Unternehmensbewertung mittels des gewichteten Kapitalkostensatzes ("WACC") unter Berücksichtigung des Steuersystems

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Variabelenverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Motivation der Arbeit
1.2 Organisation der Arbeit

2 Unternehmensbewertung mittels "WACC
2.1 Abgrenzung zu anderen Ansätzen
2.2 Abgrenzung der DCF-Verfahren
2.3 Grundlagen des WACC-Ansatzes
2.3.1 Allgemeines Vorgehen
2.3.2 Ermittlung des freien Cash Flows
2.3.3 Ermittlung des Diskontierungsfaktors
2.3.3.1 Der Eigenkapitalkostensatz
2.3.3.2 Der Fremdkapitalkostensatz
2.3.3.3 Die Gewichte
2.4 Einflussfaktoren auf den Unternehmenswert
2.4.1 Der Einfluss der Kapitalstruktur
2.4.2 Das Finanzierungsoptimum bei Berücksichtung von Steuern
2.5 Zwischenfazit

3 Grundlagen des deutschen Steuersystems
3.1 Steuern in Deutschland
3.2 Die Einkommensteuer
3.3 Die Annexsteuern
3.4 Die Körperschaftsteuer
3.5 Die Gewerbesteuer
3.6 Zur Steuerreform 2001 und dem Halbeinkünfteverfahren
3.7 Zwischenfazit

4 Steuern in der Unternehmensbewertung
4.1 Literaturüberblick
4.2 Allgemeine Anpassung der WACC-Formel
4.2.1 Berücksichtigung der Steuern
4.2.2 Berücksichtigung des Ausschüttungsdifferenzeffektes
4.3 Der Ansatz von Husmann/ Kruschwitz/ Löffler
4.3.1 Die Modellannahmen
4.3.2 Ein genereller Steuercode für klassische Steuersysteme
4.3.3 Ein genereller Steuercode für Anrechnungssysteme
4.3.4 Ein genereller Steuercode für das Halbeinkünfteverfahren
4.3.5 Übertragung auf die WACC-Formel
4.3.6 Wertung

5 Fazit/ Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1 : Ermittlung des Freien Cashflow

Abb. 2 : Ermittlung des Nettoeinkommens

Abb. 3 : Ermittlung des Nettoeinkommens bei privater Verschuldung

Abb. 4 : Ermittlung des Nettoeinkommens ohne private Verschuldung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Variabelenverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Motivation der Arbeit

Die Bewertung von Unternehmen gehört zu den in Theorie und Praxis intensiv erörterten betriebswirtschaftlichen Gebieten. Dabei bleibt zu beobachten, dass die damals vorherrschenden Bewertungsmethoden, welche sich am Substanzwert und Ertragswert eines Unternehmens orientierten, verstärkt durch solche Verfahren ersetzt werden, die den Wert eines Unternehmens auf Basis von diskontierten Cash Flows ermitteln.^[1] Grundlage der Bewertungsverfahren, die sich an den zukünftigen Zahlungsüberschüssen eines Unternehmens orientieren, ist die Diskontierung der operativen freien Cash Flows mittels eines risikoadjustierten Kapitalisierungszinssatzes unter Berücksichtigung von Steuern.

Obwohl diese Verfahren international anerkannt sind und das allgemeine Vorgehen in sämtlichen gängigen Lehrbüchern beschrieben wird, ist auffällig, dass immer noch eine intensive Diskussion über eine konsistente Anwendung der Bewertungsmethoden im Gange ist, die sich vor allem auf Integration von Steuern bezieht.

Bei Durchsicht dieser Diskussion sind nun zwei Sachverhalte besonders auffällig. Zum ersten ist sich die Literatur und auch die Praxis nicht einig, ob persönliche Steuern bei der Unternehmensbewertung zu berücksichtigen sind.^[2] Zum zweiten kommen verschiedene Autoren, bei Berücksichtigung der persönlichen Steuer, zu unterschiedlichen Ergebnissen, was unter Ausschluss von Rechen- und Modellierungsfehlern nur auf unterschiedliche Annahmen zurückzuführen ist.^[3] Dies bildet den Ausgangspunkt dieser Arbeit.

Im folgenden wird untersucht, welchen Einfluss Steuern auf den Unternehmenswert ausüben und was dabei zu beachten ist. Ziel ist es, dem Leser einen Überblick darüber zu verschaffen, welche Steuern Einfluss auf den Unternehmenswert nehmen und wie dieser zu beziffern ist. Dementsprechend werden anschließend Methoden aufgezeigt diesen Einfluss in die WACC-Formel zu integrieren. Dies endet mit der Vorstellung des Ansatzes von Husmann/ Kruschwitz/ Löffler (2001), denen es gelungen ist einen auf verschiedene Länder abgestimmten Steuercode zu entwickeln, der mit dem WACC-Ansatz kompatibel ist.

Im Ergebnis wird sich dann zeigen, wann persönliche Steuern bei der Bewertung berücksichtigt werden müssen und warum einige Annahmen, die zu unterschiedlichen Unternehmenswerten führen, nicht oder nur mit Vorsicht getroffen werden können.

1.2 Organisation der Arbeit

Der erste Teil der Arbeit beschäftigt sich mit den Grundlagen des WACC-Ansatzes. Es erfolgt zunächst eine kurze Abgrenzung zu anderen Bewertungsverfahren und es wird die besondere Relevanz dieses Ansatzes begründet. Der Leser wird vertraut gemacht mit der Ermittlung des freien Cash Flows sowie mit Verfahren, welche die Ermittlung der Diskontierungssätze vereinfachen. Anschließend wird der Einfluss von Steuern erstmals explizit herausgearbeitet.

Der zweite Teil der Arbeit beschäftigt sich mit den Grundlagen des deutschen Steuerrechts. Der Abschnitt wird notwendig, um den Überlegungen zum Einfluss von Steuern auf den Unternehmenswert ein Fundament zu geben. Dabei werden ausschließlich die für das Bewertungsverfahren relevanten Ertragssteuern berücksichtigt. Es wird hervorgehoben, wer Steuerschuldner der Steuern ist und welche Erträge in die Bemessungsgrundlage mit einfließen. Dies ermöglicht die Ermittlung der für die Unternehmensbewertung relevanten Steuersätze.

Der dritte Teil der Arbeit beschäftigt sich mit Methoden, wie die steuerlichen Wirkungen in die WACC-Formel zu integrieren sind. Dabei werden verschiedene Möglichkeiten aufgezeigt, die nicht alle zum selben Ergebnis führen. Somit werden erste Anhaltspunkte geliefert, die zur oben genannten kontroversen Diskussion beitragen. Im Anschluss erfolgt die Darstellung des Ansatzes von Husmann/ Kruschwitz/ Löffler (2001), die einen Steuercode für klassische Steuersysteme, für Voll- und Teilanrechnungssysteme und für das Halbeinkünfteverfahren entwickelten, welcher somit in den meisten Steuersystemen der G-7 Staaten anwendbar ist.

In der Schlussbetrachtung wird erläutert, inwieweit die zuvor dargestellten Problemfelder in diesem Ansatz Berücksichtigung finden.

2 Unternehmensbewertung mittels "WACC"

2.1 Abgrenzung zu anderen Ansätzen

Theorie und Praxis der Unternehmensbewertung sind durch eine große Methodenvielfalt geprägt. Dabei ist zunächst zwischen Gesamtbewertungsverfahren, Einzelbewertungsverfahren und Mischverfahren zu unterscheiden, wobei im folgenden nur auf die Gesamtbewertungsverfahren eingegangen wird. Zu diesen zählen Vergleichsverfahren, Ertragswertverfahren und DCF-Verfahren.^[4]

Vergleichsverfahren ermitteln den Wert eines Unternehmens durch Ableitung aus Börsenkursen oder anderen realisierten Marktpreisen vergleichbarer Unternehmen. Aus diesem Grund werden sie auch marktorientierte Bewertungsverfahren genannt. Das Ergebnis einer Bewertung nach einem solchen Verfahren kann somit als potenzieller Marktpreis interpretiert werden, der bei einer Veräußerung des Unternehmens auf einem bestimmten Markt erzielt werden kann. Dabei ist zu beachten, dass der ermittelte potenzielle Marktpreis sich grundlegend vom Ergebnis einer Ermittlung nach der DCF-Methode unterscheidet, da Vergleichsverfahren konzeptionell nicht danach ausgerichtet sind, einen Marktpreis zu ermitteln, der sich an vollständig diversifizierten Anteilseignern orientiert. Vergleichsverfahren sind damit Ausdruck eines hohen Vertrauens in das Funktionieren des Marktes, welche ohne ausreichende Datenbasis über geeignete Vergleichsunternehmen kaum anwendbar sind.^[5]

Die Ertragswertmethode zählt mit den DCF-Methoden zu den am häufigsten benutzen Verfahren.^[6] Beim Ertragswertverfahren erfolgt die Ermittlung des Unternehmenswertes durch Diskontierung der zukünftigen Erträge mit Hilfe eines Kalkulationszinsfußes, der die beste alternative Handlungsmöglichkeit des Unternehmenseigners widerspiegeln soll. Ebenso können die Unternehmenserträge je nach gewünschter Komplexität unterschiedlich definiert werden.^[7] Dementsprechend kann das Ertragswertverfahren auch als individualistischer Ansatz bezeichnet werden, der sich an den individuellen Zielvorstellungen und Rahmenbedingungen des Unternehmenssubjekts orientiert.^[8] Der wesentliche Kritikpunkt dieses Verfahrens liegt jedoch darin, dass er nicht nach Erkenntnis der modernen Betriebswirtschaft auf Cash Flows und Zahlungsüberschüsse ausgerichtet ist, sondern teilweise auf buchhalterische Größen wie den Periodenerfolg.^[9]

Somit wundert es nicht, dass die Anwendungshäufigkeit der DCF-Verfahren stark zugenommen hat und diese Verfahren international, wie auch vom Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW), als Standardmodelle akzeptiert werden.^[10]

2.2 Abgrenzung der DCF-Verfahren

Die DCF-Methoden ermitteln den Marktwert des Eigenkapitals eines Unternehmens durch Diskontierung zukünftiger Cash Flows mit einem risikoadjustierten Kapitalisierungssatz, der in der Regel aus kapitalmarkttheoretischen Modellen abgeleitet wird.^[11] In der gängigen Literatur werden vier DCF-Verfahren der Unternehmensbewertung behandelt, die sich hinsichtlich mehrerer Eigenschaften voneinander unterscheiden.^[12] Dazu zählen das APV-Verfahren, der WACC-Ansatz, der Equity-Ansatz sowie der Total Cash Flow (TCF)-Ansatz.^[13]

Der APV-Ansatz basiert ebenso wie der WACC-Ansatz auf dem Prinzip der Bruttokapitalisierung. Dabei wird zunächst der Unternehmensgesamtwert ermittelt, um anschließend durch subtrahieren des Marktwertes des Fremdkapitals zum Marktwert des Eigenkapitals zu gelangen. Die Equity-Methode basiert auf dem Konzept der Nettokapitalisierung. Dementsprechend wird der Markwert des Eigenkapitals unmittelbar ermittelt, indem die zukünftigen erwarteten Cash Flows an die Eigentümer mit deren risikoäquivalenter Renditeforderung abgezinst werden. Der APV-Ansatz integriert die eventuellen Steuervorteile anteiliger Fremdfinanzierung durch Addition eines zweiten Terms, dem sogenannten Tax-Shield. Bei den beiden anderen Verfahren erfolgt die Integration durch eine Anpassung des Diskontierungsfaktors. Der APV-Ansatz dient als Basismodell, aus dem vereinfachende Varianten, wie der WACC-Ansatz oder die dem Ertragswertverfahren nahestehende Equity-Methode, abgeleitet werden können.^[14]

Zu beachten ist, dass alle Verfahren bei einer entsprechenden Wahl der Annahmen zum identischen Unternehmenswert führen. Dies gilt vor allem für den Rentenfall, wenn die von Modigliani/ Miller (1958) begründeten, spezifischen Zusammenhänge zwischen der Verschuldung und den davon abhängigen Kapitalkosten zum tragen kommen.^[15]

Der WACC-Ansatz ist die am häufigsten genutzte DCF-Methode und gewinnt dadurch besondere Relevanz.^[16] Die wesentlichen Stärken dieses Modells liegen aus Praktikersicht darin begründet, dass zum einen durch den Cash Flow eine weitgehend anerkannte objektivierte Erfolgsgröße verwendet wird, die relativ robust gegenüber Bilanzmanipulationen ist und dass zum anderen der unternehmensspezifische Kapitalisierungszinssatz aus einem kapitalmarkttheoretischen Modell ableitet wird.^[17] Somit liegen die Vorteile in der Transparenz, Objektivität und theoretischen Fundierung des Ansatzes, der vor allem auch die in Deutschland zunehmende Shareholder Value Orientierung unterstützt.^[18]

2.3 Grundlagen des WACC-Ansatzes

Es folgen die Vorstellung der Bewertungsgleichung sowie Anmerkungen zur Ermittlung der relevanten Parameter.

2.3.1 Allgemeines Vorgehen

Der WACC-Ansatz beruht auf den Grundlagen der Investitionstheorie. Dies bedeutet, dass in Zukunft unsichere Zahlungsströme auf einen Bewertungsstichtag abgezinst werden.^[19] Dabei sind im Basismodell einige wesentliche Annahmen zu treffen:^[20]

- Bewertungsrelevanter Cash Flow ist der bei vollständiger Eigenfinanzierung des Unternehmens potenziell zur Verfügung stehende operative Zahlungsüberschuss.
- Es wird eine Vollausschüttungsfiktion unterstellt.
- Die Diskontierung erfolgt an Hand eines gewogenen durchschnittlichen Kapitalkostensatzes, der die Ansprüche der Eigen- und Fremdkapitalgeber repräsentiert.
- Die Ermittlung der Gewichte erfolgt durch Vorgabe einer Zielkapitalstruktur oder durch Iteration.
- Sämtliche, den Finanzierungsbereich betreffende Effekte werden im Nenner der Bewertungsformel abgebildet.
- Die Bewertung erfolgt an Hand eines Zweiphasen-Modells, welches zwischen dem Planungshorizont und dem Restwert unterscheidet.
- Der Marktwert des Eigenkapitals entspricht dem Marktwert des operativen Bereiches abzüglich des Marktwertes des Fremdkapitals.

Die entziehbaren finanziellen Überschüsse (FCF) stehen den Eigenkapitalgebern und den Fremdkapitalgebern zur Verfügung. Deren Abzinsung mit einem gewogenen Kapitalkostensatz (WACC) ergibt den Unternehmensgesamtwert. Formal gilt für den Markwert des Eigenkapitals:^[21]

(1) Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.

Die unterstellte reine Eigenfinanzierung führt zu einer Trennung des Leistungsbereiches und des Finanzierungsbereiches. Somit mindern oder erhöhen Fremdkapitalzinsen sowie Veränderungen der Finanzierungsschulden den freien Cash Flow nicht, er ist somit unabhängig von der Finanzierungsstruktur und spiegelt lediglich den operativen Bereich der Unternehmung wieder.^[22] Die tatsächliche Finanzierungsstruktur des Unternehmens findet erst im Diskontierungsfaktor Berücksichtigung. Da der FCF den Eigen- und Fremdkapitalgebern gleichermaßen zur Verfügung steht, ist der Diskontierungssatz mit den jeweiligen Fremd- bzw. Eigenkapitalquoten zu gewichten. Dabei wird ein in Zukunft konstanter Verschuldungsgrad auf Marktwertbasis unterstellt, der in der Regel durch Vorgabe einer Zielkapitalstruktur bestimmt wird.^[23] Die Steuervorteile durch anteilige Fremdfinanzierung finden durch eine Minderung des Diskontierungssatzes ihren Niederschlag, indem die Renditeforderung der Fremdkapitalgeber um den Steuervorteil in Höhe von Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten, gewichtet mit der Fremdkapitalquote zu Marktwerten, gemindert wird. Formal folgt daraus:^[24]

(2) Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Ermittlung des Marktwertes des Fremdkapitals in (1) beruht häufig auf vereinfachenden Annahmen. Demnach fallen neben den Fremdkapitalzinsen keine weitern Fremdkapitalkosten an, der Fremdkapitalkostensatz entspricht dem sicheren Zinssatz und Zins- und Tilgungsleistungen erfolgen mit Sicherheit. Im Ergebnis entspricht der Marktwert des Fremdkapitals dann dem Buchwert.^[25] Unterbleiben diese Annahmen ist der Wert am einfachsten zu ermitteln, indem der Gesamtkapitalwert mit der im Zeitablauf konstanten Fremdkapitalquote multipliziert wird, die annahmegemäß auf Marktwertbasis ermittelt wurde.^[26]

(3) Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Bestimmung der zukünftigen freien Cash Flows erfolgt üblicherweise an Hand von nominellen Planungsrechnungen bis zum Planungshorizont. Der Unternehmenswert ab dem Planungshorizont wird Restwert oder auch Terminal-Value genannt. Die Bestimmung des Restwertes erfolgt mit einigen Einschränkungen analog zum obigen Modell, wobei prinzipiell auch andere Bewertungsmethoden, wie zum Beispiel Multiplikatorverfahren verwendet werden können. Für die Ermittlung der freien Cash Flows nach dem Planungshorizont werden häufig die vereinfachenden Annahmen getroffen, dass die freien Cash Flows in der weiteren Zukunft konstant bleiben oder, was plausibler ist, dass sie sich gemäß einer Wachstumsrate g entwickeln.^[27] Bei Annahme einer Wachstumsrate folgt formal für den Restwert:

(4) Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.

Nach finanzmathematischen Umformungen von (4) und der Zusammenführung von (4) und (1) folgt für den Barwert des Eigenkapitals zu Marktpreisen:^[28]

(5) Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.

2.3.2 Ermittlung des freien Cash Flows

Die Bestimmung der entziehbaren Zahlungsüberschüsse an die Eigenkapitalgeber und Fremdkapitalgeber stellt einen zentralen Baustein der Bewertung dar. Dabei ist zu beachten, dass sich die hier relevanten freien Cash Flows in einigen Punkten von denen aus der Bilanzanalyse bekannten Cash Flows unterscheiden. Die wesentlichen Unterschiede liegen darin, dass die für Zwecke der Unternehmensbewertung relevanten Cash Flows immer zukunftsbezogen sind, definitionsgemäß ausschließlich zahlungswirksame Vorgänge darstellen, Investitionsausgaben abgezogen werden und um die Auswirkungen der Fremdfinanzierung bereinigt sind.^[29]

Wie bereits oben erwähnt, findet eine Trennung des operativen Bereiches vom Finanzbereich der Unternehmung statt. Diese Trennung hat neben dem Vorteil, dass der freie Cash Flow unabhängig von der Finanzierungsstruktur ist, auch mit Nachteilen zu kämpfen. Diese liegen darin begründet, dass eine eindeutige Trennung der beiden Bereiche nicht immer möglich ist. Beispiele dafür sind der Zielkauf, erhaltene Anzahlungen und Pensionszusagen.^[30] Im Falle der Pensionszusagen ist eine kontroverse Diskussion im Gange, auf die in dieser Arbeit aber nicht weiter eingegangen wird.^[31]

Bei der Ermittlung der freien Cash Flows wird zwischen einem Prognosezeitraum und dem Fortführungszeitraum unterschieden. Die Länge des Prognosezeitraums richtet sich danach, inwieweit die Zukunft plausibel dargestellt werden kann und z.B. zyklische Geschäftsvorfälle integriert werden können. Im allgemeinen wird ein Zeitraum von 3-5 Jahren vorgeschlagen.^[32] Für diesen Zeitraum werden ausführliche Planbilanzen und Plan-Gewinn und Verlustrechnungen erstellt, aus denen der freie Cash Flow abgeleitet werden kann. Auf die Notwendigkeit einer Bereinigung und Analyse der historischen Daten sowie der Antizipation mikro- und makroökonomischer Veränderungen, einschließlich der des Wettbewerbsumfeldes, für eine konsistente Prognose der zukünftigen Daten wird hier nur hingewiesen.^[33]

Für den Fortführungszeitraum, für den die Erstellung ausführlicher Planbilanzen nicht mehr möglich ist, wird häufig mit Wachstumsraten oder sogenannten "Value-Drivern" gearbeitet. Diese können beispielsweise aus der Investitionsrate und den erwarteten Rückflüssen der neuen Netto-Investitionen entwickelt werden.^[34] Aus dem Planabschluss kann sich der freie Cash Flow wie folgt ergeben:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Ermittlung des freien Cash Flow

Auf Grund der Unabhängigkeit des freien Cash Flows von der Kapitalstruktur werden zunächst die Fremdkapitalzinsen hinzuaddiert sowie die Steuern bei unterstellter reiner Eigenfinanzierung subtrahiert.

Abschreibungen und Rückstellungen haben die Eigenschaft, dass sie nicht, bzw. erst in späteren Perioden, zahlungswirksam sind. Dementsprechend ist das Jahresergebnis um diesen Betrag zu korrigieren.

Ähnliches gilt für die aktiven und passiven Rechnungsabgrenzungsposten, die entweder Auszahlungen oder Einzahlungen vor dem Bilanzstichtag darstellen, aber erst eine bestimmte Zeit nach dem Bilanzstichtag als Aufwand oder Ertrag gebucht werden.

Investitionen sind abzuziehen, da diese Beträge nicht mehr ausschüttungsfähig sind und die Abschreibungen auf das Anlagevermögen bereits als zahlungsunwirksamer Aufwand hinzuaddiert wurden.

Die Posten Vorräte, Forderungen, Wertpapiere und Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung werden unter dem Punkt Working Capital zusammengefasst. Dabei wird eine Zunahme des Working Capitals als Mittelabfluss interpretiert und eine Abnahme als Mittelzufluss.^[35]

2.3.3 Ermittlung des Diskontierungsfaktors

Die Ermittlung des Barwertes der Unternehmung erfolgt durch Diskontierung der operativen freien Cash Flows mit dem risikoadjustierten Diskontierungssatz (2). Dabei finden neben der Zeit, dem Risiko und den Steuern sämtliche Finanzierungseffekte im Diskontierungsfaktor Berücksichtigung. Die Hauptkomponenten sind die mit den Eigen- bzw. Fremdkapitalquoten gewichteten Kapitalkostensätze, welche die risikoäquivalenten Renditeforderungen der Eigen- und Fremdkapitalgeber widerspiegeln. Diese gilt es im folgenden zu ermitteln.

2.3.3.1 Der Eigenkapitalkostensatz

Die risikoäquivalente Renditeforderung der Eigentümer setzt sich zusammen aus einem Basiszinssatz und einem Risikozuschlag, der die beiden Handlungsalternativen "Investition ins Unternehmen" und "Geldanlage zum Kalkulationszinsfuß am Kapitalmarkt", vergleichbar macht.^[36] Die Ermittlung des Risikozuschlags erfolgt, im Falle der DCF-Methoden, prinzipiell durch einen kapitalmarktorientierten Ansatz, der die Risikoprämien aus Marktdaten ableitet.^[37] Dabei wird in den meisten Fällen auf die Idee des Capital Asset Pricing Model (CAPM) zurückgegriffen^[38]. Andere kapitalmarktorientierte Bewertungsverfahren, wie die von Ross (1976) entwickelte Arbitrage Pricing Theorie (APT) finden, trotz der hier nicht erwähnten Schwächen des

CAPM, nur selten Anwendung.^[39] Das CAPM beruht auf folgenden Annahmen:^[40]

- Alle Anleger haben homogene Erwartungen bezüglich Erwartungswerten, Varianzen und Kovarianzen der Aktienkurse.
- Der Anlagehorizont aller Anleger beträgt eine Periode.
- Alle Anleger verhalten sich gemäß der Portfoliotheorie.
- Der Markt ist frei von Friktion.
- Das Angebot an Wertpapieren ist fix.
- Überschüssige Mittel könne zum selben Zins angelegt werden, wie Kredite aufgenommen werden.

Das CAPM begegnet dem Risiko bzw. der Unsicherheit zukünftiger Zahlungen durch die Ableitung von Risikoprämien mit Hilfe von Marktdaten. Demnach bestimmt sich die Rendite eines Wertpapiers in Abhängigkeit von dessen Risiko, wobei lediglich das systematische, marktbezogene Risiko betrachtet wird. Das unsystematische, marktunabhängige Risiko kann durch eine entsprechende Wahl des Portfolios weg diversifiziert werden. Es ergibt sich ein linearer Zusammenhang zwischen Erwartungswert der Rendite des Wertpapiers und dem Maß für das systematische Risiko. Formal stellt sich der Zusammenhang wie folgt dar:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Demnach ergibt sich die Rendite eines einzelnen Wertpapiers aus der risikolosen Rendite und einer Prämie, die sich aus dem Marktpreis für die Risikoübernahme auf dem Kapitalmarkt (rM - i), multipliziert mit dem Maß für das systematische Risiko des Wertpapiers, zusammensetzt. Dabei bezeichnet der Betafaktor Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten den Risikobeitrag des Wertpapiers zum Risiko des gesamten Marktes. Die wesentlichen zu bestimmenden Parameter sind somit der Betafaktor Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten, der Marktpreis des Risikos (rM - i) und der risikolose Zinssatz.

Die Betafaktoren börsennotierter Unternehmen werden im wesentlichen aus Marktbeobachtungen geschätzt.^[41] Bei nicht börsennotierten Unternehmen, für die es die relevanten historischen Daten nicht gibt, gestaltet sich dies ungleich schwerer. Die Bewertungspraxis greift in diesen Fällen vor allem auf Betafaktoren branchen- und risikogleicher Unternehmen zurück, deren Anteile an einem öffentlichen Kapitalmarkt gehandelt werden.^[42] Die eventuell nötige Bereinigung der Betafaktoren um die Kapitalstruktureffekte wird zur Zeit kontrovers diskutiert, da häufig angenommen wird, dass sich verschuldete und unverschuldete Unternehmen einer Branche in ihrer Renditeforderung kaum unterscheiden.^[43]

Zur Ermittlung des Marktpreises des Risikos muss zunächst die Rendite des Marktportfolios bestimmt werden. Da das Marktportfolio im Grunde nicht beobachtbar ist, wird ersatzweise auf Aktienindizes wie den DAX zurückgegriffen.^[44] Die Rendite des Marktportfolios wird dann als Durchschnitt vergangener Perioden dargestellt, wobei zur Berechnung grundsätzlich das geometrische als auch das arithmetische Mittel herangezogen werden können. Dem geometrischen Mittel wird in der Literatur jedoch der Vorzug eingeräumt, da eine Kauf- und Haltestrategie mit Wiederveranlagung der Ausschüttungen unterstellt wird, während das arithmetische Mittel auf einer jährlichen Veranlagung und Veräußerung aufbaut.^[45]

Für die Ermittlung des risikolosen Zinssatzes wird häufig auf den landesüblichen Zins zurückgegriffen, der aus langfristigen festverzinslichen Wertpapieren von Schuldnern bester Bonität abgeleitet wird.^[46]

2.3.3.2 Der Fremdkapitalkostensatz

Bei der Ermittlung der risikoäquivalenten Renditeforderung der Fremdkapitalgeber werden im allgemeinen folgende Annahmen getroffen:

- Der Fremdkapitalkostensatz bezieht sich lediglich auf den Finanzierungsbereich, so dass nur zinstragende Positionen berücksichtigt werden.
- Nicht zinstragende Positionen verbleiben im Leistungsbereich.
- Die Fremdkapitalkosten des gesamten relevanten Bestandes werden über den gewogenen Durchschnitt der Kapitalkosten der unterschiedlichen Positionen bestimmt.

Demnach ist zunächst zu prüfen, inwieweit die Positionen dem Finanzierungsbereich zuzuordnen sind, da lediglich verzinsliches bzw. zinstragendes Fremdkapital wie Darlehen, Anleihen, kurz- und langfristige Bankkredite sowie die Leasingfinanzierung relevant sind. Nicht zinstragende Fremdkapitalbestände, wie Lieferantenverbindlichkeiten, Kundenanzahlungen, Rückstellungen sowie passive RAP werden dem Leistungsbereich zugerechnet. Zu beachten ist hier, dass auch diese Positionen (nicht explizite) Fremdkapitalkosten verursachen können, welche aus Vereinfachungsgründen allerdings meistens im Leistungsbereich verbleiben.^[47]

Weiterhin ist zu prüfen, inwieweit die entsprechenden Konditionen als marktüblich anzusehen sind. Dies erfolgt beispielsweise durch einen Vergleich mit anderen Unternehmen gleicher Bonitätsstufe. Sind die Konditionen als marktüblich anzusehen, entspricht der Marktwert des Fremdkapitals in der Regel dem Buchwert und die marktübliche Verzinsung entspricht dem aktuellen Marktzinssatz für Fremdkapital gleichen Risikos. Liegen keine marktüblichen Konditionen vor, muss eine Marktwertbestimmung durch Diskontierung der zukünftig zu erwarteten Zahlungen mit der marktüblichen Verzinsung erfolgen.^[48]

2.3.3.3 Die Gewichte

Der freie Cash Flow steht den Eigen- und Fremdkapitalgebern gleichermaßen zur Verfügung. Demnach werden im Diskontierungsfaktor die verschiedenen Ansprüche der Kapitalgeber durch die entsprechenden Gewichte widergespiegelt. Die Bestimmung der Gewichte hat auf Marktwertbasis zu erfolgen. Dies führt jedoch zu dem sogenannten Zirkularitätsproblem, welches sich darin begründet, dass der Marktwert des Eigenkapitals erst durch das Bewertungsverfahren bestimmt werden soll. Zur Lösung dieses Problems stehen grundsätzlich zwei Möglichkeiten zur Verfügung:^[49]

- Festlegung einer marktgewichteten Zielkapitalstruktur.
- Lösung durch mathematische Iteration.

Durch die Vorgabe einer Zielkapitalstruktur wird das künftige Verhältnis von Eigenkapital und verzinslichem Fremdkapital bzw. aller in die WACC Ermittlung einbezogenen Finanzierungsquellen bestimmt. Neben der Lösung des Zirkularitätsproblems bietet dieses Verfahren den weiteren Vorteil, dass durch den konstanten Verschuldungsgrad das Kapitalstrukturrisiko ebenfalls konstant bleibt, weshalb auf eine Anpassung zukünftiger Renditen der Eigenkapitalgeber des verschuldeten Unternehmens verzichtet werden kann.^[50]

Die Festlegung der Zielkapitalstruktur kann grundsätzlich unabhängig von der gegenwärtigen Kapitalstruktur erfolgen. Häufig wird jedoch vorgeschlagen eine Schätzung der gegenwärtigen marktbezogenen Kapitalstruktur, eine Analyse der Kapitalstruktur vergleichbarer Unternehmen sowie eine Analyse der Finanzierungsphilosophie der Unternehmensleitung zu kombinieren.^[51]

Wird auf eine Festlegung der Zielkapitalstruktur verzichtet, muss die Zirkularität durch eine iterative Vorgehensweise gelöst werden, indem die zunächst geschätzten Marktwerte des Eigenkapitals so lange angepasst werden, bis sie mit dem tatsächlichen Marktwert übereinstimmen.^[52]

Zu beachten ist, dass die Auswahl der Vorgehensweise grundsätzlich mit der Finanzierungsprämisse der Unternehmung zu vereinen ist. Es wird zwischen folgenden Finanzierungsprämissen unterschieden:^[53]

- Wertorientierte Finanzierung.
- Autonome Finanzierung.

Werden die künftigen Fremdkapitalquoten fixiert, spricht man von einer sogenannten wertorientierten Finanzierungspolitik. Demnach sind die künftigen Fremdkapitalbestände anzupassen, wenn ein in Zukunft konstanter Verschuldungsgrad gewährleistet werden soll.^[54] Möchte man die zwingende und keinesfalls realitätsnahe Ausrichtung der Finanzierung an der vorgegebenen Kapitalstruktur vermeiden, bietet sich eine sogenannte autonome Finanzierungspolitik an. In diesem Fall werden statt der künftigen Fremdkapitalquoten die künftigen Fremdkapitalbestände fixiert.

Aus modelltechnischen Gründen führt die Wahl der Finanzierungsform nun zu einer klaren Präferenz für eines der DCF-Verfahren. Während im Falle einer autonomen Finanzierungspolitik der APV-Ansatz die bessere Alternative darstellt, ist im Falle der wertorientierten Finanzierung, auf den WACC-Ansatz zurückzugreifen. Dies ist vor allem damit zu begründen, dass die Bewertung des von der Fremdkapitalmenge abhängigen Steuervorteils, bei unsicheren zukünftigen Fremdkapitalmengen, beim APV-Ansatz eine besondere Herausforderung darstellt.^[55] Des weiteren konnte Löffler (1998) im Bezug auf den WACC-Ansatz zeigen, dass der Fall einer im Zeitablauf konstanten Kapitalstruktur, durch den Fall einer im Bewertungszeitpunkt deterministisch geplanten Entwicklung der Kapitalstruktur erweitert werden kann, so dass sich periodenspezifische gewichtete Kapitalkosten ergeben. Auf diesen Ansatz sowie auf weitere, die zu einer veränderten Schreibweise des Diskontierungsfaktors führen, wird aber erst in späteren Kapiteln eingegangen.

2.4 Einflussfaktoren auf den Unternehmenswert

Bei der Vorstellung des WACC-Ansatzes wurde deutlich, dass Steuern im Zähler sowie im Nenner der Bewertungsformel Berücksichtigung finden. Dementsprechend gilt es zu zeigen, welche Steuern Einfluss auf den Unternehmenswert ausüben und warum eine Vernachlässigung von Steuern zu verzerrten Ergebnissen führt.

2.4.1 Der Einfluss der Kapitalstruktur

Modigliani und Miller konnten 1958 zeigen, dass der Verschuldungsgrad eines Unternehmens keinen Einfluss auf den Unternehmenswert besitzt. Unter sehr restriktiven Annahmen zeigten sie, dass es für einen Investor irrelevant ist, ob er ein verschuldetes oder ein unverschuldetes Unternehmen erwirbt, solange diese Unternehmen in Zukunft die gleichen Cash Flows generieren. Sie kamen zu dem Ergebnis, dass der Unternehmenswert wie eine Torte ist, deren Größe durch die Investitionsseite und deren Aufteilung lediglich durch die Finanzierungsweise bestimmt wird.^[56]

[...]

^[1] Vgl. Peemöller/ Bömmelburg/ Denkmann (1994), S. 741-749 und Peemöller/ Kunowski/ Hillers (1999), S. 622 f.

^[2] Vgl. IDW Standard (2000), S. 829 und S. 834 sowie bspw. Kruschwitz/ Löffler (1998), S. 1041-1043 und statt vieler Copeland/ Koller/ Murrin (2000), S. 131 ff.

^[3] Vgl. u.a. Schüler (2000), S. 1531-1536; Husmann/ Kruschwitz/ Löffler (2002), S. 24-42; Kohl/ Schulte (2000), S. 1147-1164.

^[4] Vgl. Mandl/ Rabel (1997), S. 28 ff.

^[5] Vgl. Mandl/ Rabel (2001), S. 73 ff.

^[6] Vgl. Peemöller/ Kunowski/ Hillers (1999), S. 622.

^[7] Vgl. Mandl/ Rabel (2001), S. 51 ff.

^[8] Vgl. Drukarczyk (2001), S. 132 ff.

^[9] Vgl. Mandl/ Rabel (2001), S. 62.

^[10] Vgl. Peemöller/ Kunowski/ Hillers (1999), S. 622 f. und IDW Standard (2000), S. 826.

^[11] Vgl. Mandl/ Rabel (2001), S. 62 f.

^[12] Vgl. auch zum folgenden beispielsweise Mandl/ Rabel (1997), S.285 und S.311 ff.

^[13] Der TCF-Ansatz wird nur aus Gründen der Vollständigkeit aufgeführt. Nur die ersten drei Verfahren sind vom IDW als Standardverfahren anerkannt. Vgl. dazu IDW Standard (2000), S. 837 f.

^[14] Vgl. Richter (1996), S. 1076 f. und Drukarczyk (2001), S. 300 ff.

^[15] Vgl. Schwetzler/ Darijtschuk (1999), S.300 ff.

^[16] Vgl. Peemöller/ Kunowski/ Hillers (1999), S. 622.

^[17] Vgl. Peemöller/ Bömmelburg/ Denkmann (1994), S. 746.

^[18] Vgl. Peemöller/ Kunowski/ Hillers (1999), S. 630.

^[19] Vgl. bspw. Drucarczyk (2001), S. 71 ff.

^[20] Vgl. dazu im wesentlichen Copeland/ Koller/ Murrin (2000), S. 131 ff.

^[21] Vgl. bspw. Baetge/ Niemeyer/ Kümmel (2001), S. 270 f.

^[22] Vgl. Mandl/ Rabel (2001), S. 64 f.

^[23] Vgl. Copeland/ Koller/ Murrin (2000), S. 201 ff.

^[24] Vgl. bspw. Baetge/ Niemeyer/ Kümmel (2001), S. 271.

^[25] Vgl. Langenkämper (2000), S. 58.

^[26] Vgl. Wallmeier (1999), S. 1482.

^[27] Vgl. Copeland/ Koller/ Murrin (2000), S. 267 f.

^[28] Voraussetzung für die mathematischen Umformungen ist, dass die Wachstumsrate g nicht den Kapitalkostensatz WACC überschreitet.

^[29] Vgl. Baetge/ Niemeyer/ Kümmel (2001), S. 276.

^[30] Vgl. Franke/ Hax (1999) S.11 f.

^[31] Vgl. bspw. Drukarczyk (2001 ), S. 284 f.; Ballwieser (1998), S. 87 und Mandl/ Rabel (1997), S. 352 ff.

^[32] Vgl. Copeland/ Koller/ Murrin (2000), S. 234.

^[33] Vgl. bspw. Copeland/ Koller/ Murrin (2000), S. 157-185 und S. 233-249.

^[34] Vgl. Copeland/ Koller/ Murrin (2000), S. 267-286.

^[35] Vgl. Baetge/ Niemeyer/ Kümmel (2001), S. 281 f.

^[36] Vgl. Baetge/ Niemeyer/ Kümmel (2001), S. 284 f.

^[37] Vgl. Baetge/ Niemeyer/ Kümmel (2001), S. 287 f.

^[38] Zu den Grundlegenden Arbeiten vgl. Sharpe (1964); Lintner (1965); Mossin (1966).

^[39] Vgl. Kruschwitz (2002), S. 20.

^[40] Vgl. zum folgenden bspw. Franke/ Hax (1999), S. 342 ff.

^[41] Z.B. durch das Marktmodell von Sharpe (1963).

^[42] Vgl. Copeland/ Koller/ Murrin (2000), S. 224.

^[43] Vgl. dazu Copeland/ Koller/ Murrin (2000), S. 308 f. und Schwetzler/ Darijtschuk (1999), S. 300.

^[44] Vgl. Ballwieser (1995), S. 123 und Baetge/ Krause (1994), S. 441.

^[45] Vgl. Ballwieser (1995), S. 125.

^[46] Vgl. Ballwieser (1998), S. 82 und Baetge/ Krause (1994), S.449.

^[47] Vgl. dazu Kapitel 2.2.2, sowie Mandl/ Rabel (2001), S. 66 f.

^[48] Vgl. Mandl/ Rabel (1997), S. 327 f.

^[49] Vgl. Copeland/ Koller/ Murrin (2000), S. 203 f.

^[50] Vgl. Baetge/ Niemeyer/ Kümmel (2001), S. 305.

^[51] Vgl. Copeland/ Koller/ Murrin (2000), S. 203 f.

^[52] Vgl. Mandl/ Rabel (1997), S.322 f.

^[53] Vgl. bspw. Kruschwitz (2002), S. 5.

^[54] Vgl. Drukarczyk (2001), S. 219.

^[55] Vgl. dazu Kruschwitz (2002), S. 4 ff. und Kruschwitz/ Löffler (1999), S.8 ff.

^[56] Vgl. Modigliani/ Miller (1958), S. 261-297.