Bewertungskriterien für Unternehmensgründungen der Informationstechnologie im Rahmen des Due Diligence-Prozesses von Venture Capital-Gesellschaften

Inhalt

Abstract

Danksagung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungs- und Tabellenverzeichnis

1. Einführung
1.1 Motivation
1.2 Zielsetzung
1.3 Aufbau

A) Theoretischer Teil

2. Grundlagen und Ablauf der Venture Capital-Finanzierung
2.1 Definition
2.2. Zur Bedeutung der Due Diligence im Rahmen des VC-Prozesses
2.3 Beteiligungsanbahnung
2.3.1 Erstkontakt
2.3.2 Due Diligence
2.3.2.1 Grobprüfung
2.3.2.2 Feinprüfung
2.3.3 Vertragsverhandlung
2.4 Beteiligungsmanagement
2.4.1 Kontrolle und Unterstützung
2.4.2 Desinvestition
2.5 Zusammenfassung

3. Kriterien zur Bewertung von Unternehmensgründungen
3.1 Anforderungen an einen Kriterienkatalog
3.2 Überblick über bisherige Studien
3.2.1 Theoretische Konzepte
3.2.2 Deskriptive empirische Untersuchungen
3.2.3 Empirische Untersuchungen der Erfolgswirksamkeit
3.3 Erfolgsfaktoren für Gründungsunternehmen
3.3.1 Managementqualifikation
3.3.2 Produkteigenschaften
3.3.3 Markt
3.3.4 Wettbewerbsstrategie
3.3.5 Finanzielle Merkmale
3.4 Kritische Würdigung der bestehenden Ansätze

4. Ein Kriterienkatalog zur Bewertung von IT-Unternehmens- gründungen

B) Empirische Untersuchung

5. Anwendung des Kriterienkataloges am Beispiel einer Berliner VC- Gesellschaft
5.1 Die IMH-Beteiligungsgesellschaft
5.1.1 Investitionsfokus und Angebot
5.1.2 Beteiligungen
5.2 Gestaltung der Erhebung
5.3 Die Beteiligung A
5.3.1 Unternehmensdarstellung
5.3.2 Beurteilung anhand des Kriterienkataloges
5.3.3 Wirtschaftliche Entwicklung
5.4 Die Beteiligung B
5.4.1 Unternehmensdarstellung
5.4.2 Beurteilung anhand des Kriterienkataloges
5.4.3 Wirtschaftliche Entwicklung
5.5 Bewertung des Kriterienkataloges durch die verantwortlichen Investment Manager

6. Fazit und Ausblick
6.1 Ergebnisse der Untersuchung
6.2 Implikationen für VC-Beteiligungen

7. Literaturverzeichnis

8. Anhang: Merkblatt „Antragsunterlagen“ der tbg mbh

9. Erklärung zur Diplomarbeit

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungs- und Tabellenverzeichnis

Abb. 1: Der VC-Markt in Deutschland

Abb. 2: Aufbau der Arbeit

Abb. 3: Idealtypischer Verlauf einer VC-Finanzierung

Abb. 4: Gewichtung der im Kriterienkatalog verwendeten Kategorien

Tab. 1: Studien zur Erfolgswirksamkeit von Auswahlkriterien im Überblick

Abstract

Die vorliegende Arbeit untersucht die im Entscheidungsprozess von Venture Capital-Unternehmen relevanten Kriterien zur Beurteilung möglicher Beteiligungen an Unter­nehmensgründungen in Informations- und Telekommunikationsmärkten.

Im theoretischen Teil der Untersuchung erfolgt zunächst eine Erläuterung der Grund­lagen und des allgemeinen Ablaufs einer Wagniskapitalfinanzierung. Anschließend werden Anforderungen an einen Kriterienkatalog zur Bewertung von jungen Unternehmen aufgestellt und ein Überblick über bisher in der Literatur identifizierte Kriterien ge­geben.

Aufbauend auf einer kritischen Würdigung der bestehenden Ansätze erfolgt die Konzeption eines eigenen Kriterienkataloges zur Unterstützung von Wagnis-kapitalgebern im Rahmen der Due Diligence-Untersuchung anhand der Businesspläne von Beteili­gungskandidaten.

Im empirischen Teil der Arbeit wird dieser Katalog durch Anwendung auf zwei Beteili­gungen einer Berliner Venture Capital-Gesellschaft auf seine Praxistauglichkeit hin überprüft und von den zuständigen Investment Managern bewertet.

Schließlich werden die Ergebnisse der Untersuchung erläutert und Anregungen für eine Verbesserung des Entscheidungsprozesses gegeben.

Danksagung

Die dem empirischen Teil dieser Arbeit zugrundeliegende Untersuchung von zwei Venture Capital-Beteiligungen fand im Rahmen einer Mitwirkung an den Projekten der Industrie Management Holding GmbH in Berlin und Hannover statt. Erst durch diese Mitarbeit war es mir möglich, die notwendigen Einsichten in das Venture Capital-Geschäft zu gewinnen und einen Vorschlag für einen Kriterienkatalog zur Bewertung von Unternehmensgründungen zu erstellen.

Mein besonderer Dank für die zahlreichen praktischen Vorschläge und Anregungen zur Erstellung des Kataloges gilt daher Herrn Dr. Gregor Poschmann und Herrn Christian Schulte von der IMH.

Weiterhin möchte ich mich bei dem Betreuer meiner Diplomarbeit, Herrn Thilo A. Müller vom Lehrstuhl für Technologie- und Innovationsmanagement, für die bei der Literaturrecherche und der Erstellung des Konzeptes gewährte Unterstützung bedanken.

Schließlich möchte ich mich herzlich bei meinen Eltern Ursula und Reinhard Thümer und besonders auch bei Mitra Varahram bedanken, ohne die diese Arbeit nicht zustande gekommen wäre.

Berlin, den 1.9.2002

Dirk Thümer

1. Einführung

1.1 Motivation

Die Prognose der Erfolgsaussichten von Unternehmensgründern stellt Kapitalgeber immer wieder vor große Probleme. Die Unsicherheit von langfristigen Prognosen für schnelllebige Märkte mit rasanter technologischer Evolution ist dabei ein Faktor, die Hindernisse und Verzögerungen beim Aufbau von Betriebsstätten, Vertriebswegen, Kunden- und Lieferantenbeziehungen sowie eines kompetenten Personalstamms ein weiterer. Oft ist auch zum Beurteilungszeitpunkt noch kein fertiges Produkt vorhanden, sondern nur ein mehr oder minder funktionsfähiger Prototyp, so dass zusätzliche Risiken bei der Weiterentwicklung der Technologie bestehen.

Diese Unsicherheiten stellen besondere Hürden für die Bereitstellung von Fremdkapital durch Banken dar, da die dort beschäftigten Mitarbeiter zwar kaufmännisch ausgebildet sind, aber oft zu wenig Einblick in die anvisierten Geschäftsfelder anspruchsvoller Hochtechnologieprodukte haben.^[1] Zudem mangelt es Unternehmen, die sich in der Gründungsphase befinden, in der Regel an in ausreichender Höhe besicherbarem Vermögen, das für Kreditinstitute eine zwingende Voraussetzung zur Vergabe von Krediten darstellt.^[2]

Die öffentliche Hand verfolgt bei der Unterstützung von jungen Unternehmen dagegen oft sozialpolitische Ziele und knüpft die Vergabe von Fördermitteln an die Beteiligung privater Investoren.^[3]

Die daraus entstehenden Erfordernisse führten in Deutschland in den sechziger Jahren des 20. Jahrhunderts zur Entstehung von Kapitalbeteiligungsgesellschaften nach nord-amerikanischem Vorbild. Diese Gesellschaften befanden sich oft in den Händen deutscher Banken und finanzierten Investitionen, Markterschließungen und Management-Buyouts.^[4]

Verschiedene staatliche Bemühungen zur Verbesserung der Finanzierungsbe-dingungen von Risiko- und Beteiligungskapital führten u.a. 1987 zur Verabschiedung des Gesetzes über Unternehmensbeteiligungsgesellschaften und 1996 zum Beschluss eines Aktionsprogramms für Investitionen und Arbeitsplätze, welches die Schaffung neuer, börsennotierter Aktiengesellschaften mit dem Geschäftszweck der Kapitalbetei­ligung und deren steuerrechtliche Sonderbehandlung ermöglichen sollte.

Nach Umsetzung dieser staatlichen Maßnahmen und im Zuge der Verbesserung der wirtschaftlichen Lage in Verbindung mit dem einsetzenden Börsenboom Mitte bis Ende der neunziger Jahre kann seit 1996 ein lebhafter Aufschwung mit einer durchschnitt­lichen jährlichen Wachstumsrate von 36,1% im deutschen Venture Capital- Markt fest­gestellt werden (s. Abb. 1).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Der VC-Markt in Deutschland Quelle: eigene Darstellung nach Daten des BVK

Hierbei wird deutlich, dass sowohl die Aufnahme neuer Mittel in die Beteiligungsfonds der Wagniskapitalgesellschaften von 319 Mio. Euro in 1996 auf 10.308 Mio. Euro in 2001 als auch das gesamte Volumen des verfügbaren Kapitals inklusive bestehendem Portfolio von 4.784 Mio. Euro in 1996 auf 28.503 Mio. Euro in 2001 vervielfacht werden konnte.^[5] Das Kapital stammt zum überwiegenden Teil von Firmen und anderen institu­tionellen Investoren wie Banken, Versicherungen und Pensionsfonds.^[6]

Dass dieser Trend trotz der Abkühlung an der Börse und der weltwirtschaftlichen Schwächephase in den letzten beiden Jahren bisher ungebrochen ist, zeigt besonders die Zunahme des gesamten Fondsvolumens von 18,6 auf 28,5 Mrd. Euro im Jahre 2001 bei einem Portfolio von 5974 Beteiligungsobjekten.^[7]

1.2 Zielsetzung

In Anbetracht des expandierenden Marktes stellt sich besonders für renditeorientierte Wagniskapitalgesellschaften die Frage nach zuverlässigen Beurteilungsmöglichkeiten der Chancen und Risiken von kapitalsuchenden Unternehmen.

Dass das Risiko eines Totalverlustes bei der Finanzierung junger, zumeist nur aus motiviertem Gründerteam und einer Idee bestehenden Unternehmen sehr hoch ist, zeigt der Anteil der Totalverluste an den Abgängen, der sich etwa auf ein Drittel beläuft. Trotz dieses Risikos entfielen 2001 auf die frühen Finanzierungsphasen 26% der VC-Bruttoinvestments in Deutschland.^[8]

Unter zusätzlicher Beachtung der begrenzten Ressourcen einer VC-Gesellschaft - ein Investment Manager verwaltet im Durchschnitt ein Portfolio von 10,1 Mio. € bzw. 4 Unternehmen, bearbeitet pro Jahr 58 Anfragen sowie eine Investition und betreut einen Exit (Beteiligungsverkauf bzw. Divestment)^[9] - besteht also ein Bedarf an möglichst exakten, aber dennoch ressourcenschonenden Bewertungs- und Beurteilungs-methoden.

Da speziell bei Frühphasenfinanzierungen im Unternehmen oft noch keine Umsätze erzielt werden, sind herkömmliche Bewertungsmethoden wie z.B. das Discounted Cash Flow-Verfahren nur auf Basis von Prognosen für die Umsatz- und Ertragsent­wicklung kommender Jahre in zudem oft noch nicht einmal existierenden Märkten möglich.

Ziel der Arbeit ist es daher, im theoretischen Teil die bereits in einem frühen Stadium der Unternehmensentwicklung erkennbaren Erfolgsdeterminanten zu identifizieren und anschließend im Rahmen einer empirischen Untersuchung auf ihre Praxistauglichkeit hin zu überprüfen.^[10] Die Durchführung dieser Untersuchung erfolgte im Rahmen einer Mitarbeit an den Projekten der IMH Industrie Management Holding GmbH mit Sitz in Berlin, Hannover und Nürnberg.

Der rasanten Marktentwicklung im Hochtechnologiebereich zufolge hat die IMH in den Sektoren der Telekommunikation, Informationstechnologie, Medien und Entertainment sowie Sicherheit mit bisher 25 Beteiligungen einen Branchenschwerpunkt gesetzt, daher erfolgte bei der Auswahl der betrachteten Beteiligungen eine Konzentration auf den IT-Bereich.

1.3 Aufbau

Zu Beginn des theoretischen Teils werden in Kapitel 2 zunächst die Grundlagen der Venture Capital-Finanzierung und deren Ablauf erläutert. An die Begriffsbestimmung schließt sich eine Erläuterung zur Relevanz der Beteiligungsprüfung an, worauf eine Darstellung der einzelnen Phasen des Beteiligungsgeschäfts erfolgt.

Im darauffolgenden Abschnitt 3 wird versucht, eine Basis zur Beurteilung von Grün­dungsvorhaben zu definieren. Hierzu werden zuerst die Anforderungen an eine verwendbare Zusammenstellung relevanter Kriterien aufgestellt, bevor ein Überblick über bisherige Studien zum Thema gegeben wird. Anschließend werden die verschiedenen Erfolgsfaktoren behandelt und die bestehenden Ansätze einer kritischen Würdigung unterzogen. Schließlich wird im vierten Kapitel ein Kriterienkatalog aufgestellt, der der Beurteilung von IT-Unternehmensgründungen gerecht werden soll.

In Kapitel 5 wird die Durchführung der empirischen Untersuchung beschrieben. Eingangs wird die Industrie Management Holding GmbH mit ihrem Portfolio dargestellt, gefolgt von der eingehenden Betrachtung zweier ausgewählter Beteiligungs-unternehmen und deren Bewertung anhand des Kriterienkataloges. Abgerundet wird die Studie durch eine Bewertung der verwendeten Kriterien durch die verantwortlichen Investment Manager.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Im sechsten Abschnitt schließt die Arbeit mit einer Rekapitulation der Untersuchungs-ergebnisse und möglicher Implikationen für Wagniskapitalbeteiligungen. In Abbildung 2 ist der Aufbau der Arbeit schematisch dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Aufbau der Arbeit Quelle: eigene Darstellung

A) Theoretischer Teil

2. Grundlagen und Ablauf der Venture Capital-Finanzierung

Im folgenden Abschnitt soll nach einer kurzen Begriffsbestimmung und Erläuterung der Finanzierungsanlässe durch eine Darstellung und Klärung der Bedeutung der verschiedenen Phasen des Projekt- und Beteiligungsmanagements in das Thema einge­führt werden.^[11] Dabei wird zwischen der Anbahnung neuer Beteiligungen und dem Beteiligungsmanagement bestehender Portfoliounternehmungen unterschieden.

2.1 Definition

Der Begriff „Venture Capital“ wurde etwa zu Anfang der achtziger Jahre aus den USA übernommen und bezeichnet nach weiter Definition eine eigenständige Form der temporär begrenzten Einlagen- und Beteiligungsfinanzierung für finanzschwache kleine und mittlere Unternehmen, oft in Verbindung mit intensiver Managementberatung durch eine oder mehrere Beteiligungsgesellschaften.^[12] Diese erwerben zumeist unter renditeorientierten, bei öffentlich geförderten Wagniskapitalgesellschaften auch unter strukturfördernden Gesichtspunkten eine offene oder stille Minderheitsbeteiligung an ihren Portfoliounternehmen. Ziel ist die spätere Veräußerung der Beteili­gung unter Realisierung eines angemessenen „Return on Investment“ (ROI). Besonderes Merkmal dieser Finanzierungsmethode ist der im Unterschied zur Fremd­finanzierung höher risikobehaftete, unternehmerische Charakter von Venture Capital, der durch die oft synonym verwandten Begriffe „Risiko-“ „Chancen-“ oder „Wagniska­pital“ unterstrichen wird.^[13]

Neben den oft durch VC-Gesellschaften gesetzten regionalen und branchen­spezifischen Schwerpunkten kann besonders anhand des Finanzierungsanlasses eine Klassifizierung der Beteiligung erfolgen:

Unter die im Rahmen dieser Arbeit betrachteten Frühphasenfinanzierungen fällt die Form der Seed-Finanzierung, die Kapital für die Ausreifung der Geschäftsidee, Erstel­lung von Marktanalysen und die Entwicklung eines Prototyps bereitstellt. Ein weiterer „early stage“-Finanzierungsanlass ist der Start-up, welcher die Unternehmensgrün­dung, Markterschließung und die Produktionsvorbereitung beinhaltet. Merkmale dieser Formen sind ein eher niedriger Kapitaleinsatz pro Beteiligung, jedoch ein hoher Betreuungsaufwand und ein großes Risiko.^[14]

Gerade bei diesen Spielarten des Venture Capital ist also eine Beurteilung der qualita­tiven Erfolgsfaktoren von Kapitalaspiranten relevant.

Zu den späteren Finanzierungsphasen („Late Stage“) zählen weiterhin die Expansions­finanzierung zur Erreichung der Break-even-Schwelle, die Bridge-Finanzierung zur Vorbereitung auf den Börsengang und die besonderen Finanzierungsanlässe des MBO bei einem Kauf des Unternehmens durch das Management und des Turnaround zur Überwindung von Krisen.^[15]

Ungeachtet des Stadiums, in dem die Beteiligung erfolgt, wird in jedem Falle eine sorgfältige Prüfung der Beteiligungswürdigkeit („Due Diligence“) vorgenommen, um die Entwicklungschancen und -risiken sowie den Wert eines Unternehmens bestimmen zu können.

2.2. Zur Bedeutung der Due Diligence im Rahmen des VC-Prozesses

Die zielgenaue Bewertung von Unternehmensgründungsprojekten ist für Venture Capital-Geber von überragender Bedeutung.^[16] Es gilt, nicht nur die Renditeaussichten, sondern auch das mit einer Beteiligung einhergehende Gesamtrisiko zu ermitteln und der erwarteten Mindestverzinsung von etwa 25 % pro Jahr gegenüberzustellen.^[17]

Die Renditeaussichten werden durch Diskontierung des erwarteten Verkaufserlöses als interner Zinsfuß der Investition (IRR) errechnet, indem bei der Bestimmung des erst in der Zukunft realisierbaren Veräußerungswerts vor allem die konkreten Wachstumsaus­sichten des Kandidaten, Ertrags- und Umsatzmultiplikatoren vergleichbarer Unternehmen, zusätzlicher Kapitalbedarf, Verwässerung der Anteile und der erwartete Zeitrahmen einfließen.^[18]

Das Gesamtrisiko setzt sich hingegen v.a. aus markt- und geschäftsbezogenen Risi­kofaktoren zusammen und äußert sich im finanziellen Ertrags- und Ausfallrisiko einer Beteiligung. Zu den marktbezogenen Risiken zählen Marktentwicklung, Wettbewerbs­situation und Produktakzeptanz. Die geschäftsbezogenen Risikofaktoren umfassen Managementkompetenz, Flexibilität und Unwägbarkeiten bei Forschung und Entwick­lung.^[19] Gerade in der Phase der Begründung einer Unternehmung ist das Gesamtrisiko sehr hoch anzusetzen, da sowohl das Management als auch das Produkt noch keiner Marktprobe ausgesetzt worden sind.

Die gebräuchliche Bezeichnung „Due Diligence“ betont die Notwendigkeit des Vorge­hens mit der erforderlichen Sorgfalt, denn eine Prüfung der Beteiligungswürdigkeit muss in diesem frühen Entwicklungsstadium mangels quantifizierbarer Variablen zum größten Teil anhand sorgfältig ausgewählter qualitativer Kriterien erfolgen. Die verwen­deten Bewertungsansätze basieren somit auf zukunftsgerichteten Erfolgsaussagen und führen zu Ergebnissen, die mit großen Unsicherheiten behaftet sind.^[20]

Ein zusätzlicher Faktor bei der Due Diligence ist die schon in der Zielsetzung ange­deutete begrenzte Verfügbarkeit der Ressourcen Zeit und Aufwand^[21], die sich beispielsweise aus der Vielzahl der zu bewertenden Businesspläne und der z.T. mit erheblichen Kosten verbundenen Evaluierung neuer Technologien durch Hinzuziehung von Experten zur Erstellung von Gutachten ergibt.

In der Gesamtbetrachtung des VC-Prozesses reiht sich die Due Diligence in die vorbereitenden Aktivitäten zum Abschluss einer Beteiligung ein. Bei der Darstellung des vollständigen Ablaufs erscheint es aufgrund der Verschiedenheit der Tätigkeiten und des differierenden Arbeitsaufwandes sinnvoll, diese Aktivitäten der Beteiligungsanbahnung von denen des Managements von Beteiligungen zu trennen, die sich nach der Unterzeichnung des Beteiligungsvertrages anschließen.

2.3 Beteiligungsanbahnung

Die vorbereitenden Tätigkeiten zur Anbahnung von Beteiligungen dienen der Neuakquise von Portfoliounternehmen mit Aussichten auf hohe Renditen. Sie umfassen neben den Aktivitäten der Kontaktaufnahme und der Due Diligence auch die Vertragsverhandlung mit den identifizierten Beteiligungskandidaten.

2.3.1 Erstkontakt

Die Mehrzahl der kapitalgebenden Gesellschaften verhält sich bei der Anbahnung von Projekten reaktiv, wartet also nach Publikation der eigenen Ziele und Anforderungen z.B. im Internet auf eine Verbindungsaufnahme durch kapitalsuchende Unternehmen. Eine aktive Suchstrategie an Hochschulen, in Zeitschriften und durch Marktbeobach­tung wird in eher geringem Maße durchgeführt.^[22]

Einen wichtigen Stellenwert bei der Kontaktaufnahme nehmen auch Empfehlungen aus dem Netzwerk der VC-Gesellschaft ein.

Diese können z.B. von Banken, persönlichen Kontakten und auch befreundeten Risikokapitalfinanziers stammen und sind zumeist besser auf das Tätigkeitsfeld der Gesellschaft abgestimmt.

Die Kontaktaufnahme erfolgt vorzugsweise in Form eines Businessplans, der eine Zusammenstellung der relevanten Unternehmensinformationen wie z.B. die Darstellung und Zielsetzung des Unternehmens und seines Managements, die geplanten Umsatz­träger und Marketingstrategien, Betrachtungen zu Markt und Wettbewerb sowie die Finanz- und Ergebnisplanung enthalten sollte.^[23]

Dieser Geschäftsplan kann die Wagniskapitalgesellschaft direkt per Post, Email, durch persönlichen Kontakt oder indirekt über Vermittler wie z.B. Banken erreichen. Oft wird vor dem eigentli­chen Businessplan auch erst eine kurze Zusammenfassung („Exposé“ oder „executive summary“) eingereicht, auf die bei gewecktem Interesse die vollständige Darstellung erst nach Unterzeichnung einer Geheimhaltungsverpflichtung folgt.

2.3.2 Due Diligence

Die Due Diligence umfasst die sorgfältige Prüfung der Beteiligungswürdigkeit in den Phasen der Grob- und Feinprüfung, die je nach Qualität des präsentierten Geschäfts­modells nacheinander durchlaufen oder auch jederzeit abgebrochen werden können.

2.3.2.1 Grobprüfung

Im Zuge einer kurzen Sichtung der eingereichten Unterlagen ist ein Investment Manager bereits in der Lage, aufgrund der Geschäftsidee, der Entwicklungsstufe des Unter­nehmens und der Form des Businessplans eine Vorauswahl der Projekte zu treffen. Die Kurzbeurteilung der grundsätzlichen Realisierbarkeit, der Marktchancen, der Ma­nagementkompetenz und der allgemeinen Voraussetzungen findet fast ausschließlich auf Basis der gemachten Angaben statt, aktive Informations-beschaffungsmaßnahmen über Markt, Technologie und weitere Faktoren erfolgen in diesem Stadium nur am Rande.^[24]

Neben den genannten Kriterien spielt vor allem die Übereinstimmung des Vorhabens mit den oben erwähnten investmentpolitischen Grundsätzen wie Branchenzugehörig­keit und geographischer Fokus eine wichtige Rolle.^[25]

Ziel ist dabei, den überwiegenden Teil der ungeeigneten Konzepte zügig auszusortieren, ohne vielversprechende Entwürfe zu vernachlässigen. Im Rahmen dieses oft nur einige Minuten dauernden „Prescreenings“ werden bereits etwa 90% der Anfragen ab­gelehnt.^[26]

Falls die erhaltene Darstellung zwar das Interesse der Wagniskapitalgesellschaft geweckt hat, zur zufrie­denstellenden Beurteilung aber nicht ausreicht oder Fragen aufwirft, werden von den Bewerbern weitere Informationen erbeten. Dies kann den Prozess der Vorprüfung bis zu einem Zeitraum von einigen Wochen verlängern.

Ergibt diese erste Phase keine Übereinstimmung mit den Zielen der VC-Gesellschaft, wird der Geschäftsplan zusammen mit einem Ablehnungsschreiben an die Gesell­schaft oder den Vermittler zurückgesandt. Anderenfalls wird die eigentliche, detaillierte Due Diligence eingeleitet und dem Kapitalaspiranten Interesse bekundet.

2.3.2.2 Feinprüfung

Die verbliebenen möglichen Beteiligungsobjekte werden im Rahmen einer Detailana­lyse („Screening“) intensiv auf ihre Beteiligungswürdigkeit untersucht. In diesem Stadium muss sich die Beteiligungsgesellschaft über Marktrecherchen, Referenzgeber, Expertenbefragungen oder die Einholung von Gutachten von externen Forschungs-instituten einen eigenen Eindruck über die Chancen und Risiken sowie den Wert der kapital­nachfragenden Unternehmung verschaffen.^[27] Diese Nachforschungen sind oft mit erheblichen Kosten verbunden, die im Falle eines Scheiterns des Beteiligungsgesuchs verloren sind.^[28] Neben dem Businessplan und den erforderlichen externen Quellen liefern persönliche Kontakte mit der Führung des potentiellen Beteiligungsobjekts wich­tige Anhaltspunkte für die Beurteilung.

Zum einen, um eine gewisse Absicherung gegenüber ungerechtfertigten Verhand­lungsabbrüchen zu erzielen, und zum anderen, um grundsätzlich das Interesse zur Erzielung einer Einigung über eine Beteiligung zu bekunden, erfolgt oft vor der Einlei­tung der Feinprüfung die Unterzeichnung eines sogenannten „Letter of Intent“^[29]. In dieser Absichtserklärung kann neben einer getroffenen Exklusivitätsvereinbarung auch der Stand der Verhandlungen dokumentiert und eine Übersicht über noch zu klärende Punkte gegeben werden.

Die für die Bewertung herangezogenen Themengebiete umfassen hauptsächlich die Managementkompetenz, das Produkt- und Marktpotenzial, die Wettbewerbsposition und den Zeithorizont für die Erwirtschaftung von Gewinnen.^[30] Eine Analyse und Zusammenstellung der relevanten Kriterien ist Ziel dieser Arbeit und erfolgt in den Kapiteln 3 und 4.

Zum Zweck der Risikoreduzierung praktizieren die Venture Capital-Gesellschaften bei großer Beteiligungshöhe in vielen Fällen eine Syndizierung mit anderen Wagniskapital-gesellschaften.^[31] Die dabei gebildeten Konsortien dienen der Diversifikation und erfolgen bei späteren Finanzierungsrunden auch unter Hinzuziehung wenig erfahrener Beteiligungsgesell­schaften.^[32] Dabei übernimmt eine Finanzierungsgesellschaft als Lead-Investor die Führung, eine oder mehrere weitere die Rolle des Co-Investors.

Diese Rollenverteilung wirkt sich oft auf die Intensität der durchgeführten Due Diligence aus: Co-Investoren tendieren im Vergleich zu Lead-Investoren zu einer Reduzierung des betriebenen Aufwands.^[33] Ein Sonderfall dieses reduzierten Prüfungsumfangs von kooperierenden Beteiligungsgebern stellt die Prüfung durch die Träger öffentlicher Förderung dar, die die Mittelvergabe an das Engagement eines Lead-Investors knüpfen und sich dabei auf dessen Informationen und Urteil stützen.^[34] Dazu zählen in Deutschland die anteilige Risikoübernahme durch die Kreditanstalt für Wiederaufbau und stille Beteiligungen der Technologie-Beteiligungsgesellschaft.^[35]

Ein wichtiger Schritt im Rahmen des Prüfungs- und Auswahlprozesses ist schließlich die Ermittlung des Wertes der potentiellen Portfoliounternehmung und damit auch der Höhe des an die Kapitalbeteiligungsgesellschaft zu entrichtenden Anteils im Abgleich mit deren Renditeerwartungen.^[36]

Da herkömmliche Verfahren wie die Methode der Substanzbewertung aufgrund ihrer rückwärtsgerichteten Betrachtungsweise und vor allem mangels bewertbaren Vermö-gens ausscheiden^[37], sind die Discounted Cash Flow-Methoden und Multiplikatorver­fahren unter Hinzuziehung von Vergleichsunternehmen die Mittel der Wahl.^[38]

Bei der Diskontierung künftiger Zahlungsströme gilt es jedoch zu beachten, dass die zukünftige Ertragsentwicklung des Unternehmens, die als Grundlage der Bewertung herangezogen wird, erheblichen Unsicherheiten unterworfen ist. Zudem ist die Bestimmung des Diskontierungsszinssatzes nicht trivial und kann unter Zuhilfenahme des Capital Asset Pricing Models und der Weighted Average Cost of Capital erfolgen.^[39]

Für marktorientierte Verfahren ist dagegen die Verfügbarkeit von Vergleichsdaten eine zwingende Voraussetzung, bei der Verwendung von Daten börsennotierter Gesell­schaften ist außerdem ein liquiditätsbedingter Bewertungsabschlag zu berück-sichtigen.^[40]

Für den Fall des positiven Verlaufs der Feinprüfung ist vor der Aufnahme von konkreten Vertragsverhandlungen mit dem Kapitalbewerber eine Investitionsvorlage zur Ent­scheidung für das Management der VC-Gesellschaft zu erstellen, die die wesentlichen Unterneh­mensfaktoren und anzustrebende Rahmenbedingungen einer Beteiligung darstellt. Für die gesamte Dauer der Due Diligence kann je nach Prüfungstiefe und Kooperation des Kapitalbewerbers ein grober Rahmen von 6 Wochen bis hin zu mehreren Monaten an­gesetzt werden.^[41]

2.3.3 Vertragsverhandlung

Gegenstand der Beteiligungsverhandlung sind die Konditionen, zu denen sich eine Wagniskapitalgesellschaft am jeweiligen Unternehmen beteiligt. An erster Stelle sind hier die Beteiligungs­quote und die Höhe der Kapitalbeteiligung zu nennen. Ausgangspunkt für die VC-Gesellschaft ist hierbei der ermittelte zukunftsgerichtete Unternehmenswert (s.o.), anhand dessen mit den Unternehmensgründern bzw. -Inhabern Einigkeit über den Preis des zu veräußernden Unternehmensanteils erzielt werden muss.

Von Bedeutung ist zudem die Form der angestrebten Beteiligung. In Frage kommen zum einen direkte Beteiligungen, etwa über die Beteiligung an der Gründung, den Erwerb von Anteilen der Altgesellschafter oder eine Kapitalerhöhung, und zum anderen stille Beteiligungen, bei denen dem stillen Gesellschafter oft ein Wandlungsrecht in ordentliche Gesellschaftsanteile eingeräumt wird. Gemeinsames Merkmal ist der zumindest eigenkapitalähnliche Charakter der in der Regel angestrebten Minderheitsbe­teiligung, der zu einer Haftung in Einlagenhöhe führt.^[42]

Die darüber hinausgehenden Bestandteile der Vertragsverhandlungen sind hochindivi­duell^[43] und beziehen sich oft auf Einspruchs- und überproportionale Stimmrechte bei Schlüsselentscheidungen wie dem Unternehmensverkauf, die Mitgliedschaft des VC-Gebers in Gesellschaftsgremien, den Abschluss von Beraterverträgen, die gegen die Anteilsverwässerung in weiteren Finanzierungsrunden gerichteten Klauseln sowie die an die Erreichung sogenannter „Milestones“ geknüpften Auszahlungsmodalitäten. Schließlich wird auch die Form der angestrebten Veräußerung Gegenstand des notariell beurkundeten Vertrages sein.^[44]

2.4 Beteiligungsmanagement

Auf die Beteiligungsanbahnung, die bestenfalls mit dem Vertragsabschluss endet, folgt die Phase des langfristigen Beteiligungsmana­gements, in der die Entwicklung der Portfoliounternehmung überwacht und gefördert wird. Zu diesem Zwecke werden Kontroll- und Unterstützungsmaßnahmen ergriffen, die die Werthaltigkeit des Investments sicherstellen sollen. Die anschließende Trennung vom Kapitalnehmer (Desinvestition oder „Exit“) mit der Ziel­set­zung eines gewinnbringenden Verkaufs bildet den Abschluss des Engagements.

2.4.1 Kontrolle und Unterstützung

Die Betreuung und die Kontrolle der Portfoliounternehmen nimmt in der Tätigkeit eines Investment Managers gerade in den frühen Phasen der Unternehmensentwicklung einen breiten Raum ein.^[45]

Neben der Überprüfung der Zielerreichung soll der Führung der Beteiligung vor allem eine aktive Managementunterstützung gewährt werden. Dies umfasst nicht nur die Mitarbeit von VC-Vertretern in Gesellschaftsgremien, sondern auch Beratung im engeren Sinne, also die Hilfestellung bei der Lösung betriebswirtschaftlicher Probleme.

Zur risikominimierenden Gremienarbeit zählt die Ausübung von Informations- und Kontrollrechten bezüglich der im Gesellschaftsvertrag oder dem Beteiligungsvertrag festgelegten Kataloge zustimmungspflichtiger Geschäfte, für die eine Genehmigung des Kapitalgebers erfolgen muss. Dies kann z.B. Kooperationsverträge, Strategieände­rungen, Kreditaufnahmen, großvolumige Kauf- oder Mietverträge sowie die Bestellung von Geschäftsführern und Wirtschaftsprüfern umfassen.

Weiterhin erhebt die Wagniskapitalgesellschaft in der Regel Anspruch auf eine kontinuierliche Berichterstattung mit Prüfungsrechten, wie z.B. monatliche Umsatzmeldungen, Quartals- und Lageberichte, Gewinn- und Verlustrechnungen, Bilanzen, Cash Flow-Rechnungen und ereignisgetriebene Meldungen wichtiger Tatbestände.^[46]

Die außerhalb von Gremien erfolgende inhaltliche Hilfe bei Fachfragen oder eine Methoden- und Prozessunterstützung erfordern dagegen auch beim Venture Manager die Fähigkeit zu unternehmerischem Handeln und haben die Wertsteigerung des Kapi­talanteils zum Ziel.^[47]

Zu diesem breiten Aufgabenfeld gehört etwa die Mithilfe bei der Aufstellung von Finanzplänen, der Etablierung eines unternehmensweiten Controllings, der strategischen Ausrichtung, der Suche nach Führungskräften, der Vermittlung von Geschäfts­kontakten und der bestmöglichen Ausnutzung öffentlicher Förderung.^[48]

Eine meist nur in wirtschaftlichen Krisensituationen auftretende Sonderform stellt schließlich die zeitlich begrenzte Übernahme von Linienfunktionen innerhalb des Betei­ligungsunternehmens durch Vertreter der Kapitalbeteiligungsgesellschaft dar.

Während nach einer Untersuchung von Schefczyk und Gerpott die Mitarbeit in Gremien mit 87% in der großen Mehrheit der Fälle stattfindet, ist die Übernahme von Be­ratungsaufgaben nur bei 42% der deutschen VC-Beteiligungen verbreitet. Danach er­folgt ein telefonischer oder schriftlicher Informationsaustausch zwischen Kapitalgeber und -nehmer etwa ein- bis zweimal im Monat, während persönliche Treffen auf Mana­gementebene quartalsweise stattfinden.^[49]

Als Gründe für diese relativ geringe Beratungsquote lassen sich neben den Zeiterfor­dernissen und dem zuweilen fehlenden Know-how die z.T. hohen Kosten für die Erbringung von Beratungsleistungen anführen, die den bei Gründungsfinanzierungen eher kleinen Finanzierungsvolumina und hohen Ausfallrisiken entgegenstehen.

Gerade bei Frühphasenfinanzierungen, die ja durch eine erst im Aufbau begriffene Organisation gekennzeichnet sind, besteht jedoch ein hoher Beratungsbedarf.

Die Zurückhaltung der deutschen Wagniskapitalgesellschaften in Bezug auf Beratungsleistungen im engeren Sinne wird daher kritisch gesehen, zumal im Verlauf der Untersuchung nicht nur eine Ver­minderung des Insolvenzrisikos, sondern auch ein positiver Beitrag zum Wert von Portfoliounternehmen aufgezeigt werden konnte.^[50]

Unter der Voraussetzung der Ansammlung entsprechenden Wissens in Verbindung mit der Nutzung kostengünstiger Beratungsangebote von Verbänden und Universitäten sowie unter Berücksichtigung des Beratungsaufwandes in der Renditeanforderung kann der VC-Geber durch entsprechendes Engagement so zum „wegekundigen Assi­stenten“^[51] für den Risikokapitalnehmer werden.

2.4.2 Desinvestition

Die erfolgreiche Durchführung von Beteiligungsverkäufen ist für den Erfolg einer renditeorientierten VC-Gesellschaft von entscheidender Bedeutung. Nach einer Haltedauer von etwa drei bis fünf Jahren wird zumeist ein Verkauf der Beteiligung an­gestrebt.^[52] Bei etwa einem Drittel der Beteiligungsobjekte endet das Beteiligungsver­hältnis jedoch in der Insolvenz^[53], die in der Regel die komplette Abschreibung des eingesetzten Kapitals durch die Wagniskapitalgesellschaft zum Ergebnis hat. Eine erfolgreiche Trennung kann dagegen auf verschiedene Arten erfolgen:

Unter einem Buy Back wird der Rückkauf der Gesellschaftsanteile durch die Altgesell­schafter verstanden. Bei dieser Exitvariante sind die erzielbaren Veräußerungserlöse aufgrund gegenläufiger Interessen der zumeist geschäftsführenden Gesellschafter als eher gering anzusehen. In Deutschland hatte der Rückkauf im Jahre 2001 einen Anteil von 18% an den Abgängen.^[54]

Mit Secondary Purchase ist der Kauf des Unternehmens durch institutionelle Investoren, insbesondere VC-Gesellschaften, betitelt. Der bei dieser mit ca. 8% vertretenen Variante erzielbare Preis liegt zumeist über dem eines Buy Back.

Der Trade Sale bezeichnet den Kauf des Portfoliounternehmens durch Unternehmen mit strategischen Interessen, die damit selten nur direkt renditeorientierte Ziele verfolgen, sondern v. a. die Erweiterung ihrer technologischen Kompetenz anstreben. Auf den Trade Sale entfielen gut 20% der Exits.

Der Börsengang oder auch Initial Public Offering (IPO) stellt in der Regel die besonders unter Renditegesichtspunkten erwünschte Lösung dar.^[55] Aufgrund der Börsenschwäche erreichten die Erstemissionen im Jahre 2001 jedoch nur einen verschwindend geringen Anteil von 0,4% nach knapp 10% im Vorjahr.

Neben der positiv zu beurteilenden Höhe des Veräußerungserlöses sind jedoch die gerade bei einer Börseneinführung notwendigen Anlaufzeiten und Vorbereitungskosten nicht zu unterschätzen.^[56] Für das Unternehmen selbst stehen den erhöhten Kosten und Publizitätspflichten Vorteile bei der künftigen Kapitalbeschaffung entgegen, während der VC-Geber auf einen Imagegewinn hoffen darf.

2.5 Zusammenfassung

Der vorangegangene Abschnitt hatte zum Ziel, die Bedeutung der einzelnen Phasen einer Venture Capital-Finanzierung zu verdeutlichen und mit der Beschreibung des gesamten Ablaufs ein Fundament für die detaillierte Betrachtung des Auswahl-prozesses zu legen. Dabei wurde auf die herausragende Rolle der Due Diligence während der Beteiligungsanbahnung hingewiesen, welche die Zielsetzung dieser Untersuchung begründet. Denn erst durch die ausgewogene und sorgfältig durchgeführte Vorberei­tung der Beteiligungsentscheidung kann ein erfolgver-sprechendes Portfolio gebildet werden, dass über ein sich anschließendes Beteiligungsmanagement mit intensiver Beratungsunterstützung die positive Entwicklung von Beteiligungen und schließlich Exits mit hoher Rendite ermöglicht. Der phasenweise Beteiligungsablauf ist zusammenfassend in Abbil­dung 3 dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: Idealtypischer Verlauf einer VC-Finanzierung Quelle: eigene Darstellung

3. Kriterien zur Bewertung von Unternehmensgründungen

In diesem Kapitel werden die für IT-Unternehmensgründungen relevanten Erfolgsfaktoren näher untersucht. Zu diesem Zweck werden Anforderungen an eine Zusammen­stellung von Erfolgskriterien formuliert, bevor ein Überblick über bestehende Studien gegeben wird. Im folgenden werden die identifizierten Faktoren beschrieben und kri­tisch gewürdigt.

3.1 Anforderungen an einen Kriterienkatalog

Der Weg zum Erfolg einer Unternehmensgründung ist nicht deterministisch bestimmt, sondern durch vielfältige und komplexe Beziehungszusammenhänge beeinflusst.^[57] Die Reduzierung dieses komplexen Netzwerks aus Ursachen und Wirkungen auf eine handhabbare Zahl von relevanten Kriterien ist Ziel der Erforschung von Erfolgsfaktoren.^[58] Dabei sollen die Faktoren mit ihren entsprechenden Ausprägungen ermittelt werden, die den Gründungserfolg entscheidend beeinflussen.^[59]

Die Probleme bei der Aufdeckung der Korrelation zwischen Erfolg und Merkmal sowie dessen Ausprägung bestehen v.a. in der Kausalität und der Interdependenz: Zum einen ist die Herstellung direkter Ursache-Wirkungszusammenhänge gerade bei der Betrachtung von Humanpotentialen des Managements und anderer „weicher“ Faktoren nicht trivial; zum anderen ist die Beachtung gegenseitiger Beeinflussungen und Über­schneidungen verschiedener Faktoren erforderlich, um den konkreten Beitrag eines Merkmals feststellen zu können.^[60]

Gerade bei der Beurteilung von Portfoliounternehmen durch Venture Capital-Gesell­schaften ist zudem auf die Sicherstellung eines erforderlichen Maßes an Objektivität zu achten, denn in diesem Bereich weisen subjektive Erfolgseinschätzungen vor der Finanzierung eines Projektes und objektivierbare Maßstäbe des Erfolgs einer Unterneh­mensgründung eine Korrelation in vernachlässigbarem Ausmaß auf.^[61]

Dies gibt Grund zu der Annahme, dass bei der Konstruktion von Entscheidungsmodellen für die Beteiligungsanbahnung von Wagniskapitalgesell-schaften Raum für Verbesserungen besteht.

Insbesondere erscheint eine Systematisierung der Beurteilung von Portfoliokandidaten erforderlich. Um den bereits genannten Bedingungen der zeit- und kostensparenden Bearbeitung von Geschäftsplänen kapitalnachfragender Unternehmen durch Venture Capital-Gesellschaften gerecht zu werden, ist daher ein Werkzeug zur effizienten Bearbeitung der Anfragen zu erstellen. Das Ziel ist die Katalogisierung der bedeutenden erfolgsbeeinflussenden Faktoren, die verschiedenen Anforderungen genügen sollen:^[62]

- Zeitpunkt

Gesucht werden Merkmale mit Ausprägungen, die bereits zum Zeitpunkt der Entscheidung über eine Beteiligung vorliegen oder im Rahmen der Due Dili­gence ermittelbar sind.

- Vollständigkeit und Überschaubarkeit

Obwohl Umfang und Komplexität gering zu halten sind, ist auf die Erfassung möglichst aller für den Beteiligungserfolg relevanter Kriterien zu achten.

- Operationalisierung

Die Merkmale sollen bezüglich ihrer Ausprägungen anhand eines Schemas mess- und bewertbar sein. Falls sich der Verzicht auf subjektive Beurteilungs­komponenten als nicht praktikabel herausstellt, sind Wertungsbereiche anzugeben.

- Verfügbarkeit

Der Grad der Realisierung der betreffenden Faktoren soll mit vertretbarem Aufwand an Zeit und Kosten zu ermitteln sein.

- Gewichtung

Um eine Bewertung zu erleichtern, ist eventuell eine identifizierbare Gewichtung zu beachten, zumindest jedoch auf Ausschlusskriterien hinzuweisen.

Die resultierende Zusammenstellung ist als Hilfsmittel bei der Auswahl und Beurteilung potentieller Portfoliounternehmen zu betrachten, die durch umfangreiche Recherche, Experteneinschätzung und finanzielle Bewertung auszufüllen und zu ergänzen ist.

3.2 Überblick über bisherige Studien

Bevor die verschiedenen Erfolgsfaktoren näher behandelt werden, erscheint ein Über­blick über den Stand der Gründungsforschung auch in Bezug zu Venture Capital sinn­voll. Daher sollen in den folgenden Passagen wichtige theoretische Ansätze und wegweisende empirische Studien vorgestellt werden.

3.2.1 Theoretische Konzepte

Für Unternehmensgründungen lassen sich drei für den Erfolg und damit auch für die Bewertungskriterien wesentliche Hauptbereiche identifizieren: Erstens ist dies die Person des Unternehmensgründers bzw. des Gründerteams, zweitens der Gegenstand des Unternehmens, also das Produkt oder die Dienstleistung, die angeboten werden soll und schließlich das Marktumfeld, in welches das Unternehmen einzutreten gedenkt.^[63] Da für alle drei Bereiche eine Vielzahl von literarischen Abhandlungen vorliegt, deren Würdigung den Rahmen dieser Betrachtung sprengen würde, soll zu jedem Themenkreis ein geeignet erscheinendes Konstrukt herausgegriffen und kurz erläutert werden.

Das Unternehmertheorem von Schumpeter gehört zu den grundlegenden Konzepten der Gründerliteratur. Elementares Merkmal eines Unternehmers ist nach Schumpeter die Promotion neuer Kombinationen von Faktoren, die als Innovationen erstmals eine wirtschaftliche Nutzung erfahren.^[64] Darunter fällt nicht nur die Produktion neuen Wissens und die Kombination des Wissens mit anderen Faktoren, sondern auch die Ver­breitung der neuen Kombinationen im Markt.^[65] Ziel des Unternehmers ist es, den mit­tels der Adoption des neuen Produktes durch die Abnehmer erzielbaren Absatz zu ma­ximieren und eine über die Rückgewinnung der Entstehungskosten der Innovation hin­ausgehende Rendite zu erzielen.

Die bloße Selbstständigkeit wird mit dieser funktionalen Definition weder vorausge­setzt, noch als für die Charakterisierung ausreichend angesehen. Die Beschränkung auf den Spezialfall des Pionierunternehmers kann angesichts der realwirtschaftlich verbreiteten Funktion von Unternehmern als gleichgewichtsbefördernde Vermittler zwischen anderen Marktakteuren als zu begrenzte Sichtweise kritisiert werden.^[66]

Gerade bei den im Fokus dieser Arbeit stehenden hochtechnologieorientierten Unter­nehmensgründungen mit überdurchschnittlichen Wachstumsaussichten erscheint die Konzeption eines gleichgewichtszerstörenden Innovators, der mit bahnbrechenden Neuentwicklungen in bestehende Märkte eindringt und vorhandene Produkte substitu­iert oder sogar neue Märkte bzw. Marktsegmente definiert, jedoch hilfreich.

Zur Bewertung von Technologien wurde 1982 von Pfeiffer et al. die Technologie-Portfolioanalyse entwickelt, die auf einer zweidimensionalen Darstellung unternehmensin­terner und -externer Faktoren aufgebaut ist. Die vom Unternehmen beeinflussbaren Größen werden in der Ressourcenstärke, die unabhängigen Größen in der Technologie-Attrak­tivität zusammengefasst. In die Bewertung der Technologie-Attraktivität fließen u.a. die Möglichkeiten und der Zeitbedarf der Weiterentwicklung, die voraussichtlichen Anwen­dungsmengen und der antizipierte Verlauf der Diffusion im Markt ein. Für die Bestim­mung der Ressourcenstärke werden dagegen Kriterien wie das im Unternehmen vor­handene technische Know-how, finanzielle Spielräume und die Flexibilität in Bezug auf die Anpassung an Markterfordernisse herangezogen. Die Beurteilung findet jeweils in drei Kategorien statt, sodass sich neun Zielfelder ergeben, in denen ein Vergleich ver­schiedener Technologien stattfinden kann.^[67]

Der Beitrag dieses Konzeptes liegt v.a. in der Integration der Technik in die Gegen­überstellung interner und externer Faktoren des Unternehmens, zu den Problemfeldern gehören die hinreichend genaue Prognose der Entwicklung innovativer Technologien und die Unterscheidung unternehmensexterner und -interner Faktoren.

Die Berücksichtigung der Interaktion zwischen Unternehmens- und Umweltvariablen steht auch im Mittelpunkt von Porters Theorieansatz zur Analyse von Branchenstrukturen und Wettbewerbsstrategien. Hier werden die unternehmens-externen, jedoch nicht gänzlich unbeeinflussbaren Marktstrukturen und -kräfte den unternehmensbestimmten Strategien im Wettbewerb entgegengestellt. Zu den Marktkräften zählen die Bedrohun­gen durch andere Marktteilnehmer und Substitutionsprodukte, die Verhandlungsmacht der Lieferanten und Abnehmer sowie die Intensität des herrschenden Wettbewerbs. Die prominenten Wettbewerbsstrategien werden demgegenüber als Kostenführer­schaft, Differenzierung und Konzentration auf Schwerpunkte herausgestellt.^[68]

Die Möglichkeiten der Untersuchung und Entwicklung von Konzepten zur Überwindung eventueller Marktzutrittsbarrieren, mit denen sich Unternehmensgründungen bei ihrem Markteintritt konfrontiert sehen, stellen den besonderen Nutzen in Bezug auf den Untersuchungsgegenstand dar.^[69]

3.2.2 Deskriptive empirische Untersuchungen

Unter den Studien, welche speziell die Ansätze zur Beurteilung von Unternehmens­gründungen durch VC-Gesellschaften untersuchen, lassen sich die Veröffentlichungen von Tyebjee und Bruno (1981, 1984 und 1985) sowie MacMillan, Siegel und SubbaNa­rasimha (1985) als wegweisend hervorheben: Bruno und Tyebjee lenkten nach mehreren Erhebungen über eine Vielzahl von Transaktionen u.a. in Massachusetts, Texas und Kalifornien den Fokus auf den Prozess der Evaluierung der Geschäftspläne. Die Beurteilung von Marktattraktivität und Produktdifferenzierung zur Einschätzung der zu erwartenden Rendite in Kontrast zur Evaluierung des Risikos durch fehlende Manage­mentfertigkeiten und Widerstandsfähigkeit im Wettbewerb erfolgt in ihrem Modell an­hand von 23 verschiedenen Kriterien.^[70] Als Gründe für die Ablehnung von Business­plänen wurden von Seiten der Kapitalgeber hauptsächlich ungenügende Manage­mentfähigkeiten und fehlendes Marktpotenzial identifiziert.^[71]

Die Ergebnisse der Befragung von 102 nordamerikanischen Wagniskapitalgesell-schaften durch MacMillan, Siegel und SubbaNarasimha zeigten v.a. die Bedeutung der Kompetenz des Unter­nehmensgründerteams für die prüfenden Investment Manager. Weiterhin wurden die Tragfähigkeit und Schutzwürdigkeit der Produktidee, die Marktbedingungen und der erwartete Ertrag der Investition als wichtigste von 27 ermittelten Kriterien genannt.^[72]

Während sich die beiden vorgenannten Untersuchungen speziell auf den großen und traditionsreichen Venture Capital-Markt der Vereinigten Staaten von Amerika konzen­trieren, lassen sich bei internationalen Betrachtungen eher geringe Unterschiede bei der Zielsetzung und dem Vorgehen von Wagniskapitalgebern ausmachen.^[73] So kann die Gewichtung einzelner Kriterien regionale Besonderheiten aufweisen, wie eine Studie über VC-Gesellschaften in Taiwan, Sri Lanka und Thailand zeigte: Investoren in Taiwan und Sri Lanka sehen z.B. im erwarteten ROI den entscheidenden Faktor bei der Entscheidung für Engagements.^[74]

Wie die Untersuchung von Pichotta (1990) zeigt, können im deutschsprachigen Raum neben den Basiskriterien Management, Markt und Produkttechnologie Schwerpunkt­setzungen in Bezug auf die vertrieblichen und kaufmännischen Vorraussetzungen zur Realisierung der Marktchancen des Produktes sowie Reifezeit, Standort und Größe des Projektes festgestellt werden.^[75] Speziell die letztgenannten Punkte lassen sich jedoch auf die unterschiedliche Ausrichtung der einzelnen Wagniskapitalgesellschaften zurückführen.

Zusammenfassend erscheint die Aufstellung eines Katalogs der universell beachteten Hauptkriterien möglich, die in der überwiegenden Mehrheit der Analysen als Stand der Praxis im VC-Geschäft hervorgehoben werden:^[76]

- Managementkompetenz des Gründers oder Gründerteams: Erfahrung und Wissen auf technischem und kaufmännischem Gebiet, Motivation, Persönlich­keit.
- Produkt- oder Dienstleistungseigenschaften: Entwicklungsstand, Differen­zierung gegenüber bestehenden Lösungen, Marktakzeptanz und Schutzfähig­keit.
- Zielmarkt: neuer oder bestehender Markt, Größe und Wachstum, Marktein­trittsbarrieren, Wettbewerbsintensität und Substitutionsrisiko.
- Finanzielle Merkmale: Zeithorizont bis zur Erzielung von Gewinnen, Möglich­keiten zur Veräußerung der Beteiligung, Preis und erwarteter ROI des Invest­ments.

Weiterhin lässt sich andeuten, dass den Fähigkeiten der Unternehmensgründer von Seiten der Venture Capital-Gesellschaft zumeist eine zentrale Bedeutung beigemessen wird.^[77] Fundierte Kenntnisse nicht nur in technologischer Hinsicht, sondern auch in den Bereichen Marketing, Vertrieb, Finanzen und Produktion müssen entweder vorliegen oder über eine Erweiterung des Personenkreises der Unternehmensführung ergänzt werden. Hierbei handelt es sich also durchweg um ein Ausschlusskriterium, dessen Nichterfüllung zu einer Ablehnung des Beteiligungsgesuchs führt. Bezüglich weiterer Anforderungen scheint die Aufstellung eines vollständigen Katalogs oder einer Rang­folge jedoch nicht unbedingt sinnvoll zu sein, da die Zahl und Gewichtung der verwen­deten Kriterien großen Variationen unterliegt.

[...]

^[1] Vgl. Baaken (1989) S.2 f..

^[2] Vgl. Kaminski (1988), S.10; Zider (1999), S.39 sowie OECD (1986), S.10 ff..

^[3] Vgl. Schefczyk (2000a), S.103.

^[4] Vgl. Weitnauer (2000), S.24 f..

^[5] Quelle: Jahrbuch 2001 und Statistik des BVK, Tabelle D1.

^[6] Vgl. ebenda, zum internationalen Vergleich siehe OECD (1986), S.62.

^[7] Quelle: Statistik des BVK für 2001.

^[8] Quelle: Statistik des BVK für 2001.

^[9] Quelle: ebenda.

^[10] Zur Relevanz des Untersuchungsgegenstandes vgl. auch Hinkel (2001), S.3 f..

^[11] Zur Phaseneinteilung vgl. auch Hinkel (2001), S.30 ff..

^[12] Vgl. Kaminski (1988), S.6 f..

^[13] Zur Begriffsbestimmung vgl. u.a. Falk/Nevermann (1986), S.15 und Weitnauer (2000), S.5.

^[14] Vgl. Hinkel (2001), S.15.

^[15] Vgl. u.a. Weitnauer (2000), S.9 u. Falk/Nevermann (1986), S.41 und 73 ff..

^[16] Vgl. Pichotta (1990), S.38 und 40.

^[17] Vgl. Schefczyk (2000a), S.25.

^[18] Vgl. Weitnauer (2000), S.194.

^[19] Vgl. Schefczyk (2000a), S.137 f., für eine andere Kategorisierung Pichotta (1990), S.95 ff..

^[20] Vgl. Baaken (1989), S.3.

^[21] Vgl. ebenda.

^[22] Vgl. u.a. Falk/Nevermann (1986), S.52.

^[23] Vgl. Weitnauer (2000), S.83 ff..

^[24] Vgl. Pichotta (1990), S.40.

^[25] Vgl. u.a. Pichotta (1990), S.39 und Zider (1999), S.39 f..

^[26] Quelle: eigene Erhebung bei der IMH in Übereinstimmung mit z.B. Roling (2001), S.62 und Zider (1999), S.45 f..

^[27] Vgl. Schefczyk (2000a), S.27; zu externer Unterstützung bei der Due Diligence vgl. auch Beaney (2002), S.21 ff..

^[28] Vgl. Roling (2001), S.62.

^[29] Vgl. Weitnauer (2000), S.201 f..

^[30] Vgl. u.a. Schefczyk (2000a), S.25; Baaken (1989), S.79 ff. und Betsch/Groh/Schmidt (2000), S.127.

^[31] Vgl. u.a. D’Amico (2002), S.15 ff. und Roling (2001), S.62 f..

^[32] Vgl. Brophy (2000), S.15.

^[33] Vgl. u.a. Bygrave (1987), S.152 f.; Gormann/Sahlman (1989), S.235 und Fendel (1987), S.176 f., zitiert nach Hinkel (2001), S.32.

^[34] Vgl. Merkblatt „Antragsunterlagen“ der Technologie-Beteiligungsgesellschaft mbh (siehe Anhang).

^[35] Vgl. IBB (2001), S.37 und 51.

^[36] Vgl. Zider (1999), S.44.

^[37] Vgl. Pichotta (1990), S.102.

^[38] Vgl. Schwetzler (2001), S.64 ff..

^[39] Vgl. u.a. Schefczyk (2000a), S.203 f..

^[40] Vgl. Brophy (2000), S.16.

^[41] Vgl. Timmons/Bygrave (2000), S.37.

^[42] Vgl. Schauerte (1995), S.276.

^[43] Vgl. Betsch/Groh/Schmidt (2000), S.131.

^[44] Vgl. Zider (1999), S.41 f..

^[45] Vgl. Gormann/Sahlman (1989), S.235 f..

^[46] Vgl. Schefczyk/Gerpott (1998), S.145 f..

^[47] Vgl. Falk/Nevermann (1986), S.55.

^[48] Vgl. Schauerte (1995), S.276 f..

^[49] Vgl. Schefczyk/Gerpott (1998), S.154 f..

^[50] Vgl. Schefczyk/Gerpott (1998), S.154 f..

^[51] Zider (1999), S.48.

^[52] Vgl. u.a. Harrison (1990), S.20.

^[53] laut Statistik des BVK belief sich der Anteil der Totalverluste auf dem deutschen Markt in 2001 auf 36,3% (vgl. BVK Statistik für 2001), diese Erkenntnis deckt sich mit einer eigenen Erhebung bei der IMH.

^[54] Quelle (wie auch im folgenden): BVK Statistik für 2001.

^[55] Vgl. Betsch/Groh/Schmidt (2000), S.136.

^[56] Vgl. Brophy (2000), S.18.

^[57] Vgl. McNaughton (1991), S.14.

^[58] Vgl. zur allg. Erfolgsfaktorenforschung u.a. Piechottka (1991), S.14f..

^[59] Vgl. Baaken (1989), S.54 f..

^[60] Vgl. Piechottka (1991), S.15 f..

^[61] Vgl. Khan (1987), S.202.

^[62] Um die Praxisrelevanz der formulierten Anforderungen sicherzustellen, fand die Aufstellung in Abstimmung mit der IMH statt.

^[63] Vgl. Baaken (1989), S.95 f..

^[64] Vgl. Schumpeter (1964), S.100 f..

^[65] Vgl. Roling (2001), S.8 f..

^[66] Vgl. dazu Hinkel (2001); S.66 f..

^[67] Vgl. Bsp. bei Pfeiffer et al. (1983), S.93 ff..

^[68] Vgl. Erläuterungen bei Boyett/Boyett (1999), S.200 ff..

^[69] Vgl. Hinkel (2001), S.54.

^[70] Vgl. Tyebjee/Bruno (1984), S.1059 ff..

^[71] Vgl. Tyebjee/Bruno (1985), S.70.

^[72] Vgl. MacMillan/Siegel/SubbaNarasimha (1985), S.126 ff..

^[73] Vgl. McNaughton (1991), S.2 ff..

^[74] Vgl. Chotigeat/Pandey/Kim (1997), S.59 ff..

^[75] Vgl. Pichotta (1990), S.91 ff..

^[76] Vgl. zusätzlich Schefczyk (2000b), S.38-41; Weitnauer (2000), S.204 i.V.m. 365-371.

^[77] Vgl. Dubini (1989), S.124.