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Ethisches Investment - Ein Performance-Vergleich auf Basis des DAX

Diplomarbeit 2002 124 Seiten

BWL - Investition und Finanzierung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Begriffsdefinitionen und Abgrenzungen
2.1 Ethik
2.2 Investment
2.3 Ethisches Investment
2.4 Verwandte Begriffe: Alternative und Green Investment

3 Theorie der Geldanlage
3.1 Das klassische Anlagedreieck
3.2 Das Anlageviereck unter Berücksichtigung von Ethik
3.3 Markowitz Portfolio Theorie
3.4 Tobin Modell
3.5 Capital Asset Pricing Model (CAPM)
3.6 Arbitrage Pricing Theory (APT)
3.7 The Effect of Green Investment on Corporate Behavior
3.7.1 Einleitung
3.7.2 Das Modell
3.7.3 Das Gleichgewicht
3.7.4 Empirische Evidenz
3.7.5 Eine Erweiterung des Modells
3.7.6 Conclusio

4 Instrumente zur Bewertung ethischer Anlagemöglichkeiten
4.1 Ökologische Buchhaltung
4.2 Ökobilanz
4.3 Umweltcontrolling
4.4 Umwelt-Audit
4.5 Ökoeffizienz
4.6 Stakeholder-Konzept
4.7 Intellectual Capital
4.8 Ethisch-ökologisches Kennzahlensystem
4.9 Öko-Rating
4.10 Rating-Agenturen, Forschungsinstitute und Informationsdienste
4.10.1 Council on Economic Priorities (CEP)
4.10.2 Ethical Investment Research Service (EIRIS)
4.10.3 Forschungsinstitut für ethisch-ökologische Geldanlagen (FIFEGA)
4.10.4 Investor Responsibility Research Center (IRRC)
4.10.5 Kinder, Lydenberg, Domini & Co. (KLD)
4.10.6 Oekom Research AG
4.10.7 Öko-Invest-Verlag
4.10.8 Trillium Asset Management
4.11 Alternative Banken
4.11.1 Alternative Bank Schweiz (ABS)
4.11.2 Ökobank
4.11.3 Andere Alternative Banken

5 Ethische Investmentfonds
5.1 Pioneer Funds - Global Environmental & Ethical
5.2 Ökovision
5.3 Prime Value
5.4 Prime Value Aktien Europa
5.5 Prime Value Bond Paneuropa
5.6 UBS (Lux) Islamic Fund
5.7 Conclusio

6 Ein Performancevergleich auf Basis des DAX
6.1 Asset Allocation - Ethikfilter
6.2 Berechnung der Indizes
6.3 Performancevergleich und Erläuterung der Ergebnisse

7 Schlussbemerkung

Literaturverzeichnis

Anhang

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Das klassische Anlagedreieck

Abbildung 2: Das Anlageviereck unter Berücksichtigung von Ethik

Abbildung 3: Markowitz-Effizienzkurve

Abbildung 4: Tobin-Effizienzlinie

Abbildung 5: Wertpapiermarktlinie

Abbildung 6: Kapitalmarktlinie

Abbildung 7: Der Stakeholder-Kreis

Abbildung 8: Die graugrüne Liste

Abbildung 9: Natur-Aktien-Index (NAX)

Abbildung 10: Pioneer Funds - Global Environmental & Ethical - Performanceunterschied

Abbildung 11: Pioneer Funds – Global Environmental & Ethical - Performance

Abbildung 12: Ökovision - Outperformance

Abbildung 13: Prime Value - Performance

Abbildung 14: Prime Value Aktien Europa - Performance

Abbildung 15: Prime Value Bond Paneuropa - Performance

Abbildung 16: UBS (Lux) Islamic Fund – Performancevergleich

Abbildung 17: UBS (Lux) Islamic Fund - Performance

Abbildung 18: Ergebnisse der Ethikfilter

Abbildung 19: Der DAX und die beiden Subindizes

Abbildung 20: Performance, Risiko und Beta der Indizes

Abbildung 21: Sharpe Ratio, Treynor Ratio und Jensen’s Alpha der Indizes

Abbildung 22: Sharpe Ratio der Indizes

Abbildung 23: Treynor Ratio der Indizes

Abbildung 24: Jensen’s Alpha der Indizes

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

In der derzeitigen von Baisse, Unternehmensskandalen und politischen Unsicherheiten bestimmten Zeit ist es für jeden Investor schwer, eine gute Anlage zu finden. Diese negative Entwicklung, die immerhin mehr als zwei Jahre an Kursverlusten an den größten internationalen Börsen mit sich gebracht hat, hat viele Investoren zu einem Umdenken gebracht. Man orientiert sich bei der Geldanlage nicht mehr primär an der Rendite, sondern zunehmend an neuen Werten, wie beispielsweise der Ethik. Investoren in den reichen Industriestaaten versuchen ihr Geld auf eine Art und Weise anzulegen, um der Gesellschaft im allgemeinen einen positiven Nutzen zu bringen. Dieser positive Effekt wiederspiegelt sich vor allem in der Unterstützung von Unternehmen, die entweder ökologisch einwandfrei arbeiten oder sozial verantwortungsbewusst agieren.

Verschiedenen Studien zufolge sind maximal ein Drittel der ethischen Investoren echte Hardliner, die nur aus Prinzip in ethische Unternehmen anlegen. Der Rest setzt sich aus Investoren, die ethische Anlagemöglichkeiten zur Portfoliobeimischung verwenden, und institutionellen Anlegern zusammen. Zu letzteren gehören neben sozialen Organisationen und der Kirche auch Vermögensverwalter, die in vielen europäischen Staaten ihre Produkte zur privaten Altersvorsorge nach ethisch-ökologischen Kriterien deklarieren müssen.

Ethisches Investment ist also ein moderner Begriff, der noch stark an Bedeutung gewinnen und auf die Kapitalmärkte wichtigen Einfluss nehmen wird. Deshalb habe ich mich dazu entschlossen, diesem Thema in Form einer Diplomarbeit näher anzunehmen. Das Ziel der Arbeit ist, die Sinnhaftigkeit von ethischem Investment anhand einer Performanceuntersuchung darzustellen. Es soll untersucht werden, ob ein ethisch agierender Investor für seine sozialen Bemühungen ausreichend in Form der Rendite belohnt wird oder mit einem Renditeverzicht im Vergleich zu einem herkömmlichen Investor rechnen muss.

Dazu wird zuerst eine Definition des Begriffs abgegeben und diese mit den traditionellen Kapitalmarkttheorien verglichen. Zu diesen gehören neben klassischem Anlagedreieck und der modernen Erweiterung in Form des Anlagevierecks unter Berücksichtigung von Ethik, vor allem Markowitz Portfolio Theorie, Tobin Modell, Capital Asset Pricing Model sowie Arbitrage Pricing Theory. Den Abschluss dieses theoretischen Kapitels macht eine detailliert beschriebener Artikel, der sich mit den Auswirkungen von ethischem Investment auf das Verhalten von Unternehmen befasst.

Diesem Abschnitt folgt eine Erläuterung der Instrumente zur Bewertung ethischer Anlagemöglichkeiten: ökologische Buchhaltung, Ökobilanz, Umweltcontrolling, Umwelt-Audit, Ökoeffizienz, Stakeholder-Konzept, Intellectual Capital, ethisch-ökologisches Kennzahlensystem, Öko-Rating, alternative Banken, Rating-Agenturen, Forschungsinstitute und Informationsdienste. Diese Konzepte sind für diese Arbeit insofern unerlässlich, da sie die genauere Bestimmung von ethischem Investment in der Praxis ermöglichen und eine Einteilung in nach Strenge untergliederten Gruppen zulassen.

Auf den Kenntnissen dieser eher theoretischen Kapital basierend, folgen zwei praktisch-empirische Untersuchungen. Zunächst werden in Kapitel 4 einige ethische Investmentfonds beschrieben, wobei das Hauptaugenmerk in der Auswahlentscheidung liegt. Der letzte rein empirische Teil der Arbeit untersucht schlussendlich den Performanceunterschied zwischen klassischem und ethischem Investment. Dazu wurden basierend auf den DAX (Deutscher Aktienindex der dreißig größten börsennotierenden Gesellschaften) zwei ethische Subindizes gebildet und diese mit ihrer Benchmark – dem DAX – in puncto Rendite verglichen.

Die nun folgende Arbeit dient als Grundlage und Voraussetzung, um schlussendlich eine sinnvolle und qualitative Aussage über den Begriff ethisches Investment treffen zu können.

2 Begriffsdefinitionen und Abgrenzungen

2.1 Ethik

Enderle et al. definieren Ethik folgendermaßen:

„Der Begriff Ethik (abgeleitet vom griechischen Wort ethos = Gewohnheit) bezeichnet die Lehre vom richtigen bzw. guten Handeln. Seit Aristoteles (384-322 v. Chr.) ist Ethik ein Teilgebiet der praktischen Philosophie. Das lateinische Wort Moral (Moralphilosophie, Moraltheologie) beschreibt denselben Sachverhalt (von lat. mos, mores = Sitte, Brauch). Auch wenn Ethik und Moral ursprünglich denselben Sinn haben, unterscheidet man in der Umgangssprache häufig zwischen beiden. Moral bezeichnet dabei das, was „man“ tut, also Konventionen, das Übliche, die Alltags- und Durchschnittsmoral, wohingegen Ethik die Reflexion darauf bezeichnet, ob das, was üblich ist, auch „wirklich“ gut und richtig ist.“[1]

Ethik befasst sich mit dem Verhalten der Menschen, der Begriff Ethos bezeichnet die Haltung eines Menschen. Man kann Ethik auf verschiedene Weisen unterteilen, die Einteilung nach Sachgebieten scheint am sinnvollsten, weil sie die Begriffe Wirtschafts- und Unternehmensethik definiert.

Gablers Wirtschaftslexikon umschreibt Wirtschaftsethik auf folgende Weise:

„Wirtschaftsethik befasst sich mit der Frage, wie moralische Normen und Ideale unter den Bedingungen der modernen Wirtschaft zur Geltung gebracht werden können (Implementationsproblematik).“[2]

Neuere Ansätze erweitern den Begriff Wirtschaftsethik als ökonomische Theorie der Moral. Die Problematik der Wirtschaftsethik beschreibt das Dilemma des marktwirtschaftlichen Wettbewerbs, der moralisch motivierte Leistungen aufgrund von Mehrkosten und Gewinnminderungen verhindert. Moral und Wettbewerb arbeiten in entgegengesetzte Richtungen.

In engem Zusammenhang mit Wirtschaftsethik steht der Begriff Unternehmensethik:

„Form der Ethik als Lehre von denjenigen idealen Normen für Unternehmen, die in der Marktwirtschaft zu einem friedenstiftenden Gebrauch der unternehmerischen Handlungsfreiheit anleiten sollen.“[3]

Die Unternehmensethik ist also ein Teilgebiet der Wirtschaftsethik.

2.2 Investment

Den angelsächsischen Begriff Investment würde ein Sprachwissenschaftler mit großer Wahrscheinlichkeit als Investition übersetzen. Im wirtschaftlichen Kontext bedeutet Investment aber Geld- oder Kapitalanlage:

„Geldanlage: jede Bindung von Geldbeträgen, mit der Absicht der Rentabilitätserzielung.“[4]

„Kapitalanlage (Geldanlage, Vermögensanlage): Verwendung von nicht konsumitiv benötigten Geldbeträgen unter dem Aspekt der Rentabilität bzw. Werterhaltung.“[5]

Grundsätzlich besteht die Wahl, das Vermögen in Wertpapiere (Aktien, Anleihen, Fonds, Derivative,...), Immobilien oder Sachwerten anzulegen. Die letztendliche Entscheidung unterliegt dem Investor und hängt von seinem Risiko-Ertrags-Kalkül ab.

2.3 Ethisches Investment

Als ethisches Investment bezeichnet man Geldanlagen, die dazu dienen, ökologische und sozial wünschenswerte Innovationen und Produkte zu finanzieren, um aus ethischer Motivation, aber mit ökonomischen Mitteln die Wirtschaft ökologischer und sozialer zu gestalten. Die Investoren orientieren sich also nicht mehr ausschließlich an den klassischen Anlagekriterien Liquidität, Rendite und Risiko. Diese Entwicklung, die im deutschsprachigen Raum noch in den Anfängen ist, kommt ursprünglich aus den U.S.A., wo sie in den sechziger Jahren entstand. Man wollte auf diese Weise die Geschäftspolitik von Dow Chemical, das Napalm für den Vietnamkrieg produzierte, anprangern. Ethische Investoren wollen also ihr Geld für soziale Bewegungen zur Verfügung stellen, um ihnen so zu einer Durchsetzung am vom Wettbewerb charakterisierten Markt zu verhelfen.[6]

2.4 Verwandte Begriffe: Alternative und Green Investment

Alternative Investment kann als Teil von ethischem und ökologischem Investment angesehen werden. Hierzu zählt man Unternehmen, die auf unkonventionelle oder alternative Weise, der Gesellschaft Nutzen bringen wollen. Als Beispiel kann man die Neuer Markt-Werte Plambeck Neue Energien, Umweltkontor und Energiekontor aufzählen, die Energie aus den alternativen Quellen Sonne, Wind und Wasser produzieren.

In der Praxis verwendet man den Begriff Alternative Investment allerdings für Anlagen in Private Equity Fonds, also Beteiligungskapital im weiteren Sinne, und in Hedge Fonds, die versuchen durch den Einsatz von Derivativen in jeder Marktsituation, also auch bei fallenden Börsen, Kursgewinne zu erzielen.

Green Investment bezeichnet ein Teilgebiet des ethischen Investment, das sich hauptsächlich mit Unternehmen befasst, die sehr ökologisch handeln und dem Umweltschutz besondere Bedeutung schenken.

3 Theorie der Geldanlage

In diesem Kapitel werden neben dem klassischen Anlagedreieck und dem Anlageviereck unter Berücksichtigung von Ethik die wichtigsten wissenschaftlichen Modelle und Theorien zur Geldanlage beschrieben, welche sich durch die große Bedeutung von Sicherheit, Liquidität und Rentabilität kennzeichnen.

3.1 Das klassische Anlagedreieck

Der folgende Abschnitt befasst sich mit den grundsätzlichen Erwartungen, die ein Investor an die Vermögensanlage stellt. Es wird deutlich gemacht, dass es zwar verschiedene Kriterien zur Beurteilung der verschiedenen Anlageformen gibt, über deren Reihung und Nutzen aber letztendlich der einzelne Investor in Abhängigkeit seiner Zielvorstellungen entscheidet.[7]

Jede Form der Vermögensanlage lässt sich anhand dreier Kriterien beurteilen: Sicherheit, Liquidität und Rentabilität. Grundsätzlich ist jeder Investor daran interessiert in jedem Kriterium das Maximum herauszuholen, allerdings arbeiten diese teilweise gegeneinander: ein hohes Maß an Sicherheit ist oft mit einer geringen Rentabilität verbunden und umgekehrt. Um dies zu verdeutlichen, möchte ich auf die Anlagekriterien im einzelnen eingehen:

- Sicherheit:

Sicherheit bedeutet Erhaltung des eingesetzten Vermögens. Die Sicherheit einer Anlage hängt von deren Risiko ab, wie z.B. der Bonität des Schuldners, dem Kursrisiko oder dem Währungsrisiko. Eine Erhöhung der Sicherheit kann durch eine Vermögensaufteilung oder Diversifikation erreicht werden, wie z.B. Anlage in verschiedene Wertpapiere in verschiedenen Branchen, Ländern oder Währungen.

- Liquidität:

Die Liquidität einer Kapitalanlage hängt davon ab, wie schnell ein investierter Betrag wieder in Bargeld umgewandelt werden kann. Börsennotierte Wertpapiere sind in der Regel gut dazu geeignet, wobei eine Transaktion einer Aktie per Internet einige Sekunden dauert, während man für Fondsanteile bis zu zwei Wochen warten muss. Bei der Transaktion von Immobilien sind Wartedauern von einigen Monaten in Kauf zu nehmen.

- Rentabilität:

Die Rentabilität eines Wertpapiers hängt vom Ertrag ab. Eigentlich bezeichnet die Rentabilität das Verhältnis des Gewinnes zum eingesetzten Kapital.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Das klassische Anlagedreieck

Das klassische Anlagedreieck (Abbildung 1) veranschaulicht die Konflikte der einzelnen Faktoren. Insbesondere bestehen diese zwischen der Sicherheit und der Rentabilität bzw. der Liquidität und der Rentabilität, da eine hohe Liquidität und Sicherheit meist eine niedrige Rentabilität mit sich bringen. Aufgabenstellung für den einzelnen Investor ist, sich je nach seinen Zielvorstellung, Gedanken über Reihung und Gewichtung der Anlagekriterien zu machen.

3.2 Das Anlageviereck unter Berücksichtigung von Ethik

Da es innerhalb der letzten Jahrzehnte speziell in den U.S.A. einen bedeutenden Wandel der Wertvorstellungen der Investoren gab, muss das klassische Anlagedreieck um eine neue Komponente zu einem Anlageviereck erweitert werden. Diese neue Komponente umfasst Werte, die als ethische Motivationen bezeichnet werden können. Das bedeutet, dass es dem Anleger bei seiner Auswahlentscheidung nicht mehr um die klassischen ökonomischen Ziele Sicherheit, Liquidität und Rendite geht, sondern auch um die ethische Ausrichtung. Die klassischen Faktoren nehmen zwar nach wie vor eine wichtige Stellung ein, es werden aber Abstriche in Kauf genommen, wenn diese mit ethisch-ökologischen Vorteilen verbunden sind.[8]

Daraus ergibt sich das Anlageviereck unter Berücksichtigung von Ethik (Abbildung 2). Wie beim klassischen Anlagedreieck besteht auch hier eine starke Abhängigkeit der einzelnen Faktoren voneinander.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Das Anlageviereck unter Berücksichtigung von Ethik

Damit steht der Investor vor einer schwierigeren Entscheidungssituation, da er nun vier statt drei Faktoren zu reihen und gewichten hat.

3.3 Markowitz Portfolio Theorie

Im Jahre 1952 entwickelte Harry Markowitz ein grundlegendes Portfolio Modell, in welchem er die Standardabweichung der Erträge als geeignetes Risikomaß definierte. Nach Ableitung der Formel für die Standardabweichung wurde nicht nur die Wichtigkeit der Diversifikation zur Risikosenkung bewiesen, sondern auch gezeigt, wie man effizient diversifiziert.[9] Das Modell von Markowitz beruht auf mehreren Annahmen zum Kapitalmarkt und über den Investor:[10]

- es entstehen weder Transaktionskosten noch Steuern auf den Kapitalmärkten
- Wertpapiere sind beliebig teilbare Güter
- Wertpapiere dürfen leerverkauft werden
- die Renditen der riskanten Wertpapiere sind normalverteilt
- auf dem Kapitalmarkt herrscht vollständige Konkurrenz, was bedeutet, dass die Investoren die Marktpreise nicht beeinflussen können und die Preise und Renditen der Wertpapiere zufällig verteilt sind
- die Investoren sind risikoavers, bei der Wahl zwischen mehreren Portfolios mit gleicher erwarteter Rendite wählen sie also jenes mit dem geringsten Risiko aus
- die Investoren entscheiden rational, daher wählen sie aus mehreren Portfolios mit gleichem Risiko jenes mit der größten erwarteten Rendite aus
- die Investoren möchten den erwarteten Nutzen maximieren

Daraus ergibt sich die Markowitz-Portfoliomöglichkeitskurve und das Minimum-Varianz-Portfolio MVP, ermittelbar durch:[11]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Cov(rj, rk) Kovarianz zwischen der Rendite der j-ten Aktie und der k-ten Aktie

xj Wertmäßiger Anteil der j-ten Aktie am Anfangsvermögen Auf der Portfoliomöglichkeitskurve gibt es für jedes Portfoliorisiko Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten zwei Lösungen, eine mit einer hohen und eine mit einer niedrigen erwarteten Portfoliorendite. Ein rationaler Investor wählt die höhere erwartete Portfoliorendite, die auf der Abbildung 3 durch einen dicken schwarzen Strich gekennzeichnet ist und als Markowitz-Effizienzkurve bezeichnet wird. Jedes Portfolio auf dieser Kurve ist effizient, weil es bei gegebener erwarteter Rendite kein Portfolio mit geringerem Risiko und bei gegebenem Risiko kein Portfolio mit höherer erwarteter Rendite gibt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Markowitz-Effizienzkurve

(Quelle: Fischer (1996), S. 45.)

3.4 Tobin Modell

Tobin erweitert das Modell von Markowitz um einen risikolosen Titel. Darunter versteht man:[12]

- eine Position am Geldmarkt deren Laufzeit dem Planungshorizont T entspricht
- eine Position am Anleihenmarkt ohne Bonitätsrisiko deren Laufzeit dem Planungshorizont T entspricht und die keine zwischenzeitliche Zahlungen aufweist

Es handelt sich hier um eine risikolose Anlage, da alle versprochenen Zahlungen termingerecht erfolgen, ein Leerverkauf der risikolosen Anlageform entspricht einer Kreditaufnahme.

Der Investor kann nun einen bestimmten Anteil seines Kapitals in das risikolose Wertpapier mit sicherem Ertrag und den Rest in ein riskantes Portfolio mit einer erwarteten Rendite und Risiko anlegen. Eine effiziente Kombination der risikolosen Anlage und des riskanten Portfolios erhält man grafisch, wenn die Gerade der risikolosen Anlage die Markowitz-Effizienzkurve tangiert. Daraus ergibt sich folgendes Optimierungsmodell:[13]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das optimale Kombinations-Portfolio wird als Tangentialportfolio M bezeichnet, anhand dessen Parameter erhält man die Tobin-Effizienzlinie (Abbildung 4):[14]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Tobin-Effizienzlinie

(Quelle: Fischer (1996), S. 57.)

Wenn die Effizienzlinien von Tobin und Markowitz verglichen werden, sieht man, dass man bei gleichen erwarteten Renditen anhand des Modells von Tobin Portfolios mit niedrigerem Risiko zusammenstellen kann. Ein Investor der die Annahmen Tobins berücksichtigt, kann auch bei gleichem Risiko eine höhere Rendite erwarten und so seinen erwarteten Nutzen dank der Beimischung einer risikolosen Anlage maximieren. Außerdem ist es so möglich, Portfolios zusammenzustellen, die ein geringeres Risiko als das Minimum-Varianz-Portfolio aufweisen.

3.5 Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Während die bisherigen Modelle sich mit dem Anlageverhalten einzelner Investoren befassten, konzentrieren wir uns nun auf die Kapitalmarkttheorie bei Unsicherheit. Zusätzlich zu den bisher getroffenen Annahmen müssen wir zwei neue berücksichtigen, welche den Kapitalmarkt betreffen:[15]

- jeder Investor hat gleichen Zugang zum Kapitalmarkt
- alle Investoren haben die gleichen homogenen Erwartungen

Jedem Wertpapier wird ein bestimmtes Risiko beigemessen, welches sich aus dem systematischen und nicht-systematischen Risiko zusammensetzt. Das systematische Risiko wiederspiegelt die makroökonomischen Faktoren und kann durch globale Diversifikation, z.B. Anlage in verschiedenen Ländern, verringert werden. Das nicht-systematische Risiko entspricht dem Unternehmensrisiko und kann nur durch geeignete Asset Allocation diversifiziert werden. Der Investor bekommt lediglich eine Prämie für das systematische Risiko, das ß. Es beschreibt, wie sich ein Wertpapier im Vergleich zum Marktportfolio, dem ein ß = 1 zugeordnet wird, entwickelt. Ist das ß > 1 reagiert das Wertpapier überdurchschnittlich auf die Entwicklung des Marktes, bei 0 < ß < 1 ist das Wertpapier eher konservativ. Die Gleichung des Kapitalmarktmodells unterstellt, dass die erwartete Rendite von diesen zwei Risiken abhängt:[16]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

ßj Normiertes systematisches Risiko der j-ten Aktie

Durch diese Gleichungen, die auch zur Bewertung der Eigenkapitalkosten angewendet werden können, erhalten wir die Wertpapiermarktlinie. Die erwartete Rendite des j-ten Wertpapiers hängt also von der Rendite der risikolosen Anlage und der Risikoprämie für das systematische Risiko ßj ab. In der Abbildung 5 wird das ß der erwarteten Rendite gegenübergestellt, wobei sich jedes korrekt bewertete Wertpapier auf der Wertpapiermarktlinie befindet. Ist es überbewertet, liegt es darüber, ist es unterbewertet, liegt es darunter.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Wertpapiermarktlinie

(Quelle: Fischer (1996) S. 75.)

Im CAPM ist der Zusammenhang zwischen Risiko und erwarteter Rendite der effizienten Portfolios leicht zu erkennen. Abbildung 6, in der der Punkt M das Marktportfolio repräsentiert und rf der risikolosen Rendite entspricht, illustriert dies grafisch. Effiziente Portfolios müssen sich auf der Geraden, die von rf ausgehend durch Punkt M geht, liegen. Diese Linie bezeichnet man als Kapitalmarktlinie, jene Portfolios, die sich darauf befinden repräsentieren eine effiziente Kombination in die risikolose Anlage und das Marktportfolio. Sämtliche andere Portfolios liegen unter der Kapitalmarktlinie.[17]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Kapitalmarktlinie

(Quelle: Alexander und Sharpe (1990), S. 201.)

3.6 Arbitrage Pricing Theory (APT)

Die APT wurde von Stephen A. Ross in den siebziger Jahren entwickelt. Im Gegensatz zum CAPM ist hier die grundsätzliche Fragestellung nicht, welches Portfolio effizient ist, sondern dieses Modell beruht auf der Annahme, dass der stochastische Prozess, von dem die erwartete Rendite eines Wertpapiers abhängt, durch ein Faktormodell dargestellt werden kann:[18]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Dieses Modell legt sich nicht darauf fest, was die makroökonomischen Faktoren sind, es können z.B. die Rendite des Marktportfolios oder der Leitzzinssatz verwendet werden. Einige Unternehmen werden sensitiver auf bestimmte Faktoren reagieren als andere, z.B. reagiert ein Energieunternehmen stärker auf den Faktor Ölpreis als eine Investmentbank. Das Risiko der Anlage hängt also von makroökonomischen und unternehmensspezifischen Faktoren ab. Letztere können durch Diversifikation ausgeschaltet werden, für die erwartete Risikoprämie sind also nur die makroökonomischen Faktoren relevant.

APT sagt also aus, dass die erwartete Risikoprämie einer Anlage von der erwarteten Risikoprämie der makroökonomischen Faktoren und der Sensivität der Anlage mit diesen Faktoren (b1, b2, b3,...) abhängt:[19]

Erwartete Risikoprämie eines Wertpapiers = Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Diese Formel führt zu zwei Schlussfolgerungen:[20]

- Bei einer Sensivität von 0 ist auch die Risikoprämie 0. Ein Portfolio, das eine Sensivität von 0 gegenüber den makroökonomischen Faktoren besitzt, ist risikofrei und muss wie eine risikofreie Anlage bewertet werden.
- Ein Portfolio das von Faktor 1 abhängig ist, hat eine Risikoprämie, die sich direkt proportional zu diesem Faktor verhält. Wenn ein zweites Portfolio doppelt so stark von Faktor 1 abhängig ist, dann muss es auch eine doppelt so hohe Risikoprämie aufweisen können.

Würde eine der beiden Annahmen nicht halten, dann könnte ein Investor durch Arbitrage Gewinne erzielen.

3.7 The Effect of Green Investment on Corporate Behavior

Dieses Paper, das von Robert Heinkel (University of British Columbia), Alan Kraus (ebenfalls University of British Columbia) und Josef Zechner (Universität Wien) verfasst wurde, befasst sich mit den Auswirkungen von exklusivem ethischen Investment auf das Verhalten von Unternehmen.[21]

3.7.1 Einleitung

Das Konzept SRI (Social Responsible Investment) wurde in den letzten Jahren vor allem in Nordamerika sehr bekannt und hat die Investoren bei ihrer Anlageentscheidung stark beeinflusst. Mittlerweile werden etwa 10% der amerikanischen Geldanlagen dem SRI-Konzept entsprechend angelegt, oft in Form privater Anlagen von vermögenden Personen, Stiftungen und Privatpensionskassen.

SRI ist eine Strategie die “social irresponsible investments“ ausschließt. Dies bedeutet, dass Firmen, die Nuklearwaffen produzieren, genauso wenig finanziell unterstützt werden wie Staatsanleihen, die im Verdacht stehen, zu zwielichten Zwecken verwendet zu werden.

Das Modell nimmt an, dass wir uns in einer vereinfachten Welt befinden, in der es eine unendlich Zahl von Firmen gibt, die eine der folgenden Produktionstechnologien besitzen: „sauber“ und „umweltverschmutzend“. Weiters gibt es zwei Arten von Investoren, die konstante absolute Risikoaversions-Präferenzen (CARA – Constant Absolute Risk Aversion) haben: „neutrale“ und „grüne“. Die neutralen Investoren berücksichtigen bei ihrer Anlageentscheidung sowohl saubere als auch umweltverschmutzende Firmen, während grüne Investoren nicht in umweltverschmutzende Betriebe anlegen wollen.

Wir nehmen nun eine einperiodige Welt an, in der die beiden Produktionstechnologien identische Risiko-Renditecharakterisika und eine Cash-Flow-Korrelation zwischen –1 und +1 haben. In Abwesenheit von grünen Investoren wäre eine optimale Risikoteilung gegeben, wenn gleich viele saubere und umweltverschmutzende Firmen vorhanden wären, da dies die Möglichkeiten zur Risikoteilung maximiert. Nun erweitern wir das Modell um die grünen Investoren, die Gesamtanzahl der Investoren bleibt aber gleich, da die grünen Investoren einige der neutralen Investoren ersetzen. Diese grünen Investoren wollen nicht in umweltverschmutzende Firmen investieren und verändern so die Möglichkeiten zur Risikoteilung. Also sinkt die Nachfrage nach umweltverschmutzenden Firmen, da es nicht mehr so viele neutrale Investoren wie zuvor gibt, was zu einem niedrigeren Aktienpreis von umweltverschmutzenden Firmen führt.

In einem nächsten Schritt wird den Unternehmungen gestattet, ihre Produktionstechnologie zu ändern. Dies führt zur Frage, ob die grünen Investoren das Verhalten der Betriebe beeinflussen. Durch deren Anwesenheit sinkt ja der Aktienkurs von umweltverschmutzenden Firmen. Wenn die Differenz zu sauberen Firmen zumindest den Kosten entspricht, die bei einem Technologiewechsel anfallen, dann werden die umweltverschmutzenden Unternehmen ihr Verhalten ändern, vorausgesetzt sie verfolgen das Ziel der Maximierung ihres Aktienkurses.

Folglich kann auch das optimale Verhältnis von sauberen und umweltverschmutzenden Firmen in Abhängigkeit der Anzahl der grünen Investoren berechnet werden. Die durchschnittlichen Kapitalkosten aller Firmen sind nicht-monoton konkav in Relation zur Anzahl der grünen Investoren. Die Kapitalkosten sind also am niedrigsten, wenn sehr viele oder sehr wenige grüne Investoren existieren. Empirische Studien und Berechnungen zeigen, dass für einen Technologiewechsel ein Prozentsatz von 25 grünen Investoren in der Bevölkerung notwendig wäre. Dies geschieht unter der Annahme, dass die Kosten für einen Technologiewechsel 5% der erwarteten Cash-Flows der Firma entsprechen. Wenn die Kosten auf 1% sinken würden, wäre natürlich eine bedeutend kleinere Anzahl von grünen Investoren ausreichend, um das Verhalten der Unternehmen zu beeinflussen. Andererseits ist auch das Verhältnis von sauberen und umweltverschmutzenden Firmen entscheidend. Wir gehen davon aus, dass vor dem Markteintritt grüner Investoren 50% der Firmen sauber sind und 50% umweltverschmutzend. Wären aber 75% der Firmen sauber, dann würden die 25% von grünen Investoren boykottierten Unternehmen nur ihre Produktionstechnologie ändern, wenn es zu über 60% grüne Investoren gäbe.

3.7.2 Das Modell

- Technologien:

Es gibt insgesamt N Firmen, die sich aus NP Firmen mit umweltverschmutzenden Technologien (P – polluting) und NC sauberen Firmen zusammensetzen (C – clean). Die beiden Produktionstechnologien (T) generieren normalverteilte Cash-Flows mit einem Mittelwert von Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten und einer Varianz von Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten. Die Kovarianz zwischen den Cash-Flows einer sauberen und umweltverschmutzenden Unternehmung ist Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten. Die Cash-Flows von Firmen gleicher Technologie sind perfekt korreliert. Zusätzlich zu diesen zwei riskanten Technologien existiert eine risikolose Produktionstechnologie. Das Leerverkaufen von Aktien ist verboten.

- Präferenzen:

Es gibt insgesamt I Investoren, bestehend aus Ig grünen und In neutralen Investoren. Sie agieren konstant absolut risikoavers und haben den Risikotoleranz-Parameter Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.

- Technologiewahl der Unternehmungen:

Von den N Firmen sind NP umweltverschmutzend und NC sauber. Die umweltverschmutzenden Firmen können durch Zahlung der Kosten K ihre Technologie ändern, die Zahl der Firmen, die dies tatsächlich macht, bezeichnen wir als NC’.

3.7.3 Das Gleichgewicht

3.7.3.1 Für Gegebene Technologien

Die Kombination der normalverteilten Cash-Flows und CARA-Präferenzen ergibt nachfolgende Nutzenfunktionen:[22]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

xiT Zahl der Aktien einer Firma mit Technologie T, die ein Investor vom Typ i hält

PT Preis einer Aktie einer Firma mit Technologie T

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Aktienvermögen in Firmen mit Technologie T von Investoren vom Typ i

Nun konzentrieren wir uns auf die optimale Portfolioauswahl der Investoren. Neutrale Investoren wählen zwischen sauberen und umweltverschmutzenden Firmen. Für sie kommt eine Anlage in umweltverschmutzende Betriebe, die auf die saubere Technologie umgestiegen sind, nicht in Frage. Dies liegt daran, dass Firmen nur auf die saubere Technologie umsteigen, wenn der Aktienkurs zumindest so viel steigt, dass die Kosten K sich rentieren. Da diese Firmen dieselben Risiko-Renditeerwartungen haben wie umweltverschmutzende Betriebe aber einen höheren Aktienkurs, wird ein neutraler Investor sein Geld in anderen Unternehmungen anlegen. Er wird sein Nutzenfunktion Un bezüglich der Parameter xnC und xnP optimieren, xnC’ wird den Wert 0 annehmen. Nach Ableitung der Nutzenfunktion nach xnC und xnP und Lösen der daraus resultierenden Nebenbedingung erhalten wir das optimale Portfolio eines neutralen Investors:[23]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

wobei

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Grüne Investoren erhalten ihr optimales Portfolio anhand der Parameter xgC und xgC’. Nach Ableitung der Nutzenfunktion nach diesen Parameter und Lösen der daraus resultierenden Nebenbedingung erhalten wir auch deren optimales Portfolio:[24]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Wenn die optimalen Portfolios in die Marktkonditionen (NC hängt von beiden Investoren ab, NP nur von neutralen, NC’ nur von grünen) eingesetzt werden, dann erhalten wir die Aktienpreise im Gleichgewicht:[25]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

3.7.3.2 Optimale Technologieauswahl der Unternehmen

Die Anzahl der Betriebe, die ihre Technologie wechseln, wird entweder 0 sein oder muss der Gleichung entsprechen, dass der neue Preis dem der umweltverschmutzenden Firmen plus der Kosten für die Technologieänderung entspricht:[26]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Lösen wir diese Gleichung nach NC’, dann erhalten wir:[27]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten ist der Wert von Ig, an dem NC’ in der obigen Gleichung positiv ist:[28]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten für Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

3.7.3.3 Komparative Statik

Dieser Abschnitt befasst sich mit der Auswirkungen von Parameteränderungen auf das Modell.

NC’ ist monoton in Ig, aus der Formel für NC’ können wir erkennen, dass NC’ gegen 0 geht, wenn Ig auch gegen 0 geht. Wenn NC’ also größer als 0 ist, dann führt eine steigende Zahl von grünen Investoren zu einem Anstieg der Unternehmen, die bereit sind, in die saubere Produktionstechnologie umzusteigen. Eine steigende Zahl von grünen Investoren bedeutet auch eine Verringerung der neutralen Investoren, die in umweltverschmutzende Firmen investieren, vorausgesetzt die Gesamtzahl der Investoren ändert sich nicht. Die niedrigere Nachfrage für die umweltverschmutzenden Firmen führt zu einer Preissenkung, die diese Firmen mehr als zuvor veranlasst, die Technologie zu wechseln.

Aus der Formel für NC’ können wir auch ableiten, dass höhere Kosten für die Technologieänderung zu wenigeren Betrieben führt, die diese Kosten auf sich nehmen.

Eine größere Risikotoleranz der Investoren führt zu weniger wechselnden Unternehmungen, da neue saubere Betriebe die Diversifikation der Investoren verbessern, was bei einer größeren Risikotoleranz eine geringere Bedeutung für den Investor hat als zuvor.

Die Anzahl der neuen sauberen Unternehmen ist eine konkave Funktion der Kovarianz und Korrelation der Cash-Flows der beiden Produktionstechnologien. Ihr Maximum erreicht die Funktion bei einer Kovarianz von 0. Um dies zu erläutern nehmen wir an, dass die beiden Produktionstechnologien gleiche Risiko-Renditeerwartungen haben und es gleich viele saubere wie umweltverschmutzende Firmen gibt. Bei einer Kovarianz von –1 könnten neutrale Investoren in allen Firmen Geld anlegen ohne zusätzliches Risiko zu tragen, es gäbe also keinen Grund für umweltverschmutzende Unternehmungen, die Produktionstechnologie zu wechseln. Bei einer perfekten positiven Korrelation hätten alle möglichen Portfolios dieselben Risiko-Renditeerwartungen, die Firmen würden also auch keinen Anlaß erkennen, um ihre Technologie zu wechseln. Bei einer Kovarianz zwischen –1 und +1 würde sich ein Technologiewechsel sehr wohl rentieren, und zwar umso mehr, je näher die Kovarianz dem Wert 0 käme.

Außerdem hängt die Zahl der neuen sauberen Firmen von der der ursprünglich sauberen Firmen ab, je mehr ursprünglich saubere Unternehmen es gibt, desto weniger Firmen werden eine Technologieänderung vornehmen. Dies liegt daran, dass bei einer hohen Anfangszahl von sauberen Unternehmen die Anzahl der umweltverschmutzenden Firmen klein wäre. Ebenso wäre der Verlust an Diversifikationsmöglichkeiten für grüne Investoren durch die Anwesenheit der umweltverschmutzenden Unternehmungen gering, der Aktienkurs dieser Firmen relativ hoch wäre, was wenig Anreiz für einen Technologiewechsel darstellt.

Eine umweltverschmutzende Firma ist, wie bereits beschrieben, nur zu einem Wechsel der Produktionstechnologie bereit, wenn sie so den Aktienpreis in die Höhe treiben kann. Bei einem erwarteten zukünftigen Cash-Flow von Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten und Kapitalkosten von Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (die Kapitalkosten stehen also in einer inversen Beziehung zum Preis PT) erhalten wir durch Einsetzen der Formel für NC’ in die Formel für PC’ folgende Gleichung:[29]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Diese Gleichung veranschaulicht noch einmal die komparative Statik von PC’ in Abhängigkeit der Parameter, um zu zeigen wie sich die Kapitalkosten einer neuen sauberen Firma in Abhängigkeit der Parameter ändern:

- Die Kapitalkosten sinken wenn die Kosten zur Technologieänderung K steigen, da ein großer Rückgang an Kapitalkosten notwendig ist, um höhere Kosten für den Technologiewechsel zu rechtfertigen.
- Viele grüne Investoren bedeuten hohe Kapitalkosten für neue saubere Firmen, da viele grüne Investoren wenige neutrale Investoren und so auch einen niedrigen Preis von umweltverschmutzenden Betrieben mit sich bringen. Im Gleichgewicht beträgt der Preis von neuen sauberen Firmen dem von umweltverschmutzenden zuzüglich den Kosten K. Ein niedriger Preis von umweltverschmutzenden Firmen bedeutet also auch einen niedrigen Preis von neuen sauberen Firmen und hohe Kapitalkosten für solche Unternehmen.
- Je mehr risikotolerante Investoren es gibt, desto niedriger die Kapitalkosten.
- Die Kapitalkosten sind monoton von der Kovarianz zwischen den beiden Produktionstechnologien abhängig, weniger Diversifikationsmöglichkeiten erhöhen die Kapitalkosten.

3.7.4 Empirische Evidenz

In den letzen Abschnitten wurde bewiesen, dass die Zahl der grünen Investoren die Zahl der sauberen und umweltverschmutzenden Firmen sowie deren Kapitalkosten beeinflusst.

In empirischen Studien suchten die Verfasser dieses Papers nach amerikanischen ethischen Investmentfonds in der Zeit zwischen Dezember 1985 und Dezember 1994. 1985 fanden sie sieben ethische Fonds, 1989 bereits doppelt so viele und im Jahr 1994 sogar 44. Die Marktkapitalisierung dieser Investmentfonds stieg ebenso dramatisch von $2,3 Mrd. im Dezember 1985 auf $15,2 Mrd. im Dezember 1989 und schlussendlich $29,4 Mrd. im Dezember 1993. Dabei wurde aber eine Stagnation im Wachstum in den Jahren 1993-1995 erkannt.

Trotzdem ist die Marktkapitalisierung im Verhältnis zur gesamten Marktkapitalisierung sehr gering. Die Marktkapitalisierung ethischer Fonds machte im Verhältnis zu Geldanlagen an der American Stock Exchange (ASE), der New York Stock Exchange (NSE) und der NASDAQ im Dezember 1988 0,45% aus. Bis Dezember 1993 erhöhte sich der Anteil nur auf 0,56%.

Andererseits schätzt Harrington das Volumen ethischer Fonds auf stolze $625 Mrd. am Ende des Jahres 1991, was immerhin 15,3% der Investments an der ASE, NSE und NASDAQ entspricht. Dieser Prozentsatz ist aber noch immer kleiner als die 25%, die notwendig wären, um Firmen bei der Auswahl der Produktionstechnologie beeinflussen zu können. Eigentlich führt eine Erhöhung der ethischen Fonds und Investoren im Bereich unter 25% nur zu höheren Kapitalkosten.

3.7.5 Eine Erweiterung des Modells

Bisher haben wir angenommen, dass die grünen Investoren passiv agieren, also Betriebe nur insofern beeinflussen, dass sie nicht in umweltverschmutzende investieren. In einem erweiterten Schritt nehmen wir an, dass sie nun doch in umweltverschmutzende Unternehmungen investieren, die Kontrolle übernehmen und dann die Produktionstechnologie ändern.

Um den Vergleich zu erleichtern, betrachten wir ein alternatives Gleichgewicht, in dem die grünen Investoren Aktien von mindestens NC’ Betrieben mit einer ursprünglich umweltverschmutzenden Produktionstechnologie kaufen und die Investition K durchführen.

Um die Kontrolle einer Firma zu unternehmen, müssen die grünen Investoren 100% der Aktien kaufen. Wäre eine Kontrolle mit weniger als 100% der Aktien möglich, würde dies zu einem höheren Nutzen für die grünen Investoren führen.

Demnach ergibt sich folgendes Maximierungsproblem für grüne Investoren:[30]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das Maximierungsproblem neutraler Investoren wird auf nachfolgende Weise definiert:[31]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Es muss neuerlich darauf hingewiesen werden, dass neutrale Investoren nicht in Betriebe investieren würden, die ihre Technologie ändern und der Preis der neuen sauberen Firmen dem von umweltverschmutzenden entsprechen muss, da ansonsten neutrale Investoren durch eine 100%ige Übernahme einen Technologiewechsel verhindern könnten.

Nach Herleitung der Nebenbedingungen und Einsetzen in die Marktbedingung erhalten wir folgende Preise:[32]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das Resultat der Erweiterung des Modells ist, dass grüne Investoren bei einer aktiven Strategie genauso viele Firmen zu einem Technologiewechsel bringen wie bei einer passiven Strategie, aber ein Portfolio mit größerem erwarteten Nutzen halten.

Dieses Resultat lässt sich beweisen. Bei einer passiven Strategie tragen die grünen Investoren die Kosten zur Technologieänderung (insgesamt KNC’). Abgesehen von diesen Kosten halten sie ein undiversifiziertes Portfolio, was weiteren Kosten entspricht. Bei einer aktiven Strategie kaufen die grünen Investoren Aktien bevor die Investmententscheidung getroffen wird. Sie übernehmen 100% der NC’ Firmen, tragen also auch die Kosten KNC’. Allerdings halten sie nun ein gut diversifiziertes Portfolio, das auch Anteile an umweltverschmutzenden Unternehmungen beinhaltet.

3.7.6 Conclusio

Ethisches Investieren kann folglich Unternehmen beeinflussen, allerdings zeigen empirische Studien, dass hierfür wesentlich mehr grüne Investoren notwendig wären.

Ein interessantes vergleichbares Paper schrieb Robert Merton, ehemaliger Präsident der American Finance Association, die das Journal of Finance herausgibt.[33] Er beschreibt ein zweiperiodiges Modell, bei dem er von ungleicher Informationsverteilung ausgeht. Die ungleiche Informationsverteilung bedeutet in diesem Fall, dass die Investoren nur über einen Teil der insgesamt zur Verfügung stehenden Wertpapiere informiert sind. Die grundsätzliche Frage ist, wie sich die Preise der Wertpapiere in Abhängigkeit der ungleichen Informationsverteilung ändern. Die Schlüsselannahme bezüglich des Verhaltens eines Investors in diesem Modell ist, dass er die Anlage in eine Firma nur dann unternimmt, um sein optimales Portfolio zusammenzustellen, wenn er über diese Firma voll informiert ist.

Nach mehreren Berechnung beweist Merton, dass der Firmenwert bei ungleicher Informationsverteilung immer niedriger ist als bei vollkommener und je weniger informierte Investoren es gibt, desto größer ist diese Differenz.

[...]


[1] vgl. Enderle et al. (1993), S. 249.

[2] vgl. Gabler Wirtschaftslexikon (2000), S. 3510.

[3] vgl. Gabler Wirtschaftslexikon (2000), S. 3162.

[4] vgl. Corsten (2000), S. 284.

[5] vgl. Dichtl und Issing (1993), S. 1085.

[6] vgl. Enderle et al. (1993), S. 259ff.

[7] vgl. Liermann (2000).

[8] vgl. Steenmanns (1993), S. 10ff.

[9] vgl. Reilly (1994), S. 242.

[10] vgl. Fischer (1996), S. 42ff.

[11] vgl. Fischer (1996), S. 44.

[12] vgl. Fischer (1996), S. 55ff.

[13] vgl. Fischer (1996), S. 56.

[14] gl. Fischer (1996), S. 57.

[15] vgl. Elton und Gruber (1995), S. 294ff.

[16] vgl. Fischer (1996), S. 75.

[17] vgl. Alexander und Sharpe (1990), S. 196ff.

[18] vgl. Reilly (1994), S. 289.

[19] vgl. Brealey und Myers (2000), S. 205.

[20] vgl. Brealey und Myers (2000), S. 206.

[21] vgl. Heinkel, Kraus und Zechner (1997), S. 1ff.

[22] vgl. Heinkel, Kraus und Zechner (1997), S. 5.

[23] vgl. Heinkel, Kraus und Zechner (1997), S. 6.

[24] vgl. Heinkel, Kraus und Zechner (1997), S. 7.

[25] vgl. Heinkel, Kraus und Zechner (1997), S. 7.

[26] vgl. Heinkel, Kraus und Zechner (1997), S. 7.

[27] vgl. Heinkel, Kraus und Zechner (1997), S. 8.

[28] vgl. Heinkel, Kraus und Zechner (1997), S. 8.

[29] vgl. Heinkel, Kraus und Zechner (1997), S. 9.

[30] vgl. Heinkel, Kraus und Zechner (1997), S. 17ff.

[31] vgl. Heinkel, Kraus und Zechner (1997), S. 18.

[32] vgl. Heinkel, Kraus und Zechner (1997), S. 20.

[33] vgl. Merton (1987), S. 483ff.

Details

Seiten
124
Erscheinungsform
Originalausgabe
Jahr
2002
ISBN (eBook)
9783832462963
ISBN (Buch)
9783838662961
Dateigröße
1 MB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v221698
Institution / Hochschule
Universität Wien – unbekannt
Note
2,0
Schlagworte
geldanlage investition ethik grün ökologisch

Autor

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Titel: Ethisches Investment - Ein Performance-Vergleich auf Basis des DAX