Going Private und was dann?
Strategische Optionen nach vollzogener Transaktion
©2002
Diplomarbeit
142 Seiten
Zusammenfassung
Inhaltsangabe:Einleitung:
Nachdem Going Private Transaktionen auf den angelsächsischen Kapitalmärkten schon seit Mitte der 70er Jahre des vergangenen Jahrhunderts ein häufiges Phänomen sind, bleiben sie in Deutschland bis heute noch eine Ausnahmeerscheinung. Die wenigen bereits durchgeführten Transaktionen fanden dabei erst in jüngerer Zeit statt. Seit Beginn des Jahres 2002 ist auch in Deutschland mit Einführung der §§ 327a ff. AktG ein sogenannter Minority Squeeze Out möglich, durch den die Minderheitsaktionäre unter Zahlung einer Abfindung zum Verkauf ihrer Anteile gezwungen werden können, wenn der Mehrheitsaktionär mehr als 95% des Eigenkapitals hält. Durch diese Regelung ist mit einer wachsenden Anzahl von Going Privates zu rechnen. Bereits in den letzten Jahren wurden einige börsennotierte Unternehmen zu über 95% übernommen, bei denen mit einem Going Private zu rechnen ist, oder wo es bereits in den ersten Monaten diesen Jahres erfolgt ist.
Das Thema Going Private in Deutschland ist in der Literatur bereits ausführlich behandelt worden. Daher wird bei der vorliegenden Arbeit die Problematik der Durchführung und Technik eines Going Private nach deutschem Recht nicht mehr betrachtet. In den USA lässt sich aufgrund des langen Zeitraumes seit Aufkommen des Phänomens bereits eine neue Entwicklung beobachten. Einige der Unternehmen, die zuvor ein Going Private durchlaufen haben, werden erneut an die Börse gebracht. Mit dem Verkauf der GAH Anlagentechnik AG durch die Deutsche Beteiligungs AG hat sich erstmals in Deutschland ein Finanzinvestor von einem im Rahmen eines Going Private erworbenen Unternehmen getrennt. Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage nach der Entwicklung der von der Börse genommenen Unternehmen nach Vollendung der Transaktion.
Ziel dieser Arbeit ist es, mögliche Optionen für ein durch ein Going Private von der Börse genommenes Unternehmen aufzuzeigen und vorzustellen, mit welchen Maßnahmen sich diese erreichen lassen. Dazu werden die Optionen und die Maßnahmen verschiedener Investoren aufgezeigt und zueinander in Bezug gesetzt. Dabei wird den Exitmöglichkeiten eines Finanzinvestors besonderes Augenmerk gewidmet, da er, wie sich zeigen wird, ein stärkeres Interesse an einer Entwicklung des Unternehmens nach Vollzug der Transaktion hat.. Darüber hinaus werden die verschiedenen Optionen anhand von zwei Fallstudien detailliert beschrieben.
Gang der Untersuchung:
Um die strategischen Optionen eines Going Private feststellen […]
Nachdem Going Private Transaktionen auf den angelsächsischen Kapitalmärkten schon seit Mitte der 70er Jahre des vergangenen Jahrhunderts ein häufiges Phänomen sind, bleiben sie in Deutschland bis heute noch eine Ausnahmeerscheinung. Die wenigen bereits durchgeführten Transaktionen fanden dabei erst in jüngerer Zeit statt. Seit Beginn des Jahres 2002 ist auch in Deutschland mit Einführung der §§ 327a ff. AktG ein sogenannter Minority Squeeze Out möglich, durch den die Minderheitsaktionäre unter Zahlung einer Abfindung zum Verkauf ihrer Anteile gezwungen werden können, wenn der Mehrheitsaktionär mehr als 95% des Eigenkapitals hält. Durch diese Regelung ist mit einer wachsenden Anzahl von Going Privates zu rechnen. Bereits in den letzten Jahren wurden einige börsennotierte Unternehmen zu über 95% übernommen, bei denen mit einem Going Private zu rechnen ist, oder wo es bereits in den ersten Monaten diesen Jahres erfolgt ist.
Das Thema Going Private in Deutschland ist in der Literatur bereits ausführlich behandelt worden. Daher wird bei der vorliegenden Arbeit die Problematik der Durchführung und Technik eines Going Private nach deutschem Recht nicht mehr betrachtet. In den USA lässt sich aufgrund des langen Zeitraumes seit Aufkommen des Phänomens bereits eine neue Entwicklung beobachten. Einige der Unternehmen, die zuvor ein Going Private durchlaufen haben, werden erneut an die Börse gebracht. Mit dem Verkauf der GAH Anlagentechnik AG durch die Deutsche Beteiligungs AG hat sich erstmals in Deutschland ein Finanzinvestor von einem im Rahmen eines Going Private erworbenen Unternehmen getrennt. Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage nach der Entwicklung der von der Börse genommenen Unternehmen nach Vollendung der Transaktion.
Ziel dieser Arbeit ist es, mögliche Optionen für ein durch ein Going Private von der Börse genommenes Unternehmen aufzuzeigen und vorzustellen, mit welchen Maßnahmen sich diese erreichen lassen. Dazu werden die Optionen und die Maßnahmen verschiedener Investoren aufgezeigt und zueinander in Bezug gesetzt. Dabei wird den Exitmöglichkeiten eines Finanzinvestors besonderes Augenmerk gewidmet, da er, wie sich zeigen wird, ein stärkeres Interesse an einer Entwicklung des Unternehmens nach Vollzug der Transaktion hat.. Darüber hinaus werden die verschiedenen Optionen anhand von zwei Fallstudien detailliert beschrieben.
Gang der Untersuchung:
Um die strategischen Optionen eines Going Private feststellen […]
Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
ID 6774
Wenzel, Daniel Sebastian/Zumpe, Johannes: Going Private und was dann? - Strategische
Optionen nach vollzogener Transaktion
Hamburg: Diplomica GmbH, 2003
Zugl.: Vallendar, Universität, Diplomarbeit, 2002
Dieses Werk ist urheberrechtlich geschützt. Die dadurch begründeten Rechte,
insbesondere die der Übersetzung, des Nachdrucks, des Vortrags, der Entnahme von
Abbildungen und Tabellen, der Funksendung, der Mikroverfilmung oder der
Vervielfältigung auf anderen Wegen und der Speicherung in Datenverarbeitungsanlagen,
bleiben, auch bei nur auszugsweiser Verwertung, vorbehalten. Eine Vervielfältigung
dieses Werkes oder von Teilen dieses Werkes ist auch im Einzelfall nur in den Grenzen
der gesetzlichen Bestimmungen des Urheberrechtsgesetzes der Bundesrepublik
Deutschland in der jeweils geltenden Fassung zulässig. Sie ist grundsätzlich
vergütungspflichtig. Zuwiderhandlungen unterliegen den Strafbestimmungen des
Urheberrechtes.
Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in
diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme,
dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei
zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften.
Die Informationen in diesem Werk wurden mit Sorgfalt erarbeitet. Dennoch können
Fehler nicht vollständig ausgeschlossen werden, und die Diplomarbeiten Agentur, die
Autoren oder Übersetzer übernehmen keine juristische Verantwortung oder irgendeine
Haftung für evtl. verbliebene fehlerhafte Angaben und deren Folgen.
Diplomica GmbH
http://www.diplom.de, Hamburg 2003
Printed in Germany
Daniel S. Wenzel
Johannes Zumpe
- Going Private und was dann ? -
II
Inhaltsübersicht
Inhaltsverzeichnis
III
1
Einleitung und Definitionen
1
1.1
Einleitung
1
1.2
Gang der Arbeit
2
1.3
Definitionen
3
1.4
Initiatoren eines Going Private
4
2
Motivationen
11
2.1
Motivationen des Finanzinvestors
13
2.2
Motivationen des Managements
20
2.3
Motivationen des strategischen Investors
28
2.4
Fazit
34
3
Optionen
36
3.1
Optionen des Finanzinvestors
36
3.2
Optionen des Managements
54
3.3
Optionen des strategischen Investors
58
4
Maßnahmen
66
4.1
Maßnahmen des Finanzinvestors
66
4.2
Maßnahmen des Managements
95
4.3
Maßnahmen des strategischen Investors
100
5
Zusammenfassung und Ausblick
106
6
Fallbeispiele: Praktische Anwendung
108
6.1
Going Private durch strategischen Investor: Felten & Guilleaume AG
108
6.2
Going Private durch Finanzinvestor: GAH Anlagentechnik AG
112
Anhang
i
Abkürzungsverzeichnis
v
Abbildungsverzeichnis
vii
Literaturverzeichnis
viii
Gesprächspartner bei den Experten-Interviews
xviii
Daniel S. Wenzel
Johannes Zumpe
- Going Private und was dann ? -
III
Inhaltsverzeichnis
1
Einleitung und Definitionen
1
1.1
Einleitung
1
1.2
Gang der Arbeit
2
1.3
Definitionen
3
1.4
Initiatoren eines Going Private
4
1.4.1
Finanzinvestoren
4
1.4.1.1
Private Equity Investoren
6
1.4.1.2
Private Equity ,,Funds of Funds"
6
1.4.1.3
Private Equity Gesellschaften
7
1.4.2
Management
8
1.4.3
Strategischer Investor
8
1.4.3.1
Vertikaler Integrator
9
1.4.3.2
Horizontaler Expandierer
9
1.4.3.3
Allgemeiner Diversifizierer
10
2
Motivationen
11
2.1
Motivationen des Finanzinvestors
13
2.1.1
Investitionsdruck
14
2.1.2
Wegfall der Bewertungsfunktion
14
2.1.3
Irrationalität und Kurzfristigkeit der Börse
17
2.1.4
Der Finanzinvestor als Intermediär
18
2.1.5
Suche nach einem passendem Gegenstück zu einem bestehenden
Portfoliounternehmen
19
2.2
Motivationen des Managements
20
2.2.1
Macht über Cashflowverteilung
21
2.2.2
Vermeidung / Verhinderung feindlicher Übernahmen
23
2.2.3
Verhältnis von Vor- und Nachteilen einer Börsennotierung
23
2.2.3.1
Wegfall der Vorteile einer Börsennotierung
24
2.2.3.2
Nachteile der Börsennotierung
26
2.3
Motivationen des strategischen Investors
28
2.3.1
Allgemeine Motivationen für M&A
28
2.3.2
Bedeutungslosigkeit des Listings bei doppelter Börsennotierung
32
2.3.3
Firmenphilosophie
33
2.3.4
Ausländischer strategischer Investor
33
2.4
Fazit
34
Daniel S. Wenzel
Johannes Zumpe
- Going Private und was dann ? -
IV
3
Optionen
36
3.1
Optionen des Finanzinvestors
36
3.1.1
Second Initial Public Offering (SIPO)
37
3.1.1.1
Definition und Erläuterung
37
3.1.1.2
Bedingungen
38
3.1.1.3
Technik
41
3.1.1.4
Bewertung
42
3.1.2
Trade Sale
44
3.1.2.1
Definition und Erläuterung
44
3.1.2.2
Bedingungen
44
3.1.2.3
Technik
45
3.1.2.4
Einschätzung dieser Option
46
3.1.3
Secondary Sale
48
3.1.3.1
Definition und Erläuterung
48
3.1.3.2
Bedingungen
48
3.1.3.3
Technik
50
3.1.3.4
Einschätzung dieser Option durch die Experten
50
3.1.4
Alternative Exitmöglichkeiten
50
3.1.5
Fazit
53
3.2
Optionen des Managements
54
3.2.1
MBO ohne Finanzinvestor
54
3.2.2
MBO mit Finanzinvestor
55
3.2.3
Fazit
58
3.3
Optionen des strategischen Investors
58
3.3.1
Rechtliche Gestaltungsformen der Integration
59
3.3.1.1
Konzernierung
59
3.3.1.2
Fusion
60
3.3.2
Wirtschaftliche Gestaltungsformen der Integration
60
3.3.3
Vorteilhaftigkeitsanalyse in Bezug auf das Going Private
62
3.3.4
Fazit
65
4
Maßnahmen
66
4.1
Maßnahmen des Finanzinvestors
66
4.1.1
Maßnahmen
66
4.1.1.1
Opportunistische Ausnutzung externer Faktoren
67
4.1.1.2
Arbitrage
68
4.1.1.3
Financial Engineering
69
4.1.1.4
Squeeze Out
73
4.1.1.5
Kostensenkungen
75
4.1.1.6
Akquisitionswachstum
76
4.1.1.7
Zerschlagung
78
Daniel S. Wenzel
Johannes Zumpe
- Going Private und was dann ? -
V
4.1.1.8
Marktseitige Ansätze
82
4.1.2
Voraussetzungen zur Durchführung der Maßnahmen
84
4.1.2.1
Beratung und Einfluss auf das Management
85
4.1.2.2
Neues Management
88
4.1.2.3
Beteiligung des Managements
89
4.1.2.4
Kapitalzuführung
92
4.1.3
Fazit
93
4.2
Maßnahmen des Managements
95
4.2.1
Maßnahmen des Managements ohne Beteiligung eines Finanzinvestors 95
4.2.1.1
Der Manager als Unternehmer nach einem Going Private
96
4.2.1.2
Opportunistisches Verhalten: Verkauf des Unternehmens
97
4.2.2
Maßnahmen des Managements bei Beteiligung eines Finanzinvestors
98
4.2.3
Fazit
99
4.3
Maßnahmen des strategischen Investors
100
4.3.1
Squeeze Out
100
4.3.2
Abstoßen einzelner Bereiche / Portfolioselektion
100
4.3.3
Management & Human Resources
101
4.3.4
Hebung von Synergien
102
4.3.5
Fazit
104
5
Zusammenfassung und Ausblick
106
6
Fallbeispiele: Praktische Anwendung
108
6.1
Going Private durch strategischen Investor: Felten & Guilleaume AG
108
6.2
Going Private durch Finanzinvestor: GAH Anlagentechnik AG
112
Anhang
i
Abkürzungsverzeichnis
v
Abbildungsverzeichnis
vii
Literaturverzeichnis
viii
Gesprächspartner bei den Experten-Interviews
xviii
Daniel S. Wenzel
Johannes Zumpe
- Going Private und was dann ? -
1
1 Einleitung und Definitionen
1.1 Einleitung
Nachdem Going Private Transaktionen auf den angelsächsischen Kapitalmärkten schon seit
Mitte der 70er Jahre des vergangenen Jahrhunderts ein häufiges Phänomen sind, bleiben
sie in Deutschland bis heute noch eine Ausnahmeerscheinung
1
. Die wenigen bereits
durchgeführten Transaktionen fanden dabei erst in jüngerer Zeit statt. Seit Beginn des
Jahres 2002 ist auch in Deutschland mit Einführung der §§ 327a ff. AktG ein sogenannter
Minority Squeeze Out möglich, durch den die Minderheitsaktionäre unter Zahlung einer
Abfindung zum Verkauf ihrer Anteile gezwungen werden können, wenn der
Mehrheitsaktionär mehr als 95% des Eigenkapitals hält. Durch diese Regelung ist mit einer
wachsenden Anzahl von Going Privates zu rechnen. Bereits in den letzten Jahren wurden
einige börsennotierte Unternehmen zu über 95% übernommen, bei denen mit einem Going
Private zu rechnen ist
2
, oder wo es bereits in den ersten Monaten diesen Jahres erfolgt ist
3
.
Das Thema Going Private in Deutschland ist in der Literatur bereits ausführlich behandelt
worden
4
. Daher wird bei der vorliegenden Arbeit die Problematik der Durchführung und
Technik eines Going Private nach deutschem Recht nicht mehr betrachtet.
In den USA lässt sich aufgrund des langen Zeitraumes seit Aufkommen des Phänomens
bereits eine neue Entwicklung beobachten
5
. Einige der Unternehmen, die zuvor ein Going
Private durchlaufen haben, werden erneut an die Börse gebracht. Mit dem Verkauf der GAH
Anlagentechnik AG durch die Deutsche Beteiligungs AG hat sich erstmals in Deutschland ein
Finanzinvestor von einem im Rahmen eines Going Private erworbenen Unternehmen
getrennt
6
. Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage nach der Entwicklung der von der
Börse genommenen Unternehmen nach Vollendung der Transaktion.
Ziel dieser Arbeit ist es, mögliche Optionen für ein durch ein Going Private von der Börse
genommenes Unternehmen aufzuzeigen und vorzustellen, mit welchen Maßnahmen sich
diese erreichen lassen. Dazu werden die Optionen und die Maßnahmen verschiedener
Investoren aufgezeigt und zueinander in Bezug gesetzt. Dabei wird den Exitmöglichkeiten
1
vgl. Richard/Weinheimer (1999), S. 1613
2
so zum Beispiel die ehemaligen E.ON Töchter Schmalbach-Lubeca und Gerresheimer Glas
3
z.B. der Automobilzulieferer Kiekert
4
vgl. als aktuelle deutsche Beispiele Hohn (2000) und Oelschlegel (2001)
5
vgl. zum Beispiel Muscarella/Vetsuypens (1990), S.1390
6
vgl. o.V. ,,Deutsche Beteiligung sells GAH Group", www.PrivateEquityOnline.com vom 07.12.2000
Daniel S. Wenzel
Johannes Zumpe
- Going Private und was dann ? -
2
eines Finanzinvestors besonderes Augenmerk gewidmet, da er, wie sich zeigen wird, ein
stärkeres Interesse an einer Entwicklung des Unternehmens nach Vollzug der Transaktion
hat.. Darüber hinaus werden die verschiedenen Optionen anhand von zwei Fallstudien
detailliert beschrieben.
1.2 Gang der Arbeit
Um die strategischen Optionen eines Going Private feststellen zu können werden zunächst
die verschiedenen Initiatoren einer solchen Transaktion identifiziert. Im folgenden werden die
verschiedenen Untersuchungsgegenstände (Motivation, Optionen, Maßnahmen) jeweils für
die einzelnen Initiatoren getrennt dargestellt. Diesem Vorgehen liegt die Annahme zugrunde,
dass für die unterschiedlichen Personengruppen nur einzelne Motivationen relevant sind und
nur bestimmte Optionen im Anschluss an die Transaktion in Frage kommen. Als Grundlage
für die Untersuchung dient und neben der Literatur eine Reihe von Interviews mit Vertretern
von Finanzinvestoren sowie einem strategischen Investor. Der zugrundegelegte Fragebogen
ist in Anhang 1 eingefügt. Aus Diskretionsgründen müssen wir von einer Wiedergabe der
vollständigen Interviews absehen.
In Kapitel 2 werden die Motivationen für Going Privates zusammenfassend dargestellt und
ihre Relevanz für einzelne Initiatoren herausgearbeitet.
Die verschiedenen strategischen Optionen werden in Kapitel 3 dargestellt und diskutiert.
Dabei werden wir insbesondere auf die Limitationen und Probleme, denen sich strategische
Investoren und Finanzinvestoren bei der weiteren Begleitung eines Going Private
gegenübersehen, eingehen.
Die in Kapitel 4 dargestellten Maßnahmen sollen die Möglichkeiten, die dem Träger des
Going Private im Rahmen der zuvor vorgestellten Optionen zur Verfügung stehen,
umfassend erläutern.
Nachdem in Kapitel 5 die Ergebnisse der Arbeit zusammengefasst werden und ein Ausblick
auf die Zukunft von Going Private Transaktionen gewagt wird, werden in Kapitel 6 die
behandelten Problemstellungen anhand von Fallstudien verdeutlicht.
Der Wahl der Reihenfolge der verschiedenen Untersuchungsgegenstände (Motivationen
Optionen Maßnahmen) liegt die Annahme zugrunde, dass dies die Reihenfolge ist, mit der
ein Investor vorgeht. Die Motivationen führen zu einem Going Private. Nach dessen
Durchführung wählt der Investor seine Option, sprich sein Ziel und ergreift dann
Maßnahmen, um dieses zu erreichen.
Daniel S. Wenzel
Johannes Zumpe
- Going Private und was dann ? -
3
1.3 Definitionen
Bei der Durchsicht der Literatur zum Thema ,,Going Private" fällt auf, dass der Begriff zwar
stets ähnlich, nicht aber einheitlich definiert beziehungsweise verwendet wird7. Daher sehen
wir an dieser Stelle die Notwendigkeit, eine geeignete Definition zu finden und diese von
verwandten Begriffen wie Management Buy-Out (MBO), Leveraged Buy-Out (LBO),
Management Buy-In (MBI), Third Party Buy-Out abzugrenzen.
Geeignet erscheint uns die recht weit gefasste Definition von Richard/Weinheimer, die auf
die Überführung einer ,,öffentlichen, börsennotierten Gesellschaft (Public Company) in eine
private, nicht an den öffentlichen Aktienmärkten gehandelten Unternehmung (Private
Company)" abstellt
8
. Diese Definition hat gegenüber den in der angelsächsischen Literatur
üblichen Auffassungen von Going Private den Vorteil, dass sie sowohl von der
Kapitalstruktur des Unternehmens nach der Transaktion als auch von der Initiatorengruppe
unabhängig ist
9
. Ist das übernehmende Unternehmen in Deutschland börsennotiert, handelt
es sich dabei nicht um ein Going Private im Sinne dieser Arbeit, da zwar die rechtliche
Einheit die Börse verlässt, der wirtschaftliche Wert jedoch börsennotiert bleibt. Wird die
Übernahme hingegen durch ein ausländisches Unternehmen durchgeführt, sprechen wir
auch dann von einem Going Private, wenn der Käufer börsennotiert ist, da die deutsche
Einheit ihre Notierung verliert.
Ein Going Private zeichnet sich also durch zwei kumulativ zu erfüllende Merkmale aus: ein
vollständiges Delisting
10
in Verbindung mit der Übernahme durch einen nicht an einer
deutschen Börse notierten Mehrheitsaktionär
11
.
Dabei gehen wir davon aus, dass ein Unternehmen unter diese Definition fällt, sobald die
Absicht ein Going Private durchzuführen in offiziellen Verlautbarungen des Unternehmens
(z.B. Ad-hoc Mitteilungen) publiziert worden ist.
MBO, Third Party Buy-Out, MBI, Owner Buy-Out und LBO sind Erscheinungsformen des
Going Private, die sich anhand der Initiatorengruppe oder der Kapitalstruktur nach
7
So setzten Muscarella/Vetsuypens (1990), S. 1389, ein Going Private mit einem Leveraged Buyout
gleich. Dagegen sprechen DeAngelo/DeAngelo/Rice (1984), S.367, von einem Ersetzen des
Publikumsbesitzes durch gänzlich vom bestehenden Management gehaltenes Eigenkapital, was
einem Management Buyout entspräche.
8
Richard/Weinheimer (1999), S.1613
9
vgl. Fußnote 7: Wie auch bei De Angelo/De Angelo/Rice (1984) wird bei Eddey/Lee/Taylor (1996),
S.31 vorausgesetzt, dass das Management des Unternehmens Initiator der Transaktion ist.
10
zur Technik des Delistings vgl. von der Tann/Wenzel (2001)
11
vgl. Oelschlegel (2001), S. 3
Daniel S. Wenzel
Johannes Zumpe
- Going Private und was dann ? -
4
vollzogener Transaktion unterscheiden. Dabei wird ein MBO vom internen Management
initiiert, während bei einem Third-Party Buy-Out eine externe Investorengruppe das
Unternehmen übernimmt. Stellt diese Gruppe nach der Transaktion das Management, wird
auch von einem MBI gesprochen. Wird der Buy-Out von den bisherigen Eigentümern initiiert,
so wird dies als Owner Buy-Out bezeichnet.
Der Begriff LBO zielt auf die Art der Finanzierung der Transaktion ab, ein LBO wird zu
großen Teilen durch Fremdkapital finanziert. Jede der vorgenannten Erscheinungsformen
kann die Gestalt eines LBO annehmen. Darüber hinaus kann es Mischformen geben. So ist
durchaus denkbar, dass ein externer Finanzinvestor als Eigenkapitalgeber bei einem MBO
auftritt. Anders herum kann auch der externe Investor die Transaktion initiieren und das
bestehende Management mit einbeziehen und am Eigenkapital beteiligen
12
.
Obwohl die oben genannten Begriffe Erscheinungsformen eines Going Private sind, bleibt
anzumerken, dass diese nicht immer eine Going Private Transaktion darstellen müssen. So
können durchaus auch nicht börsennotierte Unternehmen durch eine der beschriebenen
Transaktionsformen übernommen werden, ohne dass dabei ein Going Private stattfinden
würde
13
. Genauso können die beschriebenen Transaktionen bei börsennotierten
Unternehmen ohne ein Delisting durchgeführt werden.
1.4 Initiatoren eines Going Private
Schon aus der Definition der einzelnen Erscheinungsformen eines Going Private wird
deutlich, dass verschiedene Initiatoren für eine solche Transaktion existieren. Unter der
Annahme, dass die verschiedenen Initiatoren nicht nur unterschiedliche Motivationen,
sondern auch unterschiedliche strategische Optionen haben, sollen die denkbaren
Personengruppen an dieser Stelle vorgestellt werden.
1.4.1 Finanzinvestoren
Im folgenden Abschnitt wird dargelegt, wie ein Finanzinvestor Eigenkapital für ein
Privatunternehmen (ein nicht an der Börse kotiertes Unternehmen
14
) und für ein von der
Börse zu nehmendes Unternehmen zur Verfügung stellt. Diese zwei Kriterien (Eigenkapital
für vorwiegend private oder zu privatisierende Unternehmen) erfüllen die sogenannten
12
für eine umfassende Definition und Abgrenzung vgl. Jansen (1998), S. 39 ff.
13
vgl. Oelschlegel (2001), S. 4
14
vgl. Furrer (2001), S. 8
Daniel S. Wenzel
Johannes Zumpe
- Going Private und was dann ? -
5
Private Equity Gesellschaften, die wir im Rahmen dieser Arbeit als Finanzinvestoren
definieren.
Diese Finanzinvestoren haben in den letzten Jahren auch in Deutschland an Bedeutung
gewonnen. Private Equity bildet einen festen Bestandteil institutioneller Portfolios und die
Anzahl und Volumina von Transaktionen (bspw. Going Privates), die durch Private Equity
realisiert werden sind deutlich angestiegen. Ein einzelner Investor kann diese
Größenordnungen nur schwer bewältigen
15
. Darüber hinaus setzt ein einzelner Investor sich
durch eine Beteiligung an einer derartigen Transaktion einem hohen Risiko aus, da er nicht
mehr in der Lage ist, sein Investitionsportfolio angemessen zu diversifizieren. Hieraus
ergeben sich somit zwei unterschiedliche Problemfelder, die durch das Vorhandensein von
Private Equity geheilt werden können:
Ø
das Problem der Transaktionsgröße und
Ø
das Problem der Risikoexponierung
Eine Beteiligung durch Private Equity stellt deshalb eine Möglichkeit dar, einerseits größere
Transaktionen zu bewältigen, indem finanzielle Mittel von zahlreichen Investoren gebündelt
werden können und andererseits dem Investor eine ausreichende Diversifikation zur
Risikominimierung zu gewährleisten, da ein Private Equity Fonds Beteiligungen an ca. 10 bis
30 Unternehmen eingehen kann.
Obwohl es sich bei Private Equity um eine relativ teure Form der Finanzierung handelt, wird
dies oftmals in Kauf genommen, da alternative Finanzierungsquellen wie bspw. der
Kapitalmarkt oder die Finanzierung über Kreditinstitute aufgrund mangelnder Sicherheiten
nicht zur Verfügung stehen
16
und somit kein Zugang zu günstigeren Konditionen besteht
17
.
Für den Private Equity Investor ist es wiederum von Bedeutung, dass das Unternehmen sich
in einer entscheidenden Phase der Unternehmensentwicklung befindet, in der durch ein
finanzielles Engagement und zusätzliche Beratungsleistung überdurchschnittliche Renditen
erzielt werden können. Aus dieser Überlegung heraus erscheint es verständlich, dass die
Private Equity Gesellschaft ihr Engagement zeitlich begrenzt und eine Exit-Strategie schon
im Vorfeld auszuarbeiten ist.
15
vgl. Rivlin (1999): Aufgrund der Präsenz von Finanzinvestoren geht der Trend zu großen
Transaktions volumina.
16
vgl. Kraft (2001), S. 41
17
vgl. Furrer (2001), S. 10
Daniel S. Wenzel
Johannes Zumpe
- Going Private und was dann ? -
6
Im folgenden Abschnitt möchten wir kurz die Struktur des Private Equity Marktes und seine
Teilnehmer erläutern. Die finanziellen Mittel werden von unterschiedlichen Investoren zur
Verfügung gestellt. Die kapitalnehmenden Unternehmen erhalten diese finanziellen Mittel in
der Regel nicht unmittelbar von diesen Investoren, sondern von Institutionen, sog. Private
Equity Gesellschaften, die als Intermediäre im Private Equity Markt auftreten
18
. Darüber
hinaus gibt es noch eine zusätzliche Stufe von Intermediären, die sogenannten ,,Funds of
Funds", die den Investoren eine zusätzliche Diversifikationsmöglichkeit bieten.
1.4.1.1 Private Equity Investoren
Sowohl institutionelle als auch private Investoren stellen finanzielle Ressourcen als Private
Equity zur Verfügung. Ohne im Detail auf die einzelnen Motive, Zielsetzungen und
Investmentstrategien der Investoren einzugehen, bestehen Private Equity Mittel aus
Einzahlungen folgender Institutionen
19
:
Ø
Banken
Ø
Versicherungen
Ø
Pensionsfonds
Ø
Unternehmen
Ø
Privatinvestoren
Ø
Sonstige (Stiftungen, ausländische Investoren, reinvestierte Gewinne)
Auch wenn die Investoren in europäische und amerikanische Fonds die gleichen sind, so
unterscheidet sich doch stark die Verteilung der Anteile zwischen Amerika und Europa.
Darüber hinaus besteht noch immer ein großer Unterschied in den Fondsvolumina. Dies liegt
hauptsächlich an der traditionelleren Sichtweise von Private Equity der europäischen
Investoren
20
. Auch das Gesamtvolumen von Ressourcen, die als Private Equity in
Nordamerika und Europa zur Verfügung steht, lässt auf den Unterschied im
Entwicklungsstadium beider Märkte schließen.
1.4.1.2 Private Equity ,,Funds of Funds"
Die traditionelle Struktur des Private Equity Marktes sieht vor, dass Großinvestoren
(Institutionelle und sehr vermögende Privatinvestoren) über Intermediäre, sog. Private Equity
Gesellschaften, die im Abschnitt 1.4.1.3. vorgestellt werden, investieren.
18
vgl. Kraft (2001), S. 34
19
vgl. Kraft (2001), S. 36
20
Private Investoren und Pensionsfonds besitzen in den USA eine dominierende und wachsende
Bedeutung während hingegen in Europa noch Banken und Versicherungen einen Großteil der
Mittel aufbringen.
Daniel S. Wenzel
Johannes Zumpe
- Going Private und was dann ? -
7
Ein Fund of Funds positioniert sich als ein zusätzlicher Intermediär zwischen Private Equity
Gesellschaft und Investor, indem er dem Investor ein Portfolio aus zahlreichen Private Equity
Fonds anbietet. So ermöglicht ein Fund of Funds eine erhöhte Diversifikation entlang
unterschiedlicher Unternehmensphasen, Regionen und Branchen.
Die Vorteile eines solchen gebündelten Konstruktes bestehen darin, dass nun auch kleinere
und fachfremde Investoren die Möglichkeit besitzen, in professionell gemanagtes Private
Equity zu investieren
21
.
1.4.1.3 Private Equity Gesellschaften
Als Intermediär ermöglicht die Private Equity Gesellschaft eine generelle Optimierung des
Marktes. Auf Seiten des Investors minimiert sie dessen Risiko durch eine erhöhte
Diversifikation und ein fokussiertes Portfoliomanagement (höhere Kompetenz und Expertise
in Branche, Phase und Region). Als Berater steht sie dem Portfoliounternehmen zur Seite
und nimmt somit auch positiven Einfluss auf die Unternehmensstrategie und wichtige
Entscheidungen
22
. Auf Seiten des kapitalnehmenden Unternehmens besteht durch die
kapitalbündelnde Funktion die Möglichkeit große Transaktionsvolumina zu bewegen.
Man kann somit auf fünf zentrale Funktionen der Private Equity Gesellschaft verweisen
23
:
Ø
Investitionsfunktion für die Kapitalgeber
Ø
Evaluations- und Bewertungsfunktion
Ø
Finanzierungsfunktion für die Unternehmen
Ø
Kontroll- und Betreuungsfunktion während eines Engagements
Ø
Liquidationsfunktion zur Gewinnrealisation
Wenn man von einer Private Equity Gesellschaft spricht, ist es notwendig zu wissen, welche
Form dieses Gesellschaftskonstrukt besitzt, das sich wiederum stark auf die
Handlungsmotivation der beteiligten Parteien auswirkt. Wir möchten in dieser Arbeit nicht im
Detail auf die Gesellschaftsstrukturen eingehen, sondern nur kurz die Grundzüge erläutern
24
:
Ein Private Equity Fonds wird zu einem Großteil (95 bis 99%) mit dem Kapital der Investoren
ausgestattet. Eine Managementgesellschaft übernimmt die Verwaltung und Führung dieses
Fonds (Entscheidung über Investments und Betreuung / Beratung des Portfolios) und erhält
21
vgl. Bader (1996), S. 275 ff.: Einige Funds of Funds sind auch an der Börse notiert und somit für
jedermann zugänglich.
22
vgl. Furrer (2001), S. 11
23
vgl. Bader (1996), S. 17
24
vgl. Bader (1996), S. 156
Daniel S. Wenzel
Johannes Zumpe
- Going Private und was dann ? -
8
dafür eine Managementgebühr von den Investoren (ca. 2 % des Kapitals p.a.). Zusätzlich hat
die Managementgesellschaft einen Anspruch auf einen Teil des Gewinnes des Fonds (ca.
20% Performance Fee). Der Rest des Gewinnes wird an die Investoren ausgeschüttet. Da
innerhalb dieses Gesellschaftskonstruktes zwischen Investor, Fondsmanagement und
Beteiligungsunternehmen eine Prinzipal-Agenten-Problematik besteht, versucht man durch
eine Beteiligung des Fondsmanagements (1% bis 5%) diesen Konflikt durch eine Anpassung
der Interessen zu reduzieren
25
.
1.4.2 Management
Der Begriff Management bezeichnet die Initiatoren eines MBO (internes Management) oder
MBI (externes Management). Das interne Management zeichnet sich dabei durch eine
genaue Kenntnis des Unternehmens aus, die zu Informationsvorsprüngen gegenüber
anderen an der Transaktion beteiligten Personen (Eigen- und Fremdkapitalgebern) führen
kann. Um diese Vorteile zu erlangen ist es in der Regel schon für einen längeren Zeitraum
im Unternehmen tätig. Im Gegensatz dazu verfügt das externe Management in seiner
Bedeutung für ein Going Private über die Fähigkeit, Defizite in der Führung eines
potenziellen Zielobjekts zu erkennen und Verbesserungspotenziale zu identifizieren. Das
Going Private wird dann in der Absicht durchgeführt, diese Potenziale durch eine
Übernahme des Managements zu heben.
Während ein großer Teil der seit den 70er Jahren in den USA erfolgten Going Privates
tatsächlich vom Management durchgeführt wurde, hat in Deutschland noch kein MBO in dem
Sinne stattgefunden, dass das Management die Mehrheit des Eigenkapitals hielt. Allerdings
war das Management stets substantiell (mit etwa 10%) am Eigenkapital beteiligt. Darüber
hinaus kann das Management auch Initiator von Transaktionen sein, bei denen ein externer
Investor die Mehrheit des Eigenkapitals hält.
1.4.3 Strategischer Investor
Einen strategischen Investor definieren wir als ein Unternehmen, dessen Strategie darin
besteht, auf dem Wege der Akquisition (M&A-Strategie) zu wachsen und das Portfolio
auszubauen, da auf organischem Wege die angestrebte Wachstumsrate nicht zu realisieren
ist
26
. Dabei besteht die Möglichkeit, bestehende Geschäftsbereiche und Regionen zu
stärken, neue Geschäfts- oder Produktbereiche aufzubauen, in neuen Märkten aktiv zu
werden oder das bestehende Kerngeschäft dadurch abzusichern, indem ganze oder Teile
25
vgl. Matz (2002), S. 45 ff.
Daniel S. Wenzel
Johannes Zumpe
- Going Private und was dann ? -
9
der Wertschöpfungskette (vor- und nachgelagert) aufgenommen werden
27
. Der strategische
Investor ist somit motiviert, die Beteiligung zu integrieren und langfristig zu halten, ohne dass
ex ante ein Exit angestrebt wird
28
.
Handelt es sich bei dem akquirierten Unternehmen um eine börsennotierte Gesellschaft,
kann es für den übernehmenden strategischen Investor Sinn machen, ein Going Private
durchzuführen, da es eine Integration erleichtert und die anfallenden Aufwendungen für eine
unnötige separate bzw. zusätzliche Börsennotierung entfallen.
1.4.3.1 Vertikaler Integrator
Ein Unternehmen besitzt die Möglichkeit, vertikal zu integrieren, dass heißt vor- und
nachgelagerte Wertschöpfungsschritte zu übernehmen
29
. Damit agiert das Unternehmen
konträr zu einer Strategie der Fokussierung auf einzelne Aktivitäten, in denen durch
spezifische Kernkompetenzen Wettbewerbsvorteile bestehen. Die Gründe für ein solches
Verhalten liegen oftmals in den Transaktionskosten
30
begründet: Unternehmen glauben,
dass eine Integration zu weniger Kosten, Risiko und Koordinationsaufwand führen wird. Ein
vertikal integrierendes Unternehmen leitet seine Strategie allerdings nicht nur auf eine
kostengetriebene ,,Make-or-Buy"-Entscheidung zurück. Bedeutender als ein reines Abwägen
von Investitionskosten und möglichen Ersparnissen durch Synergieeffekte sind oftmals
strategische Aspekte vielfältiger Art
31
, die bei einer Akquisition von vorgelagerten
Unternehmungen (bisherige Lieferanten von Input-Gütern) und nachgelagerten
Unternehmungen (bisherige Abnehmer) relevant sind
32
.
1.4.3.2 Horizontaler Expandierer
Die Strategie der horizontalen Expansion zielt darauf ab, das Unternehmen in einem Markt
mit einem sehr hohen Reifegrad dominant zu positionieren. Ausgehend von Porters
generischen Strategien
33
, ist es in einem reifen Markt oftmals nur möglich, sich durch
Kostenvorteile einen Wettbewerbsvorteil zu verschaffen. Der horizontale Expandierer setzt
dies um, indem er bestehende Konkurrenten, die im gleichen Markt auf der gleichen
Wertschöpfungsstufe tätig sind, akquiriert. Es ist ihm somit möglich, seinen Marktanteil zu
26
vgl. Welge/Al-Laham (1999), S. 434
27
vgl. Welge/Al-Laham (1999), S. 325
28
vgl. McCann/Gilkey (1988), S. 20 ff.
29
vgl. Welge/Al-Laham (1999), S. 437
30
vgl. Coase (1937)
31
vgl. Porter (1980), S. 301
32
vgl. Porter (1980), S. 303 ff.: Porter analysiert hier alle möglichen Vor- und Nachteile der vertikalen
Integration. Dabei geht er gesondert auf vor- und rückwärtsgetriebene Integration ein.
33
vgl. Porter (1999), S. 37 ff.
Daniel S. Wenzel
Johannes Zumpe
- Going Private und was dann ? -
10
steigern, den Markt zu konsolidieren und seine eigene Kostenstruktur beim Zusammenlegen
von Ressourcen
34
durch Synergien (bspw. in F&E, Marketing) und zusätzliche Ausnutzung
der Erfahrungskurve zu verbessern
35
.
1.4.3.3 Allgemeiner Diversifizierer
Das Gegenteil eines stark fokussierten Unternehmens, das eine dominante Position in einem
spezifischen Markt mit einem spezifischen Produkt einnimmt ist ein diversifiziertes
Unternehmen mit sehr vielfältigen und heterogenen Produkten
36
. Zur erfolgreichen
Diversifikation ist es unabdingbar, die notwendigen Kernkompetenzen im jeweiligen
Geschäftsfeld zu besitzen (Absatz nur möglich, wenn Qualität und Kosten/Erfahrungskurve
mit dem Wettbewerb mithalten können). Dies kann man dadurch sicherstellen, dass die
Diversifikation vorsichtig in kerngeschäftsverwandte Bereiche getrieben wird
37
. Die
Alternative hierzu wäre der Aufbau von Kompetenzen durch zeit- und ressourcenaufwendige
F&E-Tätigkeit oder durch eine schnellere Akquisitionsstrategie
38
.
Mit der Diversifikation reagiert das Unternehmen auf Sättigungstendenzen und nicht (mehr)
ausreichendes Ertragspotenzial, die bspw. auf einem hohen Reifegrad der Produkte oder
sich verändernden Käuferpräferenzen basieren
39
. Auch Aspekte der Risikokonzentration
spielen bei der Portfoliodiversifikation eine Rolle.
Neben der Produktdiversifikation, durch die ein Unternehmen in einem neuen Produktbereich
aktiv wird, unterscheidet man auch die regionale Diversifikation. Bei der regionalen
Diversifikation versucht ein Unternehmen durch Zukäufe, anstatt der Errichtung eigener
Standorte in anderen Ländern und Regionen das bestehende Kerngeschäft zu stärken.
34
vgl. Welge/Al-Laham (1999), S. 379 f
35
vgl. Thompson (2001), S. 566 ff.
36
vgl. Ansoff (1965), S. 112 ff.: Ansoff liefert eine systematische Betrachtung der Möglichkeiten zur
Diversifikation. Siehe auch die Product-Mission-Matrix auf S. 113
37
vgl. Porter (1999), S. 464 ff.
38
vgl. Thompson (2001), S. 558 ff.
39
vgl. Welge/Al-Laham (1999), S. 437
Daniel S. Wenzel
Johannes Zumpe
- Going Private und was dann ? -
11
2 Motivationen
Die einer Going Private Transaktion zugrunde liegenden Motivationen wurden bereits von
zahlreichen Autoren behandelt
40
. Im folgenden Abschnitt sollen diese Motivationen gemäß
ihrer Bedeutung für die einzelnen Initiatoren eines Going Private strukturiert dargestellt
werden. Es wird sich zeigen, dass sich die Motivationen der einzelnen Initiatoren zum Teil
erheblich unterscheiden, und dass darin die Unterschiede in den strategischen Optionen
begründet sind.
In der bestehenden anglo-amerikanischen Literatur wird davon ausgegangen, dass ein
Unternehmen dann von der Börse zu nehmen ist, wenn es sich in einer reifen Phase befindet
und hohe Cashflows erwirtschaftet
41
. Da in dieser Phase keine bedeutenden Investitionen
benötigt werden, um ein weiteres Wachstum zu finanzieren, ist der Cashflow mit dem Free
Cashflow gleichzusetzen, der sich nach Abzug aller Investitionen in Projekte mit einem
positiven mit den Kapitalkosten der Anteilseigner diskontierten Nettokapitalwert (NPV)
ergibt
42
. Dies trifft für die vom Management initiierten MBOs der 80er Jahre in den USA zu
43
.
Für die in den letzten Jahren in Deutschland stattgefundenen Going Privates kommt durch
die Existenz von Market Orphans ein weiterer Aspekt hinzu, der insbesondere für die
Finanzinvestoren eine entscheidende Motivation darstellt. Bei Market Orphans handelt es
sich um börsennotierte Unternehmen, deren Börsennotierungsfunktion bedeutend gestört ist.
In Abschnitt 2.1.2 gehen wir näher auf die Eigenschaften dieser Unternehmen ein.
Die folgende Abbildung stellt den Konflikt zwischen Management und Aktionären und damit
die wesentlichen Motivationen für ein Going Private aus Sicht verschiedener Initiatoren dar,
wenn das Unternehmen sich in einer reifen Phase, wie oben beschrieben, befindet.
40
vgl. statt vieler Hohn (2000), Eddey/Lee/Taylor (1996), Kim/Lyn (1991)
41
vgl. Kim/Lyn (1991), S. 637
42
vgl. Jensen (1986), S. 323
43
vgl. Kaplan (1989)
Daniel S. Wenzel
Johannes Zumpe
- Going Private und was dann ? -
12
Die oberste Kurve stellt den Umsatz dar. Es liegt die Annahme zugrunde, dass dieser
Umsatz keine dynamischen Veränderungen erfährt und relativ konstant unter den
gegebenen Geschäftsbedingungen verläuft
44
.
Die obere Kostenkurve (kosten wie in GuV ausgewiesen) besitzt einen ähnlichen Verlauf
unter der Annahme, dass keine signifikanten operativen Veränderungen vorgenommen
werden können
45
. Diese Kosten beinhalten bei börsennotierten Unternehmen auch
bedeutende Agencykosten
46
, die auf der Unmöglichkeit der Auflösung der Prinzipal-Agenten-
Problematik bestehen. Dazu gehören einerseits ineffiziente, wertvernichtende strategische
Entscheidungen des Managements (z.B. Diversifikation) und andererseits die Verwendung
des Geldes der Kapitalgeber zum eigenen Vorteil
47
(bspw. ein Firmenjet
48
).
Nach Abzug dieser Agencykosten ergibt sich eine weitere Kostenkurve, die allerdings von
außen nicht sichtbar ist. Der Kapitalmarkt nimmt diese niedrigere Kostenkurve nicht wahr, da
er nicht in der Lage ist, die Höhe der Agencykosten abzuschätzen
49
. Deshalb erfolgt eine
44
in Anlehnung an Jensen (1986), S. 325
45
Das kann auch bedeuten, dass das Management aufgrund fehlender Anreize nicht gewillt ist,
mögliche operative Verbesserungen umzusetzen.
46
vgl. Shleifer/Vishny (1997), S. 746 ff
47
vgl. Eddey/Lee/Taylor (1996), S. 32
48
vgl. Burrough/Helyar (1990)
49
So gehen Shleifer/Vishny (1997) zwar auf die Existenz von Agencykosten ein, können diese aber
nicht quantifizieren.
Going
Private
Umsatz
Kosten laut GuV
Kosten ohne Agency Kosten
Kosteneinsparung durch
Umstrukturierung
t
Umsatz
Kosten
Motivation des
Managements: Kontrolle
über gesamten Cashflow
Motivation des
Finanzinvestors: Auflösung
des Agencyproblems,
Senkung der Agencykosten
Motivation des strategischen
Investors: Kostensenkung
durch Synergien
Wollensdefizite des Managements
Könnensdefizite des Managements
A
B
D
Abbildung 1
Quelle: Eigene Darstellung
Motivationen für ein Going Private
Going
Private
Umsatz
Kosten laut GuV
Kosten ohne Agency Kosten
Kosteneinsparung durch
Umstrukturierung
t
Umsatz
Kosten
Motivation des
Managements: Kontrolle
über gesamten Cashflow
Motivation des
Finanzinvestors: Auflösung
des Agencyproblems,
Senkung der Agencykosten
Motivation des strategischen
Investors: Kostensenkung
durch Synergien
Wollensdefizite des Managements
Könnensdefizite des Managements
A
B
D
Abbildung 1
Quelle: Eigene Darstellung
Motivationen für ein Going Private
Daniel S. Wenzel
Johannes Zumpe
- Going Private und was dann ? -
13
externe Unternehmensbewertung auf Basis der oberen wahrgenommenen Kostenkurve. Ein
Wegfall dieser Agencykosten hätte somit einen anderen, höheren Unternehmenswert zur
Folge.
Kostenoptimierungen, die durch ein Going Private erreicht werden können
(Kostensenkungen, Ausnutzung von Synergieeffekten, etc.), sind auf der untersten, dann
abfallenden, Kostenkurve dargestellt. Diese Unterbewertung aufgrund der Agencykosten ist
auf Wollensdefizite
50
des Managements zurückzuführen. Das heißt, es gelingt dem Prinzipal
nicht, eine Interessenskongruenz des Agenten mit seinen eigenen Interessen herzustellen.
Die im Falle der abfallenden Kostenkurve gehobenen Optimierungspotenziale sind zusätzlich
dazu auf Könnensdefizite des Managements zurückzuführen. Das heißt, es gelingt erst nach
einer einschneidenden Umstrukturierung durch externe Beteiligte des Unternehmens oder
durch die Hebung von Synergien nach einer Transaktion, Kosten einzusparen.
2.1 Motivationen des Finanzinvestors
Für einen Finanzinvestor scheint es vielmehr entscheidend zu sein, dass es einem
börsennotierten Unternehmen nicht gelingt, einen langfristigen Strategiewechsel
vorzunehmen und dadurch eine Wertsteigerung durch neue Management- und
Kapitalressourcen zu erreichen. Zwar wurde in allen Interviews bestätigt, dass der Zugriff auf
den Cashflow nicht unbedeutend für die Strukturierung der Transaktion ist. Allerdings wurde
dies stets erst auf Nachfrage erwähnt.
Die im Folgenden dargestellten Motivationen des Finanzinvestors verlangen in ihrer Mehrheit
zunächst nicht zwingend ein Going Private, da sich der Zweck der einzelnen Motivation auch
mit einer deutlichen Mehrheitsbeteiligung realisieren ließe. Allerdings erzielt der
Finanzinvestor seine Rendite über den Exit. Dabei bedeutet eine hundertprozentige
Beteiligung einen klaren Mehrwert, da sie alle Exitoptionen offen hält. Darüber hinaus lassen
sich beim Verkauf von vollen Beteiligungen höhere Prämien erzielen
51
.
Ein weiterer Grund, unabhängig von den unten genannten Motivationen ein Going Private
vorzunehmen, besteht in der Free-Rider Problematik, die sich ergibt, sobald der
Finanzinvestor eine deutliche Mehrheitsbeteiligung innehat. Die zur Erzielung seiner Rendite
notwendigen Maßnahmen verursachen dem Finanzinvestor Kosten, deren Höhe unabhängig
von der Höhe der Beteiligung ist. Allerdings muss der Finanzinvestor die sich ergebende
Rendite mit den Minderheitsaktionären teilen. Insofern maximiert der Finanzinvestor bei
50
vgl. Modell des ökonomischen Akteurs in Weber (2002), S. 10 ff.
51
Reuther
Daniel S. Wenzel
Johannes Zumpe
- Going Private und was dann ? -
14
gegebenem Aufwand seine Rendite indem er die Minderheitsaktionäre (Free-Rider) durch
ein Going Private ausschließt
52
.
2.1.1 Investitionsdruck
Da es sich bei Private Equity definitionsgemäß um Anlagekapital handelt, das ausschließlich
in nicht börsennotierte Unternehmen investiert wird, erscheint eine Beteiligung von Private
Equity Gesellschaften an börsennotierten Unternehmen zunächst als paradox. Eine solche
Beteiligung wäre nicht im Sinne der Investoren des Private Equity Fonds, die als
Institutionelle Anleger selbst günstiger als der Private Equity Fonds in Aktien investieren
könnten.
Die Erklärung dafür, dass zu einer solchen Transaktion ,,Private Equity" in eine ,,Public
Company" investiert wird, liegt darin begründet, dass das derzeit zur Verfügung stehende
Kapital (Private Equity Fondsvolumina) die Investitionsmöglichkeiten übersteigt und somit
der Nachfrageüberhang durch Investitionen bspw. in Going Private Transaktionen
ausgeglichen wird, bei denen Public Equity in Private Equity umgewandelt wird.
Es sei angemerkt, dass ein Private Equity Investor durch ein Going Private ein höheres
Risiko in Kauf nimmt, da ihm im Gegensatz zum Kauf einer Private Company weniger
Informationen zur Verfügung stehen. Während der Besitzer eines nicht börsennotierten
Unternehmens einem Kaufinteressenten alle denkbaren Informationen zur Verfügung stellen
kann, ist es einem börsennotierten Unternehmen verboten, einzelnen Investoren mehr
Informationen zu verschaffen als den anderen Aktionären
53
. Ein Private Equity Investor sollte
also nur dann ein Going Private durchführen, wenn alle anderen Investitionsmöglichkeiten
erschöpft sind, oder das Going Private eine deutlich höheren Rendite verspricht.
2.1.2 Wegfall der Bewertungsfunktion
Ein wesentlicher Teil der Motivation des Finanzinvestors liegt in der Existenz von Market
Orphans
54
, also solchen Unternehmen, die zwar börsennotiert sind, für die sich aber aus der
Börsennotierung keine Vorteile (mehr) ergeben. Diese Unternehmen zeichnen sich dadurch
aus, dass sie über einen geringen Freefloat bei kaum vorhandener Liquidität der Aktie
verfügen und dass sich Kapitalerhöhungen kaum platzieren lassen. Sie sind in der Literatur
52
vgl. Weston/Chung/Siu (1998), S. 73 ff.
53
vgl. § 53a AktG
54
Siemes
Daniel S. Wenzel
Johannes Zumpe
- Going Private und was dann ? -
15
bereits als Kandidaten für einen Going Private identifiziert worden
55
. Der Finanzinvestor
fungiert als Katalysator, indem er durch Going Private Transaktionen den Kapitalmarkt von
solchen Unternehmen ,,reinigt"
56
und gleichzeitig die vom Kapitalmarkt nicht mehr
gewährleisteten Funktionen übernimmt. Er ist in der Lage, diesen Unternehmen mehr Kapital
zur Verfügung zu stellen und bietet dem Alteigentümer eine Exitmöglichkeit, die aufgrund der
mangelnden Liquidität bisher nicht möglich war. Durch die Bereitstellung von Kapital eröffnet
der Finanzinvestor diesen Unternehmen die Möglichkeit, Investitionen zu tätigen und somit
weiter zu wachsen
57
.
Auch die Existenz dieser ,,Market Orphans" lässt sich auf Defekte im Kontrollsystem und
somit auf Agencykosten zurückführen. Dies sei im folgenden erläutert.
Wie in 2.3.1
beschrieben wird, besteht bei einem vom Management initiierten Going Private die
Agencyproblematik darin, dass es den vielen Aktionären nicht gelingt, ihre Interessen zu
koordinieren und gegenüber dem Management durchzusetzen
58
.
Die Unternehmen, die in den letzten Jahren in Deutschland von der Börse genommen
wurden, zeichnen sich aber nicht durch eine zersplitterte, sondern vielmehr durch eine
hochkonzentrierte Aktionärsstruktur aus. Dennoch ist auch in diesen Fällen die wesentliche
Motivation für das Going Private in einem Versagen des Agency-Mechanismus begründet.
Viele dieser Unternehmen entstanden aus Familienunternehmen, die zur Finanzierung des
Wachstums oder als teilweiser Exit der Alteigentümer an die Börse gebracht werden, ohne
dass die Alteigentümer die absolute Kontrolle in Form der Aktionärsmehrheit abgegeben
hätten. Gleiches gilt für Tochterunternehmen von Konglomeraten, wo Cashcows an die
Börse gebracht wurden um zusätzliche Cashflows zu realisieren, ohne Kontrolle abzugeben.
Diese Unternehmen verfügen also während der Börsennotierung nur über einen geringen
Freefloat. Daraus ergibt sich ein besonderes Problem in der Governance Struktur des
Unternehmens. Die am Markt platzierten Aktien gewähren den Aktionären wenig (bei einem
Freefloat von weniger als 25% keine) Möglichkeiten, jemals auf das Unternehmen einwirken
zu können. Der zuvor beschriebene Konflikt zwischen Management und Aktionären verlagert
sich zu einem Konflikt zwischen Management und Mehrheitsaktionären (Insidern) auf der
einen und den Minderheitsaktionären (Outsidern) auf der anderen Seite. Von diesen
Minderheitsaktionären wird aber gleichzeitig verlangt, dass sie die wesentlichen Funktionen
der Börsennotierung wie Kapitalbeschaffung und Liquidität gewährleisten. Bleibt allerdings
eine Beteiligung am Fällen von Entscheidungen im Unternehmen aus, ist die Aktie
55
vgl. Oelschlegel (2001), Hohn (2000)
56
Siemes
57
vgl. Goergen (2002)
Daniel S. Wenzel
Johannes Zumpe
- Going Private und was dann ? -
16
insbesondere für institutionelle Anleger unattraktiv
59
. Dieser Effekt wird dadurch noch
verstärkt, dass an der Börse die relative Attraktivität eines Unternehmens wichtiger als die
absolute ist. Betrachtet man zwei Unternehmen (Anlagealternativen) von denen nur eines die
Möglichkeit bietet, auf die Entscheidungen Einfluss zu nehmen, wird sich der Aktionär ceteris
paribus für das Unternehmen entscheiden, das ihm diese Möglichkeit bietet.
Der aus der nicht vorhandenen Möglichkeit, das Unternehmen zu beeinflussen, resultierende
Mangel an Attraktivität hat direkte Auswirkungen auf die Möglichkeit, Kapitalerhöhungen zu
platzieren, da es für die Investoren attraktivere Anlagealternativen gibt. Das mangelnde
Interesse institutioneller Investoren wirkt sich auf die Liquidität der Aktie aus. Umgekehrt
wirkt sich eine mangelnde Liquidität effektverstärkend auf ein weiter abnehmendes Interesse
institutioneller Anleger aus
60
. Damit wird eine weitere wichtige Funktion des Kapitalmarktes
ausgehebelt. Auch die Wahrnehmung des Unternehmens durch Analysten wird entweder
direkt durch den geringen Freefloat oder indirekt durch die beschriebenen Effekte negativ
beeinflusst. Nun setzt ein Teufelskreis ein, denn die mangelnde Beobachtung eines
Unternehmens durch Analysten führt wiederum zu einem geringeren Interesse des Marktes
und somit zu geringerer Liquidität und immer schwieriger werdenden
Kapitalbeschaffungsmaßnahmen. Die Bewertungsfunktion des Kapitalmarktes kommt
letztlich völlig zum erliegen, wenn in einer Situation minimaler Liquidität durch sehr kleine
Handelsvolumina nur noch ,,Zufallskurse" den Wert eines Unternehmens darstellen
61
. Die
daraus resultierende Marktkapitalisierung steht dann meistens nicht mehr im adäquaten
Zusammenhang zu wichtigen Vergleichskennzahlen. So kann bspw. der Wert der liquiden
Mittel den Unternehmenswert übersteigen
62
.
Dieser Effekt wird durch den Trend verstärkt, dass Banken auch ihren Kunden und damit den
Kleinaktionären verstärkt die Investition in Fonds denn in Einzeltitel nahe legen. Diese Fonds
bauen aber mehr denn je auf den Empfehlungen von Analysten auf, wodurch sich der Kreis
zum beschriebenen Problem schließt.
58
vgl. auch Richard (2002), S. 27
59
so stellen Shleifer/Vishny (1997), S. 747 fest, dass große Aktienpakete, die mit der Möglichkeit
Einflussnahme auf das Unternehmen verbunden sind, mit einem Premium verkauft werden.
60
vgl. Richard (2002), S. 27
61
vgl. Richard (2002), S. 27
62
vgl. Gupta (2000)
Daniel S. Wenzel
Johannes Zumpe
- Going Private und was dann ? -
17
Die in der Literatur bereits beschriebene ,,Wahrnehmungslücke"
63
und die daraus
resultierende Unterbewertung lässt sich also auch auf ein Problem in der Governance-
Struktur eines Unternehmens zurückführen.
2.1.3 Irrationalität und Kurzfristigkeit der Börse
Das Symptom der Unterbewertung ist aber nicht nur auf Defizite in der Governance Struktur
(Market Orphans) zurückzuführen. Vielmehr ist eine Unterbewertung, die folglich ein
Beweggrund für den Finanzinvestor zu einer Going Private Transaktion sein kann, auch eine
Folge des irrationalen Verhaltens der Kapitalmarktteilnehmer. Die Möglichkeit zur Arbitrage,
die sich Finanzinvestoren an der Börse bietet, begründet sich auf unpräzisen
Unternehmensbewertungen und Kursschwankungen in der kurzfristigen Perspektive.
Die Ursache dieser Schwankungen liegt in unterschiedlichen Faktoren begründet.
Aktienwerte reagieren auf kursbeeinflussende Tatsachen meistens in übertriebener Form,
indem sie zu stark nach oben und unten ausschlagen. Des weiteren nutzt der Finanzinvestor
seine Kenntnis über den Lebenszyklus des Unternehmens, indem er auf einer günstigen
Bewertungsbasis ein- und auf einer höheren Basis aussteigt
64
.
In vielen Fällen ist der Kapitalmarkt aber auch nicht in der Lage ein Unternehmen adäquat zu
bewerten. Dies trifft bspw. auf Technologie- oder Wachstumsunternehmen zu, die von der
Börse nur schwer zu bewerten sind, da traditionelle Bewertungsinstrumente nicht anwendbar
sind und das entsprechende Know-How in einigen Ländern, bspw. in Deutschland, lange Zeit
nicht aufgebaut wird. Hieraus ergibt sich für einen Finanzinvestor die Gelegenheit, das
betreffende Unternehmen zu einem für ihn günstigen Preis zu erwerben und anschließend
zum für ihn angemessenen Wert weiterzuveräußern, also Arbitrage zu betreiben. Eine
besondere Form der Arbitrage besteht darin, ein Unternehmen an einer anderen Börse zu
notieren, die in der Lage ist, für eine spezifische Technologie oder Branche eine faire
Bewertung vorzunehmen
65
.
Ein weiterer Vorteil, den ein Finanzinvestor gegenüber dem Kapitalmarkt besitzt und ihn
motiviert, in ein börsennotiertes Unternehmen zu investieren, besteht darin, dass der
Finanzinvestor eine langfristige Perspektive besitzt. Er ist sich bspw. über die Notwendigkeit
von Investitionen und deren Auswirkungen bewusst. Er investiert deshalb frühzeitig mit dem
63
vgl. Oelschlegel (2001), S. 23
64
vgl. alle Experten
65
Ein Experte erwähnte das Beispiel, dass es vor Existenz des Neuen Marktes attraktiv hätte sein
können, ein Technologie- oder Wachstumsunternehmen an einer deutschen Börse zu delisten und
an die NASDAQ zu bringen.
Daniel S. Wenzel
Johannes Zumpe
- Going Private und was dann ? -
18
Ziel, die in der Zukunft liegenden Zahlungsrückflüsse zu realisieren. Die Börse ist hier eher
kurzfristig orientiert und reagiert stärker auf aktuelle Neuigkeiten und kurzfristige Kennzahlen
eines Unternehmens
66
. Diese Motivation des Finanzinvestors lässt sich auch daran
verdeutlichen, dass die Börse die Unternehmen und deren Management gezielt eine
quartalsberichtsgetriebene kurzfristige Unternehmenspolitik verfolgen lässt
67
.
2.1.4 Der Finanzinvestor als Intermediär
Eine weitere Motivation für einen Finanzinvestor ein Going Private durchzuführen besteht
darin, dass er als Intermediär für einen strategischen Investor handelt. Dabei handelt der
Finanzinvestor nicht im Auftrag des strategischen Investors, sondern auf eigenes Risiko. Er
besitzt eine eigene Einschätzung über Entwicklungen und Zyklen des Unternehmens, seiner
Produkte, seiner Branche und letztlich der gesamten Volkswirtschaft. Dazu gehört auch,
dass er die für eine Branche relevanten strategischen Assets und das Unternehmen, das
über diese verfügt, identifiziert. Aus dieser unterschiedlichen Einschätzung kommt der
Finanzinvestor zu der Prognose, dass das von der Börse zu nehmende Unternehmen als
100%-Beteiligung für einen noch unbekannten strategischen Investor zu einem späteren
Zeitpunkt von großer Bedeutung sein wird.
Mit diesem Wissen antizipiert der Finanzinvestor das Verhalten eines strategischen
Investors: Ein Zielunternehmen wird akquiriert und nach Durchführung des Squeeze Out von
der Börse genommen. Nachdem ggf. notwendige Restrukturierungen und
Repositionierungen durchgeführt worden sind, bietet der Finanzinvestor dem strategischen
Investor das Going Private Unternehmen zum Kauf an, das dieser ex ante, vielleicht wegen
dessen Börsennotierung, nicht als attraktives Übernahmeobjekt identifiziert hat
68
.
Der Mehrwert, den ein Finanzinvestor mit seiner ,,Dienstleistung" bietet, besteht dabei in zwei
Aspekten.
Einerseits bietet er dem strategischen Investor ein Unternehmen, das ideal in dessen
Portfolio passt und leicht zu integrieren ist, da bereits im Vorfeld tiefgreifende und
unpopuläre Maßnahmen wie bspw. die Abspaltung nicht zum Kerngeschäft gehörender oder
verlustbringender Geschäftsbereiche umgesetzt worden sind. Aus der internen Perspektive
66
vgl. Haas/Holland/Rogers (2002), S. 5
67
vgl. Richard (2002), S. 28
68
Ein Experte formulierte dies prägnant: ,,Erlege, rupfe und brate das Hühnchen und serviere es
einem strategischen Investor !"
Daniel S. Wenzel
Johannes Zumpe
- Going Private und was dann ? -
19
des Managements werden diese Wertsteigerungspotenziale oftmals nicht erkannt oder es
fehlt der Wille oder die Kraft zur Durchsetzung
69
.
Andererseits bietet das 100%-Paket, dass der Finanzinvestor dem Strategischen Investor
anbietet im Gegensatz zu einer Beteiligung an einer börsennotierten Gesellschaft
entscheidende Vorteile
70
. Die Interessen von Minderheitsaktionären müssen nicht weiter
berücksichtigt werden und das Unternehmen ist den Störungen durch ,,Berufsopportunisten"
nicht länger ausgesetzt. Diese Gruppe von Aktionären kann auch bei einem verschwindend
geringen Anteil durch Klage oder Einspruch gegen tiefgreifende Maßnahmen wie bspw.
Satzungsänderungen lange Verzögerungen bewirken. Ein Squeeze Out ist vom
Finanzinvestor bereits durchgeführt und ein 100%-Anteil am Zielunternehmen erreicht.
Gleichermaßen ist ein nicht börsennotiertes Unternehmen deutlich geringerer Beobachtung
durch die allgemeine Öffentlichkeit (insbesondere Aufmerksamkeit der Presse) ausgesetzt.
Dies kann im Falle unpopulärer Restrukturierungen, die in der Regel auch mit
Personalabbau verbunden sind, zu starkem öffentlichem Druck auf das Management führen,
der mit einem Going Private umgangen wird
71
.
2.1.5 Suche nach einem passendem Gegenstück zu einem bestehenden
Portfoliounternehmen
Eine Möglichkeit zur überproportionalen Wertsteigerung für einen Finanzinvestor besteht
darin, die Konsolidierung einer Industrie vorzubereiten und voranzutreiben. Dabei nutzt ein
Finanzinvestor ein erstes Unternehmen als Plattform für eine ,,Buy and Build Strategie"
72
.
Nachdem ein Finanzinvestor bereits eine erste Transaktion aus anderen Motiven heraus
durchgeführt hat, kann es daraufhin sinnvoll sein, ein zweites passendes Unternehmen zu
akquirieren und nach einem Going Private mit diesem zusammenzuführen. Damit übernimmt
der Finanzinvestor die Rolle eines strategischen Investors, indem er einen der in 1.4.3.
beschriebenen Ansätze verfolgt, um Wertsteigerungen zu realisieren.
69
vgl. den Fall Klöckner-Humboldt-Deutz (KHD), bei dem das Management nicht zur notwendigen
Zerschlagung bereit war, die nach der Übernahme durch WCM erfolgt ist. Obwohl das gesamte
Konglomerat für einen einzelnen Käufer unattraktiv war, waren die einzelnen Bereiche es
durchaus. Vgl. Abschnitt 4.1.1.7
70
vgl. Moser (1991), S. 37
71
Nicht nur die Presse kann öffentlichen Druck ausüben. Bei börsennotierten Baukonzernen stand
bisweilen schon der Bundeskanzler vor der Tür. Vgl. o.V. ,,Holzmann gerettet", Spiegel Online vom
24. November 1999
72
vgl. Petty (1997), S. 434
Daniel S. Wenzel
Johannes Zumpe
- Going Private und was dann ? -
20
Dabei ist wesentlich, dass zumindest das erste Unternehmen für sich alleine die
Renditevorgaben des Finanzinvestors erfüllt. Der Versuch, zwei Unternehmen parallel zu
erwerben und lediglich durch deren Fusion die Wertsteigerung zu erreichen, ist aufgrund der
hohen Unsicherheit über den Erfolg der Transaktion zu risikoreich und wird deshalb in der
Realität nicht unternommen werden
73
.
2.2 Motivationen des Managements
Im folgenden Abschnitt werden zunächst die aus Abbildung 1 erkennbaren Motivationen des
Managements für ein Going Private erläutert. Darüber hinaus werden Motivationen
vorgestellt, die nicht unmittelbar in das Schaubild einzuordnen sind, aber dennoch eine
Relevanz besitzen.
Da keine der in Deutschland bisher durchgeführten Transaktionen allein vom Management
durchgeführt wurde, ist die folgende Betrachtung der denkbaren Motivationen des
Managements eher theoretischer Natur Auch international scheint der reine MBO an
Bedeutung zu verlieren, was dadurch deutlich wird, dass in der Literatur der Begriff MBO im
Zeitverlauf immer mehr durch den Begriff LBO ersetzt wurde und heute kaum noch zu finden
ist
74
. Hinzu kommt, dass die Anlagekategorie Private Equity erst im Laufe der 80er Jahre
Form angenommen und an Bedeutung gewonnen hat, so dass heute für das Management
keine Notwendigkeit besteht, eine so risikoreiche Transaktion alleine durchzuführen
75
.
Allerdings kann auch ein durch ein Finanzinvestor durchgeführtes Going Private vom
Management angestoßen werden. In diesem Fall kommen die Motivationen des
Finanzinvestors zum Tragen, das Management wird durch eine kleine aber spürbare
Beteiligung motiviert.
73
Grede
74
Während bei De Angelo/De Angelo/Rice (1984) noch die Manager als alleinige Initiatoren genannt
werden und der Begriff LBO nur eine untergeordnete Rolle spielt, gehen De Angelo/De Angelo
(1986) schon gezielt auf die Beteiligung von dritten Investoren an einer solchen Transaktion ein.
Bei Muscarella/Vetsuypens (1990) wird "MBO" gar nicht mehr verwendet und nur noch von LBOs
unter Beteiligung von Eigenkapitalgebern gesprochen.
75
Auch diese Entwicklung spiegelt sich in der Literatur wider. Stellen De Angelo/De Angelo (1986)
noch eine Transaktion vor, in der ein ,,LBO Specialist" die Finanzierungsstruktur erarbeitet und
dann von dritten die Mittel bereitstellen lässt, gehen Muscarella/Vetsuypens (1990) bereits von
einem Private Equity Unternehmen aus, das alle Leistungen aus einer Hand bietet.
Daniel S. Wenzel
Johannes Zumpe
- Going Private und was dann ? -
21
2.2.1 Macht über Cashflowverteilung
Wie bereits dargelegt, befindet sich ein Unternehmen, bei dem das Management einen MBO
durchführen will, in einer Situation mit einem hohen Cashflow und geringen
Investitionsmöglichkeiten, das heißt mit einem hohen Free Cashflow (hoher Reifegrad und
geringes Wachstum). Shleifer/Vishny stellen fest, dass dieser den Aktionären zusteht
76
wodurch eine wertmaximierende Kapitalallokation über den Kapitalmarkt gewährleistet
wird
77
. Allerdings kann das Management die Höhe der Ausschüttung beeinflussen, indem es
einerseits ineffiziente Entscheidungen trifft oder Liquidität durch nicht zur Finanzierung
organischen Wachstums benötigte Thesaurierung im Unternehmen hält
78
. Es besteht
demnach ein Konflikt zwischen Management und Aktionären über die Mittelverwendung
(Agencyproblem). Diese den Aktionären durch das Management vorenthaltenen Mittel sind
somit die Agencykosten in der Free Cashflow Theorie nach Jensen
79
. Die Agencykosten
bestehen nur aus Sicht der Anteilseigner, nicht aus der Sicht des Managements, da sie erst
im Transfer der Gewinne vom Management an die Anteileigner entstehen.
In Abbildung 1 stellt sich dieser Konflikt als die Strecke A-C dar. Die Kostenkurve, auf der
Punkt C liegt, beschreibt die Kosten, die entstünden, wäre das Unternehmen ausschließlich
im Interesse der Anteilseigner geführt. Die Kostenkurve, auf der Punkt B liegt, beschreibt die
Kosten des Unternehmens so wie sie in der Gewinn- und Verlustrechnung ausgewiesen und
somit an die Anteilseigner kommuniziert werden.
Die Differenzstrecke B-C beinhaltet durch Entscheidungen des Managements verursachte
Kosten, die gegen das Interesse der Anteilseigner gefällt wurden. Aus Sicht des
Managements ist es damit gelungen, Cashflows, die eigentlich den Anteilseigner zustehen
im Unternehmen und damit im eigenen Machtbereich zu halten. Eine Motivation für das
Management für ein Going Private besteht nun darin, über diese Cashflows die vollständige
Verfügungsgewalt zu bekommen. Zuvor hat es nur die Möglichkeit im Rahmen von
Investitionen darüber zu verfügen, da die tatsächliche Aneignung dieser Cashflows
gesetzlich unterbunden ist
80
. Nach einem MBO könnten diese Mittel aus dem Unternehmen
entnommen und privaten Verwendungen zugeführt werden.
76
vgl. Shleifer/Vishny (1997), S. 740 f.
77
vgl. Bühner (1994), S. 17
78
vgl. Richard (2002), S. 28. Zur Illustration der Berechnung des Free Cashflows siehe auch
Abbildung 1.2 in Bühner (1994), S. 15
79
vgl. Jensen (1986), S. 325
80
vgl. Shleifer/Vishny (1997), S. 742
Daniel S. Wenzel
Johannes Zumpe
- Going Private und was dann ? -
22
Dabei verfügt das Management über einen Informationsvorsprung. Diese
Informationsasymmetrie im Vergleich zum Markt besteht darin, dass das Management die
Länge der Strecke B-C kennt und somit eine exaktere Unternehmensbewertung vornehmen
kann als der Kapitalmarkt
81
. Dies kann am Beispiel der Kiekert AG quantifiziert werden: Im
Juni 2000 wurde den Aktionären, nachdem der Aktienkurs im vorangegangenen Jahr 30
Euro nicht überstiegen hatte
82
, ein Übernahmeangebot in Höhe von 35 Euro unterbreitet, das
vom Management als sehr lukrativ beurteilt wurde
83
. Auf der Hauptversammlung im März
2002 wurde die Barabfindung im Rahmen eines Squeeze Out auf 64 Euro
84
durch ein
unabhängiges Gutachten festgelegt. Wenn man davon ausgeht dass der ursprüngliche
Aktienkurs den Wert mit Agencykosten darstellt
85
, (also im Punkt B) und der im Gutachten
festgelegte Wert Punkt C entspricht, dann hat das Management den Aktionären eine Prämie
von 5 Euro geboten, obwohl es eigentlich 34 Euro hätten sein müssen
86
.
Grundsätzlich kann man davon ausgehen, dass in einer Situation der Überbewertung, das
Management Kapitalerhöhungen durchführt und Aktien zu hohen Kursen ausgibt. In einer
Situation der Unterbewertungen kauft es Aktien zurück. Ein Going Private ist mit einem
vollständigen Rückkauf von Aktien gleichzusetzen und deutet somit darauf hin, dass das
Unternehmen sich in dieser Phase in einer Unterbewertungssituation befindet
87
.
Darüber hinaus dehnt das Management durch ein von ihm durchgeführten Going Private
seine Macht auf die bisher an die Anteilseigner ausgeschütteten Cashflows aus (Strecke B-
A).
Diese Effekte spielen nur bei solchen Transaktionen eine Rolle, in denen das Management
hinterher die Kontrolle über das Unternehmen besitzt. Dennoch ist ein Management auch
dann motiviert ein Going Private durchzuführen, wenn es hinterher deutlich kleinere aber
signifikante Anteile am Unternehmen hält. So kann das Management gemeinsam mit einem
Finanzinvestor, der federführend die Wertsteigerung betreibt, die Transaktion durchführen.
Die Motivationen entsprechen in diesem Fall aber denen eines größeren Anteilseigners
(bspw. eines Finanzinvestors) und wurden bereits in Kapitel 2.1. beschrieben.
81
vgl. Kim/Lyn (1991), S. 640
82
siehe Kurs-Chart der Kiekert AG (WKN 628620) auf www.OnVista.de, besucht am 9. Juli 2002
83
vgl. Theis (2001)
84
vgl. Ad-hoc-Mitteilung der Kiekert AG vom 7. März 2002 (www.OnVista.de)
85
Nach Aussage von Reuther sind dabei allerdings unrealistische Annahmen über den
Diskontierungszinssatz gemacht worden (vgl. 4.1.1.4). Diese Annahme ist also nicht unumstritten.
86
vgl. Tüngler (2002). Es sei angemerkt, dass die Kiekert AG nicht vom Management übernommen
wurde, also nur eine eingeschränkte Übertragbarkeit gegeben ist. Dennoch bietet dieses Beispiel
eine gute Illustration der Insider-Outsider-Problematik bei MBOs.
Daniel S. Wenzel
Johannes Zumpe
- Going Private und was dann ? -
23
2.2.2 Vermeidung / Verhinderung feindlicher Übernahmen
Zusätzlich zur Machtausdehnung besteht eine Motivation für das Management ein Going
Private durchzuführen darin, die bestehende Macht zu sichern. Wie schon erwähnt, besitzt
das Management zumindest eingeschränkte Verfügungsgewalt über die Strecke B-C in
Abbildung 1. Da davon auszugehen ist, dass bei einer feindlichen Übernahme des
Unternehmens das alte Management ersetzt werden wird
88
und damit die bestehende Macht
verloren ginge, ist es im Interesse des Managements einer solchen feindlichen Übernahme
zuvorzukommen und so seine eigene Macht zu sichern
89
. Das kann es am nachhaltigsten,
indem es das Unternehmen selbst übernimmt und dessen Verkauf über die Börse nicht mehr
gegen den Willen des Managements realisierbar ist.
2.2.3 Verhältnis von Vor- und Nachteilen einer Börsennotierung
Wie bei Hohn dargestellt, besitzt die Notierung an einer Wertpapierbörse eine Reihe von
Vorteilen für das Unternehmen. Gleichzeitig ist eine Notierung auch mit einmaligen und
wiederkehrenden Kosten verbunden
90
. Aus diesem Grund ist die Entscheidung zum Gang an
die oder von der Börse eine Abwägung des Kosten-Nutzen-Verhältnisses.
Im folgenden Abschnitt werden die einzelnen Vorteile einer Börsennotierung und die in
diesem Zusammenhang anfallenden Kosten erläutert. Der Wegfall dieser Vorteile bewegt
das Management unter bestimmten Umständen, eine Börsennotierung in Frage zu stellen,
da die bestehenden Kosten weiterhin das Unternehmen belasten. Allerdings rechtfertigt die
Überlegung, diese Kosten der Börsennotierung einzusparen, keinesfalls ein Going Private,
da die damit verbundenen Transaktionskosten deutlich höher sind. So belaufen sich die
Kosten der Durchführung der Transaktion auf 6 bis 10 % des Transaktionsvolumens
91
,
während die Kosteneinsparungen sich auf ca. 125.000 bis 500.000 Euro pro Jahr belaufen
92
.
In Anhang 2 ist das Verhältnis der diskontierten Kosteneinsparungen zu den
Transaktionskosten zusammenfassend dargestellt.. Es müssen also weitere Nachteile der
Börsennotierung gegeben sein, um das Going Private zu rechtfertigen.
Es ist allerdings auch denkbar, dass das Management (wie auch ein strategischer oder ein
Finanzinvestor) aus anderen Motivationen heraus eine Mehrheitsbeteiligung des
87
vgl. Kim/Lyn (1991), S. 640
88
vgl. Shleifer/Vishny (1997), S. 743
89
vgl. Eddey/Lee/Taylor (1996), S. 33 und Kim/Lyn (1991), S. 637
90
vgl. Hohn (2000), S. 31 ff.
91
vgl. Hohn (2000), S. 16
92
vgl. Oelschlegel (2001), S. 31
Daniel S. Wenzel
Johannes Zumpe
- Going Private und was dann ? -
24
Unternehmens anstrebt und somit die beschriebenen Transaktionskosten in Kauf nimmt.
Verfügt es dann über einen sehr großen Anteil am Unternehmen, kann es sein, dass die
nunmehr zum vollständigen Erwerb anfallenden Transaktionskosten geringer sind und durch
das Einsparen der mit dem Listing verbundenen Kosten kompensiert werden.
Tatsächlich sind auch die zuvor beschriebenen Agencykosten ein Nachteil der
Börsennotierung (der allerdings auch in deutlich abgeschwächter Form bei nicht
börsennotierten Unternehmen auftritt). Sie unterscheiden sich aber von den im Folgenden
dargestellten Kosten dadurch, dass sie durch die Governance-Struktur des Unternehmens
entstehen und wie beschrieben nur für die Anteilseigner, nicht aber für das Management
sichtbar sind. Die in diesem Abschnitt dargelegten Kosten sind dagegen auch für das
Management sichtbar, das aufgrund seiner limitierten Perspektive diese und nicht die
Agencykosten als die durch die Börsennotierung verursachten Kosten ansieht und sie durch
ein Going Private reduzieren oder ganz einsparen möchte.
2.2.3.1 Wegfall der Vorteile einer Börsennotierung
Kapitalbeschaffungsfunktion
Um zukünftiges Wachstum zu finanzieren, greift ein Unternehmen auf den Kapitalmarkt
zurück, da eine Innenfinanzierung großer Projekte nicht möglich ist. Dabei besitzt das
Unternehmen nicht nur die Möglichkeit, einmalig durch den IPO eine Finanzierung zu
realisieren, sondern sich auch wiederholt durch Kapitalerhöhungen an die Börse zu
wenden
93
.
Es bestehen zwei Gründe für den Wegfall dieser Kapitalbeschaffungsfunktion. Einerseits
besteht freiwillig kein Bedarf mehr, da das Unternehmen aufgrund eines ausreichenden
Cashflows alle Projekte intern (Innenfinanzierung) finanzieren kann
94
. Andererseits kann die
Kapitalbeschaffungsfunktion unfreiwillig durch externe Faktoren wegfallen. Es besteht die
Möglichkeit, dass die Bewertungsfunktion für das individuelle Unternehmen gestört ist oder
dass der Kapitalmarkt generell nicht dazu in der Lage ist, Finanzierungsmittel bereitzustellen.
Einzelne Unternehmen können beispielsweise deshalb keine Kapitalerhöhung im
gewünschten oder ausreichendem Maße durchführen, da eine ,,Wahrnehmungslücke"
95
besteht, die dazu führt, dass das Unternehmen nur noch unzureichend, hauptsächlich durch
Analysten, beachtet wird. Dadurch lässt sich eine durchaus sinnvolle Unternehmensstrategie
und Wachstumspotenziale nicht mehr kommunizieren, folglich findet die Aktie keine
93
vgl. Jenkinson/Ljundqvist (1996), S. 3
94
vgl. Land/Hasselbach (2000)
95
vgl. Oelschlegel (2001), S. 23
Details
- Seiten
- Erscheinungsform
- Originalausgabe
- Jahr
- 2002
- ISBN (eBook)
- 9783832467746
- ISBN (Paperback)
- 9783838667744
- DOI
- 10.3239/9783832467746
- Dateigröße
- 747 KB
- Sprache
- Deutsch
- Institution / Hochschule
- Otto Beisheim School of Management Vallendar – unbekannt
- Erscheinungsdatum
- 2003 (Mai)
- Note
- 1,0
- Schlagworte
- private equity agency theorie squezze-out
