Verfahren zur Unternehmensbewertung unter besonderer Berücksichtigung kapitalmarktorientierter Ansätze

1. Grundlagen

1.1. Einleitung und Ziel der Arbeit

Die Bedeutung der Unternehmensbewertung ist im letzten Jahrzehnt stetig gestiegen. Die Notwendigkeit zur Bewertung von Unternehmen besteht im Einklang mit dem dynamischen Zuwachs an Unternehmenstransaktionen und der Bedeutung der Kapitalmärkte. In beiden Fällen stellt die Unternehmensbewertung ein ent-scheidendes Hilfsmittel für Investitionsentscheidungen dar. In der heutigen Infor-mationsgesellschaft werden uninformierte Investitionsentscheidungen nicht mehr getroffen. Da Bewertungsverfahren in der Preisfindung von Investitionen eine kritische Rolle zukommt, ist das stark gestiegene Interesse an ihnen die logische Folge.

In dieser Arbeit werden die Strukturen der gängigen Verfahren zur Unternehmens-bewertung untersucht. Dabei rücken die Methoden in den Fokus, welche die kapitalmarktorientierte Bewertung dominieren und in der Praxis von Kapitalmarkt-teilnehmern und Investoren angewandt werden. Weiterhin werden pragmatische Leitlinien für die anwendungsorientierte Umsetzung der einzelnen Verfahren ergänzt. Dem Leser soll somit komprimiert, verständlich und kritisch nahe gebracht werden, welche Unternehmensbewertungsverfahren in der Praxis geeignet sind, um internationalen und marktorientierten Bewertungssituationen Rechnung zu tragen.

1.2. Einführung in die Kapitalmärkte

Die Kapitalmärkte bieten einen effizienten Marktplatz für den Handel von Anteilsscheinen gelisteter Unternehmen. Die Aktienkurse entstehen aus der Preisfindung durch ein Gleich- oder Ungleichgewicht von Angebot und Nachfrage der Marktteilnehmer. Angebot und Nachfrage beruhen auf unterschiedlichen Vorstellungen über die zukünftige Rendite eines börsennotierten Unternehmens. „Durch die unterschiedlichen Vorstellungen kommen Transaktionen und somit ein Markt- bzw. Börsenpreis zustande.“^[1] Die aus diesen Vorstellungen resultierenden Aktienkurse bestimmen den Wert des Eigenkapitals eines Unternehmens zu einem bestimmten Zeitpunkt.

Die Marktteilnehmer an der Börse haben dabei verschiedene Motive für ihr Handeln. Sowohl private als auch institutionelle Investoren können anhand ihrer Beweggründe für Kapitalmarktinvestitionen in die folgenden drei Gruppen eingeteilt werden:

- Spekulanten
- Arbitrageure
- „Fundamentalisten“

Die verfolgten Ziele der beiden ersten Gruppen sind sich dabei grundsätzlich ähnlich: Spekulanten und Arbitrageure wollen innerhalb eines kurzen Zeithorizonts Gewinne mit aufwärts- oder abwärtsgerichteten Aktienkursänderungen erzielen. Dies gelingt z.B. durch Spekulation auf Firmenübernahmen oder Insolvenzen oder dem Ausnutzen kleiner Wertschwankungen identischer Wertpapiere an unter-schiedlichen Handelsplätzen. Auch die Psychologie der Marktteilnehmer wird von beiden Gruppen für trendverstärkende Spekulationen genutzt. Diese Motive erklären die oft willkürlich und losgelöst von den zugrunde liegenden Fundamentaldaten er-scheinenden Kursänderungen an der Börse.

Die dritte und mit Abstand größte Gruppe von Kapitalmarktteilnehmern ist jedoch die der „Fundamentalisten“. Da bei mittel- und langfristiger Betrachtung die Aktienkurse immer die fundamentale Entwicklung eines Unternehmens widerspiegeln, ist für die „Fundamentalisten“ der dem Unternehmen zugrunde liegende Wert der ent-scheidende Ansatzpunkt für eine Investition.

Zu den professionellen „Fundamentalisten“ gehören Fondsmanager und Analysten. Fondsmanager verwalten Geld von Geschäfts- und Privatkunden. Ihre Aufgabe ist es, mit diesem Geld renditeträchtige Investitionen an der Börse zu tätigen. Dabei werden sie von Analysten beraten. Diese beratende Funktion üben Analysten meist für Investmentbanken oder die Fondsgesellschaften selbst aus. Im Zuge ihrer Tätigkeit geben sie dabei Investitionsempfehlungen. Diese lauten zumeist eine Aktie zu „Kaufen“, zu „Halten“ oder zu „Verkaufen“.

Die Investitionsempfehlungen der Analysten basieren auf der Analyse von unternehmensspezifischen Daten sowie dem ökonomischen Umfeld. Im Analyse-prozeß wird die historische Entwicklung eines Unternehmens und die geplante Unternehmensstrategie untersucht. Durch Vorhersagen über die zukünftige Entwicklung der Unternehmenserträge wird versucht, eine möglichst genaue absolute und relative Bewertung für ein Unternehmen zu ermitteln. Dabei wird auf Unternehmensbewertungsverfahren zurückgegriffen.

Das Ziel der oft komplexen mathematischen Modelle ist, einen „fairen“ also möglichst unabhängigen und objektiven Unternehmenswert zu bestimmen. Dieser theoretisch angemessene Unternehmenswert wird mit dem aktuellen Marktwert verglichen. Liegt der „faire“ Unternehmenswert über dem derzeitigen Marktwert, so sind die Aktien des Unternehmens kaufenswert und vice versa.

Die Investitionsempfehlungen der Analysten basieren dabei auf dem Marktwert des zu bewertenden Unternehmens. Dieser wird wiederum durch das Verhältnis von Angebot und Nachfrage der Käufer bestimmt, für welche die Analysten i.d.R. ihre Investitionsempfehlungen schreiben. Somit ergibt sich ein gewisser Kreislauf bzw. eine Interaktion zwischen den Hauptakteuren an den Kapitalmärkten. Diese Interaktion ist in Abbildung 1 illustriert:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Interaktion auf dem Kapitalmarkt^[2]

Da Analysten das Gros der kapitalmarktorientierten Unternehmensbewertungen durchführen, wird in dieser Arbeit besonders der Aspekt der externen Anwendbarkeit der Verfahren durch diese Berufsgruppe beleuchtet. In diesem Kontext spielt die Frage, ob die dazu genutzten, veröffentlichten Unternehmens-informationen wahre wirtschaftliche Werte widerspiegeln können, eine entscheidende Rolle. Auch die Tatsache, daß Informationsdefizite vielerorts durch Annahmen ersetzt werden, erhöht die Subjektivität der Ergebnisse. Auf beide Problematiken wird in dieser Arbeit eingegangen.

1.3. Einführende Überlegungen zum Unternehmenswert

Als obersten Grundsatz jeder Unternehmensbewertung ist festzuhalten, daß die rechnerische Unternehmensbewertung zukunftsgerichtet sein sollte, denn: Der künftige Erfolg bestimmt den aktuellen Wert einer Unternehmung.^[3] Da die in der Zukunft liegenden Erträge oder Zahlungsströme nicht exakt vorhersehbar sind, werden sie zu erwarteten Zahlungsströmen. Die Erwartungen über die zukünftigen Zahlungsströme werden an den Kapitalmärkten gehandelt. Die Aktienkurse reflektieren dabei die Erwartungen, die Investoren an die zukünftigen Erträge des entsprechenden Unternehmens haben. Hier zeichnet sich ein erstes Problem ab: Welches Verfahren kann die zukünftigen Erträge in aller Relevanz und best-möglicher Objektivität darstellen? Eine Lösung hierfür gibt es nicht. Vielmehr existieren in Theorie und Praxis eine Vielzahl von Methoden, welche alle den Anspruch haben, die geforderte Objektivität zu liefern.

Trotz oder gerade wegen der Fülle von geeigneten Verfahren kann ein objektiver Unternehmenswert in der Praxis nicht pauschal bestimmt werden. Abhängig von Anlaß und Zweck der Wertermittlung wird wahrscheinlich jeder Analyst, Vorstands-vorsitzende oder Consultant einen anderen „fairen“ Wert für ein Unternehmen ermitteln. Ein Grund dafür ist in den gänzlich unterschiedlichen Bewertungs-methoden zu suchen: Die verschiedenen Vorgehensweisen bei der Unternehmens-bewertung unterscheiden sich oft gravierend hinsichtlich ihrer Wertkonzeption, Vorgehensweise und Anwendungsprämissen.^[4] Sinn der vielfältigen und in dieser Arbeit beleuchteten Verfahren zur Unternehmensbewertung ist demnach nicht die Quantifizierung eines „objektiven“ Unternehmenswertes. Diesem Anspruch wird keine Methode gerecht werden – er wird in der Realität auch nicht gestellt. Die verschiedenen Verfahren liefern vielmehr Grenzwerte für den Unternehmenswert im Sinne von Maximal- und Minimalwerten sowie Vergleichswerte mit anderen Unternehmen.

In diesem Kontext haben die folgend beschriebenen, kapitalmarktorientierten Methoden der Unternehmensbewertung einen einzigen Zweck: Sie sollen einen Entscheidungswert für die Kapitalanlage liefern. Für Investoren an den Kapitalmärkten stellt sich nicht die Frage, ob sie Geld investieren oder nicht, sondern nur welche Alternativen sich für dieses Vorhaben anbieten. Das Kapital wird in die effizientesten Kanäle bzw. Unternehmen geleitet, von denen sich die Investoren die höchste Rendite versprechen.

Da die Bewertung an der Börse gelisteter Unternehmen oftmals deren Kursentwicklung bestimmt, hat sie Einfluß auf die erzielbare Rendite der Investoren. Hoch bewertete Unternehmen zeigen demnach oft einen schlechteren Kursverlauf als niedrig bewertete. Diesem Umstand folgend spielt der Prozeß der Unter-nehmensbewertung sowie die dazu angewandten Verfahren für den Erfolg der Kapitalmarktteilnehmer heutzutage eine immense Rolle.

Ein entscheidendes Merkmal der kapitalmarktorientierten Bewertung stellt dabei zugleich den entscheidenden Unterschied zu anderen Anlässen einer Unter-nehmensbewertung dar: Mit einer Kapitalanlage ist kein oder nur unbedeutender Einfluß auf die Unternehmensführung verbunden.^[5] Somit bleiben strategische Über-legungen bei der Unternehmensbewertung außen vor. Aufschläge, die für strategische Akquisitionen gezahlt werden, um z.B. Marktanteile zu gewinnen, kommen bei Investitionen an der Börse i.d.R. nicht in Frage. Die kapital-marktorientierte Bewertung von Unternehmen erfolgt daher unter Nichtbeachtung solch strategischer Gesichtspunkte.

1.4. Gang der Arbeit

In dieser Arbeit werden die in Abbildung 2 dargestellten Verfahren zur Unternehmensbewertung erklärt und analysiert. Die Ergebnisse der unter-schiedlichen Methoden sind sowohl absolute als auch relative Unternehmenswerte. Dementsprechend lassen sich die Verfahren zur Unternehmensbewertung in absolute und relative Verfahren unterteilen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Übersicht zu Verfahren der Unternehmensbewertung^[6]

Dabei liefern die absoluten Verfahren einen absoluten, genau interpretierbaren Unternehmenswert. Dieser ist unabhängig von der aktuellen Marktbewertung bzw. der Bewertung vergleichbarer Unternehmen bestimmbar. Von den absoluten Verfahren wird sich diese Arbeit mit dem Substanzwert, den verschiedenen Ansätzen der Discounted Cash Flow-Methode sowie dem Economic Value Added-Modell nach Stern Stewart auseinandersetzen. Aufgrund der hohen Komplexität kommt dem Discounted Cash Flow-Verfahren dabei der größte Stellenwert zu.

Im Kontrast zu den absoluten Verfahren basieren die relativen Verfahren auf Marktwerten. Sie werden auch als Multiplikatorverfahren bezeichnet und ermöglichen die vergleichende Bewertung anhand des Verhältnisses von Marktpreisen zu verschiedenen Erfolgsgrößen. Die Ergebnisse, die mit Hilfe der relativen bzw. Multiplikatorverfahren erzielt werden, sind nur im Kontext mit Vergleichswerten von anderen Unternehmen interpretierbar. Die in dieser Arbeit vor-gestellten und analysierten Methoden sind hierbei zunächst das Price / Earnings-, das Price / Book Value- und das Price / Cash Flow-Verhältnis. Das Price / Earnings to Growth-Verhältnis als Erweiterung des Price / Earnings-Ansatzes versucht des weiteren, Unternehmenswachstum zu quantifizieren. Zuletzt existiert mit dem Enterprise Value-Konzept ein weiteres relatives Modell, das auf dem Marktwert fußt.

Neben der Analyse der genannten Methoden werden im Laufe der Arbeit pragmatische Leitlinien für die praxisorientierte Anwendung aufgestellt. Auch der kritischen Auseinandersetzung mit der Eignung der einzelnen Verfahren zur kapitalmarktorientierten Unternehmensbewertung kommt eine entscheidende Rolle zu. Zusätzlich wird zu jedem der in dieser Arbeit dargelegten Verfahrensansätze eine Fallstudie durchgeführt, in der die Anwendung des Verfahrens unter praxisnahen Gesichtspunkten erläutert wird.

2. Absolute Bewertungsverfahren

2.1. Einführung

In diesem Kapitel werden einige der absoluten Bewertungsverfahren analysiert. Allen absoluten Bewertungsmethoden ist gleich, daß sie – im Rahmen der ihnen eigenen Möglichkeiten – einen absoluten, interpretierbaren Unternehmenswert liefern. Dies bedeutet, daß das Ergebnis einer Bewertung mit einem der folgenden Verfahren einen nominalen (Unternehmens-) Wert liefert.

In Deutschland gab es – zumindest unter den Theoretikern – lange Streit zwischen Befürwortern des Substanzwertes und jenen des Ertragswertes. Dieser betraf die Frage, welcher der beiden absoluten Ansätze besser geeignet sei, den Wert eines Unternehmens zu bestimmen. In der Praxis hat der Substanzwert schon lange an Bedeutung verloren. Er spielt schon seit mehreren Jahrzehnten nur noch eine untergeordnete Rolle in der Unternehmensbewertung. Heute ist das angelsächsisch geprägte Discounted Cash Flow-Verfahren als Modifikation des in Deutschland vormals vorherrschenden Ertragswertverfahrens dominierend. Ausgehend von den USA fand auch in Europa schon Anfang der Neunziger Jahre die Positionierung von Beratern und Investmentbanken hin zum Discounted Cash Flow-Verfahren statt. Dazu wurden zwischen 1992 und 1996 empirische Untersuchungen von Suckut und Beck^[7] sowie von Peemöller, Coopers & Lybrand und Blumberg^[8] durchgeführt. Die Umfragen belegen die Dominanz der ertragsorientierten Methoden bei Käufern, Beratern und Investmentbanken schon damals. Diese Dominanz hat sich in den letzten Jahren noch erheblich verstärkt. Neben den relativen Multiplikatorverfahren ist das Discounted Cash Flow-Verfahren somit heute an den Kapitalmärkten die am meisten verwendete Vorgehensweise zur Unternehmensbewertung.

Gegen Anfang der Neunziger Jahre gewannen zusätzlich auch Theorien an Bedeutung, die über die reine Messung einer Ertragsgröße hinausgehen. Die Wertsteigerungsmeßverfahren vergleichen den generierten Ertrag mit den Opportunitätskosten für Kapital. Sie werden mittlerweile von vielen Vorständen in Unternehmen implementiert. Der Messung des so genannten Geschäftswert-beitrags kommt auf Managementebene eine immer größere Bedeutung zu. Inzwischen wird diese Meßlatte auch an den Kapitalmärkten angelegt und ist dort Teil der kontemporären Bewertungsmethoden. Hervorzuheben ist in diesem Kontext die amerikanische Beratungsfirma Stern Stewart & Co. Sie entwickelte in den Achtziger Jahren ein eigenes Modell, das z.Zt. die größte Akzeptanz erfährt: Economic Value Added. Es zählt ebenfalls zu den absoluten Verfahren und wird gegen Ende dieses Kapitels behandelt.

2.2. Substanzwert

2.2.1. Theoretische Basis

2.2.1.1. Allgemeine Konzeption

Als Substanzwert wird die additive Zusammenfassung der einzeln bewerteten Vermögensgegenstände und Schulden verstanden.^[9] Der Substanzwert gibt somit Aufschluss über die Vermögens- und Finanzierungsstruktur eines Unternehmens. „Ferner gibt er Anhaltspunkte über den wahrscheinlichen Erlös im Falle einer beabsichtigten oder erforderlichen Liquidation.“^[10] Die Bewertung der Substanz eines Unternehmens ist die älteste und einfachste Methode der Unternehmens-bewertung.^[11]

In der Literatur finden sich zahlreiche unterschiedliche Konzeptionen und Definitionen für den Substanzwert. In Anlehnung an die deutsche und in Übereinstimmung mit der angelsächsischen Literatur sowie der in der Praxis angewandten Methoden haben sich die folgenden drei Ansätze für die Ermittlung des Substanzwertes herauskristallisiert:

- Liquidationswert
- Reproduktionswert
- Buchwert

Um Unternehmen vergleichbar zu machen wird in der Praxis weiterhin oft mit angepassten Buchwerten gearbeitet. Auch diese werden in diesem Abschnitt erläutert.

Allen der drei genannten Ansätze ist gemein, daß weder die vergangenen noch die zukünftigen Unternehmensergebnisse Beachtung finden.^[12] Im Prozeß der Bewertung wird lediglich der Wert der materiellen, der immateriellen sowie der betriebsnotwendigen und der nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände ermittelt. Die daraus hergeleitete „Substanz“ eines Unternehmens ist somit ein zeitpunktbezogener Wert ohne Aussagekraft zum aus ihm zu erzielenden Ertrag.

Grundsätzlich werden für den Substanzwert alle in der Handelsbilanz ausge-wiesenen Aktiva bewertet. Diese ergeben kumuliert den Bruttosubstanzwert eines Unternehmens. Zieht man das Fremdkapital davon ab, ergibt sich der Netto-substanzwert.^[13] Wie in Abb. 3 illustriert, entspricht der Nettosubstanzwert dem Eigenkapital eines Unternehmens:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: Der Substanzwert als Brutto- und Nettowert^[14]

In der Literatur gibt es unterschiedliche Auffassungen darüber, ob die immateriellen Vermögensgegenstände in den Substanzwert einbezogen werden sollten. Der Autor dieser Arbeit teilt dabei die Ansicht von Born, der immaterielle Vermögens-gegenstände ausdrücklich zum Substanzwert hinzuzählt.^[15] In der heutigen Informations- und Dienstleistungsgesellschaft spielen Lizenzen, Rechte und Patente eine bedeutende Rolle. Beispiele sind Unternehmen aus den Bereichen Pharmazeutik, Filmproduktion und Filmrechtehandel sowie aus der Software-industrie. Für Firmen aus diesen Sektoren sind es oft v.a. die immateriellen Aktiva, die den Wert des operativen Geschäfts ausmachen. Immaterielle Vermögens-gegenstände können in diesen Branchen zu den größten Bilanzposten zählen und somit die Substanz dominieren. Ihre Nichtberücksichtigung liefert ein verzerrtes Bild des Unternehmenswertes.

In diesem Sinne sind bei der Ermittlung des Substanzwertes unter Einbeziehung des immateriellen Vermögens jedoch die Besonderheiten der jeweils gültigen Rechnungslegungsvorschriften zu berücksichtigen. So dürfen beispielsweise selbst erstellte immaterielle Vermögensgegenstände nach deutschem Handelsrecht nicht aktiviert werden. Bilanziert das zu bewertende Unternehmen nach den International Accounting Standards (IAS) oder US-GAAP ist dies dagegen unter bestimmten Voraussetzungen möglich. Die im Einzelfall angewandten Rechnungslegungsvor-schriften sind demzufolge in die Bewertung mit einzubeziehen und der Substanz-wert gegebenenfalls anzupassen. Auf die Anpassung des Buchwertes wird in Abschnitt 2.2.1.5. dieser Arbeit näher eingegangen.

Für unternehmensexterne Analysten stellt sich die Problematik der möglichst objektiven Ermittlung des Substanzwertes von börsennotierten Unternehmen. Der Buchwert ist dabei durch die pflichtmäßige Veröffentlichung von Quartalsberichten und -bilanzen noch relativ einfach zu ermitteln. Für eine Bewertung anhand des Liquidations- und Rekonstruktionswertansatzes sind die Buchwerte jedoch ohne Aussage. Ein Unternehmen kann so bilanzieren, daß stille Reserven oder Lasten den Buchwert verzerren. Weiterhin können bei Ermittlung des Liquidationswertes potentielle Liquidationserlöse aufgrund nachfrage- oder angebotsorientierter Märkte deutlichen Schwankungen unterliegen. Insgesamt gesehen, können die tatsächlichen Werte der Aktiva erheblich von ihren Buchwerten abweichen.

Um bei der Schätzung des Substanzwertes den wirklichen Wertansatz möglichst genau nachzubilden, gibt es daher grundsätzlich verschiedene Informationsquellen zur Wertermittlung. Dazu zählen Angaben von Wirtschaftsprüfern, der Unter-nehmensleitung sowie von unabhängigen Gutachtern. In der Literatur haben Betsch/Groh/Lohmann^[16] und Born^[17] Richtlinien für die zeitnahe Bewertung der wichtigsten Bilanzposten entwickelt. Diese sollen abschließend kurz grob umrissen werden:

- Immaterielle Vermögensgegenstände – Schätzung der branchenüblichen Lizenzgebühren für Rechte als wenn zu bewertendes Unternehmen Lizenznehmer wäre; Berücksichtigung der potentiellen Nutzeranzahl sowie der Nutzungsdauer; Diskontierung der daraus generierbaren Zahlungen
- Wertpapiere und Beteiligungen – Bewertung grundsätzlich mit Zeitwert; Grundlage ist Börsenkurs oder Bewertung von vergleichbaren gelisteten Unternehmen
- Forderungen – Bewertung grundsätzlich mit Nennwert
- Grundstücke und Gebäude – Bewertung anhand von Gutachten und Maklervergleichswerten unter immobilienspezifischen Gesichtspunkten wie Lage, Bodenbeschaffenheit, Auflagen etc.
- Maschinen – Einzelbewertung nach Richtlinien verschiedener Verbände zur Bewertung gebrauchter Maschinen
- Verbindlichkeiten – Bewertung grundsätzlich mit Nennwert
- Rückstellungen – Ermittlung der jeweiligen Notwendigkeit und Dotierung; Erfahrungswerte für Eintrittswahrscheinlichkeit ermitteln
- Pensionsrückstellungen – Bewertung mit Barwert der Pensionsver-pflichtungen im Beharrungszustand
- Steuerrückstellungen – Bewertung zu Buchwerten

Die möglichst exakte Bestimmung des Zeitwerts der Vermögensgegenstände ist für eine Unternehmensbewertung enorm wichtig. Im Falle einer drohenden Insolvenz können so z.B. die potentiellen Liquidationserlöse geschätzt werden. Dies ist für die nun folgende erste Variante des Substanzwertes, den Liquidationswertansatz, essentiell.

2.2.1.2. Liquidationswertansatz

Im Gegensatz zu allen anderen Bewertungsansätzen stellt die Zerschlagung des Unternehmens die zentrale Prämisse des Liquidationswertes dar. Diese Annahme steht im Widerspruch zum „Going Concern“-Prinzip, welches ein Grundsatz jeder Unternehmensführung und -bewertung sein sollte. Es besagt, daß von der Annahme der Unternehmensfortführung ausgegangen werden muß, solange nicht rechtliche oder tatsächliche Gründe dagegen sprechen. Die Grundsatzverletzung des Going Concern kann relevant sein, wenn das Nettovermögen mehr wert ist als die Fortführung des Unternehmens kosten würde. Das kann bei Unternehmen der Fall sein, welche beispielsweise operativ nachhaltig Verluste erwirtschaften und so sukzessiv ihre Eigenkapitaldecke aufzehren. Die Liquidierung bzw. das so genannte „Asset Stripping“, also der Einzelverkauf der Vermögensgegenstände, ist dann – zumindest betriebswirtschaftlich – sinnvoller als eine Weiterführung des operativen Geschäfts.

Der Liquidationswert errechnet sich aus der Summe der Einzelveräußerungserlöse der Aktiva nach Abzug der Schulden sowie der mit der Liquidation verbundenen Kosten.^[18] Zu den zerschlagungsspezifischen Kosten gehören z.B. Sozialpläne für die Mitarbeiter sowie Kosten, die bei der Auflösung von Miet-, Leasing- und Pachtverträgen entstehen. Veranschaulichend läßt sich die Ermittlung des Liquidationswertes folgendermaßen darstellen:^[19]

Aktiva zu Zerschlagungsgegenwerten

- Schulden zu Ablösebeträgen
- Zerschlagungsspezifische Kosten

= Liquidationswert

Da Gläubiger bei der Zerschlagung eines Unternehmens i.d.R. das Vorzugsrecht auf den Liquidationserlös haben, macht die Bestimmung eines Bruttosubstanz-wertes ohne Abzug der Schulden bei Liquidierung in der Praxis wenig Sinn.

Bei der Ermittlung des Liquidationswertes ist nach Voigt auch die Zerschlagungs-geschwindigkeit relevant. Diese kann für die Wertermittlung eine nicht unerhebliche Rolle spielen. Ist die Notwendigkeit eines schnellen Verkaufs der Vermögens-gegenstände gegeben, so „[…] werden die Erlöse in der Regel weitaus niedriger anzusetzen sein, als wenn das Unternehmen ohne Zeitdruck und bei Fortführung verhandeln kann.“^[20]

Im Kontext der Unternehmensbewertung ist zum Liquidationswert abschließend zu sagen, daß er die absolute Wertuntergrenze darstellt^[21]. Dies liegt darin begründet, daß Vermögensgegenstände im Verbund eines Unternehmens als Going Concern i.d.R. mehr Wert haben (sollten), als wenn sie einzeln verkauft würden. Soll ein Unternehmen wirklich liquidiert werden, so kann der Liquidationswert dement-sprechend als Grenzpreis der Unternehmensfortführung interpretiert werden.^[22]

2.2.1.3. Reproduktionswertansatz

Im Gegensatz zum Liquidationswert ist die Prämisse des Reproduktionswertes die Fortführung des Unternehmens. Die Theorie geht sogar noch einen Schritt weiter, indem formuliert wird, daß der Reproduktionswert der Betrag ist, „[…] der aufzuwenden wäre, wenn das Unternehmen auf der ,grünen Wiese’ wieder errichtet werden würde.“^[23] Somit entspricht der Reproduktionswert den Nachbaukosten, die anfallen, um ein vergleichbares Unternehmen aufzubauen. Solch ein alternativer Nachbau soll ein Unternehmen entstehen lassen, welches in der Lage ist, Erträge in gleicher Höhe wie das Vorbild zu erwirtschaften.^[24]

Für den Reproduktionswert werden die Aktiva zu ihren aktuellen Wieder-beschaffungskosten bewertet. Durch diesen Wertansatz entspricht der Wert des Inventars des nachzubauenden Unternehmens dem des „Originals“. Im Gegensatz zum Liquidationswert wird dabei das nicht betriebsnotwendige Vermögen nicht mit eingerechnet, da es für die theoretische Rekonstruktion nicht notwendig ist. Es wird zu Veräußerungspreisen angesetzt und mindert durch die anfallenden Erlöse den Reproduktionswert. Für den Netto-Reproduktionswert werden weiterhin noch die Schulden abgezogen. Für die Berechnung des Reproduktionswertes ergibt sich demnach das folgende Schema:

Aktiva zu Wiederbeschaffungskosten

- Nicht betriebsnotwendiges Vermögen zu Veräußerungspreisen
= Brutto-Reproduktionswert
- Schulden
= Netto-Reproduktionswert

Verfolgt man die Theorie des Reproduktionswertansatzes weiter, so ergibt sich nicht nur der Wert eines einzelnen Unternehmens. Vielmehr kann dieser Wert auch als Eintrittshürde eines Dritten in den jeweiligen Markt relativ genau quantifiziert werden.^[25] Damit stellt der Reproduktionswert – zumindest theoretisch – die Wertobergrenze dar, die für ein Unternehmen bezahlt werden sollte. Liegt der Unternehmenswert deutlich über dem Reproduktionswert, so macht ein Nachbau betriebswirtschaftlich mehr Sinn als eine Investition in ein Unternehmen bzw. die Übernahme desselben.

Bei näherer Betrachtung dieses theoretischen Hintergrunds fallen jedoch einige Unzulänglichkeiten für die praktische Umsetzung auf: So fließt die Zeit, die von der Planung bis zur Fertigstellung eines Nachbaus vergehen würde, nicht in die Berechnung mit ein.^[26] Auch wird der technische, organisatorische und finanzielle Aufbau eines Unternehmens immer von dem eines bestehenden abweichen.^[27] In diesem Kontext weist Hölscher auch auf eine weitere interessante Tatsache hin: „Streng genommen ist das neu errichtete Objekt mit seinem Vorbild ab seiner Markteinführung nicht mehr vergleichbar, da sich das zu bewertende Unternehmen danach in einer anderen Umweltsituation befindet […]“.^[28] In diesem Sinne führt Hölscher weiter an, daß durch den Nachbau der Nachbau unmöglich wird, da sich das Vorbild verschiebt. Insgesamt gesehen lehnt die Autorin die Annahme der gleichartigen Rekonstruktion ab.

Unter Berücksichtigung dieser Aspekte fällt es schwer, die Reproduktion eines äquivalenten Unternehmens als ernsthafte Bewertungsalternative anzusehen. Die rein theoretische Ausgangsbasis der Wertermittlung nach dem Reproduktions-wertansatz ist praxis- und realitätsfremd. Ihm fehlt somit die Grundlage, als (kapitalmarktorientiertes) Unternehmensbewertungsverfahren entscheidungsrele-vante Informationen zu liefern.

2.2.1.4. Buchwertansatz

Wie der Reproduktionswert geht auch der Buchwertansatz vom Going Concern aus. Die Basis des Buchwertes sind jedoch nicht in der Realität zu suchende Werte. Vielmehr orientiert sich der Buchwert an der Bilanz des zu bewertenden Unter-nehmens.^[29]

Als Basis der Berechnung des Buchwertes werden die in der konsolidierten Bilanz eines Unternehmens abgebildeten Aktiva herangezogen. Sie werden mit ihren darin ausgewiesenen Werten angesetzt. Aus der Kumulierung der Buchwerte resultiert der Brutto-Buchwert. Nach Abzug der Schulden – ebenfalls zum in der Bilanz angegebenen Wertansatz – ergibt sich der Nettobuchwert. Dies ist in dem folgenden Schema noch einmal dargestellt:

Aktiva zu Buchwerten

= Brutto-Buchwert
- Schulden zu Buchwerten
= Netto-Buchwert

Wie schon im Abschnitt 2.2.1.1 erläutert, stellt der Nettobuchwert den Buchwert des bilanziellen Eigenkapitals eines Unternehmens dar. Die Grundlagen für die Bewertung der Aktiva sowie des Fremdkapitals sind dabei die den jeweiligen Rechnungslegungsvorschriften entsprechenden Grundsätze und Maßgaben. Im Gegensatz zu den beiden anderen genannten Substanzwertansätzen werden die Aktiva und das Fremdkapital hierbei nicht mit den tatsächlich aus ihnen zu erzielenden Erlösen bzw. den anfallenden Wiederbeschaffungskosten taxiert. Der eigentliche wirtschaftliche Nutzen bzw. Wert der Aktiva bleibt außen vor. Vielmehr bilden die Anschaffungskosten, die durch kumulierte Ab- und Zuschreibungen modifiziert wurden, die Basis für den Unternehmenswert.

Aufgrund der leichten Verfügbarkeit der zugrunde liegenden Informationen ist der Buchwert der in der Praxis am häufigsten realisierte Substanzwertansatz. Daher soll an einem kleinen Beispiel die Kalkulation des Buchwertes für Investoren und Aktionäre noch einmal illustriert werden. Der Buchwert wird dabei durch die Anzahl der ausstehenden Aktien des zu bewertenden Unternehmens geteilt. Durch die resultierende Größe des Buchwertes je Aktie ist es allen Kapitalmarktteilnehmern sofort möglich zu erkennen, ob ein Unternehmen ober- oder unterhalb des Buchwertes seines Eigenkapitals gehandelt wird.

Beispiel Buchwert

Netto-Buchwert des Unternehmens: 35.000.000€

Anzahl der ausstehenden Aktien: 5.000.000

Buchwert je Aktie: 35.000.000€ / 5.000.000 = 7,00€

Aktienkurs: 14,00€

In diesem Beispiel beträgt der Buchwert je Aktie 7,00€. Bei einem angenommenen Aktienkurs von 14,00€ beträgt der Marktwert des Eigenkapitals das Doppelte des Buchwertes des Eigenkapitals.

2.2.1.5. Angepaßte Buchwerte

Aufgabe von Analysten ist es, Unternehmen innerhalb eines Sektors für Investoren rund um den Globus vergleichbar zu machen. Da die Bewertungsansätze für den Ausweis der Substanz eines Unternehmens oft differieren, würde ein Vergleich einzig auf der Grundlage der veröffentlichten Buchwerte nur ein verzerrtes Bild der Realität liefern. Um die Vergleichbarkeit von Unternehmen auf nationaler und internationaler Ebene zu erhöhen, werden in der Praxis die ausgewiesenen Buch-werte daher oft angepaßt.

Die Anlässe für eine Anpassung des Buchwertes bzw. einzelner Bilanzposten sind dabei verschieden. Wohl am häufigsten kommt die Anwendung bei unter-schiedlichen Bilanzierungsregeln in den Unternehmen vor. Für an europäischen Kapitalmärkten gelistete Firmen ist die Anwendung von IAS oder US-GAAP ab 2003 Pflicht. Unternehmen, die an einer US-Börse gelistet sind, müssen seit langem US-GAAP anwenden. Weiterhin gibt es jedoch immer noch (zumeist kleinere) Unternehmen, welche nach lokalen Rechnungslegungsvorschriften bilanzieren. Die verschiedenen Bilanzierungsregeln verursachen durch Wahlrechte zur Aktivierung von Vermögen sowie durch unterschiedliche Bewertungsansätze deutliche Ab-weichungen in den ausgewiesenen Buchwerten. Um eine bessere Vergleichbarkeit der jeweiligen Buchwerte zu erreichen, müssen diese um gravierende Bewertungs-unterschiede „bereinigt“ werden.

Um Buchwerte anzupassen, wird bei der Ermittlung des Buchwertes der/die anzupassende/n Bilanzposten in seinem/ihrem Wert modifiziert. Diese Modifikation kann sowohl in einem höheren als auch einem niedrigeren Wert im Vergleich zum veröffentlichten Wert resultieren. Mit dem/n modifizierten Bilanzposten als Ausgangsbasis wird der nun angepaßte Buchwert wie der „normale“ Buchwert ermittelt.

Als erstes Beispiel für die unterschiedliche Ausweisung von Buchwerten soll an dieser Stelle selbst erstellte Software genannt werden. Wie schon in Kapitel 2.2.1.1 erwähnt, dürfen selbst erstellte immaterielle Vermögensgegenstände und damit auch selbst erstellte Software nach dem Handelsgesetzbuch (HGB) generell nicht aktiviert werden. Bilanziert das Unternehmen dagegen nach US-GAAP, darf es selbst erstellte Software in der Bilanz ausweisen. Werden also Unternehmen verglichen, welche diese Bewertungswahlrechte ausnutzen, müssen die Buchwerte der zu vergleichenden Firmen angepaßt werden.

Auch der derivative Geschäfts- oder Firmenwert (Goodwill) kann bilanziell unter-schiedlich behandelt werden. So kann ein Unternehmen den Goodwill nach HGB mit den Rücklagen verrechnen. Dies ist weder nach IAS noch nach US-GAAP möglich. Dadurch kann sich unter Anwendung von HGB ein deutlich niedrigerer Substanz-wert ergeben als unter internationalen Rechnungslegungsvorschriften.

Weiterhin können auch firmenspezifische Entscheidungen den Buchwert beein-flussen. So besteht bei Sachanlagevermögen die Wahl zwischen Erwerb und folgemäßiger Aktivierung des Vermögens oder dem erfolgsminderndem Leasing desselben. Mit Wahl der zweiten Methode wird ein Unternehmen einen tendenziell geringeren Buchwert ausweisen als bei Anwendung der ersten Methode, obwohl die ökonomische Stärke des Unternehmens gleich hoch ist. In beiden Fällen erhöht die Anpassung der Buchwerte die Transparenz des Unternehmenswertes.

Die genannten Beispiele sollen kurz umreißen, welche Art von Sachverhalten bei der Ermittlung des Buchwertes mit in Betracht gezogen werden müssen. Für jeden bewertungsrelevanten Einzelfall müssen Analysten daher entscheiden, ob eine Anpassung einzelner Bilanzposten sinnvoll und/oder notwendig ist.

Die schon erwähnte gesetzliche Regelung zur Homogenität der angewandten Bilanzierungsregeln ist dabei nur ein kleiner Schritt zur Erhöhung der Transparenz. Der Transformationsprozeß hin zu einem Duopol von Rechnungslegungs-vorschriften für börsennotierte Unternehmen sollte im Jahr 2003 beendet sein. Trotzdem gibt es auf den beiden weltweit am weitesten entwickelten Kapitalmärkten Europa und Nordamerika mit IAS und US-GAAP immer noch zwei unterschiedliche Bilanzierungsregelwerke. Da sich diese in wenigen aber prägnanten Ansatzvorschriften unterscheiden, besteht auch über das Jahr 2003 hinweg „Bedarf“ für eine Anpassung von Buchwerten.

2.2.2. Kapitalmarktorientierte Eignung

2.2.2.1. Allgemeine Beurteilung

Der entscheidende Unterschied des Substanzwertes zu anderen Bewertungsverfahren ist seine statische Bewertungsgrundlage. Daher kann er hinsichtlich der Zielgröße des zukünftigen Unternehmensertrags keine Aussagen treffen.^[30] Zwar „[…] stellt der Substanzwert immer die (Teil-) Basis für zukünftiges Einkommen dar […]“.^[31] Jedoch sind zukünftige Erträge aus der Ermittlung des Substanzwertes nicht abzuleiten. Die fehlende Ertragsorientierung bietet lediglich einen Vorteil: Die Unternehmensbewertung kann auch in Verlustphasen erfolgen. Bis auf letzteren Aspekt erfährt die Nutzung des Substanzwertes an den Kapital-märkten heute nur geringe Anwendung.

Neben der Nichterfassung der Ertragsperspektiven gibt es einen weiteren Nachteil des Substanzwertverfahrens: Nicht selbständig verkehrsfähige immaterielle Ver-mögensgegenstände können nicht quantifiziert werden. Zu diesen zählen die so genannten „Soft Factors“ wie z.B. Unternehmensorganisation, Know-how, Mitarbeiter, Kunden und Standort.^[32] Diese Faktoren zeichnen sich heute um so mehr für den Erfolg eines Unternehmens verantwortlich. Sie können jedoch aufgrund der problematischen Quantifizierbarkeit in die Bewertung durch das Substanzwertverfahren nicht mit einfließen.

Neben den genannten allgemeinen Nachteilen des Substanzwertverfahrens, weisen auch die einzelnen Ansätze jeweils noch zusätzliche Mängel auf. Der Re-produktionswert hat dabei – wie schon unter 2.2.1.3 ausgeführt – von der theoretischen Konzeption her unakzeptable Unzulänglichkeiten. Auch erfährt er aufgrund seiner rein theoretischen Prämisse des Unternehmensnachbaus keine Akzeptanz unter den Kapitalmarktteilnehmern. Da für Investoren die Investition in andere Wertpapiere bzw. Unternehmen und nicht der Aufbau eines Unternehmens die Alternative darstellt, ist dieser Ansatz für die kapitalmarktorientierte Bewertung nicht relevant.

Der Liquidationswert unterstellt mit der Zerschlagung des Unternehmens wiederum einen in der Praxis relativ selten vorkommenden Fall. In allen anderen, „normalen“ Bewertungssituationen ist seine Anwendung wenig sinnvoll. Beträgt jedoch die Eintrittswahrscheinlichkeit für eine Liquidation des zu bewertenden Unternehmens mehr als 50%, so ist der Liquidationswert dann auch das einzig richtige Verfahren zur Unternehmensbewertung.^[33] Da das zukünftige Ertragspotenzial eines Unter-nehmens in solch einem Fall keine Beachtung mehr findet, kann nur die Quantifizierung des aktuellen Erlöswerts der Substanz eine objektive Angabe zum Unternehmenswert darstellen. Bei ernsthafter Infragestellung der „Going Concern“-Prämisse ist der Liquidationswert somit auch an den Kapitalmärkten ein anerkannter Werteindikator.

Unter den drei Substanzwertansätzen ist der Buchwert der am weitesten verbreitete. Dies liegt zum einen an den genannten Unzulänglichkeiten der anderen beiden Ansätze. Zum zweiten gestaltet sich die Generierung der notwendigen Informationen leichter, da an der Börse gelistete Unternehmen quartalsmäßig verpflichtet sind, Abschlüsse mit Bilanzen zu veröffentlichen. Somit ist eine quartalsmäßige Berechnung des Buchwertes möglich. Allerdings kann auch der Buchwert nur unvollständige Informationen liefern oder durch bilanzpolitische Maßnahmen verzerrt werden.^[34] Mit den schon erwähnten angepaßten Buchwerten wird versucht, auf dieses Problem so gut wie möglich einzugehen. Da auch die weit verbreiteten Bilanzierungsregeln IAS und US-GAAP so ausgelegt sind, daß sie ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild der Vermögenslage liefern, kann der Buchwert ein guter Indikator für den Unternehmenswert sein. Demnach stellt der Buchwertansatz die leistungsstärkste Variante der drei Substanzwert-ansätze dar.

Zusammenfassend ist festzustellen, daß der Substanzwert trotz der genannten z.T. gravierenden Nachteile immer noch (s)eine Berechtigung als Indikator für den Unternehmenswert hat. Bei der Suche nach dem Wert eines Unternehmens liefert der Substanzwert eine erste Orientierung. Sieht man den Unternehmenswert als Grenzpreisfindung für ein Unternehmen an, so kann der Substanzwert oft zumindest eine Richtgröße für den Minimalwert liefern.^[35]

In diesem Kontext erlangt der Substanzwert unter einem weiteren Gesichtspunkt Bedeutung für die Kapitalmarktteilnehmer: Besitzt ein Unternehmen bedeutende substantielle Vermögenswerte und notiert deutlich unter deren Summe, so kann der Substanzwert spekulative Bedeutung erlangen.^[36] Investoren und Aktionäre könnten von einer Übernahme ausgehen, die i.d.R eine Prämie über dem aktuellen Aktien-kurs beinhaltet.

Die Stärken und Schwächen des Substanzwertes sind in Abb. 4 noch einmal zusammengefaßt:

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Abb. 4: Stärken und Schwächen des Substanzwertes^[37]

2.2.2.2. Sektor- und unternehmensspezifische Eignung

Aus den Erläuterungen zur grundsätzlichen Eignung des Substanzwerts als kapitalmarktorientiertes Bewertungsverfahren soll im folgenden nun noch die sektor- bzw. unternehmensspezifische Eignung abgeleitet werden. Prinzipiell lohnt sich eine Bewertung anhand des Substanzwertes v.a. bei Unternehmen, die von den Nach-teilen, die diesem Verfahrens eigen sind, am wenigsten betroffen sind. Dazu zählen die meisten Wirtschaftsbetriebe des produzierenden Gewerbes, aber auch Bau- und Handelsunternehmen.

Bei industriellen Fertigungsunternehmen stellen Sachanlagen meistens den wert-mäßig größten Posten der Aktiva dar. Die ausgesprochen schwierige Bewertung von immateriellen Vermögensgegenständen kann somit vermieden werden. Auch die schon in Kapitel 2.2.2.1 beschriebenen „Soft Factors“ spielen im Industriesektor oft eine nicht ganz so dominante Rolle wie in anderen Branchen.

Zu dem in diesem Sinne kapitalintensiven Industriesektor gehören der Maschinenbau, Automobilhersteller und deren Zulieferer sowie die Papier- und die Chemieindustrie. Bei Unternehmen aus diesen Branchen kann der Substanzwert eine gute Ausgangsbasis für die Bewertung sein. Auch bei Versorgungs-unternehmen lohnt sich die Einbeziehung des Buchwerts in den Bewertungsprozeß. Komplett abgeschriebene Vermögensgegenstände wie z.B. Kraftwerke spiegeln i.d.R. nicht deren wirtschaftlichen Nutzen wider. Die wirkliche Lebensdauer dieser Anlagen ist meist deutlich länger als die buchhalterischen Annahmen. Somit kann hier davon ausgegangen werden, daß die (im Extremfall „0“ betragenden) Buchwerte die vorhandene Substanz zu niedrig widerspiegeln.

Neben dem Industriesektor gibt es auch Branchen, bei denen fast ausschließlich eine Bewertung mit dem Substanzwert sinnvoll ist. Dazu zählt der Immobiliensektor sowie Beteiligungsgesellschaften. Gegenstand des Kerngeschäfts ist bei Unternehmen aus diesen Bereichen die Verwaltung von bzw. der Handel mit Substanz. Im Gegensatz zu anderen Verfahren kann der Substanzwert bzw. der Net Asset Value die wirtschaftliche Basis dieser Unternehmen relativ gut darstellen.

Ausgehend von den eben beschriebenen Umständen sind Unternehmen, für die immaterielle Vermögensgegenstände sowie das individuelle Know-how der Mitarbeiter essentiell sind, für eine Bewertung durch den Substanzwert weniger geeignet. Dazu zählen Unternehmen aus der Medienbranche, Technologie- und Softwareunternehmen, Pharmafirmen und IT-Dienstleister. Die Problematik der unmöglichen Bewertung der Soft Factors sowie der anspruchsvollen und riskanten Bewertung von Forschungsergebnissen, Rechten und Patenten läßt die Anwendung des Substanzwertes in diesen Fällen nicht sinnvoll erscheinen.

In der untenstehenden Tabelle ist die Eignung des Substanzwertes für die verschiedenen Unternehmenssektoren noch einmal zusammengefaßt. Abb. 5 zufolge ist der Substanzwert…

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Abb. 5: Übersicht zur Eignung des Substanzwertverfahrens^[38]

[...]

^[1] BORN 1995, S.36.

^[2] Quelle: Eigene Darstellung.

^[3] Vgl. WEISS 1991, S. 53.

^[4] Vgl. NÖFER 1997, S. 2.

^[5] Vgl. BORN 1995, S.21.

^[6] Quelle: Eigene Darstellung.

^[7] Vgl. BECK 1996, S. 161, 187, 203.

^[8] Vgl. MEICHELBECK 1998, S. 26.

^[9] Vgl. BECK 1996, S. 108 (zitiert nach DIRRIGL 1988, S. 19 sowie DÖRNER 1992, S. 125f.).

^[10] WEISS 1991, S. 53.

^[11] Vgl. BAETGE/KRUMBHOLZ 1991, S.24.

^[12] Vgl. LEITINGER et al. 2000, S. 250.

^[13] Vgl. BORN 1995, S. 25.

^[14] Quelle: Eigene Darstellung.

^[15] Vgl. BORN 1995, S. 166.

^[16] Vgl. BETSCH/GROH/LOHMANN 2000, S. 189 – 195.

^[17] Vgl. BORN 1995, S. 159 – 173.

^[18] Vgl. BAETGE/KRUMBHOLZ 1991, S.25.

^[19] Vgl. BETSCH/GROH/LOHMANN 2000, S. 188.

^[20] VOIGT 1990, S. 29.

^[21] Vgl. BAETGE/KRUMBHOLZ 1991, S.25.

^[22] Vgl. BETSCH/GROH/LOHMANN 2000, S. 188 f.

^[23] BEHRINGER 1999, S. 64.

^[24] Vgl. HÖLSCHER 1998, S. 156.

^[25] Vgl. KINAST 1991, S. 70.

^[26] Vgl. BETSCH/GROH/LOHMANN 2000, S. 189.

^[27] Vgl. BETSCH/GROH/LOHMANN 2000, S. 189.

^[28] HÖLSCHER 1998, S. 157.

^[29] Vgl. HÖLSCHER 1998, S. 156.

^[30] Vgl. HÖLSCHER 1998, S.158.

^[31] WEISS 1991, S. 53.

^[32] Vgl. BETSCH/GROH/LOHMANN 2000, S. 190.

^[33] Vgl. LEITINGER et al. 2000, S. 250.

^[34] Vgl. COENENBERG 1994, S. 480 – 483.

^[35] Vgl. HÖLSCHER 1998, S.158.

^[36] Vgl. SCHWEINITZ 1997, S. 116.

^[37] Quelle: Eigene Darstellung.

^[38] Quelle: Eigene Darstellung.