Der Zweitmarkt für Anteile geschlossener Fonds-Darstellungen und Analyse bisheriger Versuche

Freidank, Ines

Der Zweitmarkt für Anteile geschlossener Fonds-Darstellungen und Analyse bisheriger Versuche

Zusammenfassung

Inhaltsangabe:Zusammenfassung:
Geschlossene Fonds sind eine attraktive Anlageform, deren Liquidität jedoch konzeptionsbedingt stark eingeschränkt ist. Eine gewisse Abhilfe kann ein Zweitmarkt für Anteile geschlossener Fonds schaffen. Diese Arbeit gibt einen Überblick über die bisher in Deutschland umgesetzten Zweitmarktkonzepte, um sie anschließend einer umfassenden Analyse zu unterziehen. Eine Beschreibung des Status Quo und eine nachfolgende Bewertung soll Stärken und Schwächen der einzelnen Konzepte verdeutlichen und Anhaltspunkte für Verbesserungen der Effizienz des Zweitmarktes geben.
Zunächst werden geschlossene Fonds als das Produkt vorgestellt, das auf dem zu untersuchenden Zweitmarkt gehandelt wird. Die Basis bildet eine Beschreibung geschlossener Immobilienfonds, da diese im Zweitmarkt bisher die größte Bedeutung haben. Die weiteren Arten geschlossener Fonds werden kurz mit ihren Besonderheiten in Abgrenzung zu den Immobilienfonds erwähnt. Es schließt sich eine Übersicht über den Gesamtmarkt an.
Als Maßstab für die Beurteilung der verschiedenen Zweitmarktkonzepte dienen die Effizienzkriterien, anhand derer Wertpapierbörsen bewertet werden. Im nächsten Teil der Arbeit werden daher die Funktionen von Börsen und die wesentlichen Kriterien zur Bewertung ihrer Effizienz erläutert. Es folgen Ausführungen über die Bedeutung und Notwendigkeit eines Zweitmarktes. Anschließend wird zunächst eine Einteilung der verschiedenen Zweitmarktkonzepte in Gruppen vorgenommen und dann eine Beschreibung momentan bestehender Zweitmärkte gegeben. Im Fall der Initiatorenzweitmärkte wird auf die typischen Vertreter zurückgegriffen.
Der Hauptteil der Arbeit ist der Analyse der zuvor beschriebenen Zweitmärkte gewidmet, die anhand der im Vorfeld vorgestellten Effizienzkriterien erfolgt. Die Analyse ist nach diesen Kriterien strukturiert, d. h. es wird nacheinander für jedes Kriterium untersucht, wie es von den einzelnen Zweitmarktmodellen erfüllt wird. Den Abschluß bilden das Fazit und ein Ausblick zur künftigen Entwicklung des Zweitmarktes.

Inhaltsverzeichnis:Inhaltsverzeichnis:
AbbildungsverzeichnisIII
AbkürzungsverzeichnisIV
1.Einleitung1
2.Geschlossene Fonds3
2.1Geschlossene Immobilienfonds3
2.1.1Allgemeine Merkmale3
2.1.2Rechtsformen4
2.1.3Besteuerung5
2.1.4Vorteile und Risiken aus Sicht des Investors7
2.1.5Besonderheiten geschlossener Immobilienfonds im Ausland9
2.2Weitere Arten geschlossener Fonds10
2.2.1Immobilien- und […]

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

ID 7114

Freidank, Ines: Der Zweitmarkt für Anteile geschlossener Fonds-Darstellungen und

Analyse bisheriger Versuche

Hamburg: Diplomica GmbH, 2003

Zugl.: Universität Potsdam, Universität, Diplomarbeit, 2002

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Diplomica GmbH

http://www.diplom.de, Hamburg 2003

Printed in Germany

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis ... III

Abkürzungsverzeichnis... IV

1. Einleitung ...1

2. Geschlossene Fonds ...3

2.1 Geschlossene Immobilienfonds... 3

2.1.1 Allgemeine Merkmale ... 3

2.1.2 Rechtsformen... 4

2.1.3 Besteuerung ... 5

2.1.4 Vorteile und Risiken aus Sicht des Investors... 7

2.1.5 Besonderheiten geschlossener Immobilienfonds im Ausland ... 9

2.2 Weitere Arten geschlossener Fonds ... 10

2.2.1 Immobilien- und Mobilienleasingfonds... 10

2.2.2 Schiffsbeteiligungen ... 11

2.2.3 Windkraftanlagen ... 12

2.2.4 Medienfonds... 12

2.2.5 Venture-Capital-Publikumsfonds ... 13

2.3 Der Markt für geschlossene Fonds im Überblick ... 14

3. Die Wertpapierbörse als Vergleichsmaßstab...17

3.1 Die Verbindung zwischen Zweitmarkt und Wertpapierbörse ... 17

3.2 Funktionen von Börsen ... 18

3.3 Effizienzkriterien... 20

3.3.1 Transaktionskosten ... 20

3.3.2 Liquidität ... 21

3.3.3 Volatilität... 21

3.3.4 Markttransparenz... 22

3.3.5 Informationseffizienz... 22

3.3.6 Integrität ... 23

4. Darstellung der bestehenden Zweitmarktkonzepte ...24

4.1 Bedeutung und Notwendigkeit eines Zweitmarktes ... 24

4.2 Die existierenden Konzepte im Überblick ... 27

4.3 Initiatoren-Zweitmärkte ... 28

4.3.1 Allgemeines Konzept ... 28

4.3.2 Das Konzept der Deutschen Grundbesitz Management GmbH... 30

4.3.3 Das Konzept der Commerz Fonds Beteiligungsgesellschaft mbH ... 32

4.3.4 Der Zweitmarkt der Jamestown US-Immobilien GmbH ... 35

4.4 Der Zweitmarktfonds der H.F.S. Hypo-Fondsbeteiligungen für Sachwerte GmbH ... 38

4.5 Der Follow Up Market Zweitmarkt für Beteiligungen an der Börse Hamburg ... 41

4.5.1 Ziele und Gestaltung des Marktes ... 41

4.5.2 Das Konzept der BAM Berlin Asset Management GmbH ... 44

4.5.3 Das Konzept der DAI Zweitmarkt GmbH... 46

5. Analyse der beschriebenen Zweitmarktkonzepte...49

5.1 Vorbetrachtungen... 49

5.2 Transaktionskosten ... 49

5.3 Liquidität... 52

5.4 Volatilität... 55

5.5 Markttransparenz ... 56

5.6 Informationseffizienz ... 59

5.7 Integrität... 59

5.8 Zusammenfassung der Analyseergebnisse ... 60

6. Fazit und Ausblick...63

Literaturverzeichnis ... V

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Plazierungshistorie geschlossener Fonds in Deutschland ...15

Abbildung 2: Die Aufteilung des Marktes für geschlossene Fonds im Jahr 2001 ...16

Abbildung 3: Zweitmarktumsätze 1998 bis 2001 ...26

Abbildung 4: Überblick über die Zweitmarktkonzepte...27

Abbildung 5: Zweitmarktumsätze der Deutschen Grundbesitz...30

Abbildung 6: Der Zweitmarkt der Deutschen Grundbesitz im Internet ...31

Abbildung 7: Entwicklung der Zweitmarktumsätze der CFB...33

Abbildung 8: Die Zweitmarktumsätze der Jamestown US-Immobilien GmbH...36

Abbildung 9: Geplanter und tatsächlicher Investitionsverlauf des H.F.S.-Zweitmarktfonds ..40

Abbildung 10: Organisation des Follow Up Markets...43

Abbildung 11: Umsatzentwicklung des Follow Up Markets ...44

Abbildung 12: Ausschnitt aus den Handelsseiten der BAM ...45

Abbildung 13: Ausschnitt aus den Handelsseiten der DAI ...47

III

Abkürzungsverzeichnis

BAM

BAM Berlin Asset Management GmbH

BGB

Bürgerliches

Gesetzbuch

BGH

Bundesgerichtshof

BMF

Bundesministerium der Finanzen

CFB

CFB Commerz Fonds Beteiligungsgesellschaft mbH

DAI

Zweitmarkt

GmbH

DBA

Doppelbesteuerungsabkommen

Debis

DaimlerChrysler Capital Services (debis) Deutschland GmbH

Deutsche Grundbesitz

Deutsche Grundbesitz Management GmbH

EEG

Erneuerbare Energien Gesetz

EStG

Einkommensteuergesetz

General

Partnership

GbR

Gesellschaft bürgerlichen Rechts

GmbH

Gesellschaft mit beschränkter Haftung

H.F.S.

H.F.S. Hypo-Fondsbeteiligungen für Sachwerte GmbH

HGB

Handelsgesetzbuch

HWAG

HWAG Hanseatisches Wertpapierhandelshaus AG

Jamestown

Jamestown US-Immobilien GmbH

KAGG

Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften

Kommanditgesellschaft

Moody's

Moody's Investor Service

OTC

Over

the

Counter

SMAX

Small

Cap

Exchange

1. Einleitung

Geschlossene Fonds sind in Deutschland seit mehr als 40 Jahren bekannt

und haben seit ge-

raumer Zeit ihren festen Platz in der Palette der Vermögensanlageprodukte. Wie andere Anla-

gemöglichkeiten auch stehen sie im Spannungsfeld zwischen den Zielen Rentabilität, Sicher-

heit und Liquidität, ohne alle gleichermaßen erreichen zu können. Denn aufgrund der

Konzeption geschlossener Fonds und des eingeschränkten Zweitmarktes ist die Fungibilität

solcher Fondsanteile stark beeinträchtigt und die Liquidität damit gering. Da Anleger, die in

solche Fonds investieren, grundsätzlich einen langfristigen Anlagehorizont haben, ist das

normalerweise kein großer Mangel. Innerhalb der Laufzeit kann es jedoch zu

unvorhergesehenen Entwicklungen kommen, die einen Verkauf dennoch wünschenswert oder

sogar notwendig machen. Demzufolge wird eine akzeptable Fungibilität angestrebt, die

jedoch nicht zu Lasten der anderen, hier hauptsächlich verfolgten Anlageziele gehen darf. Es

müssen also die Konstruktionsmerkmale geschlossener Fonds als gegeben hingenommen

werden, weshalb zur Verbesserung der Fungibilität nur eine Weiterentwicklung des

Zweitmarktes in Frage kommt.

Das Ziel dieser Diplomarbeit ist es, einen Überblick über die bisher in Deutschland umgesetz-

ten Zweitmarktkonzepte zu geben und diese zu analysieren. Eine Beschreibung des Status

Quo und eine anschließende Bewertung soll Stärken und Schwächen der einzelnen Konzepte

verdeutlichen und somit auch Anhaltspunkte für Verbesserungen der Effizienz des Zweit-

marktes geben.

Die Arbeit stellt zunächst geschlossene Fonds als das Produkt vor, das auf dem zu untersu-

chenden Zweitmarkt gehandelt wird. Die Basis bildet eine Beschreibung geschlossener Im-

mobilienfonds, da diese bisher im Zweitmarkt die größte Bedeutung haben und hierzu die

meisten Informationen zugänglich sind. Die weiteren Arten geschlossener Fonds werden kurz

mit ihren Besonderheiten in Abgrenzung zu den Immobilienfonds erwähnt. Es schließt sich

eine Übersicht über den Gesamtmarkt an.

Als Maßstab für die Beurteilung der verschiedenen Zweitmarktkonzepte wurden die Effi-

zienzkriterien gewählt, anhand derer Wertpapierbörsen bewertet werden. Dazu werden im

dritten Kapitel neben den Funktionen von Börsen im wesentlichen diese Kriterien vorgestellt.

Vgl. Kurth/ Grass 1990, S. 25.

Im darauffolgenden Kapitel wird, nach Ausführungen über die Bedeutung und Notwendigkeit

eines Zweitmarktes, zunächst eine Einteilung der verschiedenen Zweitmarktkonzepte in

Gruppen vorgenommen. Es schließt sich eine Beschreibung momentan bestehender Zweit-

märkte an. Im Fall der Initiatoren-Zweitmärkte werden die Ausführungen auf wenige typische

Vertreter beschränkt.

Das fünfte Kapitel ist der Analyse der zuvor beschriebenen Zweitmärkte gewidmet, die mit

Hilfe der in Kapitel drei vorgestellten Effizienzkriterien erfolgt. Die Analyse ist nach den

Kriterien strukturiert es wird also nacheinander für jedes Kriterium untersucht, wie es von

den einzelnen Zweitmarktmodellen erfüllt wird. Abgeschlossen wird die Arbeit mit dem Fazit

und einem anschließenden Ausblick.

2. Geschlossene Fonds

2.1 Geschlossene Immobilienfonds

2.1.1 Allgemeine Merkmale

Trotz der Bezeichnung als "Immobilienfonds" verbergen sich hinter geschlossenen Immobi-

lienfonds keine Kapitalanlagegesellschaften, sondern Personengesellschaften. Sie unterliegen

damit auch nicht dem KAGG oder anderem speziellen Recht, sondern lediglich der allgemei-

nen Gesetzgebung des BGB und des HGB.

Ein geschlossener Immobilienfonds ist eine Personengesellschaft, die eine ganz bestimmte

Großimmobilie erwirbt oder errichtet, um sie später zu vermieten.

Innerhalb der Gesellschaft

schließen sich mehrere Investoren zusammen, denn Einzelanleger erreichen bei solchen Ob-

jekten oft die Grenzen ihre finanziellen Leistungsfähigkeit.

Als Investitionsobjekte sind Ge-

werbeimmobilien am beliebtesten,

weil sie langfristig die höchste Rendite in Aussicht stel-

len, auch wenn sie den Mietschwankungen am Immobilienmarkt besonders stark ausgesetzt

sind.

Das zur Finanzierung benötigte Eigenkapital wird von interessierten Anlegern eingeworben,

die der Gesellschaft beitreten und jeweils einen Anteil in gewünschter Höhe zeichnen. Ist das

gesamte Eigenkapital plaziert, werden keine weiteren Gesellschafter mehr aufgenommen,

weshalb der Fonds dann als geschlossen gilt.

Die Laufzeit eines solchen Fonds ist grundsätz-

lich unbestimmt.

Jedoch kann i. d. R. nach einer gewissen Zeit (meist nach 10 bis 20 Jahren)

von den Gesellschaftern die Auflösung des Fonds beschlossen werden. In diesem Fall wird

die Immobilie veräußert und der nach der Begleichung etwaiger Verbindlichkeiten verblei-

bende Liquidationserlös unter den Gesellschaftern aufgeteilt.

Die Gesamtsumme, die zur Realisierung des Investitionsvorhabens nötig ist, kann neben dem

Eigenkapital auch zum Teil als Fremdkapital aufgebracht werden.

Dabei gilt, daß ein hoher

Vgl. z. B. Loipfinger 1998a, S. 11f; Loipfinger/ Nickl/ Richter 1997, S. 58; Gast 1997, S. 7f.

Vgl. z. B. Demuth 1997, S. 221; Kurth/ Grass 1990 S. 19; Werner/ Machunsky 1993, S. 1.

Vgl. z. B. Deutscher Sparkassen- und Giroverband e. V. Bonn 2000, S. LVII; Demuth 1997, S. 221.

Vgl. z. B. Kurth/ Grass 1990, S. 20; Werner/ Machunsky 1993, S. 1; Lüdicke/Arndt/Götz 2002, S. 2.

Vgl. z. B. Loipfinger/ Nickl/ Richter 1997, S. 177; Kurth/ Grass 1990, S. 193.

Vgl. z. B. Kurth/ Grass 1990, S. 19f; Klumpe/ Nastold 1993, S. 4; Loipfinger/ Richter 1995, S. 9.

Vgl. z. B. Loipfinger/ Richter 1995, S. 10; Kurth/ Grass 1990, S. 37f aber begrenzte Lebensdauer gem. Falk

2000, S. 411.

Vgl. Kurth/ Grass 1990, S. 37-39.

Vgl. z. B. Falk 2000, S.411; Klumpe/ Nastold 1993, S. 37f; Demuth 1997, S. 229.

Fremdkapitalanteil die Chance einer höheren Eigenkapitalrendite bietet (sog. Leverage-

Effekt),

jedoch andererseits wegen der Zins- und Tilgungsverpflichtungen auch höhere Risi-

ken birgt.

Neben einer Aufnahme von Fremdkapital durch die Gesellschaft selbst ist eine

Fremdfinanzierung auch auf Gesellschafterebene möglich. In diesem Fall wird ausschließlich

Eigenkapital in die Gesellschaft eingebracht, wobei jeoch die Gesellschafter ihre Anteile indi-

viduell teilweise durch einen Kredit finanzieren.

2.1.2 Rechtsformen

Geschlossene Immobilienfonds verkörpern die Form einer indirekten Immobilienbeteiligung,

die einem direkten Erwerb am nächsten kommt.

Dazu trägt wesentlich die Konzeption als

Personengesellschaft bei, die es ermöglicht, die Anleger wirtschaftlich und steuerlich mit Im-

mobilieneigentümern weitgehend gleichzustellen. Denn im Gegensatz zu Kapitalgesellschaf-

ten ist in dieser Form eine Durchreichung der steuerlichen Ergebnisse inklusive einer Verlust-

zuweisung direkt an die einzelnen Gesellschafter möglich.

Als Gesellschaftsform haben sich

die Gesellschaft bürgerlichen Rechts (GbR) und vor allem die Kommanditgesellschaft (KG)

durchgesetzt.

Wird der geschlossene Fonds als GbR konstruiert, gehört das Fondsvermögen allen Gesell-

schaftern gemeinsam und anteilig ihrer Beteiligung, da die GbR keine eigene Rechtspersön-

lichkeit besitzt. Die Gesellschafter haften grundsätzlich persönlich, unmittelbar und unbe-

schränkt gesamtschuldnerisch mit ihrem gesamten Vermögen, wobei jedoch mit Hilfe von

quotalen Haftungsklauseln eine Haftungsbeschränkung erreicht werden kann.

Je umfassender

die Haftung der Gesellschafter ist, desto höhere Kredite werden dem Fonds von den Banken

gewährt. Daher ist die Rechtsform der GbR besonders für steuerorientierte Fonds geeignet,

denn hier soll regelmäßig eine hohe Fremdfinanzierungsquote erreicht werden.

Eine KG als geschlossener Fonds ist selbst Eigentümerin des Fondsvermögens. Die Anleger

beteiligen sich als Kommanditisten direkt oder über einen Treuhänder an der KG und haften

Vgl. z. B. Loipfinger 1998a, S. 11; Gast 1997, S. 81f, wobei jeweils angemerkt wird, daß sich ein positiver

Leverage-Effekt i. d. R. erst durch Einbeziehung der Verlustzuweisungen/ steuerlichen Auswirkungen ergibt.

Vgl. z. B. Loipfinger/ Richter 1995, S. 20; Loipfinger/ Nickl/ Richter 1997, S. 189; Gast 1997, S. 54-57.

Vgl. z. B. Kurth/ Grass 1990, S. 214; Klumpe/ Nastold 1993, S. 38f.

Vgl. Aigner/Voecking/Täte 2000, S.14.

Vgl. z. B. Gast 1997, S. 7-8; Kurth/ Grass 1990, S. 27.

Vgl. z. B. Gast 1997, S. 16; Kurth/ Grass 1990, S. 19; Lüdicke/ Arndt/ Götz 2002, S. 5.

Vgl. z. B. Demuth 1997, S. 223, Deutscher Sparkassen- und Giroverband e. V. Bonn 2000, S. LXIII.

Vgl. z. B. Loipfinger/ Nickl/ Richter 1997, S. 31; Deutscher Sparkassen- und Giroverband e. V. Bonn 2000, S.

LX.

beschränkt bis zur Höhe ihrer Einlage. Komplementäre der KG sind i. d. R. natürliche Perso-

nen, oft die Initiatoren des Fonds.

Die KG als Rechtsform bietet sich besonders für ausschüt-

tungsorientierte Fonds an, die i. d. R. als reine Eigenkapitalfonds oder als Fonds mit niedriger

Fremdkapitalquote konzipiert werden.

Kritisch wird z. T. angemerkt, daß die Rechtsform einer Personengesellschaft nicht für Kapi-

talbeteiligungen durch eine große Zahl von Personen geeignet ist, sondern lediglich mangels

besserer Alternativen aus steuerlichen Gründen gewählt wird. Ein Nachteil dieser sogenann-

ten Publikums-Personengesellschaften ist ihr schlechterer Anlegerschutz verglichen mit den

gesellschaftsrechtlich passenden Kapitalgesellschaften.

2.1.3 Besteuerung

Die Konzeption als Personengesellschaft hat zur Folge, daß geschlossene Immobilienfonds

weder der Körperschaftsteuer unterliegen

noch der Gewerbesteuer, soweit sie lediglich eine

vermögensverwaltende Tätigkeit ausüben und nicht gewerblich tätig werden.

Ziel der meisten Fonds ist es, für die Gesellschafter Erträge aus Vermietung und Verpachtung

zu erwirtschaften. Das hat den Vorteil, daß damit auch automatisch die Vermutung einer ge-

werblichen Tätigkeit widerlegt wird und daß ein späterer Veräußerungsgewinn außerhalb der

zehnjährigen Spekulationsfrist nicht der Einkommensteuerpflicht des Anlegers unterliegt.

Weiterhin werden die Werbungskosten nach dem Abflußprinzip steuerlich berücksichtigt und

führen über entsprechende Verlustzuweisungen in der Investitionsphase zu einer Reduzierung

des tatsächlichen Kapitaleinsatzes.

Liegen auf Ebene der Fondsgesellschaft Einkünfte aus Gewerbebetrieb vor, hat das den Nach-

teil, daß die Gesellschaft der Gewerbesteuerpflicht unterliegt. Außerdem zählen Veräuße-

rungsgewinne in jedem Fall zu den steuerpflichtigen Betriebseinnahmen. Trotzdem ist diese

Einkunftsart für den Anleger steuerlich noch günstiger als die Erzielung von Einkünften aus

Kapitalvermögen, die bei der Beteiligung an einer Kapitalgesellschaft gegeben wäre.

Vgl. Schulte/ Schäfers/ Hoberg u. a. 1998, S. 49f.

Vgl. z. B. Loipfinger/ Nickl/ Richter 1997, S. 32; Deutscher Sparkassen- und Giroverband e. V. Bonn, 2000,

S. LX.

Vgl. King 1999, S. 307-311,345.

Vgl. Schulte/ Schäfers/ Hoberg u. a. 1998, S. 51.

Vgl. Loipfinger/ Nickl/ Richter 1997, S. 110.

Vgl. Gast 1997, S. 17 i. V. m. § 23 EStG.

Vgl. Kurth/ Grass 1990, S. 21.

Vgl. Loipfinger/ Nickl/ Richter 1997, S. 117.

Allerdings sind die steuergesetzlichen Rahmenbedingungen nicht ganz einfach, so daß bei der

Gestaltung eines geschlossenen Fonds viele Vorgaben des Gestzgebers zu beachten sind, um

die positiven steuerlichen Möglichkeiten ausschöpfen zu können.

So muß z. B. der Fonds so konzipiert sein, daß er objektiv Überschüsse erzielen kann. Ist das

Engagement des Investors nicht darauf gerichtet, steuerpflichtige Überschüsse oder Gewinne

zu erzielen (Überschußerzielungsabsicht), liegt laut BGH sogenannte Liebhaberei vor mit

dem Resultat, daß die Ergebnisse der Beteiligung steuerlich nicht relevant sind. Damit wird

auch jede angestrebte Verlustzuweisung hinfällig.

Mit dem Steuerentlastungsgesetz 1999/2000/2002 wurde ein neuer § 2 b EStG eingeführt, der

es u. a. zum Ziel hat, unerwünschte Steuersparmodelle einzudämmen. Dazu wurde, verein-

facht ausgedrückt, der bis dahin mögliche Ausgleich von negativen Einkünften aus Verlust-

zuweisungsgesellschaften mit positiven Einkünften aus anderen Einkunftsquellen ausge-

schlossen. Problematisch ist, daß der Gesetzestext eine Vielzahl unbestimmter Rechtsbegriffe

enthält. Dadurch wird es erschwert, Fonds zu konzipieren, die nicht als Steuersparmodell an-

gesehen werden und damit definitiv nicht unter diesen Paragraphen fallen.

Eine Hilfe ver-

sucht ein Anwendungsschreiben des BMF zu geben, das eine Prüfungsreihenfolge für das

eventuelle Vorliegen eines Verlustzuweisungsmodells vorstellt. Danach kommt § 2 b EStG

z. B. keinesfalls zur Anwendung, wenn der steuerliche Verlust unter 50 % des eingesetzten

Eigenkapitals bleibt (Nichtaufgriffsgrenze) und ist zwingend anzuwenden, wenn der

Steuervorteil das eingesetzte Eigenkapital übersteigt.

Die Einschränkungen durch § 2 b EStG

haben negative Auswirkungen für die Attraktivität sämtlicher geschlossener Fonds.

Liegt keine Verlustzuweisungsgesellschaft vor, ist zwar die Verrechnung negativer Einkünfte

über die Grenzen der Einkunftsarten hinweg möglich, mit dem Steuerentlastungsgesetz

1999/2000/2002 wurde hier jedoch ein Limit gesetzt: Gemäß dem neu eingefügten § 2 Abs. 3

EStG dürfen Verluste nur noch bis zu DM 100.000 (bei Zusammenveranlagung DM 200.000)

voll verrechnet werden. Darüber hinaus verbleibende Verluste können nur noch bis zur Höhe

der Hälfte der verbleibenden Einkünfte verrechnet werden zumindest solange dem keine

anderslautende Vorschrift entgegensteht.

Vgl. Kurth/ Grass 1990, S. 78.

Vgl. z. B. Grune 1999, S. 214; Kraeusel 1999, S. 406f.

Vgl. Deutscher Sparkassen- und Giroverband e. V. Bonn 2000, S. LXXIII.

Vgl. Lüdicke/ Arndt/ Götz 2002, S. 51f; § 2 Abs. 3 EStG.

Vom Anleger ist weiterhin zu beachten, daß die für Anteile an geschlossenen Immobilien-

fonds anzuwendende Spekulationsfrist für Grundstücke vor einiger Zeit von 2 auf 10 Jahre

verlängert wurde. Diesen Zeitraum scheint der Gesetzgeber als Mindestanlagedauer zu wün-

schen, denn mit Ablauf von 10 Jahren kann auch bei Anteilsverkäufen kein steuerlich nachtei-

liger gewerblicher Grundstückshandel mehr angenommen werden. Ebenso dürfte nach dieser

Frist der Vorwurf mangelnder Überschußerzielungsabsicht nicht mehr erhoben werden.

Die

10-Jahres-Frist hat damit auch Bedeutung für den Handel mit "gebrauchten" Fondsanteilen

am Zweitmarkt.

Neben den einkommensteuerlichen Vorteilen, die auch noch nach Einführung von § 2 Abs. 3

und § 2 b EStG vorhanden sind, bietet ein geschlossener Immobilienfonds seinen Gesell-

schaftern auch Vorteile hinsichtlich der Erbschaft- und Schenkungsteuer. Werden Anteile an

geschlossenen Immobilienfonds vererbt oder verschenkt, werden sie für die Besteuerung wie

Grundstücke bewertet. Nach den 1996 beschlossenen Änderungen sind die festgestellten

Grundbesitzwerte von bis dahin durchschnittlich 15 % (Einheitsbewertung) des Verkehrswer-

tes zwar gestiegen, jedoch nur auf durchschnittlich 53 % (Ertragsbewertung).

2.1.4 Vorteile und Risiken aus Sicht des Investors

Die fortwährende Attraktivität geschlossener Immobilienfonds immerhin wurden auch nach

der Beschneidung der Steuervorteile im Jahr 2001 gut 2,0 Mrd. EUR in deutsche Fonds inves-

tiert

läßt sich durch die nachfolgend kurz umrissenen Vorteile dieser Anlageform erklären.

· Jährliche Ausschüttungen: Der nicht für die Liquiditätsreserve benötigte jährliche Ein-

nahmeüberschuß des Fonds wird an die Gesellschafter ausgeschüttet, die dadurch re-

gelmäßige Einkünfte haben.

· Wertsteigerungspotential: Wegen der natürlichen Knappheit von Grund und Boden,

aber auch von Gewerbe- und Wohnflächen, steigen die Verkehrswerte von Immobi-

lien, zumindest in guten Lagen, oft schneller als der Wert anderer Wirtschaftsgüter.

· Steuervorteile (vgl. Kapitel 2.1.3): Auch nach den gesetzlichen Einschränkungen der

letzten Jahre können durch anfängliche Verlustzuweisungen Steuerstundungen und

damit positive Liquiditätseffekte erreicht werden. Auf diese Weise ist es auch mög-

Vgl. Deutscher Sparkassen- und Giroverband e. V. Bonn 2000, S. LXXXII.

Vgl. Thiel, 1997, S. 64-66.

Vgl. Loipfinger 2002, S. 149.

Vgl. im folgenden Betz 1997, S. 60-65; Loipfinger/ Nickl/ Richter 1997, S. 68-85; Kurth/ Grass 1990, S.197f.

lich, die Entstehung steuerpflichtigen Einkommens in Zeiten mit niedrigem Steuersatz

zu verlagern (z. B. Rentenalter) und dadurch Steuern zu sparen. Vorteile ergeben sich

auch hinsichtlich der Erbschaft- und Schenkungsteuer.

· Inflationsschutz und Wertsicherung: Die bei Gewerbeimmobilien verbreiteten inde-

xierten Mietverträge gewährleisten für die Einkünfte der Fonds einen Inflationsschutz.

Die Immobilie bietet als Sachwert aber auch aus sich selbst heraus einen gewissen In-

flationsschutz und eignet sich damit besonders gut für die reale und langfristige Kapi-

talerhaltung.

· Möglichkeit der Beteiligung an Großprojekten: Im Gegensatz zum Direkterwerb kann

bereits ab einem Mindestkapitaleinsatz in Höhe von ca. EUR 15.000 attraktiver Im-

mobilienbesitz erworben werden.

· Vermögensdiversifikation: Aufgrund des relativ geringen Kapitaleinsatzes und der va-

riablen Beteiligungshöhe ist dem einzelnen Anleger eine gezielte Streuung seines Im-

mobilienvermögens möglich.

· Professionelles Immobilienmanagement: Sowohl mit Planung und Bau des Objektes

als auch mit der nachfolgenden Vermietung und Verwaltung werden erfahrene Fach-

leute betraut.

· Anlegerservice: Für den Anleger fallen keine Verwaltungsarbeiten an er bekommt

automatisch seine Ausschüttungen überwiesen und sein steuerliches Ergebnis aus der

Fondsbeteiligung zur Übernahme in die Steuererklärung vorgelegt.

Die Beteiligung an einem geschlossenen Immobilienfonds ist jedoch nicht ohne Risiken, von

denen die wichtigsten nachfolgend kurz aufgeführt werden:

· Vermietung: Unter Umständen kommt eine Vermietung des Objektes nicht in dem

Umfang und zu den Konditionen zustande, wie es im Prospekt prognostiziert wurde.

Auch wenn die Erstvermietung gesichert ist, kann nach Ablauf dieser Verträge die

Anschlußvermietung problematisch sein. Bei mangelnder Bonität der Mieter kann es

zusätzlich zu unvorhergesehenen Mietausfällen kommen.

Vgl. im folgenden z. B. Loipfinger/ Nickl/ Richter 1997, S. 86-92; Debis o. J., S. 26, 53-57; CFB o. J.a, S. 47-

51.

· Kaufpreis/ Bezugsfertigstellung: Unerwartete Baukostensteigerungen können sich in

einer Erhöhung des Kaufpreises niederschlagen, falls kein Festpreis vereinbart ist.

Wird der geplante Bezugstermin nicht eingehalten, kommt es zu Mietausfällen.

· Wertentwicklung: Die Wertentwicklung einer Immobilie hängt von vielen Faktoren

ab. Ein Verkauf der Fondsimmobilie ist regelmäßig erst nach frühestens 20-25 Jahren

geplant und im Prospekt unterstellt. Der Verkaufserlös an einem so weit in der Zu-

kunft liegenden Zeitpunkt ist nur sehr vage prognostizierbar.

· Finanzierung: Mit zunehmendem Fremdfinanzierungsanteil steigt durch die damit

verbundenen Zins- und Tilgungsverpflichtungen auch das Risiko. Falls nach dem Aus-

laufen der Zinsbindung für die Fremdmittel die Anschlußfinanzierung nur zu ungüns-

tigeren Konditionen darstellbar ist, müssen höhere Zinsbelastungen in Kauf genom-

men werden.

· Steuerliche Risiken: Die steuerlichen Rahmenbedingungen können sich nachteilig

verändern und so die Rentabilität der Anlage verschlechtern.

· Eingeschränkte Fungibilität: Ein Verkauf der Anteile ist zwar theoretisch möglich, es

existiert jedoch kein geregelter Markt für Anteile an geschlossenen Immobilienfonds,

wie es ihn beispielsweise für Wertpapiere in Form einer Börse gibt.

Letztgenanntes Risiko ist ein wichtiges Problem für den Vertrieb geschlossener Fonds, da

eine lange Kapitalbindung vielen Investoren unattraktiv erscheint.

Es gibt daher verschiede-

nen Bestrebungen, durch die Organisation von Zweitmärkten eine bessere Fungibilität zu er-

reichen. Die Beschreibung und Analyse dieser Zweitmärkte sind Gegenstand der vorliegenden

Arbeit.

2.1.5 Besonderheiten geschlossener Immobilienfonds im Ausland

Geschlossene Immobilienfonds, die im Ausland investieren, weisen einige steuerliche Beson-

derheiten auf und unterliegen zusätzlich den allgemeinen Risiken einer Auslandsinvestition,

wie z. B. Währungsrisiken und politische Länderrisiken.

Immobilienfonds im Ausland setzen vor allem auf Gewinnausschüttungen für die Anleger und

nicht auf etwaige Verlustzuweisungen. Ein Grund dafür dürfte § 2 a EStG sein, der einen Ver-

Vgl. Reuter 2000, o. S.

lustausgleich bei ausländischen Einkünften nur mit positiven Einkünften derselben Einkunfts-

art und aus demselben Staat zuläßt.

Immobilienvermögen im Ausland unterliegt im Normalfall der dortigen Besteuerung. Ande-

rerseits ist ein Anleger mit Wohnsitz in Deutschland ebendort unbeschränkt, also mit seinem

gesamten Vermögen, steuerpflichtig. Somit würde es im Fall der Immobilie zu einer Doppel-

besteuerung kommen. Um das auszuschließen, existieren jedoch sogenannte Doppelbesteue-

rungsabkommen (DBA), durch die die ausländischen Immobilieneinkünfte regelmäßig von

der deutschen Einkommensteuer freigestellt sind. Unter Umständen wie im DBA mit den

USA gilt für das ausländische Einkommen ein Progressionsvorbehalt. Das bedeutet, daß

dieses Einkommen selbst zwar nicht besteuert wird, es wird aber zur Ermittlung des Steuer-

satzes für die inländischen Einkünfte hinzugerechnet.

Vorteil der Besteuerung im Ausland sind die dort oft deutlich unter deutschem Niveau liegen-

den Steuersätze. Weiterhin können die dortigen Steuerfreibeträge in Anspruch genommen

werden. Beides macht die im Ausland investierenden Immobilienfonds gerade nach der Ver-

schlechterung der steuerlichen Rahmenbedingungen in Deutschland besonders attraktiv.

2.2 Weitere Arten geschlossener Fonds

2.2.1 Immobilien- und Mobilienleasingfonds

Das Wesen von Leasingfonds besteht darin, über das Fondsobjekt nach dessen Anschaffung

einen Leasingvertrag mit dem Nutzer abzuschließen. Die vom Leasingnehmer zu zahlenden

Raten werden in diesem Vertrag genauso festgelegt, wie preislich konkretisierte Vorkaufs-

oder Andienungsrechte nach Vertragsablauf. Eine solche Fondskonstruktion erlaubt somit die

genaue Kalkulation der laufenden Erträge des Fonds sowie des Liquidationserlöses. Damit

werden wesentliche Risiken ausgeschaltet, was für den Anleger allerdings auch den Verzicht

auf Chancen bedeutet.

Im Gegensatz zu den geschlossenen Immobilienfonds sind Leasingfonds häufig als GmbH &

Co. KG konzipiert und erzielen Einkünfte aus Gewerbebetrieb.

Es gibt ein breites Spektrum

von Möglichkeiten, was die Ausgestaltung der Leasingverträge betrifft. Dabei sind allerdings

Vgl. Loipfinger/ Nickl/ Richter 1997, S. 44-46; Lüdicke/ Arndt/ Götz 2002, S. 117f.

Vgl. Loipfinger/ Nickl/ Richter 1997, S. 47-50; Lüdicke/ Arndt/ Götz 2002, S. 117f.

Vgl. Loipfinger/ Nickl/ Richter 1997, S. 53; Schenk/ Lang 1999, S. 479; Lüdicke/ Arndt/ Götz 2002, S. 117f.

Vgl. Lüdicke/ Arndt/ Götz 2002, S. 101f.

Vgl. Loipfinger/ Nickl/ Richter 1997, S. 34f.

die einschlägigen Leasingerlasse der Finanzverwaltung zu beachten.

Neben Immobilien wer-

den auch bewegliche Wirtschaftsgüter, wie z. B. Flugzeuge oder Druckmaschinen in solche

Fonds eingebunden. Deren Hauptvorzug gegenüber Immobilien liegt in der relativ kurzen

betrieblichen Nutzungsdauer, was mit einer kürzeren Laufzeit einhergeht.

Die Anschaffungs- oder Herstellungskosten für die verleasten Wirtschaftsgüter können ver-

gleichsweise kurzfristig im Wege der Abschreibung als einkommensmindernde Werbungs-

kosten berücksichtigt werden. Das führt zu raschen Steuererstattungen und damit Kapitalrück-

flüssen. Das Steuerentlastungsgesetz 1999/2000/2002 führte jedoch auch hier zu einem Ein-

schnitt, der die Attraktivität dieses Fondsmodells stark schmälerte (vgl. Kap. 2.1.3)

. So san-

ken z. B. die durchschnittlichen Verlustzuweisungen für Immobilien-Leasingfonds von 121 %

im Jahr 1998 auf 65 % im Jahr 2001.

2.2.2 Schiffsbeteiligungen

Der Zweck eines solchen Fonds ist es, ein oder mehrere (Container-)Schiffe anzuschaffen und

diese einem Reeder gegen die Zahlung von Charterraten zur Nutzung zu überlassen. Es wer-

den Einkünfte aus Gewerbebetrieb erzielt, die in der Höhe je nach Angebot und Nachfrage auf

dem Chartermarkt starken Schwankungen unterliegen können. Von großer Bedeutung ist also,

auf welchem Niveau sich die Charterraten bei Neu- und Folgeabschlüssen der Verträge gera-

de befinden. Eine Veräußerung kann im Gegensatz zu Immobilien regelmäßig nur zu einem

Bruchteil der Anschaffungskosten erfolgen, weshalb der Veräußerungserlös eine weniger

große Rolle spielt. Zu beachten ist, daß der Kauf des Schiffes und die Zahlung der Charter

i. d. R. in Fremdwährung erfolgt mit den damit verbundenen Risiken und Chancen.

Positive steuerliche Besonderheit ist hier die mit § 5 a EStG eingeführte sogenannte Tonnage-

steuer. Es handelt sich dabei um die Wahlmöglichkeit einer moderaten Pauschalsteuer, die

von der Tonnage der Schiffe und nicht vom Gewinn abhängig ist. Bei einem Gewinn in ent-

sprechender Höhe ergibt sich daraus quasi eine partielle Steuerfreiheit.

Vgl. Lüdicke/ Arndt/ Götz 2002, S. 112; Bartholl 1998, S. 1238-1240.

Vgl. Loipfinger/ Nickl/ Richter 1997, S. 35.

Vgl. Bartholl 1998, S. 1239.

Vgl. Loipfinger 2002, S. 168.

Vgl. Nordcapital o. J., S. 7, 9-11.

Vgl. Bartholl 1998, S. 1239 f; Nordcapital o. J., S. 46f.

2.2.3 Windkraftanlagen

Eine Investition in Windkraftanlagen erfolgt aus Anlegersicht i. d. R. unter Zwischenschal-

tung einer GmbH & Co. KG, womit die Erzielung von Einkünften aus Gewerbebetrieb ver-

bunden ist. Bedeutende Grundlage für den Erfolg des Betreibens von Windkraftanlagen ist

das im Jahr 2000 verabschiedete Erneuerbare Energien Gesetz (EEG), das u. a. die Einspei-

sung von Strom aus Windenergie in das öffentliche Netz reguliert. Alle deutschen Stromver-

sorgungsunternehmen sind verpflichtet, den in Windparks erzeugten Strom abzunehmen und

dafür vorgegebene Preise zu zahlen. Der Erfolg einer Windenergieanlage ist damit stark von

politischer Förderung abhängig. Ein späterer Veräußerungsgewinn kann für die Anlage nicht

kalkuliert werden der Investor ist darauf angewiesen, sein eingesetztes Kapital über die

Ausschüttungen zurückzuerhalten. Diese liegen nach der Entschuldung des Fonds zwischen

20 und 35 % p. a.

Problematisch ist außerdem, daß Standorte mit geeigneten Windverhältnissen inzwischen rar

sind. Ein Ausweichen auf künstliche Standorte auf dem Meer ist unter Umweltaspekten nicht

unbedenklich. Weiterhin gibt es noch kaum Erfahrungen hinsichtlich der erreichbaren Be-

triebsdauer. Bisher wird überwiegend von einer Nutzungsdauer von 20 Jahren ausgegangen.

2.2.4 Medienfonds

Die hohen Verlustzuweisungen am Beginn der Laufzeit entstehen bei Medienfonds durch die

Ausnutzung der Eigenart dieser Branche: Selbsterstellte Filme dürfen als immaterielle Wirt-

schaftsgüter nicht bilanziert werden.

Statt dessen belasten die angefallenen Herstellungskos-

ten unmittelbar die Erfolgsrechnung und führen zunächst zu einem negativen Jahresergebnis.

Diese Verluste kommen dem Kapitalanleger im Jahr der Produktion in Höhe von bis zu

100 % des eingezahlten Kapitals zugute. Gewinne sollen später aus der Vermarktung des Fil-

mes erzielt werden.

Da es für Filmfonds bisher nur rudimentäre Regelungen gab, war es notwendig, eine bundes-

einheitliche Behandlung sicherzustellen. Das soll nun das Schreiben des Bundesministeriums

der Finanzen vom 23.02.2001 (der sogenannte Medienerlaß) sicherstellen. Allerdings beste-

hen weiterhin einige rechtliche Unsicherheiten und durch den Erlaß wurden sogar zusätzliche

Vgl. Hans Feddersen 1998, S. 1-9; Lüdicke/Arndt/Götz 2002, S. 209, 222f

Vgl. Hans Feddersen 1998, S. 4; Lüdicke/Arndt/Götz 2002, S. 221, 225-228.

Vgl. Lüdicke/Arndt/Götz 2002, S. 151.

Vgl. Behring 1999, S. 33; CFB o. J.c, S. 9, 35.

Details

Seiten
Erscheinungsform: Originalausgabe
Jahr: 2002
ISBN (eBook): 9783832471149
ISBN (Paperback): 9783838671147
DOI: 10.3239/9783832471149
Dateigröße: 736 KB
Sprache: Deutsch
Institution / Hochschule: Universität Potsdam – Wirtschafts- und Sozialwissenschaftliche Fakultät
Erscheinungsdatum: 2003 (August)
Note: 1,7
Schlagworte: immobilienfonds immobilienanlagen börse sekundärmarkt fungibilität

Autor

Ines Freidank (Autor:in)

Der Zweitmarkt für Anteile geschlossener Fonds-Darstellungen und Analyse bisheriger Versuche

Zusammenfassung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

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Autor

Ines Freidank (Autor:in)