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Darstellung und Vergleich zukunftsorientierter und marktorientierter Verfahren der Unternehmensbewertung

Studienarbeit 2002 50 Seiten

BWL - Investition und Finanzierung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung
1.3 Gang der Untersuchung

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung
2.1 Bewertungsanlässe
2.2 Die Begriffe Wert und Preis
2.3 Entwicklungsphasen der Unternehmensbewertung
2.3.1 Objektive Unternehmensbewertung
2.3.2 Subjektive Unternehmensbewertung
2.3.3 Funktionale Unternehmensbewertung
2.3.3.1 Beratungsfunktion
2.3.3.2 Vermittlungsfunktion
2.3.3.3 Kritik an der funktionalen Unternehmensbewertung
2.3.4 Marktwert und der Shareholder Value Ansatz bei Unternehmensbewertungen

3 Verfahren der Unternehmensbewertung
3.1 Zukunftserfolgsorientierte Verfahren
3.1.1 Einleitende Betrachtung
3.1.2 Ertragswertverfahren
3.1.2.1 Problematik des Planungszeitraums
3.1.2.2 Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes
3.1.3 Discounted Cash-Flow Verfahren
3.1.3.1 Entity-Approach
3.1.3.1.1 Die Definition der Cash Flows
3.1.3.1.2 Durchschnittliche gewogene Kapitalkosten - WACC
3.1.3.2 APV-Verfahren
3.1.3.3 Equity-Approach
3.2 Marktorientierte Verfahren
3.2.1 Idee des marktorientierten Verfahrens
3.2.2 Definition der Vergleichsunternehmen
3.2.3 Festlegung der Multiplikatoren und Berechnung des Unternehmenswertes

4 Vergleich des DCF-Verfahrens und der Multiplikatormethode
4.1 Konzeption des Vergleichs
4.2 Modellrechnung
4.2.1 Modellrechnung mittels Entity-Approach
4.2.2 Modellrechnung mittels Multiplikatormethode
4.2.3 Ergebnisinterpretation und Parametervariation

5 Fazit

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Schema zur Berechnung der FCF

Abbildung 2: Überleitung FCF zu FTE

Abbildung 3: FCF des Zielunternehmens Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Unternehmenswerte mittels Multiplikatormethode

Abbildung 5: Unternehmenswerte mittels prognoseorientierter Multiplikatormethode

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

In den letzten zwanzig Jahren unterzog sich das Themengebiet der Unternehmensbewertung in Deutschland einem dynamischen Wandel. In der aktuellen Diskussion unterscheidet man zwei grundsätzliche Verfahren zur Bewertung von Unternehmen: die zukunftserfolgsorientierten und die marktorientierten Verfahren. Das erstgenannte Verfahren differenziert zwei Unterformen, die sich beide in Deutschland etabliert haben und das deutsche Bewertungswesen dominieren: das in Deutschland entwickelte Ertragswertverfahren sowie das angelsächsisch geprägte Discounted Cash Flow-Verfahren (DCF-Verfahren) mit seinen drei Ausprägungen (Entity-Approach, Equity-Approach und Adjusted Present Value-Methode (APV-Methode)). Neue Bewertungsansätze und Tendenzen, die in den USA entwickelt wurden, bezeichnet man als marktorientierte Verfahren. Zu diesen zählt die Multiplikatormethode, die als Alternative zu den klassischen Methoden in Deutschland diskutiert wird.[1]

Trotz vieler Fachartikel sowie jährlich neu publizierter Fachbücher zu dem Thema ist die Frage, welcher Ansatz der Geeignetste oder der „Richtige“ ist, noch nicht hinreichend geklärt. Das Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. (IDW), welches allgemeingültige Standards zur Durchführung von Unternehmensbewertungen setzt, schlägt vor, grundsätzlich nur das Ertragswert- sowie das DCF-Verfahren anzuwenden. Dahingegen geht Carl Helbling davon aus, dass nur die DCF- und die Ertragswertmethode langfristig überleben werden,„Andere Modelle werden entstehen, hochgejubelt und alsdann wieder in Vergessenheit geraten“[2].In einer anderen Weise bereichern Küting/Eidel die Diskussion.[3]Sie fordern einen Einsatz der genannten Ansätze parallel nebeneinander, um eventuelle Stärken und Schwächen des jeweiligen Ansatzes ausgleichen zu können. Trotzdem können marktorientierte Methoden zur Plausibilitätskontrolle der Grundverfahren herangezogen werden, ohne diese zu ersetzen.[4]Allein diese Standpunkte verdeutlichen die Diskrepanz in der aktuellen wissenschaftstheoretischen Diskussion und die damit verbundene Notwendigkeit dieser nachzugehen.

Nicht nur nach theoretischen Gesichtspunkten ergibt sich eine Begründung für einen Vergleich der beiden Ansätze, auch aus praktischen Gesichtspunkten bleibt das Thema aktuell: Unternehmensakquisitionen/ -fusionen sind heute wichtiger Bestandteil des wirtschaftlichen Geschehens. Dies wird deutlich anhand des aktuellsten Tätigkeitsberichts des Bundeskartellamtes. Nach dieser Statistik beteiligten sich im Jahr 2000 deutsche Unternehmen an Unternehmenszusammenschlüssen mit einem Volumen von ca. 500 Mrd. Euro. Des Weiteren stabilisiert sich die Anzahl der Zusammenschlüsse in Deutschland bei ca. 1500 pro Jahr[5]. Zusätzlich wird gerade heute die Bedeutung von verlässlichen Bewertungsverfahren in Bezug auf Aktien-, und Unternehmenswerten an den Börsen sichtbar. Aus einem wahren Aktienboom bis Ende 2000, der Aktienkurse teilweise ohne rationale und objektive Begründung ansteigen ließ, wurde ein Börsencrash mit einer noch nie da gewesenen Kapitalvernichtung, die besonders am Neuen Markt sichtbar wurde.[6]Um diese Probleme in Zukunft zu begrenzen oder ganz zu vermeiden, müssen zukunftserfolgs- und marktorientierte Verfahren der Unternehmensbewertung auf Verlässlichkeit und Ergebnisqualität hin beurteilt werden.

1.2 Zielsetzung

Die Zielsetzung dieser Arbeit besteht darin, die Systematik der zukunftserfolgs- und marktorientierten Verfahren darzustellen und darauf aufbauend einen Vergleich zwischen beiden Verfahren vorzunehmen. Der Schwerpunkt des Vergleichs soll hierbei auf der unterschiedlichen Methodik der Ansätze und der jeweiligen Ergebnisqualität bei Veränderung von Parametern liegen. Insbesondere soll die Frage beantwortet werden, welcher Ansatz den Wert eines Unternehmens am exaktesten bestimmt und somit für die Praxis am praktikabelsten erscheint.

1.3 Gang der Untersuchung

Zunächst werden die Grundlagen des Themenkomplexes Unternehmensbewertung erläutert, wobei der Schwerpunkt auf Bewertungsanlässen und Entwicklungsphasen der Unternehmensbewertung gelegt wird. Neue Tendenzen im Zuge des Shareholder Value Ansatzes werden ebenfalls behandelt. Anschließend erfolgt eine genaue Darstellung der zukunftserfolgsorientierten Verfahren anhand des Ertragswert- und der DCF – Verfahren. Dabei wird auf grundsätzliche Problemfelder, die in der Methodik der Verfahren zu finden sind explizit eingegangen. Im weiteren Verlauf wird der marktorientierte Ansatz hinsichtlich der Multiplikatormethode beschrieben und erörtert.

Auf Einzelbewertungs- und Mischverfahren wird in diesem Zusammenhang nicht näher eingegangen, da zum einem die praktische Anwendung dieser Verfahren stark rückläufig ist[7]und sie zum anderen methodische Schwächen aufweisen. Diese Schwächen liegen in der ausschließlich vergangenheitsorientierten Analyse der Handelsbilanz, die durch bilanzpolitische Maßnahmen (z.B. überhöhte Abschreibungs- oder kurzfristige Liquiditätsbildung) nur ein verzerrtes Bild des Unternehmens liefern kann. Diese sind damit unbrauchbar, um den Wert eines Unternehmens objektiv und unter Einbeziehung der zukünftigen Entwicklung zu beurteilen. Auch der Hauptfachausschuss des IDW ordnet dem Subtanzwertverfahren als Einzelbewertungsverfahren nur noch eine untergeordnete Rolle im Portfolio der Bewertungsverfahren zu.[8]

Im Anschluss an die methodische Darstellung erfolgt der konkrete Vergleich der Verfahren. Dieser fußt auf einer Modellrechnung, in der ein fiktives Unternehmen anhand des zukunftsorientierten DCF-Verfahrens und der Multiplikatormethode unter bestimmten Prämissen bewertet wird. Innerhalb der Modellrechnung werden bewertungsrelevante Parameter verändert, um die Auswirkungen auf Ergebniskonsistenz und –konformität zu erkennen.

Im abschließenden Fazit ergeben sich eine Ergebniszusammenfassung der Modellrechnung, Ausblicke und neue Tendenzen der Unternehmensbewertung.

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung

Bevor in diesem Kapitel auf Begrifflichkeiten, Bewertungsfunktionen und weitere Grundlagen der Unternehmensbewertung eingegangen wird, sollen zunächst Anlässe der Unternehmensbewertung und deren Systematik erläutert werden. Dies ist darin begründet, dass der Unternehmenswert und das anzuwendende Bewertungsverfahren vom Zweck der Bewertung abhängen. Der Zweck ist somit eng mit dem jeweiligen Anlass einer Bewertung verknüpft.[9]

2.1 Bewertungsanlässe

Die aktuelle Literatur versucht, Bewertungsanlässe systematisch zu strukturieren. Grundsätzlich werden dabei entscheidungsabhängige und entscheidungsunabhängige Anlässe unterschieden.[10][11]Entscheidungsabhängige Anlässe beabsichtigen eine geplante oder tatsächliche Änderung der Eigentumsverhältnisse in Bezug auf das Bewertungsobjekt. Diese können weiterhin in dominierte (beherrschte) und nicht dominierte (nicht beherrschte) Anlässe untergliedert werden. Bei dominierten Anlässen ist es einer Partei (z.B. einem Gesellschafter einer Personengesellschaft) möglich, Eigentumsverhältnisse gegen den Willen der anderen Partei zu ändern. Ein Beispiel hierfür findet sich beim Ausscheiden eines Gesellschafters einer OHG durch Kündigung (§ 738 BGB). Im Gegensatz dazu erlauben nicht dominierte Anlässe die Änderung von Eigentumsverhältnissen nur aufgrund der Zustimmung von beiden Parteien.

Die Maßgabe von entscheidungsunabhängigen Anlässen besteht darin, dass keine Änderung der Eigentumsverhältnisse als Ziel einer Bewertung vorliegt. Sie besitzen oft nur erklärenden Charakter (z.B. Bewertungsanlass aus steuerlichen Gründen), hinter dem nur selten betriebswirtschaftliche Überlegungen stehen.[12]Deshalb erfolgt im weiteren Verlauf der Arbeit eine Fokussierung auf die entscheidungsabhängigen Anlässe.[13]

2.2 Die Begriffe Wert und Preis

Für diese Arbeit sind die Grundbegriffe Wert und Preis von entscheidender Bedeutung, deshalb ergibt sich die Notwendigkeit diese im Folgenden zu definieren und abzugrenzen.

In der Literatur existieren unterschiedliche Ansätze zur betriebswirtschaftlichen Definition der Begriffe. Zunächst können Werte für Objekte, Sachen, Rechte und Dienstleistungen bestimmt werden. Diese sind nach Karl Born im Bezug auf eine Wertgebung, immer subjektiv, da ihnen Eigenschaften und Nutzen von einer Person zugesprochen werden.[14]Eine andere Person könnte also ganz andere Eigenschaften und Nutzungsmöglichkeiten hervorheben und damit den Wert verändern. Bellinger/Vahl verknüpfen den Begriff Wert eng an den Begriff „Gut“.[15]So ergeben sich für den Eigentümer eines Gutes Handlungsmöglichkeiten und –befugnisse. Der Grad zur Benutzung dieser Möglichkeiten und Befugnisse äußert sich somit wieder in dem Wert des jeweiligen Gutes. Beide Definitionsversuche gehen weiterhin davon aus, dass die Wertfindung eines Gutes nur anhand von Vergleichen mit Alternativgütern stattfindet.

Der Wert eines Gutes ist jedoch nicht gleichzusetzen mit dem Preis dieses Gutes. So können z.B. bei Unternehmensakquisitionen Wertvorstellungen und Preise von Käufer und Verkäufer weit auseinander liegen. Damit ist der Preis letztendlich der tatsächliche gezahlte Wert eines Gutes in Form von monetären Mitteln.

2.3 Entwicklungsphasen der Unternehmensbewertung

Wie in der Problemstellung, schon erwähnt, wird die deutsche Bewertungslehre viel diskutiert und fällt kontrovers aus. Auch in der Vergangenheit ergaben sich unterschiedliche Lehrmeinungen, die alle die Problematik der Zuverlässigkeit und Aussagekraft von Ansätzen zur Unternehmensbewertung hinterfragten und versuchten, diese zu beantworten. Die Literatur ordnet dieser Entwicklung Phasen zu. Es ergibt sich jedoch keine einheitliche Phasenbildung.Mandl, Gerwald / Rabel, Klausnennen drei Phasen der Entwicklung: Die objektive, die subjektive und die funktionale Unternehmensbewertung.[16]Drukarczyk, Jochenergänzt diese durch eine vierte Phase, die durch das DCF-Verfahren geprägt wird.[17]Neuere Verfahren, wie die angelsächsische Multiplikatormethode, die ebenfalls Bestandteil dieser Arbeit sind, finden keinen Platz in der Phasenbildung, obwohl diese auch für die Bewertungspraxis immer bedeutender werden. Aus diesen Gründen erfolgt in der im Anhang befindlichen Abbildung die Ergänzung der Phasen durch eine fünfte.[18]

2.3.1 Objektive Unternehmensbewertung

Bis zum Ende der 50er Jahre galt die objektive Unternehmensbewertung als die einzig wahre. Sie geht davon aus, dass es einen objektiven Unternehmenswert gibt, der für jedermann Gültigkeit besitzt.[19]Um einen solchen Wert zu erhalten, dürfen alle subjektiven Absichten, Fähigkeiten, Eigenschaften und Interessen eines potentiellen Käufers oder Verkäufers nicht berücksichtigt werden. Somit beschränkt sich der objektive Wert nur auf das Unternehmen als solches ohne Einbeziehung subjektiver Kriterien. Ein solcher objektiver Wert errechnet sich ausschließlich mit Hilfe der in Punkt 1.3 erläuterten Einzelbewertungsverfahren, welche vergangenheitsorientiert und statisch vorgehen. Das vergangenheitsorientierte Vorgehen war einer der Punkte, die Ende der 50er Jahre diesen Ansatz kritisierten und ihn als unbrauchbar erklärten. Der objektive Wert sei eine „Fiktion“[20], da jeder Wert subjektive Komponenten enthält, die entscheidenden Einfluss auf eine Wertfindung ausüben.[21]Im Zuge dieser Diskussion entwickelte sich die subjektive Unternehmensbewertung.

2.3.2 Subjektive Unternehmensbewertung

Der subjektive Wert beinhaltet alle subjektiven Kriterien, die in der Definition des objektiven Wertes ausgeklammert sind. Ein solcher Wert ist somit nicht mehr allgemeingültig, sondern individuell geprägt, da er subjektive Ziele, Möglichkeiten und Erwartungen von Käufer und Verkäufer berücksichtigt. Dies hat zur Folge, dass die ermittelten Unternehmenswerte der Bewertungsparteien nicht mehr objektiv, also identisch sind. Aufgrund der Einbeziehung dieses gesamten Entscheidungsfeldes stellt der subjektive Unternehmenswert für jede Partei einen Grenzpreis dar; für den potentiellen Käufer liegt dieser im maximal zahlbaren Kaufpreis, für den Verkäufer in dem mindestens zu erzielenden Verkaufspreis.[22]Die Literatur stellt in diesem Zusammenhang die Forderung nach einer Betrachtung von Synergieeffekten.[23]Nicht nur das zum Kauf anstehende Unternehmen muss bewertet werden, auch das Unternehmen des Käufers muss sich einer gleichartigen Bewertung unterziehen, um mögliche Synergieeffekte zu erkennen.[24]

2.3.3 Funktionale Unternehmensbewertung

Ende der 70er Jahre wurde die strikte Differenzierung in eineobjektiveundsubjektiveUnternehmensbewertung aufgegeben und durch die bis heute anerkannte Funktionenlehre ersetzt. Diese betont den Zusammenhang zwischen dem Zweck einer Bewertung, der jeweiligen Bewertungsmethode und dem daraus resultierendem Unternehmenswert. So ist jeder Bewertungszweck mit einer bestimmten Bewertungsmethode verknüpft, welche für den speziellen Zweck das geeignete Ergebnis liefert. AuchAdolf Moxter,der die„Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung“formulierte[25], betrachtet den richtigen Unternehmenswert, als den jeweils zweckadäquaten, woraus er das gleichnamige „Zweckadäquanzprinzip“entwickelte.[26]

Die Funktionenlehre typisiert Zwecke und ordnet jedem Zweck eine Funktion zu. Dabei wird zwischen Haupt- und Nebenfunktionen unterschieden. Als Hauptfunktionen werden die Beratungs-, die Vermittlungs- und die Argumentationsfunktion angeführt.[27]Die Zuordnung dieser Funktionen zu den Hauptfunktionen findet in der Literatur jedoch nicht identisch statt.Mandl, Gerwald / Rabel, Klausnennen als Hauptfunktionen nur die beiden erstgenannten; die Argumentationsfunktion wird als Nebenfunktion begriffen, da diese kaum allgemeingültige Regeln besitzt und somit nicht als Hauptfunktion verstanden werden darf.[28]Weitere Funktionen werden ebenfalls als Nebenfunktionen aufgefasst; exemplarisch sollen die Steuerbemessungsfunktion und die Vertragsgestaltungsfunktion genannt werden. Im Folgenden werden die in der Bewertungspraxis am Häufigsten zur Anwendung kommenden Funktionen, die Beratungs- und Vermittlungsfunktion, kurz erläutert. Die übrigen Funktionen sind für den Kern dieser Arbeit irrelevant und werden deshalb nicht weitergehend beleuchtet.

2.3.3.1 Beratungsfunktion

Gegenstand der Beratungsfunktion ist die Bestimmung eines Entscheidungswertes für Käufer und Verkäufer. Dieser liegt beim Verkäufer in der Preisuntergrenze Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten und beim Käufer in der Preisobergrenze Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten eines potentiell zur Transaktion anstehenden Unternehmens. Der Verkäufer wird sein Unternehmen somit dann verkaufen, wenn der tatsächliche Transaktionspreis Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten ist, da ein Verkauf nur in diesem Fall für ihn wirtschaftlich vorteilhaft erscheint. Gleichzeitig erfolgt auf Seiten des Käufers nur ein Kauf, wenn Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten. Eine Transaktion findet nach diesen Überlegungen nur dann statt, wenn ein tatsächlicher Preis verhandelt wird, der in dem Einigungsbereich zwischen Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten und Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten liegt. Externe Gutachter treten in diesem Zusammenhang als Berater für Verkäufer oder Käufer auf, um die„Grenze der Konzessionsbereitschaft“[29]der einzelnen Verhandlungspartei zu ermitteln, die sich aus den jeweiligen Grenzpreisen ergibt. Diese individuelle Grenze darf jedoch für die jeweils andere Verhandlungspartei nicht offensichtlich sein, da dies eine Schwächung der eigenen Verhandlungsposition zur Folge hätte.

2.3.3.2 Vermittlungsfunktion

In der Vermittlungsfunktion tritt der externe Gutachter nun nicht mehr für eine Partei gesondert auf, er bedient beide Verhandlungsparteien gleichzeitig. Seine Aufgabe besteht darin, einen fairen, angemessen Wert, der für beide Parteien akzeptabel ist, zu ermitteln. Ein solcher Wert wird daher als Schiedswert, Einigungspreis, Vermittlungswert oder Arbitriumwert bezeichnet,[30]der häufig bei gerichtlichen Entscheidungen herangezogen wird. Um diesen zu bestimmen, muss der Gutachter nicht nur Kenntnis über die Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten und Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten besitzen, um einen Einigungsbereich festlegen zu können, sondern auch parteienspezifische Erwartungen und Interessen in Bezug auf eine Transaktion mit in die Wertfindung einbeziehen.[31]In diesem Aspekt spiegelt sich die Schwierigkeit für einen Gutachter wieder: Inwieweit kann er gerecht, die subjektiven Kriterien der Parteien beurteilen und abgrenzen und letztendlich auf einen objektiven Wert zusammenführen? Besonders kompliziert stellt sich seine Situation bei einem dominierenden Bewertungsanlass dar, bei dem evtl. sogar kein Einigungsbereich existiert. Die Hauptanforderung an den Gutachter besteht deshalb darin, die von den Parteien ihn zur Verfügung gestellten Informationen zur Findung der Grenzpreise auf Glaubwürdigkeit und Qualität hin zu prüfen. Trotzdem ermöglichen es betriebswirtschaftliche Analysemethoden nicht, einen festgesetzten Schiedswert vollständig nur unter Berücksichtigung objektiver Kriterien nachzuvollziehen.[32]

2.3.3.3 Kritik an der funktionalen Unternehmensbewertung

Die funktionale Unternehmensbewertung ist in Deutschland zunehmender Kritik ausgesetzt. Diese Kritik kristallisiert einen Hauptaspekt heraus: Die Funktionenlehre betrachtet ausschließlich Anlässe und Zwecke, bei denen ein externer Gutachter eine Bewertung vornimmt mit dem Ziel, am Ende des Prozesses mit einer Transaktion abzuschließen. In der Praxis ergeben sich jedoch oft Fälle, in denen eine Unternehmensbewertung nur von dem Unternehmen selbst vorgenommen wird, ohne die Einbeziehung eines Gutachters und mit dem Ziel einer Transaktion. Genau diese Zielsetzung verfolgt z.B. der Shareholder Value Ansatz, indem dieser Entscheidungsgrundlagen für weiteres innerbetriebliches Handeln liefert. Aufgrund dieser Überlegungen ergibt sich die Erkenntnis, dass die klassische Funktionenlehre nicht in der Lage ist, allen Bewertungszwecken Funktionen zuzuordnen und in diese einzubeziehen. Die Notwendigkeit eines allgemeingültigen„Funktionenkatalogs“wird somit in Frage gestellt.[33]Daher erfolgt im Kapitel 2.3.4 die nicht durch die Funktionenlehre abgedeckte, aber in der Praxis immer bedeutsamer werdende Bewertung von Unternehmen hinsichtlich ihrer Marktwerte im Bezug auf den Shareholder Value Ansatz.

2.3.4 Marktwert und der Shareholder Value Ansatz bei Unternehmensbewertungen

Zu der Zeit, in der die Funktionenlehre entwickelt wurde, galt ein Unternehmen ausschließlich dann als erfolgreich, wenn es seinen Gewinn und Umsatz maximierte. Mit dieser kurzfristigen Steuerung des Unternehmens anhand von Gewinn- und Umsatzwachstum ist aber nicht gleichzeitig die Schaffung von Mehrwerten für die Anteilseigner des Unternehmens verbunden. Deshalb wandelte sich die Ausrichtung der Unternehmensstrategien hin zu einem langfristigen wertorientierten Handeln, welches auf die Erzeugung von Mehrwerten für die Eigenkapitalgeber gerichtet ist.[34]Diese neue Unternehmensstrategie findet sich heute in dem vonRappaport[35]geprägten Begriff des Shareholder Value wieder. Dieser ist eng verbunden mit dem Gesamtmarktwert eines Unternehmens, der sich aus Marktwert des Fremdkapitals und Eigenkapitals zusammensetzt, wobei der Marktwert des Eigenkapitals synonym als Shareholder Value betrachtet wird.[36]

Das oberste Ziel des Shareholder Values liegt darin, eine Wertsteigerung für die Eigenkapitalgeber zu schaffen, die nicht durch eine alternative Marktinvestition erzielt werden kann.Rappaportnennt drei Wertgeneratoren, die den Shareholder Value beeinflussen: Betrieb, Investitionen und Finanzierung.[37]

Unternehmen werden heute somit zunehmend anhand der Steigerung des Shareholder Value gemessen und bewertet. In diesem Punkt herrscht in Deutschland jedoch noch völlige Unklarheit. Allein auf eine eindeutige inhaltliche Definition des Begriffes „Shareholder Value“ können sich die Autoren einschlägiger Bücher nicht einigen. So kann der Shareholder Value z.B. als Finanzgröße oder Handlungsmaxime für Unternehmen verstanden werden.[38]In der praktischen Anwendung besteht ebenfalls Unsicherheit darüber, in welcher Form der Shareholder Value als allgemeingültige Finanzgröße gemessen werden soll. Zur Auswahl stehen etliche wertorientierte Kennzahlen; exemplarisch sollen das DCF-Verfahren, die Economic Value Added (EVA) sowie der Cash Flow Return on Investment (CFRoI) genannt werden. Welche dieser Kennzahlen die Geeigneteste zur Bestimmung des Shareholder Value ist, bleibt jedoch offen.[39]Abschließend ist festzustellen, dass die Unsicherheit über den Shareholder Value weiter Bestand haben wird, dieser aber als Leitmaxime für unternehmerisches Handeln und Bewertung von Unternehmen aktuell nicht mehr wegzudenken ist.

3 Verfahren der Unternehmensbewertung

3.1 Zukunftserfolgsorientierte Verfahren

3.1.1 Einleitende Betrachtung

Die Zielsetzung der zukunftserfolgsorientierten Verfahren besteht darin, einen Entscheidungswert (siehe 2.3.3.1) zu ermitteln. Dieser kann anhand des Ertragswert- und des DCF-Verfahrens berechnet werden. Beiden Verfahren gemein ist die Annahme, dass dieser Wert zukünftige Entwicklungen des zu bewertenden Unternehmens berücksichtigen muss,„Für das Gewesene gibt der Kaufmann nichts.“[40]Dabei stellen prognostizierte, finanzielle Erfolgsströme zwischen dem Eigentümer (Eigenkapitalgeber) und dem Unternehmen die Basis für diesen sogenannten Zukunftserfolgswert dar. Unter dieser Prämisse ist es möglich ein Unternehmen nicht nur statisch mit Vergangenheitswerten zu bewerten (ähnlich dem Substanzwertverfahren), sondern es vielmehr in einer realen, dynamischen Umwelt mit zukünftigen Erfolgsströmen zu betrachten. Welche konkreten Erfolgsströme hierbei herangezogen werden sollten, wird in der sich anschließenden detaillierten Darstellung der Verfahren aufgezeigt.

3.1.2 Ertragswertverfahren

Grundlage des Ertragswertverfahrens bilden zukünftige aus dem Unternehmen entziehbare Erfolgsströme, die als „Erträge“ bezeichnet werden. Diese werden mit einem Kapitalisierungszinssatz[41]auf den Bewertungsstichtag diskontiert. Der Kapitalisierungszinssatz ergibt sich dabei aus der Rendite der bestmöglichen alternativen Kapitalanlage zuzüglich eines adäquaten Risikozuschlags. Zu dem sich so ermittelten Barwert wird weiterhin der Barwert der Liquidationserlöse des nicht betriebsnotwenigen Vermögens addiert. Folgende Formel bildet dieses ab:[42]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten(1)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten= Ertragswert Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten= Ertrag in Periode t

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten= Kapitalisierungszinssatz Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten= Nicht betriebsnotwendiges Vermögen zum

Bewertungszeitpunkt T

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Hauptdiskussionspunkt in dem Ertragswertverfahren liegt in der Frage, welche entziehbaren Erträge für die Berechnung herangezogen werden und wie diese finanzwirtschaftlich zu ermitteln sind.[43]In der frühen Entwicklungsphase des Ertragswertverfahrens wurden Periodenerfolge (Aufwand und Ertrag) diskontiert. Diese Verfahrensweise ist jedoch aus heutiger Sicht abzulehnen, da sie ausschließlich auf der Grundlage von Vergangenheitsanalysen beruht und somit der Voraussetzung der Zukunftsbezogenheit nicht genügt.[44]Deshalb werden die Erträge heute anhand von zukünftigen Zahlungsströmen definiert, die der Eigentümer direkt, z.B. in Form von nicht thesaurierten Gewinnen, erhält. Diese Methode entspricht somit formal der Investitionstheorie.[45]Die Literatur nennt eine Fülle von Zahlungsstrombegriffen, die in Bezug auf ihren Prognoseaufwand und der damit verbundenen Ergebnisqualität unterschieden werden können.[46]So bezeichnet der IDW seine Definition der Zahlungsströme mit dem Begriff der Einzahlungsüberschüsse, die dann nach einer Modifizierung zu diskontieren sind.[47]Die Heranziehung von Einzahlungsüberschüssen besitzt jedoch einen entscheidenden Fehler: Es wird zu Grunde gelegt, dass die gesamten Einzahlungsüberschüsse eines Unternehmens, nach Abzug der Zinsen für das Fremdkapital, an den/die Eigentümer vollständig ausgeschüttet werden. Diese Vollausschüttungsfiktion berücksichtigt somit nicht den Aspekt, dass Einzahlungsüberschüsse auch zu Zwecken von Neuinvestitionen oder Kapitalerhöhungen herangezogen werden und damit der an den/die Eigentümer ausgeschüttete Betrag sich erheblich verringern kann. Dagegen wird die Definition der Zahlungsströme als Netto-Cash Flow (NCF) beim Eigentümer als die theoretisch Richtige angeführt, da nur diese die tatsächlichen Ausschüttungen des Eigentümers bemisst, indem nicht nur die Zahlungen vom Unternehmen an den Eigentümer, sondern auch Zahlungen zwischen Unternehmen und Dritten (Steuern und Synergieeffekte [vgl. 2.3.2] ) berücksichtigt werden.[48],[49]

3.1.2.1 Problematik des Planungszeitraums

Die Prognose der NCF wird unsicherer, je weiter diese in die Zukunft gerichtet ist. Es stellt sich somit die Frage, wie weit genaue Voraussagen über NCF getroffen werden können und welche Ergebnisqualität damit verbunden ist. Zwei unterschiedliche Modelle versuchen dieser Problematik entgegenzutreten, das „Rentenmodell“ (ewige Rente) sowie das „Phasenmodell“ des IDW. Die Grundüberlegung des Rentenmodells besteht in der Annahme einer unbegrenzten Lebensdauer des zu bewertenden Unternehmens. Unter Mithinzunahme dieser Prämisse und der Voraussetzung, dass alle NCF in den jeweiligen Perioden gleich hoch sind und zeitlich nicht auseinanderfallen, lässt sich die o.g. Formel zur Berechnung des Ertragswertes auch vereinfacht abbilden:[50]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Dieses Modell entspricht jedoch nicht der betriebswirtschaftlichen Realität, da kaum ein Unternehmen in der Lage sein wird, den Planungszeitraum bis in das Unendliche zu bestimmen und sehr selten über die Jahre hinweg konstante NCF unterstellt werden können.[51]Somit darf es in der praktischen Anwendung nur aus Vereinfachungsgründen herangezogen werden. Einen schlüssigen Weg zeichnet das IDW mit dem Phasenmodell auf.[52]Dieses unterteilt den Planungszeitraum in drei Phasen: 1.Phase: bis zu drei Jahren; 2.Phase: bis maximal fünf Jahre; 3.Phase: Restwert[53]. Dabei können in der 1.Phase detaillierte periodenspezifische NCF ermittelt werden, die 2.Phase liefert Trenderwartungen und leitet die NCF aus der 1.Phase ab und die 3.Phase errechnet einen Restwert mit Hilfe des Rentenmodells und somit angenommener konstanter NCF. Mit Hilfe dieses Phasenmodells wird ein möglichst großer ökonomischer Detaillierungsgrad erreicht, der zu annähernd realen Ergebnissen führt und dabei noch die nötige Flexibilität besitzt, mögliche Anpassungen vorzunehmen.

3.1.2.2 Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes

Wie in Gliederungspunkt 3.1.2 schon erwähnt, stellt der Kapitalisierungszinssatz die Rendite der bestmöglichen Alternativanlage dar, erhöht um einen risikoadäquaten Zuschlag, für den Eigentümer des Unternehmens. Eine solche Alternativanlage kann z.B. in einer Finanzanlage am Kapitalmarkt, zur Kredittilgung oder einer Kombination von möglichen Alternativen, bestehen.[54]Als Basiszinssatz, ausgedrückt in der Alternativanlage, wird heute üblicherweise die risikofreie, langfristige Rendite öffentlicher Anleihen zum Bewertungsstichtag herangezogen. Dieser„landestypische“Zinssatz wird nach Meinung des IDW am besten in der Rendite,„der im Umlauf befindlichen tarifbesteuerten festverzinslichen Wertpapiere“ausgedrückt.[55]Er ermöglicht eine weitreichende Akzeptanz, ideale Vergleichsbasis sowie eine einfache Nachvollziehbarkeit. Abweichend kann auch ein subjektiver, auf den Eigentümer des Unternehmens abgestimmter, individueller interner Zinsfuß ermittelt werden.[56]Die Alternativrendite muss jedoch nicht nur nach ihrer Art, sondern auch in ihrer zeitlichen Struktur mit den zukünftigen NCF vergleichbar sein (Laufzeitäquivalenz). Ansonsten würden beide Renditen zeitlich auseinanderfallen; eine adäquate Vergleichbarkeit wäre somit nicht gewährleistet.

Das Ertragswertverfahren sieht in theoretischer Sicht keine auf das Verfahren bezogene Regelungen für eine Berechnung des Risikozuschlages vor. In der Praxis wird deshalb häufig auf Berechnungsmodelle des DCF-Verfahrens zurückgegriffen, die im Weiteren erläutert werden. Die Literatur beschränkt sich nur auf die in den Risikozuschlag einfließenden Faktoren, wie die Eigenkapitalausstattung des Unternehmens und die allgemeine konjunkturelle Situation des Sitzstaates oder der spezifischen Branche.[57]Trotzdem erfolgt eine Berücksichtigung des Risikos nicht hinsichtlich des Zinssatzes, sondern in Form des sogenannten Sicherheitsäquivalents (SÄ). Dieser drückt sich in dem Erwartungswert der NCF aus, nachdem diese um eine individuelle Risikopräferenz gemindert wurden.[58]

Abschließend bleibt festzustellen, dass eine eindeutige Definition des Kapitalisierungszinssatzes noch nicht vollständig vorliegt, da teilweise die Forderung nach einer Einbeziehung von Inflations- und Steuereffekten getroffen wird, die diesen entscheidend verändern können.[59]

3.1.3 Discounted Cash-Flow Verfahren

Neben dem Ertragswertverfahren hat sich in Deutschland das angloamerikanische Discounted Cash Flow Verfahren etabliert. Diese Entwicklung wurde mit der Gleichsetzung des DCF-Verfahrens mit dem Ertragswertverfahren durch den IDW Standard S1 auch offiziell vollzogen.[60]Grundlegend existieren drei verschiedene Ausprägungen des DCF-Verfahrens: Entity-Approach (Brutto-Ansatz), Adjusted Present Value-Verfahren (APV-Verfahren) sowie der Equity-Approach (Netto-Ansatz). Teilweise findet sich auch eine Zuordnung des APV-Verfahrens zu dem Entity-Approach und eine Ergänzung des Entity-Approach.[61]Grundlage dieser Arbeit soll jedoch die o.g. Strukturierung der DCF-Verfahren sein, die der des IDW entspricht.

Gemeinsam ist allen drei Ausprägungen, dass der Unternehmenswert auf Basis zukünftiger freier Cash-Flows ermittelt wird, die mit kapitalmarkttheoretischen Diskontierungsfaktoren auf den Bewertungszeitpunkt kapitalisiert werden. Hierbei liegt ebenfalls, wie in Punkt 3.1.2 erläutert, eine Vollausschüttungsfiktion vor. Die Problematik des Planungszeitraumes lösen die Verfahren einheitlich anhand des Zwei-Phasen-Modells: Zu denen in der ersten Phase diskontierten freien Cash Flows wird ein Unternehmensrestwert (Phase 2) nach der eigentlichen Planphase der Cash Flows addiert, der sich als Barwert eines in der Periode Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten konstanten Cash Flows (verrenteter Cash Flow) darstellt. Die sich zwischen den Ausprägungen ergebenden Unterschiede beziehen sich hauptsächlich auf die Definition der verwendeten Cash Flows und die damit verbundene Berechnungsmethodik sowie die Berücksichtigung eines Steuervorteils (tax shield), der sich in Fremdfinanzierungseffekten begründet.

[...]


[1]vgl.Bausch, Andreas[ Multiplikatormethode, 2000 ], S.448-459

[2]Helbling, Carl[ Unternehmensbewertung im Wandel, 2001 ], S.611

[3]vgl.Küting, Karlheinz und Eidel, Ulrike[ Marktwert contra Ertragswert und DCF-Ansatz,1999 ], S.231

[4]vgl.Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW)[ IDW S 1, 2000 ], S.840-841

[5]vgl. und nähere InformationenBundeskartellamt[ Tätigkeitsbericht 1998/200 ], S.8 ff.

[6]nähere Informationen siehe Anhang-Abbildung 1

[7]nach einer empirischen Untersuchung vonPeemöller, Volker H./ Bömelburg, Peter/ Denkmann, Andreas[ Empirische Erhebung, 1994 ] benutzen deutsche Unternehmen nur noch zu 4 % das den Einzelbewertungsverfahren zuordenbare Substanzwertverfahren zur Bewertung von Unternehmen.

[8]vgl.IDW[ IDW S1, 2000 ], S 826, Gliederungspunkt 2.1 (6)

[9]vgl.Bruns, Carsten[ HGB- und IAS-Abschlüsse, 1998 ], S.9 sowieMandl, Gerwald / Rabel, Klaus[ Praxisorientierte Einführung, 1999 ], S.12

[10]vgl.Bruns, Carsten[ HGB- und IAS-Abschlüsse, 1998 ], S.9 sowieMandl, Gerwald[ Praxisorientierte Ein-

führung, 1999 ], S.12 sowieBorn, Karl[ Unternehmensanalyse, 1995 ], S.17-18

[11]Die Literatur bietet auch eine Unterscheidung in transaktionsbezogene und nicht transaktionsbezogene Anlässe, siehe dazuMandl, Gerwald /Rabel, Klaus[ Unternehmensbewertung, 1999 ], S.13. Trotz dieser unterschiedlichen Begrifflichkeiten, sind die Inhalte der Begriffe identisch.

[12]vgl.Bruns, Carsten[ HGB- und IAS-Abschlüsse, 1998 ], S. 11

[13]siehe Anhang-Abbildung 2 zur Verdeutlichung der Systematisierung von Bewertungsanlässen

[14]vgl.Born, Karl[ Unternehmensanalyse, 1995 ], S.21

[15]vgl.Bellinger, Bernhard/ Vahl, Günter[Theorie und Praxis, 1992 ], S.17-18

[16]vgl.Mandl, Gerwald / Rabel, Klaus[ Unternehmensbewertung,1999 ], S.6

[17]vgl.Drukarczyk, Jürgen[ Unternehmensbewertung, 2001 ], S.126

[18]siehe Anhang-Abbildung 3

[19]vgl.Born, Karl[ Unternehmensanalyse, 1995 ], S.39

[20]Tichy, Geiserich E.[ Bewertung, 1994 ], S.30

[21]vgl. hierzu Gliederungspunkt 2.2 Wert und Preis

[22]vgl.Mandl, Gerwald / Rabel, Klaus[ Praxisorientierte Einführung, 1999 ], S.7-8

[23]vgl.Born, Karl[ Unternehmensanalyse,1995 ], S.40

[24]siehe dazu Anhang-Abbildung 4

[25]im weiteren Verlauf der Arbeit wird nicht gesondert aufMoxters „Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung“eingegangen, da diese sich aus der Funktionenlehre ergeben und somit keine neuen Erkenntnisse liefern. Trotzdem sind aus Gründen der Vollständigkeit die Grundsätze im Anhang-Abbildung 5 hinterlegt.

[26]vgl.Moxter, Adolf[Grundsätze, 1983 ], S.5 ff.

[27]vgl.Bruns, Carsten[ HGB- und IAS-Abschlüsse. 1998 ], S.12

[28]vgl.Mandl, Gerwald / Rabel, Klaus[ Praxisorientierte Einführung, 1999 ], S.22

[29]vgl.Mandl, Gerwald / Rabel, Klaus[ Praxisorientierte Einführung, 1999 ], S. 17 undZitzelsberger, Stephan[ Ertragsüberschussrechnung, 2000 ], S.9

[30]vgl.Born, Karl[ Unternehmensanalyse,1995 ], S.43

[31]vgl.Bruns, Carsten[ HGB- und IAS-Abschlüsse, 1998 ]

[32]vgl. Zitzelsberger, Stephan [ Ertragsüberschussrechnung, 2000 ], S. 11

[33]vgl.Mandl, Gerwald / Rabel, Klaus[ Praxisorientierte Einführung, 1999 ], S.16

[34]vgl.Achleitner, Ann-Kristin / Wollmert, Peter (Hrsg.)[ Stock Options, 2000 ], S.4

[35]weitere Informationen sieheRappaportsWerk:„Creating Shareholder Value – The New Standard for Business Performance“(1986)

[36]vgl.Mandl, Gerwald / Rabel, Klaus[ Praxisorientierte Einführung, 1999 ], S.18 ff.

[37]vgl.Rappaport, Alfred[ Shareholder Value Handbuch, 1999 ], S.68

[38]vgl.Raab, Hermann[ Shareholder Value, 2001 ], S.3 und S.37ff.

[39]vgl. Ballwieser, Wolfgang[ Wertorientierte Unternehmensführung, 2000 ], S.79-80

[40]vgl.Hayn, Marc[ Junge Unternehmen, 1998 ], S.80 (nach Münstermann)

[41]der Kapitalisierungszinssatz wird auch als Diskontierungssatz, Kalkulationszinsfuss oder Fremdkapitalkostensatz bezeichnet; so z.B. inDrukarczyk, Jürgen[ Unternehmensbewertung, 2001 ], S.132

[42]in Anlehnung an Mandl,Gerwald / Rabel, Klaus[ Praxisorientierte Einführung, 1999 ], S.32

[43]Im Zuge dieser Betrachtung werden nur die monetären finanzwirtschaftlichen Erträge erläutert; nicht monetäre Erträge, die durch Macht, Prestige etc. erwirtschaftet werden, werden aus Gründen der Vereinfachung nicht berücksichtigt.

[44]vgl.Zitzelsberger, Stephan[ Ertragsüberschussrechnung, 2000 ], S.34

[45]vgl.Hayn, Marc[ Junge Unternehmen, 1998 ], S.84

[46]siehe hierzu Anhang-Abbildung 6

[47]vgl.Institut Deutscher Wirtschaftsprüfer (IDW)[ IDW S1, 2000 ], S.835-836

[48]vgl.Mandl, Gerwald / Rabel, Klaus[ Praxisorientierte Einführung, 1999 ], S.110

[49]Berechnung des NCF siehe Anhang-Abbildung 7

[50]in Anlehnung anZitzelsberger, Stephan[ Ertragsüberschussrechnung, 2000 ], S.26

[51]vgl.Hayn, Marc[ Junge Unternehmen, 1998 ], S.109

[52]vgl.IDW[ WP Handbuch, 1992 ], S.44

[53]Der Restwert wird in der Literatur auch „Continuing Value“, „Residual Value“ oder „Endwert“ genannt; vgl.Mandl, Gerwald / Rabel, Klaus[ Praxisorientierte Einführung, 1999 ],S.154

[54]vgl.Zitzelsberger, Stephan[ Ertragsüberschussrechnung, 2000 ], S.76

[55]IDW[ WP Handbuch, 1992 ], S.94-95

[56]vgl.IDW[ IDW S1, 2000 ], S.837

[57]vgl.Haeseler, Herbert R./ Kros, Franz W.[ Grundlagen der Bewertung, 2002 ], S.15

[58]vgl. und weitere Ausführungen zum SÄ u.a. inHenselmann, Klaus/ Kniest, Wolfgang[ Praxisfälle, 1999 ], S.96-98

[59]weiterführende Erläuterungen sieheMandl, Gerwald / Rabel, Klaus[ Praxisorientierte Einführung, 1999 ], S.195-198 undHaeseler, Herbert R./ Kros, Franz W.[ Grundlagen der Bewertung, 2002 ], S.15

[60]vgl.IDW[ IDW S1, 2000 ], S.825-845

[61]vgl.Ballwieser, Wolfgang[ Verbindung DCF, 2001 ], S.24 undHayn, Marc[ Junge Unternehmen, 1998 ], S.167

Details

Seiten
50
Erscheinungsform
Originalausgabe
Jahr
2002
ISBN (eBook)
9783832468934
ISBN (Buch)
9783838668932
Dateigröße
665 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v222233
Institution / Hochschule
Duale Hochschule Baden-Württemberg, Karlsruhe, früher: Berufsakademie Karlsruhe – Wirtschaft
Note
1,3
Schlagworte
discounted cash flow wacc multiplikator shareholder value entity-approach

Autor

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Titel: Darstellung und Vergleich zukunftsorientierter und marktorientierter Verfahren der Unternehmensbewertung