Desinvestitionen

Krantz, Joachim

Desinvestitionen

Ursachen, Formen, Auswirkungen

von Joachim Krantz (Autor:in)

BWL - Investition und Finanzierung

Zusammenfassung

Inhaltsangabe:Zusammenfassung:
Das Ziel dieser Arbeit ist es, die grundlegenden Motivationen verschiedener Desinvestitionsformen zu erläutern und deren Auswirkungen auf den Unternehmenswert zu klären. Nach einer einleitenden Darstellung des Problems folgen im zweiten Kapitel Begriffserklärungen und eine Definition von Desinvestitionen. Anschließend werden die spezifischen Desinvestitionsformen verdeutlicht, wobei ausführliche Erklärungen von Unternehmensverkäufen, Spin-offs und Carve-outs erfolgen. Weitere Desinvestitionsformen sind sog. Spin-outs, Split-offs und Split-ups, die jedoch nur eine untergeordnete Rolle spielen.
Die theoretischen Vorbetrachtungen bezüglich der Desinvestitionsformen bilden die Grundlage für eine intensive Analyse der Motivationen von Desinvestitionen im dritten Kapitel. Im anschließenden vierten Kapitel werden empirische Ergebnisse bezüglich der Unternehmenswertentwicklung aufgrund Desinvestitionen vorgestellt. Des Weiteren wird eine Ausrichtung der Geschäftstätigkeit am Shareholder Value begründet und der Aufbau und Ablauf von Ereignisstudien sowie die Berechnung der Messgröße abnormale Rendite erläutert.

Inhaltsverzeichnis:Inhaltsverzeichnis:
AbbildungsverzeichnisIII
TabellenverzeichnisIV
AbkürzungsverzeichnisV
1.Problemstellung1
2.Desinvestitionen: Grundlagen2
2.1Begriffe und Definitionen2
2.2Formen von Desinvestitionen4
2.2.1Sell-off5
2.2.2Spin-off6
2.2.3Equity Carve-out8
2.2.4Sonstige Formen10
2.3Bedeutung von Desinvestitionen in der Praxis12
3.Motive für Desinvestitionen14
3.1Wertsteigerung14
3.1.1Konzentration auf Kerngeschäfte16
3.1.2Erhöhung der Transparenz am Kapitalmarkt21
3.2Beschaffung finanzieller Mittel25
3.3Staatlich erzwungene Desinvestitionen29
3.4Sonstige Motive30
4.Erfolg von Desinvestitionen33
4.1Unternehmenswert als Erfolgsmaß33
4.2Empirische Studien zu den Desinvestitionsformen35
4.2.1Untersuchungen zu Sell-offs40
4.2.2Untersuchungen zu Spin-offs47
4.2.3Untersuchungen zu Equity Carve-outs53
5.Zusammenfassung und Schlussfolgerungen58
Anhang63
Literaturverzeichnis77

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

ID 7037

Joachim Krantz

Desinvestitionen

Ursachen, Formen, Auswirkungen

Diplomarbeit

an der Justus-Liebig-Universität Gießen

Fachbereich Wirtschaftswissenschaften

Mai 2003 Abgabe

ID 7037

Krantz, Joachim: Desinvestitionen - Ursachen, Formen, Auswirkungen

Hamburg: Diplomica GmbH, 2003

Zugl.: Fachhochschule Südwestfalen, Universität, Diplomarbeit, 2003

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Diplomica GmbH

http://www.diplom.de, Hamburg 2003

Printed in Germany

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis ... III

Tabellenverzeichnis ... IV

Abkürzungsverzeichnis ... V

Problemstellung ... 1

Desinvestitionen: Grundlagen ... 2

2.1.

Begriffe und Definitionen ... 2

2.2.

Formen von Desinvestitionen ... 4

2.2.1.

Sell-off ... 5

2.2.2.

Spin-off ... 6

2.2.3.

Equity Carve-out ... 8

2.2.4.

Sonstige Formen ... 10

2.3.

Bedeutung von Desinvestitionen in der Praxis . 12

Motive für Desinvestitionen ... 14

3.1.

Wertsteigerung ... 15

3.1.1.

Konzentration auf Kerngeschäfte ... 16

3.1.2.

Erhöhung der Transparenz am Kapitalmarkt .. 21

3.2.

Beschaffung finanzieller Mittel ... 25

3.3.

Staatlich erzwungene Desinvestitionen ... 29

3.4.

Sonstige Motive ... 30

Erfolg von Desinvestitionen ... 33

4.1.

Unternehmenswert als Erfolgsmaß ... 33

4.2.

Empirische Studien zu den Desinvestitionsformen

... 35

4.2.1.

Untersuchungen zu Sell-offs ... 40

4.2.2.

Untersuchungen zu Spin-offs ... 47

4.2.3.

Untersuchungen zu Equity Carve-outs ... 53

Zusammenfassung und Schlussfolgerungen ... 58

Anhang ... 63

Literaturverzeichnis ... 77

III

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Anzahl der Desinvestitionen von 1965 bis

1997 ... 13

Abbildung 2: Verteilung der Primär- und

Sekundärmarktplatzierungen bei Equity Carve-outs in

Deutschland von 1984 bis Juni 1999 ... 63

Abbildung 3: Sell-off eines Konzernunternehmens ... 64

Abbildung 4: Spin-off ... 65

Abbildung 5: Equity Carve-out ... 66

Abbildung 6: Spin-out ... 67

Abbildung 7: Split-off nach zuvor durchgeführtem Equity

Carve-out ... 68

Abbildung 8: Split-up am Beispiel von zwei

Tochterunternehmen ... 69

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Ankündigungseffekte von Sell-offs auf den

Aktienkurs der Muttergesellschaft ... 70

Tabelle 2: Ankündigungseffekte von Spin-offs

(,,announcement effect") auf den Aktienkurs der

Muttergesellschaft ... 72

Tabelle 3: Effekte bei Durchführung von Spin-offs

(,,aftermarket effect") auf den Aktienkurs von Mutter-

oder Tochtergesellschaft ... 74

Tabelle 4: Ankündigungseffekte von Equity Carve-outs

(,,announcement effect") auf den Aktienkurs der

Muttergesellschaft ... 75

Tabelle 5: Effekte bei Durchführung von Equity Carve-outs

(,,aftermarket effect") auf den Aktienkurs von Mutter-

oder Tochtergesellschaft ... 76

Abkürzungsverzeichnis

BRD

Bundesrepublik Deutschland

bzw.

beziehungsweise

d.h.

das heißt

et al.

et alii, und andere (lat.)

FCF

Free Cash Flow

- folgende

Seite

ff.

folgende Seiten

Fn.

Fußnote

HGB

Handelsgesetzbuch

Hrsg. - Herausgeber

IPO

Initial Public Offering

i.d.R.

in der Regel

Jg.

Jahrgang

k.A.

keine Angaben

MAR

Mean Adjusted Return

MaAR

Market Adjusted Return

o. Jg.

ohne Jahrgang

RAR

Risk Adjusted Return

- Seite

SEO

Seasoned Equity Offering, Kapitalerhöhung

sog.

so genannt

USA

Vereinigte Staaten von Amerika

vgl.

vergleiche

Vol.

Volume

vs.

versus

WWW

World Wide Web

1. Problemstellung

Unternehmen und ihre Tochtergesellschaften unterliegen

einem ständigen Wandel, der sich in Fusionen, Akquisitio-

nen und Restrukturierungsmaßnahmen widerspiegelt. Bei der

Diskussion um ,,Mergers & Acquisitions" stehen vor allem

Fusionen und Unternehmensübernahmen im Vordergrund. De-

sinvestitionen ist jedoch im Rahmen von M&A-Transaktionen

lange Zeit kein großer Stellenwert eingeräumt worden. Da-

bei stellen Desinvestitionen einen wichtigen Teil der

M&A-Transaktionen dar, da mit jeder Akquisition auch ein

Verkauf einhergeht, d.h. eine Desinvestition eines Unter-

nehmensteils wird zugleich mit einem Kauf vorgenommen.

Vor allem nach den sog. ,,Mergerwellen" der 70er und 80er

Jahre werden Desinvestitionen immer bedeutender. Als Ant-

wort auf diese expansive Unternehmenspolitik werden heute

zunehmend Desinvestitionsmaßnahmen durchgeführt, die den

Unternehmenswert wieder erhöhen sollen. Dabei werden De-

sinvestitionen nicht nur als reaktive Maßnahmen zur Be-

wältigung von Umweltänderungen oder Krisensituationen an-

gesehen. Gerade aktives Handeln soll den ,,Shareholder Va-

lue" steigern. Im Gegensatz zu den USA, wo eine hohe Ak-

zeptanz und Anwendungshäufigkeit von Desinvestitions-

instrumenten vorliegt, sind Desinvestitionsmaßnahmen in

Deutschland relativ neuartig. Neben Unternehmensverkäufen

stellen weitere Formen, wie bspw. Spin-offs und Carve-

outs, den Großteil der Desinvestitionen dar. Spin-offs

und Equity Carve-outs gewinnen mittlerweile auch in

Deutschland zunehmend an Bedeutung.

Diese Arbeit befasst sich eingehend mit den genannten De-

sinvestitionsformen und stellt deren Ursachen und Auswir-

Vgl. Langenbach (2001), S. 236.

kungen detailliert dar. Die verschiedenen Formen von De-

sinvestitionen werden ausführlich im zweiten Kapitel be-

trachtet. Anschließend werden in Kapitel drei die dazuge-

hörigen Motive erläutert. Das vierte Kapitel gibt einen

Überblick über die bisherige Literatur und stellt deren

Ergebnisse bezüglich der Auswirkungen von Desinvestitio-

nen auf den Unternehmenswert vor. Hierbei wird auch auf

die Stellung des Shareholder Value als Erfolgsmaß sowie

auf die Methode der Ereignisstudie eingegangen. Abschlie-

ßend werden im fünften Kapitel die Motive und empirischen

Ergebnisse zusammengefasst und Schlussfolgerungen gezo-

gen.

2. Desinvestitionen: Grundlagen

Im Folgenden werden Desinvestitionen definiert sowie die

einzelnen Formen von Desinvestitionen näher erläutert.

Dabei werden insbesondere Eigentumsverhältnisse sowie

Kontrollrechte bei den Erläuterungen berücksichtigt. An-

schließend wird die Bedeutung von Desinvestitionen in der

Praxis aufgezeigt.

2.1. Begriffe und Definitionen

Eine Desinvestition wird dem Wortlaut nach als negative

Investition angesehen, demzufolge ist eine Desinvestition

die Umkehrung oder der Gegenbegriff der Investition.

diesem Sinn bedeutet eine Desinvestition die Beendigung

oder Auflösung einer Investition. Doch diese Definition

wird als zu weit und nicht entsprechend angesehen.

wird daher oftmals von einer Desinvestition im Sinne ei-

nes Verkaufs oder einer Übertragung eines Unternehmens-

Vgl. Gabler Wirtschafts-Lexikon (1997), S. 880.

Vgl. Rechsteiner (1994), S. 17.

teils ausgegangen, also als Gegenbegriff zur Akquisition,

die nur einen Teilbereich der Investitionen ausmacht.

vielen Studien werden unter dem Begriff Desinvestition

alle Verkaufstransaktionen erfasst, bei denen das Manage-

ment der Muttergesellschaft die Kontrolle über ein Toch-

terunternehmen oder einen Geschäftsbereich abgibt.

Der

Desinvestitionsbegriff wird in dieser Arbeit jedoch noch

ein wenig weiter gefasst, da auch Equity Carve-outs unter

Desinvestitionen subsumiert werden. Bei Equity Carve-outs

wird durch die Börseneinführung des Teilbereichs ein be-

stimmtes Ausmaß an Kontrolle an Investoren abgegeben,

auch wenn der Mehrheitsbesitz erhalten bleibt.

Demzufol-

ge ist die Definition einer Desinvestition nach Löffler

(2001) für diese Arbeit geeignet: ,,Desinvestition ist das

Herauslösen eines klar abgrenzbaren, aktiven Unterneh-

mensteils, der sich im Mehrheitsbesitz befindet, aus dem

Gesamtgefüge einer Unternehmung durch endgültige Stillle-

gung oder Verkauf aller oder eines Teils der wirtschaft-

lichen Eigentumsanteile an ein oder mehrere Unternehmen

oder Investoren, die mit dem verkaufenden Unternehmen

nicht verbunden sind."

Die Begriffe Desinvestition, Divestment, Divestiture und

Verkauf werden im Folgenden synonym verwendet. Das ver-

kaufende Unternehmen wird nachfolgend als Mutterunterneh-

men oder Gesamtunternehmen bezeichnet, der verkaufte Un-

ternehmensteil hingegen wird als Tochterunternehmen,

Vgl. Rechsteiner (1994), S. 17.

Vgl. z.B. Slovin/Sushka/Ferraro (1995), S. 90; Cumming/Mallie

(1999), S. 77; Hite/Owers/Rogers (1987), S. 230; Khan/Mehta

(1996), S. 885.

Vgl. Löffler (2001), S. 9.

Löffler (2001), S. 6.

Tochtergesellschaft, Teil- oder Geschäftsbereich bezeich-

net.

2.2. Formen von Desinvestitionen

Im Folgenden werden die Konzepte Sell-offs, Spin-offs und

Equity Carve-outs ausführlich beschrieben. Subsidiary I-

POs, Split-offs und Split-ups werden anschließend kurz

erläutert. Die Bezeichnungen für die einzelnen Formen

stammen vorwiegend aus der US-amerikanischen Corporate-

Finance-Literatur,

wobei jedoch auch hier die Begriffs-

verwendung nicht einheitlich ist.

Desinvestitionsformen, die nicht Gegenstand dieser Arbeit

sind, werden nur der Vollständigkeit wegen im Folgenden

aufgeführt. Eine Teilliquidation bezeichnet die Auflösung

eines Unternehmensteils durch die Veräußerung einzelner

Vermögensgegenstände, eine Stilllegung hingegen ist cha-

rakterisiert durch die Beendigung der wirtschaftlichen

Zielsetzungen des Teilbereichs.

Tracking Stocks (oder

auch Targeted Stocks) sind eine Form der Unternehmensre-

strukturierung, bei der die Performance von bestimmten

Geschäftseinheiten abgebildet wird, ohne dass sie vom Ge-

samtunternehmen getrennt werden. Es handelt sich hierbei

also nicht um eine Desinvestition, sondern nur um eine

neue Aktiengattung, die das Recht auf Gewinnausschüttung

aus einem bestimmten Teilbereich verbrieft.

Vgl. Gaughan (1999), S. 397f. sowie Weston/Siu/Johnson (2001), S.

361ff.

Vgl. Thissen, (2000), S. 17.

Vgl. Weston/Siu/Johnson (2001), S. 372ff.

2.2.1. Sell-off

Unter Sell-offs werden Unternehmensverkäufe von i.d.R.

selbstständigen Unternehmensteilen oder Geschäftsberei-

chen an eine oder mehrere juristische oder natürliche

Personen verstanden. Folglich sind Sell-offs die Gegen-

seite zu Akquisitionen.

Der Verkauf kann entweder als

sog. ,,Share Deal" oder als sog. ,,Asset Deal" erfolgen.

Bei einem Asset Deal werden alle Vermögensgegenstände des

Tochterunternehmens vollständig vom Mutterunternehmen ge-

trennt und dem Käufer übertragen. Dagegen handelt es sich

bei dem Share Deal um die Übernahme der Anteile der Toch-

tergesellschaft.

Bei einem Verkauf wird die Transaktion zwischen dem Kauf-

interessenten und dem verkaufenden Unternehmen privat

verhandelt, so dass der Kapitalmarkt kaum Informationen

über den verkauften Unternehmensbereich erhält.

Es be-

stehen folglich Informationsasymmetrien zwischen dem Ma-

nagement und den Marktteilnehmern über den Wert des Teil-

bereichs. Die Bezahlung einer Veräußerung erfolgt durch

Barmittel, durch Anteile am Käuferunternehmen oder durch

eine Kombination.

Nach dem Verkauf besteht i.d.R. keine

rechtliche oder wirtschaftliche Verbindung mehr zwischen

dem verkauften Tochterunternehmen und dem Mutterunterneh-

men, da meistens 100 Prozent der Anteile übertragen wer-

den. Die Obergesellschaft hat folglich die Kontrolle über

den verkauften Unternehmensteil abgegeben.

Vgl. Thissen (2000), S. 39.

Vgl. Löffler (2001), S. 8; Jansen (2000), S. 152.

Vgl. Slovin/Sushka/Ferraro (1995), S. 92.

Vgl. Gaughan (1999), S. 397.

Vgl. Charifzadeh (2002), S. 90. Zur Veranschaulichung vgl. Abbil-

dung 3 im Anhang A.

Aus Sicht des Käufers werden Sell-offs auch ,,Buy-outs"

genannt. Der Kauf eines Tochterunternehmens durch leiten-

de Angestellte wird als ,,Management Buy-out" bezeichnet.

Erfolgt ein Verkauf überwiegend mit Fremdkapitaleinsatz,

wird von einem ,,Leveraged Buy-out" gesprochen.

Weiter-

hin existiert noch ein sog. Belegschafts-Buy-out, bei dem

die Tochtergesellschaft Mitarbeitern übertragen wird.

2.2.2. Spin-off

Ein Spin-off stellt eine verhältniswahrende (pro-rata)

Zuteilung von Anteilen einer Tochtergesellschaft an die

bisherigen Anteilseigner der Muttergesellschaft dar.

Dadurch wird der ausgegliederte Unternehmensbereich eine

börsennotierte Tochtergesellschaft. Die Zuteilung der Ak-

tien erfolgt zumeist im Rahmen einer Sachdividende.

Verhältniswahrend bedeutet, dass die Aktien auf Basis der

bisherigen Beteiligung der Aktionäre am Gesamtunternehmen

ausgegeben werden. Das Gesamtunternehmen ist somit in

zwei (oder mehr) Tochtergesellschaften mit identischen

Anteilseignern geteilt worden. Durch diese Transaktion

wurde folglich eine von der Obergesellschaft finanziell

und rechtlich selbstständige Tochtergesellschaft gegrün-

det, ohne die Eigentumsstruktur zu verändern.

Die Mut-

tergesellschaft gibt jedoch durch die mehrheitliche Abga-

be der Anteile in jedem Fall die Kontrolle an der Toch-

tergesellschaft ab.

Weitere bedeutende Merkmale sind

Vgl. Wagner (1993), S. 20.

Vgl. Graml (1996), S. 16. Zu den verschiedenen Formen von Buy-

outs vgl. ausführlich Graml (1996), S. 11ff.

Vgl. Schultze (1998), S. 10; Gaughan (1999), S. 361.

Vgl. Schultze (1998), S. 10.

Vgl. Slovin/Sushka/Ferraro (1995), S. 91.

Vgl. Cusatis/Miles/Woolridge (1993), S. 295. Zur Illustration

vgl. Abbildung 4 im Anhang A.

die unternehmerische Selbstständigkeit des vorher un-

selbstständigen Managements und die Tatsache, dass die

Anteile des Spin-off-Unternehmens auf organisierten Se-

kundärmärkten handelbar sind.

Ein sehr wichtiger Aspekt

bei einem Spin-off ist die Tatsache, dass der Mutterge-

sellschaft kein Kapital zufließt. Die Aktien werden im

Rahmen einer Sachdividende ausgegeben, dem Mutterunter-

nehmen fließen also keine finanziellen Mittel zu.

Die-

ser Sachverhalt muss bei der Aufklärung der Motive für

Spin-offs beachtet werden, die jedoch erst im dritten Ka-

pitel behandelt werden.

Es wird von einem reinen Spin-off gesprochen, wenn min-

destens 80% der Stimmrechte bei den Inhabern der Mutter-

gesellschaft verbleiben.

In den USA wird ein solcher

Spin-off aber erst als steuerneutral angesehen, wenn die

Voraussetzung, dass die Kontrolle über die Tochtergesell-

schaft abgegeben worden ist, erfüllt wurde. Kontrolle

wird dabei mit einem Stimmrechtsanteil von 80% und mehr

gleichgesetzt.

Nach Charifzadeh (2002) ist ein steuer-

freier Spin-off in Deutschland zwar prinzipiell denkbar,

aber aufgrund restriktiver Gesetze faktisch nicht durch-

führbar.

Bei einem Spin-off entstehen sowohl direkte als auch in-

direkte Kosten einer Börseneinführung. Zu den direkten

Kosten werden unter anderem Kosten der Neuemission (Lis-

Vgl. Thissen (2000), S. 33f.

Vgl. Daley/Mehrotra/Sivakumar (1997), S. 258; Krishnaswami/Subra-

maniam (1999), S. 75.

Vgl. Frank/Harden (2001), S. 506.

Vgl. Cusatis/Miles/Woolridge (1993), S. 295. Zu den Voraussetzun-

gen im einzelnen vgl. Schultze (1998), S. 20ff.

Vgl. Charifzadeh (2002), S. 96.

ting, Druck des Börsenzulassungsprospekts, Druck von In-

formationsmaterial), Bezahlung der Emissionsbank (Über-

nahme- und Platzierungsprovision, Beraterkosten) und der

Wirtschaftsprüfer gezählt. Indirekte Kosten sind z.B. der

Zeitaufwand des Managements oder zusätzlicher Prüfungs-

aufwand durch eigene Mitarbeiter.

Weiterhin entstehen

laufende Kosten aufgrund der gestiegenen Publizitäts- und

Offenlegungspflichten. Folglich ist ein Spin-off teurer

als ein Sell-off, da dieser privat vereinbart und durch-

geführt wird.

2.2.3. Equity

Carve-out

Bei einem Equity Carve-out werden Minderheitsanteile ei-

ner Tochtergesellschaft im Zuge einer Neuemission an der

Börse verkauft. Im Gegensatz zu Spin-offs fließt dem Mut-

terunternehmen demnach zusätzliches Kapital zu.

Ein

Carve-out stellt eine Besonderheit einer Neuemission dar,

weil hierbei nur ein Minderheitsanteil an die Börse ge-

bracht wird. Dies ist bei einer Neuemission nicht zwin-

gend.

Die zu verkaufenden Aktien können einerseits aus

einer Kapitalerhöhung der Tochtergesellschaft stammen

(Primärmarktplatzierung), andererseits können Anteile aus

dem Altbesitz der Muttergesellschaft verkauft werden (Se-

kundärmarktplatzierung).

Ein bekanntes Beispiel für ei-

nen Equity Carve-out stellt der Börsengang der T-Online

International AG dar, die von der Deutschen Telekom ab-

gespalten wurde. Im Rahmen einer Primärplatzierung wurden

Vgl. Frank/Harden (2001), S. 506.

Vgl. Slovin/Sushka/Ferraro (1995), S. 91; Langenbach (2001), S.

233.

Vgl. Langenbach (2001), S. 231.

Vgl. Langenbach (2001), S. 234. Zur Veranschaulichung vgl. Abbil-

dung 5 im Anhang A.

lediglich zehn Prozent der Aktien an die Börse ge-

bracht.

Eine Übersicht über die Verteilung von Primär-

und Sekundärmarktplatzierungen von Carve-outs in Deutsch-

land gibt Abbildung zwei im Anhang.

Der Carve-out ist aufgrund des Börsengangs mit hohen Kos-

ten verbunden. Neben erhöhten laufenden Administrations-,

Publizitäts- und Offenlegungskosten entstehen durch einen

Carve-out zusätzlich einmalige Kosten der Börseneinfüh-

rung, wie z.B. Kosten für einen Rechtsformwechsel, direk-

te Kosten der Börsenzulassung, Kosten der Firmenpräsenta-

tion oder das Entgelt der Emissionsbank.

Gleichzeitig

generiert diese Neuemission einen permanenten Anstieg in

der Transparenz am Kapitalmarkt durch umfangreichere Pub-

lizitätspflichten, regelmäßige Berichterstattung und Be-

wertung durch den Kapitalmarkt.

Außerdem erhält die

Tochtergesellschaft einen permanenten Zugang zum Kapital-

markt, d.h. das Unternehmen kann sich in Zukunft regelmä-

ßig Kapital beschaffen.

Ein bedeutendes Merkmal des Carve-out ist die verbleiben-

de Kontrolle bei der Konzernobergesellschaft. Diese be-

sitzt weiterhin einen Mehrheitsanteil und kann so die

strategische Richtung der Tochtergesellschaft bestim-

men.

So liegt die durchschnittliche Beteiligungsquote

in den USA z.B. bei 58,6%

und in der BRD bei 62,5%.

Ferner unterstützt die Muttergesellschaft das Tochterun-

Vgl. Achleitner (2002), S. 411ff.

Vgl. Langenbach (2001), S. 297.

So müssen bspw. Börsenzulassungsprospekt, Ad-hoc-Publizität und

Zwischenberichterstattung vorliegen. Vgl. Pellens (1993), S. 857.

Vgl. Weston/Siu/Johnson (2001), S. 365.

Vgl. Vijh (1999), S. 281.

Vgl. Langenbach (2001), S. 233, Fn. 1049.

ternehmen mit Ressourcen, wie bspw. Managementfähigkeiten

oder administrativen Tätigkeiten.

Ein Carve-out stellt

oftmals auch nur die Vorstufe für einen Spin-off dar.

Zunächst wird ein Minderheitsanteil an der Börse ver-

kauft, später werden dann die verbleibenden Aktien an die

Aktionäre der Muttergesellschaft als Dividende ausge-

schüttet.

2.2.4. Sonstige

Formen

Nachfolgend werden nun weitere Formen von Desinvestitio-

nen kurz erläutert. Im Einzelnen sind dies Spin-outs,

Split-offs und Split-ups.

Spin-outs stehen für Börsengänge von Tochterunternehmen

und werden auch als ,,Subsidiary IPO" oder als ,,Partial

Public Offering" bezeichnet. Ein Spin-out liegt vor, wenn

ein Mehrheitsanteil der Tochtergesellschaft im Rahmen ei-

ner Neuemission an der Börse verkauft wird.

Im Gegen-

satz zu einem Spin-off, bei dem Besitzerkontinuität

herrscht, sind die zukünftigen Inhaber aus diesem Grund

anonyme Marktteilnehmer. Das Mutterunternehmen besitzt

somit keinen oder nur geringen Einfluss auf die Tochter-

gesellschaft. Analog zu Carve-outs kann die Emission in

einer Kapitalerhöhung geschehen. Dann fließt das Kapital

der Tochtergesellschaft zu, oder das Mutterunternehmen

Vgl. Anslinger/Carey/Fink/Gagnon (1997), S. 165f.

Vijh (2002) beobachtet, dass Carve-outs sehr häufig von einem

kompletten Spin-off gefolgt sind. Vgl. Vijh (2002), S. 188.

Vgl. Weston/Siu/Johnson (2001), S. 365.

Zur Veranschaulichung vgl. Abbildungen 6 bis 8 im Anhang A.

Vgl. Achleitner (2002), S. 361.

veräußert Aktien aus ihrem Besitz und erhält das Kapi-

tal.

Bei einem Split-off werden die Anteile des Mutterunter-

nehmens gegen Aktien der bestehenden oder neu gegründeten

Tochtergesellschaft getauscht. Es erhalten also nur Akti-

onäre Anteile an der Tochtergesellschaft, die ihre bishe-

rigen Anteile an dem Mutterunternehmen aufgeben.

Im Ge-

gensatz zu einem Spin-off werden demzufolge die Aktien

eingetauscht, d.h. es erfolgt keine pro-rata Zuteilung.

Es entstehen also wiederum zwei rechtlich und wirtschaft-

lich unabhängige Unternehmen, wobei das Mutterunternehmen

die Kontrolle über die Tochtergesellschaft vollständig

abgibt.

Ein Aktientausch wird i.d.R. über ein öffentli-

ches Tauschangebot abgewickelt. Um einen Anreiz für diese

Transaktion zu bieten, wird den Aktionären dabei übli-

cherweise eine Prämie angeboten.

Obwohl reine Split-

offs relativ selten sind, geschehen sie häufig nach einem

vorangegangenen Carve-out. Ein Beispiel dafür ist der

Split-off des Chemie- und Pharma-Konzerns DuPont, der das

in der Ölbranche tätige Tochterunternehmen Conoco ab-

gespalten hat.

Bei einem Split-up handelt es sich um eine Aufspaltung

des Unternehmens in mindestens zwei bestehende oder neu

gegründete Tochtergesellschaften. Es wird das gesamte

Vermögen auf diese Tochtergesellschaften aufgeteilt und

Vgl. Volk (1998), S. 157f.

Vgl. Hite/Owers (1983), S. 411, Fn. 3.

Vgl. Gaughan (1999), S. 398.

Vgl. Charifzadeh (2002), S. 97f.

Vgl. Schultze (1998), S. 23f.

Vgl. Weston/Siu/Johnson (2001), S. 367f. Die Verfasser unter-

scheiden hier jedoch nicht zwischen Split-off und Spin-off.

das übertragende Unternehmen wird anschließend liquidiert

und existiert nicht mehr.

Die Anteilsinhaber der Ober-

gesellschaft erhalten entweder verhältniswahrend oder

nicht verhältniswahrend Anteile an den neu geschaffenen

Unternehmen.

Ein Beispiel für einen Split-up ist der

Fall der amerikanischen Telefongesellschaft AT&T, die in

drei Unternehmen aufgespaltet wurde.

Ein Spezialfall

eines Split-up ist ein sog. Demerger. Dabei wird eine vo-

rausgegangene Fusion wieder rückgängig gemacht und so der

Ausgangszustand wieder hergestellt. Doch eine exakte Ent-

flechtung im Sinne eines Demerger ist überaus selten.

2.3. Bedeutung von Desinvestitionen in der Praxis

Eine Betrachtung der Desinvestitionen alleine ist nicht

ausreichend, um die Entwicklung von Desinvestitionen auf-

zuzeigen. Vielmehr muss vom gesamten Markt der Unterneh-

menskontrolle ausgegangen werden. Hier spielen vor allem

die Merger- und Restrukturierungswellen in den USA eine

große Rolle. Mit einer stetigen Zunahme der Fusionen und

Akquisitionen ging auch eine stetig ansteigende Desin-

vestitionstätigkeit einher. Einen zwischenzeitlichen Hö-

hepunkt erreichte die Akquisitionstätigkeit 1968. Viele

stark diversifizierte Unternehmen mussten aber feststel-

len, dass sie mit den getätigten Zukäufen überfordert wa-

ren. Somit stieg die Zahl der Neubewertungen und der De-

sinvestitionen Anfang der 70er Jahre stark an. So waren

z.B. 1975 54 Prozent aller Restrukturierungstransaktionen

Desinvestitionen.

In den 80er und 90er Jahren hat die

Vgl. Schipper/Smith (1983), S. 438.

Vgl. Schultze (1998), S. 24.

Vgl. Weston/Siu/Johnson (2001), S. 375ff.

Vgl. Achleitner (2002), S. 365f.

Vgl. im Folgenden Abbildung 1.

Desinvestitionstätigkeit wieder stark zugenommen. Neben

Veräußerungen von Teilbereichen wurden zunehmend Spin-

offs und Carve-outs durchgeführt. Anfang der 90er Jahre

nahmen Desinvestitionen 45 Prozent aller Transaktionen

ein, da in dieser Zeit Downsizing und Fokussierung be-

liebte Strategien wurden.

Abbildung 1: Anzahl der Desinvestitionen von 1965 bis 1997

500

1000

1500

2000

2500

Anzahl der Desinvestitionen

Anteil der Desinvestitionen an allen M&A-Transaktionen in %

Quelle: Eigene Darstellung; Daten aus Gaughan (1999), S. 399.

Ende der 90er Jahre und zu Beginn des 21. Jahrhunderts

waren Desinvestitionen von Tochtergesellschaften aus den

Branchen Internet, Telekommunikation, Mobilfunk und Tech-

nologie weit verbreitet.

Die Tochtergesellschaften wur-

den meist in der Form eines Equity Carve-out von konglo-

Vgl. Gaughan (1999), S. 399.

Beispiele hierfür sind T-Online der Deutschen Telekom, Freenet

von Mobilcom, Pixelpark und Lycos Europe von Bertelsmann oder

Comdirect von der Commerzbank.

meraten Großunternehmen an die Börse gebracht, wobei die

Obergesellschaft einen Mehrheitsanteil einbehielt. Aber

mit dem allgemeinen Kursabschwung im Jahr 2000 wurden

viele Transaktionen abgesagt oder verschoben. Seitdem

sind derartige Börsengänge von Tochterunternehmen kaum

mehr vollzogen worden.

3. Motive für Desinvestitionen

Im US-amerikanischen Raum wurden schon seit den frühen

80er Jahren Untersuchungen zu Sell-offs, Spin-offs und

Carve-outs durchgeführt, wobei die unterschiedlichen In-

strumente meist nur isoliert betrachtet wurden. Motive

für oder gegen Desinvestitionen wurden lediglich unvoll-

ständig genannt, vorwiegend wurden nur Hypothesen für

einzelne Motive getestet. Auch in deutschsprachigen Un-

tersuchungen erfolgten überwiegend isolierte, jedoch sehr

detaillierte Betrachtungen.

Nachfolgend sollen nun die

Beweggründe für Desinvestitionen aufgeführt werden und

den einzelnen Konzepten zugeordnet werden. Hierbei be-

schränkt sich die Arbeit auf die drei wichtigsten Desin-

vestitionsformen, den Sell-off, den Spin-off und den E-

quity Carve-out. Es muss beachtet werden, dass die ein-

zelnen Motive sehr eng miteinander verbunden sind, wes-

halb es zu Überschneidungen bei der Erklärung der Motive

kommen kann. Weiterhin spielen bei einer Desinvestition

üblicherweise mehrere Motive eine Rolle. Ein Motiv allein

wird selten der Grund für eine Unternehmensveräußerung

sein.

Vgl. bspw. Kaserer/Ahlers (2000).

Details

Seiten
Erscheinungsform: Originalausgabe
Jahr: 2003
ISBN (eBook): 9783832470371
ISBN (Paperback): 9783838670379
DOI: 10.3239/9783832470371
Dateigröße: 661 KB
Sprache: Deutsch
Institution / Hochschule: Justus-Liebig-Universität Gießen – Wirtschaftswissenschaften
Erscheinungsdatum: 2003 (Juli)
Note: 2,3
Schlagworte: sell-off spin-off equity carre-out

Autor

Joachim Krantz (Autor:in)