Private Equity

Inhalt

I Abbildungsverzeichnis

II Tabellenverzeichnis

III Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Die Theorie und Bedeutung von Private Equity
2.1 Die Definition und Einordnung von Private Equity
2.2 Die Private Equity-Märkte
2.3 Die Kapitalmarktcharakteristiken von Private Equity
2.4 Die Agency-Theorie

3 Gesetzliche Rahmenbedingungen für Versicherungen
3.1 Gesetzliche Vorschriften für Private Equity-Investitionen
3.2 Steuerrechtliche Behandlung von Private Equity

4 Ablauf und Ausgestaltung der Private Equity-Finanzierung
4.1 Die Private Equity-Wertschöpfungskette
4.2 Die Finanzierungsphasen
4.2.1 Seed Financing
4.2.2 Start-up Financing
4.2.3 Expansion Financing
4.2.4 Bridge Financing
4.2.5 Buyout Financing (MBO/MBI)
4.2.6 Leverage Buyout (LBO)
4.2.7 Replacement Capital
4.2.8 Restructuring Capital
4.2.9 Finanzierungsphasen und Risikoverlauf
4.3 Die Finanzierungsinstrumente
4.3.1 Die Direktbeteiligung
4.3.2 Mezzanine-Kapital
4.3.2.1 Das Nachrangdarlehen
4.3.2.2 Die stille Beteiligung
4.3.2.3 Zerobonds
4.3.2.4 Vorzugsaktien
4.3.2.5 Wandel- und Optionsanleihe
4.4 Der Exit
4.4.1 Trade Sale
4.4.2 Secondary Sale
4.4.3 IPO
4.4.4 Buy-Back
4.4.5 Liquidation

5 Die Investitionsmöglichkeiten
5.1 Das Direktinvestment
5.2 Indirekte Investitionsmöglichkeiten
5.2.1 Private Equity-Fonds
5.2.1.1 Rechtliche Ausgestaltung des Fondskonzeptes
5.2.1.2 Auswahlkriterien für Fonds
5.2.1.3 Das Cash-Management
5.2.2 Funds-of-Funds
5.3 Sonderfall: Secondaries
5.4 Sonderfall: börsennotierte Dachfonds bzw. Private Equity-Gesellschaften

6 Managementformen für das Private Equity-Portfolio
6.1 Gatekeepers
6.2 Private Equity-Berater
6.3 Internes Spezialistenteam

7 Das Private Equity-Portfolio
7.1 Private Equity-Renditen
7.1.1 IRR und Multiples
7.1.2 Historische Private Equity-Renditen
7.2 Korrelation zu anderen Anlageklassen
7.3 Diversifikationsmöglichkeiten
7.4 Private Equity-Risikomaße
7.4.1 Der J-Curve-Effekt
7.4.2 Die Gültigkeit der Standardabweichung
7.4.3 Weitere Risikomaße
7.4.4 Das Risiko-/Renditeprofil von Private Equity
7.5 Das optimale Portfolio

8 Schlussbetrachtung

IV Quellenverzeichnis

V Ehrenwörtliche Erklärung

VI Anlagenverzeichnis

I Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Einordnung von Private Equity

Abbildung 2: Weltweite Private Equity-Investitionen von 1998 - 2001

Abbildung 3: Die verschiedenen Vertragsparteien und ihre Interessen

Abbildung 4: New Funds raised nach Kapitalgebern 2001 (BVK-Mitglieder)

Abbildung 5: Die Wertschöpfungskette der Private Equity-Finanzierung

Abbildung 6: Idealtypische Finanzierungsphasen eines Unternehmens

Abbildung 7: Langfristige Entwicklung der Bruttoinvestitionen der BVK-Mitglieder nach Phasen in %

Abbildung 8: Anteil der einzelnen Exit-Varianten am Gesamtvolumen der BVK-Mitglieder

Abbildung 9: Verlauf des DAX und Anzahl der IPO’s an der Frankfurter Wertpapierbörse (FWB)

Abbildung 10: Nutzung der Investitionsmöglichkeiten 2001 in Abhängigkeit der
Größe des Private Equity-Portfolios

Abbildung 11: Die vereinfachte Darstellung des Fondskonzeptes

Abbildung 12: Unterschied zwischen Top und Bottom-Quartile-Performance
von 1987 bis 2001

Abbildung 13: Anteil der Top Quartile-Funds nach 10 Jahren am Top Quartile während der Laufzeit

Abbildung 14: Typisches Kapitalflussprofil von Private Equity-Fonds

Abbildung 15: Typische Struktur eines Funds-of-Funds

Abbildung 16: Weltweites Volumen von Secondaries in Mrd. US$

Abbildung 17: Schwankungen des Börsenkurses um den NAV

Abbildung 18: Die Verwendung von Gatekeepers oder Beratern in Abhängigkeit
der Größe der Organisation in Europa

Abbildung 19: Verbreitung der Tätigkeiten von Gatekeepers und Beratern von
1999 bzw. 2001 in Europa

Abbildung 20: Renditevergleich (09/1986-12/2001) von US VC Partnerships (lanciert 1969-2001) mit der NASDAQ

Abbildung 21: Risikoreduktion durch Diversifikation

Abbildung 22: Risiko und Renditen einzelner Asset-Klassen
(Zeitraum: 01.01.1991 – 31.09.2001)

Abbildung 23: Rendite- und Risikoeffekte einer Private Equity-Beimischung

Abbildung 24: Stille Reserven und Aktienanteil der deutschen
Lebensversicherer in %

Abbildung 25: Bestand der Kapitalanlagen und Nettoverzinsung bis 2001

Abbildung 26: Entwicklung der Bruttobeitragseinnahmen von 1980 bis 2001

Abbildung 27: Bruttoinvestitionen der BVK-Mitglieder nach Branchen 2001

Abbildung 28: New Funds raised nach Finanzierungsphasen 2001

Abbildung 29: Langfristige Private Equity-Renditen im Vergleich mit Aktien
in den USA

Abbildung 30: Typisches Kapitalflussprofil eines Private Equity-Commitments

Abbildung 31: Wertverlauf der Anlagen

Abbildung 32: Renditeverlauf der Anlagen

Abbildung 33: Renditevergleich (09/1986–12/2001) von US Buyout-Funds (lanciert 1969-2001) mit S&P 500

Abbildung 34: 10-Jahres Performancevergleich des MSCI Europe, DAX und
S&P 500

Abbildung 35: Vergleich der Multiplikatoren von Fonds- bzw. Dachfonds

II Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Renditen europäischer Private Equity-Fonds von 1999-2001

Tabelle 2: Annualisierte Renditen in %, Stand: 31.12.01

Tabelle 3: Annualisierte Renditen europäischer Fonds (gegründet: 1980-1999) in Abhängigkeit der Größe

Tabelle 4: Nettorenditen (%) des Private Equity Performance Index (PEPI)

Tabelle 5: Langfristige Private Equity-Nettorenditen in Europa

Tabelle 6: Bilanzanalyse deutscher Lebensversicherungsgesellschaften
des Jahres 2001

Tabelle 7: Übersicht über das investierte Kapital bzw. aufgelegte Fonds unterteilt
nach Ländern

Tabelle 8: Langfristige Private Equity-Nettorenditen in den USA

Tabelle 9: Private Equity-Risikomaße von 01.01.1991 – 30.09.2001

III Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Durch die aktuelle Kapitalmarktsituation steckt die gesamte deutsche Lebensversicherungsbranche in einer akuten Notlage. Viele Versicherungsgesellschaften versuchten, die seit 1994 rückläufigen Renditen von Staatanleihen, mit der Investition in Aktien in einem haussierenden Marktumfeld zu kompensieren, um weiterhin hohe Überschussbeteiligungen zu erwirtschaften. Seit dem Verfall der internationalen Aktienmärkte sind die Erträge aus Aktienanlagen nicht nur stark zurückgegangen, sondern die stillen Reserven der Versicherer wurden deutlich dezimiert oder aufgezehrt.^[1] Nach Schätzungen des GDV haben die Versicherungskonzerne im Jahr 2002 stille Lasten von rund 15 bis 20 Mrd. € gebildet.^[2] Anbieter von Lebensversicherungen, die derzeit nicht über genügend hohe Liquidität verfügen, befinden sich in einem Teufelskreislauf. Niedrigere Reserven bedeuten eine tiefere Gewinnbeteiligung für die Versicherten, was wiederum zur Folge hat, dass weniger Neuverträge abgeschlossen werden können und damit geringere Zuflüsse an Kundengeldern zur Verfügung stehen. Stille Lasten werden somit aufgebaut und am Ende dieser Kette steht akute Kapitalnot für das jeweilige Unternehmen. Bei einigen Gesellschaften übersteigen die stillen Lasten bereits das Eigenkapital.^[3] So musste die Allianz-Gruppe im dritten Quartal 2002 1,7 Mrd. € auf Wertpapiere abschreiben, während es bei der Münchner Rück in den ersten drei Quartalen 4,3 Mrd. € waren.^[4] Teilweise tragen die Versicherungskonzerne eine Mitschuld an den schwachen Börsenkursen, weil sie selber massiv Aktien verkaufen.

Laut einer Studie von Goldman Sachs werden in den nächsten drei bis fünf Jahren knapp ein Drittel der derzeit rund 118 am Markt tätigen deutschen Lebensversicherer, vor allem durch Fusionen und Übernahmen, verschwunden sein.^[5] Zum 31.03.2003 müssen alle Lebensversicherer den sog. „Stresstest“ der BAFin bestehen. In dieser Simulation müssen die Versicherer zeigen, ob sie in der Lage sind, jederzeit alle Verpflichtungen zu erfüllen, wenn ein 35%iger Kursverlust am Aktienmarkt und ein 10%iger Kursverlust am Rentenmarkt simuliert wird. Die Victoria Leben hat diesen Test aktuell nicht bestanden. Es bleibt abzuwarten, wie andere Gesellschaften abschneiden werden.^[6]

Durch diese prekäre Situation haben einige Versicherungsgesellschaften enorme Schwierigkeiten, überhaupt den garantierten Mindestzinssatz, der zur Zeit bei 3,25% p.a. oder bei Altverträgen noch bis zu 4% p.a. beträgt, an ihre Kunden zu zahlen.^[7] Im Jahr 2000 lag die Überschussbeteiligung auf die angesparten Beiträge der Versicherten branchenweit noch zwischen 6,5% und 7,5% p.a., während sie 2003 durchschnittlich zwischen 4,5% und 5,5% p.a. beträgt. In Abhängigkeit der Versicherungsgesellschaft wird die Höhe der Überschussbeteiligung stark schwanken.^[8]

Trotz der schlechten Lage rechnet die Versicherungsbranche mit einer Steigerung der Beitragseinnahmen i.H.v. 3% im Vergleich zum Vorjahr.^[9] Des Weiteren besteht für die großen Versicherungskonzerne mit der zu erwartenden Konsolidierungswelle die Chance, von der Schwäche der kleineren zu profitieren. Durch die finanzielle Stärke können Unternehmen, wie Allianz, AMB Generali oder die zur Münchner Rück gehörende ERGO-Gruppe, im Wettbewerb vergleichsweise attraktive Renditen anbieten und so eigene Marktanteile ausbauen. In den ersten drei Quartalen 2002 hat Marktführer Allianz Leben, einen Zuwachs im Neugeschäft von 30% und Victoria Leben von sogar 60% zu verzeichnen. Die Allianz Leben hatte Ende 2002 ein Marktanteil von 18,3% und strebt für 2003 ebenfalls ein zweistelliges Wachstum an. Trotz der angespannten Lage rechnet die Lebensversicherungsbranche nicht mit einem Rückgang des Neugeschäfts.^[10] Nach einer Einschätzung von Goldman Sachs hat der deutsche Markt ein jährliches Prämienvolumen von 62 Mrd. € und ein bestehendes Anlagevolumen von über 564 Mrd. €.

Aufgrund der beschriebenen schwierigen Ertragslage müssen Lebensversicherer, um weiterhin attraktive Renditen zu erwirtschaften, nach neuen rentablen Kapitalanlagen suchen. Eine Möglichkeit dafür bildet die alternative Anlageform Private Equity.

Die vorliegende Arbeit wird die Eigenschaften und Besonderheiten der Asset-Klasse Private Equity dem Leser vorstellen und die Investitionsmöglichkeiten von Lebensversicherungs-gesellschaften erläutern.

Die Arbeit gliedert sich in acht Hauptteile. Kapitel 2 dient der theoretischen Fundierung von Private Equity. Dazu gehört zunächst eine Definition und begriffliche Einordnung. Durch die weltweite Verbreitung soll die Bedeutung und das Potential dieser Anlageklasse widergespiegelt werden. Weiterhin erläutert dieser Abschnitt die Kapitalmarktcharakteristika von Private Equity. Um im späteren Verlauf der Arbeit bspw. die Problematiken der Entlohnung der Managementgesellschaften nachvollziehen zu können, wird ebenfalls die Agency-Theorie näher betrachtet.

Der nächste Teil der Arbeit beschäftigt sich mit den rechtlichen Voraussetzungen für Investitionen nach der Anlageverordnung. Das Kapitel befasst sich ebenfalls mit der steuerrechtlichen Behandlung von Private Equity-Erträgen.

Der vierte Teil der Arbeit betrachtet den Ablauf und die Ausgestaltung einer Private Equity-Finanzierung. In diesem Zusammenhang wird die Wertschöpfungskette, die jeder Investition an einem Portfoliounternehmen zugrunde liegt, erläutert. Durch die geringe Bedeutung von Direktinvestitionen für Versicherungen soll der Finanzierungsablauf, d.h. vor allem die Beteiligungsevaluation sowie deren Betreuung der Vollständigkeit halber nur kurz dargestellt werden. Der nächste Abschnitt betrachtet die typischerweise unterschiedenen Finanzierungsphasen und die verschiedenen Finanzierungsinstrumente. Wegen der großen Bedeutung für den Erfolg einer Private Equity-Finanzierung sollen die verschiedenen Veräußerungsmöglichkeiten für Beteiligungen sowie deren Vor- und Nachteile ebenfalls vorgestellt werden.

Im fünften Hauptteil geht es um die Investitionsmöglichkeiten des Kapitalanlegers, d.h. findet die Investition an einem Portfoliounternehmen direkt, über einen Fonds oder gar über einen Dachfonds statt. Dazu werden die Besonderheiten der einzelnen Varianten näher betrachtet.

Der sechste Abschnitt erläutert dem Leser die verschiedenen Managementformen für ein Private Equity-Portfolio. Der Investor hat die Möglichkeit, das Portfolio in Eigenverantwortung, mit Hilfe eines Beraters oder durch einen Gatekeeper verwalten zu lassen.

Das siebente Kapitel soll die entstehenden Vorteile durch eine Investition in Private Equity verdeutlichen. Dazu wird vor allem auf die Rendite, das Risiko, die Korrelation zu anderen Anlageformen und die Diversifikationseigenschaften eingegangen. Im nächsten Schritt werden die positiven Effekte, die bei der Beimischung von Private Equity zum Gesamtportfolio entstehen, dargestellt.

Im letzten Abschnitt erfolgt eine Zusammenfassung der Arbeit.

2 Die Theorie und Bedeutung von Private Equity

2.1 Die Definition und Einordnung von Private Equity

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Im weitesten Sinne kann Private Equity definiert werden als eine Finanzierungsart, bei der nicht börsennotierten Unternehmen Eigenkapital (Equity) zur Verfügung gestellt wird. Da die Investoren für die Beteiligung keine ausreichenden banküblichen Real- oder Personalsicherheiten erhalten, haben sie im Umfang vertraglich geregelte Informations-, Kontroll- und Mitspracherechte. Bei Bedarf bieten sie dem Portfoliounternehmen auch Managementunterstützung an. Für das hohe eingegangene Risiko erwarten die Kapitalgeber eine entsprechende Verzinsung des eingesetzten Kapitals. Gewinne werden i.d.R. durch den Verkauf der Anteile realisiert. Der Erfolg drückt sich also in der Steigerung des Unternehmenswertes aus.^[11] Nettogewinne von 20% p.a. sind keine Seltenheit.^[12] Daraus ergibt sich die Voraussetzung, dass das Unternehmen ausreichend Potential für die zukünftige Entwicklung aufweisen muss. Unternehmensphasen in denen Private Equity zum Einsatz kommt, kann u.a. die Gründung selber, Wachstum, Restrukturierung oder die Vorbereitung auf den Börsengang sein. Die zunächst unbefristete Investitionsdauer richtet sich nach dem Finanzierungsanlass und reicht bei Überbrückungsfinanzierungen von drei bis zu zehn Jahren bei Unternehmensgründungen. Es ist jedoch auch eine kürzere bzw. auch längere Beteiligungsdauer möglich.^[13]

Abbildung 1: Einordnung von Private Equity

Der Begriff Private Equity ist in Europa relativ neu und wird fälschlicherweise oft als Synonym für Venture Capital verwendet. Letztgenanntes bildet jedoch nur ein Teilsegment des gesamten Private Equity-Marktes (siehe Abbildung 1). Seinen Ursprung hat Venture Capital in den USA, wo Investoren Mitte der 50er Jahre die Frühphasenfinanzierung besonders innovativer Unternehmen vorzugsweise der High-Tech-Branche übernahmen. Zusätzlich zur Kapitalbereitstellung kam die „hands-on“-Managementunterstützung, da die Unternehmensgründer zwar auf ihrem Fachgebiet spezifische Kenntnisse hatten, ihnen aber allgemeine betriebswirtschaftliche Kenntnisse zur Führung der Unternehmung fehlten.^[14]

In den 70er und 80er Jahren wandelte sich der Beteiligungsmarkt, denn mittlerweile wurden Unternehmen in unterschiedlichsten Entwicklungsphasen finanziert. Ebenfalls beteiligten sich Venture Capital-Gesellschaften an Firmen anderer Branchen, soweit diese genügend zukünftiges Wachstum versprachen. Damit rückte auch die Bedeutung der Managementunterstützung mit zunehmendem Alter der Unternehmung in den Hintergrund. Während bei Venture Capital-Finanzierungen der Eigenkapitalanteil oft 100% betrug, wurde auch im zunehmenden Maße eigenkapitalähnliches und unbesichertes Fremdkapital investiert. Wegen dieser nachhaltigen Veränderungen wurde der relativ eng gefasste Begriff Venture Capital durch den umfangreicheren des Private Equity abgelöst. Als Venture Capital i.e.S. lassen sich also Investitionen der Seed- und Start-up-Phase bezeichnen, während Private Equity das gesamte Spektrum unternehmerischer Geschäftsaktivitäten abdeckt.^[15]

2.2 Die Private Equity-Märkte

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: 3i/PwC: Global Private Equity 2002

Private Equity seit hat Ende der 90er Jahre weltweit eine rasante Entwicklung vollzogen. Wie in Abbildung 2 ersichtlich, ist der nordamerikanische Markt mit dem rund dreifachen Volumen des europäischen Marktes mit Abstand der bedeutendste. So hat Nordamerika einen Anteil von 63% der globalen Private Equity-Investitionen, während Europa lediglich 22% besitzt. Asien und der pazifische Raum verfügen über rund 12%. Kontinente, wie Afrika bzw. Latein- und Südamerika, haben mit einem jeweils zweiprozentigem Anteil eine eher untergeordnete Bedeutung. Einen Boom erlebte die Branche durch das Aufkommen der New Economy Anfang der 90er Jahre. Mit dem Höhepunkt im Jahr 2000 wurden weltweit ca. 199 Mrd. US$ in Venture Capital und Private Equity investiert. Seit dem Platzen der Technologieblase sind die Investitionen rückläufig. So wurden 2001 nur noch Beteiligungen im Wert von rund 100 Mrd. US$ eingegangen. In Nordamerika bedeutete dies einen Rückgang gegenüber 2000 von 57%, jedoch in Westeuropa waren es lediglich 33%.^[16]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Weltweite Private Equity-Investitionen von 1998 - 2001

Im dritten Quartal 2002 sind US-amerikanische Venture Capitalists nur Beteiligungen im Wert von 4,5 Mrd. US$ eingegangen, was einen Einbruch von ca. 85% gegenüber dem Höchstniveau im zweiten Quartal 2000 bedeutete. Grund für den starken Rückgang ist hauptsächlich das schwierige Ausstiegsumfeld für Beteiligungen, denn die Investoren können ihre Gewinne nicht mehr so schnell durch den Verkauf an der Börse wie zu Hausse-Zeiten realisieren. Aber auch der lukrative außerbörsliche Verkauf ist in Zeiten einer anhaltenden Wirtschaftsflaute schwierig.^[17]

Ein weiteres Problem stellt der Mangel an aussichtsreichen Geschäftsmodellen dar. So würde der Wagniskapitalgeber 3i 110 Mio. € in den Early Stage-Bereich investieren, doch mangelt es an erfolgversprechenden Investitionsmöglichkeiten.^[18] Dass das fehlende Kapital nicht für den Rückgang der Private Equity-Investitionen verantwortlich ist, sieht man daran, dass die Volumina der aufgelegten Fonds i.d.R. die tatsächlich getätigten Investitionen übersteigen. So überschritt bspw. das Volumen der in 2001 global aufgelegten Fonds das tatsächlich investierte Vermögen mit ca. 51 Mrd. US$ um rund 50%. Im Rekordjahr 2000 konnten die Fonds 247 Mrd. US$ einsammeln, aber nur rund 80% des Betrages tatsächlich investieren.^[19]

Während der Private Equity-Markt in Europa noch relativ jung ist, hat diese Anlageklasse in den USA schon eine gewisse Historie. Kurz nach dem zweiten Weltkrieg wurde die erste Venture Capital-Gesellschaft, American Research and Development (ARD), in den USA mit Unterstützung der Universitäten Cambridge und MIT gegründet. Noch heute befinden sich viele innovative Unternehmen und Venture Capital-Gesellschaften in der näheren Umgebung der besten Universitäten in den USA.

Der Durchbruch von Private Equity gelang erst Ende der 70er Jahre mit der Deregulierung der Pensionsfonds. Diese durften jetzt einen Teil ihres Anlagevermögens in Wagniskapitalfonds investieren.^[20] Damit standen den Venture Capital-Gesellschaften erstmals beachtliche Geldmengen zur Verfügung, denn der Anteil von Private Equity am Vermögen ist bei vielen Pensionsfonds relativ groß. Wenn man die USA als Vorreiter für Europa heranzieht, wird Private Equity in Zukunft eine bedeutendere Rolle als Renditeträger bei institutionellen Investoren erlangen.^[21] Derzeit besteht zwischen dem deutschen und dem US-amerikanischen Wagniskapitalmarkt ein wesentlicher Unterschied in der Herkunft der investierten Mittel. In den USA handelt es sich häufig um Pensionsfonds und Stiftungen (meistens Universitäten), während es hierzulande größtenteils Banken und Versicherungen sind. Die geschätzte Private Equity-Allokation deutscher Versicherungen und Altersvorsorgeeinrichtungen lag Anfang 2002 bei ca. 0,5%, soll aber 2003 auf rund 3% ansteigen.^[22] Zahlreiche US-amerikanische Versicherungsunternehmen, Pensionsfonds und Stiftungen haben zwischen 10% und 15% ihres Gesamtvermögens in Private Equity investiert. Bspw. besaß der öffentliche Pensionsfonds von Washington State 2001 mit 15% des Gesamtportfolios 6,2 Mrd. US$ Wagniskapital. Aber auch Unternehmenspensionsfonds, z.B. von General Electric, haben Beteiligungen im Wert von rund 6 Mrd. US$ bei einem Anteil von 7,8% am Gesamtvermögen. Erfolgreiche Stiftungen, wie Princeton oder Yale, hatten 2001 eine Private Equity-Allokation von 25% bzw. 20%.^[23]

In Europa entwickelte sich der Wagniskapitalmarkt erst ab Ende der 80er Jahre. Eine Sonderstellung innerhalb Europas nimmt Großbritannien ein. Durch die Unterstützung des Venture Capital-Marktes durch den Staat, entwickelte sich in 20 Jahren der zweitgrößte Markt der Welt. Vor allem durch Steuervergünstigungen und die Einführung des Unlisted Stock Market (USM) 1979, der 1995 in den Alternative Investment Market (AIM) umgewandelt wurde, sorgten für einen raschen Aufschwung der Branche.^[24] Die herausragende Stellung Großbritanniens wird dadurch verdeutlicht, dass der Wagniskapitalanteil pro Kopf genauso hoch ist wie in den USA.^[25]

Deutschland hat seit 1996 eine enorme Aufholjagd vollzogen und belegt im Moment den dritten Platz im absolut investierten Vermögen. Das Fondsvolumen der BVK-Mitglieder, welches weit über 90% des deutschen Marktes abdeckt, hat sich von Anfang 1997 bis Ende 2001 mit rund 28,5 Mrd. € fast versechsfacht.^[26] Großen Anteil an dieser Entwicklung hat der Einsatz staatlicher Fördermittel für Existenzgründer sowie die Schaffung des Börsensegments Neuer Markt als potentieller Exit-Kanal. Von März 1997 bis Dezember 2000 sind hier 338 Unternehmen an die Börse gegangen. Über die Hälfte der am Neuen Markt notierten Gesellschaften sind mit Venture Capital finanziert worden.^[27]

2.3 Die Kapitalmarktcharakteristiken von Private Equity

Die Finanzmarkttheorie geht häufig von „vollkommenen Finanzmärkten“ aus. In der Realität besitzt der Private Equity-Markt aber ein hohes Ausmaß an Unvollkommenheit. Die Ineffizienz dieser Anlageklasse bedeutet für Investoren, dass ein höheres eingegangenes Risiko nicht automatisch zu höheren Renditen führt.

Anders als die theoretische Annahme sind die Märkte nicht friktionslos, d.h. es bestehen sowohl Transaktionskosten, Steuern und regulatorische Einschränkungen.^[28] Die Transaktions-kosten, wie u.a. Informations-, Verhandlungs-, Vertragsabschluss- und -ausführungskosten sowie die Kosten für die Suche nach Kapitalgebern bzw. –nehmern, fallen im Vergleich zu anderen Märkten besonders hoch aus. Regulatorische Einschränkungen können sowohl bei der Zusammensetzung der Investoren, als auch beim späteren Börsengang auftreten. Des Weiteren haben Steuern einen großen Einfluss bei der Auswahl der Finanzierungsinstrumente. Ebenfalls sind potentielle Investoren keine reinen Preisnehmer, denn der Preis für die Beteiligung richtet sich zusätzlich nach dem Wert für eine eventuell angebotene Managementunterstützung für das Portfoliounternehmen.^[29]

Entgegen der klassischen Kapitalmarkttheorie sind Beteiligungen an nicht börsenkotierten Unternehmen nicht perfekt handelbar bzw. teilbar. Ein Hauptmerkmal von Private Equity ist gerade die mangelnde Fungibilität der Unternehmensanteile. Die von einzelnen Investoren durch einen aufwendigen Such- und Analyseprozess gewonnenen Informationen über erfolgversprechende Unternehmen und deren Produkte haben privaten Charakter. Da diese Erkenntnisse anderen Marktteilnehmern weder kostenlos noch gleichzeitig zur Verfügung stehen, kommt es zu hohen Informationsineffizienzen. An öffentlichen Märkten dagegen herrscht eine hohe Effizienz. Durch die modernen Kommunikations- und Informationsmedien verfügen alle Beteiligten fast gleichzeitig über einen identischen Informationsstand von Unternehmen bzw. Märkten.

Investoren haben durch die Illiquidität der Beteiligungen, das zukünftige Erfolgspotential der Unternehmung und deren Beeinflussung durch externe Faktoren sorgfältig zu prüfen, denn ein vorzeitiger Verkauf ist nicht oder nur mit hohen Abschlägen möglich. Daraus entsteht nicht nur das hohe Risiko einer Beteiligung, sondern auch die Unsicherheit über die Höhe des Risikos über den Zeitablauf.^[30]

Wegen der hohen Illiquidität von Private Equity, besonders bei Unternehmen der Frühphase, können Investoren nicht schnell und kostengünstig in andere Beteiligungen oder gar andere Asset-Klassen wechseln. Private Equity ist somit für Versicherungen, die einen langen Anlagehorizont haben, besser geeignet als für kurzfristig orientierte Anleger.^[31]

Eine weitere Besonderheit von Private Equity ist die Tatsache, dass die Investoren Kapital bereitstellen, ohne die vollständige Verfügungsgewalt darüber zu behalten. Dazu kommt häufig die asymmetrische Informationsverteilung zwischen den Kapitalgebern und den Unternehmern, d.h. letztere sind oftmals besser über das Potential des Produkts und die Besonderheiten des Absatzmarktes informiert als die Investoren. Die Ausübung der Kontroll-, Informations- und Mitspracherechte sind deshalb stark von den Detailkenntnissen der Investoren abhängig.^[32]

Das Recht auf Kontrolle und Mitbestimmung über ein Unternehmen hat aber auch einen gewissen Wert, der sich in der Kontrollprämie ausdrückt. Weitgehende Kontrolle ist mit einem Anteilsbesitz von mehr als 50% möglich. Für kontrollierende Anteile wurde in den USA zwischen 1968 und 1994 eine durchschnittliche Prämie von 25% bis 50% gegenüber dem Preis kontrollunfähiger Anteile gezahlt.^[33]

Sowohl Kapitalgeber und –nehmer sind beide Nutzenmaximierer, d.h. sie versuchen mit möglichst geringen Mitteln maximale Erträge zu erwirtschaften. Dabei kommt es oftmals zu Interessenskonflikten zwischen beiden Parteien. So kann z.B. die Beteiligungsgesellschaft die Managementbetreuung reduzieren oder der Unternehmer sich nicht um die Neuentwicklung von Produkten kümmern.^[34] Diese sog. Principal/Agent-Beziehung wird im kommenden Abschnitt näher betrachtet.

2.4 Die Agency-Theorie

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die an einer Unternehmung involvierten Parteien haben, aufgrund unterschiedlicher Rechte und Pflichten ihrer Anteile verschiedene und oftmals sogar gegensätzliche Interessen. Durch die individuellen Ziele kommt es unweigerlich zu Konflikten (siehe Abbildung 3).

Abbildung 3: Die verschiedenen Vertragsparteien und ihre Interessen

So können Handlungen des Managements, die z.B. ihr eigenes Einkommen maximieren wollen, sowohl den Aktionären als auch den Gläubigern schaden. Deshalb kommt den Beteiligungsverträgen bei Private Equity eine besondere Bedeutung zu. Vor dem Hintergrund, dass es keine perfekten Verträge, d.h. dass nie alle Eventualitäten im Vorfeld bedacht werden können, müssen diese ständig auf Einhaltung bzw. auf mögliche Vertragslücken überwacht und ggf. geändert werden. Vertraglich geregelt müssen z.B. auch die Folgen für das Portfoliounternehmen, wie Liquidation oder Budgetkürzungen, wenn bestimmte Ziele (Meilensteine) zu einem bestimmten Zeitpunkt nicht erreicht werden. Ebenfalls muss eine mögliche Exit-Variante für die Anteile der Private Equity-Gesellschaft festgelegt werden, damit Unternehmer bzw. Anteilseigner sich einig sind und zielstrebig auf das Beteiligungsende hinarbeiten können.^[35]

Eines der größten Probleme in der Beziehung zwischen Investor und Portfoliounternehmen besteht darin, dass der Unternehmer bzw. das Management nicht im Interesse des Kapitalgebers handelt. Häufig haben die Manager einen Anreiz dazu, in riskantere Projekte als der Investor zu investieren, weil sie oftmals eine hohe Gewinnbeteiligung erhalten und beim möglichen Misserfolg der Kapitalgeber den Hauptanteil des Verlustes tragen muss. Ebenfalls gehen Unternehmer ein immer größeres Investitionsrisiko für die Rettung ihrer Firma ein, wenn ein Misserfolg wahrscheinlicher wird („gambling for resurrection“).^[36] Der Unternehmer kann seine Machtposition nach getätigten Investitionen aber auch ausnutzen und die Ausübung seiner Pflichten komplett verweigern („hold-up“).^[37]

Handlungen des Unternehmers, die sich gegen die Interessen des Venture Capitalists richten und der daraus entstehende Wohlfahrtsverlust, gehen stets zu seinen Lasten, denn die als Ausgleich erhöhten Ertragserwartungen des Investors bedeuten höhere Finanzierungskosten für den Kapitalnehmer. Die Summe aus dem Wohlfahrtsverlust und die Kosten zur Konfliktreduktion werden als „Agency Costs“ bezeichnet. Aktionen zum Abbau der Interessensgegensätze, die vom Agenten ausgehen, werden als Signaling, die vom Principal als Monitoring bezeichnet. Beide Arten sind Möglichkeiten zur Reduktion der Agency Costs, die ihrerseits aber auch Kosten verursachen.^[38] Die Agency-Theorie sucht nach Möglichkeiten der Vertragsgestaltung, damit der Agent möglichst im Sinne des Principals handelt. Gleichzeitig wird versucht, das Finanzierungsoptimum herzustellen, welches genau dann eintritt, wenn die Agency Costs minimal sind.

„Eine Agency-Beziehung wird definiert als ein Vertrag zwischen zwei Parteien, durch welchen die eine Partei (Principal) die andere Partei (Agent) beauftragt, zu Gunsten des Principals eine Leistung zu erbringen, welche eine gewisse Delegation von Entscheidungskompetenzen an den Agenten erfordert.“^[39] Durch diese Abtretung von Verfügungsrechten an den Agenten (z.B. Unternehmen, Geschäftsführer, Arbeitnehmer) entstehen dem Principal (Unternehmenseigentümer, Kapitalgeber) unter asymmetrischer Informationsverteilung zahlreiche Anreiz- und Kontrollprobleme.^[40]

Nutzt nun der Agent seinen Informationsvorsprung gegenüber dem Principal aus, um z.B. mehr Eigenkapital zu erhalten, handelt es sich um das sog. Moral Hazard. So kann der Agent den Kapitalgeber hinsichtlich der Rendite– und Risikoerwartung, der erforderlichen Ressourcen, der Qualifikation und der Motivation des Agenten bzw. seiner Mitarbeiter sowie der Realisierungschancen des Projekts vor Vertragsabschluss bewusst oder unbewusst täuschen. Da sich eine optimistischere Darstellung des Projekts für den Unternehmer lohnt, wird er von den potentiellen Investoren zunächst grundsätzlich als unglaubwürdig eingestuft.^[41]

Der Unternehmer hat aber die Möglichkeit, seine Glaubwürdigkeit durch das sog. Signaling^[42] zu stärken und gleichzeitig die Informationsasymmetrien abzubauen. So können der oder die Altgesellschafter mit der Investition eines erheblichen Anteils ihres Privatvermögens an der Gesamtfinanzierung des Unternehmens ihre eigene Überzeugung über die Chancen des Projekts nach Außen verdeutlichen. Weiterhin kann die Dividenden- und Investitionspolitik offengelegt werden. Bei Gründungsunternehmen ist dies allerdings nur eingeschränkt möglich, da erwirtschaftete Cash-Flows nicht ausgeschüttet, sondern reinvestiert werden und die Einzelheiten der Investitionspolitik, aufgrund der Nachahmung der Konkurrenz nicht preisgegeben werden können. Durch die Beauftragung von externen Instituten, z.B. Wirtschaftsprüfungsgesellschaften oder Ratingagenturen, mit der Informationsaufbereitung und –übertragung lässt sich die Reputation des Unternehmens verbessern.^[43] Eine weitere Signalwirkung wird durch die erfolgsabhängige Entlohnung des Managements erzielt. Je geringer dabei das fixe Basisgehalt und je höher der Anteil der akzeptierten Erfolgsbeteiligung ist, desto positiver das gesendete Signal. Zusätzliches Vertrauen erweckt der Unternehmer, wenn er eine stufenweise Finanzierung nach Erreichen bestimmter Meilensteine akzeptiert.^[44]

Positive Signale können auch ausgesandt werden, wenn statt der Emission von Aktien die Fremdkapitalaufnahme vorgezogen wird. Häufig gilt eine Aktienemission als Signal für eine Überbewertung der Unternehmung und wird dann angewandt, wenn das Management einen Informationsvorsprung gegenüber externen Investoren hat. Durch die negative Signalwirkung kommt es automatisch zu einer Reduzierung des erwarteten Unternehmenswertes, da die externen Beteiligten vermuten, dass die Insider der Unternehmung nur Aktien ausgegeben werden, wenn sie ihnen als überbewertet erscheinen. Bei der Fremdfinanzierung geht die Unternehmung das Risiko ein, als ‚schlechtes’ Unternehmen zu gelten, falls der Kreditantrag abgelehnt wird. Ein hoher Anteil von Fremdkapital signalisiert einen hohen zukünftig erwarteten Cash-Flow und weist damit auf ein solides Unternehmen hin. Eine ähnliche Signalwirkung geht von der Erhöhung der Dividendenzahlungen aus.^[45]

Der Private Equity-Investor kann durch Monitoring die Handlungen des Managements des Portfoliounternehmens betreuen, beobachten und kontrollieren. Der Umfang des Monitoring richtet sich nach dem Vertrauen gegenüber dem eingesetzten Managementteam. Im schlimmsten Fall muss die Investition des Portfoliounternehmens in nicht voll betriebsnotwendige Güter, wie teure Büroausstattungen oder Luxusdienstwagen, verhindert werden („consumption on the job“). Der Pincipal kann sich vertraglich die Einflussnahme auf wichtige Entscheidungen, z.B. bei der Personalauswahl, vorbehalten sowie die Budgetbeschränkungen der Geschäftsausgaben festlegen.^[46]

Bisher wurde lediglich das einstufige Principal-Agent-Problem beschrieben. Kommt allerdings ein Finanzintermediär zum Einsatz, dann ist die Private Equity-Gesellschaft für das Portfoliounternehmen Principal und für den Investor gleichzeitig Agent. Zwischen dem Investor und dem Finanzintermediär treten im Wesentlichen die gleichen Probleme auf wie in der einstufigen Princpial-Agent-Beziehung. Das Management kann den Investor hinsichtlich der erforderlichen Ressourcen, der Motivation der beteiligten Parteien oder bezüglich der Rendite- bzw. Risikoerwartung täuschen und zusätzlich unentgeltliche Vorteile wahrnehmen.^[47]

Signaling und Monitoring verursachen teilweise enorme Kosten, die umso höher werden, je größer die jeweiligen Informationsasymmetrien sind. Wie schon beschrieben, ist das Signaling des Agenten eine Möglichkeit zur Senkung der Agency Costs. Aus diesem Grund sollte der potentielle Investor die ausgesandten Signale genau interpretieren, damit später möglichst geringe Interessensgegensätze bestehen. Des Weiteren hat der Investor die Chance der Reduktion des Investitionsbudgets oder der Managementvergütung bei Verstoß gegen Investoreninteressen. Die Kombination vertraglicher Sanktionen mit einer teilweisen erfolgsabhängigen Entlohnung des Managements in Verbindung mit einem effektiven Monitoring, bietet eine gute Möglichkeit ein Anreizsystem zu schaffen, damit der Agent im Sinne des Principals handelt.^[48] Grundsätzlich hat die Private Equity-Gesellschaft in der direkten Beteiligung einen größeren Einfluss auf das Portfoliounternehmen als ein Investor auf einen Private Equity-Fonds. Der Unterschied zwischen der direkten und indirekten Beteiligung wird in Kapitel 5 näher erläutert.

3 Gesetzliche Rahmenbedingungen für Versicherungen

3.1 Gesetzliche Vorschriften für Private Equity-Investitionen

Versicherungsgesellschaften in Deutschland sind hinsichtlich der Wahl bzw. des Umfangs der Kapitalanlagen aus dem gebundenen Vermögen beschränkt. Der Ausgangspunkt für die zu beachtenden Anlagegrundsätze von Versicherungsunternehmen ist § 54 VAG. Nach § 54 Abs. 1 Satz 1 VAG sind die Bestände des Deckungsstocks und das übrige gebundene Vermögen eines Versicherungsunternehmens unter Berücksichtigung der Art der betriebenen Versicherungsgeschäfte sowie der Unternehmensstruktur so anzulegen, dass möglichst große Sicherheit und Rentabilität bei jederzeitiger Liquidität des Versicherungsunternehmens unter Wahrung angemessener Mischung und Streuung erreicht wird.

Die Aktivseite der Bilanz eines Versicherungsunternehmens lässt sich in drei Segmente aufteilen: Vermögensgegenstände des Deckungsstocks, das übrige gebundene Vermögen und das freie Vermögen.

Der Deckungsstock gibt Aufschluss über die Höhe der eingeleiteten Sparvorgänge für die Versicherungsnehmer. Nach § 66 Abs. 1a Satz 1 VAG muss der Umfang des Deckungsstocks mindestens der Summe aus den Bilanzwerten der Deckungsrückstellung, der Beitragsüberträge, soweit diese für die Deckungsrückstellung bestimmt sind, der in der Rückstellung für noch nicht abgewickelte Versicherungsfälle und Rückläufe enthaltenden anteiligen Deckungsrückstellungen der einzelnen Versicherungsverträge und der Rentenbarwerte sowie der gutgeschriebenen Überschussanteile entsprechen.

Das übrige gebundene Vermögen repräsentiert die aus Sparvorgängen resultierenden potentiellen Ansprüche aus Versicherungsverhältnissen. Nach § 54 Abs. 1 Satz 2 VAG gehören zum übrigen gebundenen Vermögen die Vermögenswerte außerhalb des Deckungsstocks in Höhe der versicherungstechnischen Rückstellungen sowie der aus Versicherungsverhältnissen entstandenen Verbindlichkeiten und Rechnungsabgrenzungs-posten.

Aus der Differenz des Gesamtvermögens und des gebundenen Vermögens, welches sich aus der Deckungsrückstellung und des übrigen gebundenen Vermögen zusammensetzt, ergibt sich das freie Vermögen. Nur letztgenanntes unterliegt hinsichtlich der Anlageformen keinen Einschränkungen.

Am 01.01.2002 trat die geänderte Fassung der AnlV in Kraft. Nach § 1 Abs. 1 Nr. 12, 13 AnlV haben Versicherungsgesellschaften die Möglichkeit, in notierte wie nicht notierte Aktien, GmbH- sowie Kommanditanteile zu investieren bzw. Beteiligungen als stille Gesellschafter einzugehen.^[49] Bei der Wahl der Kapitalanlagen sind jedoch quantitative Beschränkungen (Mischung) und schuldnerbezogene Beschränkungen (Streuung) zu beachten. Zur Gewährleistung einer angemessenen Streuung (§ 3 Abs. 4 AnlV) dürfen die Anlagen nach § 1 Abs. 1 Nr. 9, 10, 12 und 13 AnlV^[50] insgesamt 10 v.H. des Grundkapitals ein und derselben Gesellschaft nicht überschreiten. Damit ergibt sich die Möglichkeit, dass sich Versicherungen nunmehr mit durchgerechnet 10% an Portfoliounternehmen beteiligen und bis zu 100% der Anteile eines Fonds, dessen alleiniger Zweck das Halten von Anteilen an mehreren anderen Unternehmen ist, erwerben können.^[51] Bis zum 31.12.2001 durften sich Versicherungsgesellschaften lediglich bis maximal 10% des Grundkapitals eines Fonds beteiligen. Die Gesetzesänderung führte zu einer Öffnung der Private Equity-Fonds, da nun jeweils die durchgerechneten Beteiligungen an den Unternehmen als Maßstab für die 10%-Quote heranzuziehen ist.^[52]

Nach § 2 Abs. 3 Satz 1 AnlV sind diese Anlagen auf die Risikokapitalquote anzurechnen, d.h. der Anteil der Kapitalanlagen nach § 1 Abs. 1 Nr. 9, 10, 12 und 13 darf insgesamt jeweils 35 v.H. des gebundenen Vermögens nicht übersteigen. Grundsätzlich sind die Anlagebestimmungen gemäß § 54 VAG zu beachten.

Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass sich durch die neue Anlageverordnung die Investitionsmöglichkeiten für Versicherungsunternehmen deutlich verbessert haben. Die durchgerechnet 10%ige-Beteiligungsquote dürfte zumindest auf Dachfondsebene nicht erreicht werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: New Funds raised nach Kapitalgebern 2001 (BVK-Mitglieder)

Abbildung 4 zeigt die Struktur der neu aufgelegten Fonds im Jahr 2001 der BVK-Mitglieder. Demnach gehören Versicherungen mit rund 1,7 Mrd. € zu den größten Anlegergruppen von Private Equity. Deshalb bieten viele Fonds- bzw. Dachfonds-Gesellschaften spezielle deckungsstockfähige Spezialfondslösungen für die Versicherungswirtschaft an. Die Deckungsstockfähigkeit kann z.B. durch die Übernahme der Ausfallrisiken der Private Equity-Investitionen durch eine Versicherungsgesellschaft übernommen und somit ein 100%iger Kapitalschutz für den Anleger erreicht werden.^[53] Finanzdienstleister versuchen also Private Equity-Produkte zu entwickeln, die sich nach den relevanten steuerlichen und aufsichtrechtlichen Gegebenheiten richten.^[54]

3.2 Steuerrechtliche Behandlung von Private Equity

Für den tatsächlichen Ertrag des Investors ist die Frage der Besteuerung von Private Equity von enormer Bedeutung.

Ist der Kapitalanleger mittels einer Beteiligungsgesellschaft, deren Hauptzweck der gewerbliche Handel mit Beteiligungen ist, direkt an Portfoliounternehmen engagiert, unterliegen die laufenden Einkünfte grundsätzlich der Gewerbesteuer.^[55] Eine Ausnahme bildet die typische stille Beteiligung, die von Private Equity-Gesellschaften i.d.R. aber nicht eingegangen wird.

In den überwiegenden Fällen ist der institutionelle Investor jedoch über Fonds- oder Dachfondskonstruktionen an den Portfoliounternehmen beteiligt. Hier ist die Besteuerung davon abhängig, ob die Tätigkeit der jeweiligen Fondsgesellschaft als vermögensverwaltend oder gewerblich einzustufen ist. Bei der vermögensverwaltenden Kapitalgesellschaft, aufgrund der Haftungsbegrenzung häufig in der Rechtsform der GmbH & Co. KG, sind die Gewinnanteile der Gesellschaften steuerfrei (§§ 17, 23 EStG). Jedoch gilt ein Fonds schon als gewerblich, wenn dessen Vertretung und Geschäftsführung einer gewerblichen Kapitalgesellschaft obliegt. Um die Gewerblichkeit zu vermeiden, wird die Geschäftsführung des Fonds der Komplementärgesellschaft entzogen und einem geschäftsführenden Kommanditisten übertragen, der ebenfalls eine Kapitalgesellschaft sein kann.^[56] Die gewerbliche Kapitalgesellschaft (AG, AG/GmbH & Co. KGaA, GmbH) verfolgt dagegen eigene unternehmerische Ziele, wie die Schaffung eines Shareholder Values, laufende Reinvestition der Veräußerungsgewinne oder bspw. der geplante eigene Börsengang. Die Gewinnanteile dieser Gesellschaften zählen beim Investor zu den Einkünften aus Gewerbebetrieb.^[57]

Für den institutionellen Investor bedeutet dies, dass er sich aufgrund der eigenen Steuervermeidung an vermögensverwaltenden Gesellschaften beteiligen sollte.

Durch das Steuersenkungsgesetz vom 23.10.2000 wurden die Gewinne von Kapitalgesellschaften aus Veräußerungen von Unternehmensanteilen an den Kapital-gesellschaften, die nicht zum kurzfristigen Zweck erworben wurden, ab dem 01.01.2002 steuerfrei gestellt. Damit sind Private Equity-Investitionen von Kapitalgesellschaften bei denen nicht die laufende Rendite, sondern die Erzielung von Veräußerungsgewinnen bei der Bereitstellung von Eigenkapital im Vordergrund steht, begünstigt.^[58]

Das Problem besteht nun in der Tatsache, dass „weissagerische Fähigkeiten“ angewendet werden müssen, um einschätzen zu können, ob ein Fonds rein vermögensverwaltender oder gewerblicher Natur ist.^[59] Ende Mai 2001 erarbeitete der Gesetzgeber daraufhin ein Konzept zur einkommenssteuerrechtlichen Behandlung Private Equity und Venture Capital-Fonds. Die gesamte Branche war beunruhigt, da erneut eine Einordnung der Fonds als gewerblich und nicht mehr wie bisher als private Vermögensverwaltung drohte, was eine weitgehende Steuerpflicht für Veräußerungsgewinne und Carried Interest bedeuten würde. Daraufhin entschied die Bundesregierung, die Steuerpläne für die Wagniskapitalbranche in jener Legislaturperiode zu stoppen. Das löste heftige Kritik aus, weil jegliche Rechtssicherheit fehlte und die Besteuerung wieder bei den einzelnen Finanzämtern lag. Die steuerliche Behandlung von Fondsgesellschaften wurde in den Bundesländern nicht einheitlich gehandhabt.^[60] Am 27.11.2001 reagierte das Bundesfinanzministerium mit dem Schreiben zur einkommenssteuerrechtlichen Behandlung von Venture Capital und Private Equity-Fonds. Darin wurde festgelegt, dass eine Beteiligung an einem Portfoliounternehmen von mehr als 25% nicht mehr direkt zu einer Gewerblichkeit führte. Ursprünglich wurde die 25%-Grenze eingeführt, weil bei einer höheren Beteiligung auf eine maßgebliche Einflussnahme auf das aktive Management des Beteiligungsunternehmen auszugehen ist, was zu einer gewerblichen Tätigkeit führen würde. Der Fortfall der Beteiligungsgrenze war berechtigt, da gesellschaftsrechtlich ein Gesellschafter einer GmbH nur ein Weisungsrecht gegenüber der Geschäftsführung hat, wenn dieser mit einer Mehrheitsmacht von mehr als 50% ausgestattet ist. Zusätzlich hat das BMF in dem Entwurf einen umfangreichen Kriterienkatalog präsentiert. Danach sind die Voraussetzungen für Annahme einer gewerblichen Tätigkeit bei Private Equity-Fonds nicht erfüllt, wenn folgende Merkmale vorliegen:^[61]

- der Erwerb von Anteilen an Portfoliogesellschaften muss allein aus

Eigenmitteln finanziert werden; die Inanspruchnahme

von staatlichen Fördermitteln ist allerdings unschädlich;

- der Fonds darf keine umfangreiche Organisation unterhalten;
- der Fonds darf sich nicht eines Marktes bedienen und auf fremde Rechnung unter Einsatz beruflicher Erfahrung tätig werden;
- er muss die Beteiligungen auf eigene Rechnung erwerben;
- die Beteiligungen müssen mindestens drei bis fünf Jahre gehalten werden;
- die Veräußerungserlöse dürfen nicht reinvestiert werden;
- der Fonds selbst darf in Portfoliogesellschaften nicht selbst unternehmerisch tätig werden;
- der Fonds darf keine gewerbliche Entwicklungsgesellschaft (Inkubator) einschalten.

Demnach kann ein Fonds als vermögensverwaltend gelten, wenn er entsprechend strukturiert wird. So muss der Erwerb von Anteilen an Beteiligungsgesellschaften ausschließlich durch Eigenkapital, ohne zusätzliche Bankkredite finanziert werden. Des Weiteren darf der Fonds keine umfangreiche eigene Organisation unterhalten. Das BMF ließ hierbei offen, ob der Personal- und Büroapparat des geschäftsführenden Kommanditisten dazu überprüft wird. Dieses Kriterium ist damit sicherlich Auslegungssache. Allerdings bedarf es gerade bei erfolgreichen Private Equity-Investitionen eines spezialisierten, umfangreichen, überregional tätigen Teams. Somit wäre auch die Bedingung, dass das Know-How des geschäftsführenden Kommanditisten dem Verhalten eines privaten Großanlegers ähnlich sei, zunichte. Die Unsinnigkeit dieses Kriteriums zeigt sich in der Tatsache, dass die Verwaltung von privatem Großvermögen nicht mit Venture Capital-Beteiligungen vergleichbar ist. Weiterhin darf der Fonds die Beteiligungen oder Eigenkapital nicht der breiten Öffentlichkeit anbieten oder auf fremde Rechnung handeln.^[62] Besonders interessant ist, dass allein schon die schuldrechtliche Beauftragung eines sog. Inkubators zur Gewerblichkeit des Fonds führt. Der gleiche Fall tritt ein, wenn hinter dem Fonds und dem Inkubator derselbe Investor steht. Es ist jedoch nicht einzusehen, weshalb bspw. ein klassischer Venture Capital-Fonds, der mit einem Inkubator z.B. im Rahmen eines Co-Investments auf schuldrechtlicher Basis kooperiert, ohne selber Inkubatorleistungen zu erbringen, gewerblich sein soll. Überdies zeichnet sich Venture Capital gerade dadurch aus, dass neben Kapitalmitteln auch Managementunterstützung bereitgestellt wird. Ein Investor darf steuerlich nicht benachteiligt werden, weil er dem Portfoliounternehmen bei strategischen Aufgaben der Geschäftsführung beratend zur Seite steht.^[63]

Für Dachfonds gilt nach § 15 Abs. 3 Nr. 1 EStG, dass ein ansonsten rein vermögensverwaltender Fonds als gewerblich eingestuft wird, sobald nur ein einziger Subfonds eine gewerbliche Tätigkeit ausübt. Diese Regelung ist unabhängig davon, ob der Zielfonds im In- oder Ausland agiert. Der institutionelle Investor kann die gewerbliche Infizierung in der Praxis durch eine Trennung der gewerblichen von den vermögensverwaltenden Fonds vermeiden. Dazu wird bei den gewerblichen Fonds auf vertraglicher Basis parallel zum ausländischen Fonds direkt in das Portfoliounternehmen investiert. Dabei handelt es sich um sog. Parallel-Investitionen. Zu beachten ist hierbei allerdings, dass der Co-Investor nicht zum verdeckten Gesellschafter des ausländischen Fonds wird.^[64]

Außerdem hat der BMF in seinem Entwurf vom November 2001 die steuerliche Behandlung des Carried Interest festgelegt. Bei der Besteuerung wird ebenfalls zwischen gewerblich tätigen und vermögensverwaltenden Fonds unterschieden. Auf den genauen Entwurfsinhalt und dessen Bedeutung soll an dieser Stelle nicht eingegangen werden.

Investoren in der Rechtsform einer Körperschaft ist es also möglich, Veräußerungsgewinne steuerfrei zu vereinnahmen, wenn das Portfoliounternehmen eine Kapitalgesellschaft und der zwischengeschaltete Fonds als vermögensverwaltend eingestuft wird. Trotz der Bestimmungen des BMF über die Gewerblichkeit von Fonds ist es derzeit möglich, die Strukturierung so zu wählen, dass sie vermögensverwaltend ist.^[65]

Im Frühjahr 2001 hat das BMF erneut Änderungen zur Besteuerung vorgeschlagen. Ein Fonds soll demnach schon als gewerblich eingestuft werden, wenn er nur eine einzige Beteiligung vor Ablauf der Haltefrist von drei bis fünf Jahren veräußert. Weiterhin würde der Carried Interest voll der Gewerbesteuer unterliegen, was zu einer internationalen Benachteiligung führen würde.^[66] Vertreter der Private Equity-Branche reagierten bestürzt über die neuerlichen Pläne der Bundesregierung. Dachfonds, Versicherungen und Pensionskassen würden nicht mehr investieren, weil sie eine „gewerbliche Infizierung“ befürchten. Ausländische Kapitalanleger müssten mit einer Doppelbesteuerung rechnen, so dass sie den Finanzplatz Deutschland meiden werden.^[67] Fonds würden wieder im Ausland, vor allem in Großbritannien, aufgelegt und verwaltet werden. Der Standort Deutschland würde zum weißen Fleck auf der Karte internationaler Investoren und Risikokapitalgeber werden.^[68]

Die entgültige Entscheidung des BMF über die Besteuerung steht noch aus. Da in Deutschland somit der unbefriedigende Zustand der Ungewissheit herrscht, sollte schnellstens eine klare, nachvollziehbare und vernünftige Regelung verabschiedet werden.

4. Ablauf und Ausgestaltung der Private Equity-Finanzierung

4.1 Die Private Equity-Wertschöpfungskette

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Bei der direkten Beteiligung an Unternehmen kommen auf den Kapitalanleger, wie in Abbildung 5 ersichtlich, eine Reihe vielschichtiger Aufgaben zu, die eine ausreichende fachliche und persönliche Kompetenz bei der Beratung bzw. Betreuung der Portfoliounternehmen erfordern. Die einzelnen Elemente der Wertschöpfungskette sollen nur kurz beschrieben werden, da Direktinvestments bei Versicherungen eher die Ausnahme bilden. Diese Tätigkeiten werden hauptsächlich von den Venture Capital- bzw. Private Equity-Gesellschaften durchgeführt.

Abbildung 5: Die Wertschöpfungskette der Private Equity-Finanzierung

Bei der Beteiligungsakquisition geht es um die Generierung erfolgsversprechender Beteiligungsmöglichkeiten. Beim Deal Flow kann der potentielle Investor entweder aktiv auf die Suche gehen, z.B. durch Inserate, Kontaktmessen bzw. Konferenzen auf sich aufmerksam machen oder Kontakte zu ehemaligen Portfoliounternehmen, Private Equity-Gesellschaften, Banken, Wirtschaftsprüfern etc. nutzen.^[69]

Bei der Beteiligungswürdigkeitsprüfung gilt es, die attraktiven Investitionsmöglichkeiten ausfindig zu machen. Dazu werden die Business-Plans der Portfoliounternehmen zunächst im Rahmen des Initial Screenings auf ihre Übereinstimmung mit den Anlagegrundsätzen des Investors geprüft. Hierzu zählen vor allem die folgenden Kriterien: Kapitalbedarf, geographische Lage, Branche, Finanzierungsanlass des Unternehmens und die einzusetzenden Finanzierungsinstrumente. Bereits in dieser Vorprüfungsphase werden 80% bis 90% der Investitionsanträge abgelehnt.^[70]

Nach positiver Erstbewertung folgt die Detailanalyse, wobei eine Prüfung und Bewertung des Portfoliounternehmens als Grundlage für eine Investitionsentscheidung vorgenommen wird. Die Due Diligence hat das Ziel, potentielle interne oder externe Risiken im Vorfeld zu identifizieren und zu vermeiden. Bei der Unternehmensanalyse wird hauptsächlich die Attraktivität des Produktes bzw. die Eigenschaften des Marktes sowie mögliche externe Risiken beurteilt. Je nach Finanzierungsanlass unterscheiden sich die Beurteilungskriterien. Das Hauptaugenmerk bei Early Stage-Finanzierungen liegt vor allem auf dem Marktwachstum. Dazu müssen erfolgversprechende Produkte bzw. Dienstleistungen ausreichend vor der Nachahmung Dritter geschützt sein, damit das Erfolgspotential des Unternehmens erhalten bleibt. Ebenfalls darf eine mögliche Expansion der Unternehmung nicht durch Markteintrittsbarrieren anderer Länder verhindert werden. Bei Buyout-Investitionen ist dagegen ein reifer, stabiler Markt nötig, damit das Unternehmen entsprechend hohe Cash-Flows generieren kann.^[71]

Einer der wichtigsten Gründe für eine positive Due Diligence ist die Qualität des Managements sowie dessen finanzielles Engagement an der Unternehmung. Eine entsprechend hohe Beteiligung des Managements hat die in Kapitel 2.4 erläuterte positive Signalwirkung nach Außen.

Letztendlich ist die Investitionsentscheidung aber davon abhängig, ob das Beteiligungs-unternehmen das Potential hat, ein überdurchschnittliches Umsatz- und Gewinnwachstum zu vollziehen. Typischerweise stammen diese Firmen aus Wachstumsbranchen und sind in der Lage, neue Absatzmärkte zu erschließen, neue Verfahren, z.B. in der Beschaffung, Produktion oder beim Absatz zu verwenden bzw. neue Produkte oder Dienstleistungen anzubieten. Zu einer positiven Feinprüfung gehört auch die entsprechende Veräußerungsmöglichkeit der Anteile am Beteiligungsende.^[72]

Nach erfolgreichem Entscheid über die Due Diligence kommt es zur Aushandlung des Beteiligungsvertrages. Der Investor hat dabei verschiedene Finanzierungsinstrumente zur Verfügung, die in Kapitel 4.3 näher erläutert werden. Um die Interessendivergenz zwischen Investor und Unternehmer möglichst gering zu halten, sollte bei der Vertragsgestaltung auf die Besonderheiten der Principal/Agent-Problematik geachtet werden. Aufgrund der geringen direkten Bedeutung der Direktanlage für Versicherungen als institutioneller Anleger soll auf die Besonderheiten des Beteiligungsvertrages nicht weiter eingegangen werden.

Nach Vertragsabschluss kommt auf den Investor je nach Lebensphase und Branchenzugehörigkeit des Unternehmens unterschiedlich viel Betreuungsaufwand zu. Durch Beratung, Betreuung, aber auch durch Monitoring des eingesetzten Managements gilt es, den Unternehmenswert durch sämtliche unternehmerische Maßnahmen zu steigern. Dazu zählt u.a. die Verbesserung des Vertriebs und Marketings, Optimierung des Finanzmanagements und das schnelle Reagieren auf sich verändernde Marktfaktoren. Je effektiver die Beteiligungsgesellschaft, z.B. durch Spezialisierung und Standardisierung, in der Lage ist das Portfoliounternehmen zu betreuen, desto größer ist das Wertschöpfungspotential und damit auch die Chance zur Generierung von Gewinnen.^[73]

Den Abschluss der Wertschöpfungskette bildet die Beteiligungsveräußerung oder der sog. Exit, der in Kapitel 4.4 untersucht wird.

4.2 Die Finanzierungsphasen

Private Equity-Investoren haben die Möglichkeit, sich zu verschiedenen Zeitpunkten im Lebenszyklus eines Unternehmens bzw. zu unterschiedlichen Anlässen zu beteiligen. Die angloamerikanische Terminologie unterscheidet zwischen acht idealtypischen Finanzierungsphasen,^[74] wobei jede einzelne Phase charakteristische Merkmale aufweist und somit auch ein eigenes Chancen- bzw. Risikoprofil bietet.^[75] Der Übergang zwischen den Entwicklungsphasen ist fließend, jedoch lässt sich eine Einteilung anhand der Erreichung von sog. Milestones vornehmen. Als Meilensteine gelten z.B. die Erfüllung bestimmter Umsatzzahlen, die Neuentwicklung eines Produktes oder der Zugang zu internationalen Märkten. Nach Erreichen dieser wachstumsspezifischen Ziele wird in den einzelnen Finanzierungsrunden eine aktuelle Unternehmensbewertung vorgenommen. Damit bilden die meilensteinbezogenen Finanzierungsrunden das stärkste Kontroll- und Disziplinierungsinstrument für Investoren.^[76]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Idealtypische Finanzierungsphasen eines Unternehmens

Abbildung 6 gibt einen groben Überblick über die einzelnen Finanzierungsphasen, die im Folgenden kurz beschrieben werden sollen. Auf die Rolle und Zusammensetzung der jeweils beteiligten Investoren soll dabei aus Platzgründen nicht eingegangen werden.

Die Darstellung von LBO, Replacement Capital und Turnaround kann nicht vorgenommen werden, da sie sich nicht eindeutig in die Unternehmensphasen einordnen lassen. Als Alternative zur Bridge-Finanzierung kommt der MBO/MBI sofort oder mit langer Verzögerung in Betracht.^[77]

4.2.1 Seed Financing

In der Vorstufe der Unternehmensgründung wird meist die Geschäftsidee bzw. deren mögliche Umsetzung erarbeitet. Die Anfangsfinanzierung übernimmt der potentielle Gründer oftmals selber oder ihm nahestehende Freunde bzw. Bekannte, da häufig noch kein detaillierter Business-Plan existiert. Das Risiko in dieser Frühphase ist enorm hoch und größtenteils intern begründet. So kann die Marktanalyse oder die technische Machbarkeit des Produkts z.B. negativ ausfallen.^[78] Ebenfalls ist die Bewertung von Unternehmenskonzepten äußerst schwierig und verlangt entsprechendes Detailwissen. Der Kapitalbedarf in dieser Phase ist relativ gering und schwankt je nach Branche. Während die Ausarbeitung und Umsetzung der Geschäftsidee in der Internetbranche nur wenig Zeit und Geld in Anspruch nimmt, kann es im Biotechnologiebereich Jahre dauern und sehr kapitalintensiv sein. Erfahrungsgemäß kann man mit einem Kapitalbedarf von maximal 150.000 € in dieser Phase ausgehen.^[79] Viele Venture Capital-Gesellschaften meiden Beteiligungen von Unternehmen der Frühphase, da der Aufwand der Due Diligence im Vergleich zum Finanzierungsbetrag sehr hoch ist.

4.2.2 Start-up Financing

Das Unternehmen befindet sich in der Gründungsphase. Der Schwerpunkt liegt hier üblicherweise in der Weiterentwicklung der Produkte, der Produktionsvorbereitung und der Ausarbeitung eines detaillierten Marketingplanes. Die Hauptrisiken liegen in der fehlerhaften Produktentwicklung und einer mangelnden Marktakzeptanz des Erzeugnisses bzw. der Dienstleistung.^[80] Da anhand des Business-Plans der Unternehmenszweck erkennbar geworden ist, eröffnen sich jetzt auch neue Risikokapitalquellen, wie Business Angels oder erste Venture Capital-Gesellschaften. Ebenfalls stehen dem Gründer öffentliche Eigenkapitalförderungsprogramme der KfW, DtA und tbg zur Verfügung. Üblicherweise beläuft sich das durchschnittliche Investitionsvolumen auf 500.000 €, schwankt aber in Abhängigkeit der Branchenzugehörigkeit.^[81]

4.2.3 Expansion Financing

Die Expansionsphase eines Unternehmens ist relativ weit ausgelegt und reicht vom Produktionsbeginn bis zur Erlangung von Marktführerschaften. Zu Beginn der Expansionsphase steht zunächst die Finanzierung des Aufbaus der Produktion und des Distributionsnetzes im Mittelpunkt. Nach erfolgreicher Markteinführung erfolgt dann die Erweiterung der Produktionskapazitäten, die Produktdiversifikation und die Erschließung neuer Märkte. Ebenfalls werden Maßnahmen zur Effektivitätserhöhung aller betrieblichen Prozesse durchgeführt. Da die Unternehmung noch ziemlich jung und der Kapitalbedarf verhältnismäßig gering ist, wird die Finanzierung häufig von Venture Capital-Fonds übernommen.^[82]

Erreicht das Unternehmen den Break-even-point, d.h. wenn die Gewinnschwelle überschritten wird, ist eine zusätzliche Finanzierung mit Fremdkapital möglich. Aufgrund des gestiegenen Kapitalbedarfs weiterer Expansionsvorhaben des Unternehmens, z.B. die Markterweiterung ins Ausland, werden die nun folgenden Finanzierungsrunden von Private Equity-Fonds getragen.^[83] Die Finanzierungsvolumina schwanken je nach Branche und Expansionsziel, belaufen sich aber typischerweise auf 7,5 Mio. € und darüber.^[84]

Als Hauptrisiken überwiegen mittlerweile die externen Einflussfaktoren, wie ein stagnierender Marktanteil oder unerwartete Konkurrenz. Ein wichtiger interner Risikofaktor wäre die Unfähigkeit des Managements, auf die neuen Umfeldanforderungen richtig zu reagieren.^[85]

Unternehmen in der Expansionsphase sind besonders interessant für Private Equity-Fonds, da die Finanzierungsvolumina ausreichend groß sind. Ebenfalls ist das Beteiligungsrisiko dadurch gesunken, dass der Erfolg durch die Historie der Unternehmung besser abschätzbar geworden ist und idealerweise Gewinne erwirtschaftet werden.

Abbildung 7 verdeutlicht, dass die Finanzierung von Unternehmen der Early- bzw. Expansion-Stage in der Vergangenheit den größten Anteil der Bruttoinvestitionen in Deutschland besaßen. Seit Mitte der 90er Jahre hat sowohl die Bedeutung der Frühphasen-finanzierung als auch die der Buyout-Finanzierung stark zugenommen. Der Seed- bzw. Start-up-Anteil an den Bruttoinvestitionen hat nach dem Rekordhoch von 2000 wieder stark nachgelassen. Im ersten Halbjahr 2002 sind sogar nur noch 3,4% (40,5 Mio. €) des gesamten Risikokapitals in Seed-Unternehmen geflossen.^[86]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: BVK-Statistik: Das Jahr 2001 in Zahlen, S. 8

Abbildung 7: Langfristige Entwicklung der Bruttoinvestitionen der BVK-Mitglieder nach Phasen in %

4.2.4 Bridge Financing

Im Wesentlichen erfüllt die Bridge-Finanzierung drei Zwecke. Erstens wird der Kapitalbedarf für eine Zeitspanne von bis zu 18 Monaten, in der das Unternehmen auf den Börsengang oder den Verkauf an einen industriellen Investor vorbereitet wird, überbrückt. In dieser Phase wartet man für einen möglichst hohen Plazierungs- bzw. Verkaufsgewinn entweder auf ein günstigeres Umfeld oder auf eine innerbetriebliche Verbesserung, z.B. von Umsatz oder Gewinn. Zweitens wird eine Finanzierung nötig, da oftmals vor dem Börsengang oder Verkauf die Struktur der Investoren bzw. des Beteiligungskapitals gewandelt wird. Manche Gesellschafter nutzen auch die Chance ihre Anteile zu veräußern, weil sie das weitere Risiko einer Beteiligung scheuen. Beim dritten Anlass der Überbrückungsfinanzierung handelt es sich um das sog. Corporate Venturing. Hierbei gehen große, etablierte Unternehmen bzw. deren eigene Private Equity-Gesellschaften strategische Beteiligungen ein, was einen positiven Signaleffekt bei der Bewertung des Unternehmens bewirkt.^[87]

Die Risiken einer Beteiligung in dieser Phase sind hauptsächlich extern, wie z.B. das Plazierungsrisiko durch eine schlechte Marktlage.^[88]

Der Anteil der Überbrückungsfinanzierung der BVK-Mitglieder ist mit dem Kursverfall an den internationalen Aktienmärkten ebenfalls stark zurückgegangen (siehe Abbildung 7).

4.2.5 Buyout Financing (MBO/MBI)

Bei diesem Finanzierungsanlass handelt es sich um eine Unternehmensübernahme durch Investoren, die an der operativen Geschäftsführung der neuen Firma beteiligt sind. Im Gegensatz zur Wachstumsfinanzierung bei Unternehmen liegt der Finanzierungszweck beim Buyout Financing in der Bezahlung des Kaufpreises für Anteile oder Vermögensgegenstände an die Altgesellschafter. Wird ein Unternehmen von dem bereits vorhandenen Management-team übernommen, handelt es sich um das sog. Management-Buy-out (MBO), während das Management-Buy-in (MBI), die Übernahme der Firma durch ein externes Management bedeutet.^[89] Gemäß Definition der BVK hält beim MBO/MBI das Management mindestens 10% der Unternehmensanteile.^[90]

Neben dem risikotragenden Eigenkapital wird die Übernahme der Gesellschaft häufig durch Fremdkapital oder eigenkapitalähnliche Finanzierungsmittel (Mezzanines) realisiert.^[91] Je größer der Anteil des fremdfinanzierten Kapitals ist, desto wichtiger werden folgende Voraussetzungen. Das Unternehmen muss eine gesicherte Marktposition, eine hohe Ertrags-kraft, eine geringe Verschuldung sowie einen niedrigen Investitionsbedarf für die nähere Zukunft aufweisen.^[92]

Abbildung 28 in Anlage E zeigt die in 2001 gegründeten Fonds nach Finanzierungsphasen der BVK-Mitglieder. Demnach haben große MBO’s mit 49,5% den größten Anteil am Gesamtvolumen. Expansions- und Early Stage-Finanzierungen hatten mit 22% bzw. 19,7% eine geringere Bedeutung.

In den letzten Jahren waren mit Buyouts-Fonds in Europa im Vergleich zu anderen Private Equity-Segmenten höhere Renditen möglich (siehe auch Tabelle 1). Besonders für institutionelle Kapitalanleger sind Buyouts interessant, da das Risiko im Gegensatz zur Frühphasenfinanzierung besser abschätzbar ist und die zu investierenden Volumina ausreichend groß sind.

4.2.6 Leverage Buyout (LBO)

Vom Leverage Buyout wird gesprochen, wenn der Anteil des Fremdkapitals am investierten Kapital überdurchschnittlich hoch ist, d.h. i.d.R. mehr als 50% beträgt und das Management mehr als 10% der Unternehmensanteile besitzt.^[93] Anders als beim MBO/MBI finanziert sich das neue Unternehmen völlig aus eigener Kraft. Beim LBO betätigen sich Private Equity-Kapitalgeber als reine Finanzinvestoren, die regelmäßig auch ihre Managementerfahrung mit einbringen, um die Beteiligung nach etwa drei bis fünf Jahren, gewinnbringend veräußern zu können. Die Ausgestaltungsarten des Beteiligungsvertrages sind vielfältig, so können Investoren gleichzeitig Eigen- und Fremdkapital an Portfoliounternehmen vergeben. Für ein LBO sind besonders Unternehmen geeignet, bei denen ein Missverhältnis zwischen operativem und finanziellen Risiko besteht, d.h. je geringer das operative Risiko ist, desto höher sollte das finanzielle sein. Zur Ausnutzung des Leverage-Effekts muss daher bei etablierten Firmen mit stabilem positivem Cash-Flow der Fremdkapitalanteil entsprechend hoch sein.^[94]

Die Bedeutung des LBO’s hat in den letzten Jahren stark zugenommen, so ist der Anteil an den Bruttoinvestitionen der BVK-Mitglieder 2001 um 13% gegenüber dem Vorjahr gestiegen.

4.2.7 Replacement Capital

Hierbei handelt es sich um die Übernahme von Anteilen von Altgesellschaftern. Es wird also bereits bestehendes Eigenkapital übernommen und somit dem Unternehmen kein neues Kapital zugeführt.^[95] Zur Realisierung der Anteilsgewinne nutzen z.B. Familienmitglieder, Firmengründer oder Minderheitsaktionäre die Gelegenheit zum Verkauf.

Für Private Equity-Investoren ist der Kauf der Anteile von Altgesellschaftern nur interessant, wenn die Unternehmung noch Potential für weiteres Wachstum besitzt. Sollte ein Exit für das Unternehmen in naher Zukunft nicht möglich sein, werden die Anleger eher auf eine laufende Verzinsung ihrer Anteile achten.^[96]

Das Replacement Capital hat weltweit lediglich eine geringe Bedeutung.

4.2.8 Restructuring Capital

Mit Hilfe von Restructuring- oder auch Turnaround-Capital werden Unternehmen finanziert, die sich in wirtschaftlichen Schwierigkeiten, i.d.R. in einer Verlustphase und u.U. auch in einem Insolvenzverfahren befinden.^[97] Zur Restrukturierung gehört der Austausch des Managements, die Neuausrichtung der Geschäftsstrategie und ggf. die Verhandlung über Kreditverträge. Für das Unternehmen ist es wichtig, dass die häufig dezimierte Eigenkapitaldecke wieder ergänzt wird, damit auch Fremdkapitalquellen erschlossen werden können. Für Private Equity-Investoren bietet sich die Chance, die Bedingungen der Beteiligung zu seinen Gunsten zu beeinflussen, es bestehen jedoch auch erhebliche Risiken. Die Kapitalgeber müssen für einen nachhaltigen Sanierungserfolg sämtliche Fehlerquellen, die das Unternehmen in Probleme gebracht hat, restlos beheben.^[98] Dazu ist spezielles Know-How seitens der Kapitalgeber sowie eine „hands–on“-Managementbetreuung nötig. Aus den genannten Gründen ist die Turnaround-Finanzierung wenig verbreitet.

4.2.9 Finanzierungsphasen und Risikoverlauf

Je früher sich ein Investor an einem Unternehmen beteiligt, desto länger ist normalerweise der Zeithorizont bis zu einem möglichen Exit. Wegen dieser langen Zeitspanne sind Planungen für eine Unternehmensentwicklung sehr unsicher und von internen und externen Faktoren abhängig. Damit ist das Risiko der Kapitalgeber extrem hoch, hinzu kommt die Illiquidität der Anteile vor allem in der Frühphase der Unternehmensentwicklung.

Eine Beteiligung an einem Seed-Unternehmen birgt u.a. folgendende Unsicherheiten in sich: Produktionsrisiko, mangelnde Managementleistungen des Gründers, fehlende Akzeptanz des Produktes auf dem Absatzmarkt oder schlechte Exit-Möglichkeiten. Diese extremen Risiken werden durch einen hohen Eigenkapitalanteil kompensiert, dadurch steigt jedoch das Ausfallrisiko der Kapitalgeber. Mit jeder durchlaufenen Finanzierungsrunde können phasenspezifische Unsicherheiten in der Bewertung abgestellt werden. Ein Investor kann dann z.B. die Managementleistung des Gründers bzw. den Erfolg der Produkte im Zeitablauf besser beurteilen.^[99]

[...]

^[1] Die Höhe der stillen Lasten bspw. bei der Inter Lebensversicherung betrug laut Bilanz 2001 rund 30 Mio. €. In

Anlage B befindet ein Überblick über die aktuelle Lage der deutschen Lebensversicherer.

^[2] Vgl. Financial Times Deutschland, 04.04.2003.

^[3] Vgl. Financial Times Deutschland, 08.10.2002.

^[4] Vgl. Financial Times Deutschland, 27.12.2002.

^[5] Vgl. Frankfurter Allgemeine Zeitung, 08.11.2002.

^[6] Vgl. Financial Times Deutschland, 03.04.2003.

^[7] Vgl. Handelsblatt, 18.09.2002.

^[8] Vgl. Die Welt, 12.11.2002.

^[9] Vgl. Die Welt, 13.11.2002.

^[10] Vgl. Financial Times Deutschland, 14.03.2003.

^[11] Vgl. Bader, 1996, S. 10ff.

^[12] Vgl. Dietrich, 2002, S. 29

^[13] Vgl. Fischer/Rudolph, 2000, S. 49ff.

^[14] Vgl. Bader, 1996, S. 10ff.

^[15] Vgl. Fischer/Rudolph, 2000, S. 49

^[16] Vgl. 3i/PwC: Global Private Equity 2002, S. 6ff.

^[17] Vgl. Die Welt, 27.10.2002.

^[18] Vgl. Handelsblatt, 26.08.02.

^[19] Eine detaillierte Auflistung von getätigten Investitionen sowie aufgelegten Fonds nach Ländern unterteilt,

befindet sich in Anlage C.

^[20] Vgl. Gebhardt/Schmidt, 2002, S. 236f.

^[21] Vgl. Oetker/van de Water, 2001, S. 124f.

^[22] Vgl. Jesch/Kreuter, 2002, S. 409f.

^[23] Vgl. Oetker/van de Water, 2001, S. 125

^[24] Vgl. Stadler, 2000, S. 62f.

^[25] Vgl. Gebhardt/Schmidt, 2002, S. 238

^[26] Vgl. BVK-Statistik: Das Jahr 2001 in Zahlen, S. 6 und S. 58

^[27] Vgl. Gebhardt/Schmidt, 2002, S. 239

^[28] Vgl. Bader, 1996, S. 19

^[29] Vgl. Schefczyk, 2000, S. 124ff.

^[30] Vgl. Bader, 1996, S. 19ff.

^[31] Vgl. Jesch/Kreuter, 2002, S. 407f.

^[32] Vgl. Bader, 1996, S. 20f.

^[33] Vgl. Bader, 1996, S. 84ff.

^[34] Vgl. Gebhardt/Schmidt, 2002, S. 240ff.

^[35] Vgl. Schefczyk, 2000, S. 113ff.

^[36] Vgl. Gebhardt/Schmidt, 2002, S. 241f.

^[37] Vgl. Fischer/Rudolph, 2000, S. 51

^[38] Vgl. Schefczyk, 2000, S. 117f.

^[39] Vgl. Bader, 1996, S. 22

^[40] Vgl. Amador/Lohmann/Pleschak, 1999, S. 245f.

^[41] Vgl. Bader, 1996, S. 23f.

^[42] In der Literatur wird gelegentlich auch der Begriff Bonding verwendet (vgl. Schefczyk, 2000, S. 117)

^[43] Vgl. Schefczyk, 2000, S. 132f.

^[44] Vgl. Gebhardt/Schmidt, 2002, S. 244

^[45] Vgl. Bader, 1996, S. 48ff. und S. 71ff.

^[46] Vgl. Gebhardt/Schmidt, 2002, S. 240ff.

^[47] Vgl. Schefczyk, 2000, S. 119ff.

^[48] Vgl. Bader, 1996, S. 70ff.

^[49] Eine Aufzählung der allgemein zulässigen Anlagegegenstände des gebundenen Vermögens befindet sich in

Anlage D.

^[50] Bei diesen Anlageformen handelt es sich um notierte und nicht notierte Aktien, GmbH- und Kommandit-

anteile, stille Beteiligungen, Genussrechte sowie Forderungen aus nachrangigen Verbindlichkeiten (siehe

auch Anlage D).

^[51] Vgl. Giehl, 2002b, S. 51

^[52] Vgl. Giehl, 2002a, S. 50f.

^[53] Die Partners Group bietet bspw. die „Princess Wandelanleihe“ mit einem AAA-Rating an, dass erreicht wird

durch die Übernahme des Ausfallrisikos durch die Swiss Re. Ebenfalls von derselben Gesellschaft stammt die

Wandelanleihe „Pearl Holding“, die sogar mit einem 2%-igen garantierten Kupon ausgestattet ist (wieder

AAA-Rating durch Rückversicherung der Swiss Re).

^[54] Vgl. Staubli, 2002, S. 21

^[55] Vgl. Jesch/Kreuter, 2002, S. 408f.

^[56] Siehe zur rechtlichen Ausgestaltung des Fondskonzeptes auch Kapitel 5.2.1.1.

^[57] Vgl. Weitnauer, 2001a, S. 267

^[58] Für Investoren, die nicht in Form einer Kapitalgesellschaft agieren, ist die Steuerrechtsreform kontra-

produktiv. Vor allem Privatinvestoren, wie Business Angels, müssen ab Anfang 2002 Veräußerungsgewinne

für jede Beteiligung an einer Kapitalgesellschaft von mehr als 1%, die im Privatvermögen gehalten und die

außerhalb der Spekulationsfrist von einem Jahr veräußert wird, der Besteuerung unterwerfen
(§ 17 Abs. 1 EStG).

^[59] Vgl. Weitnauer, 2001b, S. 33f.

^[60] Vgl. Gocksch/Watrin, 2002, S. 341

^[61] Vgl. Weitnauer, 2001b, S. 34

^[62] Vgl. Gocksch/Watrin, 2002, S. 342f.

^[63] Vgl. Weitnauer, 2001b, S. 35f.

^[64] Vgl. Jesch/Kreuter, 2002, S. 409

^[65] Vgl. Gocksch/Watrin, 2001, S. 345f.

^[66] Vgl. Handelsblatt, 22.05.2002.

^[67] Vgl. Handelsblatt, 17.05.2002.

^[68] Vgl. Börsen-Zeitung, 05.06.2002.

^[69] Vgl. Schefczyk, 2000, S. 34f.

^[70] Vgl. Bader, 1996, S. 120ff.

^[71] Vgl. Stadler, 2000, S. 92ff.

^[72] Vgl. Amador/Lohmann/Pleschak, 1999, S. 258f.

^[73] Vgl. Stadler, 2000, S. 299ff.

^[74] Autoren wie z.B. Stadler verwenden eine ausführlichere Einteilung der Finanzierungsphasen, d.h. innerhalb

der Expansionsphase wird detaillierter unterschieden. In dieser Arbeit wurde die Definition der BVK

übernommen.

^[75] Vgl. Schefczyk, 2000, S. 35f.

^[76] Vgl. Stadler, 2000, S. 31f.

^[77] Vgl. Schefczyk, 2000, S. 37

^[78] Vgl. Engelmann/Junker/Natusch/Tebroke, 2000, S. 26ff.

^[79] Vgl. Stadler, 2000, S. 34f.

^[80] Vgl. Schefczyk, 2000, S. 35f.

^[81] Vgl. Stadler, 2000, S. 34

^[82] Vgl. Stadler, 2000, S. 35f.

^[83] Vgl. Weitnauer, 2001a, S. 259

^[84] Vgl. Stadler, 2000, S. 35

^[85] Vgl. Bader, 1996, S. 107

^[86] Vgl. BVK-Statistik 2002: 4. Quartal und Gesamtjahr 2002

^[87] Vgl. Stadler, 2000, S. 185f. und S. 331

^[88] Vgl. Bader, 1996, S. 108

^[89] Vgl. Stadler, 2000, S. 123f. und S. 336

^[90] Vgl. BVK Statistik 2001: Das Jahr 2001 in Zahlen, S. 72

^[91] Vgl. Stadler, 1996, S. 123f. und S. 336

^[92] Vgl. Leopold/Frommann, 1998, S. 23

^[93] Vgl. BVK Statistik 2001: Das Jahr 2001 in Zahlen, S. 72

^[94] Vgl. Stadler, 2000, S. 141ff.

^[95] Vgl. Fischer/Rudolph, 2000, S. 50

^[96] Vgl. Bader, 1996, S. 108

^[97] Vgl. Schefczyk, 2000, S. 36

^[98] Vgl. Leopold/Frommann, 1998, S. 29f.

^[99] Vgl. Bader, 1996, S. 109f.