Fundamentale Aktienanalyse

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Symbolverzeichnis

1. Einleitung
1.1. Problemstellung
1.2. Gang der Untersuchung

2. Informationseffizienz des Kapitalmarktes
2.1. Definition
2.2. Formen und Testmethoden der Informationseffizienz
2.2.1. Abstufung des Konzepts
2.2.2. Famas theoretische Grundlegung
2.2.3. Tests der Informationseffizienz und Ergebnisse

3. Grundlagen der fundamentalen Aktienanalyse
3.1. Aufgabe und Nutzen der Informationsverarbeitung
3.2. Konzept des Inneren Wertes
3.2.1. Darstellung
3.2.2. Abweichungen zwischen Preis und Wert
3.3. Analyse der Ertragskraft
3.3.1. Entscheidungsverhalten der Marktteilnehmer
3.3.2. Analyse fundamentaler Faktoren
3.3.2.1. Externe Faktoren
3.3.2.2. Interne Faktoren

4. Discounted Cash Flow-Methoden zur Bewertung von Aktien
4.1. Konzeptionelle Grundlagen
4.2. Discounted Cash Flow-Methoden (DCF-Methoden)
4.2.1. Weighted average cost of capital-Ansatz (wacc-Ansatz)
4.2.2. Adjusted Present Value-Ansatz (APV-Ansatz)
4.2.3. Equity-Ansatz
4.2.4. Vergleich der Methoden
4.3. Ermittlung der Wertdeterminanten
4.3.1. Prognose zukünftiger Zahlungsströme
4.3.1.1. Vergangenheitsanalyse und Identifikation von Werttreibern
4.3.1.2. Cash Flow-Prognose auf der Grundlage von Werttreibermodellen
4.3.1.3. Erweiterung um Funktionalmodelle
4.3.1.4. Bestimmung von Prognosehorizont und Restwert
4.3.2. Bestimmung marktwertorientierter Kapitalkosten
4.3.2.1. Das Capital Asset Pricing Model (CAPM)
4.3.2.2. Die Arbitrage Pricing Theory (APT)
4.3.2.3. Dividendenmodelle

5. Erweiterung des Inneren Wertes um Wertbeiträge aus strategischen Handlungsmöglichkeiten – Der Realoptionsansatz
5.1. Anwendungsgrenzen der Kapitalwertmethode
5.2. Analogie von Finanz- und Realoptionen
5.3. Klassifikation von Realoptionen
5.4. Bewertung auf der Grundlage des Binomialmodells
5.5. Anwendungsgrenzen der Optionspreistheorie

6. Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Ehrenwörtliche Erklärung

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Kriterien der Erfolgsspaltung

Abbildung 2: Relevante Erfolgsgrößen in der Unternehmensbewertung

Abbildung 3: Das Shareholder Value Netzwerk

Abbildung 4: Asymmetrische Verteilung des Kapitalwertes durch Handlungsspielräume

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Wertdeterminanten und deren Einfluss auf den Finanz- und Realoptionswert

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

1.1. Problemstellung

Die fundamentale Aktienanalyse nimmt seit dem Erscheinen der im Jahr 1934 erschienenen Erstauflage des Buches „Security Analysis“ von B. Graham und D. Dodd einen zunehmenden Raum ein.^[1] Das dort entwickelte umfassende Instrumentarium zur Analyse und Bewertung von Wertpapieren verspricht Antworten auf die drängenden Fragen der Anleger nach dem wahren Wert einer Aktie. Der Vergleich mit dem Preis als Ergebnis der Bewertung durch die Börse soll beantworten, ob eine Aktie fair, unter- oder überbewertet ist. Die massiven Preis­einbrüche der letzten 2 Jahre an den europäischen Börsen sowie in den Vereinigten Staaten haben allerdings zu einem erheblichen Ver­trauensverlust in die Methoden der Aktienanalyse geführt. Die fundamentale Aktienanalyse als bevorzugte Methode der Wertpapieranalysten^[2] stand dabei besonders im Kreuzfeuer der Kritik.

Zugleich hat sich allerdings auch das Bedürfnis nach einer rationalen Möglichkeit zur Bewertung von Aktien verstärkt. Dabei können die Determi­nanten des Wertes von Aktien scheinbar einfach identifiziert werden: Der Wert einer Aktie ist eine Funktion des Gewinns bzw. Cash Flows, des Risikos und der zukünftigen Wachstumsrate.^[3] Das Problem der Imple­ment­ierung dieser Wert­determinanten innerhalb einer Bewertungs­methode, welche den wahren Wert einer Aktie bestimmt, scheint dagegen eine schwierige Aufgabe zu sein. Die Ermittlung der Ausprägungen der Wert­deter­mi­nanten ist dabei nicht die einzige Schwierigkeit, denn die Problem­stellung der Aktien­bewertung geht über die der Unternehmensbewertung hinaus. Dies liegt daran, dass die funda­mentale Aktienanalyse das Ziel verfolgt, einen Wert zu be­stimmen, der den zukünftigen Aktienkurs prognostiziert.

Somit müssen zwei Themengebiete unter­sucht werden: Zum einen die Bewertungsmethoden der fundamentalen Aktien­analyse und zum anderen die Preisbildung auf dem Aktienmarkt. Letztere voll­zieht sich zwar analog zur Preisbildung auf Gütermärkten über den Ausgleich von Angebot und Nachfrage. Die zugehörigen konkreten Informations-, Bewert­ungs- und Ent­scheidungsprozesse sowie die daraus resultierenden Verhaltensweisen der Investoren konnten allerdings bisher nicht in einer allgemeinen Theorie der Börsenkursbildung beschrieben werden.^[4]

Die Zielsetzung der vorliegenden Arbeit besteht darin, die Bewertungsmetho­den der fundamentalen Aktienanalyse vor dem Hintergrund der Preis­bil­dung auf dem Aktienmarkt zu beurteilen. Aus der Analyse der Preisbildung sollen die notwendigen Erkenntnisse gewonnen werden, um die Grundlage für eine sachgerechte Untersuchung der fundamentalen Aktienanalyse zu schaffen. Die Analyse der Bewertungs­methoden soll zum einen zeigen, wie diese anzu­wen­den sind und zum anderen deren Schwächen transparent machen.

1.2. Gang der Untersuchung

Die vorliegende Untersuchung beginnt in Kapitel 2 mit einer Diskussion der Informationseffizienz des Kapitalmarktes. Nach einer einführenden Begriffs­definition werden die drei Formen des Konzepts der Informationseffizienz voneinander abgegrenzt. Es folgt eine formale Präzi­sierung des Preis­bildungsprozesses auf informationseffizienten Märkten. Die Diskussion der Testmethoden der Informationseffizienz und deren Ergebnisse schließen dieses Kapitel ab.

In Kapitel 3 werden die Grundlagen der fundamentalen Aktienanalyse erörtert. Das Kapitel wird mit einer Skizzierung der Aufgabe der Aktienanalyse ein­geleitet. Anschließend wird das Konzept des Inneren Wertes eingeführt und mögliche Ineffizienzen auf dem Kapitalmarkt analysiert. Es folgt die explizite Untersuchung von externen und internen funda­men­talen Faktoren. Die Analyse der internen Faktoren mit Hilfe der Bilanzanalyse bildet dabei den Schwer­punkt und zugleich den Schluss dieses Kapitels.

In Kapitel 4 erfolgt eine Diskussion der Methoden, welche von der funda­men­talen Aktienanalyse zur Bewertung von Aktien eingesetzt werden. Die kritische Analyse erfordert zunächst die Behandlung der konzeptionellen Grundlagen der Bewertungsmethoden. Dem schließt sich die Darstellung und der Vergleich der konkurrierenden Discounted Cash Flow-Methoden an. Im Mittelpunkt des vierten Kapitels stehen die beiden zentralen Probleme einer jeden Aktienbewertung. Das Prognoseproblem wird mittels der Analyse von Werttreibermodellen gewürdigt. Die Bestimmung des Prognosehorizonts und des Restwertes ist ein wesentlicher Bestandteil des Prognoseproblems und wird im Anschluss diskutiert. Dieses zentrale Kapitel endet mit der Un­tersuchung von Modellen zur Ermittlung risikoangepasster Diskon­tierungs­sätze. Dazu werden das Capital Asset Pricing Model, die Arbitrage Pricing Theory und einfache Dividendenmodelle vorgestellt und auf ihre Eignung zur Aktien­be­wertung überprüft.

In Kapitel 5 werden mit dem Realoptionsansatz die Möglichkeiten und Grenzen der Bewertung von Handlungsspielräumen analysiert. Nachdem die Anwendungsgrenzen der DCF-Methoden aufgezeigt wurden, wird die Analogie zwischen Finanz- und Realoptionen hergestellt. Es folgt die Vor­stellung eines Klassifikationsschemas für Realoptionen. Mit der sich an­schließenden Herleitung des für die Realoptions­bewertung bedeutsamen Bino­mial­modells werden dessen zugrundeliegende Prämissen und Anwendungs­voraussetzungen verdeutlicht. Die Diskussion der Grenzen der Bewertung von Realoptionen schließt dieses Kapitel ab.

In Kapitel 6 werden die Ergebnisse der voranstehenden Kapitel abschließend zusammengefasst.

2. Informationseffizienz des Kapitalmarktes

2.1. Definition

Die primäre Aufgabe des Kapitalmarktes besteht in der Allokation von knappem Kapital auf die Nachfrager, die die attraktivsten Renditen bieten. Die positive Abhängigkeit der Renditen von den Erfolgen der Unternehmen auf dem Gütermarkt, gewährleistet, dass die Gelder ihrer produktivsten Ver­wendung zugeführt werden. Da sich die Renditen aus den Preisen errechnen, muss der Preisbildungsprozess einigen Anforderungen genügen, damit die Preise ver­lässliche Signale geben und der Kapitalmarkt seiner Allokations­funktion nach­kommen kann.^[5] Eine notwendige, aber nicht hinreichende Vor­aussetzung für die Allokationseffizienz des Kapitalmarktes besteht in dessen Informations­effizienz.^[6]

Die Informationseffizienz des Kapitalmarktes wird in ihrer populärsten Form^[7] definiert als: „A market in which prices always fully reflect available informa­tion is called efficient.“^[8] Gonedes präzisiert diese Definition, indem er deutlich macht, was unter der Bezeichnung „fully reflect“ zu verstehen ist: „... prices adjust rapidly and unbiasedly to new information.“^[9] Von einem informa­tionseffizienten Kapitalmarkt wird also dann gesprochen, wenn die Preise zu jedem Zeitpunkt alle verfügbaren Informationen vollständig widerspiegeln. Dazu muss die Anpassung der Preise an neue Informationen sofort und unver­zerrt erfolgen. Erhielten alle Marktteilnehmer diese Informationen gleichzeitig und nähmen sie unverzüglich ihre Portfolioanpassungen vor, so wäre dies der Fall.^[10] Als der dem Preisanpassungsprozess unterliegende Mechanismus wird der Wett­bewerb zwischen Marktteilnehmern genannt.^[11] Dieser führt zu dem Markt­gleichgewicht, das den durch den Informationsstand begründeten Erwartungen entspricht.^[12]

2.2. Formen und Testmethoden der Informationseffizienz

2.2.1. Abstufung des Konzepts

Die empirische Literatur zur Informationseffizienz ist äußerst umfangreich. Jensen be­zeichnet das Konzept der Informationseffizienz als die fundierteste empirische Tatsache der Nationalökonomie.^[13] In einem umfassenden Rück­blick hat Fama die große Zahl der in den 60er Jahren erschienenen theoretischen und empirischen Arbeiten aufgearbeitet und deren Ergebnisse diskutiert.^[14]

In Anlehnung an Roberts^[15] unterscheidet Fama in Abhängigkeit von Art und Umfang der in den Preisen verarbeiteten Informa­tionen zwischen der schwachen, der halbstrengen und der strengen Form der Informations­effizienz:^[16]

- Bei der schwachen Form der Informationseffizienz spiegeln die Preise zu jedem Zeitpunkt alle Informationen wider, die in der vergangenen Kursentwicklung vorhanden sind. Kurse der Vergangenheit haben dann keine Aussagekraft für die zukünftige Kursentwicklung.
- Die halbstrenge Form der Informations­effizienz ist gegeben, wenn neben der Kursvergangenheit sämtliche öffentlich verfügbaren Informationen im aktuellen Kurs berücksichtigt sind.
- Die strenge Form liegt vor, wenn sämtliche, irgendwo vorhandenen Infor­mationen, auch wenn sie nicht öffentlich zugänglich sind, in den aktuellen Kursen eskomptiert sind.

Auf diese Weise konkretisiert Fama den Begriff „available information“ und ermöglicht so eine Klassifizierung der empirisch orientierten Literatur.^[17]

2.2.2. Famas theoretische Grundlegung

Der Prozess der Preisbildung auf informationseffizienten Märkten, wie er bisher dargestellt wurde, ist noch zu allgemein formuliert, um empirisch test­bare Implikationen daraus ableiten zu können.^[18] In zwei wichtigen Arbeiten hat Fama den Versuch unternommen, das Konzept der Informationseffizienz theo­retisch darzustellen, indem er den Preisbildungsprozess präzisiert.^[19] In seiner ersten Formulierung der Informationseffizienz im Jahre 1970 stellt Fama fest, dass die meisten der bis zu diesem Zeitpunkt erschienenen Arbeiten die alleinige Annahme verwenden, dass sich ein Marktgleichgewicht mit Hilfe von erwarteten Renditen ausdrücken lässt.^[20] Zusätzlich führt Fama die Annahme ein, dass der Markt^[21] sämtliche verfügbaren Informationen bei der Bildung von gleichgewichtigen erwarteten Renditen und damit aktuellen Preisen berück­sichtigt. Famas Grundgleichung lautet:^[22]

E(Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenj,t+1 | Ft) = [1 -E(Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenj,t+1| Ft)] pj,t (1)

mit Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenj,t+1 = unsicherer Preis des Wertpapiers j zum Zeit­punkt t -1

pj,t = Preis des Wertpapiers j zum Zeitpunkt t

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenj,t+1 = (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenj,t+1 - pj,t) / pj,t = unsichere, einperiodige Rendite von Wert­papier j

Ft = verfügbare Informationsmenge zum Zeit­punkt t

Gleichung (1) besagt, dass der erwartete Preis für jedes Wert­papier über die erwartete Gleichgewichtsrendite E(Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenj,t+1| Ft) bestimmt wird. Dabei wird letztere auf Basis des zu Beginn der Periode gege­benen Informationsstandes Ft gebildet. Dies führt zu einer weitreichenden empirischen Implikation. Wenn sämtliche Informationen Ft vollständig bei der Preisbildung verarbeitet werden, lassen sich durch deren Auswertung keine systematischen Überrenditen realisieren; d.h., der Erwartungswert der Differenz zwischen der realisierten Rendite rj,t+1 und der erwarteten Gleichgewichtsrendite beträgt Null:^[23]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Reihe der Überrenditen, konditioniert auf den Informationsstand Ft, folgt somit einem Fair Game.

Diese Implikation stieß auf die oft zitierte Kritik von LeRoy, der die Meinung vertritt, dass Famas Formulierung als Tautologie wahr sei.^[24] Fama stimmt dem zwar nicht zu, nimmt jedoch eine Neuformulierung vor, um jegliche Missver­ständnisse auszuräumen.^[25] Dazu drückt Fama die allgemein formulierten Definitionselemente „all available information“ und „uses it correctly“ der Informationseffizienz in zwei Gleichgewichts­bedingungen aus. Der Kapitalmarkt ist dementsprechend infor­mations­effizient, wenn folgende Bedingungen gelten:^[26]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten = Ft Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (3)

Die vom Markt in t zur Preisbestimmung genutzte Informationsmenge Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten be­inhaltet alle verfügbaren Informationen Ft. Bei Rationalität der Markt­teilnehmer folgt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Gleichung (4) fordert, dass die vom Markt auf Basis der Informationsmenge Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten geschätzte Dichteverteilung der Wertpapierpreise ¦m( p1,t+1,..., pn,t+1| Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) für t -1 der wahren Dichteverteilung ¦( p1,t+1,..., pn,t+1| Ft) entspricht. Aus­gehend von der wahren Dichteverteilung für t+1 bestimmt der Markt unter Verwendung eines Preismodells die angemessenen Gleichgewichtspreise (p1t,...,pnt) im Zeitpunkt t. Daraus folgt, dass die aktuellen Preise sämtliche in t vorhandenen Informationen vollständig und richtig reflektieren.

2.2.3. Tests der Informationseffizienz und Ergebnisse

Erst die Kombination von Famas Konzept der Informationseffizienz mit einem Preisbildungsmodell^[27] ermöglicht die Ableitung von testbaren Implikationen.^[28]

Grundlage dazu bildet Famas Formulierung des Fair Game in Gleichung (2). Um den Markt auf Informationseffizienz zu testen, werden daher die Diffe­renzen Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltent aus der realisierten Periodenrendite und der aus dem Preisbildungs­modell ermittelten erwarteten Rendite gebildet:^[29]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltent = rjt - E(Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenj,t | Ft-1) Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (5)

Bei Informationseffizienz dürfen die Abweichungen nur zufällig von Null ver­schieden sein (aufgrund neuer nicht in Ft-1 enthaltener Informationen).^[30] Daher sollte gelten:^[31]

E(Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltent) = 0 und Cov(Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltent, Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltent - k) = 0 (6)

Empirische Tests der Gültigkeit der Informationseffizienz können dem Konzept Famas folgend in drei Kategorien unterteilt werden. Die schwache Form der Informationseffizienz wird durch die Gültigkeit der Random Walk Hypothese^[32] impliziert.^[33] Letztere geht von einer konstanten erwarteten Periodenrendite aus.^[34] Anstelle der Residuen in Gleichung (5) kann daher direkt die Zeitreihe der realisierten Renditen auf eine Serienkorrelation einfacher oder höherer Ordnung untersucht werden.^[35] Die Ergebnisse derartiger Studien sind im allgemeinen nur geringfügig von Null verschieden.^[36] Bei der Beurteilung dieses Ergebnisses gilt es zu berücksichtigen, dass eine serielle Kovarianz der einperiodigen Renditen von Null keine notwendige Voraussetzung für das Fair Game Modell darstellt.^[37] Das durch die schwache Form der Informationseffizienz implizierte Fair Game verlangt vielmehr, dass keine Handelsstrategien existieren, die ausschließlich auf Basis historischer Preise systematische Überrenditen erzielen.^[38] Fama empfiehlt daher, ver­schiedene Handelsstrategien direkt auf ihre Profitabilität zu prüfen.^[39] Ergebnis der Vielzahl von Untersuchungen ist, dass zwar gewisse Abhängig­keiten zwischen vergangenen und zukünftigen Kursen bestehen, diese aber spätestens nach Transaktionskosten zu keinen Überrenditen führen.^[40] Somit sind beide genannten Testformen nicht in der Lage, die Gültig­keit der schwachen Form der Informationseffizienz zu widerlegen.

Der Großteil der Tests der halbstrengen Form der Informationseffizienz unter­sucht die unmittelbare Reaktion der Aktienkurse auf die öffentliche Bekannt­gabe von unternehmens­spezifischen Informationen. Diese sog. Event Studies werden in der Litera­tur weitaus weniger kontrovers diskutiert, als die bisher genannten Tests.^[41] Die überwiegende Zahl der Event Studies konnte keine signi­fikanten Ineffizienzen nachweisen.^[42] Fama sieht im Ergebnis der Event Studies einer unmittelbaren, unverzerrten Anpassung der Preise an neue Infor­mationen die deutlichste Bestätigung der Informationseffizienz.^[43] Studien zur Prognose von zukünftigen Renditen auf der Grundlage öffentlich zugänglicher Informationen scheinen hingegen der mittelstrengen Form zu widersprechen.^[44] So kommt Fama zu dem Ergebnis, dass Dividendenrenditen, Kurs/Gewinn- Verhältnisse und Zinssätze, sowohl für kurz als auch langfristige Renditen, Prognosegehalt besitzen. Ob diese Ergebnisse jedoch als Ineffizienzen oder als rationale Veränderungen der erwarteten Renditen im Zeitablauf zu werten sind, ist umstritten.^[45]

Die strenge Form der Informationseffizienz konnte nicht bestätigt werden. Studien belegen, dass Börsenspezialisten und Unternehmensinsider mono­polistische Informationen zur Erzielung von Überrenditen nutzen können.^[46]

3. Grundlagen der fundamentalen Aktienanalyse

3.1. Aufgabe und Nutzen der Informationsverarbeitung

Die Aufgabe der Aktienanalyse besteht darin, den Entscheidungsprozess bei der Anlage in Aktien zu unterstützen. Zur Erfüllung dieser Aufgabe müssen die Ziele des Anlegers berücksichtigt werden.^[47] Es kann davon ausgegangen werden, dass das Ertragsstreben das dominierende Anlageziel darstellt. Die erzielbare Rendite setzt sich dabei aus Kursveränderungen und Dividenden­zahlungen zusammen; wobei dem Streben nach Kursgewinnen ein größeres Gewicht beigemessen wird.^[48] Bei der Analyse von Aktien sind folgende Punkte zu berücksichtigen:^[49]

(1) sorgfältige Einschätzung der Zukunft
(2) zweckmäßige qualitative Auswahl der Anlageobjekte
(3) Wahl des richtigen Zeitpunktes für Kauf- und Verkaufsentscheidungen

Die zur Erfüllung dieser (Unter-) aufgaben entwickelten Methoden der Aktien­analyse basieren auf der systematischen Erhebung und Auswertung aller Informationen, die eine Einschätzung der Auswirkung der Aktienanlage auf die Vermögensposition des Investors zulassen.^[50] Dabei stellt sich die wichtigste Grundfrage der Aktienanalyse, nämlich inwie­fern ein Informationsvorsprung zu besseren Erfolgschancen führt.^[51] Die Vorteilhaftigkeit der Verarbeitung von bestimmten Informationen hängt indessen in entscheidender Weise vom Grad der Informationseffizienz ab.

Es sind grundsätzlich zwei, weder logische noch konzeptionelle Zusammen­hänge aufweisende, Formen der Aktienanalyse zu unterscheiden.^[52] Die tech­nische Analyse geht davon aus, dass Aktienkurse in Trends verlaufen, deren Beginn und Ende sich anhand bestimmter Kursformationen und technischer Indikatoren ermitteln lassen.^[53] Aus dieser Beschränkung der ver­wendeten Informationen auf die Kurse der Vergangenheit folgt, dass die Methoden der technischen Aktienanalyse bei Gültigkeit der schwachen Form der Infor­ma­tionseffizienz erkenntnislos bleiben müssen. Die empirischen Ergebnisse scheinen dies zu bestätigen.^[54]

Die fundamentale Aktienanalyse verarbeitet sowohl interne Informationen, die aus dem Jahresabschluss gewonnen werden können, als auch externe Infor­mationen, wie z.B. Industriedaten und Zinsänderungen.^[55] Die möglichen Er­geb­nisse einer Analyse dieser Faktoren wären bei Gültigkeit der mittelstrengen Form der Informationseffizienz bereits in den Kursen enthalten. Wie bereits erwähnt, wird die mittelstrenge Form durch die deutlichen Ergebnisse der Event Studies gestützt. Die fundamentale Aktienanalyse erfährt hieraus massive Kritik. Im Anschluss an den folgenden Abschnitt werden allerdings Ineffizienzen bei der Preisbildung aufgezeigt, die der mittelstrengen Form der Informations­effizienz widersprechen, zugleich aber mit den Ergebnissen der Event Studies vereinbar sind. Denn die unmittelbare und unverzerrte Anpas­sung der Preise an neue Informationen kann zwar kurzfristig als effizient erscheinen, da die Preisanpassungen den durch den Informationsstand begründeten allgemeinen Erwartungen entsprechen, sich langfristig jedoch als fundamental nicht gerechtfertigt erweisen.

3.2. Konzept des Inneren Wertes

3.2.1. Darstellung

Die fundamentale Aktienanalyse orientiert sich an der Entwicklung der Ertragskraft, als „... Inbegriff der Möglichkeit, Gewinne zu erzielen und Dividenden auszuschütten ..“,^[56] als zentralem Entscheidungskriterium. Diese Orientierung findet ihren Ausdruck in der Bestimmung des „Inneren Wertes“.^[57] Dabei handelt es sich um ein normatives Konzept. Es wird versucht, eine vom Börsenkurs unabhängige Bewertung durchzuführen, d.h., es wird derjenige Kurs gesucht, zu dem die Aktie gehandelt werden sollte, wenn sie unter normalen Bedingungen richtig notiert würde.^[58] Mit anderen Worten, der gesuchte Kurs entspricht dem, der sich bei Informationseffizienz einstellen würde. Wobei Informationseffizienz im Gegensatz zur häufig zu findenden Meinung nicht bedeutet, dass Kurs und Innerer Wert zu jedem Zeitpunkt übereinstimmen müssen. Vielmehr müssen Abweichungen zufälliger Natur sein.^[59]

Die Basishypothese der fundamentalen Aktienanalyse geht nun davon aus, dass der Aktienkurs um den Inneren Wert oszilliert, langfristig aber diesem folgt. Die Aktie gilt dann als überbewertet, wenn der Kurs den Inneren Wert überschreitet und als unterbewertet im umgekehrten Fall.^[60] Um Aussagen über die Angemessenheit der aktuellen Börsenbewertung einer Aktie treffen zu können, muss die Fundamentalanalyse daher den Inneren Wert bestimmen. Sie bedient sich dabei des aus der Finanzierungstheorie hinlänglich bekannten Barwertkonzeptes.^[61] Von Vorteil ist eine erkannte Über- oder Unterbewertung allerdings erst dann, wenn der Markt sein Urteil korrigiert und eine An­näherung von Kurs und Wert ausge­löst wird. Die sich durch die unterstellten rationalen Verhaltensweisen bilden­den Angebots- und Nachfrage­konstella­tionen können dabei zu einer suk­zes­siven oder sprunghaften Anpassung führen.^[62] Eine genaue Prognose des Zeit­punktes des Zusammen­laufens ist zwar nicht möglich;^[63] jedoch erhält der Markt ständig neue Signale, die auf die tatsächliche Ertragskraft und damit auf den Inneren Wert hinweisen und auf die er reagiert.^[64]

Bei der Suche nach fehlbewerteten Aktien dürfen die Kosten nicht außer Acht gelassen werden. Zu nennen sind vor allem Kosten der Informationssammlung und –verarbeitung zur Bestimmung des Inneren Wertes. Diese sind gegen die potentiellen Erträge unterbewerteter Aktien abzuwägen.^[65]

3.2.2. Abweichungen zwischen Preis und Wert

Die Vertreter der Fundamentalanalyse gehen im Rahmen ihrer Basishypothese implizit davon aus, dass Ineffizienzen auf dem Kapitalmarkt bestehen, die zu einer nicht zufallsbedingten Abweichung von Kurs und Wert führen. Als mögliche Ineffizienz und damit Ursache einer Abweichung wäre eine ver­zögerte Anpassung der Kurse an neue Informationen denkbar.^[66] Vor dem Hintergrund der Ergebnisse der Event Studies erscheint diese Möglichkeit als nicht sehr wahrscheinlich.^[67] Cottle/Murray/Block geben aber zu bedenken, dass es neben Informationen, deren Bedeutung eindeutig ist, auch „langsame Ideen“ gibt. Mit größerer Sorgfalt und besserem Verständnis sei es möglich, ein Mosaik aus Informationsbruchstücken zusammenzusetzen, das im Ergebnis der Marktmeinung entgegensteht. Damit widersprechen sie der mittelstrengen Form der Informationseffizienz;^[68] allerdings nicht den Ergebnissen der Event Studies.

Die wohl prominentesten Beispiele für Abweichungen zwischen Preis und fundamental gerechtfertigtem Wert sind die Tulpenmanie in Holland (1634-1637), die Mississippi Bubble in Frankreich (1716-1720) und die South-Sea Bubble in England (1717-1720). Jüngere Beispiele sind die Börsencrashs in den Jahren 1929 und 1987, denen starke Kursanstiege vorangingen.^[69] Auch die jüngste, von neuen Entwicklungen in der Informationstechnologie getragene Börsenhausse und die sich anschließenden massiven Preiseinbrüche, können vor diesem Hintergrund gesehen werden.^[70]

Diese Phänomene stellen den Erklärungsgehalt von fundamentalen Faktoren zur Preisbildung am Aktienmarkt in Frage und finden ihren Ausdruck in der Bezeichnung der spekulativen Blase. Jene kann dann entstehen, wenn der tatsächliche Aktienkurs von Preiserwartungen abhängt und dynamische Unbestimmtheiten auftreten.^[71] Dabei kann zwischen rationalen und irrationalen Preisblasen unterschieden werden.^[72] Investoren können als rational handelnd angesehen werden, wenn sie insofern strategische Überlegungen anstellen, als dass sie die möglichen Entschei­dungen anderer Marktteilnehmer in ihrem Entscheidungskalkül berück­sich­tigen.^[73] Unter dieser Voraussetzung wird die Erwartung des Marktes als aggre­gierte Meinung einer kritischen Menge von Marktteil­nehmern entschei­dungs­relevant und ersetzt damit die persönlichen Preis­erwartungen.^[74] Keynes hat diesen Sachverhalt am Beispiel eines Schön­heitswettbewerbs veranschaulicht. Er macht deutlich, dass nicht der richtige fundamentale Wert, sondern der von der Mehrheit der Marktteilnehmer für richtig gehaltene Wert für die Anlage­entscheidung maßgeblich ist.^[75] Das Auftreten von Ereignissen, die für den Aktienmarkt irrelevant erscheinen, kann dann zu sich selbst erfüllenden Erwar­tungen mit positivem Feedback führen.^[76] Damit erhalten marktpsychologische, bzw. massenpsychologische Elemente Einzug in die Erklärung von Preis­bewegungen. Eine rationale Preisblase wird demnach angenommen, wenn die Marktteilnehmer sich zwar der spekulativen Überbewertung bewusst sind, das Risiko des Platzens der Blase jedoch gegen die Renditechancen einer weiter anwachsenden Überbewertung abwägen.^[77] Im Fall einer irrationalen Preisblase ignorieren die Aktienbesitzer das mit dem Platzen der Preisblase verbundene Verlustrisiko. Sie extrapolieren die vergangene Entwicklung blind in die Zu­kunft.^[78] Die mit dem Oktobercrash 1987 endende internationale Börsenhausse wird als Beispiel für eine irrationale Preisblase genannt.^[79]

Die Theorie spekulativer Blasen kann Abweichungen der Preise von ihrem fundamental gerechtfertigten Wert erklären.^[80] Werden gemäß obiger Defini­tion rationale Erwartungen vorausgesetzt, wie es in der Literatur üblich ist, kann zwischen stochastischen, deterministischen und agencyorientierten Modellen differenziert werden.^[81] Wird die Annahme rationalen Handelns auf­gegeben, steigt die Anzahl der unterscheidbaren und in Modellen abbildbaren Blasen­typen erheblich.^[82] Die Abbildung von irrationalen Preisblasen gelingt bspw. über Feedback-Modelle; Investoren folgen dort einem Herdentrieb.^[83]

Shiller und Summers stellen einfache Modelle dar, in denen Aktienkurse in langen, sich langsam auflösenden Phasen, um ihren fundamental gerecht­fertigten Wert schwanken.^[84] Bohl/Siklos bestätigen dies in einer empirischen Untersuchung des US-Aktienmarktes. Unter Verwendung von Dividenden­modellen zeigen sie, dass Aktienkurse auf kurze Sicht durch Preisblasen verursachte Abweichungen von ihrem Inneren Wert aufweisen, die sich während des sich anschließenden Crashs wieder abbauen.^[85] Das Platzen der Preisblase ist dabei eine notwendige Voraussetzung, damit die auf dem Konzept des Inneren Wertes aufbauende Fundamentalanalyse von Nutzen sein kann.^[86] Langfristig sei eine Orientierung der Aktienkurse an ihrem fundamental gerechtfertigtem Wert festzustellen.^[87] Diese Ergebnisse sind mit der Basis­hypothese der fundamentalen Aktienanalyse konsistent. Eine Vorteil­haftigkeit der Anwendung des Konzeptes des Inneren Wertes kann allein damit aber nicht begründet werden.

Die Trennung zwischen fundamental begründeten Preisverläufen und spekulativen Preisblasen kann, ähnlich wie bei Tests der Infor­mationseffizienz, nur über einen verbundenen Hypothesentest vorge­nommen werden.^[88] Die genannten Ergebnisse sind daher mit der ent­sprechenden Vorsicht zu interpretieren.

3.3. Analyse der Ertragskraft

3.3.1. Entscheidungsverhalten der Marktteilnehmer

Auf freien Märkten werden Preise durch das Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage gebildet. Der Aktienkurs ist dabei das Resultat zahlreicher indivi­duell vollzogener Entscheidungsprozesse. Die Marktteilnehmer ver­gleichen von außen zufließende mit gespeicherten Informationen und bilden daraus ihre Erwartungen. Im Rahmen einer Kongruenzanalyse findet ein Vergleich mit den Zielen statt. Die sich daraus ergebenden Handlungswünsche werden in Form von Käufen und Verkäufen am Aktienmarkt umgesetzt und bestimmen so die Aktienkursbildung.^[89]

Wie bereits erwähnt, vertritt die Fundamentalanalyse die Auffassung, dass bei der Mehrzahl der Käufer und Verkäufer am Aktienmarkt das Ertragsstreben als Anlageziel dominiert. Dieses Ziel kann langfristig nur durch den Kauf von Aktien mit vielversprechenden Gewinnaussichten realisiert werden.^[90] Denn mit steigenden Gewinnen ist zum einen die Erwartung erhöhter Ausschüttungen in der Zukunft verbunden. Zum anderen führen einbehaltene Gewinnanteile zu einer verstärkten Selbstfinanzierungskraft, welche eine wesentliche Voraus­setzung für zukünftiges Wachstum der Unternehmung und daraus begrün­deten Kurschancen ist.^[91] Unter diesen Bedingungen ist ein langfristig nach­hal­tiger Einfluss der Unternehmensgewinne auf die Verhaltensweisen der Markt­teil­nehmer und daraus folgend der Kursbildung zu vermuten.^[92] Die fundamentale Aktien­analyse geht somit von einem teleologischen (zielgerichtet-rationalen) Verhal­ten der Marktteilnehmer aus. Die Entwicklung der Ertragskraft wird zum zen­tralen Entscheidungskriterium.^[93]

Eine mit der Ertragskraft konform gehende Entwicklung der Aktienkurse ist allerdings nicht zwingend. Die Ertragskraft wird nur dann einen maßgeblichen Einfluss auf die Kursbildung haben, wenn die Gruppe der langfristigen Kapitalanleger die Mehrheit der Marktteilnehmer darstellt. Denkbar wäre auch, dass sich die kurzfristig operierenden Marktteilnehmer aus einem grund­sätzlichen Sicherheits- und Orien­tierungsbedürfnis an der Ertragskraft aus­richten.^[94] Orientieren sich die Marktteilnehmer hingegen an kurzfristigen Kursgewinnen bzw. an dem Verkaufspreis der Aktie in naher Zukunft, wie dies bei spekulativen Preisblasen der Fall sein kann, können die Kursverläufe unabhängig von der Ertragskraft sein.^[95] Dies erscheint aber, auch vor dem Hintergrund der Ergebnisse des vorangegangenen Abschnitts, nur für die kurze Frist als plausibel.

3.3.2. Analyse fundamentaler Faktoren

„Die fundamentale Analyse erklärt die Aktienkursbildung anhand der zeitlichen Entwicklung gesamtwirtschaftlicher, branchenspezifischer sowie ins­besondere unternehmensindividueller Größen.“^[96] Im Folgenden werden Faktoren untersucht, die als kursbeeinflussend und damit bewertungs­relevant gelten. Dies sind zum einen Fak­toren, welche die Ertragskraft der Unter­nehmen determinieren und zum ande­ren Faktoren, die die Ertragskraft signalisieren.

Es erscheint zweck­mäßig, zunächst zwischen unternehmens­internen und ‑externen und des weiteren nach quantitativen und qualitativen Faktoren zu unterscheiden.^[97] Interne sind im Gegensatz zu externen Faktoren direkt von der Unternehmung beeinflussbar und dem Jahresabschluss zu entnehmen. Externe Faktoren, wie z.B. Branchen und gesamtwirtschaftliche Daten, beschreiben dagegen das Umfeld, in dem Unternehmen wirtschaften. Sie beeinflussen die internen Faktoren als Indikatoren der Ertragskraft der Unternehmen.^[98] Brealey und Foster kommen in ihren Studien übereinstimmend zu dem Ergebnis, dass im Durchschnitt ca. 40 Prozent der Veränderung von Unternehmensgewinnen auf den Einfluss der Branchen- und gesamtwirtschaftlichen Entwicklung zurückzuführen ist.^[99] Da es sich um frühzeitig zugängliche Informationen han­delt, werden die Marktteilnehmer diese in ihre Entscheidungen einbeziehen.^[100]

Wie aus der Bezeichnung schon hervorgeht, gehören der Kategorie der quan­titativen Faktoren all jene Informationen an, die unmittelbar in Zahlen ausge­drückt werden können. Qualitative Faktoren hingegen sind nicht eindeutig messbar. Sie basieren weniger auf Fakten, als auf subjektiven Meinungen.^[101] Cottle/Murray/Block warnen vor einer zu starken Gewichtung letztgenannter Faktoren. Die Analyse und Bewertung sollte notwendigerweise immer auf Zahlen bzw. auf dem „statistischen Bild“ der Gesellschaft beruhen.^[102] Aufgabe der qualitativen Faktoren sei es, die quantitative Einschätzung zu bestätigen oder in Frage zu stellen. So erscheinen Aktien der Tabakindustrie nach rein quantitativen Standards ständig überbewertet. Dies liegt u.a. daran, dass die Akzeptanz der Öffentlichkeit gegenüber steigenden Verbrauchssteuern auf Tabakprodukte sehr hoch ist.^[103]

3.3.2.1. Externe Faktoren

Genau genommen sprechen zwei Gründe für die Einbeziehung von externen Faktoren in die Analyse. Ein Grund wurde bereits erwähnt, und zwar der Einfluss auf die Ertragslage der Gesellschaften. Letztendlich bestimmen jedoch die Finanzströme die Entwicklung der Aktienkurse. Eine Erweiterung des Analyserahmens über die unmittelbar die Ertragskraft der Gesellschaften be­stimmenden Daten hinaus ist daher sinnvoll.^[104]

Als zentraler Einflussfaktor der Ertragskraft wird die Branchen- und gesamt­wirtschaftliche Entwicklung genannt. Zur Einschätzung der Branchen­ent­wick­lung werden häufig Geschäftsklima-Indizes, welche die Stimmung innerhalb einer Branche abbilden sollen, herangezogen. Des weiteren wird der Auftrags­lage und den durchschnittlichen Lagerbeständen, als Indikatoren der Nach­frageentwicklung in den einzelnen Branchen, große Bedeutung beigemessen.^[105] Obwohl diese Indikatoren quantitativ erfasst werden, sind sie dennoch als qualitative Faktoren zu bezeichnen, da Aussagen über deren Einfluss auf die einzelnen Gesellschaften in erheblichem Maße einer subjektiven Beurteilung bedürfen.^[106] Zudem wechseln derartige Früh­indikatoren in einem konjunktu­rellen Umfeld kurzlebiger Folgen von Auf- und Abschwüngen häufig die Richtung. Gerade die wichtige Erkenntnis eines konjunkturellen Wendepunktes ist damit kaum zu gewinnen.^[107]

Gelegentlich wird in der Literatur zur Fundamentalanalyse auch auf die Methoden der Branchenanalyse eingegangen. Dazu werden Porters Deter­mi­nanten des Wettbewerbs zitiert.^[108] Porter identifiziert fünf Wettbewerbs­kräfte, welche maßgeblichen Einfluss auf die Wettbewerbsintensität einer Branche und damit auch auf die langfristigen Ertragsraten der Unter­nehmen haben:^[109]

(1) Markteintritt neuer Konkurrenten
(2) Gefahr durch Substitutionsprodukte
(3) Verhandlungsstärke der Kunden
(4) Verhandlungsstärke der Lieferanten
(5) Rivalität unter den vorhandenen Wettbewerbern

Aus der Wettbewerbsanalyse können jedoch nur unscharfe bzw. qualitative Aussagen über die zukünftige Branchenattraktivität und Wettbewerbssituation gewonnen werden.^[110] Das Problem der Quantifizierung tritt somit schon eine Stufe früher, als bei den oben genannten Indikatoren der Branchenent­wicklung auf.

Als bedeutende Ursache der wirtschaftlichen Entwicklung ist vor allem auch das komplexe Zusammenspiel zwischen sozialen und politischen Kräften zu nennen.^[111] Hier tritt das Problem der Quantifizierung allerdings besonders deutlich zum Vorschein; diese Faktoren können nur im Rahmen einer qualitativen Analyse erfasst werden.^[112]

Zu den bedeutendsten Indikatoren für Kursbewegungen, deren Begründung nicht in der aktuellen Ertragslage zu finden ist, gehören die monetären Faktoren Geldmenge und Zins. Jene gelten insofern als Frühindikatoren, als dass aufgrund ihres geldpolitischen Einsatzes ein konjunktureller Umschwung erwartet wird, ohne dass die tatsächliche Konjunktur dies bereits signalisiert.^[113] Problematisch ist hierbei, dass Marktzinssätze auch von anderen Faktoren als dem durch die Bundesbank kontrollierbaren Diskontsatz beeinflusst werden. Die Auswirkung einer Diskontsatzänderung auf die konjunkturelle Entwicklung ist daher nicht genau vorhersehbar.^[114] Die Wirkung monetärer Impulse ist generell aufgrund der zahlreichen Faktoren, welche den Konjunkturverlauf determinieren, nur schwer bestimmbar. Somit wird deutlich, dass allein die Analyse monetärer Faktoren zur Erklärung der Aktienkurs­entwicklung nicht ausreichend sein kann.^[115]

3.3.2.2. Interne Faktoren

Als erster Schritt in Richtung der Bewertung stellt sich der fundamentalen Aktienanalyse die Aufgabe, die Entwicklung und Struktur der Gesellschaft unter dem Gesichtspunkt ihrer Ertragskraft darzustellen.^[116] In diesem Zusam­menhang soll ein Erfolg ermittelt werden, der bei Kon­stanz seiner Deter­mi­nanten in Zukunft erwartet werden kann und somit die Ausgangsbasis für Pro­jektionen bildet.^[117] Der Schwerpunkt der folgenden Darstellungen liegt somit auf der Analyse von internen, quantitativen Faktoren. Jene können als Indika­­toren der Ertragskraft angesehen werden, d.h. sie sollen direkte Rück­schlüsse auf die aktuelle und zukünftige Ertragslage zulassen.^[118] Die Aussagekraft der im Jahres­abschluss vorgesehenen Erfolgsgröße des Jahresüberschusses wird jedoch durch zahlreiche Einflussmöglichkeiten des bilanzierenden Unter­neh­mens auf dessen Höhe und Struktur eingeschränkt:

a) Zum einen werden Bilanzierungs- und Bewertungs­wahlrechte als Instru­mente zur Erreichung unternehmenspolitischer Informations- und Zah­lungsbe­messungsziele eingesetzt.^[119]
b) Zum anderen kann ein Rückgang ordentlicher Erfolgskomponenten durch eine Erhöhung außerordentlicher Komponenten verdeckt werden. Auf­grund der Aggre­gation dieser Erfolgskomponenten ist eine solche Än­derung der Erfolgsstruktur bei bloßer Betrachtung des Jahresüberschusses nicht ersichtlich.^[120]

Somit ist es zunächst erforderlich, den in den vergangenen Perioden tatsächlich erwirtschafteten Erfolg zu ermitteln. Ferner sind im Rahmen einer Analyse der Erfolgsstruktur die verschiedenen Erfolgsquellen offen zu legen, um so Schlüsse auf die zukünftige Erfolgsentwicklung zu ermöglichen.

a. Betragsmäßige Ergebnisanalyse

Der Einsatz des bilanzpolitischen Instrumentariums hat die Bildung von stillen Reserven zur Folge, deren Legung zu einer Unterschätzung der Ertragslage führt und vice versa.^[121] Stille Reserven sind dabei definiert als Differenz zwischen dem Buchwert und einem höheren (niedrigeren) Vergleichswert von Vermögensgegenständen (Schulden).^[122] Es bedarf daher einer Be­reini­gungs­rechnung^[123] zur Eliminierung von erfolgs­mäßigen Auswirkungen der Bildung und Auflösung von stillen Reserven, welche von Wöhe als quantitative Ana­lyse bezeichnet wird.^[124] Einer quan­tita­ti­ven Analyse zugänglich sind jedoch allein die aus der Anwendung von Bilanz­ansatz- und Bewertungswahlrechten entstandenen Dispositionsreserven. Diese lösen eine Informationspflicht im Anhang aus.^[125]

Verzerrungen der dargestellten Ertragslage aufgrund von in der Handelsbilanz anwendbaren Bewertungsmöglichkeiten der Steuerbilanz^[126] können somit quan­titativ erfasst werden.^[127] Steuerliche Sonderabschreibungen können ent­weder direkt durch aktivische Absetzung oder indirekt durch die Einstellung des Differenzbetrages zwischen handels- und steuerrechtlicher Abschreibung in den Sonderposten mit Rücklagenanteil vorgenommen werden.^[128] Bei direkter Einbeziehung der allein auf steuerlichen Vorschriften beruhenden außer­planmäßigen Abschreibungen ist daher folgende Ermittlung eines bereinigten Jahresüberschusses möglich:^[129]

Jahresüberschuss

-Erhöhung (- Minderung) des Sonderpostens mit Rücklagenanteil in Höhe des Eigenkapitalanteils
-Erhöhung (- Minderung) des Unterschiedsbetrages bei Vorratssammel­bewertung in Höhe des Eigenkapitalanteils*
-Erhöhung (- Minderung) der außerplanmäßigen Abschreibungen im Um­laufvermögen auf den niedrigeren Zukunftswert in Höhe des Eigenkapitalanteils*
-allein aus steuerlichen Gründen vorgenommene Abschreibungen auf das Anlage- oder Umlaufvermögen in Höhe des Eigenkapitalanteils*

= bereinigter Jahresüberschuss

* Maximal einjährige Umschlagsdauer im Umlaufvermögen unterstellt

Die in Deutschland dominierende Kürzung der Buchwerte durch eine aktivische Absetzung führt allerdings zu einer verminderten Abschrei­bungsbasis. Da der Gesetzgeber für die daraus resultierenden Minderabschrei­bungen keine Informationen vorsieht, kann das Jahresergebnis folglich nur um die Bildung stiller Reserven, nicht aber deren Auflösung, bereinigt werden. Dies kann zu völlig falschen Ergebnissen führen.^[130] Darüber hinaus entziehen sich die in der Praxis wichtigen Ermessensreserven einer Quantifizierung, da die Subjektivität der Ermessensentscheidungen, die sie haben entstehen lassen, unaufhebbar ist.^[131]

Die engen Grenzen der quantitativen Analyse lassen eine Ergänzung um qualitative Elemente sinnvoll erscheinen. Die qualitative Bilanzanalyse unter­sucht den Einsatz des bilanzpolitischen Instrumentariums sowie die verbale Berichterstattung in Anhang und Lagebericht.^[132] Der erste Teilbereich versucht ein typisches Bilanzierungs- und Bewertungsverhalten als Ausdruck ziel­orientierter Bilanzpolitik (wieder-) zu erkennen. Der zweite Teilbereich, be­zeichnet als semiotische Bilanzanalyse, analysiert den Grad der Bestimmtheit von Aussagen (syntaktische Ebene), die Intensität der freiwilligen Bericht­erstattung (pragmatische Ebene) und die präferierte Wortwahl (semantische Ebene). Die Analyse verspricht zusätzliche Rückschlüsse auf die tatsäch­liche Ertragslage der vergangenen Perioden.^[133]

Auch der finanzwirtschaftlichen Kennzahl des Cash Flows wird dieses Erkennt­nisziel zugeschrieben.^[134] Der Cash Flow bleibt von der Legung stiller Reserven und deren Auflösung weitgehend unbeeinflusst, da in ihm der Jahres­überschuss um die wesentlichen Posten finanzunwirksamer und damit bilanz­politisch beeinflussbarer Erfolgskomponenten bereinigt wird.^[135] Bei einer retrospektiven Betrachtung über mehrere Perioden gilt der Cash Flow als relativ guter Indikator des Unternehmenserfolges.^[136] Dennoch ist er in diesem Sinne nicht unprob­lematisch, denn die Bereinigung des Jahresüberschusses um finanz­unwirksame Komponenten, wie Ab- und Zuschreibungen und Rückstell­ungen, führt zu einer Negierung echter Aufwands- und Ertrags­komponenten.^[137] Ferner werden nicht alle bilanzpolitisch beein­flussbaren Erfolgskomponenten erfasst. Daraus wird ersichtlich, dass der Cash Flow nicht mit dem tatsächlich erzielten Erfolg identisch sein kann.^[138] Der Cash Flow sollte daher nicht allein, sondern ergänzend, in Verbindung mit der Analyse des Jahresüberschusses, eingesetzt werden.^[139]

Neben der Funktion des Cash Flows als retrospektiver Erfolgsmaßstab, wird auch dessen Eignung als prospektiver Erfolgsmaßstab diskutiert. Eine derartige Betrachtung unterliegt jedoch den gleichen Einschränkungen wie der Jahreüberschuss, denn die Komponenten der vergangenen Erfolgsentwicklung bleiben auch hier unberücksichtigt.^[140]

b. Strukturelle Ergebnisanalyse durch Erfolgsspaltung

Das primäre Ziel einer qualitativen Analyse^[141] in Form einer Disaggregation des Jahresüberschusses, liegt in der Trennung extrapolationsfähiger und nicht extrapolationsfähiger Ergebniskomponenten^[142] und damit in der Gewinnung einer nachhaltigen bzw. auf Dauer erzielbaren Erfolgsgröße.^[143] Dem folgt die Unterscheidung zwischen ordentlichem und außerordentlichem Ergebnis.^[144] Unter vorwiegender Anwendung des Kriteriums der Regelmäßigkeit werden nachfolgende Vorgänge als außerordentlich definiert:^[145]

- Nach § 275 HGB ausgewiesene außerordentliche Aufwendungen und Erträge.
- Unregelmäßig anfallende, periodenfremde Aufwendungen und Erträge.
- Weitere, den regelmäßig erzielbaren Erfolg verzerrende Aufwendungen und Erträge.

Neben dem Kriterium der Regelmäßigkeit kommt das der Betriebs­zuge­hö­rigkeit zur Anwendung. Demnach soll aufgedeckt werden, ob das nachhaltig erzielbare ordentliche Ergebnis aus der eigentlichen Geschäftstätig­keit des Unternehmens entspringt oder seinen Ursprung in finanzwirt­schaftlichen Aktivitäten hat.^[146] Abbildung 1 zeigt die auf diese Weise definierten Kompo­nenten des Jahresüberschusses:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Kriterien der Erfolgsspaltung

In Anlehnung an: Coenenberg, A.G. (2000), S. 977.

Von besonderer Bedeutung ist vor allem die Analyse der Höhe und der vergangenen Entwicklung des ordentlichen Betriebsergebnisses. Je höher dieses Ergebnis im Verhältnis zu den anderen Ergebnisquellen ist und je gleich­mäßiger die zeitliche Entwicklung, desto besser wird die Ertragskraft des analysierten Unternehmens beurteilt.^[147] Eingeschränkt wird diese Aussage allerdings dadurch, dass das Problem einer betriebs­wirtschaftlichen Zuordnung einzelner Posten (insbesondere Sammel‑ und Auf­fangposten) zu den verschiedenen Erfolgsquellen nicht eindeutig lösbar ist.^[148] Der Mischcharakter dieser Positionen zwingen den externen Analysten im allgemeinen, „... eine Zuordnung nach der überwiegenden Zuge­hörigkeit ...“ vorzunehmen.^[149]

4. Discounted Cash Flow-Methoden zur Bewertung von Aktien

4.1. Konzeptionelle Grundlagen

In ihren Grundzügen sind die Lehre der fundamentalen Aktienanalyse und die der Unternehmensbewertung eng miteinander verwandt.^[150] Die fundamentale Aktienanalyse unterstützt die Entscheidung, indem sie Informationen sammelt, aufbereitet und zu einer Bewertung in Form des Inneren Wertes verdichtet.^[151] Sie bedient sich dabei, wie auch die Unternehmensbewertung, des Instrumen­tariums der neoklassischen Investitionstheorie.^[152] Der Innere Wert einer Aktie ergibt sich demnach als Gegenwartswert des quantifizierten, zukünftigen Nutzens, den ein potentieller Investor aus dem An­teilserwerb erzielen kann. Werden - wie in der Literatur üblich – nicht finan­zielle Ziele vernachlässigt, kann der zukünftige Nutzen am Grad der Ziel­erreichung der finanziellen Ziele des Investors gemessen werden.^[153]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Relevante Erfolgsgrößen in der Unternehmensbewertung

In Anlehnung an: Helbling, C. (1998), S. 100.

Als theoretisch richtige finanzielle Zielgröße kommen, wie in Abbildung 2 durch Schnittstelle 1 verdeutlicht wird, einzig die erwarteten Nettoeinnahmen der Investoren in Betracht. Dazu gehören neben den Nettoaus­schüt­tungen, als Saldo zwischen Ausschüttungen, Kapitalrück- und Kapital­ein­zah­lungen (Schnitt­stelle 2) auch die durch die Investition bedingten Zahlungs­ströme zwischen Investor und Dritten. Daher sind für den Investor sowohl die Zahlungsströme zwischen ihm und der Unternehmung als auch zwischen ihm und Dritten relevant.^[154]

Die im folgenden Abschnitt dargestellten Discounted Cash Flow-Methoden stellen dagegen auf die Einnahmenüberschüsse des Unternehmens ab (Schnittstelle 3).^[155] Es werden dann nicht mehr die Zahlungsströme zwischen Unternehmen und Investor geschätzt, sondern es findet eine Verschiebung auf die Ebene zwischen Unternehmen und Umwelt statt. Dabei beschreiben die aus der Beziehung zwischen Unternehmen und Umwelt resultierenden Einnah­menüberschüsse, wie auch die Gewinne (Schnittstelle 4), die Ertragskraft des Unternehmens. Da somit nur potentiell verfügbare Zahlungsströme in die Bewertung eingehen, muss die Annahme getroffen werden, dass die zu­künftigen Einnahmen­über­schüsse auch tatsächlich an die Eigentümer aus­geschüttet werden (Vollaus­schüttungshypothese).^[156] Werden dagegen Teile einbehalten und liegt die in­terne Verzinsung über (unter) dem Kalkulations­zinssatz, so führt die Voll­aus­schüttungshypothese zu einer Unter- (Über-) schätzung des Inneren Wertes. Allein für den Fall, dass mit Minderaus­schüt­tungen nur dann zu rechnen ist, wenn die interne Verzinsung über dem Kalkulationszinssatz liegt, wird durch dieses Vor­gehen eine vorsichtige Schätzung des Inneren Wertes generiert. Die Voll­ausschüttungs­hypothese sollte daher bei jeder einzelnen Bewertung auf ihre Anwendungs­prämissen hin überprüft werden.^[157]

Der Gegenwartswert der zukünftigen Erfolge ergibt sich aus dem Kapital­wertkalkül, als Bruttokapitalwert des Investitionsobjektes „Unternehmung“.^[158] Der zur Diskontierung notwendige Kalkulationszinssatz übernimmt dabei eine Abzinsungs- und eine ökonomische Funktion: Zum einen sind die erwarteten künftigen Erfolge auf einen Zeitpunkt zu beziehen, um sie vergleichbar zu machen.^[159] Zum anderen soll ein Vergleich mit der sich zum Kalkulationszinssatz verzinsenden alternativen Handlungsmöglichkeit hergestellt werden.^[160] Letztere stellt die optimale risiko­äquivalente Alter­nativanlage des Investors dar.^[161] Da sich der Gegenwartswert aus dem bekannten tatsächlichen Preis eines Vergleichsobjektes ergibt, ist er immer ein relativer Wert.^[162]

Soll ein entscheidungstheoretisch fundierter Gegenwartswert bestimmt werden, ist allerdings die Kenntnis der Risikonutzenfunktion des Investors notwendig, um das Risiko subjektiv bewerten zu können.^[163] Da die Präferenzen der potentiellen Investoren dem Bewerter i.d.R. jedoch nicht bekannt sind „... be­darf es der Findung eines Entscheidungspreises, der weniger subjektiv ist, stattdessen in sinnvoller Weise typisiert, d.h. auf die durchschnittlichen Inte­ressen der Bewertungssubjekte - insbesondere bezüglich der besten alterna­tiven Mittelanlage - abstellt.“^[164] Die Verwendung kapitalmarktbezogener Gleichge­wichtsmodelle stellt eine solche Typisierungsmöglichkeit dar. Dort werden Aussagen über die Bezie­hung zwischen der erwarteten Rendite und dem Risiko einzelner Wert­papiere getroffen. Diese Renditeerwartungen sind grundsätzlich als Opportu­nitäts­kosten interpretierbar.^[165]

[...]

^[1] Vgl. Cottle, S./Murray, R.F./Block, F.E. (1999), S. 3, Fn. 1.

^[2] Vgl. Foster, G. (1986), S. 309.

^[3] Vgl. Elton, E.J./Gruber, M.J. (1995), S. 449.

^[4] Vgl. Hielscher, U. (1976), S. 215.

^[5] Vgl. Franke, G./Hax, H. (1999), S. 355-356.

^[6] „Although satisfaction of the rational market hypothesis is surely not sufficient to ensure efficient allocations, its broad-based rejection is almost certainly sufficient to rule out efficient allocations.” Merton, R.C. (1987), S. 94.

^[7] In der Literatur konkurrieren verschiedene Definitionsansätze der Informationseffizienz. Diese lassen sich drei Kategorien zuordnen: Marktgleichgewicht in den Preisen zur gegebenen Information [Fama], Marktgleichgewicht in den Preisen und Portfolios zur gegebenen Information [Beaver, Latham, Rubinstein], Nichtbestehen von risikoadjustiert gewinnträchtigen Handelsstrategien (nach Transaktionskosten) durch die Auswertung der gegebenen Informationen [Jensen]. Vgl. Ball, R. (1989), S. 40.

^[8] Fama, E.F. (1970), S. 383.

^[9] Gonedes, N.J. (1976), S. 612.

^[10] Vgl. Franke, G./Hax, H. (1999), S.389-390.

^[11] Vgl. Fuller, R.J./Farrell, J.L. (1987), S. 97-98; Bodie, Z./Kane, A./Marcus, A.J. (1999), S. 330.

^[12] Vgl. Franke, G./Hax, H. (1999), S. 392.

^[13] Vgl. Jensen, M.C. (1978), S. 93.

^[14] Vgl. Fama, E.F. (1970), S. 383-417.

^[15] Vgl. Roberts, H.V. (1967), zitiert nach Brealey, R.A./Myers, S.C. (1981), S. 262.

^[16] Vgl. Fama, E.F. (1970), S. 383.

^[17] Der hohe Grad an konzeptioneller Anschaulichkeit und Zweckmäßigkeit hat dazu geführt, dass sich Famas Unterscheidung in der empirisch orientierten Literatur etabliert hat. Kritisch äußern sich Neumann/Klein. Sie bezeichnen Famas Unterscheidung als methodologisch unglücklich und nehmen stattdessen eine Abgrenzung über die Grenzkosten der Informationsbeschaffung vor. Vgl. Neumann, M.J./ Klein, M. (1982), S. 170-174.

^[18] Da sich Famas Definitionsansatz als allgemeines Verständnis des Konzepts der Infor­mationseffizienz durchgesetzt hat, beziehen sich die folgenden Darstellungen (weiterhin) auf dessen Formulierung. Jensens Definitionsansatz hingegen beinhaltet die unmittelbar testbare Implikation der Hypothese der Informationseffizienz. Vgl. Jensen, M.C. (1978).

^[19] Vgl. Fama, E.F. (1970), S. 384-385; Fama, E.F. (1976a), S. 133-168.

^[20] „...the conditions of market equilibrium can (somehow) be stated in terms of expected returns.“ Fama, E.F. (1970), S. 384.

^[21] Da Famas Ziel darin besteht, testbare Implikationen aus der Hypothese der Informa­tions­effizienz abzuleiten, geht er implizit davon aus, dass alle Marktteilnehmer über die gleichen Informationen verfügen und homogene Erwartungen bilden. In diesem Fall kann vom „Markt“ gesprochen werden. Vgl. Strong, N./Walker, M. (1987), S. 124. Unter der Voraussetzung, dass „... the force of common judgements is sufficient to produce an orderly adjustment of prices to new information” sind zwar auch heterogene Erwartungen mit der Informationseffizienz vereinbar, als Basis für formale Tests jedoch zu unbestimmt. Vgl. Fama, E.F. (1976a), S. 168.

^[22] Vgl. Fama, E.F. (1970), S. 384.

^[23] Vgl. Fama, E.F. (1970), S. 385.

^[24] Vgl. LeRoy, S.F. (1976), S. 139. Neumann/Klein sehen in diesem Kommentar keinen Ein­wand begründet. Es werde vielmehr ausgedrückt, dass es sich bei Famas effizientem Markt um keine empirisch gehaltvolle Theorie, sondern um ein analytisches Konstrukt handle. Vgl. Neumann, M.J./ Klein, M. (1982), S. 168.

^[25] Vgl. Fama, E.F. (1976b), S. 143.

^[26] Vgl. Fama (1976b), S. 134-137.

^[27] Für einen Überblick der verschiedenen Preisbildungsmodelle vgl. Copeland, T.E/Weston, J.F. (1988), S. 346-348.

^[28] Vgl. Strong, N./Walker, M. (1987), S. 126.

^[29] Vgl. Neumann, M.J./Klein, M. (1982), S. 175.

^[30] Widerspricht das Testergebnis der Vermutung der Zufälligkeit, lässt sich nicht eindeutig feststellen, ob der Markt ineffizient oder das Preisbildungsmodell falsch ist (Joint-Hypothesis Problem). Vgl. Fama, E.F. (1991), S. 1576.

^[31] Vgl. Neumann, M.J./Klein, M. (1982), S. 175.

^[32] Von der Random Walk Hypothese wird gesprochen, wenn die Abweichungen der Renditen von ihrem konstanten Erwartungswert zufällig sind. Vgl. Möller, H.P. (1985), S. 502.

^[33] Vgl. Franke, G./Hax, H. (1999), S. 394.

^[34] Zur Unterscheidung zwischen Martingale-Modell und der orthodoxen Form der Random Walk Hypothese und deren Annahmen vgl. Perridon, L./Steiner, M. (1999), S. 214.

^[35] Vgl. Neumann, M.J./ Klein, M. (1982), S. 178.

^[36] Vgl. Fama, E.F. (1970), S. 394 und die dort angegebenen Quellen.

^[37] Es wird gefordert, dass die Residuen t einem Fair Game folgen, nicht aber die bedingte erwartete Rendite selbst. Vgl. Copeland, T.E./Weston, J.F. (1988), S. 348-349.

^[38] Vgl. Fuller, R.J./Farrell, J.L. (1987), S. 102.

^[39] Auf diese Weise werden auch Typen von nicht linearen Abhängigkeiten erfasst, deren serielle Kovarianzen nicht von Null abweichen, aber profitable Handelsstrategien implizieren können. Vgl. Fama, E.F. (1970), S. 394.

^[40] Vgl. Fuller, R.J./Farrell, J.L. (1987), S. 102-103; Fama, E.F. (1970), S. 395-396 und die dort angegebenen Quellen.

^[41] Event Studies bezeichnen die einzige empirische Untersuchung zur Informationseffizienz, in der das Problem des verbundenen Hypothesentests relativ unbedeutend ist. Vgl. Fama, E.F. (1991), S. 1602.

^[42] Vgl. Sharpe, W.F./Alexander, G.J./Bailey, J.V. (1999), S. 103.

^[43] Vgl. Fama, E.F. (1991), S. 1602. Vgl. auch Bodie, Z/Kane, A./Marcus, A.J. (1999), S. 341. Unter der Annahme, dass die Unkenntnis des genauen Veröffentlichungstermins die nicht unverzügliche Preiswirkung erklärt, bestätigt Möller dieses Ergebnis für den deutschen Aktienmarkt. Vgl. Möller, H.P. (1985), S. 514.

^[44] Wie bereits erwähnt, ordnet Fama diese Studien in seinem 1991er Rückblick der schwachen Form der Informationseffizienz zu. Dem wird sich hier nicht angeschlossen.

^[45] Vgl. Fama, E.F. (1991), S. 1609.

^[46] Vgl. Fama, E.F. (1991), S. 1603-1604.

^[47] Vgl. Dornbusch, D. (1999), S. 23.

^[48] Vgl. Hielscher, U. (1969), S. 116-123.

^[49] Vgl. Büschgen, H.E. (1966), S. 5.

^[50] Vgl. Perridon, L./Steiner, M. (1999), S. 210.

^[51] Vgl. Franke, G./Hax, H. (1999), S. 397-398.

^[52] Vgl. Claussen, C.P. (1986), S. 15.

^[53] Vgl. Caesar, G. (1996), S. 5.

^[54] Vgl. Abschnitt 2.2.3.

^[55] Vgl. Abschnitt 3.3.2.

^[56] Schlembach, H. (1968), S. 11.

^[57] Vgl. Hielscher, U. (1969), S. 31.

^[58] Vgl. Cottle, S./Murray, R.F./Block, F.E. (1999), S. 41.

^[59] Vgl. Damodaran, A. (1996), S. 147.

^[60] Vgl. Hielscher, U. (1969), S. 31.

^[61] Vgl. Abschnitt 4.1. und 4.2.

^[62] Vgl. Hielscher, U. (1976), S. 217.

^[63] Vgl. Cottle, S./Murray, R.F./Block, F.E. (1999), S. 54.

^[64] Vgl. Franke, G./Hax, H. (1999), S. 397.

^[65] Vgl. Foster, G. (1986), S. 310.

^[66] Vgl. Franke, G./Hax, H. (1999), S. 400.

^[67] Vgl. Abschnitt 2.2.3.

^[68] Vgl. Cottle, S./Murray, R.F./Block, F.E. (1999), S. 26.

^[69] Vgl. Aschinger, G. (1995), S. 55-114.

^[70] Vgl. Friedmann, M. (2000), S. 373.

^[71] Vgl. Aschinger, G. (1991), S. 270.

^[72] Vgl. Stöttner, R. (1998), S. 156.

^[73] Vgl. Hoffmann, C. (2001), S. 17.

^[74] Vgl. Hoffmann, C. (2001), S. 19.

^[75] „... professional investment may be linked to those newspaper competitions in which the competitors have to pick out the six prettiest faces from a hundred photographs, the prize being awarded to the competitor whose choice most nearly corresponds to the average preferences of the competitors as a whole; so that each competitor has to pick, not those faces which he himself finds prettiest, but those which he thinks likeliest to catch the fancy of the other competitors …” Keynes, J.M. (1936), S. 156.

^[76] Vgl. Aschinger, G. (1991), S. 270.

^[77] Vgl. Stöttner, R. (1998), S. 156-157.

^[78] Vgl. Stöttner, R. (1998), S. 157.

^[79] Vgl. Bruns, C. (1994), S. 44.

^[80] Vgl. Aschinger, G. (1991), S. 270.

^[81] Vgl. den Überblick bei Bruns, C. (1994), S. 28-43.

^[82] Vgl. Aschinger, G. (1991), S. 273.

^[83] Vgl. Cutler, D.M./Poterba, J.M./Summers, L.H. (1990), S. 63. Zum Entstehen von Herden­verhalten vgl. Scharfstein, D.S./Stein, J.C. (1990).

^[84] Vgl. Shiller, R.J (1984); Summers, L.H. (1986).

^[85] Vgl. Bohl, M.T./Siklos, P.L. (2001), S. 4-14.

^[86] Vgl. Bruns, C. (1994), S. 26.

^[87] Vgl. Bohl, M.T./Siklos, P.L. (2001), S. 14-15.

^[88] Vgl. Blanchard, O.J./Watson, M.W. (1982), S. 303-304.

^[89] Vgl. Schulz, H.D. (1972), S. 120-122.

^[90] Vgl. Hielscher, U. (1969), S. 326.

^[91] Vgl. Hielscher, U./Schulz, H.D./Cluss, E. (1966), S. 1393.

^[92] Vgl. Hielscher, U. (1969), S. 327.

^[93] Vgl. Hielscher, U. (1976), S. 216.

^[94] Vgl. Waschkowski, H. (1971), S. 52.

^[95] Vgl. Waschkowski, H. (1971), S. 52.

^[96] Hielscher, U. (1976), S. 216.

^[97] Vgl. Dornbusch, D. (1999), S. 31-36.

^[98] Vgl. Schulz, H.D. (1972), S. 143-144.

^[99] Vgl. Brealey, R.A. (1985), S. 95; Foster, G. (1986), S. 199.

^[100] Vgl. Schulz, H.D. (1972), S. 144.

^[101] Vgl. Schlembach, H. (1968), S. 12-13.

^[102] Vgl. Cottle, S./Murray, R.F./Block, F.E. (1999), S. 137.

^[103] Vgl. Cottle, S./Murray, R.F./Block, F.E. (1999), S. 128.

^[104] Vgl. Steiner, M./Bruns, C. (2000), S. 210.

^[105] Vgl. Steiner, M./Bruns, C. (2000), S. 218-219. Als Frühindikator der Aktienkursentwick­lung wird dem erwarteten Geschäftsklima, empirischen Untersuchungen zufolge, eine besonders hohe Aussagekraft zugesprochen. Vgl. Müller, J. (1985), S. 303; Hansmann, K. (1980), S. 103-107.

^[106] Vgl. Cottle, S./Murray, R.F./Block, F.E. (1999), S. 125.

^[107] Vgl. Mühlbradt, F.W. (1985), S. 60.

^[108] Vgl. z.B. Bodie, Z./Kane, A./Marcus, A. (1999), S. 522-523.

^[109] Vgl. Porter, M.E. (1996), S. 23-24.

^[110] Vgl. Hayn, M. (2000), S. 256.

^[111] Vgl. Cottle, S./Murray, R.F./Block, F.E. (1999), S. 67.

^[112] Vgl. Schulz, H.D. (1972), S. 146.

^[113] Vgl. Perridon, L./Steiner, M. (1999), S. 229.

^[114] Vgl. Loistl, O. (1989), S. 210.

^[115] Vgl. Perridon, L./Steiner, M. (1999), S. 229-230.

^[116] Vgl. Schlembach, H. (1968), S. 13.

^[117] Vgl. Gräfer, H. (2001), S. 60.

^[118] Vgl. Dornbusch, D. (1999), S. 32.

^[119] Vgl. Bauer, J. (1981), S. 771.

^[120] Vgl. Leffson, U. (1984), S. 83.

^[121] Vgl. Coenenberg, A. G. (2000), S. 952.

^[122] Vgl. Gräfer, H. (2001), S. 53.

^[123] In der Literatur zur Bilanzanalyse ist die Verwendung der Bezeichnung betragsmäßige Er­folgs- bzw. Ergebnisanalyse gebräuchlich. Sie bildet zusammen mit der strukturellen Er­gebnisanalyse durch Erfolgsspaltung den Kern der Erfolgsanalyse. Vgl. Lachnit, L. (1991), S. 773.

^[124] Vgl. Wöhe, G. (1997), S. 853.

^[125] Vgl. Küting, K./Weber, C.P. (2000), S. 192.

^[126] Vgl. § 254 HGB.

^[127] Vgl. Wöhe, G. (1997), S. 854.

^[128] Vgl. Baetge, J. (1998), S. 385.

^[129] Vgl. Coenenberg, A. G. (2000), S. 956.

^[130] Vgl. Küting, K. (1998), S. 8-9.

^[131] Vgl. Pfleger, G. (1988), S. 31.

^[132] Vgl. Küting, K. (2001), S. 405-406

^[133] Vgl. Küting, K. (2001), S. 406.

^[134] Vgl. Baetge, J. (1998), S. 417.

^[135] Vgl. Coenenberg, A. G. (2000), S. 968.

^[136] Vgl. Perridon, L./Steiner, M. (1999), S. 543.

^[137] Vgl. Wöhe, G. (1997), S. 857.

^[138] Vgl. Baetge, J. (1998), S. 420.

^[139] Vgl. Gräfer, H. (2001), S. 157.

^[140] Vgl. Baetge, J. (1998), S. 421.

^[141] Vgl. Wöhe, G. (1997), S. 852.

^[142] Vgl. Ballwieser, W. (1987), S. 60.

^[143] Vgl. Küting, K./ Weber, C.P. (2000), S. 216.

^[144] Vgl. Leffson, U. (1984), S. 83.

^[145] Vgl. Küting, K./ Weber, C.P. (2000), S. 229-230.

^[146] Vgl. Coenenberg, A.G. (2000), S. 977.

^[147] Vgl. Schult, E. (1997), S. 108.

^[148] Vgl. Lachnit, L. (1987), S. 36.

^[149] Vgl. Coenenberg, A. G. (2000), S. 980.

^[150] Vgl. Schmidt, R.H. (1976), S. 55.

^[151] Vgl. Abschnitt 3.1. und 3.2.1.

^[152] Vgl. Schmidt, R. (1976), S. 55.

^[153] Vgl. Busse von Colbe, W. (1982), S. 56. Bereits Williams betonte die Relevanz der Aus­schüttungen an Stelle der Gewinne und damit die Notwendigkeit der Bewertung von Aktien aus Sicht des Investors: „Earnings are only a means to an end, and the means should not be mistaken for the end. Therefore we must say that a stock derives its value from its dividends, not its earnings. In short, a stock is worth only what you can get out of it.“ Vgl. Williams, J.B. (1956), S. 57 (im Original zum Teil hervorgehoben).

^[154] Vgl. Helbling, C. (1998), 155-161; Mandl, G./Rabel, K. (1997), S. 33-34.

^[155] Eine Ausnahme bildet der Equity-Ansatz, der die erwarteten Nettoausschüttungen verwen­det. Vgl. Abschnitt 4.2.3.

^[156] Vgl. Mandl, G./Rabel, K. (1997), S. 34.

^[157] Vgl. Coenenberg, A.G. (1992), S. 95.

^[158] Vgl. Ballwieser, W. (1993), S. 153.

^[159] Vgl. Helbling, C. (1998), S. 92.

^[160] Vgl. Schneider (1992), S. 77. Die ökonomische Funktion des Kalkulationszinssatzes ist in der Theorie der Unternehmensbewertung nicht unumstritten. Anstelle der Berücksichtigung der Unsicherheit im Kalkulationszinssatz können die mehrwertigen Erwartungen über die zukünftigen Zahlungsströme mit Hilfe des Konzeptes des Sicherheitsäquivalents zu einem äquivalenten sicheren Ertrag aggregiert und mit dem risikofreien Zinssatz diskontiert werden. Vgl. Coenenberg, A.G. (1992), S. 97.

^[161] Vgl. Coenenberg, A.G. (1992), S. 98.

^[162] Vgl. Moxter, A. (1983), S. 11.

^[163] Vgl. Coenenberg, A.G. (1992), S. 96-97.

^[164] Vgl. Nowak, K. (2000), S. 60.

^[165] Vgl. Hayn, M. (2000), S. 421.