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Situative Wirkungen von Stock-Option-Plänen

Diplomarbeit 2001 96 Seiten

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Abgrenzung der Problemstellung

2 Stock Options als Instrument unternehmenswertorientierter Führungs-kräfteentlohnung
2.1 Wirtschaftswissenschaftlicher Bezugsrahmen der Führungskräfteentlohnung
2.1.1 Führungskräfteentlohnung im Kontext der Principal-Agent-Theorie
2.1.2 Stock Options als Entlohnungsinstrument im Rahmen wertorientierter Unternehmensführung
2.2 Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen von Stock Option-Plänen
2.2.1 Rechtlicher Rahmen vor Einführung des KonTraG
2.2.2 Regelungstatbestände des KonTraG
2.3 Zielkanon von Stock Options

3 Anreizkompatible Ausgestaltung von Stock Option-Plänen
3.1 Betriebswirtschaftliche Ausgestaltungsgrundsätze von Stock Option-Plänen
3.1.1 Allgemeine Ausgestaltungsgrundsätze
3.1.2 Stock Options im Kontext anderer Entlohnungsbestandteile
3.1.3 Mindestrendite als Ausübungsvoraussetzung
3.2 Rechtliche Ausgestaltungsmerkmale von Stock Option-Plänen
3.2.1 Bezugsberechtigtenkreis
3.2.2 Bezugspreis
3.2.3 Erfolgsziele
3.2.4 Zeitliche Komponenten

4 Situative Einflüsse und deren Wirkungen auf Stock Option-Pläne
4.1 Wirkungen von Einflüssen in der Sphäre der Führungskraft auf Stock Option-Pläne
4.1.1 Erwerbsunfähigkeit
4.1.2 Todesfall
4.2 Wirkungen von Einflüssen in der Sphäre des Beschäftigungsverhältnisses auf Stock Option-Pläne
4.2.1 Kündigung
4.2.2 Pensionierung
4.3 Wirkungen von Einflüssen in der Sphäre des Unternehmens auf Stock Option-Pläne
4.3.1 Kapitalmaßnahmen
4.3.2 Wechsel der Unternehmenskontrolle
4.3.3 Umwandlung von Unternehmen
4.3.4 Liquidation von Unternehmen
4.4 Wirkungen von Einflüssen in der Sphäre des Kapitalmarktes auf Stock Option-Pläne
4.4.1 Allgemein anhaltende Kapitalmarktentwicklungen in eine Richtung
4.4.2 Wechsel von Börsensegmenten
4.4.3 Zweitnotierung an einer ausländischen Börse
4.4.4 Beendigung der Börsennotierung von Unternehmen

5 Zusammenfassende Bewertung und Ausblick

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Komponenten erfolgsabhängiger Entlohnungssysteme

Abbildung 2: Zahlungsmuster einer Kauf-Option

Abbildung 3: Zusammensetzung des Optionswertes

Abbildung 4: Out of the money-Option

Abbildung 5: Negative Handelsfenster (Closed Periods)

Abbildung 6: Wirkungen von Stock Option-Plänen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Abgrenzung der Problemstellung

Seit Mitte der 90er Jahre befindet sich die Vergütungspolitik in Deutschland in einem weitgehenden Wandel. Dieser wurde wesentlich durch die Erwartungshaltung der In­vestoren hervorgerufen, die Entlohnung der Führungskräfte stärker an der Wert-steigerung der Unternehmen auszurichten.[1] Traditionelle Entlohnungssysteme erscheinen auf­grund spezifischer Mängel dazu nicht in der Lage. Daher beteiligen Unternehmen ihre verantwortlichen Entscheidungsträger zunehmend stärker am Erfolg, um ihnen einen Anreiz zur Steigerung des Unternehmenserfolges zu geben.

Stock Options (SOs)[2] stellen in diesem Zusammenhang ein unternehmenswert-orientiertes Entlohnungssystem dar, welches diesen Anforderungen genügt.[3] Dieses, ursprünglich aus den USA stammende Anreizsystem, ist dort, wie auch in England und Frankreich, bereits ein etabliertes Entlohnungsinstrument.[4] In den USA existieren unter­schiedliche Ausprägungen von Stock Option-Pläne (SOPe)[5], die sich insbesondere durch steuerliche Regelungen voneinander unterscheiden lassen.[6] Seit 1996 erhält der Einsatz von SOPe auch in Deutschland zunehmende Aufmerksamkeit und wird gleich­sam in der Öffentlichkeit kontrovers diskutiert.[7] Die Befürworter sehen einen der Vor­züge in der Anpassung an international übliche Gehälter und dem damit verbundenen Ausgleich des Wettbewerbsnachteils bei der Rekrutierung qualifizierter Führungs­kräfte.[8] Zudem vermitteln SOs Führungskräften den Anreiz, den Unternehmenswert im Sinne der Anteilseigner zu steigern. Kritisch wird derartigen Argumenten entgegnet, dass SOPe zu einer „Selbstbedienung“[9] in Form einer „leistungslosen Bereicherung“[10] der Führungskräfte führen können. Insbesondere exorbitante Optionsgewinne stellen die Angemessenheit dieser Entlohnungsform mehr als in Frage.

Für Sonderfälle des Ausscheidens Bezugsberechtigter, insbesondere für den Eintritt in den Ruhestand, für den Todesfall, für das Ausscheiden aufgrund Erwerbsminderung oder betriebsbedingter Kündigung sowie für das Ausscheiden von Unternehmen, Be­trieben oder Betriebsteilen aus der Deutschen Telekom Gruppe, können Sonderrege­lungen getroffen werden.[11]

Wie hier bei der Deutschen Telekom, so sehen viele andere SOPe die Regelung unterschiedlicher Fälle des Ausscheidens der Begünstigten noch nicht explizit vor. SOPe, bei denen einem spezifischen Adressatenkreis eine vereinbarte Anzahl an Optionen auf Aktien unter bestimmten – noch zu erläuternden – Bedingungen ihres arbeitgebenden Unternehmens oder einer Konzerngesellschaft angeboten werden, verweisen regelmäßig auf die hierfür verantwortlichen Organe ihres Unternehmens. Derartige Sonderfälle tre­ten allerdings in Anbetracht der langen Laufzeiten – 3 bis 10 Jahre – von SOPe häufig auf und ihre Ausgestaltung hat unterschiedliche Auswirkungen, sowohl auf den Adressatenkreis als auch auf das SOs emittierende Unternehmen.

Die Regelungsdefizite bzw. die unsachgemäße Ausgestaltung von SOPe sind ein Grund dafür, dass SOPe nicht zwangsläufig zur Steigerung des Unternehmenswertes beitragen. Neben konzeptionellen Mängeln wiesen sie in der Vergangenheit zudem strukturelle Defizite auf. Insbesondere die ineffiziente Ausgestaltung von SOPe birgt die Gefahr in sich, die mit ihrer Begebung verfolgten Zielsetzungen zu verfehlen und darüber hinaus die Aktionärsinteressen zu schädigen.[12] Der Großteil der publizierten Literatur zu dem Thema SOs hat die unsachgemäße Gestaltungsweise von SOPe aufgegriffen und viel­fältige Verbesserungsvorschläge in Form spezifischer Anforderungskriterien entwickelt, denen SOPe genügen sollten. Sonderfälle wie im oben zitierten Beispiel bleiben aller­dings weitgehend vernachlässigt. Mit der vorliegenden Arbeit wird dieser in der Litera­tur nicht thematisierte Aspekt untersucht. Zielsetzung im Rahmen der folgenden Aus­führungen ist somit eine Auseinandersetzung mit Ausnahmesituationen und der expli-ziten Betrachtung der dadurch hervorgerufenen Wirkungen auf die Zielsetzung von SOPe.

Damit eine ökonomische Analyse der Wirkungen unterschiedlicher Einflüsse auf die Ziele von SOPe erfolgen kann, bedarf es zunächst einer Darstellung der für das weitere Verständnis der Arbeit notwendigen wirtschaftswissenschaftlichen und rechtlichen Grundlagen. Im zweiten Kapitel werden dazu SOs als Instrument unternehmenswert-orientierter Führungskräfteentlohnung eingeordnet. Neben dem ökonomischen Hintergrund der Führungskräfteentlohnung und dem gesellschaftsrechtlichen Rahmen werden auch die mit SOs angestrebten Zielsetzungen dargestellt. Darauf aufbauend werden in Kapitel drei einerseits betriebswirtschaftliche Grundsätze sowie andererseits gesetzlich relevante Vorgaben behandelt, die eine sachgerechte bzw. anreizkompatible Ausgestaltung von SOPe sicherstellen sollen. Kapitel vier der vorliegenden Arbeit beschäftigt sich mit unterschiedlichen, situativen Einflüssen auf SOPe. Insbesondere werden die betriebswirtschaftlichen Wirkungen von Einflüssen aus unterschiedlichen Sphären auf die Zielsetzungen von SOPe analysiert. Gegenstand des fünften Kapitels ist eine Zusammenfassung der Kerngedanken dieser Arbeit sowie ein Bezug auf das aktuelle Börsengeschehen.

2 Stock Options als Instrument unternehmenswertorientierter Führungskräfteentlohnung

SOs gewähren den Begünstigten das Recht, unter bestimmten auszugestaltenden Bedingungen Aktien eines Unternehmens zu beziehen. Der Wert einer Option hängt von der Wertentwicklung des Unternehmens in Relation zu vorher festgelegten Zielen ab. Der Unternehmenswert spiegelt das investierte Vermögen der Eigentümer wider, die zur Führung ihres Unternehmens Manager einstellen. Hierbei ergibt sich das grundsätzliche Problem, dass die Manager die Unternehmen im Sinne der Eigentümer führen sollen. Im Folgenden wird der Frage nachgegangen, inwiefern Führungskräfte über die Gewährung von Optionen die Zielsetzungen der Eigentümer besser erreichen können. Insoweit wird über wirtschaftswissenschaftliche Theorieansätze auch auf gesellschaftsrechtlich relevante Rahmenbedingungen einzugehen sein.

2.1 Wirtschaftswissenschaftlicher Bezugsrahmen der Führungskräfte-entlohnung

Teilansätze der Wirtschaftswissenschaften beschäftigen sich mit der Entlohnung, da über ihre Komponenten spezifische Anreize gesetzt werden, im Sinne der Unternehmensziele zu handeln. In diesem Zusammenhang wird nachfolgend die Principal-Agent-Theorie (PAT), die sich mit der Harmonisierung von Zielen im Sinne einer Zielgleichschaltung zwischen zwei Wirtschaftssubjekten beschäftigt, thematisiert. Im Rahmen der über den Interessensausgleich angestrebten Zielerreichung stellt sich die Frage nach den relevanten Zielgrößen von Eigentümern und Führungskräften der Unternehmen. Neuere Entwicklungen stellen den Wert des Unternehmens in den Mittelpunkt der Unternehmensführung. Diesem unternehmenswertorientierten Ansatz soll im Folgenden nachgegangen werden, da er Anhaltspunkte für die Konkretisierung von Zielen liefert.

2.1.1 Führungskräfteentlohnung im Kontext der Principal-Agent-Theorie

Charakteristisch für Unternehmen, die einen breit gestreuten Aktionärskreis aufweisen, ist die Trennung von Unternehmenseigentum und Unternehmensführung. Daher besteht in derartigen Unternehmen die Gefahr, dass die mit der Leitung der Gesellschaft betrauten Führungskräfte ihre eigenen Ziele verfolgen, die nicht unbedingt mit denen der Eigentümer deckungsgleich sind. Hierdurch kann unter bestimmten Voraussetzungen ein Interessenskonflikt entstehen. Die PAT als Bestandteil der neuen Institutionenökonomie untersucht u.a. die durch die Trennung von Eigentum und Kontrolle hervorgerufenen Auftragsbeziehungen zwischen Anteilseignern (Principals) und Führungskräften (Agents). Unter den Voraussetzungen asymmetrischer Informationsverteilung, unterschiedlicher Risikoneigung und Interessensdivergenzen treten Principal-Agent-Konflikte insbesondere in Kapitalgesellschaften auf.[13]

Die Führungskräfte sind regelmäßig besser über die Lage ihres Unternehmens informiert als deren Eigentümer. Zudem können die Eigentümer weder den effektiven Arbeitseinsatz, also das Verhalten der Führungskräfte, noch die Umweltfaktoren, die das Arbeitsergebnis mit beeinflussen, hinreichend beobachten und kontrollieren. Aufgrund eines derartigen Informationsvorsprunges besitzen die Führungskräfte einen diskretionären Handlungsspielraum, den sie zu ihren Gunsten ausnutzen könnten.[14] Während die Eigentümer eine Mehrung des von ihnen zur Verfügung gestellten Kapitals - die Anteilseigner in Aktiengesellschaften also eine Maximierung ihres Aktionärsvermögens - anstreben, verfolgen die Führungskräfte eigene, persönliche Interessen. Diese können sich in niedrigem Anstrengungsniveau, luxeriöser Büroeinrichtung oder Ausweitung des Prestige- und Machtbereichs der Führungskräfte ausdrücken.[15] Derartige Erscheinungen widersprechen häufig den Aktionärszielen und können ihr Vermögen vermindern. Das Ergebnis dieses Zielkonflikts sind Agency-Kosten, die von den Anteilseignern zu tragen sind. Ihr Entstehen liegt darin begründet, dass sich durch das opportunistische, eigennützige Verhalten der Führungskräfte das Vermögen der Eigentümer nicht in der Weise entwickelt, wie es bei völliger Zielkongruenz zu erwarten wäre.

Eine mögliche Begründung für die Interessensdivergenz zwischen Anteilseignern und Führungskräften stellen die unterschiedlichen Möglichkeiten zur Risikoreduktion ihres Gesamtvermögens dar. Während die Aktionäre das gesamte Risiko ihrer Vermögensanlage durch Streuung auf unterschiedliche Positionen reduzieren können (Diversifika-tionseffekt), gelingt dies Führungskräften nicht. Aktionäre haben die Möglichkeit das unsystematische Risiko[16] durch Portefeuillediversifizierung auszugleichen. Demgegenüber können die Führungskräfte ihr Humanvermögen ausschließlich in einem Unternehmen anlegen mit der Folge, dass sie ein erheblich höheres unsystematisches Risiko tragen und sie eine geringere Risikoneigung als die Eigentümer auszeichnet.[17] Eine Möglichkeit, ihr Einkommens- und Arbeitsplatzrisiko zu vermindern, besteht in der Verfolgung unterschiedlicher Unternehmensstrategien, wie der Thesaurierung erwirtschafteter Überschüsse oder der Diversifikation auf Unternehmensebene.[18] Tendenziell sind sie eher bestrebt, die Konkurswahrscheinlichkeit zu begrenzen, als eine Investi-tionspolitik zu verfolgen, die einer Maximierung des Aktionärsvermögens dient.[19]

In diesem Zusammenhang empfiehlt die PAT den Einsatz verschiedener Anreiz-systeme,[20] die unterschiedliche verhaltenssteuernde Wirkungen entfalten.[21] Die PAT untersucht Ausgestaltungsformen von Anreizsystemen, die Agents dazu veranlassen, trotz eigener Ziele, eigener Risikoneigung und Informationsvorsprünge, im Interesse der sie beauftragenden Principals zu handeln.[22] Neben unternehmensexternen Kontrollmechanismen existieren auch interne Führungskräftekontrollsysteme, um den Principal-Agent-Konflikt abzuschwächen und im Idealfall zu beseitigen.[23] Zu den internen Führungskräftekontrollsystemen zählt auch die Möglichkeit, diese Zieldivergenz mit Hilfe einer anreizkompatiblen Entlohnung zu entschärfen,[24] indem das Verhalten der Führungskräfte so gesteuert wird, dass sie aus Eigeninteresse im Sinne der Anteilseigner handeln. „Eine Vergütung ist anreizkompatibel, wenn bei asymmetrischer Informationsstruktur und opportunistischem Verhalten das Management seine Vergütung nur im Zuge der Erhöhung des Unternehmenswertes verbessern kann.“[25] Auf diese Art wird versucht, die unterschiedlichen Interessen einander anzugleichen, um die Agency-Kosten zu minimieren.[26] Es geht mithin darum, „nach einem Belohnungssystem [zu] suchen, bei dem der Agent nur Vorteile aus Entscheidungen beziehungsweise Handlungen ziehen kann, die auch im Interesse des Principals liegen.“[27] Dies stellt die Suche nach einer gemeinsamen Zielgröße in den Mittelpunkt, die in der Lage ist die unterschiedlichen Interessen der Eigentümer und der Führungskräfte in Einklang zu bringen. Die Interessenübereinstimmung ist davon abhängig, inwieweit ein direkter Zusammenhang zwischen der Bezugsgröße der Entlohnung und dem für die Anteilseigner erwirtschafteten Aktienvermögen besteht.[28]

2.1.2 Stock Options als Entlohnungsinstrument im Rahmen wertorientierter Unternehmensführung

Wie in Abschnitt 2.1 dargestellt, besteht die Notwendigkeit, die Interessen der Eigentümer und Führungskräfte über Entlohnungssysteme in Einklang zu bringen. Seit mehreren Jahrzehnten sieht die deutsche Entlohnungspraxis für Führungskräfte neben einem fixen Grundgehalt, das zur Absicherung des Lebensstandards dient und die Grundlage der Altersvorsorge darstellt,[29] auch einen variablen, erfolgsabhängigen Bestandteil in der Form von Tantiemen oder Boni vor.[30] Regelmäßig bezieht sich die erfolgsorientierte Komponente auf die Erreichung vorher festgelegter Unternehmensziele oder die Erfüllung individueller Zielsetzungen innerhalb eines Jahres.[31] Sie knüpft dabei an bilanzorientierte Daten wie den Jahresüberschuss oder den Bilanzgewinn an. Problematisch bei diesen Bezugsgrößen ist neben ihrem Vergangenheitsbezug, dass sie aufgrund sachverhaltsgestaltender und sachverhaltsabbildender Maßnahmen, insbesondere durch Ansatz- und Bewertungswahlrechte, beeinflussbar sind.[32] Somit lässt sich das Ergebnis in Hinblick auf die gesetzten individuellen Unternehmensziele zweckabhängig gestalten und in eine gewünschte Richtung lenken.[33] Demzufolge spiegeln Tantiemen oder Boni nicht zwangsläufig die eigentliche Leistung der Führungskraft wider. Weitere Defizite derartiger Gewinn- oder Rentabilitätsgrößen bestehen in der Vernachlässigung des Risikos von Investitionen, des Zeitwertes zukünftiger Zahlungsströme und der anfallenden Kapitalkosten.[34] Bei bilanzorientierten Bezugsgrößen besteht die Gefahr, dass sich die Führungskräfte innovationsfeindlich verhalten[35] und Investitionen, insbesondere strategisch bedeutsame Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen, unterlassen oder verzögern, da diese kurzfristig den Unternehmenserfolg belasten.[36] Derartige Bezugsgrößen vermitteln den Anreiz, die Kennzahlen lediglich kurzfristig zu maximieren, obwohl dies langfristig nicht im Interesse der Anteilseigner ist.

Festzuhalten bleibt, dass sich der Unternehmenserfolg durch Gestaltung des Jahresabschlusses im Rahmen der handelsrechtlichen Regelungen beeinflussen und die wirtschaftliche Unternehmenslage verschleiern lässt. Folglich sind auch die variablen Einkommensbestandteile der Führungskräfte von ihnen selbst manipulierbar, sofern sie an bilanzorientierte Größen gekoppelt sind.[37]

Die gleichen Vorbehalte bestehen auch gegenüber der Verwendung daraus abgeleiteter Zielgrößen wie der Dividende und dem Gewinn pro Aktie. Insbesondere bei Großunternehmen ist der erfolgsabhängige Entlohnungsbestandteil, der an die ausgeschüttete Dividende gekoppelt ist, aus Gründen der Dividendenkontinuität relativ konstant.[38] Daraus folgt, dass Tantiemen generell bezahlt werden, sofern das Unternehmen Dividenden ausschüttet. Somit kann festgehalten werden, dass der erfolgsabhängige Anteil eine geringe Volatilität aufweist[39] und den fixen Anteil des Einkommens faktisch vergrößert. Damit steht die erfolgsabhängige Entlohnung der Führungskräfte nicht in einem kausalen Verhältnis zu ihrer erbrachten Leistung.[40]

Besonders deutlich wurde der fehlende Leistungsbezug der variablen Vergütung bei der ehemaligen Daimler Benz AG, als der Aufsichtsrat seinem Vorstand in dem Rekordverlustjahr 1995 eine Sonderzahlung für den Ausfall der dividendenabhängigen Tantieme gewährte.[41] Diese beschriebenen Defizite traditioneller Entlohnungssysteme, die auf jahresabschlussorientierten Größen basieren, sind nicht mehr zeitgemäß, da sie meist den kurzfristigen Erfolg in den Mittelpunkt stellen und die Leistung der Führungskräfte nur unzureichend widerspiegeln. Bilanzorientierte Zielgrößen sind infolgedessen nicht geeignet, eine anreizkompatible Entlohnung zu gewährleisten.

Aufgrund der Schwächen und der zunehmend aufkommenden Kritik an diesen traditionellen Entlohnungssystemen wurde vielfach der Wunsch nach einer neuen Gestaltung der Gehälter der Führungskräfte geäußert. Insbesondere wurde und wird größere Leistungsbezogenheit der Entlohnung durch Differenzierung in festes Grundgehalt und variable, tatsächlich leistungsorientierte Komponenten verlangt.[42] Speziell durch Entlohnungssysteme mit geringem Grundgehalt erhoffte man sich größere Leistungsanreize.[43] Hinzukommt, dass in Deutschland im Vergleich zu anderen Ländern wie bspw. den USA kein Anreiz für eine langfristige, strategische Wertsteigerung in Form einer nachhaltig angelegten Entlohnungskomponente existiert, die einer kurzfristigen Hit-and-run Politik entgegenwirkt.[44] Diese langfristigen Anreize ersetzen die traditionellen Tantiemen nicht, sondern ergänzen sie als weitere Entlohnungskomponente. Charakteristisch für leistungsabhängige Entlohnungssysteme sind langfristige, leistungsabhängige Anreizkomponenten, die die Begünstigten zu einer nachhaltigen Wertschaffung und einer konsequenten Fokussierung auf die strategischen Unternehmensziele motivieren sollen. Zielgröße für die Beurteilung der Leistung der Führungskräfte und somit für die Höhe der langfristigen, variablen Entlohnungskomponente ist hierbei die Wertentwicklung des Unternehmens. Unabhängig von der Rechtsform der Gesellschaft existieren unterschiedliche Möglichkeiten, die Unternehmensführung an der Entwicklung des Unternehmenswertes – dem Shareholder Value[45] – auszurichten. Traditionelle bilanzorientierte Größen sind zur Implementierung der wertorientierten Unternehmensführung jedoch aus den oben dargestellten Gründen nicht geeignet.

Die Ausrichtung an der Entwicklung des Unternehmenswertes kann über spezifische Kennzahlen erfolgen. Wertorientierte Kennzahlen, die insbesondere aus dem internen Rechnungswesen stammen, wie der Economic Value Added[46], der Discounted Cash Flow oder der Cash Flow Return on Investment[47], stellen mögliche Zielgrößen dar. Im Gegensatz zu traditionellen Bezugsgrößen weisen sie zwar eine geringe Vergangenheitsorientierung auf und berücksichtigen auch die risikoangepassten Opportunitäts-kosten der Aktionäre. Allerdings besteht bei derartigen Kennzahlen das Problem, das zukünftige Erwartungen durch Plandaten abgebildet werden müssen, die mit Prognoseunsicherheiten behaftet und somit manipulationsfähig sind.[48]

Eine andere Möglichkeit, den Unternehmenswert abzubilden, besteht über die Börsennotierung eines Unternehmens. Hierbei drückt die Entwicklung des Aktienkurses als das „Spiegelbild des erwarteten Unternehmensgeschehens am Kapitalmarkt“[49] den Wert eines Unternehmens aus. Speziell für börsennotierte AG[50] bietet sich der Börsenkurs als Zielgröße für Entlohnungssysteme an. Im weiteren Verlauf der vorliegenden Arbeit wird auf diese Unternehmen fokussiert.

Damit der Aktienkurs die Unternehmenswertentwicklung hinreichend widerspiegelt, bedarf es – wie im Folgenden gezeigt wird – der Erfüllung einiger Voraussetzungen.

Die Beurteilung des Aktienkurses als geeigneter Erfolgsmaßstab hängt wesentlich vom Grad der Informationseffizienz[51] des Kapitalmarktes ab. Empirischen Tests zufolge ergibt sich für Deutschland ein überwiegend halbstreng-informationseffizienter Kapitalmarkt,[52] weshalb unterstellt werden kann, dass der Aktienkurs zumindest langfristig den Unternehmenserfolg widerspiegelt.[53] Diesem Anliegen hat auch der Gesetzgeber durch die Verknüpfung des Insiderrechts mit den Regelungen zur Ad-hoc-Publizität Rechnung getragen. Auf diese Art soll eine größtmögliche Informationseffizienz des Kapitalmarktes gewährleistet werden.[54] In diesem Zusammenhang sind die Unternehmen auch selbst in der Lage, durch aktive Investor-Relations-Maßnahmen Unterbewertungen am Kapitalmarkt zu verhindern, indem sie durch Abbau der Informationsasymmetrien die Informationseffizienz erhöhen.[55]

Die Börse als Markt für Unternehmensanteile ist geeignet die Voraussetzungen eines informationseffizienten Marktes zu erfüllen. Sie stellt mit dem Aktienkurs, der durch das Kauf- und Verkaufsverhalten einer Vielzahl von Investoren am Kapitalmarkt zustande kommt, einen objektiven Maßstab für die Entwicklung des Unternehmenswertes und somit für die Leistung der Führungskräfte zur Verfügung. Dies impliziert bei Unterstellung eines kausalen Zusammenhangs zwischen Aktienkurs und Leistung der Führungskräfte, dass sie den Unternehmenserfolg durch ihr Handeln maßgeblich beeinflussen können und er ihnen keinen Anreiz zu kurzfristigen Strategien gibt.

Der Börsenkurs berücksichtigt sowohl das Investitionsrisiko der Anteilseigner als auch den Zeitwert zukünftiger Zahlungen. Da er im Vergleich zu Bilanzgrößen durch die Führungskräfte nicht gestaltbar oder manipulierbar ist, drückt er die objektive kapitalmarktorientierte Bewertung aus.[56] Der Börsenkurs spiegelt die Gesamtheit der Erwartungen des Marktes über die zukünftige Wertentwicklung des Unternehmens wider[57] und beinhaltet sämtliche Faktoren, die die Qualität der Unternehmensführung auszeichnen. Hierzu zählen Image, augenblickliche sowie zukünftige Ertragsperspektiven und Art der Finanzkommunikation.[58] Auch weiche Performancekriterien wie Kundenzufriedenheit oder Mitarbeiterschulungen sollten sich langfristig im Aktienkurs niederschlagen.[59] Dabei berücksichtigt der Aktienkurs insbesondere auch die langfristigen Ertragschancen, so dass eine nachhaltige, strategisch ausgerichtete Unternehmenspolitik – gekennzeichnet bspw. durch Innovationsbereitschaft und Forschungs- und Entwicklungsaktivitäten[60] – honoriert wird.[61] Es ist insbesondere unwahrscheinlich, dass die Aktien großer Publikumsgesellschaften, die auf breiten und liquiden Märkten gehandelt werden, vom Kapitalmarkt fehlbewertet werden.[62] Somit lässt sich feststellen, dass ökonomische Entscheidungen der Unternehmensführung „durch den Preisbildungsprozess an der Börse in effizienter Weise bewertet und sanktioniert“[63] werden.

Dementsprechend bietet sich der Börsenkurs als Bezugsgröße für die Höhe des variablen, erfolgsbezogenen Entlohnungsbestandteils an, um einen Motivationsanreiz zu bewirken. Erhöht sich der Unternehmenserfolg, können die verantwortlichen Führungskräfte zur Belohnung an den Kurszuwächsen beteiligt werden. Die Partizipation der Führungskräfte an Aktienkurssteigerungen stellt demnach eine Beteiligung am Unternehmenserfolg und damit gleichzeitig eine anreizkompatible Entlohnung dar.

Es existieren mehrere Formen unternehmenswertorientierter Entlohnungssysteme, die auf den Aktienkurs ausgerichtet sind.[64] Neben der Entlohnung der Führungskräfte durch Aktien des jeweiligen Unternehmens, bietet sich auch die Vergütung durch SOs an. SOs, die zu den echten unternehmenswertorientierten Eigenkapitalinstrumenten gehören, sind von virtuellen Entlohnungsinstrumenten[65] abzugrenzen.[66] Abbildung 1 stellt die Komponenten und die dazugehörigen Aufgaben sowohl traditioneller als auch erfolgsabhängiger Entlohnungssysteme dar. Zudem zeigt sie übersichtsartig alternative aktienkursorientierte Instrumente.

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Abb. 1: Komponenten erfolgsabhängiger Entlohnungssysteme

Wie soeben beschrieben, stellen SOs ein aktienkursorientiertes Entlohnungsinstrument dar. Rechtlich betrachtet, handelt es sich bei SOs um Kauf-Optionen[67], die für die Begünstigten das Recht, nicht aber die Pflicht, verbriefen, innerhalb eines bestimmten Zeitraumes eine vorab festgelegte Anzahl an Aktien des arbeitgebenden Unternehmens oder einer anderen Konzerngesellschaft zu einem bestimmten Bezugspreis[68] erwerben zu können.[69] SOs sind aufgrund der den Optionen zugrundeliegenden Hebelwirkung besonders geeignet. Hierbei ist das niedrige Wertniveau der Optionen ausschlaggebend dafür, dass die prozentuale Entwicklung des Optionswertes größer ist, als die des Aktienkurses für den gleichen Betrachtungszeitraum. Deshalb steigt der Wert von SOs prozentual stärker als der Wert der entsprechenden Aktie.[70] Bei vergleichender Betrachtung von Optionen und Aktien unter Berücksichtigung der Anreizkompatibilität ergeben sich Vorteile für Optionen.[71] Abbildung 2 zeigt das spezifische Zahlungsmuster einer Kauf-Option.[72]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Zahlungsmuster einer Kauf-Option

Bei Optionen handelt es sich um ein bedingtes Termingeschäft, mit denen sich eine zielgerechte variable Entlohnung realisieren lässt. Die Führungskräfte partizipieren in Form der erfolgsorientierten Entlohnungskomponente nur jenseits eines bestimmten, vorher festgelegten Erfolgszieles. Bereits eine geringe Anzahl an SOs eröffnet den Begünstigten bei positiver Aktienkursentwicklung die Möglichkeit, ein beachtliches erfolgsab-hängiges Einkommen zu beziehen.[73]

Die den Führungskräften eingeräumten, nicht börsengehandelten Optionen haben einen ökonomischen Wert, der im Rahmen einer zwei Zeitpunkte-Betrachtung ermittelt werden kann. SOs, die den Führungskräften bspw. heute gewährt werden, können sie lediglich bei Ausübung ökonomisch verwerten. Der Wert bei Optionsausübung ergibt sich rechnerisch aus der Differenz zwischen aktuellem Aktienkurs und dem zugrundege-legten Bezugspreis. Er wird als innerer Wert bezeichnet.[74] Im Zeitpunkt der Ausgabe der Optionen und während ihrer Laufzeit kommt zu dem inneren Wert noch eine zweite Komponente hinzu. Dieser sog. Zeitwert spiegelt die bewertete Möglichkeit wider, dass der Aktienkurs und somit der Optionswert bei Ausübung über den Erwartungen liegt. Zur Berechnung des Zeitwertes und somit auch des Gesamtwertes einer Option bedarf es optionspreistheoretischer Verfahren.[75] Der Zeitwert wird modelltheoretisch von mehreren Faktoren wie der Volatilität der Aktie, dem Bezugspreis, dem aktuellen Aktienkurs, dem allgemeinen Zinsniveau sowie der Restlaufzeit bestimmt. Die Begünstigten üben ihre Optionen nur dann aus, wenn zum Ausübungszeitpunkt der aktuelle Aktienkurs den Bezugspreis übersteigt, da sie in diesem Fall die Aktien preisgünstiger als am Kapitalmarkt beziehen können. Liegt der Aktienkurs hingegen unterhalb des Bezugspreises, werden die Begünstigten ihre Optionen verfallen lassen, da sie die Aktien am Kapitalmarkt preisgünstiger erwerben können. In diesem Fall erleiden die Begünstigten einen Verlust in Höhe des originären ökonomischen Wertes. Abbildung 3 greift diesen Zusammenhang auf.[76]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: Zusammensetzung des Optionswertes

Es lässt sich festhalten, dass SOs durch die Kopplung des Einkommens der Führungskräfte an das zur Verfügung gestellte Kapital oder genauer gesagt an eine der Ertragskomponenten[77] der Anteilseigner Zielkongruenz herstellen. Hierdurch wird sichergestellt, dass die Führungskräfte im Interesse ihrer Anteilseigner handeln. SOs stellen ein Entlohnungsinstrument dar, dass die Führungskräfte unmittelbar finanziell an der Steigerung des Unternehmenswertes – dem Shareholder Value – partizipieren lässt. Auf diese Weise berücksichtigen die Führungskräfte bei ihren unternehmenspolitischen Entscheidungen die Wirkungen auf die Wertentwicklung am Kapitalmarkt. Schlägt sich die gute Leistung der Führungskräfte auch auf den Börsenkurs nieder, haben die Begünstigten die Möglichkeit, ihre eingeräumten Optionsrechte mit Gewinn auszuüben.

Die alleinige Ausrichtung der wertorientierten Unternehmensführung auf die Aktionärsinteressen wird zunehmend kritisch gesehen. Der alleinigen Maximierung des Börsenkurses wird eine geringe soziale Verträglichkeit vorgeworfen. Zweifelhaft ist der Shareholder-Value insbesondere dann, wenn überproportionale Aktienkurserhöhungen eines Unternehmens mit Entlassungen der Belegschaft einhergehen. Aufgrund solch negativer Erfahrungen und der Tatsache, dass der so ausgeprägte Interessenmonismus des Shareholder Value-Konzeptes eine Vernachlässigung der Interessen der übrigen relevanten Stakeholder impliziert, fordern einige Vertreter, neben den Shareholdern sämtliche für das jeweilige Unternehmen relevante Stakeholder in den Mittelpunkt der Unternehmensführung zu stellen.[78]

Hinzu kommt, dass eines der Charakteristika deutscher Unternehmensverfassungen der Interessenpluralismus ist, so dass eine ausgewogene, am Stakeholder-Ansatz orientierte Unternehmenspolitik den betriebs- und unternehmensverfassungsrechtlichen Grundnormen in Deutschland besser gerecht wird.[79] Somit besteht das Unternehmensinteresse aus den gemeinsamen Interessen sämtlicher relevanter Stakeholder, welche sich neben den Shareholdern aus den Mitarbeitern, den Kunden, den Lieferanten, der Öffentlichkeit und dem Staat zusammensetzen.[80] Zusammengefasst gehören zu den relevanten Stakeholdern all diejenigen, die von der Unternehmenstätigkeit betroffen sind und somit einen berechtigten Anspruch aus dem Verhalten des Unternehmens ableiten. „Wenn die Einführung von Aktienoptionsplänen für Führungskräfte dazu beiträgt, eine Aktiengesellschaft rentabler zu machen, nutzt sie nicht nur ihren Aktionären, sondern allen Gruppen, die ein berechtigtes Interesse an ihrer Existenz und ihrer wirtschaftlichen Gesundheit haben.“[81] Somit lässt sich die Steigerung des Shareholder Value auch als ein Maximierungsproblem unter Nebenbedingungen kennzeichnen.[82]

Entscheidend im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung ist die dauerhafte Erhöhung der Ertragskraft des Unternehmens, die Generierung weiteren Wachstums, sowie die Stärkung der Wettbewerbsfähigkeit, damit das Unternehmen langfristig existieren kann. Dies kann nur erreicht werden, wenn die Shareholder zwar bevorzugt, gleichzeitig aber auch die Interessen der Stakeholder in der Unternehmensführung berücksichtigt werden, um die Entwicklungsfähigkeit und letztendlich auch die Überlebensfähigkeit eines Unternehmens nicht zu gefährden.

Es lässt sich feststellen, dass im Rahmen einer wertorientierten Unternehmensführung über SOs eine Kopplung der Ziele der Führungskräfte an die der Anteilseigner und übrigen relevanten Stakeholder erreicht werden kann.

2.2 Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen von Stock Option-Plänen

Da der Fokus der Betrachtung auf börsennotierten Aktiengesellschaften (AG) liegt, werden im Folgenden die für diese Gesellschaften relevanten rechtlichen Rahmenbe-dingungen dargestellt. Grundsätzlich ist für AG die Entlohnung für Führungskräfte in § 84 Abs. 1 Satz 5 AktG und § 76 Abs. 1 AktG geregelt. Hiernach ist der Aufsichtsrat unter Wahrung des Unternehmensinteresses für die Entlohnung des Vorstandes und dieser für die Vergütung der anderen Führungskräfte zuständig. In diesem Kontext hat der Aufsichtsrat insbesondere die Vorgaben der §§ 86, 87 AktG zu befolgen, die vor-sehen, dass die Festsetzung der Gesamtentlohnung der einzelnen Vorstandsmitglieder sowohl in einem angemessenen Verhältnis zu ihren Aufgaben als auch zur Lage der Gesellschaft steht.[83]

Über diesen allgemeinen Rahmen hinaus werden nachfolgend spezielle Regelungen zu SOs betrachtet. Der Entwicklung der Vergütungspolitik hat der Gesetzgeber durch Einführung des Gesetzes zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich[84] (KonTraG) insoweit Rechnung getragen, als er den Beschaffungsweg von SOs erleichtert hat. Aufgrund der Veränderungen der rechtlichen Rahmenbedingungen werden zunächst die herkömmlichen Regelungen vor der Einführung des KonTraG beleuchtet, um danach die aktuellen Regelungstatbestände nach Inkrafttreten des KonTraG zu beschreiben.

2.2.1 Rechtlicher Rahmen vor Einführung des KonTraG

Bereits vor der Einführung des KonTraG war die Begebung von SOP zulässig. Jedoch war der herkömmliche Weg zur Bereitstellung der hierzu benötigten Aktien umständlicher und mit rechtlichen Risiken behaftet.

Das AktG sah keine Möglichkeit vor, SOs Organmitgliedern einzuräumen, da diese nicht unter den Begriff des Arbeitnehmers der § 71 Abs. 1 Nr. 2 und § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG fielen.[85] Der Gesetzgeber erlaubte zwar explizit den Erwerb eigener Aktien für die Abgabe an Mitarbeiter,[86] jedoch gehören hierzu nicht die Organmitglieder, insbesondere nicht Vorstandsmitglieder, die den Großteil – häufig auch den Gesamtteil - der Begünstigten von SOPe ausmachen.[87] Somit war der Erwerb eigener Aktien für den Zweck der Mitarbeiterbeteiligung von Organmitgliedern nicht zulässig. Aus dem glei­chen Grund war die Gewährung von Belegschaftsaktien im Rahmen einer bedingten Kapitalerhöhung für Organmitglieder gemäß § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG ausgeschlossen.

Deshalb wurde in der Praxis regelmäßig der Umweg über Wandelschuldverschreibungen[88] oder Optionsanleihen[89] gewählt,[90] um Bezugsrechte an Führungskräfte auszugeben. Die Bereitstellung der Aktien erfolgte über eine bedingte Kapitalerhöhung gemäß § 192 Abs. 2 Nr. 1 i.V.m. § 221 AktG.[91] Die Optionsrechte wurden also zusammen mit einer gleichzeitig begebenen Schuldverschreibung emittiert.[92] Gemäß § 221 Abs. 4 Satz 1 AktG besteht bei der Ausgabe von Wandelschuldverschreibungen und Optionsanleihen – wie im Rahmen einer Kapitalerhöhung – ein Bezugsrecht der Alt-aktionäre. Entsprechend musste dieses Bezugsrecht durch einen Hauptversammlungsbeschluss mit einer qualifizierten Mehrheit von mindestens drei Vierteln des vertretenen Grundkapitals ausgeschlossen werden.[93] Insbesondere durch weitere Voraussetz-ungen[94], wie die materielle Beschlusskontrolle oder formale Anforderungen, wie eine sachliche Rechtfertigung[95] im Rahmen des Bezugsrechtsausschlusses ergab sich ein großes Anfechtungsrisiko,[96] das zunehmend Rechtsunsicherheit bewirkte. Auch wenn im Laufe der Zeit unterschiedliche Instanzgerichte die Begebung von SOPe für Vorstandsmitglieder und Mitarbeiter durch die Ausgabe von Schuldverschreibungen für zulässig erachteten, blieb dennoch eine gewisse Rechtsunsicherheit bestehen. Die von der Hauptversammlung zu fassenden Beschlüsse im Zusammenhang mit der Begebung von SOPe waren demnach rechtlich kompliziert und erwiesen sich als intransparent[97], weshalb viele Unternehmen von der Einführung eines SOP absahen.

„Aus ökonomischer Sicht ist die Wandelanleihe also nicht mehr als ein Träger des Optionsrechtes“[98] und ein „ziemlich lästiger Umweg“[99], der nur dann ökonomisch sinnvoll erscheint, wenn für Unternehmen gleichzeitig die Notwendigkeit einer Fremdkapitalaufnahme besteht.[100]

Kritisch ist zudem anzumerken, dass die Begünstigten ein Eigeninvestment als Voraussetzung zur Teilnahme an einem SOP leisten müssen. Hierdurch kann sich zwar die Motivation der Begünstigten erhöhen, jedoch ist dies nicht allen Mitarbeitern zuzumuten, da es eine Verdopplung ihres Risikos bedeutet. Neben dem Risiko des Arbeitsplatzverlustes und dem damit einhergehenden Einkommensverlust, trügen die Begünstigten zusätzlich noch das Risiko des Verlustes von Vermögen.

Aufgrund der zuvor beschriebenen Nachteile, die mit der Begebung von SOPe durch die Ausgabe von Schuldverschreibungen verbunden sind, ist zunehmend die Forderung nach der Zulässigkeit der Ausgabe nackter[101] Optionsrechte erhoben worden.

2.2.2 Regelungstatbestände des KonTraG

Mit dem am 1. Mai 1998 in Kraft getretenen KonTraG haben sich die bisherigen aktienrechtlichen Instrumente um zwei neue Gestaltungsformen und die dazugehörigen formellen wie auch materiellen Anforderungen für SOPe verändert. Zwar ist das bisher übliche Gestaltungsverfahren in Form von Wandelschuldverschreibungen und Optionsanleihen in Verbindung mit einer bedingten Kapitalerhöhung weiterhin zulässig, jedoch hat der Gesetzgeber die Inanspruchnahme von zwei weiteren Beschaffungsmöglich-keiten der Aktien zur Erfüllung der von der Gesellschaft eingegangenen Optionsverpflichtungen eingeführt.

Zum einen ist durch die Änderung des § 192 AktG eine Erweiterung der Anlässe für eine bedingte Kapitalerhöhung geschaffen worden. Die Unternehmen haben nunmehr die rechtliche Möglichkeit, auf gesellschaftlicher Grundlage mittels einer bedingten Kapitalerhöhung nackte Optionsrechte auf den Bezug neuer Aktien auszugeben. Zum anderen ist die Einräumung nackter Optionen nicht nur an Mitarbeiter, sondern auch an „Mitglieder der Geschäftsführung der Gesellschaft oder eines verbundenen Unternehmens“[102] zulässig. Neben der Voraussetzung einer qualifizierten Mehrheit von drei Vierteln des bei der Beschlussfassung vertretenen Grundkapitals[103] ist die bedingte Kapitalerhöhung in ihrem Volumen auf 10 % des zum Zeitpunkt der Beschlussfassung vorhandenen Grundkapitals beschränkt.[104] Diese Limitierung dient dazu, eine unverhältnismäßige Kapitalverwässerung zu vermeiden.[105] Hierbei ist der mit einer bedingten Kapitalerhöhung im Zusammenhang stehende – nach herkömmlicher Regelung um-strittene – Bezugsrechtsausschluss[106] der Alt-Aktionäre durch die Zweckgebundenheit der ausgegebenen Optionen kraft Gesetzes ausgeschlossen. Aufgrund des mit jeder bedingten Kapitalerhöhung implizit verbundenen Bezugsrechtsauschlusses entfällt somit die Notwendigkeit, diesen besonders beschließen zu müssen. Daher werden die Alt-Aktionäre die Einführung eines SOP nur bewilligen, wenn sie erwarten können, dass die zu erzielende Unternehmenswertsteigerung den negativen Kapitalverwässerungseffekt überkompensiert.[107]

Alternativ zur Möglichkeit des Zustimmungsbeschlusses der Hauptversammlung sieht § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG nun auch einen Ermächtigungsbeschluss vor. Dieser ermöglicht dem Vorstand mehr Flexibilität zur Bestimmung des konkreten Zeitpunktes der Auflegung eines SOP.[108] Im Rahmen des KonTraG hat der Gesetzgeber einen weiteren Beschaffungsweg und zwar auf betrieblicher Grundlage ermöglicht. Die Lieferverpflichtung der Aktien im Rahmen des SOP wird nicht mittels Ausgabe junger Aktien, sondern aus dem Gesellschaftsvermögen erfüllt. Hierzu können Unternehmen eigene Aktien gemäß § 71 Abs. 1 Nr. 8 n.F. erwerben, um diese an Führungskräfte und Vorstandsmitglieder auszugeben. Durch diese Neuregelung besteht nun auch die Möglichkeit, Vorstandsmitgliedern die im Rahmen des Ermächtigungsbeschlusses erworbenen Aktien anzubieten, was vor Einführung des KonTraG unzulässig war. Die Begründung hierfür lag darin, dass Mitglieder des Vorstandes nicht unter den Arbeitnehmerbegriff des § 71 Abs. 1 Nr. 2 AktG fielen.[109] Der Erwerb eigener Aktien ist jedoch nur unter Wahrung der Grundsätze des Gläubigerschutzes zulässig. Dieser erfordert, dass der Rückkaufpreis durch Gewinnrücklagen gedeckt wird[110] und der Ausgabebetrag auf die Aktien voll geleistet werden muß.[111] Analog zur bedingten Kapitalerhöhung muss der Hauptversammlungsbeschluss – Zustimmungs- oder Ermächtigungsbeschluss - auch die Eckdaten des SOP enthalten.[112] Für die Weitergabe der Aktien an die Begünstigten müssen ebenfalls mindestens drei Viertel des bei der Beschlussfassung vertretenen Grundkapitals stimmen.[113] Die Höchstgrenze des Volumens liegt – wie im Rahmen der bedingten Kapitalerhöhung – bei 10% des Grundkapitals. Die Zeitspanne zwischen Hauptversammlungsbeschluss und dem tatsächlichen Erwerb ist auf höchstens 18 Monate be-fristet.[114]

Der wesentliche Unterschied der beiden neu eingeführten Beschaffungswege zur Bereitstellung der Aktien im Rahmen von SOPe, also der Ausgabe nackter Optionen und dem Rückkauf eigener Aktien, und dem herkömmlichen Umweg über Schuldverschreib-ungen, besteht in der größeren Rechtssicherheit insbesondere in Bezug auf den Bezugsrechtsausschluss.[115] Hierdurch wird eine deutliche Reduzierung des Anfechtungsrisikos bewirkt.[116]

Anzumerken bleibt, dass der Gesetzgeber durch Einführung des KonTraG den Beschaffungsweg für SOPe deutlich erleichtert hat. Zugleich ist somit die Rechtssicherheit in diesem Bereich erhöht worden. Abgesehen von der gesetzlich vorgeschriebenen Berücksichtigung spezifischer Kriterien im Rahmen der Auflegung von SOPe[117] sind die Unternehmen bei der Ausgestaltung der Regelungen von Sonderfällen frei.

2.3 Zielkanon von Stock Options

Grundsätzlich lässt sich feststellen, dass durch die Begebung von SOPe mehrere Zielsetzungen gleichzeitig erreicht werden sollen. Die Gründe der Unternehmung für die Einführung von SOPe sind demnach vielfältig. Wie im Rahmen der PAT dargestellt, bringen SOs die Interessen der Führungskräfte und der Aktionäre in Einklang,[118] wodurch nicht nur die Agency-Kosten reduziert werden, sondern gleichzeitig auch der Marktwert ihres Unternehmens gesteigert werden kann.[119] Im Folgenden sollen zunächst personalpolitische und danach finanzpolitische Zielsetzungen unterschieden werden, die durch die Auflegung von SOPe erreicht werden können.

Personalpolitische Zielsetzungen

Die Aussicht, am Unternehmenserfolg zu partizipieren, bewirkt neben einer größeren Leistungsbereitschaft der Mitarbeiter eine intensivere Motivation und stärkere Identi-fikation mit dem Unternehmen. Unter dem Begriff „Motivation“ werden Aspekte ver-standen, wie Verständnis für ökonomische Zusammenhänge bspw. Kostenbewusstsein, Erhöhung der Produktivität, Verbesserung der Arbeitsleistung und stärkere unternehmerische Denkweise. Durch die Förderung der unternehmerischen Mitverantwortung soll ein größeres Interesse der Begünstigten an dem Unternehmen erreicht werden. Damit sollen die Begünstigten zu verantwortungsbewussten Mit-Unternehmern gemacht werden.[120]

Im internationalen Wettbewerb spielt der Produktionsfaktor „Mitarbeiter" und seine Qualitäten eine immer entscheidendere Rolle.[121] Es ist demnach von Bedeutung, hochqualifizierte Mitarbeiter für das Unternehmen zu gewinnen und sie nach Möglichkeit stärker an sich zu binden. Zugleich wird hierdurch eine Verminderung der Personal-fluktuation erreicht. In diesem Zusammenhang bieten SOs die Möglichkeit, die Betriebstreue langjähriger Beschäftigter zu honorieren. Auch erhoffen sich Unternehmen durch den Einsatz von SOs die Begünstigten an der Wertentwicklung des Unternehmens zu beteiligen und größeren Erfolg bei der Rekrutierung von Führungskräften zu haben,[122] denn Führungskräfte lassen sich in der heutigen Zeit ohne einen attraktiven SOP kaum noch akquirieren. Sie erkundigen sich nach derartigen Programmen, er-warten sie bei ihrer Entscheidung über einen Arbeitsplatzwechsel und verlangen sogar die Einführung von SOPe, falls sie nicht existieren.[123]

Allerdings sind es nicht nur die potenziellen Adressaten, die solche unternehmenswertorientierten Anreize verlangen,[124] sondern auch die zunehmende Orientierung der Unternehmen an der Erwartungshaltung der internationalen Finanz- und Kapitalmärkte fordern diese Art der Entlohnung verstärkt.[125] Somit stellen sich die Unternehmen dem Wettbewerb der internationalen Entlohnungspraxis, erhöhen auf diese Weise ihre Attraktivität als Arbeitgeber für Führungskräfte und sichern gleichzeitig ihre Wettbewerbsfähigkeit. SOs stellen demnach ein entscheidendes personalpolitisches Instrument im internationalen Wettbewerb um leistungsorientierte und fachlich hochqualifizierte Führungskräfte dar.[126] Gleichzeitig existieren auch vielfältige finanzpolitische Motive für die Einführung von SOs. Auf sie wird nachfolgend eingegangen.

Finanzpolitische Zielsetzungen

Neben dem weltweiten Wettbewerb um Personal stehen deutsche Unternehmen auch im Wettbewerb um Kapital, welches sie nur dann erhalten, wenn sie die Rendite-forderungen potenzieller Investoren erfüllen. Dies erfordert eine konsequente Orientierung der Unternehmensführung an der nachhaltigen Steigerung des Unternehmens-wertes[127] und dessen glaubwürdige Dokumentation an die Finanz- und Kapitalmärkte. Diese werten die Existenz oder Einführung von SOPe als Indiz für eine zukünftig positive Aktienkursentwicklung, was nach der Ankündigung von SOPe

[...]


[1] Vgl. Feddersen (1997), S. 270; Pellens/Crasselt/Rockholz (1998), S. 3.

[2] Die Begriffe Stock Options, Aktienoptionen und Optionen werden in der Literatur und im Rahmen dieser Arbeit synonym verwendet. Während im Folgenden SOs für Stock Options verwendet wird, steht SO als Abkürzung für den Singular.

[3] Ausführliche Darstellung unternehmenswertorientierter Entlohnungssysteme bei Pellens/Crasselt/ Rockholz (1998), S. 11-20.

[4] Vgl. Menichetti (1996), S.1689; Kohler (1997), S. 249 f.

[5] Die Begriffe Aktienoptionspläne, Aktienoptionsprogramme, Stock Option-Programme und Stock Option-Pläne werden in der Literatur und im Rahmen dieser Arbeit synonym verwendet. Im weiteren Verlauf der Arbeit werden Stock Option-Pläne mit SOPe abgekürzt. Entsprechend steht SOP stellvertretend für einen Stock Option-Plan.

[6] Vgl. Becker (1990), S. 37-41; Spenner (1999), S. 32-41; Kramarsch (2000), S. 133-135.

[7] Speziell durch die Auflegung unsachgemäßer SOPe der damaligen Daimler Benz AG sowie der Deutschen Bank AG.

[8] Vgl. Peltzer (1996), S. 313; Lutter (1997), S. 3 ; Kühnberger/Keßler (1999), S. 453.

[9] Claussen (1997), S.1826.

[10] Wenger (1998), S. 51.

[11] Vgl. Deutsche Telekom AG (2001), Tagesordnungspunkt 8.

[12] Vgl. Winter (1997), S. 133.

[13] Vgl. Pfaff/Zweifel (1998), S. 184.

[14] Vgl. Schwalbach/Graßhoff (1997), S. 204.

[15] Weitere Ziele der Führungskräfte vgl. Menichetti (1996), S. 1688; Clotten (1998), S. 104; Schwetzler (1999), S. 333; Heitzer/Klose/Steiner (2000), S. 346.

[16] Das Gesamtrisiko einer Vermögensanlage setzt sich aus systematischem und unsystematischem Risiko zusammen. Während das systematische Risiko allgemeine Marktschwankungen beinhaltet, umfasst das unsystematische Risiko unternehmensspezifische Unsicherheitsfaktoren.

[17] Vgl. Heitzer/Klose/Steiner (2000), S. 348.

[18] Vgl. Schwetzler (1999), S. 333.

[19] Vgl. Korn (2000), S. 30.

[20] Der PAT und ihren Schlussfolgerungen sind in der Literatur widersprochen worden. Insbesondere wurde kritisch angemerkt, dass menschliches Verhalten nicht ausschließlich extrinsisch motiviert ist. Handlungen können auch um ihrer selbst willen ausgeführt werden, also intrinsisch motiviert sein. Demgegenüber liegt extrinsische Motivation vor, wenn Handlungen instrumentellen Charakter, wie bspw. zur Erlangung von Belohnungen haben. Im Rahmen der Vergütungsgestaltung folgert Frey daraus, dass die Einführung einer erfolgsabhängigen Entlohnung die Verdrängung einer ursprünglich höheren Arbeitsmotivation zur Folge haben könnte. Vgl. grundlegend Frey (1997) und insbesondere zum Verdrängungseffekt Frey/Osterloh (2000), S. 67.

[21] Anreizsysteme erfassen Arbeitsbedingungen, die bestimmte erwünschte Verhaltensweisen durch positive Anreize verstärken, während die Wahrscheinlichkeit des Auftretens ungewollter Verhaltensweisen durch negative Sanktionen gemindert wird, vgl. Becker (1997), S. 112.

[22] Vgl. Elschen (1991), S. 209.

[23] Vgl. Menichetti (1996), S. 1688 f.

[24] Vgl. Korn (2000), S. 31.

[25] Schwalbach/Graßhoff (1997), S. 204.

[26] Vgl. Menichetti (1996), S. 1689.

[27] Knoll (1998), S. 97.

[28] Vgl. Bühner (1989), S. 2182.

[29] Vgl. Roos/Stelter (1999), S. 305.

[30] Vgl. § 87 Abs.1 Satz 1 AktG.

[31] Vgl. Stelter (1999), S. 216.

[32] Vgl. Menichetti (1996), S. 1689; Winter (1996), S. 111 f.; Baums (1997), S. 11; Lutter (1997), S. 3.

[33] Vgl. Bühner (1989), S. 2182.

[34] Vgl. Bernhardt/Witt (1997), S. 87.

[35] Vgl. Becker (1997), S. 7.

[36] Vgl. Siddiqui (1999), S. 163.

[37] Vgl. Fuchs (1997), S. 661.

[38] Vgl. Knoll (1997), S. 24.

[39] Vgl. Bassen/Koch/Wichels (2000), S. 11.

[40] Vgl. Leven (1998), S. 187.

[41] Vgl. Spegel/Bierach (1996), S. 92.

[42] Vgl. Becker (1997), S. 94.

[43] Vgl. Bühner (1989), S. 2181.

[44] Vgl. Stelter (1999), S. 213.

[45] Grundlegend zum Shareholder Value-Konzept vgl. Rappaport (1999).

[46] Die amerikanische Unternehmensberatung Stern Stewart & Co. entwickelte das Konzept des Economic Value Added. Vgl. Stewart (1991).

[47] Vgl. The Boston Consulting Group.

[48] Vgl. Pellens/Crasselt/Rockholz (1998), S. 18.

[49] Pellens/Crasselt/Rockholz (1998), S. 11.

[50] Neben AG gilt dies auch für Kommanditgesellschaften auf Aktien.

[51] Zu den unterschiedlichen Effizienzstufen von Kapitalmärkten vgl. Heitzer/Klose/Steiner (2000), S. 347.

[52] Vgl. Schmidt/May (1993), S. 83.

[53] Vgl. Pellens/Crasselt/Rockholz (1998), S. 15.

[54] Vgl. § 15 WpHG.

[55] Vgl. Kühnberger/Kessler (1999), S. 456.

[56] Vgl. Bernhardt (1997), S. 20.

[57] Vgl. Pellens/Crasselt/Rockholz (1998), S. 11; Seibert (1998), S. 45.

[58] Vgl. Kohler (1997), S. 257.

[59] Vgl. Baums (1997), S. 11.

[60] Vgl. Kohler (1997), S. 257.

[61] Vgl. von Rosen (1996), S. 16.

[62] Vgl. Schwetzler (1999), S. 337.

[63] Leven (1998), S. 188.

[64] Vgl. Pellens/Crasselt/Rockholz (1998), S. 12.

[65] Virtuelle SOs, auch als Stock Appreciation Rights bezeichnet, sind schuldrechtliche Nachbild-ungen von SOs. Sie stellen keine eigentlichen SOs dar, da sie das Chance-Risiko-Profil lediglich simulieren. Hierbei werden die Begünstigten wirtschaftlich so gestellt, als wären sie Inhaber einer bestimmten Anzahl von Optionen des Unternehmens. Sie haben jedoch keinen Anspruch auf Lieferung von Aktien des Unternehmens, sondern besitzen einen Zahlungsanspruch in Höhe des Ausübungsgewinns realer SOs. Vgl. Peuntner (1999), S. 220.

[66] Vgl. Pellens/Crasselt/Rockholz (1998), S. 11-19.

[67] Nach Kenntnis des Verfassers existiert in Deutschland kein SOP, der auf Verkauf-Optionen basiert. Demzufolge stellt der Begriff SOs im Folgenden ausschließlich auf Kauf-Optionen ab.

[68] Gleichbedeutend mit dem Bezugspreis sind auch die Begriffe Basispreis und Ausübungspreis. Diese werden auch im Rahmen dieser Arbeit synonym verwendet.

[69] Vgl. ähnliche Definitionen bspw. Bredow (1998), S. 380; Kau/Leverenz (1998), S. 2270; Pellens/Crasselt/Rockholz (1998), S. 12; Winter (1998), S. 1121; Peuntner (1999), S. 220; Spenner (1999), S. 32; Kramarsch (2000), S. 133.

[70] Vgl. Meffert (1998), S. 3.

[71] Vgl. Baums (1997), S. 6-9.

[72] In Anlehnung an Schwetzler (1998), S. 10.

[73] Vgl. Leven (1998), S. 189.

[74] Vgl. Kramarsch (2000), S. 84-86.

[75] Insbesondere das Black/Scholes-Modell hat sich auf diesem Gebiet sowohl in der Praxis als auch in der Literatur durchsetzen können. Vgl. Black/Scholes (1973), S. 637-654.

[76] In Anlehnung an Kramarsch (2000), S. 86.

[77] Der Ertrag einer Aktienanlage setzt sich neben Kurssteigerungen noch aus Dividenden, Bezugsrechten und sonstigen aus einer Aktie fließenden Rechten zusammen.

[78] Zum Vergleich mit dem Stakeholder-Ansatz vgl. Speckbacher (1997).

[79] Vgl. Bernhardt/Witt (1997), S. 93.

[80] Vgl. von Rosen (1996), S. 16.

[81] Leven (1998), S. 207.

[82] Vgl. Mülbert (1997), S. 138 f.

[83] Vgl. Baums (1997), S. 30 f.; Hüffler (1997), S. 234-236.

[84] Das vom Deutschen Bundestag am 5. 3. 1998 verabschiedete KonTraG hat den Bundesrat am 27. 3. 1998 passiert. Es ist am 1. 5. 1998 in Kraft getreten. Vgl. Seibert (1998), S. 49.

[85] Vgl. Baums (1997), S. 35 f.; Hüffler (1997), S. 220 f.

[86] Vgl. § 71 Abs. 1 Nr. 2 AktG.

[87] Vgl. Leven (1998), S. 192.

[88] So auch bspw. die SOPe von Continental, Daimler Benz, Puma, SAP, Volkswagen, vgl. Claussen (1997), S. 1826-1828.

[89] Lediglich die Deutsche Bank begab im Rahmen ihres SOP Optionsanleihen.

[90] Zu Gestaltungsmöglichkeiten von Wandelschuldverschreibungen und Optionsanleihen, vgl. Siddiqui (1999), S. 166-168.

[91] Vgl. Schneider (1996), S. 1773.

[92] Zu den Begriffen der Wandelschuldverschreibung und der Optionsanleihe im Rahmen von SOPe, vgl. Harrer (2000), S. 55 f.

[93] Vgl. § 221 Abs. 4 Satz 2 i. V. m. 186 Abs. 2 Satz 2.

[94] Ausführlich zu den rechtlichen Voraussetzungen im Rahmen des herkömmlichen Weges über Wandelschuldverschreibungen oder Optionsschulverschreibungen vgl. Weiß (1999b), S. 354-356.

[95] Insbesondere die sachliche Rechtfertigung des Bezugsrechtsausschlusses stand im Mittelpunkt der gerichtlichen Auseinandersetzungen, vgl. Landesgericht Frankfurt am Main (1997), S. 1030; Landesgericht Stuttgart (1998), S. 422, sowie Oberlandesgericht Stuttgart (1998), S. 1482; Landesgericht Braunschweig (1998), S. 666, sowie Oberlandesgericht Braunschweig (1998), S. 1585.

[96] Zu den Anfechtungsgründen vgl. Jäger (1999), S. 29 f.

[97] So auch kritisch das Bundesministerium der Justiz (1996a), S. 2138, sowie Wenger (1997), S. 63.

[98] Leven (1998), S. 192.

[99] Lutter (1997), S. 7.

[100] Vgl. Seibert (1998), S. 36 f.

[101] Die Optionen werden als „nackt“ bezeichnet, weil die Bezugsrechte auf Aktien nicht an eine Schuldverschreibung gekoppelt sind.

[102] § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG.

[103] Vgl. § 193 Abs. 1 Satz 1 AktG.

[104] Vgl. § 192 Abs. 3 AktG.

[105] Vgl. Spenner (1999), S. 239-241.

[106] Vgl. Jäger (1999), S. 31-33.

[107] Vgl. Menichetti (1996), S. 1690; Fuchs (1997), S. 661.

[108] Vgl. Bundesministerium der Justiz (1997a) S. 2068.

[109] Vgl. Baums (1997), S. 33; Hüffler (1997), S. 220 f.

[110] Vgl. § 71 Abs. 2 Satz 2.

[111] Vgl. § 71 Abs. 2 Satz 3.

[112] Vgl. § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG i.V.m. §§ 186 Abs. 3, 4; 193 Abs. 2 Nr. 4 AktG.

[113] Vgl. § 71 Abs. 1 Satz 1 Nr. 8 AktG.

[114] Demgegenüber können die Aktien ohne zeitliche Begrenzung gehalten werden, so dass sich im Hinblick auf die Laufzeit von SOPe keine Einschränkungen ergeben.

[115] Vgl. Weiß (1999b), S. 363.

[116] Vgl. Schwarz/Michel (1998), S. 491.

[117] Vgl. § 71 Abs. 1 Nr. 8 sowie § 193 Abs. 2 Nr. 4 AktG.

[118] Vgl. Abschnitt 2.1.1.

[119] Vgl. Abschnitt 2.1.2.

[120] Vgl. Bassen/Koch/Wichels (2000), S. 14.

[121] Im internationalen Vergleich haben Führungskräfte, die nach deutschem Recht mit SOs entlohnt werden, insbesondere durch die steuerlich restriktiven Rahmenbedingungen Wettbewerbsnachteile. Grundlegend zu steuerrechtlichen Regelungen vgl. Vater (2000b).

[122] Vgl. von Rosen (1996), S. 16 f.; Lutter (1997), S. 3; Herzig (1998), S. 163; Kramarsch (2000), S. 12.

[123] Vgl. Bundesministerium der Justiz (1996a), S. 2138.

[124] Vgl. Kohler (1997), S. 254; von Rosen (1997), S. 373; Clotten (1998), S. 103; Weiß (1999), S. 353.

[125] Vgl. Korn (2000), S. 19.

[126] Vgl. Peltzer (1996), S. 313; Lutter (1997), S. 3; Kühnberger/Keßler (1999), S. 453; KPMG (2000), S. 12.

[127] Vgl. Abschnitt 2.1.2.

Details

Seiten
96
Erscheinungsform
Originalausgabe
Jahr
2001
ISBN (eBook)
9783832470746
ISBN (Buch)
9783838670744
DOI
10.3239/9783832470746
Dateigröße
789 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v222393
Institution / Hochschule
Heinrich-Heine-Universität Düsseldorf – Wirtschaftswissenschaften
Note
1,0
Schlagworte
anreizsysteme mitarbeiterbeteiligung entlohnungssysteme aktienoptionen vergütungspolitik

Autor

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Titel: Situative Wirkungen von Stock-Option-Plänen