Wertorientierte Steuerung bei den in Nemax 50 notierten Unternehmen

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Formelverzeichnis

1. Einleitung
1.1. Problemstellung
1.2. Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

2. Grundlagen einer wertorientierten Unternehmensführung - Fundus für die empirische Untersuchung
2.1. Bedeutung des Investor Relations
2.2. Anspruchsgruppen eines Unternehmens – Shareholder versus Stakeholder Ansatz
2.3. Wertsteigerung als originäres Unternehmensziel
2.4. Überblick über die Verfahren der Unternehmensbewertung
2.4.1. Substanzwertverfahren
2.4.2. Ertragswertverfahren
2.4.3. Discounted Cash Flow-Verfahren
2.4.3.1. Brutto-Methode
2.4.3.2. Netto-Methode
2.5. Die Kapitalkosten
2.5.1. Eigenkapitalkosten
2.5.1.1. Capital Asset Pricing Model (CAPM)
2.5.1.2. Arbitrage Pricing Theory (APT)
2.5.2. Fremdkapitalkosten
2.5.3. Weighted Average Cost of Capital (WACC)
2.6. Traditionelle versus wertorientierte Unternehmensführung
2.6.1. Traditionelle Ansätze
2.6.2. Wertorientierte Ansätze
2.6.2.1. Discounted Cash Flow (DCF)
2.6.2.2. Economic Value Added (EVA®)
2.6.2.3. Cash Flow Return On Investment (CFROI)
2.6.2.4. Return On Capital Employed (ROCE)
2.7. Wertorientierte Vergütung

3. Stand der Forschung
3.1. Empirische Untersuchung der KPMG Consulting
3.2. Empirische Untersuchung von Pellens, Tomaszewski und Weber

4. Der Neue Markt als Börsensegment
4.1. Historie und Charakteristika
4.2. Aktuelle Entwicklungen

5. Empirische Untersuchung über den Einsatz wertorientierter Steuerungsinstrumente der im Neuen Markt Index 50 notierten Unternehmen
5.1. Grundlagen der Untersuchung
5.1.1. Konzeption der Studie
5.1.2. Statistische Vorgehensweise
5.1.3. Branchenverteilung der teilnehmenden Unternehmen
5.2. Ergebnisse der empirischen Analyse
5.2.1. Hypothesen und Untersuchungsschwerpunkte
5.2.2. Investor Relations Aktivitäten
5.2.3. Primäre Zielsetzungen der befragten Unternehmen
5.2.4. Wesentliche Anspruchsgruppen
5.2.5. Unternehmenszielsetzungen und primäre Anspruchsgruppe
5.2.6. Wachstumsstrategien der Unternehmen
5.2.7. Methoden der Unternehmensbewertung
5.2.8. Formen der Eigenkapitalkostenermittlung
5.2.9. Zwischenergebnisse
5.2.10. Methoden der Performancemessung
5.2.10.1. Traditionelle Methoden der Performancemessung
5.2.10.2. Gründe für die Bevorzugung traditioneller Instrumente
5.2.10.3. Wertorientierte Methoden der Performancemessung
5.2.10.4. Wertorientierte Performancemessung und 76 Eigenkapitalkostenermittlung
5.2.10.5. Performancemessung und primäre Anspruchsgruppe
5.2.11. Vergütung des Managements
5.3. Kompendium der wesentlichen Erkenntnisse

6. Schlussbetrachtung und Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Direkte Freie Cash Flow-Ermittlung

Abb. 2: DCF-Verfahren zur Unternehmensbewertung

Abb. 3: Grafische Darstellung des CAPM

Abb. 4: Das WACC-Modell

Abb. 5: Die Shareholder Value-Analyse nach Rappaport

Abb. 6: Das EVA®-Konzept

Abb. 7 Das CFROI-Modell

Abb. 8 Formen wertorientierter Entlohnung

Abb. 9: Europäische Wachstumsbörsen im Vergleich

Abb. 10: Indexstruktur ab dem 01. Januar 2003

Abb. 11: Branchenverteilung der teilnehmenden Unternehmen

Abb. 12: Investor Relations-Aktivitäten

Abb. 13: Primäre Unternehmensziele

Abb. 14: Originäre Anspruchsgruppen der Unternehmen

Abb. 15: Unternehmensziele und primäre Anspruchsgruppe

Abb. 16: Wachstumsstrategien

Abb. 17: Methode der Unternehmensbewertung

Abb. 18: Zentrales Unternehmensbewertungsverfahren

Abb. 19: Eigenkapitalkostenermittlung

Abb. 20: Methode der Performancemessung

Abb. 21: Traditionelle Methoden der Performancemessung

Abb. 22: Gründe für die Bevorzugung traditioneller Steuerungsinstrumente

Abb. 23: Wertorientierte Methoden der Performancemessung

Abb. 24: Wertorientierte Steuerung und Eigenkapitalkostenermittlung

Abb. 25: Performancemessung und primäre Anspruchsgruppe

Abb. 26: Unterteilung der Managementvergütung

Abb. 27: Bezugsgrößen der Managementvergütung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formelverzeichnis

Formel 1: Indirekte Freie Cash Flow-Ermittlung

Formel 2: Marktwert des Unternehmens (Brutto-Methode)

Formel 3: Grenzpreis der Unternehmung

Formel 4: Direkte Grenzpreisermittlung (Netto-Methode)

Formel 5: Mathematische Darstellung des CAPM

Formel 6: Berechnung der APT

Formel 7: Berechnung der Fremdkapitalzinsen

Formel 8: Berechnung der WACC

Formel 9: Berechnung des FCF auf der Grundlage des DCF-Verfahrens

Formel 10: Berechnung des Fortführungswertes im DCF-Verfahren

Formel 11: Value spread-Formel

Formel 12: Capital charge-Formel

Formel 13: MVA-Berechnung

Formel 14: Berechnungsgrundlage des CFROI

Formel 15: ROCE - Berechnung

Formel 16: Berechnung von Operating Profit und Capital Employed

1. Einleitung

1.1. Problemstellung

Der globale Wettlauf um das Kapital sowie die wachsenden Renditeforderungen der Investoren haben zu einer deutlichen Verschärfung der Bedingungen zur Kapitalbeschaffung geführt und erfordern dementsprechend ein Umdenken in der bisherigen Unternehmensstrategie.

Vor diesem Hintergrund postuliert die wertorientierte Unternehmensführung^[1] eine stärkere Orientierung an den Interessen der Kapitalgeber und stellt die Steigerung des Unternehmenswertes in den Mittelpunkt des Handelns und der Denkweise des Managements. Insbesondere kapitalmarktorientierte Unternehmen unterliegen aufgrund der zunehmenden Internationalisierung der Kapitalmärkte sowie der großen Konkurrenz um Beteiligungskapital der Notwendigkeit, den Forderungen der Kapitalgeber durch eine Steigerung des Unternehmenswertes nachzukommen.^[2] Der Auffassung Süchtings zur Folge, der sich in der vorliegenden Arbeit angeschlossen wird, lauten die Anweisungen an die Unternehmensleitung daher:

„Handle so, dass der Kurswert des Aktienvermögens deiner Gesellschafter maximiert wird.“^[3]

Nur solche Unternehmen, die sich den neuen Marktgesetzen anpassen, werden auf den Kapitalmärkten dauerhaft wettbewerbsfähig sein.

Eine Fokussierung auf die wertorientierte Unternehmensführung hat zur Folge, dass auch die betriebswirtschaftlichen Steuerungsinstrumente dieser veränderten Führungsphilosophie anzupassen sind.

In den vergangenen Jahren wurden in Deutschland einige empirische Untersuchungen im Hinblick auf die Verbreitung des wertorientierten Managements bei den DAX 100 Unternehmen durchgeführt.^[4] Vergleichbare Studien, die sich diesem Themenbereich widmen, sind für das Börsensegment des Neuen Marktes bzw. Nemax 50 bislang nicht vorgelegt worden. Dieser Umstand soll mit der hier erstmalig durchgeführten Analyse über den Einsatz wertorientierter Steuerungsinstrumente der Nemax 50 Unternehmen behoben werden.

1.2. Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

Der Verfasser verfolgt im Rahmen dieser Arbeit das Ziel, eine Analyse bezüglich des Implementierungsgrades des Value Based Managements bei Nemax 50 Unternehmen durchzuführen. Zu diesem Zweck wird untersucht, inwieweit sich die wertorientierte Unternehmensführung etabliert hat, und das Steuerungsinstrumentarium daraufhin ausgerichtet wurde.

Die vorliegende Arbeit gliedert sich wie folgt:

Zunächst werden im Kapitel 2 terminologische und konzeptionelle Grundlagen gelegt. Der Fokus dieser Erläuterungen bezieht sich auf die im Erhebungsbogen angeführten Definitionen und Methoden. Diese implizieren zunächst die Bedeutung des Investor Relations für die wertorientierte Unternehmensführung und setzen sich mit der in diesem Zusammenhang geführten Debatte der Anspruchsgruppenproblematik (Shareholder vs. Stakeholder) fort. Im Anschluss daran wird auf die Bedeutung des Unternehmenswertes als primäre Zielgröße hingewiesen. Anschließend werden die im Erhebungsbogen aufgeführten Methoden der Unternehmensbewertung sowie die Formen der Kapitalkostenermittlung zum Gegenstand der Betrachtung. Die Vorstellung der relevanten theoretischen Begrifflichkeiten schließt mit den Ausführungen der diversen Methoden zur Performancemessung sowie den Anmerkungen zur Thematik der wertorientierten Vergütung.

Das Kapitel 3 beschäftigt sich mit der Darlegung des aktuellen Stands der Forschung bezüglich der wertorientierten Unternehmensführung in Deutschland. Zu diesem Zweck werden die Studien von Pellens/Tomaszewski/Weber und der KPMG-Consulting in komprimierter Form wiedergegeben und deren wesentliche Erkenntnisse thesenartig fixiert.

In Kapitel 4 wird das Untersuchungsobjekt dieser Analyse, der Neuer Markt bzw. Nemax 50, näher charakterisiert. Hierfür werden zunächst die Historie sowie die wichtigsten Merkmale dieses Börsensegmentes aufgezeigt. Aus aktuellem Anlass schließt sich daran eine kurze Stellungnahme im Hinblick auf die Neusegmentierung der Börsenlandschaft in Deutschland an.

Auf Basis der in den vorangegangenen Abschnitten dargelegten Grundlagen fußt die in Kapitel 5 durchgeführte empirische Untersuchung. Diese befasst sich mit dem Einsatz wertorientierter Steuerungsinstrumente bei den am 1.Juni 2002 im Nemax 50 notierten Unternehmen^[5]. Zum Zweck dieser Studie wurden entsprechende Hypothesen und Untersuchungsschwerpunkte formuliert, denen sich die Schilderung der Ergebnisse sowie der daraus abgeleiteten Implikationen anschließt. Am Schluss dieses Kapitels wird ein konzentriertes Kompendium der wesentlichen Erkenntnisse aus der durchgeführten Studie geliefert.

2. Grundlagen einer wertorientierten Unternehmensführung - Fundus für die empirische Untersuchung

In diesem Kapitel erfolgt eine theoretische Definition der für die empirische Untersuchung relevanten Begriffe. Ziel ist es, einen grundlegenden Überblick über das System der wertorientierten Unternehmensführung zu liefern. Durch die literarische Darstellung soll das Verständnis für die in Kapitel 5 folgende Untersuchung erleichtert werden. Neben der kongruenten Darbietung der einzelnen Faktoren einer wertorientierten Unternehmenssteuerung orientiert sich die Gliederung dieses Abschnitts schwerpunktmäßig an dem im Anhang aufgeführten Erhebungsbogen.

Das Konzept der wertorientierten Unternehmensführung beschreibt die Forderung, die gesamte Unternehmenstätigkeit an der Erhöhung des Unternehmenswertes (Shareholder Value) auszurichten. Aufgabe und Ziel der Unternehmensleitung ist es demnach, den Unternehmenswert konsequent und nachhaltig zu steigern.

Die Thematik der wertorientierten Unternehmensführung impliziert eine leistungsfähige Investorenpflege, da die Interessen der Aktionäre in diesem Konzept den zentralen Orientierungspunkt darstellen. Daher soll zunächst, gemäß dem Zitat von Pellens: „Tue Gutes für deine Anteilseigner und sprich darüber“^[6], im folgenden Abschnitt die Einrichtung und Bedeutung des Investor Relations (IR) erläutert werden.

2.1. Bedeutung des Investor Relations

Im Zentrum jeder Investor Relations-Politik steht die zielorientierte Interaktion zwischen dem Unternehmen und den diversen Adressaten von Investor Relations. IR wird daher als kommunikationspolitisches Element eines umfassenden Finanzmarketing-Konzeptes verstanden.^[7] Der Schwerpunkt von IR liegt dabei auf den Informationsansprüchen der Eigenkapitalgeber. Diesen wird in einer marktwirtschaftlichen Unternehmung eine entscheidende und existenzsichernde Funktion für die Ausstattung des Unternehmens mit Finanzmitteln zugeschrieben. Als Zielsetzungen von IR werden die Steigerung des Aktienkurses, die relative Stabilisierung der Kursentwicklung, eine grundsätzliche Verstetigung der Eigentums- und Kapitalverhältnisse sowie eine Verringerung der Eigen- und Fremdkapitalkosten genannt.^[8] Fundus einer erfolgreichen IR-Arbeit ist eine kontinuierliche und ausführliche Weitergabe von Informationen.^[9] Als Verfahrensweisen sind Pressekonferenzen, die Publikation von Pressemitteilungen und Aktionärsbriefen, aussagekräftige und übersichtlich strukturierte Geschäftsberichte, etc. zu nennen.^[10] Unternehmerische Entscheidungen können transparenter vermittelt werden und die der Börsenbewertung zugrunde liegende Unsicherheit nimmt ab, wenn die Berichterstattung um wertorientierte Kennzahlen ergänzt wird.^[11] Seitens der Investoren stellen Unternehmensbewertungen prinzipiell Informationsverarbeitungsprozesse dar.^[12] Diese kapitalmarktbezogene Bewertung ist mittels der IR-Politik durch Veröffentlichung kursrelevanter Informationen beeinflussbar. Verringern die veröffentlichten Mitteilungen die Prognoseunsicherheit der zukünftigen freien Cash Flows^[13], minimieren sich die risikoadjustierten Renditeansprüche des Kapitalmarktes. Durch verminderte Renditeansprüche ergibt sich aus Unternehmenssicht eine Reduktion der Kapitalkosten, wodurch der Gesamtunternehmenswert ansteigt. Innerhalb der wertorientierten Unternehmenssteuerung nimmt die kapitalgeberorientierte IR-Politik deshalb eine fundamentale Position ein.^[14]

Es stellt sich allerdings die Frage, ob eine reine Aktionärsorientierung in Zeiten einer Vielzahl alternativer Kapitalanlagemöglichkeiten an den internationalen Kapitalmärkten begründet ist, oder ob Unternehmen die Interessen aller beteiligten Gruppen gleichermaßen berücksichtigen sollten. Im Anschluss folgt daher eine kurze Erörterung der Anspruchsgruppen-Problematik.

2.2. Anspruchsgruppen eines Unternehmens – Shareholder versus Stakeholder Ansatz

Der Shareholder Value-Ansatz verfolgt das Ziel, den Marktwert des Eigenkapitals zu maximieren.^[15] Das Management einer Unternehmung hat sich allein an finanziellen Zielen der Eigentümer bzw. Shareholder zu orientieren. Verfechter dieses Konzeptes sehen darin die Voraussetzung der Überlebensfähigkeit von Unternehmen.^[16] Im Fokus dieser Betrachtung steht die Betonung langfristiger Cash Flows.^[17] Das Prinzip, den Wert des Eigenkapitals zu maximieren und ein Unternehmen ausschließlich im Hinblick darauf zu führen, ist nicht unumstritten und wird in der Literatur kontrovers diskutiert.^[18]

Alternativ zu den Shareholder Value-Ansätzen sind die koalitionstheoretisch fundierten Stakeholder-Ansätze bzw. Interessensgruppenkonzepte zu nennen. Hierbei werden die Interessen jeglicher Anspruchsgruppen mit in den Entscheidungsprozess des strategischen Managements einbezogen.^[19] Unter Anspruchsgruppe bzw. Stakeholder einer Unternehmung^[20] versteht man sämtliche Gruppen oder Einzelpersonen, die in der Lage sind, Einfluss auf die Zielformulierung zu nehmen.^[21] Die Befürworter dieser Konzeption begründen dies damit, dass gerade im deutschen System der sozialen Marktwirtschaft eine langfristige Unternehmenspolitik gefragt ist, in der neben den Anteilseignern auch andere Interessensgruppen wie beispielsweise Arbeitnehmer, Gläubiger oder Kunden, eine wichtige Rolle spielen.^[22] Im Gegensatz zum Shareholder-Ansatz ist es Ziel dieses Ansatzes, den Nutzen sämtlicher Anspruchsgruppen zu maximieren.^[23]

Anzumerken ist allerdings, dass die berechtigten Ansprüche anderer Stakeholder nicht fundamental im Gegensatz zum Shareholder Value-Gedanken stehen muss. Pfingsten sieht vielmehr eine Kompatibilität zwischen den Interessen der Stakeholder und einer marktwertorientierten Unternehmensführung.^[24] Ein wertschaffendes Unternehmen befriedigt nicht nur die Ansprüche seiner Eigentümer, sondern kommt allen Forderungen seiner Anspruchsgruppen nach; analog dazu befinden sich alle Interessensgruppen in Gefahr, sollte es dem Management nicht gelingen, Shareholder Value zu generieren.^[25]

Basierend auf dieser Tatsache gilt es im Folgenden, das Unternehmensziel Wertorientierung, welches wie oben beschrieben als überlebenswichtig angesehen werden kann, näher zu charakterisieren. Darüber hinaus wird aufgezeigt, weshalb gewinnorientierte Zielgrößen für ungeeignet gehalten werden.

2.3. Wertsteigerung als originäres Unternehmensziel

Grundsätzlich ist die Festlegung einer unternehmensweit geteilten Zielgröße nicht unproblematisch. Zum einen existiert eine Vielzahl von Meinungen darüber, was den tatsächlichen Erfolg der unternehmerischen Tätigkeit ausmacht, zum anderen impliziert ein Erfolgsmaßstab immer auch den Grad an Quantifizierbarkeit, damit er für die operative Steuerung nutzbar gemacht werden kann.^[26] Festgestellt werden kann an dieser Stelle jedoch, dass Investoren, die Eigenkapital in ein Unternehmen einbringen und dadurch zu Mitinhabern werden, eine angemessene Verzinsung ihres Kapitals fordern. In der Regel wird die Entscheidung über ein Investment nicht von vergangenheitsbezogenen Größen wie Gewinn abhängig gemacht, sondern an zukünftig zu erwartende Erfolge geknüpft.^[27] Primäres Ziel ist daher die Schöpfung eines Wertbeitrages für die Eigner. Demzufolge kann man den Terminus von Erfolg und Wertschöpfung dahingehend simplifizieren, dass es Ziel des unternehmerischen Handelns sein muss, Mehrwert für die Anteilseigner zu schaffen. Eine Maßgröße zur Realisierung einer wertorientierten Unternehmenssteuerung bildet der Shareholder Value.^[28] Diese Zielgröße misst das zukünftige Einkommen der Investoren auf der Basis des Unternehmenswertes, vermindert um den Marktwert des Fremdkapi- tals.^[29] Um zu erkennen, ob Unternehmenswert geschaffen oder verbraucht wurde, ist es nicht ausreichend, Erträge und Aufwendungen gegenüberzustellen. Von entscheidender Bedeutung sind hierfür Zahlungsströme. Demnach sind Ein- und Auszahlungen eines Betrachtungszeitraumes gegeneinander abzuwägen. Übertrifft dabei die Summe der Einzahlungen die Summe der Auszahlungen, liegt ein Zahlungsmittelüberschuss vor, den man auch als „Freien Cash Flow“ (FCF) bezeichnet. Ist dieser größer als die Kapitalkosten^[30] des betrachteten Zeitraums, so wurde im Unternehmen Wert geschaffen.^[31]

Grundsätzlich gibt es zwei Möglichkeiten den FCF zu ermitteln. Die Ermittlungsalternativen gestalten sich wie folgt:

Direkte Freie Cash Flow-Ermittlung

Die direkte FCF-Ermittlung zeichnet sich dadurch aus, dass die liquiditätswirksamen Einnahmen und Ausgaben einer Periode saldiert werden. Abbildung 1 verdeutlicht die Verwendung der Einzahlungen an sämtliche Stakeholder.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Direkte Freie Cash Flow-Ermittlung, in Anlehnung an Hauser, M. (1999), S. 5.

Diese Art der FCF-Ermittlung gestaltet sich allerdings problematisch, da die notwendigen Daten nicht ohne weiteres dem Rechnungswesen zu entnehmen und nur in seltenen Fällen in einer mehrperiodischen Planungsrechnung enthalten sind.^[32] Aufgrund dieser Schwierigkeiten wird auf die indirekte FCF-Ermittlung verwiesen.

Indirekte Freie Cash Flow-Ermittlung

Bei dieser Berechnungsform wird der Jahresüberschuss korrigiert um ausgabelose Aufwendungen, die addiert werden, und einnahmelose Erträge, die subtrahiert werden. Der so ermittelte Brutto Cash Flow muss noch um jene Ereignisse berichtigt werden, die weder Erträge noch Aufwendungen darstellen, aber zahlungswirksam sind.^[33] Demnach ergibt sich folgende Formel:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 1 : Indirekte Freie Cash Flow-Ermittlung, Quelle: Baden, A. (2001), S. 399.

Nach dem gelieferten Überblick über die Berechnungsalternativen des FCF zur Feststellung der Wertschaffung bzw. -vernichtung beschäftigt sich der nachfolgende Abschnitt mit Ausführungen zu gewinnorientierten Zielgrößen.

Streben der gewinnorientierten Auffassung ist es, zumindest eine Amortisierung der entstandenen Aufwendungen zu erreichen.

Gegen den Einsatz des Gewinns als fundamentale Größe sprechen:

- Die mangelnde Cash-Orientierung,
- Die streng periodische Betrachtung,
- Die Missachtung von Zeitpräferenzen.

Ferner impliziert der Gewinn die Kosten des eingesetzten Eigenkapitals nicht.^[34] Konsequenz dieser Unzulänglichkeiten ist, dass sich diese Schwächen zwangsläufig ebenfalls in allen Kennzahlen, für die der Gewinn das Fundament bildet, wie z.B. dem Return on Investment (RoI) oder dem Return on Equity (RoE), niederschlagen. Darüber hinaus kann weder die Höhe der Werterzeugung für die Unternehmenseigner bestimmt werden, noch ermöglichen Gewinnziele eine Differenzierung hinsichtlich der Wertgenerierung alternativer Strategien.^[35] Folglich sehen Horváth et al. die Notwendigkeit, dass sich Unternehmen in Zukunft am Unternehmenswert orientieren müssen, da dieser über die Fähigkeit zur Kapitalbeschaffung entscheidet.^[36] Die Anmerkungen zur Generierung des Unternehmensziels enden mit dem Zitat Horváths, dem sich im Rahmen dieser Arbeit angeschlossen wird:

„Die Orientierung an der Wertschaffung stellt auch den Grundgedanken des unternehmenswertorientierten Managements dar.“^[37]

Den Begründungen für die Erfordernis zur Orientierung an wertorientierten Dimensionen schließt sich im nächsten Punkt die Vorstellung der im Erhebungsbogen aufgeführten Techniken zur Unternehmensbewertung an.

2.4. Überblick über die Verfahren der Unternehmensbewertung

„Der Wert eines Unternehmens wird vom subjektiven Nutzen bestimmt, den sein Inhaber aus ihm ziehen kann.“^[38]

Diesen Nutzen zu definieren und bewerten, ist Zielsetzung der Unternehmensbewertung.^[39] Die Funktionen der Bewertung sind manigfaltig. Zum einen hat sie die Aufgabe der Wertermittlung bei Änderungen der Eigentümerstruktur und zum anderen kommt ihr verstärkt die Eigenschaft eines internen Steuerungsinstruments zu.^[40]

Neben der Darstellung des traditionellen Substanzwertverfahrens wird im Rahmen der Schilderung der Verfahren der Unternehmensbewertung auf die besonders in Deutschland verbreitete Ertragswertmethode sowie den in den USA gebräuchlichen Discounted Cash Flow (DCF)-Ansatz kurz eingegangen.

2.4.1. Substanzwertverfahren

Gemäß Schultze wird die Systematik des Substanzwertes in der Literatur als ursprüngliches und ältestes Modell der Unternehmensbewertung beschrieben.^[41] Definiert wird der Substanzwert als Teilrekonstruktionswert.^[42] Grundlage dieser Methode sind die Ausgaben, die nötig wären, ein Unternehmen in seiner bilanziellen Form, technischen Kapazität oder seinen Zahlungsströmen nachzubauen.^[43] Da lediglich das betriebsnotwendige Vermögen^[44] zu reproduzieren ist, wird nur dieses mit seinen Wiederbeschaffungskosten am Bewertungsstichtag angesetzt. Nicht betriebsnotwendiges Vermögen wird mit Veräußerungspreisen bewertet und schafft somit eine Substanzerhöhung. Die Verbindlichkeiten sind von der Wertsumme zu subtrahieren.^[45] Demnach erfolgt eine Bewertung unter der Fiktion einer Neuerrichtung des Unternehmens.^[46] In der Praxis der Unternehmensbewertung sind Substanzwerte von untergeordneter Bedeutung und fließen allenfalls als Nebenfunktionen in die Beurteilung mit ein.^[47]

2.4.2. Ertragswertverfahren

In der Theorie der Unternehmensbewertung wird das Ertragswertverfahren seit längerem als bevorzugtes Prinzip angesehen, und auch in weiten Teilen der Praxis ist diese Methode grundsätzlich akzeptiert. Der Nutzen, den ein Eigner aus einem Unternehmen zieht, wird durch sämtliche Vorteile bestimmt, die der Investor aus dem Bewertungsobjekt erlangt. Dies impliziert ebenfalls die nicht monetären Vorzüge. Angesichts der Ermittlungsproblematik beschränkt man sich auf die Erfassung der zukünftig aus dem Bewertungsgegenstand erzielbaren finanziellen Erfolge.^[48] Im Rahmen dieses Verfahrens prognostiziert man die zukünftigen Nettoentnahmemöglichkeiten (mit der Nettomethode wird grundsätzlich der Wert des Unternehmens aus der Perspektive der Eigentümer er- mittelt)^[49] aus dem Bewertungsobjekt und diskontiert diese mit einem risikoangepassten Zinsfuß auf den Bewertungsstichtag.^[50] Diese Wertauffassung ist Ausdruck einer nutzenorientierten Wertfindung.^[51] Im Gegensatz zum Substanzwertverfahren erfolgt eine Bewertung in diesem Fall auf Basis von Zukunftserfolgsgrößen.^[52] Als problematisch manifestiert sich bei einer zukunftsorientierten Bewertung i.d.R. die Prognose der Entwicklung der Ertragskraft des Unternehmens und damit der Höhe und des zeitlichen Anfalls der Zahlungsüberschüsse. Um diese Widrigkeiten, die mit einer genauen Vorhersage der Resultate einhergehen, zu vermeiden, greift man auf Informationen zurück, die ihren Ursprung in der Vergangenheit haben. Zusammenhänge zwischen Erfolgsdeterminanten des Unternehmens (das Unternehmen selbst, die Märkte und die Umwelt) und den erwirtschafteten Ergebnissen sollen erkannt und für eine Trendextrapolation der Ergebnisse in der Zukunft genutzt werden.^[53]

An dieser Stelle wird auf die Vorstellung der mathematischen Methoden zur Berechnung des Ertragswertes (mit endlicher, als auch mit unendlicher Lebensdauer) sowie auf die Darstellung des IDW Modells im Hinblick auf den zentralen Untersuchungsgegenstand dieser Arbeit verzichtet und stattdessen auf Pape verwiesen.^[54]

Die Anwendung der Ertragswertmethode dominiert vor allem in Deutschland. In der angloamerikanischen Bewertungspraxis hingegen wird der Unternehmenswert vorwiegend mit den Ausprägungen der Discounted Cash Flow-Methode berechnet.

2.4.3. Discounted Cash Flow-Verfahren

Fundament für die diversen Ausprägungen der DCF-Verfahren ist die moderne amerikanische Finanzierungstheorie.^[55] Das Bestreben der DCF-Methode besteht darin, den monetären Unternehmenswert auf Basis des aus dem Unter- nehmen erzielbaren Zahlungsstromes zu bestimmen.^[56] Die Bewertung der zukünftigen Zahlungsüberschüsse erfolgt unter Beachtung der unternehmensspezifischen Kapitalkosten, die aus den Kapitalmarktdaten abgeleitet werden. Den nach diesem Verfahren ermittelten Unternehmenswert versteht Pape als Ziel- und Steuerungsgröße im Rahmen von Shareholder Value-Ansätzen.^[57] Drukarczyk weist auf vier verschiedene Systeme der Discounted Cash Flow-Verfahren hin. Diese Ansätze werden in der Literatur in Entity (Brutto)- und Equity (Netto)-Ansätze unterteilt.^[58]

Abbildung 2 stellt die Verfahren der Discounted Cash Flow-Methode dar:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: DCF-Verfahren zur Unternehmensbewertung,

Quelle: Schultze, W. (2001), S. 206.

Nachstehend werden sowohl die Brutto- als auch die Netto-Methode in komprimierter Form vorgestellt.

2.4.3.1. Brutto-Methode

In der amerikanischen Bewertungstheorie und –praxis wird die Entity-Methode als vorherrschend beschrieben.^[59] Demnach ist der Cash Flow jener Zahlungsmittelüberschuss, der sämtlichen Kapitalgebern der Unternehmung, also Fremd- und Eigenkapitalgebern, zur Disposition steht. Die durch die unternehmerische Tätigkeit initiierten Zahlungsströme werden bei dieser Methode im Zähler erfasst, während die Diskontierungsrate die Art der Unternehmensfinanzierung im Nenner impliziert. Die Diskontierungsrate entspricht den Kosten der Kapitalbeschaffung, die das Unternehmen in Form von Renditen an die Eigen-und Fremdkapitalgeber zu entrichten hat. Kapitalkosten sind nach ihrem spezifischen Beitrag zum Gesamtkapital der Unternehmung zu gewichten. Man bezeichnet dieses als gewogenen Kapitalkostensatz.^[60] Das Resultat der diskontierten Erwartungswerte der periodischen Cash Flow-Verteilungen ergänzt um einen Fortführungswert, der den Barwert jener Zahlungsströme kennzeichnet, die jenseits des Planungshorizonts entstehen, ergibt den im allgemeinen so genannten Marktwert des Unternehmens für Eigen- und Fremdkapitalgeber. Die Berechnungsgrundlage zur Bestimmung des Marktwertes der Unternehmung stellt sich unter der Voraussetzung, dass der Fortführungswert nach der Rentenformel bestimmt wird, wie folgt dar:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 2 : Marktwert des Unternehmens (Brutto-Methode),

Quelle: Schmidt, J.G. (1995), S. 1091.

Um den Unternehmenswert für die Eigentümer (Grenzpreis der Unternehmung) zu ermitteln, ist nun in einem zweiten Schritt vom Marktwert des Unternehmens der Marktwert des Fremdkapitals zu subtrahieren.^[61]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 3 : Grenzpreis der Unternehmung,

Quelle: Schmidt, J.G. (1995), S. 1091.

2.4.3.2. Netto-Methode

In der Literatur wird als alternatives System vorgeschlagen, den Marktwert des Eigenkapitals unmittelbar durch Diskontierung des um die Zinsen und Fremdkapitaltilgungszahlungen verringerten Cash Flow zu Eigenkapitalkosten zu berechnen.^[62] Gemäß den Erklärungen von Ballwieser entspricht diese Methode dem Ertragswertverfahren, wenn die Cash Flows mit den Nettoausschüttungen an die Eigentümer übereinstimmen. Die Berechnung des risikoangepassten Zinsfußes wird auf der Grundlage des Capital Asset Pricing Model (CAPM) durchgeführt.^[63] Dieser Ansatz berücksichtigt bereits bei der Definition des zu diskontierenden Cash Flows die vom Unternehmen vorgenommenen Finanzierungsentscheidungen. Folglich entfallen bei dieser Verfahrensweise die Zielbeiträge einzig auf die Eigenkapitalgeber, und die Diskontierungsrate repräsentiert nur die geforderte Eigenkapitalrendite.^[64]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 4 : Direkte Grenzpreisermittlung (Netto-Methode),

Quelle: Schmidt, J.G (1995), S. 1091.

Mit dem Discounted Cash Flow Netto-Verfahren der Unternehmensbewertung schließt die Schilderung der für die empirische Untersuchung relevanten Verfahren.

Nachfolgend werden die Kapitalkosten, denen neben dem Freien Cash Flow eine elementare Rolle im Rahmen des Value Based Management zukommt, näher erläutert.

2.5. Die Kapitalkosten

Wie bereits oben beschrieben, wird den Kapitalkosten neben dem freien Cash Flow^[65] eine wesentliche Rolle zugeschrieben. Die freien Cash Flows sowie der Restwert^[66] werden auf den Bewertungsstichtag mit den Kapitalkosten, die als Diskontierungsfaktor dienen, abgezinst. Der Zeitwert des Geldes sowie die differierende Risikostruktur der Geschäftsbereiche werden durch die Kapitalkosten bzw. durch dessen Abzinsung berücksichtigt. Investitionsalternativen können so miteinander verglichen werden.^[67]

Innerhalb dieser Arbeit wird sich bei der Definition der Kapitalkosten den Ausführungen von Bühner angeschlossen. Dieser determiniert Kapitalkosten als erwartete interne Verzinsung der Kapitalgeber, die sich zusammensetzen aus den gewichteten Forderungen der Fremd- und Eigenkapitalgeber. Als Gewichtungsfaktoren werden die jeweiligen Marktwerte von Fremd- und Eigenkapital angesetzt.^[68]

Im Einzelnen werden nachstehend die für die DCF-Methoden charakteristischen Modelle der Kapitalkostenermittlung näher erläutert. Bei diesen Verfahren werden Zahlungen entweder mit einem Eigen-, Fremd- oder Durchschnittskapitalkostensatz diskontiert.^[69]

2.5.1. Eigenkapitalkosten

Der anzusetzende Verzinsungsbetrag im Hinblick auf das Eigenkapital sollte langfristig dem Niveau einer risikofreien Anlage entsprechen. Überdies ist das Risiko der entsprechenden Investition mit einer gebührenden Prämie zu entlohnen. Eigentümer stellen an ein Unternehmen umso höhere Verzinsungserwartungen, je höher sich das Risiko der betreffenden Investition darstellt.^[70]

Problematisch gestaltet sich in der Praxis allerdings die Bestimmung der Verzinsungsansprüche der Eigenkapitalgeber, da diese vertraglich nicht fixiert sind.^[71] Die moderne Kapitalmarkttheorie stellt verschiedene Instrumente zur Verfügung, um eine Bestimmung der Eigenkapitalkosten zu ermöglichen.

Im Rahmen dieser Arbeit wird explizit auf das von der Literatur als dominierend beschriebene Verfahren^[72] des Capital Asset Pricing Model eingegangen sowie eine kurze Darstellung der Arbitrage Pricing Theory geliefert.

2.5.1.1. Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Das CAPM wurde Mitte der sechziger Jahre von den drei amerikanischen Volkswirten Sharpe, Lintn er und Treynor entwickelt. Fundament dieser Theorie ist die Grundannahme vollkommener Kapitalmärkte.^[73] Dieser Ansatzpunkt der modernen Finanzierungstheorie stützt sich auf die Hypothese, dass sich der Preis für das Risiko der Eigenkapitalgeber über den Kapitalmarkt bestimmen lässt. Zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten börsennotierter Aktiengesellschaften gilt dieser Ansatz deshalb als besonders geeignet.^[74] Das CAPM konstatiert einen linearen Zusammenhang zwischen Rendite und Risiko, wobei zwischen systematischen und unsystematischen Risiken differenziert wird. Das spezifische bzw. unsystematische Risiko kann der rational handelnde Anleger durch Diversifikation ausschalten. Dieser Aspekt wird deshalb durch den Kapitalmarkt nicht vergütet. Einzig anlagerelevantes Wagnis ist demnach das systematische Risiko, welches durch den Betafaktor (ß) charakterisiert wird.^[75]

Der Betafaktor lässt sich auf folgende Weise illustrieren:

1. ß = 1, d.h. die Kapitalanlage reagiert entsprechend der Marktrendite, bzw. das Marktportfolios selbst hat ein Beta von 1.

2. ß > 1, d.h. die Rendite eines Wertpapiers reagiert stärker auf Marktveränderungen als die Rendite des Marktportfolios.

3. ß < 1, d.h. die Rendite einer Kapitalanlage reagiert schwächer auf Marktveränderungen als die Rendite des Marktportfolios.^[76]

Das CAPM lässt sich mathematisch wie folgt erklären:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 5 : Mathematische Darstellung des CAPM,

Quelle: Lorson, P. (1999), S. 1330.

Die folgende Grafik soll zur besseren Veranschaulichung des CAPM dienen:

Abb. 3: Grafische Darstellung des CAPM,

Quelle: Klien, W. (1995), S. 122.

Reichmann verweist darauf, dass trotz der umstrittenen Aussagekraft des CAPM in der Praxis die Ermittlung der Eigenkapitalkosten mit Hilfe dieses Konzepts vorherrscht.^[77] Die Stichhaltigkeit dieser Hypothese wird im Kapitel 5 auf ihre Gültigkeit im Hinblick auf die Nemax 50 Unternehmen überprüft.

Wie bereits unter Gliederungspunkt 2.5.1. angedeutet, wird in der Literatur sowie im Erhebungsbogen die Arbitrage Pricing Theory (APT) als opportunistisches Verfahren zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten aufgeführt.^[78] Demzufolge wird dieser Ansatz im nächsten Punkt kurz aufgegriffen.

2.5.1.2. Arbitrage Pricing Theory (APT)

Diese von Ross entwickelte Methode kann ebenfalls zur Bestimmung risikoadjustierter Eigenkapitalkosten eingesetzt werden. Die Eigenkapitalkosten werden unter der Annahme bestimmt, dass der Renditeanspruch des Kapitalmarktes von der risikofreien Verzinsung sowie von mehreren systematischen und einer unsystematischen Einflussgröße abhängig ist.^[79] Der Kapitalmarkt vergütet bei der APT ebenso wie im CAPM nur das systematische Risiko. Der Grund liegt gleichermaßen in dem Ausschluss des spezifischen Wagnisses durch Diversifikation. Die Spezifizierung der wesentlichen Risikofaktoren sowie die Quantifizierung des Einflusses dieser Bestandteile auf die Höhe des systematischen Unternehmensrisikos wird als Zielsetzung der APT bezeichnet.^[80] Aufgrund der Zahl der erforderlichen Faktoren wird die APT auch als „multifaktorielle Variante des CAPM“ bezeichnet.^[81] Abgesehen von der Faktormodellannahme basiert die APT auf der so genannten Arbitragefreiheitsannahme. Diese Grundannahme wird von Pape näher erörtert und soll in dieser Arbeit nicht weiter vertieft werden.^[82] Mathematisch gestaltet sich die Darstellung der APT wie folgt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 6 : Berechnung der APT,

Quelle: Lorson, P. (1999), S. 1330.

Ferner wird im Rahmen dieser Arbeit darauf verzichtet, eine kritische Würdigung der vorgestellten Konzepte vorzunehmen. Zu diesem Zweck wird auf weiterführende Literatur zu diesem Thema verwiesen.^[83]

Nachdem damit die für die empirische Untersuchung relevanten Verfahren zur Eigenkapitalkostenermittlung erörtert wurden, wird nachfolgend zu den Fremdkapitalkosten Stellung genommen.

2.5.2. Fremdkapitalkosten

Die Bestimmung der Fremdkapitalkosten bereitet keine besonderen Schwierigkeiten. Im Gegensatz zu den Eigenkapitalkosten kommen die Verzinsungserwartungen der Fremdkapitalgeber in vertraglich vereinbarten Zinszahlungen zum Ausdruck.^[84] Reichmann weist darauf hin, dass die Femdkapitalkosten neben den Marktwerten auch über Buchwerte ermittelt werden können.^[85] Innerhalb dieser Arbeit wird die Meinung Rappaports vertreten, der anführt, dass in der Finanzliteratur überwiegend Konsens darüber besteht, dass Marktwerte – obgleich ihrer Volatilität – den Buchwerten konzeptionell überlegen sind. Ausschlaggebend für die Bestimmung der Fremdkapitalkosten sind der Auffassung Rappaports nach nur die Kosten ' neuen' Fremdkapitals. Er argumentiert damit, dass die ökonomische Vorteilhaftigkeit einer zukünftigen Investition von den zukünftigen Kosten und nicht von denen der Vergangenheit abhängt. Es bleibt festzuhalten, dass der relevante Fremdkapitalkostensatz die langfristige Renditeforderung der Fremdkapitalgeber widerspiegelt.^[86] Bei der Ermittlung des Fremdkapitalkostensatzes ist zu beachten, dass Fremdkapitalzinsen im Gegensatz zu Eigenkapitalkosten prinzipiell einen steuerlich abzugsfähigen Aufwand darstellen. Demnach ist der Fremdkapitalkostensatz um die Steuereffekte zu reduzieren.

Die bei den Wertberechnungen angepassten Fremdkapitalkosten stellen sich wie folgt dar:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 7 : Berechnung der Fremdkapitalzinsen ,

In Anlehnung an: Schierenbeck, H.; Lister, M. (2001), S. 102.

Von einer detaillierten Ausführung der steuerlichen Aspekte sowie eine Aufstellung diverser, in der Praxis angewandter Fremdfinanzierungsinstrumente wird an dieser Stelle Abstand genommen und auf die weiterführende Literatur verwiesen.^[87]

Nachdem damit in den Kapiteln 2.5.1. und 2.5.2. ein Überblick über die Verfahren der Eigenkapitalkostenermittlung sowie eine Schilderung der Fremdkapitalkosten erfolgte, schließt sich im nachstehenden Gliederungspunkt die Gewichtung der Kapitalkosten mit Hilfe des Weighted Average Cost of Capital (WACC) an.

2.5.3. Weighted Average Cost of Capital (WACC)

Wie bereits bei der Definition der Kapitalkosten angedeutet, erwarten sowohl die Fremdkapitalgeber als auch die Aktionäre, dass sie für die Opportunitäts-kosten^[88], die mit der Investition ihrer Mittel in ein bestimmtes Unternehmen verbunden sind, einen Ausgleich erhalten.^[89] Der gewichtete Kapitalkostensatz (Weighted Average Cost of Capital, kurz WACC) ist der Diskontierungssatz oder Zeitwert des Geldes, mit dem der Barwert der künftig prognostizierten Cash Flows an die Kapitalgeber ermittelt wird.^[90]

Zum besseren Verständnis wird in der nachstehenden Grafik das WACC-Modell veranschaulicht.^[91]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 4: Das WACC-Modell,

Quelle: Winter, S. (2000), S. 23.

Für die mathematische Schilderung des WACC wird sich den Ausführungen von Pfaff/Bärtl angeschlossen:^[92]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 8 : Berechnung der WACC ,

Quelle: Pfaff, D.; Bärtl, O. (1999), S. 90.

Nachdem nunmehr ein Einblick in die Verfahren der Kapitalkostenermittlung sowie deren Gewichtung geliefert wurde, schließen im nächsten Abschnitt die Ausführungen zu den Konzepten der Unternehmensführung bzw. Performancemessung an. Zunächst werden die traditionellen Verfahren in komprimierter Form vorgestellt. Im Anschluss daran folgt eine Schilderung der wertorientierten Methoden zur Unternehmenssteuerung, die den Schwerpunkt der nachfolgenden empirischen Untersuchung bilden.

2.6. Traditionelle versus wertorientierte Unternehmensführung

In der Literatur und Praxis lassen sich vielfältige Kennzahlen^[93] zur Performancemessung finden. Im Rahmen dieser Untersuchung wurde eine Systematisierung nach traditionellen und wertorientierten Kennzahlen vorgenommen. Es wird nicht der Anspruch auf Vollständigkeit erhoben, vielmehr repräsentieren die aufgeführten Konzepte das Grundgerüst der empirischen Erhebung.

2.6.1. Traditionelle Ansätze

Der folgende Abschnitt stellt die traditionellen Kennzahlensysteme bzw. Spitzenkennzahlen,^[94] welche im Fragebogen verwendet wurden, in ihren Grundzügen kurz vor. Zunächst wird das DuPont-Schema betrachtet.

Dieses System wurde bereits 1919 von dem Chemiekonzern DuPont entwickelt und seitdem wiederholt revidiert. Die Grundaussage dieses Konzeptes beruht darauf, dass nicht die Gewinnmaximierung (also eine absolute Größe) als Ziel unternehmerischen Handelns, sondern die relative Größe Gesamtkapitalrentabilität (Return on Investment, kurz RoI) anzustreben sei. Demnach kann der RoI als Spitzenkennzahl in diesem System betrachtet werden. Berechnet wird der RoI, indem man die Umsatzrendite mit der Umschlagshäufigkeit des betriebsnotwendigen Vermögens (Kapitalumschlag) multipliziert. Löst man die Umsatzrentabilität weiter auf, so erhält man Informationen über die verschiedenen Kosteneinflussfaktoren. Der Kapitalumschlag liefert bei Aufspaltung Informationen über das Anlage- und Umlaufvermögen. Durch diese rechnerische Zerlegung der zentralen Zielgröße (RoI) wird eine systematische Analyse der Haupteinflussfaktoren auf das Unternehmensergebnis ermöglicht. Für eine detaillierte Illustration des Gesamtkonzeptes sowie die mit der Verwendung des RoI-Konzeptes verbundenen Vor- und Nachteile wird an dieser Stelle auf die Ausführungen von Horváth verwiesen.^[95]

Wie oben geschildert ist das DuPont-Schema lediglich auf den RoI als Spitzenkennzahl ausgerichtet. Dieser Monozielausrichtung will das Kennzahlensystem, welches von dem Zentralverband der Elektroindustrie (kurz ZVEI) Anfang der 70er Jahre entwickelt wurde, Abhilfe schaffen.

Bestreben des ZVEI-Kennzahlensystem ist es, zum einen ein Analyse- und zum anderen ein Planungsinstrument für die Unternehmenssteuerung zu liefern. Aufgabe des analytischen Instrumentes ist es dabei, durch Zeit- bzw. Betriebsvergleiche sachliche Feststellungen über die Position der Unternehmung zu erhalten. Mit Hilfe von Kennzahlen sollen die Zielgrößen der Planung quantitativ definiert werden.

Reichmann determiniert als primäres Ziel des ZVEI-Kennzahlensystems die Ermittlung der Effizienz eines Unternehmens. Um diese beurteilen zu können, wird eine inhaltliche Unterteilung in

- Wachstumskomponenten und
- Strukturkomponenten

vorgenommen.^[96]

Die Wachstumsanalyse beinhaltet absolute Zahlen und vergleicht Aspekte, wie z.B. Auftragsbestand, Umsatzerlöse, Jahresüberschuss, etc. Zahlenvergleiche im Rahmen der Wachstumsanalyse sollen einen ersten Auszug über Veränderungen im Unternehmen in Abwägung zur letzten Periode aufzeigen.

Die Strukturanalyse, deren Spitzenkennzahl die Eigenkapitalrentabilität^[97] deklariert, wird zur Ergebnisbeurteilung verwandt. Darüber hinaus wird die Unternehmung anhand betriebswirtschaftlich relevanter Kennzahlengruppen analysiert. Diese Gruppen gliedern sich in Ertragskraft- und Risikokennzahlen. Beispielhaft sollen hier nachkommende Kennzahlen genannt werden:^[98]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Aufgrund der beträchtlichen Komplexität wird hier von einer profunderen Unterteilung der Kennzahlengruppen sowie einer Abbildung des ZVEI-Kennzahlensystems abgesehen und stattdessen weiterführende Literatur angegeben.^[99]

Unter der traditionellen Erfolgsgröße Cash Flow wird im Zusammenhang dieser Untersuchung der operative Cash Flow (Cash Flow = Einzahlungen – Auszahlungen)^[100] in einperiodiger Betrachtung verstanden. Die diesbezügliche Interpretation wurde in Anlehnung an die Studie von Pellens/Tomaszewski/Weber gewählt.^[101]

Bei den folgenden Anmerkungen zum Cash Flow wird sich Horváth angeschlossen. Dieser determiniert den Cash Flow als Indikator, der Auskunft über den erwirtschafteten Zahlungsüberschuss des laufenden Betriebsprozesses während einer Periode liefert. Diese Maßgröße wird benötigt, da der Gewinn als erfolgswirtschaftliche Größe über die Liquidität des Unternehmens keine Aussage trifft. Den Ausführungen von Horváth zur Folge hat sich der Cash Flow als Kriterium zur Beurteilung der Finanzlage etabliert. Darüber hinaus sieht er den Cash Flow als geeigneten Maßstab zur Erfassung der Ertragslage an, da dieser aufzeigt, welche Innenfinanzierungsmöglichkeiten das Ergebnis zulässt.^[102]

Die obige Erläuterung (des in der Untersuchung verwandten Cash Flows als traditionelle Erfolgsgröße) erschien notwendig, da weder eine einheitliche Terminologie, noch konforme Definitionen hinsichtlich der Abgrenzung der relevanten Ingredienzen und des Berechnungsschemas existieren.^[103]

Im Anschluss an die Explikationen zum Cash Flow, der als absolute Zielgröße bezeichnet wird, beschäftigt sich der kommende Abschnitt mit den Rentabilitätskennzahlen. Hierbei handelt es sich im Gegensatz zum Cash Flow um relative oder Beziehungskennzahlen.

Traditionell werden für die Unternehmenssteuerung eine Reihe von Rentabilitätskennzahlen angewandt. Bei diesen Kennzahlen handelt es sich, wie bereits oben angedeutet, um Beziehungskennzahlen. Hierbei wird eine Ergebnisgröße zu einer Größe, die dieses Ergebnis maßgeblich beeinflusst, in Beziehung gesetzt.^[104] Diese Kennziffern lassen sich ohne weitere Korrekturen aus den Daten des Jahresabschlusses ermitteln. Aus Gründen der Vereinfachung wurde bei der Anfertigung des Erhebungsbogens darauf verzichtet, eine feinere Strukturierung der Rentabilitätskennziffern vorzunehmen. Nachstehend wird deshalb eine kurze Erläuterung vorgenommen, wie diese Kennzahl im Rahmen der empirischen Untersuchung zu interpretieren ist. In der vorliegenden Betrachtung implizieren die Rentabilitätskennziffern folgende Kennzahlen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Anzumerken ist, dass davon Abstand genommen wurde, den RoI unter den Rentabilitätskennziffern aufzuführen, da diese Kennzahl bereits bei den Erörterungen des DuPont-Schemas angeführt wurde.

Mit den Schilderungen der Rentabilitätskennziffern schließt die Darstellung der traditionellen Kennzahlen zur Performancemessung innerhalb dieser Arbeit. Im nächsten Punkt werden Ansätze zu den untersuchungsrelevanten, wertorientierten Steuerungsinstrumenten aufgezeigt.

2.6.2. Wertorientierte Ansätze

In der betriebswirtschaftlichen Praxis wurden in den vergangenen Jahren neue Konzepte zur Leistungsbewertung von Unternehmen entwickelt. Intention des folgenden Abschnitts ist es, die im Erhebungsbogen aufgeführten Konzeptionen einer wertorientierten Unternehmenssteuerung vorzustellen. Auch hierbei gilt die Prämisse der komprimierten Dokumentation.

Zunächst wird die Methode des Discounted Cash Flow (DCF) nach seinem Begründer Alfred Rappaport näher betrachtet.

2.6.2.1. Discounted Cash Flow (DCF)

Rappaport wird als Begründer des Shareholder Value-Konzeptes bezeichnet. Mit seinem Werk ' Creating Shareholder Value', welches 1986 erschien, prägte er das Denken und Handeln einer ganzen Managergeneration. Rappaports Konzept bezieht sich auf die nachhaltige Wertsteigerung eines Unternehmens.^[106] Das Instrument, mit dem er eine Erhöhung bzw. Messung des Shareholder Value anstrebt, ist die Methode des Discounted Cash Flow (DCF). Die Wertermittlung wird dabei fokussiert auf die zahlungsstromorientierten Periodenerfolgsgrößen.^[107] Ziel dieses Ansatzes ist die Planung, Steuerung und Beurteilung von Wachstumsstrategien im Unternehmen. Ausgangspunkt dieser Beurteilung bildet die Kapitalwertmethode.^[108] Hat eine Investition einen positiven Kapitalwert, d.h. der Barwert der Summe von Cash Flow und Restwert ist größer als Null, so wird im Unternehmen Wert geschaffen. Aus einer Reihe von Planungsalternativen hat man diejenige zu wählen, mit der sich der größte Wertzuwachs realisieren lässt.^[109] In Analogie gilt, dass bei einem negativen Kapitalwert im Unternehmen Wert vernichtet wird.

Schierenbeck/Lister weisen darauf hin, dass das Konzept von Rappaport häufig mit dem unter Gliederungspunkt 2.4.3. von Rappaport vorgeschlagenen DCF-Bewertungsmodell gleichgesetzt wird. Der Schwerpunkt der Erkenntnisse des wertorientierten Steuerungsinstrumentes nach Rappaport liegt allerdings auf der Identifikation derjenigen Werttreiber, die den Unternehmenswert beeinflussen.^[110] Dementsprechend wird in der vorliegenden Arbeit dieser Ansatz als eigentümerorientierte Führungskonzeption interpretiert, während die DCF-Methoden die Rechenverfahren zur Ermittlung des Unternehmenswertes darstellen.^[111]

Wie oben angedeutet, spielen in dem DCF-Verfahren nach Rappaport sogenannte ' Werttreibe r' eine elementare Rolle. Das Wertgeneratoren-Modell zur Bestimmung der freien Cash Flows erschließt sich wie folgt:^[112]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 9 : Berechnung des FCF auf der Grundlage des DCF-Verfahrens,

Quelle: Güther, T. (1997), S. 145.

Außer denen in der Formel aufgeführten Werttreibern sind weiterhin

- die Höhe der Kapitalkosten sowie
- die Dauer der Wertsteigerung (bzw. die Lebensdauer der Strategie) ^[113]

zu berücksichtigen. Neben den Werttreibern ist der Residualwert grundlegender Bestandteil dieses Konzeptes. Als Residualwert wird der Gegenwartswert der betrieblichen Cash Flows nach Ende des Planungszeitraums tituliert. Der Meinung Rappaports zur Folge gibt es zwei verschiedene Versionen des Residualwertes. Zum einen den Liquidations- und zum anderen den Fortführungswert. Wird eine Auflösung des Unternehmens nach Ende des Planungszeitraumes angenommen, so stellt die Summe der einzelnen erzielbaren Verkaufserlöse der Vermögensgegenstände des Unternehmens den Liquidationswert dar.

Ist dagegen von einem Fortbestehen nach Ende der Planungszeit auszugehen, so wird der Fortführungswert mit Hilfe der Formel zur Berechnung der ewigen Rente ermittelt:^[114]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^[115]

Formel 10 : Berechnung des Fortführungswertes im DCF-Verfahren,

in Anlehnung an: Hoffmann, W.H.; Wüest, G. (1998), S. 187.

Die Ermittlungsformel unterstellt, dass ein Unternehmen nach Ende der Planungsperiode keine Überrenditen mehr erzielt, sondern gerade die Kapitalkosten erwirtschaftet. Resultat ist ein stetiger, unendlicher Cash Flow, durch den weder Wert im Unternehmen geschaffen, noch bereits bestehender Wert vernichtet wird.^[116] In dem von Rappaport vorgestellten Modell ergibt sich der Shareholder Value demnach aus dem Barwert der freien Cash Flows des Planungszeitraums, dem Barwert des Residualwertes sowie den Cash Flows aus betriebsfremden Aktivitäten. Zu subtrahieren ist hiervon der Marktwert des Fremdkapitals.^[117] Zur besseren Illustration des Rappaportschen Modells wird folgende Grafik geliefert:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 5: Die Shareholder Value-Analyse nach Rappaport,

Quelle: Rappaport, A. (1995), S. 79.

Den Explikationen des DCF-Verfahrens nach Rappaport schließt sich im nächsten Abschnitt die Erörterung des Economic Value Added, kurz EVA®, als wertorientiertes Steuerungsinstrument im Rahmen des Value Based Managements an.

2.6.2.2. Economic Value Added (EVA®)

Die folgenden Ausführungen beziehen sich auf die EVA® Konzeption nach Stern/Stewart. ^[118] Es handelt sich dabei um eine Verfahrensvariante der Kapitalwertmethode. Thesenförmig werden von Keller/Plack nachstehende Charakteristika des Steuerungsinstruments EVA genannt:

- EVA repräsentiert eine praxisgerechte Vorgehensweise zur Umsetzung des Shareholder Value-Ansatzes.
- EVA ist ein Instrument zur periodischen Performancemessung von Unternehmenseinheiten respektive des gesamten Unternehmens.
- Zur Beurteilung von Investitionsentscheidungen sowie Unternehmens-bewertungen ist EVA einsetzbar.
- Das betriebliche Entlohnungssystem für Manager kann an die durch das EVA-Konzept ermittelte Wertschaffung gekoppelt werden.^[119]
- Die Bewertungsgrundlagen sind hauptsächlich aus dem Buchführungs- system herleitbar.^[120]

Als konzeptionelle Grundidee wird von Baldenius/Fuhrmann/Reichelstein angeführt, dass der EVA eines Unternehmensbereiches erhöht werden kann, indem Kapital in Projekte investiert wird, deren Rentabilität den Kapitalkostensatz übersteigt. Fundament des Konzeptes nach Stern/Stewart bildet dabei die in der betriebswirtschaftlichen Literatur seit langem bekannte Größe des Residualgewinns (betrieblicher Übergewinn).^[121] Im Sinne dieser Methode wird nur dann Wert im Unternehmen geschaffen, wenn die betrieblichen Gewinne über den Kapitalkosten liegen.

Das EVA-Konzept beruht auf folgenden Grundpfeilern:

- NOPAT (Net Operating Profit After Tax)^[122] als Gewinngröße
- Capital (eingesetztes betriebsnotwendiges Kapital)^[123]
- WACC (gewichtet Kapitalkosten aus Eigen- und Fremdkapital, siehe 2.5.3.)

Mathematisch kann die Formel zur Berechung des EVA auf zweierlei Weise wiedergegeben werden. Hoffmann/Wüest empfehlen die Form der so genannten Value spread-Formel:^[124]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 11 : Value spread-Formel ,

Quelle: Hoffmann, W.H.; Wüest, G. (1998), S. 189.

Alternativ dazu wird von Keller/Plack die Capital charge-Formel zur Berechnung dargelegt:^[125]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 12 : Capital charge-Formel ,

Quelle: Keller, B.; Plack, A. (2001), S. 347.

Wie bereits oben beschrieben, handelt es sich bei dem EVA-Konzept um ein Übergewinnverfahren. Dies verdeutlicht insbesondere die Capital charge -Formel. Der EVA ergibt sich als Differenz zwischen dem NOPAT und den absoluten Kapitalkosten.^[126] Es findet eine Nach-Steuer-Größe Verwendung, da im Zuge der EVA Betrachtung der tatsächliche, reale und nicht ein potenzieller Wertzuwachs erfasst werden soll. Ein Vergleich der auf EVA-Basis ermittelten Daten ist sowohl zwischen Unternehmenseinheiten als auch auf zeitlicher Ebene möglich.^[127]

Die folgende Grafik visualisiert die Shareholder Value-Analyse des EVA®-Konzeptes nach Stewart:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 6: Das EVA®-Konzept,

Quelle: Hoffmann, W.H.; Wüest, G. (1998), S. 190.

[...]

^[1] In dieser Arbeit werden die Begriffe „wertorientierte Unternehmensführung“ bzw. -steuerung synonym mit den Bezeichnungen Shareholder Value-Ansatz und Value Based Management verwendet.

^[2] Vgl. Pape, U. (1999), S. 1.

^[3] Süchting, J. (1995), S. 330.

^[4] Vgl. Kapitel 3.

^[5] Eine Aufstellung der in die Untersuchung einbezogenen Unternehmen befindet sich im Anhang.

^[6] Pellens, B. (1998), S. V.

^[7] Vgl. Pape, U. (1999), S. 170.

^[8] Vgl. Pape, U. (1999), S. 172.

^[9] Vgl. Ganz, P. (1999), S. 72.

^[10] Vgl. Schierenbeck, H.; Lister, M. (2001), S. 85.

^[11] Vgl. Ganz, P. (1999), S. 72.

^[12] Vgl. Opitz, M. (1993), S. 338.

^[13] Vgl. Gliederungspunkt 2.3.

^[14] Vgl. Pape, U. (1999), S. 172ff.

^[15] Vgl. Spremann, K. (1996), S. 481.

^[16] Vgl. Speckbacher, G. (1997), S. 630.

^[17] Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 8.

^[18] Vgl. Spremann, K. (1996), S. 481. Vgl. Bischoff, J. (1995), S. 168ff.

^[19] Vgl. Pape, U. (1999), S. 142.

^[20] Vgl. Spremann, K. (1996), S. 484.

^[21] Vgl. Pape, U. (1999), S. 142.

^[22] Vgl. Speckbacher, G. (1997), S. 630.

^[23] Vgl. Pape, U. (1999), S. 142.

^[24] Vgl. Pfingsten, F. (1998), S. 16.

^[25] Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 8f.

^[26] Vgl. Pfingsten, F. (1998), S. 13.

^[27] Vgl. ebenda.

^[28] Zur Darstellung der diversen Konzepte des Shareholder Value-Ansatzes wird auf Gliederungspunkt 2.6. verwiesen.

^[29] Vgl. Bühner, R. (1996), S. 334.

^[30] Die Kapitalkosten werden unter Gliederungspunkt 2.5. näher erörtert.

^[31] Vgl. Hauser, M. (1999), S. 401.

^[32] Vgl. Hauser, M. (1999), S. 402.

^[33] Vgl. Hauser, M. (1999), S. 6.

^[34] Vgl. Horváth, P. et al. (2000), S. 209. Vgl. außerdem zu den Kosten des Eigenkapitals Gliederungspunkt 2.5.

^[35] Vgl. Pape, U. (1999), S. 28.

^[36] Vgl. Horváth, P. et al. (2000), S. 209ff.

^[37] Horváth, P. et al. (2000), S. 210.

^[38] IDW (1985/86), S. 1057.

^[39] Vgl. Schultze, W. (2001), S. 13.

^[40] Vgl. Sieben, G. (1993), S. 4316.

^[41] Vgl. Schultze, W. (2001), S. 16.

^[42] Vgl. Sieben, G. (1998), S. 200.

^[43] Vgl. Ballwieser, W. (1995), S. 1878.

^[44] Das betriebsnotwendige Vermögen setzt sich aus den Teilen des Anlage- u. Umlaufver- mögens zusammen, die dem Betriebszweck dienen. Vgl. Brecht, U. (2001), S. 35.

^[45] Vgl. Ballwieser, W. (1995), S. 1878.

^[46] Vgl. Sieben, G. (1998), S. 200.

^[47] Vgl. Sieben, G. (1998), S. 200. Vgl. Schultze, W. (2001), S. 16.

^[48] Vgl. Pape, U. (1999), S. 56.

^[49] Vgl. Schultze, W. (2001), S. 205.

^[50] Vgl. Sieben, G. (1998), S. 197.

^[51] Vgl. Bauer, U.et al. (1999), S. 4.

^[52] Vgl. Schultze, W. (2001), S. 328.

^[53] Vgl. Sieben, G. (1998), S. 198.

^[54] Vgl. Pape, U. (1999), S. 57f.

^[55] Vgl. Schultze, W. (2001), S. 206.

^[56] Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 39f.

^[57] Vgl. Pape, U. (1999), S. 92. Eine detaillierte Darstellung des DCF-Verfahrens zur Performancemessung nach Rappaport folgt unter Punkt 2.6.2.1.

^[58] Vgl. Drukarczyk, J. (2001), S. 204.

^[59] Vgl. Schmidt, J.G. (1995), S. 1090.

^[60] Gliederungspunkt 2.5. liefert detaillierte Informationen zu den Kapitalkosten.

^[61] Vgl. Schmidt, J.G. (1995), S. 1090f.

^[62] Vgl. Schmidt, J.G. (1995), S. 1091. Vgl. Copeland, T.; Koller, T.; Murrin, J. (2002), S. 192ff .

^[63] Vgl. Ballwieser, W. (1995), S. 1877. Das Capital Asset Pricing Modell wird unter Punkt 2.5.1.1. näher erläutert.

^[64] Vgl. Schmidt, J.G. (1995), S. 1091.

^[65] Vgl. Kapitel 2.3.

^[66] Der Restwert entspricht dem Liquidations- oder Fortführungswert nach Ende der Planungs- periode.

^[67] Vgl. Reichmann, T. (2001), S. 722.

^[68] Vgl. Bühner, R. (1993), S. 754.

^[69] Vgl. Schierenbeck,H.; Lister, M. (2001), S. 92.

^[70] Vgl. Bühner, R. (1996), S. 337.

^[71] Vgl. Schierenbeck, H.; Lister, M. (2001), S. 92.

^[72] Vgl. Reichmann, T. (2001), S. 724. Vgl. Pape, U. (1999), S. 123.

^[73] Vgl. Klien, W. (1995), S. 112. Als vollkommener Kapitalmarkt wird ein Markt mit vollständiger Konkurrenz und ständigem Marktgleichgewicht verstanden. Die notwendigen Voraussetzun- gen für einen solchen Kapitalmarkt werden von Klien auf den Seiten 112f. näher erläutert.

^[74] Vgl. Bühner, R.; Tuschke, A. (1999), S. 17.

^[75] Vgl. Klien, W. (1995), S. 122.

^[76] Vgl. Unzeitig, E.; Köthner, D. (1995), S. 77. Vgl. Klobus, C. (2001), S. 526.

^[77] Vgl. Reichmann, T. (2001), S. 724.

^[78] Vgl. Copeland, T.; Koller, T.; Murrin, J. (2002), S. 277ff. Vgl. Lorson, P. (1999), S. 1330.

^[79] Vgl. Franke, G. (1993), S. 396.

^[80] Vgl. Pape, U. (1999), S. 120f.

^[81] Vgl. Lorson, P. (1999), S. 1330.

^[82] Vgl. Pape, U. (1999), S. 121.

^[83] Vgl. Pape, U. (1999), S. 121f. Vgl. Hachmeister, D. (2000), S. 227f.

^[84] Vgl. Schierenbeck, H.; Lister, M. (2001), S. 102.

^[85] Vgl. Reichmann, T. (2001), S. 727.

^[86] Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 45.

^[87] Zu differenzierten Informationen bezüglich Fremdkapitalkosten, vgl. Copeland, T.; Koller, T.; Murrin, J. (2002), S. 253ff. Vgl. Reichmann, T. (2001), S. 727f.

^[88] Opportunitätskosten entstehen dadurch, dass die Eigen- und Fremdkapitalgeber dem Unternehmen finanzielle Mittel zur Verfügung stellen, statt eine Anlage mit vergleichbarem Risiko zu wählen.

^[89] Vgl. Copeland, T.; Koller, T.; Murrin, J. (2002), S. 250.

^[90] Vgl. Simon, H. (2000), S. 172.

^[91] Vgl. Winter, S. (2000), S. 23.

^[92] Vgl. Pfaff, D.; Bärtl, O. (1999), S. 90.

^[93] Zur Definition des Begriffs 'Kennzahl' wird auf Horváth, P. (2002), S. 567ff hingewiesen.

^[94] Für die Begriffsbestimmung der Kennzahlensysteme bzw. Spitzenkennzahl wird auf Horváth, P. (2002), S. 569ff hingewiesen.

^[95] Vgl. Horváth, P. (2002), S. 571ff.

^[96] Vgl. Reichmann, T. (2001), S. 30ff.

^[97] Vgl. die Anmerkungen zu den Rentabilitätskennziffern.

^[98] Für detaillierte Informationen sowie weitere Risiko- bzw. Ertragskraftkennzahlen vgl. Horváth, P. (2002), S. 577.

^[99] Vgl. Reichmann, T. (2001), S. 30ff. Vgl. Horváth, P. (2002), S. 574ff.

^[100] Vgl. Hachmeister, D. (2000), S. 60. Die im Rahmen der wertorientierten Steuerung verwandte Cash Flow-Größe wird als Freier Cash Flow definiert. Vgl. Gliederungspunkt 2.3.

^[101] Vgl. Pellens, B.; Tomaszewski, C.; Weber, N. (2000), S. 1829.

^[102] Vgl. Horváth, P. (2002), S. 457f.

^[103] Vgl. Hachmeister, D. (2000), S. 59.

^[104] Vgl. Horváth, P. (2002), S. 149.

^[105] ebenda.

^[106] Vgl. Schiessl, M. (2002), S. 75.

^[107] Vgl. Lorson, P. (1999), S. 1334.

^[108] Zur Definition der Kapitalwertmethode bzw. deren Modifikation wird auf Schierenbeck, H.; Lister, M. (2001), S. 82. verwiesen.

^[109] Vgl. Bühner, R. (1996), S. 392.

^[110] Vgl. Schierenbeck, H.; Lister, M. (2001), S. 82.

^[111] Vgl. Pape, U. (1999), S. 92.

^[112] Vgl. Günther, T. (1997), S. 144.

^[113] Vgl. Lorson, P. (1999), S. 1333.

^[114] Vgl. Hoffmann, W.H.; Wüest, G. (1998), S. 187.

^[115] Zur Ermittlung des Kapitalkostensatzes wird das gewichtete Mittel aus Eigen- und Fremd- kapitalkosten (WACC) verwandt. Die Eigenkapitalkosten werden entweder nach dem CAPM oder der APT ermittelt. Vgl. Punkt 2.5.1.1. sowie 2.5.1.2.

^[116] Vgl. Bühner, R. (1996), S. 392.

^[117] Vgl. Hoffmann, W.H.; Wüest, G. (1998), S. 188.

^[118] EVA® ist ein eingetragenes Markenzeichen der Unternehmensberatung Stern Stewart & Co.

^[119] Vgl. Gliederungspunkt 2.8.

^[120] Vgl. Keller, B.; Plack, A. (2001), S. 347.

^[121] Vgl. Baldenius, T.; Fuhrmann, G.; Reichelstein, S. (1999), S. 53.

^[122] Zur Ermittlung des NOPAT (NOPAT bezeichnet das operative Ergebnis nach Steuern und und vor Zinsen) sowie zur Berechnung des betriebsnotwendigen Kapitals, vgl. Keller, B.; Plack, A. (2001), S. 348f.

^[123] Der Kapitalbetrag, der im leistungswirtschaftlichen (betrieblichen) Bereich eines Unter- nehmens gebunden ist, abzüglich zinslos zur Verfügung stehender Mittel.

^[124] Vgl. Hoffmann, W.H.; Wüest, G. (1998), S. 189.

^[125] Vgl. Keller, B.; Plack, A. (2001), S. 347.

^[126] ebenda.

^[127] Vgl. Keller, B.; Plack, A. (2001), S. 348.