Multiplikatorverfahren in der Unternehmensbewertung

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit

2 Theoretische Grundlagen der Unternehmensbewertung
2.1 Wert und Marktpreis von Unternehmen
2.1.1 Unternehmenswert
2.1.2 Marktpreis der Unternehmung
2.2 Gesamtbewertungsverfahren der Unternehmensbewertung
2.2.1 Ertragswertverfahren
2.2.2 Varianten der DCF-Methodik
2.2.2.1 Adjusted Present Value-Ansatz
2.2.2.2 WACC-Methode
2.2.2.3 Total Cashflow-Ansatz
2.2.2.4 Nettorechnung
2.2.2.5 Beurteilung der DCF-Methoden
2.2.3 Multiplikatoren als Verfahren der Marktpreisschätzung
2.3 Einzelbewertungsverfahren
2.4 Mischverfahren
2.4.1 Mittelwertverfahren
2.4.2 Übergewinnverfahren
2.4.3 Kombination von Gesamtbewertungsverfahren
2.5 Theoretischer Zusammenhang zwischen DCF- und Multiplikatormethode
2.5.1 Gordon Growth Model
2.5.2 Herleitung ausgewählter Multiplikatoren
2.5.2.1 Kurs-Gewinn-Verhältnis
2.5.2.2 Kurs-Buchwert-Multiplikator
2.5.2.3 Umsatzmultiplikator

3 Varianten von vergleichsorientierten Bewertungsverfahren
3.1 Konzeption
3.2 Comparative Company Approach
3.2.1 Similar Public Company Method
3.2.1.1 Unternehmensanalyse
3.2.1.2 Multiplikatorauswahl
3.2.1.2.1 Equity-Multiplikatoren
3.2.1.2.1.1 Kurs-Gewinn-Verhältnis
3.2.1.2.1.2 Dynamisches KGV
3.2.1.2.1.3 Kurs-Buchwert-Multiplikator
3.2.1.2.2 Entity-Multiplikatoren
3.2.1.2.2.1 EBIT-Multiplikator
3.2.1.2.2.2 EBITDA-Multiplikator
3.2.1.2.2.3 Umsatz-Multiplikator
3.2.1.3 Referenzauswahl
3.2.1.4 Multiplikatorberechnung
3.2.1.4.1 Traditionelles Vorgehen
3.2.1.4.1.1 Schätzung des Multiplikators durch das arithmetische Mittel
3.2.1.4.1.2 Schätzung des Multiplikators über den Median
3.2.1.4.2 Regressionsbasiertes Vorgehen
3.2.1.5 Wertermittlung
3.2.1.5.1 Zuschläge
3.2.1.5.2 Abschläge
3.2.2 Recent Acquisition Method
3.2.3 Initial Public Offerings
3.2.4 Kritische Würdigung des Comparative Company Approach
3.3 Vergleichswertverfahren
3.3.1 Mengenbasierte Verfahren
3.3.2 Umsatzverfahren
3.3.2.1 Anwendungsfeld
3.3.2.2 Bewertungstechnik
3.3.2.2.1 Ermittlung des Goodwill
3.3.2.2.2 Ermittlung der Substanz
3.3.2.2.3 Quervergleich
3.3.2.3 Kritische Würdigung des Umsatzverfahrens

4 Multiplikatorverfahren in der praktischen Anwendung
4.1 Ansatz des Lehman Brothers Industrial Manufacturing Equity Research Teams
4.1.1 Zusammenhang zwischen Analyse und Bewertung
4.1.1.1 Einleitung
4.1.1.2 Wertkomponenten
4.1.1.2.1 Operating Return
4.1.1.2.2 Capital Employed
4.1.1.2.3 Return on Capital Employed- WACC
4.1.1.2.4 Enterprise Value/Capital Employed und RoCE
4.1.2 Industrial Manufacturing Fair Value Model
4.1.2.1 Vorgehensweise
4.1.2.2 Rating
4.1.2.3 Beurteilung des Fair Value Ansatz
4.2 Ein Ansatz zur Bewertung „geschichtsloser Unternehmen“
4.2.1 „Geschichtslose Unternehmen“
4.2.2 Problematik bei der Bewertung
4.2.3 Bewertungsbeispiel GPC Biotech
4.2.3.1 Biotechnologie und GPC-Equity Story
4.2.3.2 Bewertungsmethodik
4.2.3.3 Eckdaten der Emission
4.2.4 Bedeutung für Unternehmen mit Historie

5 Thesenförmige Zusammenfassung

Anhang

Anhangverzeichnis

Literaturverzeichnis

Tabellarischer Lebenslauf

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Subjektiver Unternehmenswert und Marktwert

Abbildung 2: Gesamtbewertungsverfahren

Abbildung 3: DCF-Verfahren

Abbildung 4: Börsennotierungen in Deutschland und den USA

Abbildung 5: Veränderung des KGV bei Veränderung der Wachstumsrate

Abbildung 6: Ablauf einer Multiplikatorbewertung

Abbildung 7: Bewertung anhand von Multiplikatoren

Abbildung 8: Zusammenhang zwischen PEG-Ratio, Wachstumsrate und Zinsniveau

Abbildung 9: Zusammenhang zwischen KBV, ROC und WACC

Abbildung 10: Ergebnisgrößen

Abbildung 11: SIC-Codes

Abbildung 12: Korrelation zwischen den unabhängigen Variablen

Abbildung 13: Ausgleichsmöglichkeiten bewertungsrelevanter Unterschiede

Abbildung 14: Paketzuschläge für den Zeitraum 1982-2000

Abbildung 15: Spezielle Multiplikatoren ausgewählter Branchen

Abbildung 16: Erfahrungssätze zur Goodwillermittlung

Abbildung 17: Zusammenhang zwischen Analyse und Bewertung

Abbildung 18: EV/OR-Multiplikator 1988-2001

Abbildung 19: RoCE In Abhängigkeit vom Goodwill

Abbildung 20: EV/CE und RoCE bezogen auf 2002

Abbildung 21: Lehman Brothers Industrial Manufacturing Equilibrium Value Model

Abbildung 22: Einteilung in Performance-Klassen:

Abbildung 23: 4-Felder-Tafel „Performanceklassen“

Abbildung 24: Empfehlungsstruktur

Abbildung 25: Performance GPC Biotech IPO + 1 Monat

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit

Zurzeit sind die Marktteilnehmer durch stark schwankende Aktienkurse und negative Börsenaussichten verunsichert. Eine Frage beschäftigt die Aktionäre und potentiellen Investoren deshalb mehr denn je: Wie viel ist ein Unternehmen wirklich wert?

Eine Möglichkeit, Unternehmenswerte zu ermitteln, basiert in Deutschland auf den theoretisch anerkannten Unternehmensbewertungsverfahren, wie dem Ertragswertverfahren oder den Discounted Cashflow-Methoden (DCF-Methoden).^[1] In der Praxis gewinnen alternativ vergleichsorientierte Multiplikatorverfahren zunehmend an Bedeutung.^[2] Die vereinfachten Preisfindungsverfahren haben in der wissenschaftlichen Diskussion bislang jedoch kaum Beachtung gefunden.

Multiplikatorverfahren dienen dazu, potenzielle Marktpreise, wie z.B. Akquisitionspreise oder Emissionspreise, für das zu bewertende Unternehmen (Zielunternehmen) zu schätzen. Der gesuchte Marktpreis ergibt sich hierbei als Produkt eines Performance-Indikators des Zielunternehmens (z.B. Gewinn) mit einem aus aktuellen Marktpreisen abgeleiteten Multiplikator.^[3] Dieser Multiplikator wiederum wird aus dem Quotienten einer Gruppe von Vergleichsunternehmen mit deren entsprechenden Performance-Indikator berechnet. Multiplikatorverfahren folgen somit der ökonomischen Logik „gleichen Dingen gleiche Werte beizumessen“.^[4]

Aus dieser kurzen Darstellung ergeben sich unmittelbar drei Problemfelder, welche die praktische Implementierung des gesuchten Multiplikators betreffen:^[5]

Erstens ist ein passender Performance-Indikator zu bestimmen, der für den gesuchten Marktpreis des zu bewertenden Unternehmens relevant ist. Zweitens sind Kriterien für die Auswahl von Vergleichsunternehmen zu definieren. Die Auswahl geeigneter Vergleichsunternehmen ist der in der Praxis mitunter schwierigste Teil der Unternehmensbewertung.^[6] Die Kriterien nach denen ein Unternehmen „vergleichbar“ ist, können beliebig ausgedehnt werden und irgendwann scheint kein Wettbewerber mehr mit dem Zielunternehmen vergleichbar. Schließlich ist drittens zu bestimmen, in welcher Höhe der gesuchte Multiplikator auf der über die Vergleichsunternehmen definierten Skala anzusiedeln ist.

Ein weiterer Schwerpunkt der Arbeit ist die Marktpreisschätzung in der Praxis und die Analyse der damit verbundenen Probleme. Hierbei wird ein von Lehman Brothers entwickelter Ansatz für die integrierte Analyse und Bewertung von Industrieunternehmen, sowie ein Verfahren von Credit Swiss First Boston für die Bewertung geschichtsloser Unternehmen der New Economy vorgestellt und analysiert.^[7]

Theoretische Grundlagen der Unternehmensbewertung

Um ein Verständnis für die Existenzberechtigung für Multiplikatorverfahren zu bekommen, wird der Multiplikatoransatz in diesem Kapitel in die Methoden der Unternehmensbewertung eingeordnet. Hierzu werden verschiedene Bewertungsverfahren vorgestellt (vgl. Kapitel 2.2 bis 2.4) und anschließend wird der theoretische Zusammenhang zwischen zahlungsstromorientierten Verfahren und Multiplikatoren aufgezeigt (vgl. Kapitel 2.5). Vorab werden die Begriffe Unternehmenswert und Marktpreis des Unternehmens deutlich voneinander abgegrenzt. Die saubere Abgrenzung ist nötig, weil besonders im Zusammenhang mit Multiplikatorverfahren keine wünschenswerte Klarheit bei der Verwendung des Preis- bzw. Wertbegriffes besteht.^[8]

2.1 Wert und Marktpreis von Unternehmen

Bewertung basiert grundsätzlich auf Vergleichen.^[9] Verglichen werden in der Unternehmensbewertung die Ertragsaussichten des zu bewertenden Unternehmens mit denen anderer Unternehmen und den dafür bezahlten Preisen. Aufgrund vorhandener Informationsasymmetrien und signifikanter Arbitragekosten stimmen Wert und Preis jedoch nicht immer überein. Dies wird durch verschiedene empirische Studien bestätigt.^[10] Die Bewertung von Unternehmen lässt keine Rückschlüsse auf den Marktpreis des Unternehmens zu, womit eine Berechtigung für Multiplikatorverfahren als Verfahren der Marktpreisschätzung entstehen könnte. Multiplikatorverfahren versuchen objektive Marktwerte für Unternehmen zu ermitteln. Unternehmenswerte sind hingegen subjektive Größen, deren Höhe von den individuellen (subjektiven) Annahmen über spezielle Größen (z.B. zukünftige Cashflows; Kapitalisierungszinssatz) des Bewertenden abhängt.^[11]

2.1.1 Unternehmenswert

Ein Unternehmenswert ist ein potenzieller Preis, der im Rahmen der Unternehmensbewertung zu ermitteln ist.^[12] Der Wert ergibt sich durch eine Diskontierung sämtlicher zukünftig erzielbarer Überschüsse und soll in dieser Arbeit als subjektiver Grenzpreis verstanden werden.^[13] Der Grenzpreis stellt die Grenze der Konzessionsbereitschaft eines Käufers / Verkäufers dar und ist eine entscheidungsorientierte Größe.^[14] Beide Marktteilnehmer haben bestimmte Wertvorstellungen und handeln dann, wenn sie von der Transaktion einen Wertzuwachs erwarten können.^[15] Der Entscheidungswert trennt folglich wertvernichtende und wertgenerierende Transaktionen. Generell werden Unternehmenswerte durch eine spezifische Subjekt-Objekt-Beziehung charakterisiert.^[16]

2.1.2 Marktpreis der Unternehmung

Der Preis für ein Unternehmen bildet sich auf dem Kapitalmarkt durch Angebot und Nachfrage. Der Marktpreis des Unternehmens stellt den potenziellen Kaufpreis (Verkaufspreis) dar und ist somit genau der Preis, welcher die subjektiven Wertwertvorstellungen der Marktteilnehmer zum Ausgleich bringt. Durch den Marktpreis wird somit die Zusatzinformation geliefert, inwieweit sich die subjektiven Wertvorstellungen der Akteure am Markt realisieren lassen.^[17] Abbildung 1 verdeutlicht diese Zusammenhänge.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Subjektiver Unternehmenswert und Marktwert^[18]

Bei der Preisbildung wirken neben Angebot und Nachfrage zusätzliche Faktoren, wie z.B. erwartete Entwicklungen und Möglichkeiten des Unternehmens, Änderungen des Zinsniveaus, Währungskurse oder politische Ereignisse.^[19] Eine Transaktion macht für einen Käufer nur dann ökonomisch Sinn, wenn der bezahlte Preis unter dem subjektiv ermittelten Unternehmenswert liegt. Es gilt das ökonomische Grundprinzip „Wert ist größer als Preis“^[20]. Für börsennotierte Unternehmen lässt sich der Marktpreis unmittelbar aus dem Produkt der Anzahl emittierter Aktien und dem aktuellen Börsenkurs berechnen. Da jedoch nur ein kleiner Teil aller Unternehmen an der Börse notiert ist, ist es für viele Unternehmen notwendig, auf eine Ersatzkonstruktion bei der Marktpreisschätzung zurückzugreifen. Bspw. werden beobachtete Marktpreise von vergleichbaren Transaktionen in der entsprechenden Branche als Indikator für potenziell realisierbare Marktpreise herangezogen.^[21] Die tatsächlich gezahlten Preise dienen als „wichtige Orientierungsgröße zur Beurteilung der Plausibilität von Unternehmenswerten“^[22] und stellen eine Nebenfunktion der Unternehmensbewertung dar. Ersetzen können sie eine Unternehmensbewertung jedoch nicht.

2.2 Gesamtbewertungsverfahren der Unternehmensbewertung

Innerhalb der Gesamtbewertungsverfahren wird zwischen Ertragswertverfahren, Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) und Vergleichsverfahren unterschieden. All diese Verfahren betrachten das Unternehmen als Gesamtheit und gehen davon aus, dass sich der zu bestimmende Unternehmenswert aus den zukünftigen Erträgen ableitet.^[23]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Gesamtbewertungsverfahren^[24]

2.2.1 Ertragswertverfahren

Das Ertragswertverfahren als sogenanntes Nettoverfahren (Equity-Methode) ermittelt den Unternehmenswert durch Diskontierung der für die Zukunft erwarteten Erträge (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) auf den Bewertungsstichtag.^[25] Das Verfahren wird als Nettoverfahren bezeichnet, weil der Wert des Eigenkapitals direkt bestimmt wird. Der für die Diskontierung benötigte Kapitalisierungszins (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) spiegelt die Opportunitätskosten des Investors wider und wird auf Basis der subjektiven Risikonutzenfunktion hergeleitet.^[26] Formell ergibt sich der Ertragswert (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) unter Beachtung subjektiv geschätzter Eintrittswahrscheinlichkeiten für mögliche Zukunftsszenarien (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) folgendermaßen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (1)

Da die Bestimmung der individuellen Nutzenfunktion in der Praxis Schwierigkeiten bereitet, soll die Diskussion an dieser Stelle nicht weiter vertieft werden. Die für diese Arbeit relevanten Bewertungsmodelle reduzieren sich auf DCF-Ansätze, die sich konzeptionell am Kapitalmarkt orientieren.^[27]

2.2.2 Varianten der DCF-Methodik

Der IDW S1 Standard „Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung“ vom 28.06.2000 unterscheidet drei Varianten des DCF-Verfahrens:

- Adjusted Present Value (APV)-Ansatz)
- Weighted Average Cost of Capital (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten)-Ansatz
- Equity-Ansatz

Die Verfahren basieren alle auf dem Kapitalwertkalkül, unterscheiden sich jedoch im Detail.^[28] Die Unterschiede werden bei der Abgrenzung der Cashflows, der Berücksichtigung von Fremdfinanzierung bzw. steuerlichen Aspekten deutlich. Darüber hinaus existiert mit dem Total Cashflow-Ansatz (TCF-Ansatz)^[29] eine Unterform des Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten-Ansatzes. Gemeinsames Ziel der Ansätze ist die Ermittlung des Marktwertes des Eigenkapitals durch Diskontierung von zukünftigen Cashflows des zu bewertenden Unternehmens. Es wird stets zwischen Brutto-Ansatz (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten-, TCF-, APV-Ansatz) und Netto-Verfahren (Equity-Ansatz) unterschieden. Mit dem Nettoansatz wird der Wert für die Eigentümer (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) direkt errechnet. Die für die Eigentümer zur Verfügung stehenden Überschüsse werden diskontiert, wobei die Cashflows vorab um die Zahlungen an die Fremdkapitalgeber vermindert werden.^[30] Der Bruttoansatz hingegen stellt auf die Diskontierung der Einzahlungsüberschüsse an Eigenkapitalgeber und Fremdkapitalgeber ab. Es wird in einem ersten Schritt der Marktwert des Gesamtkapitals (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) ermittelt, bevor sich durch Abzug des Marktwert des Fremdkapitals (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) der Marktwert des Eigenkapitals ergibt.^[31] Die Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens stellt kein spezifisches Problem der DCF-Verfahren dar, sodass im Folgenden davon ausgegangen wird, dass ausschließlich betriebsnotwendiges Vermögen existiert.^[32] Ebenfalls außer Acht gelassen werden das „Zirkularitätsproblem“ sowie die Differenzierung zwischen autonomer und wertorientierter Finanzierungspolitik.^[33]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: DCF-Verfahren^[34]

2.2.2.1 Adjusted Present Value-Ansatz

Der Adjusted Present Value- Ansatz hat seinen^[35] Ursprung in den Arbeiten von Modigliani-Miller. Die Autoren beweisen mit dem nach ihnen benannten Modell zu arbitragefreien Kapitalmärkten, dass unter gewissen Voraussetzungen die Finanzierungsstruktur eines Unternehmens keinen Einfluss auf den Unternehmenswert hat.^[36] Der APV-Ansatz als Verfahren des angepassten Barwertes ermittelt den Unternehmenswert in zwei Schritten. Zuerst werden die prognostizierten Free Cashflows^[37] Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenmit den unter der Annahme vollständiger Eigenfinanzierung berechneten Kapitalkosten (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) diskontiert, im zweiten Schritt werden die Auswirkungen der Fremdfinanzierung berücksichtigt. Hierbei ist zu beachten, dass Fremdfinanzierung über einen steuermindernden Effekt verfügt, da Fremdkapitalzinsen als Betriebsausgaben gelten und den zu versteuernden Gewinn mindern.^[38] Die Vorteile anteiliger Fremdfinanzierung (Tax Shield) werden zu dem Unternehmenswert bei reiner Eigenfinanzierung addiert. Änderungen der Kapitalstruktur des zu bewertenden Unternehmens wirken sich folglich nicht auf die Höhe des Diskontierungssatzes, sondern lediglich auf die Höhe des Tax Shield aus. Das Tax Shield ergibt sich aus Produkt von risikolosen Zinssatz (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten), Ertragssteuersatz auf Unternehmensebene (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) und dem Marktwert des Fremdkapitals zum Zeitpunkt t-1 (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten). Existiert nur betriebsnotwendiges Vermögen, so berechnet sich der Marktwert des Gesamtkapitals nach dem APV- Ansatz wie folgt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (2)

Die Renditeforderung für das unverschuldete Unternehmen Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten muss gegebenenfalls aus der erwarteten Rendite der Eigenkapitalgeber eines fremdfinanzierten Unternehmens (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) abgeleitet werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (3)

Die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber wird bei einem teilweise fremdfinanzierten Unternehmen über eine am Kapitalmarkt beobachtete Rendite der entsprechenden Alternativanlage mit Hilfe des Capital Asset Pricing Modells (CAPM) berechnet.^[39]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (4)

Das systematische Risiko des Unternehmens (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) errechnet sich als Quotient der Kovarianz der Marktrendite (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) mit der Aktienrendite des Unternehmens (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) und der Varianz der Rendite des Marktportfolios.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (5)

In der Praxis wird der Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten-Faktor regressionsanalytisch aus historischen Renditen abgeleitet, wobei die Kursrendite die abhängige Variable und die Marktrendite die unabhängige Variable darstellt.

2.2.2.2 WACC-Methode

Die Abbildung in dieser Leseprobe nicht^[40] enthalten-Methode ist der international dominierende Ansatz der DCF-Verfahren.^[41] Zentrales Merkmal gegenüber den übrigen DCF-Verfahren ist das Rechnen mit den gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten).Der Unternehmensgesamtwert wird auf Basis der Free Cashflows (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) bestimmt, die mit Hilfe der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten auf den Bewertungsstichtag abgezinst werden.^[42] Für den Marktwert des Eigenkapitals gilt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (6)

Die Kapitalstruktur wird bei dem Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten nicht berücksichtigt, weil dieser unter der Fiktion der vollständigen Eigenfinanzierung ermittelt wird. Im Diskontierungsfaktor Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten sind die Ansprüche der Eigen- und Fremdkapitalgeber anteilig berechnet.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (7)

Der Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten ist vom Verschuldungsgrad der Unternehmung und den entsprechenden Kapitalkosten abhängig. Die Steuervorteile der Fremdfinanzierung werden unmittelbar in den Kapitalkosten berücksichtigt. Der Marktwert des Fremdkapitals wird berechnet, indem der Barwert der zukünftigen Zahlungen an die Fremdkapitalgeber ermittelt wird.^[43] Für diese vertraglich vereinbarten Zahlungen dient der Fremdkapitalkostensatz als Kalkulationszinsfuß.

2.2.2.3 Total Cashflow-Ansatz

Im Gegensatz zur Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten-Methode, erfolgt beim Total Cashflow-Ansatz (TCF) die Erfassung des Steuervorteils fremdfinanzierter Unternehmen nicht im Nenner sondern bereits bei der Cashflow-Ermittlung im Zähler.^[44] Somit ergeben sich zwei Korrekturen im Vergleich zur Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten-Methode. Zum einen ist bei der Berechnung der TCF keine zu hohe Steuerlast aufgrund der Vernachlässigung der Fremdkapitalzinsen anzusetzen.^[45] Zum zweiten entfällt der Faktor (1- s) in der Formel zur Ermittlung der Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.

Es gilt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (8)

Die sonstige Vorgehensweise gestaltet sich analog zum Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten-Ansatz.^[46] Da der TCF-Ansatz in der Praxis von untergeordneter Bedeutung ist, wird an dieser Stelle nicht mehr auf die Vorgehensweise eingegangen.^[47]

2.2.2.4 Nettorechnung

Bei der Nettorechnung (Equity-Methode)^[48] dienen unmittelbar den Eigentümern zur Verfügung stehende Cashflows (Flow to Equity) als Bezugsgröße. Die Flow to Equity (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) werden mit der Renditeforderung verschuldeter Eigentümer, die sich aus dem CAPM herleitet, diskontiert. Grundsätzlich entspricht das Equity-Verfahren dem Ertragswertverfahren, wobei Unterschiede bei der Ermittlung des Kalkulationszinsfußes auftreten können.^[49] Der Wert des Eigenkapitals wird folgendermaßen berechnet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (9)

2.2.2.5 Beurteilung der DCF-Methoden

Unter den restriktiven Annahmen der vorgestellten Verfahren führen alle vier zu einheitlichen Ergebnissen.^[50] Allerdings sind bei realitätsnäheren Prämissen stärkere Abweichungen zwischen den einzelnen Bewertungsergebnissen zu erwarten. Ein grundsätzliches Problem bei der Bewertung mittels DCF-Verfahren ist die Prognoseunsicherheit für zukünftige Cashflows.^[51] Um eine möglichst genaue Schätzung zukünftiger Cashflows zu erreichen, ist es wichtig, auf interne Informationen und Planüberlegungen des zu bewertenden Unternehmens zurückgreifen zu können.^[52] Dazu zählen bspw. Daten der Kostenrechnung, der Betriebsstatistik oder Informationen über die Produktpolitik.^[53] Hierbei handelt es sich um interne Daten, die schwer zugänglich sind. Deshalb kann nicht ausgeschlossen werden, dass sich hinter der methodisch korrekten Fassade der Zukunftserfolgsverfahren Prognosen verbergen, die die „Schärfe von nächtlichen Nebelschwaden“^[54] besitzen, also inhaltlich als fraglich einzuschätzen sind. Aufgrund des Rückgriffs auf marktorientierte Risikoprämien können die nach den DCF-Methoden ermittelten Unternehmenswerte als potenzielle Marktpreise interpretiert werden. Dies erklärt den hohen Stellenwert der DCF-Verfahren im Rahmen von Shareholder-Value orientierten Management-Ansätzen.^[55] Dennoch hat die Interpretation der DCF-Verfahren als marktorientierte Verfahren Kritik hervorgerufen, da der errechnete Unternehmenswert subjektive Annahmen des Bewertenden beinhaltet.^[56]

2.2.3 Multiplikatoren als Verfahren der Marktpreisschätzung

Anstatt die potenziellen Marktpreise mit detaillierten, theoretisch fundierten Modellen zu berechnen, wird in der Praxis oft auf Multiplikatoren zurückgegriffen, welche den potenziellen Marktpreis mittels Rückgriff auf bereits realisierte Marktpreise vergleichbarer Unternehmen berechnen. Der dabei zugrundeliegende Gedanke ist „gleichen Dingen gleiche Werte beizumessen“.^[57] Auf diese Weise wird versucht, das Ermessen des Bewertenden durch die „Objektivität“ des Marktes auszuschalten. Eine „objektive“ Bewertung durch den Kapitalmarkt ist jedoch nur dann möglich, wenn der Kapitalmarkt effizient ist. Die Effizienz der Kapitalmärkte hat für die Multiplikatorbewertung eine entscheidende Bedeutung.^[58] Abbildung 4 veranschaulicht die höhere Effizienz des amerikanischen Kapitalmarkts im Vergleich zu dem der Bundesrepublik Deutschland und könnte die ausgeprägtere Verbreitung von Multiplikatorverfahren in den USA rechtfertigen. Aufgrund des fortschreitenden wirtschaftlichen Zusammenwachsens in Europa wird sich die Basis für Vergleichsverfahren jedoch erweitern.^[59]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Börsennotierungen in Deutschland und den USA^[60]

Der geschätzte Marktpreis eines Unternehmens ergibt sich bei dieser Methode aus dem Produkt des unternehmensspezifischen Performance-Indikators (z.B. Gewinn oder Umsatz) mit dem aus Marktpreisen von Vergleichsunternehmen hergeleiteten Multiplikator.^[61] Die Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) ergeben sich aus dem Quotienten von ihrem Marktpreis (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) und dem entsprechenden Performance-Indikator (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten). Es gilt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (10)

Bei den Performance-Indikatoren wird -- wie bei der DCF-Methode -- zwischen Equity- und Entity-Ebene differenziert. Equity-Indikatoren (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) bezeichnen die finanziellen Entnahmemöglichkeiten für die Eigenkapitalgeber wohingegen Entity-Indikatoren (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) die erwarteten Ausschüttungen für Eigen- und Fremdkapitalgeber angeben. Im Gegensatz zu den nutzenorientierten, zukunftsbezogenen Bewertungsverfahren beruht die marktorientierte Methode auf Vergangenheitsdaten bzw. aktuellen Marktpreisen. Unter dem Oberbe- griff Comparative Company Approach (vgl. Kapitel 3.2) wird auf Vergleichspreise von drei verschiedenen Märkten zurückgegriffen. Die Similar Public Company-Methode (vgl. Kapitel 3.2.1) basiert auf Preise für öffentlich notierte Unternehmen, wohingegen die Recent Acquisitions-Methode (vgl. Kapitel 3.2.2) mit Preisen für abgeschlossene Transaktionen kalkuliert. Bei der Initial Public Offerings-Methode (vgl. Kapitel 3.2.3) wird auf Emissionspreise für Börsenplatzierungen ähnlicher Unternehmen zurückgegriffen.^[62] Konzeptionell erfolgt die Wertermittlung in allen Ausprägungen auf die gleiche Weise. Über den Preis der Vergleichsunternehmen wird ein Rückschluss auf den Unternehmenswert des Bewertungsobjekts gezogen. Es gilt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (11)

Das Verhältnis des bekannten Marktpreises des Vergleichsunternehmens Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten zu dem ebenfalls bekannten Performance-Indikator Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten entspricht dem Verhältnis des zu bestimmenden Marktpreises des Bewertungsobjektes Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten zu dem entsprechenden (bekannten) Performance-Indikator des zu bewertenden UnternehmensAbbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.^[63] Durch einfache Umformung der Gleichung lässt sich der Unternehmenswert des Bewertungsobjekts wie folgt ermitteln:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (12)

Der Quotient aus Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenstellt dabei als Verhältniszahl den Multiplikator Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten dar. Zentralen Stellenwert hat bei dieser Methode die Identifikation vergleichbarer Unternehmen. Da nie ein vollständig identisches Unternehmen existiert, wird auf mehrere Vergleichsunternehmen (Peers) zurückgegriffen, um die negative Wirkung einzelner Ausreißer so gering wie möglich zu halten.^[64] Bei der Auswahl von Vergleichsunternehmen wird auf verschiedene Kriterien Bezug genommen. Von ganz besonderer Bedeutung ist bei diesem Vorgehen die Identität bzw. die Vergleichbarkeit der Branche (vgl. Kapitel 3.2.1.3). Nach abgeschlossener Auswahl eines geeigneten Multiplikators wird der mit dem Comparable Set ermittelte Multiplikatorwert adjustiert. Um Branchenrisiken, Zyklenanfälligkeiten und Volatilitäten der Kenngrößen zu berücksichtigen, wird die Höhe des Multiplikators durch den Bewertenden festgelegt (vgl. Kapitel 3.2.1.5).^[65] An dieser Stelle ist nicht oder nur teilweise ersichtlich, welche Bewertungsannahmen in die Marktpreisschätzung einfließen. Um das Verständnis der mit der Marktpreisschätzung verbundenen Bewertungsannahmen zu verbessern, werden DCF-Verfahren als Referenzverfahren zu den Multiplikatorverfahren herangezogen.^[66] Vorraussetzung hierfür ist, dass der theoretische Zusammenhang zwischen DCF- und Multiplikatorverfahren bekannt ist (vgl. Kapitel 2.5).

Neben der beschriebenen Anwendungsvielfalt im Rahmen der Comparative Company Approach werden Multiplikatoren auch als „Faustregeln“ bei der Bewertung von kleineren Unternehmen oder freiberuflichen Praxen (Wirtschaftsprüfer, Steuerberater, Rechtsanwälte) genutzt.^[67] Bei diesem sogenannten Vergleichswertverfahren (vgl. Kapitel 3.3) wird von einer genaueren Identifizierung von Comparables abgesehen und der Wert einer Praxis mit Hilfe von Erfahrungssätzen bzw. „Daumenregeln“ („rules-of-thumb“) berechnet. Ausschlaggebend für die Anwendung der „Daumenregeln“ sind die Zuordnung des Unternehmens zu einem bestimmten Geschäftszweig und die Kenntnis von dort üblichen Branchen-Multiplikatoren.^[68]

2.3 Einzelbewertungsverfahren

Bei Einzelbewertungsverfahren (Substanzwertverfahren) wird der individuelle Wert der einzelnen Vermögensgegenstände bestimmt, bevor diese Einzelwerte zum Unternehmensgesamtwert zusammengerechnet werden. Das Ergebnis ist der Substanzwert.^[69] Im Unterschied zu den Gesamtbewertungsverfahren reicht eine statische, stichtagsbezogene Betrachtung aus. Bei den in Frage kommenden Wertmaßstäben wird zwischen Reproduktionswerten (beschaffungsmarktorientiert) und Liquidationswerten (absatzmarktorientiert) unterschieden. In der Praxis wird sich auf Substanzwerte im Sinne von Reproduktionswerten konzentriert, da diese -- im Gegensatz zu den Liquidationswerten – die Unternehmensfortführung annehmen. Synergieeffekte, die sich aus dem Zusammenwirken der einzelnen Vermögensgegenstände ergeben, bleiben bei dem Substanzwertverfahren grundsätzlich unberücksichtigt. Dies ist ein erheblicher Nachteil gegenüber Gesamtbewertungsverfahren.^[70]

2.4 Mischverfahren

Mischverfahren sind Kombinationsverfahren, die den Unternehmenswert durch eine Vermengung verschiedener Bewertungsverfahren berechnen. Es wird zwischen Mittelwertverfahren (vgl. Kapitel 2.4.1), Übergewinnverfahren (vgl. Kapitel 2.4.2) und einer Kombination von Gesamtbewertungsverfahren (vgl. Kapitel 2.4.3) unterschieden.^[71]

2.4.1 Mittelwertverfahren

Beim Mittelwertverfahren wird der Unternehmenswert (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) über das arithmetische Mittel aus Substanzwert (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) und Ertragswert (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) errechnet. Demnach gilt:^[72]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (13)

Durch unterschiedliche Gewichtungen der beiden Komponenten können sich weitere Spielarten des Mittelwertverfahrens ergeben. Überzeugende Begründungen für die unterschiedlichen, willkürlichen Gewichtungsfaktoren lassen sich ebenso wenig finden, wie für identische Gewichtungsfaktoren.^[73]

2.4.2 Übergewinnverfahren

Übergewinnverfahren errechnen den Unternehmenswert aus einer Kombination von Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten und dem Barwert des Übergewinns. Unter Übergewinn (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) wird der Teil des künftigen erwarteten Periodengewinns (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) verstanden, der über den sogenannten „Normalertrag“ hinaus von der Unternehmung erzielt werden kann. Der Normalertrag (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) entspricht der „angemessenen“ Verzinsung des Substanzwerts in Höhe des Kalkulationszinsfußes.^{[74] [75]} Es gilt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (14)

Mögliche Gründe für Übergewinne sind:

- überdurchschnittliche Unternehmensleistung
- gute Konjunkturlage
- Monopolstellungen

Ein Übergewinn kann nur für eine bestimmte Zeitdauer (Nachhaltigkeitsdauer Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) erwirtschaftet werden, da dies Wettbewerber auf den Plan ruft. Danach ist das Unternehmen lediglich in der Lage, den Normalertrag zu erwirtschaften.^[76] Bei einer Nachhaltigkeitsdauer von Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Jahren kann der Unternehmenswert durch folgenden Ausdruck bestimmt werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (15)

2.4.3 Kombination von Gesamtbewertungsverfahren

Die Kombination von Gesamtbewertungsverfahren (vgl. Kapitel 2.2) stellt einen weiteren Versuch dar, die bislang fehlende theoretische Begründung für das „Mischen“ zu erklären:^[77] Henselmann erkennt in diesem Zusammenhang Analogien zur statistischen Schätztheorie, insbesondere zur Punktschätzung.^[78] Unter Annahme von Effizienz und Erwartungstreue werden die Ergebnisse verschiedener Bewertungsverfahren – analog zur Portfoliotheorie^[79] – kombiniert. Dabei ist die Gewichtung der einzelnen Verfahren so zu wählen, dass die Standardabweichung des „Bewertungsverfahren-Portfolios“ minimiert wird. Mit Hilfe von Diversifikationseffekten wird versucht „einen dem tatsächlichen Unternehmenswert möglichst nahe kommenden“^[80] Wert zu bestimmen. Dazu müssten die Standardabweichungen, Erwartungswerte und Kovarianzen der einzelnen Bewertungsverfahren bekannt sein. Einen möglichen Lösungsansatz, wie diese Informationen gewonnen werden könnten, wird ausgelassen.^[81] Die wissenschaftliche Fundierung für diese dargestellte Form von Mischverfahren ist ebenso wenig gegeben, wie der Nachweis einer praktischen Relevanz. In der Praxis werden die Ergebnisse von Gesamtbewertungsverfahren als komplementäre und nicht als konkurrierende Verfahren angesehen.^[82]

2.5 Theoretischer Zusammenhang zwischen DCF- und Multiplikatormethode

Um das Verständnis der mit der Marktpreisfindung einhergehenden Bewertungsannahmen zu verbessern, wird im Folgenden der theoretische Zusammenhang zwischen DCF-Methode und Multiplikatormethode aufgezeigt. Ausgangspunkt der theoretischen Fundierung ist das Gordon Growth Model^[83], aus dem exemplarisch drei Bewertungsmultiplikatoren hergeleitet werden. Auf die Analyse der Multiplikatoren wird an dieser Stelle bewusst verzichtet, da dies in Kapitel 3.2.1.2 „Multiplikatorauswahl“ thematisiert wird.

2.5.1 Gordon Growth Model

Bewertungsrelevant sind grundsätzlich die Nettoausschüttungen (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) an die Unternehmenseigner. Bei konstantem Wachstum (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) der Ausschüttungen berechnet sich der Preis je Aktie Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten mit Hilfe der „Gordon-Formel“ wie folgt:^[84]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten ↔ Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (16)

Der Multiplikator Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten entspricht im Falle von konstant wachsenden Ausschüttungen dem Kehrwert der Differenz von Kalkulationszinsfuß und Wachstumsfaktor.^[85]

2.5.2 Herleitung ausgewählter Multiplikatoren

2.5.2.1 Kurs-Gewinn-Verhältnis

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) ist ein häufig angewandter Multiplikator, der sich aus dem Quotienten von Aktienkurs und Gewinn pro Aktie berechnet. Die Dividende der Periode Eins kann durch die Dividende der Periode Null multipliziert mit der WachstumsrateAbbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten ausgedrückt werden.^[86] Eine Herleitung aus dem Gordon Growth Model ergibt sich mittels Division der Gleichung (16) durch den Gewinn pro Aktie (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten).^[87] Es folgt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (17)

Die Höhe des Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten hängt unmittelbar von der Ausschüttungsquote (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten), der Wachstumsrate und der geforderten Rendite der Eigenkapitalgeber ab. Unterschiede in beobachteten Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltens deuten deshalb nicht unmittelbar auf eine Fehlbewertung hin, sondern können durch diese drei Einflussfaktoren bedingt sein. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis steigt mit erhöhter Ausschüttungsquote, zunehmender Wachstumsrate und mit sinkenden Verzinsungsansprüchen der Eigenkapitalgeber. Infolgedessen nimmt das Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten mit steigendem Verschuldungsgrad ab. Auf Grundlage der beschriebenen Problematik kann ein unreflektierter Vergleich der Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltens von Unternehmen mit unterschiedlichem Verschuldungsgrad zu verfälschten Ergebnissen führen.^[88] Für sinnvolle Unternehmenswerte muss die Wachstumsrate Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten kleiner als der Kapitalkostensatz Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltensein. Eine konstante Wachstumsrate über den gesamten Bewertungszeitraum erscheint in vielen Fällen unrealistisch, denn bspw. die Automobilindustrie oder die Konsumgüterindustrie sind zyklische Branchen mit schwankenden Wachstumsraten. Das vorgestellte Modell stellt somit nur eine Näherung an die Realität dar. Abbildung 5 illustriert, wie sich das Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten bei Variation der Wachstumsrate Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenverändert.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Veränderung des KGV bei Veränderung der Wachstumsrate^[89]

2.5.2.2 Kurs-Buchwert-Multiplikator

Der Kurs-Buchwert-Multiplikator (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) berechnet sich aus Division beider Seiten der Gleichung (16) durch den Eigenkapitalbuchwert (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten).^[90] Damit drückt der Buchwert Multiplikator aus, welcher Marktpreis für eine Einheit des bilanziellen Eigenkapitals bezahlt wird.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (18)

Für den Return on Equity (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) gilt:^[91]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (19)

Der Multiplikator ist eine wachsende Funktion der als konstant angenommenen zukünftigen Eigenkapitalrendite Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten, der Wachstumsrate Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten und der Ausschüttungsquote Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten sowie eine fallende Funktion der Eigenkapitalkosten Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.

2.5.2.3 Umsatzmultiplikator

Werden beide Seiten der Gleichung (16) durch den Umsatz (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) pro Aktie dividiert, so ergibt sich das Preis-Umsatz Verhältnis als eine Funktion von Ausschüttungsquote, Marge (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten), Eigenkapitalkosten und Wachstumsrate.^[92]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (20)

Ein Blick auf die Struktur der Multiplikatoren zeigt, dass das Prognoseproblem für die Anwendung eines Multiplikators keinesfalls irrelevant ist. Voraussetzung für eine fundierte Berechnung ist die Kenntnis der relevanten Werttreiber, wie Wachstumsrate, Margenentwicklung und Kapitalkosten.^[93] Demnach spielen bei Multiplikatorverfahren die gleichen Werttreiber eine Rolle, die den DCF-Verfahren zugrundegelegt werden.^[94]

Varianten von vergleichsorientierten Bewertungsverfahren

3.1 Konzeption

Bei vergleichsorientierten Bewertungsverfahren steht die ausschließliche Marktorientierung, also die Positionierung des zu bewertenden Unternehmens im relevanten Markt, im Vordergrund (Vgl. Kapitel 2.2.3). Diese Verfahren sind vor allem in den USA weit verbreitet und dort unter dem Schlagwort „market approach“ bekannt. Innerhalb der vergleichsorientierten Bewertungsverfahren sind zwei Hauptvarianten zu unterscheiden:^[95]

1. Comparative Company Approach
2. Vergleichswertverfahren

Für diese Methoden existieren wiederum unterschiedliche Bewertungstechniken.

3.2 Comparative Company Approach

Bei der Comparative Company Approach (CCA) wird der potenzielle Marktpreis für ein Bewertungsobjekt anhand der tatsächlich realisierten Marktpreise für vergleichbare Unternehmen geschätzt. Die drei Grundformen der CCA sind folgende Verfahrenstypen:

- Similiar Public Company Method
- Recent Acquisitions Method
- Initial Public Offerings Method

Die grundsätzliche Vorgehensweise ist bei allen Ausprägungen des Comparative Company Approach identisch. Unterschiede ergeben sich lediglich aus der Herleitung der Vergleichspreise.

3.2.1 Similar Public Company Method

Mit der Similar Public Company Method (SPCM) wird der Wert eines nicht börsennotierten Unternehmens über den Marktpreis börsennotierter Vergleichsunternehmen hergeleitet. Für den Bewertungsablauf empfiehlt sich die in Abbildung 6 dargestellte Vorgehensweise, die als Leitfaden für dieses Kapitel dient:^[96]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Ablauf einer Multiplikatorbewertung^[97]

3.2.1.1 Unternehmensanalyse

Dem Bewertungsprozesses wird eine intensive Analyse des zu bewertenden Unternehmens vorgeschaltet.^[98] Dabei werden rechtliche und wirtschaftliche Verhältnisse, sowie ökonomische Rahmenbedingungen des Bewertungsobjekts untersucht. Es handelt sich um den sogenannten „process of due diligence“^[99]:

Hinsichtlich der rechtlichen Verhältnisse des Unternehmens geht es um die Rechtsform, die Aufteilung des Eigenkapitals, Rechte und Pflichten der Gesellschafter und Regelungen bezüglich des Umweltschutzes. Weitere Schwerpunkte dieser Analyse sind bestehende Pacht-, Miet- und Leasingverträge.^[100]

Als Grundlage für die Analyse der wirtschaftlichen Verhältnisse dienen insbesondere die Jahresabschlüsse unter Berücksichtigung der kurz- und mittelfristigen Verbindlichkeiten und, soweit zugänglich, interne Daten.^[101] Sind alle Daten zusammengetragen wird eine sorgfältige Finanzanalyse durchgeführt.^[102] Dabei werden u.a. Rentabilitäts-, Liquiditäts- und Kapitalstrukturkennzahlen ermittelt, die die wirtschaftliche Situation des Unternehmens darstellen sollen.^[103] Das Unternehmensergebnis kann durch die Ausübung von Wahlrechten beeinflusst worden sein, falls die Rechnungslegungsvorschriften Wahlrechte vorsehen. Sind Wahlrechte in Anspruch genommen worden, ist das Ergebnis unabhängig von der Wahl der Rechnungslegungsvorschriften (z.B. HGB, IAS oder US-GAAP) zu bereinigen. Dies ist von erheblicher Bedeutung, denn Multiplikatoren sollen auf Basis nachhaltiger Ergebnisse ermittelt werden.^[104] Die Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung (DVFA) hat ein Schema entwickelt, wie ein Ergebnis nach HGB zu bereinigen ist, um es mit anderen Unternehmen vergleichen zu können.^[105]

Die Analyse der ökonomischen Rahmenbedingungen umfasst die Identifizierung der Branche, die Beurteilung von Kriterien wie z.B. Unternehmensgröße, Absatzmärkte, Vertriebswege, Wettbewerbssituation (Marktwachstum und Marktanteil) sowie eine Einschätzung der Qualität des Managements.^[106] Auf die Qualität des Managements und die Wettbewerbsposition wird dabei ein besonderes Augenmerk gelegt.^[107] Ein möglicher Indikator für die Güte der Geschäftsleitung kann die Konstanz der Führungsebene in der Vergangenheit und die Entwicklung des Unternehmens unter der aktuellen Führung sein. Im Rahmen von Fusionen und Übernahmen ist außerdem zu bedenken, dass die Unternehmensführung nach einer Fusion oder einer Übernahme nur dort bestehen bleibt, wo eine Trennung zwischen Unternehmensführung und Anteilseignern vorliegt. Dies gilt für Kapitalgesellschaften. In Klein- und Mittelbetrieben ist das Schicksal der Firma dagegen stark an die Person des jeweiligen Eigentümers gebunden, die in Zukunft nicht mehr zur Verfügung steht. Dies kann erheblichen Einfluss auf die zukünftigen Erfolgströme haben und ist entsprechend zu berücksichtigen.

Die Positionierung eines Unternehmens im Vergleich zum Wettbewerb ist von großer Bedeutung, denn eine starke Marktposition suggeriert die Möglichkeit höhere Margen zu erzielen.^[108] Ein wirksames Mittel, um sich ein umfassendes Bild von der Wettbewerbsposition des Zielunternehmens zu machen, ist die SWOT-Analyse^[109] (Strengths, Weaknesses, Opportunities, Threats) und die Branchenstrukturanalyse von Porter^[110]. Beide Analysen beruhen auf dem Grundgedanken, dass sich die Strategie eines Unternehmens einerseits aus der jeweiligen Branchen- und Wettbewerbssituation und andererseits aus der internen Situation des Unternehmens ergibt. Neben dem Gesamt- und dem Branchenmarkt sind auch die direkten Marktbeziehungen des Unternehmens zu untersuchen, da sie unmittelbar Einfluss auf die Erfolgsströme haben. Z.B. für den Absatzmarkt kommen folgende Analysemethoden in Frage:^[111]

- ABC-Analyse
- Lebenszyklusanalyse der Produktpalette
- Portfolio-Analyse bezüglich des relativen Marktanteils und dem Marktwachstum der Produkte

Das Endziel der Unternehmensanalyse ist das Herausfiltern unternehmensspezifischer Charakteristika, um möglichst konkrete Kriterien für eine fundierte Auswahl potenzieller Vergleichsunternehmen zu erhalten.

3.2.1.2 Multiplikatorauswahl

Da insbesondere hinsichtlich der Unternehmensgröße keine vollständige Vergleichbarkeit existiert, wird in diesem Schritt ein Performance-Indikator als Bezugsgröße bestimmt. In der Regel handelt es sich bei Performance-Indikatoren um Jahresabschlussgrößen, die den finanziellen Erfolg des Unternehmens abbilden. Je nach Bezugsgröße werden Equity- oder Enterprise-Value (Entity-) Multiplikatoren entwickelt. Equity-Multiplikatoren setzen die Marktkapitalisierung in das Verhältnis zu einer Größe nach Zinsen, wohingegen Entity-Multiples von operativen Größen wie EBIT oder EBITDA ausgehen.^[112] Operative Größen bieten den Vorteil, dass die tatsächliche Ertragskraft der Geschäftstätigkeit besser dargestellt und eine Abhängigkeit von der Finanzierungsstruktur des Unternehmens vermieden wird. Das operative Ergebnis steht – im Gegensatz zum Gewinn, der nur Eigenkapitalgebern zur Verfügung steht – den Fremd- und Eigenkapitalgebern zur Verfügung.

Wird aus einer speziellen Kennzahl ein Multiplikator, so ist das „Identitätsprinzip“ zu beachten. Das „Identitätsprinzip“ fordert eine Konsistenz von Zähler und Nenner in Bezug auf die relevante Gruppe der Kapitalgeber. Dieses Prinzip gilt bspw. als verletzt, falls ein Multiplikator aus EBIT und Marktkapitalisierung konstruiert wird, denn der EBIT enthält noch Zinszahlungen an die Fremdkapitalgeber, die sich in der Marktkapitalisierung nicht widerspiegeln.^[113]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 7: Bewertung anhand von Multiplikatoren^[114]

3.2.1.2.1 Equity-Multiplikatoren

3.2.1.2.1.1 Kurs-Gewinn-Verhältnis

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) ist eine Kennzahl, bei der der Kurs je Aktie zu dem im entsprechenden Geschäftsjahr erzielten Gewinn je Aktie ins Verhältnis gesetzt wird.^[115] Umgekehrt ausgedrückt zeigt es, welches Vielfache des im jeweiligen Geschäftsjahr erzielten Gewinns für die Aktie an der Börse gezahlt wird.^[116] Durch unterschiedliche Rechnungslegungsstandards und Bilanzierungswahlrechte ist das Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten bzw. der Gewinn manipulationsanfällig und deshalb kritisch zu betrachten. Aus diesem Grunde wird der Gewinn in Deutschland durch das Ergebnisschema der DVFA/SG normalisiert.^[117] Es ergibt sich:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (21)

Das Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten steigt mit zunehmendem Gewinn, sinkendem Risiko des Unternehmens und höherer Ausschüttungsquote.^[118] Die Anwendung des Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten als Bewertungsmultiplikator macht nur unter speziellen Voraussetzungen Sinn:^[119]

- Die betrachteten Unternehmen müssen im nächsten oder übernächsten Jahr Gewinne erzielen. Damit scheiden Wachstumsunternehmen oder Unternehmen, die sich in einer Turn-Around-Situation befinden, für eine Bewertung mittels Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten aus.
- Weichen die Wachstumsprognosen zwischen dem zu bewertenden Unternehmen und dem „Comparable“ erheblich voneinander ab, so ist eine Bewertung mit dem Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten aufgrund des statischen Charakters wenig sinnvoll.
- Stark unterschiedliche Kapitalstrukturen zwischen dem Zielunternehmen und dem Vergleichsunternehmen erschweren die sinnvolle Anwendung des Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten, denn mit zunehmendem Verschuldungsgrad steigt die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber. Der Vergleich von Equity-Multiplikatoren führt somit bei Unternehmen mit unterschiedlicher Kapitalstruktur zu falschen Ergebnissen.^[120]

[...]

^[1] Vgl. IDW (2000), S. 826.

^[2] Vgl. Beckmann/Meister/Meitner (2003), S. 103 f.

^[3] Vgl. Löhnert/Böckmann (2002), S. 414.

^[4] Bausch (2000), S. 450.

^[5] Vgl. Beckmann/Meister/Meitner (2003), S. 104 f.

^[6] Vgl. Cheridito/Hadewicz (2001), S. 321.

^[7] Vgl. Löhnert/Böckmann (2001), S. 419-426; Sturm (2002).

^[8] Vgl. Ballwieser (1997), S. 185-191.

^[9] Vgl. Moxter (1976), S. 168 ff.

^[10] Vgl. z.B. Lee/Myers/Swaminathan (1999), S. 1693-1741; Summers (1986), S. 591-602.

^[11] Vgl. Born (1995), S. 21 f.

^[12] Vgl. Buchner/Englert (1994), S. 1573.

^[13] Zur Zweckabhängigkeit des Unternehmenswerts vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 12-27; Born (1995), S. 42-46.

^[14] Vgl. Krag/Kasperzak (2000), S. 5; Drukarczyk (2001), S. 128; Moser, Auge-Dickhut (2003), S. 10.

^[15] Vgl. Achleitner/Dresig (2002), S. 2433.

^[16] Vgl. Münstermann (1966), S. 11; Buchner/Englert (1994), S. 1573.

^[17] Vgl. Pratt/Reilly/Schweihs (1996), S. 209.

^[18] Quelle: Eigene Darstellung.

^[19] Vgl. IDW Standard S1 (2000), S. 827.

^[20] Coenenberg/Schultze (2002a), S. 24; Picot/Jansen (1999), S. K3.

^[21] Vgl. Buchner/Englert (1994), S. 1573.

^[22] IDW S 1 (2000), S. 827.

^[23] Vgl. Mandl/Rabel, S. 31; Die genannten Verfahren werden auch als Zukunftserfolgsverfahren bezeichnet.

^[24] Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Mandl/Rabel (1997), S. 30.

^[25] Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 31 f.

^[26] Die Opportunitätskosten entsprechen dem Zinssatz der „vorteilhaftesten“ alternativen Kapitalanlage. Dieser Zinssatz wird auch als Basiszinssatz bezeichnet.

^[27] Vgl. Baetge/Niemeyer/Kümmel (2002), S. 287; IDW (1998), S. 61.

^[28] Vgl. IDW (2000), S. 837 f.

^[29] Zum TCF-Ansatz vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 365 f.

^[30] Es gilt die Vollausschüttungsannahme; vgl. hierzu Mandl/Rabel (1997), S. 117 f.

^[31] Vgl. Raab (2001), S. 68.

^[32] Vgl. Baetge/Niemeyer/Kümmel (2002), S. 267; zur Definition des nicht betriebsnotwendigen Vermögens vgl. IDW (2000), S. 831.

^[33] Zum Zirkularitätsproblem vgl. Drukarczyk (2001), S. 204 ff.; Zur autonomen bzw. wertorientierten Finanzierungspolitik vgl. Drukarczyk (2001), S. 214 ff.

^[34] Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Kucher (2000), S. 47.

^[35] Zum APV-Ansatz vgl. insbesondere Drukarczyk (2001), S. 231-272.

^[36] Vgl. Brealy/Myers (2000), S. 473 ff.; Voraussetzungen sind z.B.: Marktteilnehmer verhalten sich rational, Marktteilnehmer können Marktpreis nicht beeinflussen (atomistische Konkurrenz), Einheitszins, keine Transaktionskosten, keine Steuern, Marktteilnehmer haben homogene Erwartungen bzgl. der Zukunft.

^[37] Zur Berechnung der FCF vgl. Baetge/Niemeyer/Kümmel (2002), S. 281.

^[38] Vgl. Küting/Eidel (1999), S. 227; § 4, Abs. 4 und 4a EStG.

^[39] Vgl. Grinblatt/Titman (1998), S. 158 ff.; Das von Sharpe, Lintner und Mossin entwickelte CAPM ist ein Modell, das Preisbildung auf dem Kapitalmarkt für risikobehaftete Kapitalanlagen erklärt.

^[40] Zum WACC-Ansatz vgl. insbesondere Copeland/Koller/Murrin (2000), S. 131 f.

^[41] Vgl. Peemöller/Kunowski/Hillers (1999), S. 622; Kohl (2000), S. 1149.

^[42] Vgl. Baetge/Niemeyer/Kümmel (2002), S. 270 f.; Benninga/Sarig (1997), S. 237 ff.

^[43] Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1993), S. 196.

^[44] Vgl. Ballwieser (1998), S. 81.

^[45] Für ein Berechnungsschema des Total Cashflows vgl. Baetge/Niemeyer/Kümmel (2002), S. 283.

^[46] Vgl. Ballwieser (1998), S. 91.

^[47] Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 365; Krag/Kasperzak (2000), S. 85.

^[48] Zum Nettorechnung (Equity-Ansatz) vgl. insbesondere Drukarczyk (2001), S. 300-318.

^[49] Vgl. Ballwieser (1998), S. 81; vgl. hierzu FN 26 und die Ausführungen in Kapitel 2.2.2.1.

^[50] Vgl. Drukarczyk (2001), S. 211; Krag/Kasperzak (2000), S. 98.

^[51] Vgl. Helbling (2002), S. 170 f.; Krag/Kasperzak (2000), S. 38; IDW (2000), S. 832.

^[52] Vgl. Küting/Eidel (1999), S. 228.

^[53] Vgl. Krag/Kasperzak (2000), S. 48.

^[54] Moxter (1972), S. 152.

^[55] Vgl. Copeland/Koller/Murrin (2000); Rappaport (1999).

^[56] Vgl. Ballwieser (1999), S. 33 f.; Subjektive Annahmen liegen bspw. bei Wachstumsprognosen der Cashflows vor.

^[57] Bausch (2000), S. 450.

^[58] Vgl. Peemöller/Meister/Beckmann (2002), S. 200.

^[59] Vgl. Peemöller/Meister/Beckmann (2002), S. 209.

^[60] Quelle: Böcking (1999a), S. 175.

^[61] Vgl. Coenenberg/Schultze (2002b), S. 697 f.

^[62] Vgl. Sanfleber-Decher (1992), S. 598; Mandl/Rabel (1997), S. 43 f.

^[63] Vgl. Böcking/Nowak (1999a), S. 170.

^[64] Vgl. Cheridito/Hadewicz (2001), S. 321 f.

^[65] Vgl. Achleitner/Dresig (2002), S. 2443 f.; Cheridito/Hadewicz (2001), S. 324; Picot/Jansen (1999), S. K3.

^[66] Vgl. Moser/Auge-Dickhut (2003), S. 11.

^[67] Vgl. Löhnert/Böckmann (2002), S. 403; Ballwieser (2001), S. 2093; Ballwieser (1991), S. 49.

^[68] Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 45.

^[69] Zur Ermittlung und Bedeutung des Substanzwerts vgl. insbesondere Sieben/Maltry (2002), S. 375-399.

^[70] Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 46.

^[71] Vgl. Ballwieser (2001), S. 2093; Henselmann (2002), S. 413 ff.

^[72] Vgl. Born (1995), S. 46 f.

^[73] Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 49 f.

^[74] Synonym: Residualgewinnmodelle, wie z.B. EVA und Economic Profit.

^[75] Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 50, Eine Variante des Übergewinnverfahrens ist das von der Finanzverwaltung angewandte „Stuttgarter Verfahren“; vgl. dazu Born (1995), S. 50.

^[76] Vgl. Busse von Colbe/Pellens (1998), S. 693.

^[77] Vgl. Henselmann (2001), S. 413-417; Henselmann (2002), S. 149-150; Kruschwitz/Lähn/Jahn (2002), S. 145-148.

^[78] Bei einer Punktschätzung wird aufgrund eines Stichprobenergebnisses ein Rückschluss auf einen unbekannten Parameter gezogen.

^[79] Kernaussage der Portfoliotheorie ist es, dass durch eine Kombination verschiedener Aktien das Risiko des Investors bei gleichem Erwartungswert reduziert werden kann, wenn die Renditen zwischen den einzelnen Titeln nicht perfekt korrelieren.

^[80] Kruschwitz/Lähn/Jahn (2002), S. 148.

^[81] Vgl. Kruschwitz/Lähn/Jahn (2002), S. 148.

^[82] Vgl. Küting/Eidel (1999), S. 231.

^[83] Das Gordon Growth Model ist eine stark vereinfachte Variante des Dividend Discount Model (DDM). Es wird benutzt, um Aktien von Unternehmen zu bewerten, die sich in einem sog. „steady state“ befinden. D.h. Dividenden des Unternehmens wachsen mit einer stabilen Rate; vgl. Damodaran (2002b), S. 323 ff.

^[84] Vgl. Barker (2001), S. 18 ff.

^[85] Vgl. Coenenberg/Schultze (2002b), S. 700; Peemöller/Meister/Beckmann (2002), S. 201.

^[86] Die Dividende entspricht vereinfacht dem handelsrechtlichen Gewinn * Ausschüttungsquote.

^[87] Vgl. Benninga/Sarig (1997), S. 316 f.; Damodaran (2002a), S. 263.

^[88] Vgl. Löhnert/Böckmann (2001), S. 409; Schwetzler (2003), S. 79; Empirisch zeigt sich allerdings, dass der Einfluß des Verschuldungsgrads auf das KGV i.V. zu anderen Einflussgrößen von untergeordneter Bedeutung ist; Vgl. dazu Alford (1992), S. 96 und S. 104.

^[89] Quelle: Simic (2002): www.rrz.uni-hamburg.de/kapitalmaerkte/index.htm.

^[90] Vgl. Damodaran (2002a), S. 263.

^[91] Vgl. Benninga/Sarig (1997), S. 318 f.

^[92] Vgl. Damodaran (2002a), S. 263.

^[93] Vgl. Peemöller/Meister/Beckmann (2002), S. 202 f.

^[94] Vgl. Rappaport (1999), S. 67 f.

^[95] Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 43.

^[96] Vgl. Beninnga/Sarig (1997), S. 307 ff.; Löhnert/Böckmann (2001), S. 408.

^[97] Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Löhnert/Böckmann (2001), S. 408.

^[98] Vgl. Jansen (2000), S. 155 ff.

^[99] Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 260; Buchner/Englert (1994), S. 1574; Sanfleber-Decher (1992), S. 598.

^[100] Vgl. Sanfleber-Decher (1992), S. 598.

^[101] Vgl. Buchner/Englert (1994), S. 1574; Küting/Eidel (1999), S. 229.

^[102] Vgl. Wagner (2002), S. 6.

^[103] Zur Kennzahlenanalyse vgl. insbesondere Benninga/Sarig (1997), S. 158-196; Penman (2001), S. 210 ff.

^[104] Vgl. IDW (2000), S. 835.

^[105] Seit einigen Jahren arbeitet die DVFA mit Fachleuten der Schmalenbach-Gesellschaft für Betriebswirtschaft (SG) zusammen, sodass in der Öffentlichkeit vom Ergebnis nach DVFA/SG gesprochen wird. Vgl. Anhang 1.

^[106] Vgl. Böcking/Nowak (1999a), S. 171; Volk (2000), S. 66.

^[107] Vgl. Sanfleber-Decher (1992), S. 598.

^[108] Vgl. Hayn (2000), S. 252 f.

^[109] Vgl. Macharzina (1999), S. 253 f.

^[110] Vgl. Porter (1983), S. 26.

^[111] Analysemethoden für den Beschaffungsmarkt sind z.B.: Lieferantenbeurteilung anhand einer Balanced-Scorecard, ABC-Analyse, Porters „Five Forces“ oder eine Analyse im Rahmen einer Prozesskostenrechnung.

^[112] Vgl. Löhnert/Böckmann (2002), S. 409 f.; Aktuelle Branchenmultiples z. B. unter: www.finance-magazin.de

^[113] Vgl. Seppelfricke (1999), S. 303.

^[114] Quelle: Seppelfricke (1999), S. 301.

^[115] Vgl. Busse v. Colbe/Pellens (1998), S. 468.

^[116] Vgl. Barthel (1996a), S. 157.

^[117] Siehe Anhang 1 „DVFA/SG-Schema“.

^[118] Vgl. Kapitel 2.5.2.1.

^[119] Vgl. UBS Warburg (2001), S. 37 f.

^[120] Vgl. Löhnert/Böckmann (2002), S. 409.