Exit-Strategien von Venture Capital-Gesellschaften
Alternativen zum Going Public
©2002
Diplomarbeit
92 Seiten
Zusammenfassung
Inhaltsangabe:Einleitung:
Venture Capital hat sich in Deutschland als unverzichtbares Finanzierungsinstrument für junge, innovative Unternehmen etabliert. Um den Innovationsmotor und die Wettbewerbsfähigkeit des Wirtschaftsstandortes Deutschland weiterhin aufrecht zu erhalten, stellt der Markt für Risikokapital einen wichtigen Faktor dar.
Im Rahmen einer Venture Capital-Finanzierung kommt dem Exit für die Finanzierungsbeziehung eine herausragende Bedeutung zu, weil der Kapitalgeber erst durch diese Desinvestition und die gleichzeitige Beendigung des Beteiligungsverhältnisses die angestrebte Gesamtrendite des Investments realisieren kann. Renditeorientierte Venture Capital-Gesellschaften konzentrieren sich auf die Erzielung eines möglichst hohen Mehrerlöses zum Zeitpunkt der Beendigung des Beteiligungsverhältnisses. Eine Optimierung dieser Exit-Performance ist deshalb von Bedeutung, weil sie letzlich in der Maximierung des Unternehmenswertes der Venture Capital-Gesellschaft resuliert.
Die instabile konjunkturelle Lage und die seit Mitte des Jahres 2000 schwierige Kapitalmarktsituation haben innerhalb der Venture Capital-Branche zu einer Konsolidierungsphase auf einem hohen Niveau geführt, da aufgrund des problematischen Börsenumfeldes die Beendigung einer Beteiligung über einen Börsengang derzeit annähernd unmöglich ist. So machten Börsengänge im vergangene Jahr nur noch 0,4 % der Exits aus. Eine Befragung von Deloitte & Touche unter Venture Capital-Gesellschaften hat ergeben, dass 99% der Befragten ein IPO derzeit nicht als möglichen Exit sehen. So ist auch die beeindruckende Dynamik, mit welcher sich die Entwicklung des deutschen Venture Capital-Marktes seit der zweiten Hälfte der neunziger Jahre vollzogen hatte, mit dem weltweiten Rückgang der Aktienpreisniveaus zum Stillstand gekommen.
Trotz des anhaltend schwierigen Börsenumfeldes betrachten Beteiligungsgesellschaften ein Going public noch immer als die erstrebenswerteste Exit-Alternative, was häufig dazu führt, dass die alternativen Exit-Möglichkeiten keine angemessene Beachtung finden. Als primäres Motiv ist hierfür die hohe erzielbare Rendite bei einem IPO zu konstatieren, die in der Vergangenheit aufgrund von Kursphantasien realisierbar war. Weil ihnen der lukrative Exitweg Going public nun verwehrt bleibt, sind viele Venture Capital-Gesellschaften mit der Pflege und Bereinigung ihrer Portfolios beschäftigt.
Das derzeit schwierige Marktumfeld bewirkt bei den Beteiligungsgesellschaften […]
Venture Capital hat sich in Deutschland als unverzichtbares Finanzierungsinstrument für junge, innovative Unternehmen etabliert. Um den Innovationsmotor und die Wettbewerbsfähigkeit des Wirtschaftsstandortes Deutschland weiterhin aufrecht zu erhalten, stellt der Markt für Risikokapital einen wichtigen Faktor dar.
Im Rahmen einer Venture Capital-Finanzierung kommt dem Exit für die Finanzierungsbeziehung eine herausragende Bedeutung zu, weil der Kapitalgeber erst durch diese Desinvestition und die gleichzeitige Beendigung des Beteiligungsverhältnisses die angestrebte Gesamtrendite des Investments realisieren kann. Renditeorientierte Venture Capital-Gesellschaften konzentrieren sich auf die Erzielung eines möglichst hohen Mehrerlöses zum Zeitpunkt der Beendigung des Beteiligungsverhältnisses. Eine Optimierung dieser Exit-Performance ist deshalb von Bedeutung, weil sie letzlich in der Maximierung des Unternehmenswertes der Venture Capital-Gesellschaft resuliert.
Die instabile konjunkturelle Lage und die seit Mitte des Jahres 2000 schwierige Kapitalmarktsituation haben innerhalb der Venture Capital-Branche zu einer Konsolidierungsphase auf einem hohen Niveau geführt, da aufgrund des problematischen Börsenumfeldes die Beendigung einer Beteiligung über einen Börsengang derzeit annähernd unmöglich ist. So machten Börsengänge im vergangene Jahr nur noch 0,4 % der Exits aus. Eine Befragung von Deloitte & Touche unter Venture Capital-Gesellschaften hat ergeben, dass 99% der Befragten ein IPO derzeit nicht als möglichen Exit sehen. So ist auch die beeindruckende Dynamik, mit welcher sich die Entwicklung des deutschen Venture Capital-Marktes seit der zweiten Hälfte der neunziger Jahre vollzogen hatte, mit dem weltweiten Rückgang der Aktienpreisniveaus zum Stillstand gekommen.
Trotz des anhaltend schwierigen Börsenumfeldes betrachten Beteiligungsgesellschaften ein Going public noch immer als die erstrebenswerteste Exit-Alternative, was häufig dazu führt, dass die alternativen Exit-Möglichkeiten keine angemessene Beachtung finden. Als primäres Motiv ist hierfür die hohe erzielbare Rendite bei einem IPO zu konstatieren, die in der Vergangenheit aufgrund von Kursphantasien realisierbar war. Weil ihnen der lukrative Exitweg Going public nun verwehrt bleibt, sind viele Venture Capital-Gesellschaften mit der Pflege und Bereinigung ihrer Portfolios beschäftigt.
Das derzeit schwierige Marktumfeld bewirkt bei den Beteiligungsgesellschaften […]
Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
ID 6505
König, Birte: Exit-Strategien von Venture Capital-Gesellschaften - Alternativen zum Going
Public
Hamburg: Diplomica GmbH, 2003
Zugl.: Köln, Universität, Diplomarbeit, 2002
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http://www.diplom.de, Hamburg 2003
Printed in Germany
I
Inhaltsverzeichnis
Seite
Inhaltsverzeichnis
I
Abbildungsverzeichnis
V
Abkürzungsverzeichnis
VI
Verzeichnis
der
Interviewpartner
VII
1.
Einleitung
1
1.1. Einführung in die Problemstellung
1
1.2. Zielsetzung und Aufbau der Arbeit
2
2. Der Markt für Venture Capital in Deutschland
4
2.1.
Definition
4
2.2. Charakteristika von Venture Capital-Finanzierungen
6
2.3.
Finanzierungsphasen
8
2.3.1.
Zeitliche
Finanzierungsphasen
10
2.3.2.
Situative
Finanzierungsphasen
11
2.3.3.
Buy
Out
Finanzierungen
12
2.4. Prozessmodell des Venture
Capital-Managements
13
2.5.
Zielsetzungen
18
2.5.1.
Ziele
der
Risikokapitalgeber
18
2.5.2.
Ziele
der
Risikokapitalnehmer
1
9
2.5.3. Ziele der Investoren von Venture Capital-Gesellschaften
19
2.6.
Gesamtwirtschaftlicher
Nutzen
2
1
II
3. Rahmenbedingungen des deutschen Venture Capital-Marktes
22
3.1.
Strukturelle
Rahmenbedingungen 22
3.2.
Gesamtwirtschaftliche
Rahmenbedingungen
23
3.3.
Rechtliche, steuerliche und gesellschaftliche Rahmenbedingungen
23
3.4. Der deutsche Venture Capital-Markt im internationalen Vergleich 25
4. Exit-Möglichkeiten von Venture Capital-Finanzierungen
28
4.1.
Going
public 28
4.2. Buy back
29
4.3.
Trade
sale
30
4.4.
Secondary
purchase
30
4.5.
Liquidation
30
5. Exit-Analyse
32
5.1. Bedeutung der Wahl des Exitkanals für den Beteiligungserfolg
32
5.2. Status Quo der Desinvestitionsaktivitäten
33
5.3. Verbesserungsmöglichkeiten der Exit-Performance
36
5.4. Einflussfaktoren auf die Durchführbarkeit des Exits
38
5.5.
Analyse
ausgewählter
Exit-Möglichkeiten
40
5.5.1.
Buy
back
40
5.5.1.1.
Procedere
40
5.5.1.2. Potentielle Gründe für ein Buy back
41
5.5.1.3. Beurteilung des Buy back anhand der ermittelten
Einflussfaktoren
42
5.5.1.3.1.
Rendite
42
5.5.1.3.2.
Zeit
und
Komplexität
43
5.5.1.3.3.
Fungibilität
44
5.5.1.3.4. Ökonomische
Umweltbedingungen
44
5.5.1.3.5. Erfolg des Portfoliounternehmens
44
5.5.1.3.6.
Unternehmensstrategie 45
5.5.1.3.7. Kooperation des
Managements
45
5.5.1.4. Motive der Venture Capital-Gesellschaft
45
5.5.1.5.
Motive
der
Erwerber 46
5.5.1.6. Bedeutung als Alternative zum Going public
46
III
5.5.2.
Secondary
purchase 47
5.5.2.1.
Procedere
47
5.5.2.2. Potentielle Gründe für einen Secondary purchase
49
5.5.2.3. Beurteilung des Secondary purchase anhand der
ermittelten
Einflussfaktoren 49
5.5.2.3.1.
Rendite
49
5.5.2.3.2.
Zeit
und
Komplexität
50
5.5.2.3.3.
Fungibilität
50
5.5.2.3.4. Ökonomische
Umweltbedingungen
51
5.5.2.3.5. Erfolg des Portfoliounternehmens
51
5.5.2.3.6.
Unternehmensstrategie 52
5.5.2.3.7. Kooperation des
Managements
52
5.5.2.4. Motive der Venture Capital-Gesellschaft
52
5.5.2.5.
Motive
der
Erwerber 53
5.5.2.6. Bedeutung als Alternative zum Going public
53
5.5.3.
Trade
sale
54
5.5.3.1.
Procedere
54
5.5.3.2. Potentielle Gründe für einen Trade sale
55
5.5.3.3. Beurteilung des Trade sale anhand der ermittelten
Einflussfaktoren
56
5.5.3.3.1.
Rendite
56
5.5.3.3.2.
Zeit
und
Komplexität
56
5.5.3.3.3.
Fungibilität
56
5.5.3.3.4. Ökonomische
Umweltbedingungen
57
5.5.3.3.5. Erfolg des Portfoliounternehmens
57
5.5.3.3.6.
Unternehmensstrategie 57
5.5.3.3.7. Kooperation des
Managements
58
5.5.3.4. Motive der Venture Capital-Gesellschaft
58
5.5.3.5.
Motive
der
Erwerber 59
5.5.3.6. Bedeutung als Alternative zum Going public
60
5.6.
Zusammenfassung 60
6.
Exit-Controlling
und
Performancemessung
62
6.1.
Status
Quo
62
6.2.
Grundlagen
des
Exit-Controllings 63
IV
6.2.1.
Ziele
eines
Exit-Controllings
64
6.2.2.
Exit-Planung
66
6.2.3.
Exit-Kontrolle 67
6.3.
Ziele
einer
Performancemessung 68
6.3.1.
Aktueller
Stand
in
Deutschland
69
6.3.2. EVCA-Richtlinien als Standardmöglichkeit
70
6.3.3.
Ex-post
Performancemessung
72
6.3.4.
Ex-ante
Performancemessung
73
7.
Zusammenfassung
75
7.1
Fazit
75
Literaturverzeichnis
VIII
Erklärung
XIV
Lebenslauf
XV
V
Abbildungsverzeichnis
Seite
Abbildung
1:
Finanzierungsphasen
9
Abbildung 2:
Prozessmodell des Venture Capital-Managements 14
Abbildung 3:
Fundraising der Beteiligungsgesellschaften 2001
14
Abbildung 4:
Prozentualer Anteil der jeweiligen Exitkanäle
35
VI
Abkürzungsverzeichnis
Abb.:
Abbildung
AG:
Aktiengesellschaft
BVK:
Bundesverband deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften
Diss.:
Dissertation
EBIT:
Earnings before Interest and Taxes
EVCA:
European Venture Capital Association
f.:
folgende
ff.:
fortfolgende
ggf.:
gegebenenfalls
GmbH:
Gesellschaft mit beschränkter Haftung
Hrsg.:
Herausgeber
IKB:
Industriekreditbank
IPO:
Initial Public Offering
IRR:
Internal Rate of Return
KG:
Kommanditgesellschaft
KGaA :
Kommanditgesellschaft auf Aktien
LBO:
Leveraged Buy Out
M&A:
Mergers and Acquisitions
MBI:
Management Buy In
MBO:
Management Buy Out
Mio.:
Millionen
Mrd.:
Milliarden
o.Jg.:
ohne Jahrgang
p.a.:
per annum
PU:
Portfoliounternehmen
PWC:
Price Waterhouse Coopers
UBG:
Unternehmensbeteiligungsgesellschaft
UBGG:
Gesetz über Unternehmensbeteiligungsgesellschaften
Univ.:
Universität
USA:
United States of America
VC:
Venture Capital
VCG:
Venture-Capital-Gesellschaft
VII
Verzeichnis der Interviewpartner
Interview 1: Dr. Roland Heider,
Manager IKB Venture Capital, Düsseldorf, 24.04.2002
Interview 2: Dr. Axel Bauer,
Geschäftsführer Midas Konzept GmbH, Köln, 26.04.2002
Interview 3: Dr. Stefan Elsser,
Director 3i Deutschland, Frankfurt am Main, 16.05.2002
Interview 4: Dr. Holger Frommann,
Geschäftsführer BVK e.V., Berlin, 28.05.2002 (telefonisch)
Interview 5: Onno Servaas,
Geschäftsführer NPM Capital, Düsseldorf, 30.05.2002
Venture Capital-Kongress: Besuch des Private Equity Kongresses,
Messe Düsseldorf, 26.07.2002,
Veranstalter: Convent
1
1. Einleitung
1.1 Einführung in die Problemstellung
Venture Capital hat sich in Deutschland als unverzichtbares Finanzierungsin-
strument für junge, innovative Unternehmen etabliert. Um den Innovationsmotor
und die Wettbewerbsfähigkeit des Wirtschaftsstandortes Deutschland weiterhin
aufrecht zu erhalten, stellt der Markt für Risikokapital einen wichtigen Faktor
dar.
1
Im Rahmen einer Venture Capital-Finanzierung kommt dem Exit für die Finan-
zierungsbeziehung eine herausragende Bedeutung zu, weil der Kapitalgeber
erst durch diese Desinvestition und die gleichzeitige Beendigung des Beteili-
gungsverhältnisses die angestrebte Gesamtrendite des Investments realisieren
kann. Renditeorientierte Venture Capital-Gesellschaften konzentrieren sich auf
die Erzielung eines möglichst hohen Mehrerlöses zum Zeitpunkt der Beendi-
gung des Beteiligungsverhältnisses. Eine Optimierung dieser Exit-Performance
ist deshalb von Bedeutung, weil sie letzlich in der Maximierung des Unterneh-
menswertes der Venture Capital-Gesellschaft resuliert.
Die instabile konjunkturelle Lage und die seit Mitte des Jahres 2000 schwierige
Kapitalmarktsituation haben innerhalb der Venture Capital-Branche zu einer
Konsolidierungsphase auf einem hohen Niveau geführt, da aufgrund des pro-
blematischen Börsenumfeldes die Beendigung einer Beteiligung über einen
Börsengang derzeit annähernd unmöglich ist. So machten Börsengänge im ver-
gangene Jahr nur noch 0,4 % der Exits aus. Eine Befragung von Deloitte &
Touche unter Venture Capital-Gesellschaften hat ergeben, dass 99% der Be-
fragten ein IPO derzeit nicht als möglichen Exit sehen.
2
So ist auch die beein-
druckende Dynamik, mit welcher sich die Entwicklung des deutschen Venture
Capital-Marktes seit der zweiten Hälfte der neunziger Jahre vollzogen hatte, mit
dem weltweiten Rückgang der Aktienpreisniveaus zum Stillstand gekommen.
3
Trotz des anhaltend schwierigen Börsenumfeldes betrachten Beteiligungsge-
sellschaften ein Going public noch immer als die erstrebenswerteste Exit-
Alternative, was häufig dazu führt, dass die alternativen Exit-Möglichkeiten kei-
1
Vgl. BVK (2001), S. 21.
2
Vgl. BVK (2002a), S. 2.
3
Vgl. Kläs et al. (2002), S. 1.
2
ne angemessene Beachtung finden. Als primäres Motiv ist hierfür die hohe er-
zielbare Rendite bei einem IPO zu konstatieren, die in der Vergangenheit auf-
grund von Kursphantasien realisierbar war. Weil ihnen der lukrative Exitweg
Going public nun verwehrt bleibt, sind viele Venture Capital-Gesellschaften mit
der Pflege und Bereinigung ihrer Portfolios beschäftigt.
4
Das derzeit schwierige Marktumfeld bewirkt bei den Beteiligungsgesellschaften
nur insoweit eine Verhaltensänderung, als dass sie eine Intensivierung des Mo-
nitoring betreiben und die Sorgfältigkeit des Screenings potentieller Beteiligun-
gen erhöhen.
5
Statt dessen sollte vielmehr eine verstärkte Fokussierung auf
andere Exit-Alternativen erfolgen, um zu einer Optimierung der Exit-
Performance zu gelangen, sofern keine Fortsetzung des Engagements er-
wünscht ist. Hierfür bieten sich verschiedene Desinvestitionskanäle an, die je-
doch erhebliche Diskrepanzen bezüglich ihrer Tauglichkeit als Exit-Alternative
zum Going public aufweisen.
1.2 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit
Das Ziel der vorliegenden Arbeit besteht darin, nach Darstellung des Marktum-
feldes und der Beteiligten von Risikokapitalfinanzierungen zu einer Bewertung
der einzelnen praxisrelevanten Exit-Möglichkeiten zu gelangen und diese im
Hinblick auf ihre Tauglichkeit als Alternative zum Going public zu analysieren.
Auf diesem Weg sollen den Venture Capital-Gesellschaften Optimierungsmög-
lichkeiten ihrer Exit-Performance aufgezeigt werden.
Des weiteren werden das Exit-Controlling und die Performancemessung von
Beteiligungen erläutert. Beide Instrumente finden in Deutschland bis dato keine
hinreichende Aufmerksamkeit, obwohl sie nachhaltig zur deutlichen Steigerung
der Exit-Performance von Venture Capital-Gesellschaften beitragen können.
Hier verbirgt sich also weiteres Potential, alternative Exit-Möglichkeiten besser
beurteilen und planen zu können und somit zu einer verbesserten Rendite zu
gelangen.
Die vorliegende Arbeit beginnt zunächst mit einer detaillierten Darstellung des
deutschen Marktes für Venture Capital sowie der beteiligten Akteure. Daraufhin
4
Vgl. Klaas (2002), S. B20.
5
Vgl. Kläs et al. (2002). S. 15.
3
werden die verschiedenen Finanzierungsphasen sowie die vorhandenen wirt-
schaftlichen, strukturellen, rechtlichen und gesellschaftlichen Rahmenbedin-
gungen in Deutschland erläutert. Außerdem werden die Motive und Interessen
der Marktakteure und der gesamtwirtschaftliche Nutzen von Venture Capital be-
trachtet.
Es erfolgt ferner eine Darstellung der verscheidenen Exit-Möglichkeiten. Im An-
schluss daran wird in Kapitel 5 die Bedeutung des Exits für den Beteiligungser-
folg sowie der aktuelle Stand der Desinvestitionsaktivitäten in Deutschland er-
läutert. Im folgenden Abschnitt werden Verbesserungspotentiale der Desinvesti-
tionsstrategien im allgemeinen aufgezeigt und es wird auf die Einflussfaktoren
auf eine erfolgreiche Desinvestitionsstrategie eingegangen.
In diesem Zusammenhang werden ausgewählte praxisrelevante Exitwege, zu
denen Buy back, Secondary purchase und Trade sale zählen, auf ihre Taug-
lichkeit als Alternativen zum Going public anhand definierter Einflussgrössen
detailliert analysiert und beurteilt.
Des weiteren werden im Rahmen der Arbeit die Grundlagen und Ziele der
Steuerungsinstrumente Exit-Controlling und Performancemessung dargestellt.
Ihre Bedeutung für die Exit-Performance wird durch einen Vergleich von Status
quo und Idealzustand deutlich, wobei auch auf mögliche zu implementierende
Standards eingegangen werden soll. Ein abschliessendes Fazit vervollständigt
die Arbeit.
Durch Informationen von verschiedenen Venture Capital-Gesellschaften, die in
strukturierten Einzelinterviews gewonnen werden konnten, soll das Gesamtbild
durch Praxisaspekte ergänzt werden, welche in die Beurteilung der Exit-
möglichkeiten mit einfliessen. Ein Verzeichnis der Interviewpartner, denen an
dieser Stelle für ihre Kooperationsbereitschaft herzlich gedankt sei, ist dieser
Arbeit vorangestellt.
4
2. Der Markt für Venture Capital in Deutschland
2.1 Definition
Venture Capital hat sich als eigenständiges Kapitalmarktsegment etabliert, wel-
ches nicht börsenreifen Unternehmen Eigenkapital zur Verfügung stellt. Venture
Capital-Gesellschaften agieren auf diesem Markt als Intermediäre, deren Zweck
es ist, Beteiligungen an Unternehmen einzugehen, indem sie diesen Eigenkapi-
tal bereitstellen.
6
Venture Capital gilt als eine Form der Eigenkapitalfinanzierung von jungen, risi-
koreichen Unternehmen, die in den USA entstand und sich in den sechziger
Jahren nach Europa ausbreitete. Ein nennenswertes Volumen erreichte der Be-
teiligungskapitalmarkt jedoch erst in den achtziger Jahren.
7
Venture Capital im
eigentlichen Sinne ist eine Untermenge von Private Equity, das allgemein das
Eigenkapital nicht börsennotierter Unternehmen bezeichnet. Im deutschen
Sprachgebrauch wird Venture Capital als Sammelbezeichnung für alle Arten
von Wagniskapital verwendet.
Im Gegensatz zu etablierten Unternehmen sehen sich junge, risikobehaftete
Unternehmen bei der Finanzierung großen Problemen gegenüber: die interne
Eigenfinanzierung oder Selbstfinanzierung scheidet für sie aus Mangel an Mit-
teln aus dem Gesellschafterkreis aus, für Kredite zur Beschaffung von Fremd-
kapital sind häufig keine Sicherheiten vorhanden und eine Börsennotierung zur
Beschaffung von Mitteln über den Kapitalmarkt ist allenfalls zukünftig möglich.
Aus diesen Gründen bleibt ihnen nur die im Hinblick auf die Transaktionskosten
teuerste Finanzierungsform: die Aufnahme von Venture Capital.
Der Begriff Venture Capital-Gesellschaft kennzeichnet eine operative Einheit,
die gegebenenfalls aus mehreren Fonds in Portfoliounternehmen investiert und
damit für die Verwaltung der Fonds und die Begleitung der Unternehmen glei-
chermaßen verantwortlich ist.
8
Die Beteiligungsgesellschaften unterscheiden sich nach vielfältigen Merkmalen,
zum Beispiel nach geographischen Schwerpunkten, Finanzierungsanlässen,
6
Vgl. Schefczyk (1998), S. 16.
7
Vgl. Wupperfeld (1994), S. 35.
8
Vgl. Prester (2002), S. 203.
5
Branchen, wirtschaftlichen Zielen und nach der Form der Mittelbereitstellung.
9
Diese Gesellschaften sind auf den Exit ausgerichtet, der idealerweise in einem
Zeitraum von vier bis sieben Jahren erfolgen sollte.
10
Häufig geht mit der Betei-
ligung auch eine Managementunterstützung der Portfoliounternehmen einher,
welche je nach Unternehmen individuell von der reinen Beiratsfunktion bis hin
zur aktiven operativen Managementunterstützung reichen kann.
In Deutschland sind am Markt zwei Gruppen von Venture Capital-
Gesellschaften aktiv: Universalbeteiligungsgesellschaften und öffentlich geför-
derte Kapitalbeteiligungsgesellschaften. Erstere stellen den Grundtyp dar und
beteiligen sich in allen Finanzierungsphasen am Unternehmen. Eine Speziali-
sierung bezüglich einer bestimmten Branche oder Region innerhalb dieser
Gruppe ist durchaus üblich. Sie sind frei in der Wahl der Rechtsform und arbei-
ten nur sehr selten mit öffentlichen Fördermitteln.
11
Als nicht-renditeorientierte Gesellschaften sind in Deutschland die öffentlichen
Kapitalbeteiligungsgesellschaften tätig, die Kapital aus öffentlichen Quellen für
innovative Projekte bereitstellen. Auf diese Weise wird die Durchführung von
Projekten gewährleistet, die unter Renditegesichtspunkten nicht realisiert wür-
den. Ferner wird durch die Finanzierung dieser Projekte die Regionalwirtschaft
unterstützt, was auch unter dem Aspekt der Entstehung neuer Arbeitsplätze
und des Aufbaus von attraktiven Industriestandorten von Bedeutung ist. Öffent-
liche Kapitalbeteiligungsgesellschaften erhalten zinsverbilligte Darlehen, welche
dann als stille Beteiligungen mit einer Zinsobergrenze unterhalb der marktübli-
chen Verzinsung investiert werden. Durch Ausfallbürgschaften des Staates wird
das Investitionsrisiko teilweise abgedeckt. Im Rahmen dieser Arbeit sollen je-
doch hauptsächlich renditeorientierte VC-Gesellschaften betrachtet werden, bei
denen der Exit einen Hauptaspekt ihrer Strategie darstellt.
Abgesehen davon existiert das Corporate Venturing, das die Kapitalbereitstel-
lung von Industrieunternehmen bezeichnet. Diese verfolgen dabei jedoch nicht
in erster Linie Renditeziele, sondern einen Ausbau der eigenen Marktposition,
einen Zugang zu neuen Technologien oder die Realisierung von Synergieeffek-
ten.
9
Vgl. Pleschak et al. (1998), S. 19.
10
Vgl. Prester (2002), S. 10.
11
Vgl. Schefczyk (2000), S. 16 ff.
6
Des weiteren gibt es informelles Venture Capital, welches nicht börsenreifen
Unternehmen von privaten Investoren ohne Einschaltung von Intermediären zur
Verfügung gestellt wird.
2.2 Charakteristika von Venture Capital-Finanzierungen
Venture Capital-Finanzierungen zeichnen sich generell durch folgende Charak-
teristika aus: Es handelt sich dabei um eine Minderheitsbeteiligung am Gesell-
schaftskapital des finanzierten Unternehmens, wobei durch Übernahme der Ei-
genkapitalfunktion keine Verzinsungs- und Rückzahlungspflicht entsteht. Be-
sonders Beteiligungsgesellschaften, die sich primär im Early Stage-Bereich en-
gagieren, gehen aus Anreizgründen häufig Minderheitsbeteiligungen unter 25 %
ein.
12
Mehrheitsbeteiligungen kommen lediglich in Ausnahmefällen und zeitlich
begrenzt vor, zum Beispiel zu Beginn einer Beteiligung.
13
Ferner besteht ein
langfristiges, aber zeitlich begrenztes Engagement (bis zu 10 Jahren),
14
das für
die Venture-Capital-Gesellschaft Kontroll- und Mitspracherechte beinhaltet und
die Option enthält, Managementfunktionen in verschiedenem Umfang wahrzu-
nehmen. Der Fokus liegt hier klar auf der Renditeerzielung durch gewinnbrin-
gende Wiederveräußerung der Anteile, nicht auf der Abschöpfung anfallender
Gewinne oder Dividenden.
15
Betrachtet man die Organisationsform der Finanzierung, so ist es möglich, dass
es zu einer direkten oder indirekten Kapitalbeteiligung kommt. Bei der direkten
Beteiligung handelt es sich um informellles Venture Capital: ein einzelner Inves-
tor oder eine kleine Investorengruppe stellt dem betreffenden Unternehmen
unmittelbar Kapital zur Verfügung, ohne dass ein Intermediär beteiligt ist.
Daneben gibt es die indirekte Beteiligung, welche auf dem deutschen Markt
dominiert. Hierbei unterscheidet man zwischen projekt- und fondsspezifischen
Ansätzen. Bei erstgenanntem werden Beteiligungsgesellschaften für einzelne
nicht börsenreife Unternehmen gebildet. Wegen der Orientierung an Einzelpro-
jekten ist hierbei keine Risikodiversifikation zu erreichen, und die entstehenden
Transaktionskosten sind relativ hoch.
12
Vgl. Schröder (1992), S. 303.
13
Vgl. Schefczyk (2000), S. 18.
14
Vgl. Kläs et al. (2001), S. 10.
15
Vgl. Wupperfeld (1994), S. 35.
7
Die fondsorientierten Finanzierungen stellen die Risikoreduktion durch Diversifi-
kation in den Vordergrund. Bei Fonds stehen in der Regel die aufzunehmenden
Portfoliounternehmen nicht zahlenmässig fest, im Extremfall gibt es einen ,,Blind
Pool", welcher für die Anleger erhebliche Risiken hinsichtlich der Kapitalver-
wendung beinhaltet. Üblich ist ein direktes oder indirektes Management des
Fonds, welches im Rahmen eines Geschäftsbesorgungsvertrages durch Dritte
erfolgt.
16
Was die Beteiligungsformen betrifft, so sind hierbei stille oder offene Beteiligun-
gen möglich. Bei den offenen Beteiligungsformen, die primär von renditeorien-
tierten Venture Capital-Gesellschaften durchgeführt werden, kann es sich um
eine Minderheits- oder eine Mehrheitsbeteiligung handeln. Die Mehrheitsbeteili-
gung bietet durch die erhöhte Flexibilität Vorteile für einen renditeoptimalen
Exit, was besonders unter Zeitdruck wichtig ist. Bei einer Minderheitsbeteiligung
(Anteilserwerb unter 50 %) besteht immer der Zwang, mit mindestens einem
weiteren Gesellschafter kooperieren zu müssen. Diese Beteiligungsform ist al-
lerdings bei den Early Stage-Investments weit verbreitet.
Stille Beteiligungen sind für renditeorientierte Investments wenig geeignet, da
sie kein ausreichendes Wertsteigerungspotential bieten und auch keine Fungi-
bilität zur Veräußerung der Anteile am Markt gegeben ist. Bei stillen Beteiligun-
gen stellt der jeweilige Investor Geld für das Unternehmen zur Verfügung, ohne
jedoch selbst direkter Gesellschafter zu werden. Die stille Beteiligung wird nicht
in das Handelsregister eingetragen und kann anonym bleiben.
17
Die Beteiligungsgesellschaft kalkuliert je nach Finanzierungsphase mit Renditen
zwischen 15% und 30% für ihre jeweiligen Engagements, um eine akzeptable
Fondsrendite zu erhalten, da es im Portfolio mitunter auch mittelmäßig bis
schlecht laufende Engagements gibt, die auf diese Weise kompensiert werden
müssen. Die erwartete Rendite ist jedoch stark abhängig von der Fokussierung
der Venture Capital-Gesellschaft auf eine bestimmte Finanzierungsphase oder
eine Branche.
18
16
Vgl. Schefczyk (2000), S. 21 ff.
17
Vgl. Pleschak et al. (1998), S. 11.
18
Vgl. Kläs et al.(2001), S. 11.
8
2.3 Finanzierungsphasen
Venture Capital-Gesellschaften sind in den unterschiedlichen Phasen des Le-
benszyklus von Unternehmen aktiv, welche von der Gründungsfinanzierung
über die Wachstumsfinanzierung bis hin zur Vorbereitung eines Börsenganges
reicht, und wozu auch Sondersituationen wie Nachfolgeregelungen oder Ge-
sellschafterwechsel gehören. Eine einheitliche chronologische Einteilung nach
Finanzierungsphasen ist hier jedoch nicht möglich, da Finanzierungsbedarf
auch aus dem situativen Kontext heraus entstehen kann, so zum Beispiel Sa-
nierungsnotwendigkeiten, Zwischenfinanzierungserfordernisse oder durch Ver-
änderungen der Eigentümerstruktur im Beteiligungsunternehmen. Im folgenden
werden die verschiedenen Finanzierungsphasen deshalb getrennt dargestellt,
wobei Buy Out-Finanzierungen aufgrund ihrer hohen Praxisrelevanz gesondert
betrachtet werden.
Folgende Graphik gibt einen Überblick über die verschiedenen Finanzierungs-
phasen:
Abb. 1: Finanzierungsphasen
Finanzierungs-
phasen
Early
Stage
Expansion Stage
Later Stage
Seed
Start-up
1. Stage
2. Stage
3.
Stage
4. Stage
Bridge
Turnaround
Unternehmens-
phase
°Marktanalyse
°Produktkonzept
°Grundlagen- entwicklung
°Unternehmens- gründung
°Weiterentwicklung der Produkte
°Marketingkonzept
°Produktions beginn
°Markt einführung
°Produktions- optimierung
°Aufbau von Vertriebs- kanälen
°Wachstum
°Entwicklung Strategie- Konzept
°Wettbewerb
°Weiterer Unterneh- mens- aufbau
°Vorbereitung eines Börsen- Gangs oder Verkaufs
°Neustruk- turierung
Gew
inn-/
V
erlusterw
artung
des Portfolio-
Unternehmens
Gew
inn +
Verlust -
Ty
pische
Finanzierungs-
quellen
Eigene Mittel
Fremdfinanzierung
Öffentl. Fördermittel
Börse
Venture Capital
Eigene Darstellung, in Anlehnung an Schmeisser (2000), S. 189
10
2.3.1 Zeitliche Finanzierungsphasen
Bei den zeitlichen Finanzierungsphasen ist zunächst die Seed-Finanzierung zu
nennen, welche zusammen mit der Start-up-Finanzierung dem Early Stage zu-
geordnet wird. In dieser ersten Unternehmensphase ist üblicherweise lediglich
eine Unternehmensidee und ein grobes Konzept von Seiten der Gründer vor-
handen, so dass die Gründungsphase die Realisierung der eigentlichen Grün-
dung, die Entwicklung des Unternehmenskonzeptes und der Produktion bis
zum Prototyp und den Aufbau einer Marktpräsenz des Unternehmens beinhal-
tet.
19
Häufig besteht jedoch noch kein Managementteam, so dass hier einem
geringen Kapitalaufwand ein hoher Beratungs- und Betreuungsaufwand ge-
genübersteht, welchen die Venture-Capital-Gesellschaft leisten muss. Aufgrund
des hohen Risikos, das die Kapitalgeber in diesem Stadium eingehen, fordern
sie generell einen hohen Anteil am zukünftigen Unternehmen, um eine befriedi-
gende Risiko-Ertrags-Struktur zu erreichen.
Die darauffolgende Phase des Start-up gilt als die eigentliche Gründungsfinan-
zierung, in der die Bereitstellung von personellen Ressourcen und Produk-
tionsmitteln für die Entwicklung des Produktes bis zur Marktreife dominiert. Das
Risiko der Kapitalgeber ist hier ähnlich hoch wie bei der Seed-Finanzierung,
auch wenn schon eine detailliertere Unternehmensidee vorliegt.
In der sich anschließenden Expansionsphase wird in der Regel der Break-even
erreicht oder es werden bereits Gewinne realisiert.
20
Es existieren schon deut-
lich höhere Umsätze, was das Investitionsrisiko signifikant reduziert. Beratung
ist nur noch in eingeschränktem Maße vonnöten. Die Expansions-Finanzierung
kann differenziert werden in First, Second, Third und Fourth Stage-
Finanzierung, welche verschiedene Stufen der Reife des Unternehmens be-
zeichnen und fließend ineinander übergehen. Der BVK
21
versteht in seiner Ein-
teilung hierunter generell die Wachstumsfinanzierung von Unternehmen, wel-
che selbstdefinierte Unternehmensziele wie zum Beispiel Umsatz-, Rendite
oder Marktanteilsziele erreichen wollen. Auch die Entwicklung neuer Produkte
oder die Erschließung neuer Märkte gehört in die Finanzierungsphase des Un-
ternehmenswachstums.
19
Vgl. Engelmann et al. (2000), S. 26.
20
Vgl. Engelmann et al. (2000), S. 28.
21
Vgl. BVK (2001), S. 14.
11
Schliesslich folgt noch die Reifephase (Later Stage), welche im allgemeinen
durch einen abnehmenden Grenzumsatz gekennzeichnet ist.
2.3.2 Situative Finanzierungsphasen
Die Bridge-Finanzierung als situative Finanzierungsphase meint eine Über-
brückungsfinanzierung, bei der das Unternehmen bestimmte Wachstums-
schwellen überschreiten soll, um attraktiver für Investoren zu sein, um den Aus-
stieg eines bisherigen Gesellschafters zu ermöglichen oder an die Börse ge-
bracht werden zu können. Zusätzliches Eigenkapital wird hier primär zur Ver-
besserung der Eigenkapitalquote für einen kurz- bis mittelfristigen Zeitraum be-
nötigt.
22
Eine weitere situative Finanzierungsphase ist die Turn-around-Finanzierung
oder auch Sanierungsfinanzierung, wodurch dem Unternehmen eine Umposi-
tionierung oder Neustrukturierung ermöglicht werden soll. Oftmals soll das Un-
ternehmen durch den zielgerichteten Einsatz von neuem Kapital aus einer Kri-
sensituation heraus in die Gewinnzone gebracht werden. Das hohe Risiko einer
Sanierungsfinanzierung geht eine Venture Capital-Gesellschaft nur dann ein,
wenn ihr ein klares Sanierungskonzept vorliegt, das von ihr intensiv operativ
begleitet wird.
Im Rahmen eines Buy Outs, das ebenfalls zu den situativen Finanzierungspha-
sen zählt, erfolgt ein Eigentumswechsel im Unternehmen, wobei entweder das
vorhandene Managementteam unter (Minder-) Beteiligung externer Investoren
das Unternehmen übernimmt (Management Buy Out), ein externes Manage-
ment das Unternehmen erwirbt (Management Buy In) oder beim Leveraged
Buy-Out ein erhöhter Fremdkapitalanteil eingesetzt wird. In den genannten Fäl-
len stellt die Venture Capital-Gesellschaft ein Finanzierungskonzept bereit. Nä-
here Erläuterungen zum Ablauf einer Buy Out-Finanzierung finden sich im fol-
genden Abschnitt.
22
Vgl. Schröder (1992), S. 98 ff.
Details
- Seiten
- Erscheinungsform
- Originalausgabe
- Jahr
- 2002
- ISBN (eBook)
- 9783832465056
- ISBN (Paperback)
- 9783838665054
- DOI
- 10.3239/9783832465056
- Dateigröße
- 707 KB
- Sprache
- Deutsch
- Institution / Hochschule
- Universität zu Köln – Betriebswirtschaftslehre
- Erscheinungsdatum
- 2003 (März)
- Note
- 2,0
- Schlagworte
- finanzierungsphasen exit-planung exit-analyse exit-controlling performancemessung
