atheist), S. 66f., zitiert nach: Raffée (Grundprobleme), S. 16.

^[4] Vgl. Raffée (Grundprobleme), S. 23ff.

^[5] Vgl. Chmielewizc (Forschungskonzeptionen), S. 5f.

^[6] Vgl. Chmielewizc (Forschungskonzeptionen), S. 17.

^[7] Vgl. Chmielewizc (Forschungskonzeptionen), S. 34.

^[8] Vgl. Chmielewizc (Forschungskonzeptionen), S. 18.

^[9] Vgl. Chmielewizc (Forschungskonzeptionen), S. 9.

^[10] Vgl. Chmielewizc (Forschungskonzeptionen), S. 8ff.

^[11] Fassbind (Shareholder-Value-Optimierung), S. 126.

^[12] Vgl. Bergmann/Meurer (Patterns), S. 110.

^[13] Allen/Percival (Crest), S. 146.

^[14] Vgl. Kunz (Shareholder), in: Bruhn et al. (Unternehmensführung), S. 392.

^[15] Vgl. Black/Wright/Bachman (Shareholder), S. 27.

^[16] Vgl. Bergmann/Meurer (Patterns), S. 110.

^[17] Vgl. Cichon (Globalisierung), zitiert nach: Fischer (Märkte), S. 46f.

^[18] Vgl. Wahrig (Wörterbuch), S. 1212.

^[19] Wahrig (Wörterbuch), S. 1212.

^[20] Porter (Strategy), S. 69.

^[21] Vgl. Mintzberg/Quinn (Strategy), S. 12.

^[22] Vgl. Campbell/Stonehouse/Houston (Business), S. 12.

^[23] Vgl. Gälweiler (Unternehmensführung), S. 26ff.

^[24] Vgl. Bea/Haas (Management), S. 163ff.

^[25] Vgl. Friedrich (Ressourcen), S. 323.

^[26] Vgl. Meyer/Blümelhuber (Strategien), S. 389.

^[27] Vgl. Copeland/Koller/Murrin (Unternehmenswert), S. 154.

^[28] Vgl. Schellenberger (Share), S. 131.

^[29] Vgl. Simon (Handbuch), S. 162.

^[30] Vgl. Rappaport (Shareholder), S. 1f.

^[31] Vgl. Baum/Coenenberg/Günther (Controlling), S. 261.

^[32] Vgl. Volkart (Shareholder), S. 31.

^[33] Copeland/Koller/Murrin (Unternehmenswert), S. 99.

^[34] Vgl. Rappaport (Shareholder), S. 14ff.

^[35] Vgl. Herter (Management), S. 32ff.

^[36] Vgl. Unzeitig/Köthner (Shareholder), S. 18f.

^[37] Vgl. Copeland/Koller/Murrin (Unternehmenswert), S. 54.

^[38] Black/Wright/Bachmann (Shareholder), S. 27.

^[39] Vgl. Baum/Coenenberg/Günther (Controlling), S. 262.

^[40] Rappaport (Shareholder), S. 32.

^[41] Vgl. Kunz (Shareholder), in: Bruhn et al. (Unternehmensführung), S. 394.

^[42] Vgl. Simon (Handbuch), S. 162.

^[43] Vgl. Unzeitig/Köthner (Shareholder), S. 17.

^[44] Vgl. Rappaport (Shareholder), S. 32f.

^[45] Vgl. Copeland/Koller/Murrin (Unternehmenswert), S. 100.

^[46] Vgl. Unzeitig/Köthner (Shareholder), S. 64.

^[47] Vgl. Pfaff/Bärtl (Unternehmensbewertung), S. 89.

^[48] Vgl. Siegert (Shareholder), S. 581.

^[49] Schierenbeck/Lister (Value), S. 89f.

^[50] www.venturevaluation.ch/documents/IFJ_sept02.pdf

^[51] Vgl. Schierenbeck/Lister (Value), S. 90.

^[52] Rappaport (Shareholder Value), S. 40.

^[53] Vgl. Simon (Handbuch), S. 169ff.

^[54] Vgl. Schierenbeck/Lister (Value), S. 90f.

^[55] Vgl. Rappaport (Shareholder Value), S. 41.

^[56] Vgl. Rappaport (Shareholder Value), S. 42ff.

^[57] Vgl. Unzeitig/Köthner (Shareholder), S. 69.

^[58] Vgl. Ruthner/Speckbacher (Performancemaße), S. 16.

^[59] Vgl. Copeland/Koller/Murrin (Unternehmenswert), S. 260.

^[60] Vgl. Gomez/Weber (Akquisitionsstrategie), S. 32.

^[61] Pratt (Cost), S. 46.

^[62] Vgl. Schierenbeck/Lister (Value), S. 103.

^[63] Vgl. Gomez/Weber (Akquisitionsstrategie), S. 32.

^[64] Vgl. Copeland/Koller/Murrin (Unternehmenswert), S. 262f.

^[65] Vgl. Schierenbeck/Lister (Value), S. 102.

^[66] Vgl. Black/Wright/Bachmann (Shareholder), S. 58.

^[67] Vgl. Schierenbeck/Lister (Value), S. 102.

^[68] Vgl. Schierenbeck/Lister (Value), S. 92.

^[69] Vgl. Pratt (Cost), S. 70.

^[70] Vgl. Black/Wright/Bachman (Shareholder), S. 38.

^[71] Copeland/Koller/Murrin (Unternehmenswert), S. 277.

^[72] Vgl. IMD International Lausanne (MBA-Buch), S. 92ff.

^[73] Schierenbeck/Lister (Value), S. 94.

^[74] Wöhe/Bilstein, (Grundzüge), S. 102.

^[75] Vgl. Damodaran (Finance), S. 167.

^[76] Vgl. Ruthner/Speckbacher (Performancemaße), S. 18.

^[77] Vgl. Copeland/Koller/Murrin (Unternehmenswert), S. 292.

^[78] Vgl. Copeland/Koller/Murrin (Unternehmenswert), S. 294ff.

^[79] Copeland/Koller/Murrin (Unternehmenswert), S. 294f.

^[80] Copeland/Koller/Murrin (Unternehmenswert), S. 295.

^[81] Vgl. Copeland/Koller/Murrin (Unternehmenswert), S. 295.

^[82] Vgl. Rappaport (Shareholder Value), S. 50.