Alternative Investments

Inhaltsverzeichnis

1. Problemstellung

2. Einleitung

3. Abgrenzung traditionelle- alternative Investments

4. Alternative Investments
4.1. Hedge Fonds
4.1.1. Definition Hedge Fonds
4.1.2 Geschichte der Hedge Fonds
4.1.3. Investmentstrategien
4.1.3.1. Aggressive growth
4.1.3.2. Distressed Securities
4.1.3.3. Emerging Market
4.1.3.4. Fund of Funds-Diversified
4.1.3.5. Income
4.1.3.6.Global Macro
4.1.3.7. Market Neutral Arbitrage
4.1.3.8. Market Neutral-Securities Hedging
4.1.3.9. Market Timing
4.1.3.10. Opportunistic
4.1.3.11. Several Strategic
4.1.3.12. Short Selling
4.1.3.13. Special Situation
4.1.3.14. Value
4.1.4. Asset Allokation System
4.1.4.1. Quantitative Analysekriterien
4.1.4.2. Qualitative Analysekriterien
4.1.5. Struktur der Hedge Fonds
4.1.6. Spezielle Hedge Fonds- Konstruktionen
4.1.6.1. Umbrella Hedge Funds
4.1.6.2. Funds of Hedge Funds
4.1.6.3. Master-Feeder Funds (Zuführungsfonds)
4.1.6.4. Cloned Funds (Mirror Funds)
4.1.7. Domizilländer
4.1.8. Vor- und Nachteile der Hedge Fonds
4.1.8.1. Nachteile
4.1.8.2. Vorteile
4.1.9. Unterschied Hedge Fonds und Managed Futures
4.2. Managed Futures
4.2.1. Unterteilung der Finanzmärkte
4.2.2. Die Definition von Managed Futures
4.2.3. Die Entwicklung der Future Märkte
4.2.4. Managed Accounts und Futures Funds
4.2.5. Der Aufbau eines Futures Funds
4.2.6. Handelsstrategien
4.2.7. Vor- und Nachteile Managed Futures
4.2.6.1. Nachteile
4.2.6.2 Vorteile
4.3. Exkurs: iFinance Austrian Alternative Investmentindex
4.4. Private Equity
4.4.1. Definition Private Equity
4.4.2. Geschichte Private Equity
4.4.3. Finanzierungsphasen Private Equity
4.4.4. Investitionsformen des Private Equity-Marktes
4.4.4.1. Direktinvestitionen
4.4.4.2. Beteiligungsfonds/Beteiligungsgesellschaften
4.4.4.3. Dachfonds/Publikumsfonds
4.4.5. Exit
4.4.5.1. Going Public
4.4.5.2. Trade Sale
4.4.5.3. Secondary Sale
4.4.5.4. Buy Back
4.4.5.5. Liquidation/Write off
4.4.6. Kennzahlen Private Equity
4.4.7. Vor- und Nachteile Private Equity
4.4.7.1. Nachteile
4.4.7.2. Vorteile
4.5. Immobilien
4.5.1. Definition
4.5.2. Investitionsmöglichkeiten
4.5.2.1. Direktinvestition
4.5.2.2. Immobilienaktien
4.5.3.2. Geschlossene Immobilienfonds
4.5.3.3. Offene Immobilienfonds
4.5.3. Vor- und Nachteile Immobilien
4.6. Sonstige Alternative Investments
4.6.1. Weinfonds
4.6.2. Medienfonds
4.6.3. Schiffsbeteiligung
4.6.4. Rohstoffe (Commodities)
4.6.5. Wetterderivate
4.6.6. Katastrophenbonds (Cat-Bonds)
4.6.7. Kunstinvestments

5 Rechtliche und Steuerliche Rahmenbedingungen in Ö
5.1. Hedge- und Futures Fonds
5.1.1. Ausländische Investmentfonds
5.1.2. Die Konstruktion als AG
5.2. Sonderstellung Immobilienfonds

6. Ausblick & Trends
6.1. Hedge Fonds
6.2. Managed Futures
6.3. Private Equity
6.4. Immobilienfonds

7. Schluss

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: AIs finden immer mehr Akzeptanz

Abb. 2: Anlageuniversum

Abb. 3: Performancevergleich Aktien vs. AI

Abb. 4: Managed Futures, Hedge Funds vs. Aktienfonds

Abb. 5: Alternative Investments

Abb. 6: Hedge Fonds Definition

Abb. 7: Quantum Fund/Zweig-Dimenna Fund

Abb. 8: Performance Hedge vs Mutual Funds

Abb. 9: Entwicklung Hedge Fonds- Industrie

Abb. 10: Theoretical Hedge Fund Returns in various markets

Abb. 11: steigender Kapitalzufluß Hedge Fonds

Abb. 12: Hedge Fund Strategien

Abb. 13: Transaktionen im Rahmen des short-selling

Abb. 14: Aufteilung der Strategien

Abb. 15: Hedge Fonds in Österreich

Abb. 16: Korrelation österreichischer AIs

Abb. 17: Struktur Hedge Fonds

Abb. 18: Struktur Mutual Fund

Abb. 19: Dachfonds eines Hedge Fond

Abb. 20: Fund of Funds Ranking

Abb. 21: Master-Feeder Funds

Abb. 22: Domizilländer

Abb. 23: Informationspolitik der Hedge Fonds

Abb. 24: Risiko Hedge Fonds

Abb. 25: Korrelation der Hedge Fund Strategien

Abb. 26: Hedge Fund Effizienzkurve

Abb. 27: Unterschied Hedge Fonds und Managed Futures

Abb. 28: Unterteilung der Finanzmärkte

Abb. 29: Klassifizierung von Futures

Abb. 30: weltweite Handel mit Futures

Abb. 31: Dominanz USA im Futureshandel

Abb. 32: Aufteilung des Futureshandel

Abb. 33: Aufschwung des Futureshandel

Abb. 34: Futures- und Terminbörsen

Abb. 35: Managed Accounts vs. Futures Funds

Abb. 36: Unterteilung Futures Funds

Abb. 37: Tradingbeispiel T-Bonds

Abb. 38: Korrelation Managed Futures

Abb. 39: Tradingbeispiel T-Bonds

Abb. 40: iFA

Abb. 41: Entwicklung Private Equity Europa

Abb. 42: Private Equity Investitionen Ö

Abb. 43: Private Equity Schlusslicht Ö

Abb. 44: Finanzierungsstufen P. E

Abb. 45: Aufteilung der Finanzierungsstufen

Abb. 46: Investitionsformen P. E. für Privatanleger

Abb. 47: Risiken P. E

Abb. 48: Aufteilung der Finanzierungsstufen

Abb. 49: J- Kurve

Abb. 50: Private Equity Funds Europa

Abb. 51: Nettogewinn in Relation zum Beteiligungsbetrag

Abb. 52: Verteilung der Exitkanäle

Abb. 53: historische Renditen Private Equity

Abb. 54: Portfolio-Effizienz mit P. E

Abb. 55: Vergleich Immobilien-Aktien

Abb. 56: Rendite-Risiko Immobilien

Abb. 57: Weinfonds

Abb. 58: Wertzuwachs Weinfonds

Abb. 59: Commodities

Abb. 60: Schadensbilanz der Versicherer

Abb. 61: Struktur Cat Bond

Abb. 62: Art Sales Index

Abb. 63: Hedge Fonds Prognose

1. Problemstellung

Die Finanzmärkte haben sich durch Entwicklungen, wie die zunehmende Globalisierung, das Aufkommen neuer Technologien oder die Einführung des Euros zunehmend verändert. Eine Auswirkung, die in den vergangenen Jahren zunehmend beobachtet werden konnte, ist die Zunahme der Korrelation zwischen den Renditen verschiedener traditioneller Anlageklassen.

Um dem entgegenzuwirken ist der Privatinvestor auf der Suche nach neuen Anlagemöglichkeiten. Hier stößt der Investor auf Alternative Investments. In Österreich steckt dieser Bereich zum Großteil noch in den Anfängen und es existieren restriktive Vorschriften, um den Privatinvestor vor diesen „hochspekulativen“ Investments zu schützen.

Die Idee "Alternative Investments" sowie entsprechende Produkte drängen seit geraumer Zeit auf den Markt. Private Investoren sehen sich mit neuen Begriffen und Strategien konfrontiert, die nach Erklärung verlangen.

Im Rahmen dieser Diplomarbeit soll dies aufgegriffen werden. Anfänglich wird der Unterschied zwischen den traditionellen und alternativen Investments dargestellt. In den folgenden Kapitel werden die „neuen“ Anlagemöglichkeiten unter dem Gesichtspunkt des Privatinvestors erläutert und aufgezeigt, ob und wie eine Investition sinnvoll ist. Der Schwerpunkt dieser Arbeit liegt auf Hedge Fonds, da sie die Hauptgruppe der alternativen Investments darstellt. Abschließend werden die rechtlichen und steuerlichen Rahmenbedingungen in Österreich durchleuchtet und zukünftige Trends aufgezeigt, um das Thema „Alternativen Investments“ abzurunden.

2. Einleitung

Markowitz und Sharpe ^[1] legten den Grundstein für die moderne Portfoliotheorie und deren kapitalmarktrelevante Anwendungsmöglichkeiten, Experten begannen sich für Thema Diversifikation zu interessieren.

Die grundlegende Überlegung ist es, das Vermögen eines Anlegers real zu vermehren und vor Verlusten zu schützen. Durch Streuung können starke Vermögensverlusten einzelner Titel vermieden und das Risiko-Ertragsverhältnis des Gesamtportfolios verbessert werden. Das setzt voraus, dass mindestens zwei Vermögenskategorien gehalten werden. Also nicht nur Termingeld, sondern auch mindestens eine Aktie oder Anleihe.

Diese Anlageformen gelten als traditionelle Investments und bilden in der Kombination den ersten „Sicherheitsring“ gegen mögliche Kursverluste. Mit jedem zusätzlichen Titel innerhalb der einzelnen Vermögensklassen erhöht sich sukzessive die Diversifikation, das heißt der Ring wird verstärkt und das Risiko-Ertrags-Verhältnis verbessert. Nach der Verteilung auf die nationalen Asset-Klassen, wird der dritte Sicherheitsring in Form einer globalen Allokation des Vermögens gezogen. An dieser Stelle ist der Investor jedoch am Ende seiner Verteilungsmöglichkeiten angelangt. Global, über die traditionellen Investments Aktien und Anleihen verteilt, hat der Anleger alles getan, um sich der individuellen Risiken einzelner Titel zu entledigen. Sein Portfolio ist nun „nur noch“ dem objektiven Marktrisiko ausgesetzt.

Genau dieses Marktrisiko bereitet jedoch vielen Anlegern in jüngster Zeit Kopfzerbrechen. Hohe Schwankungen an den internationalen Finanzmärkten und starke Kursverluste auch bei etablierten Werten erinnerten viele Investoren daran, dass bei allem Optimismus für die New Economy und den Aktienmarkt generell das Risiko ein ständiger Begleiter bleibt.

Eine neue Art von Investments zielt darauf ab, Anleger aus dieser Sackgasse zu befreien. Alternative Investments werden diese neuen Anlagemöglichkeiten genannt, die das Diversifikations-Spektrum erweitern sollen. Hedge Funds, Managed Futures, Private Equity und Immobilienfonds sind die wesentlichsten Teilgebiete für diese vielfach missverstandenen Investmentformen.

Der Stellenwert von Alternativen Investments hat in den letzten Jahren, von den USA ausgehend, sprunghaft zugenommen, vor allem Hedge Funds und Managed Futures (siehe Abb. 1). Neben institutionellen Investoren wie Pensionskassen, Anlagefonds, Versicherungen und Stiftungen interessieren sich zusehends auch Privatinvestoren für solche Vermögenswerte.^[2]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1 : AIs finden immer mehr Akzeptanz

Quelle: Kiradi (Merit)

3. Abgrenzung traditionelle- alternative Investments

Es ist schwierig eine einheitliche Abgrenzung zwischen traditionellen und nicht traditionellen bzw. alternativen Investments zu etablieren, die Literatur weist verschiedene Interpretationen aus.

Eine Möglichkeit der Charakterisierung für alternative Finanzanlagen nennt Blum die Ineffizienz der Anlagemärkte, die niedrige Korrelation mit traditionellen Anlagen und einen Anlagestil, dessen Erfolg im wesentlichen von den Fähigkeiten des Fondsmanagers abhängt. In dieser Hinsicht ordnet sie Hedge Fonds, Private Equity genauso zu wie z.B. Rohstoffe und Immobilien.^[3]

Die Abb. 2 zeigt die Aufteilung des Anlageuniversums.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2 : Anlageuniversum

Quelle: Eigene Darstellung

Im Allgemeinen werden Aktien-, Anleihen, Festgeld und sonstige Wertpapier- oder Fondsanlagen als traditionelle Investments bezeichnet. Allen Assets ist gemein:

- verfügen über eine hohe Liquidität
- benchmark-orientiert
- unterliegen einer hohen Korrelation
- hohe Transparenz

Alternative Investments, wie Hedge Fonds, Managed Futures, Private Equity usw., zeichnen sich hingegen durch folgende Kriterien aus:

- weisen überdurchschnittliche Renditen auf
- häufig geringere Liquidität als traditionelle Anlagen
- beziehen sich oft auf spezifische Marktsegmente, in denen sie mit allen möglichen Hilfsmittel versuchen, positive Renditen zu erwirtschaften
- geringere oder keine Korrelation zu traditionellen Investments
- geringe Volatilität
- erfolgsabhängig vom Management
- Versuch oft unabhängig vom jeweiligen Marktumfeld positive Renditen zu erzielen-„ Absolute Return-Strategie “^[4], lehnen sich also nicht an Vergleichsmaßstäbe wie beispielsweise Aktienindizes an- Anhand des Performancevergleiches (siehe Abb. 3) ist deutlich die bessere Entwicklung der Alternativen Investments zu erkennen , wobei speziell in Rezessionsphasen der Trend nach oben weiterhin anhält. Genau das ist ein untrügerisches Zeichen dafür, daß sich AIs unabhängig vom Marktgegebenheiten entwickeln.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3 : Performancevergleich Aktien vs. AIs

Quelle: Kiradi (Merit)

Wie unterschiedlich im einzelnen traditionelle und nicht traditionelle Investments sind, ist anhand der Abb. 4 dargestellt, wobei der Hauptaugenmerk auf Hedge Funds und Managed Futures gelegt ist, da sie das größte Volumen in diesem Segment aufweisen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 4 : Managed Futures, Hedge Funds vs. Aktienfonds

Quelle: eigene Darstellung

4. Alternative Investments

Die Alternativen Investments sind heute dort, wo Investmentfonds vor 10 Jahren standen und scheinen zu einem ebensolchen Höhenflug anzusetzen. Studien belegen, daß mehr als 70 % der europäischen Privatbanken Alternative Investments (AIs) als fixen Bestandteil in ihrer Asset Allocation haben. Anderen Untersuchungen zufolge sind 56 % aller Hedge Fonds Investoren sogenannte High Networth Individuals. Aber auch immer mehr konservative Investoren wie Pensionskassen oder Regierungsstellen überlegen ein derartiges Investment.^[5] Die Abb. 5 zeigt die Investitionsmöglichkeiten der Alternativen Investments.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 5 : Alternative Investments

Quelle: eigene Darstellung

Immobilienfonds und Private Equity Fonds zählen nur im weiteren Sinne zu den AIs. Der Wert der Immobilien wird nicht über die Börse fixiert, entsprechend entwickeln sich diese Fonds auch ganz anders als Aktien- oder Anleihenfonds. Meist steigen Immobilienpreise in der Spätphase eines Wirtschaftsbooms, wenn die Zuversicht groß ist und viele Menschen im Unternehmen und an der Börse Geld verdient haben. In den letzten Jahren ist in Österreich eine neue Palette an Immobilienangeboten entstanden.

Private Equity hat sich in den letzten Jahren als Oberbegriff für alle Beteiligungen an jungen, aufstrebenden Unternehmen entwickelt, die noch nicht börsenreif sind. Der Preis der Beteiligungen, die diese Fonds kaufen und wieder verkaufen, orientiert sich aber doch zuletzt daran, wieviel diese später an der Börse wert sein könnten. Insofern sind diese Fonds nicht ganz vom Börsengeschehen unabhängig. Mit Stage1.cc, der Performance AG und der Unternehmens Invest notieren drei der wichtigsten heimischen Vermittler von Risikokapital an der Wiener Börse.

4.1. Hedge Fonds

Diese Assetklasse ist nicht wirklich neu, jedoch besteht darüber noch großer Aufklärungsbedarf. Ist es am Ende so, wie bereits Andre Kostolany meinte: “Hedge Fonds, schon der Name ist Betrug“?^[6] Oder sind Hedge Fonds die ideale Ergänzung zu Anleihen- und Aktienmärkten, um eine geradezu optimale Portfoliodiversifikation herzustellen.

Die Turbulenzen um Hedge Fonds im 2. Halbjahr 1998 haben dazu beigetragen, daß die Aktualität des Themas noch verstärkt wurde. Was kaum für möglich gehalten wurde, trat ein: LTCM (Long Term Credit Management), einer der erfolgreichsten Hedge Fonds stand vor dem Konkurs. Das Team bestand aus den besten Händlern und Analysten der Wall Street, darunter zwei Nobelpreisträger, die sich derart verspekuliert hatten, daß daraufhin das gesamte Finanzsystem der USA in Unordnung gekommen war. Weltweit reagierten die Märkte mit Kurseinbrüchen und die Gläubiger des Fonds mussten Rückstellungen bilden. Mit einem Eigenkapital von rund 4,5 Mrd. US$ hatte LTCM etwa 100 Mrd. US$ Kredite aufgenommen, deren Rückzahlung nun gefährdet war. Die plötzliche Auflösung (fire sale) hätte zu Panikverkäufen geführt und die Finanzmärkte in Unruhe versetzt. Im letzten Moment greift die US-Notenbank ein und organisiert schließlich einen Überbrückungskredit von 3,5 Mrd. US$ zur Rettung des Fonds.^[7]

Wieder einmal zeigt sich, wie eng die Finanzmärkte der Welt miteinander verflochten sind. Keine Krise lässt sich regional begrenzen und gerade die weniger stabilen Länder sind dieser Anspannung nicht gewachsen. Im Anschluß an das LTCM-Debakel entstand eine heftige Diskussion über mögliche Regulierungen von Hedge Fonds und Großinvestoren. Immer dann, wenn es in der Vergangenheit zu Verschiebungen auf den Finanzmärkten kam, gaben Hedge Fonds Anlaß zur Kritik. Finanzexperten machen diese Fondsgattung für extreme Kurskapriolen bei Aktien, Anleihen, Währungen, Gold und Rohstoffen verantwortlich.

Ausgerechnet in den unsicheren Zeiten, mitten in der Rezession, in einem Jahr voll Krieg und Terror., gelten die riskanten Hedgefonds plötzlich als heißer Tipp gegen die Aktienflaute. Die Branche verzeichnet solide Zuwächse, das Anlagevolumen wächst jährlich um etwa 20 Prozent. Wobei es auch in dieser Branche diversen Ausbrecher gibt, wie den Galt Capital im Steuerparadies St. Thomas (British Virgin Islands), geleitet von Bruce Tizes, der im vergangenen Jahr 140 Prozent Plus erwirtschaftet hat und die vorhergehenden Jahre im Schnitt 60 Prozent.^[8].

Herkömmliche Aktienfonds müssen überwiegend brav Aktien kaufen und auf die Wertsteigerung warten, Hedge Fonds hingegen können in den kompletten Werkzeugkasten der modernen Finanzmärkte greifen. Noch nie war die Auswahl so groß: Derivate aller Art oder die beliebten „Leerverkäufe“, bei denen Geld aus dem Nichts entsteht. Der Leerverkauf ist der Verkauf von Wertpapieren, die sich noch gar nicht im Besitz des Verkäufers befinden, zu dem Zweck, sie später billiger erwerben zu können und an der Differenz zwischen Verkaufs- und Kaufpreis zu verdienen (Differenzgeschäft).^[9]

4.1.1. Definition Hedge Fonds

Der Name Hedge Fonds ist zunächst einmal sehr verwirrend. Als „Hedge“ wird normalerweise eine Absicherung einer Anlage vor bestimmten, möglicherweise eintretenden Ereignissen verstanden. Ein solches Ereignis, beispielsweise ein Börseneinbruch, Wechselkursveränderungen oder eine Zinskursveränderung kann durch spezielle Finanztransaktionen oder durch den Kauf oder Verkauf von derivativen Instrumenten (Futures, Optionen, Warrents) abgesichert, das heißt die Preisänderung kann vermieden werden. Jedoch bieten Hedge Fonds keineswegs eine Absicherung sondern sind lediglich in der Lage, in derivative Instrumente zu investieren und Leerverkäufe zu tätigen^[10].

Es ist schwierig eine einheitliche Definition der Hedge Fonds zu finden, da sich im Lauf der Jahre unterschiedliche Strategien entwickelt haben. Um einen Eindruck von der Vielfältigkeit der genauen Bestimmungsmöglichkeiten zu vermitteln, wurden einige Definitionen aus der Literatur und dem einschlägigen Consulting-Geschäft herausgegriffen und einander in der folgenden Tabelle (Abb.6) gegenübergestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^{[11] [12] [13] [14] [15] [16]}

Abb. 6 : Hedge Fonds Definition

Quelle: eigene Darstellung

Zusammengefaßt lassen sich folgende Charakteristika feststellen:

- Hedge Funds zielen auf eine risikoeffiziente und positive Wertentwicklung unter allen Umständen, unabhängig vom Marktumfeld ab( keine Anlehnung an Indices-absolute return Strategie),
- Sie verwenden zu diesem Zweck verschiedenste Anlageinstrumente und Hilfsmittel, wie alle Arten von Wertpapieren und Derivaten einschließlich Leerverkäufen und versuchen durch Fremdkapitalaufnahme einen Leverageeffekt (Hebelung des eingesetzten Kapitals) zu erzielen,
- Hedge Fund Manager profitieren durch eine gewinnabhängige Entlohnungsstruktur mehr von guter Wertentwicklung als vom Wachstum des verwalteten Vermögens,
- Hedge Fund Manager investieren eigenes Kapital in den Fund zu gleichen Bedingungen wie die restlichen Anleger.

Weitere Merkmale die einen Hedge Fund auszeichnen sind:

- In der Regel ist eine hohe Mindestanlagesumme notwendig. Dies resultiert aus der gesetzlich limitierten Investorenanzahl.
- Der Securities Act von 1933 erlaubt den Verkauf von unregistrierten Wertpapieren solange der Emittent kein öffentliches Angebot abgibt,^[17] d. h. weder in Zeitungen noch in sonstige Medien darf ein Verkaufsangebot abgegeben werden.
- Es existiert eine high watermark,^[18] die besagt, daß die Fondsmanager erst dann von einem Gewinn profitieren, wenn eventuelle Verluste des Vorjahres durch erwirtschaftete Gewinne des Folgejahres kompensiert sind.

Die typischen Anlagevehikel über die man in Hedge Funds investieren kann und die kaum Einschränkungen hinsichtlich der erlaubten Anlageinstrumente auferlegen, sind sogenannte Limited Partnerships in den USA sowie Off-shore Funds für Investoren ausserhalb der USA.^[19]

Ein Hedge Fonds kann auch über den Hedge Fonds Manager charakterisiert werden, dem eine besondere Bedeutung zukommt. Viele Hedge Fonds sind synonym für den Erfolg ihrer Manager, wie zum Beispiel George Soros für die Quantum Funds (Abb. 7), Julian Robertson für Tiger/Jaguar Funds, Martin Zweig für die ZweigDiMenna Funds (Abb. 7) und Leon Coopermans für Omega Funds. ^[20]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 7 : Quantum Fund/Zweig-Dimenna Fund

Quelle: Bloemberg/Businessweek

Ein Hedge Fonds Manager ist in gewisser Weise ein Opportunist, ein Unternehmer und ein Kapitalist, Opportunist, weil er kaum Beschränkungen hinsichtlich einsetzbarer Instrumente hat, Unternehmer, weil er sich häufig nach einer Karriere im Investmentbereich mit hervorragenden Kollegen selbstständig macht und in einem spezifischen Segment nach Marktineffizienzen sucht, und Kapitalist, weil er einen beträchtlichen Teil seines Vermögens in den eigenen Fonds investiert hat und durch eine performanceabhängige Verwaltungsgebühr von einer guten Wertentwicklung des Fonds profitiert.^[21]

Ein Portfolio Manager in einem Großunternehmen kann nach einem Investitionsfehler noch immer seine Arbeitsstelle wechseln. Ein Hedge Fonds Manager verliert bei einem Performance-Fiasko nicht nur seine Arbeit, sondern auch einen Großteil seines Vermögens und seine Reputation in der Finanzindustrie.

Auf der anderen Seite profitiert er durch eine hervorragende Wertentwicklung mehr als durch Wachstum des verwalteten Vermögens, da er in der Regel 20 Prozent der Gewinne seiner Kunden einbehält, auf das verwaltete Vermögen jedoch nur eine minimale Gebühr von einem Prozent erhält. Dies führt dazu, daß der Hedge Fund Manager seine Ziele besser mit denen der Kunden in Einklang bringt, als dies bei traditionellen Anlagevehikeln und Investmentorganisationen der Fall ist. Die Abb. 8 zeigt, daß die Managerbemühungen Gewinne zu erzielen sich positiv auf die Performance auswirken und offenbart auch die Überlegenheit gegenüber Mutual Funds.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 8 : Performance Hedge vs Mutual Funds

Quelle: Van Money Manager Research 2001

4.1.2 Geschichte der Hedge Fonds

Schon im 17. Jahrhundert haben japanische Reisfarmer mittels einer Kreditnote lange vor Einbringung der Ernte ein bestimmtes Preisniveau absichern können, indem sie einen Teil des möglichen Gewinns („Upside“) aufgaben. Dies ist das Wesen eines Hedges oder einer Absicherungstransaktion: die Vermeidung oder Reduzierung eines Risikos, das durch die Bezahlung eines Preises oder der Aufgabe von Gewinnpotential erreicht wird. Rohstoffe und landwirtschaftliche Erzeugnisse waren die ersten Bereiche des Hedging.^[22]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 9 : Entwicklung Hedge Fonds- Industrie

Quelle: Weber (LGT AG)

Der unbestrittene „Urvater“ der Hedge Fonds-Branche ist der Australier Alfred Winslow Jones ( siehe Abb. 9). Er erkannte vier Grundprinzipien (siehe Abb. 10):

1) In normalen Märkten steigen die besten Aktien und die schlechtesten fallen.
2) In einer Hausse-Phase steigen die besten Aktien mehr als schlechtere.
3) In einer Baisse-Phase fallen die besten Aktien weniger als die schlechten.
4) Niemand weiß über einen kurzen Zeitraum, ob die Märkte sich normal, steigend oder fallend entwickeln.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 10 : Theoretical Hedge Fund Returns in various markets

Quelle: Shoval

Sein Ziel war es sowohl in wachsenden als auch fallenden Märkten zu profitieren. Er gründete 1949 einen Fonds, der durch den systematischen Eingang von miteinander korrelierenden „ long“- und „short“-Positionen das Marktrisiko auszuschalten versuchte. Das heißt er fügte traditionellen Investments zwei zusätzliche Komponenten bei: Fremdkapital („ Leverage “) und Leerverkäufe. Somit rückte die Fähigkeit der richtigen Titelauswahl in den Mittelpunkt. Die Titelselektion kann durch den Einsatz von Fremdkapital gehebelt werden, während die Leerverkäufe nicht nur bei einem Markteinbruch Nutzen stiften, sondern darüber hinaus bei richtiger Auswahl positive Selektionserträge generieren.^[23]

Mit einem Kapital von zum Beispiel 100 Dollar und mit einem aufgenommenen Kredit von weiteren 10 Dollar kaufte er Aktien. Gleichzeitig verkaufte er Aktien für 40 Dollar „leer“ - Aktien, die er nicht besaß, die seine Bruttoanlagen auf 150 Dollar ( Investitionen und Leerverkäufe addiert) anwachsen ließen und die Nettoanlagen auf 70 Dollar (Investitionen minus Leerverkäufe) brachten Fielen die Kurs, so war er in der Lage die leer verkauften Aktien billig am Aktienmarkt zu kaufen und somit sein Portfolio abzusichern bzw. positive Erträge zu erzielen.^[24]

Jones war auch der erste, der eine performanceabhängige Entlohnung einführte, die 20 Prozent aller realisierter Gewinne betrug. Im Unterschied zu den heutigen Organisationsformen der Hedge Fonds wurde keine Verwaltungsgebühr eingehoben. Die Idee der erfolgsabhängigen Gebühr ist mindestens einige tausend Jahre alt, als Kapitäne von phönizischen Händlern 20 Prozent des aus der Ladung erzielten Gewinnes als Honorar für den erfolgreichen Transport auf ihren Segelbooten erhielten.

Außerdem versprach Jones, sein gesamtes Finanzvermögen zu den gleichen Bedingungen wie seine Anleger im Fonds zu halten, ein wichtiges Merkmal guter Hedge Funds bis heute.

Eine letzte Innovation ist Jones zu verdanken: Aus Diversifikationsgründen wandelte er im Jahre 1954 den Fond in einem Multi-Manager Hedge Fund um, der durch die unterschiedlichen Strategien verschiedener Manager, wie z.B. Dick Radcliff, eine Spezialisierung in verschiedenen Märkten erfuhr. In den kommenden Jahren erweiterte er den Kreis der Manager auf acht, denen von Jones weitgehende Autonomie gewährt wurde. Im Jahr 1983 wurde sein ursprünglicher Fonds formell zu einem Fund of Fund umgewandelt.

Erst in den späten sechziger Jahre erwachte diese Branche aus ihrem Dornröschenschlaf. Auslöser war ein Artikel im Fortune (1966), der vor Augen führte, daß der relativ unbekannte Hedge Fund von Alfred W. Jones die zu dieser Zeit sehr bemerkenswerte Renditen der Mutual Funds übertraf. Selbst nach Abzug der vergleichsweise hohen Gebühren erzielte Jones´s Fonds eine um 44 Prozent höhere Rendite als der legendäre Mutual Fund, Fidelity Trend. Zudem gelang es ihm, den für eine Periode von 10 Jahren besten Mutual Fund, um 87 Prozent zu überbieten.^[25]

Dies rief einige traditionelle Manager auf den Plan und im Jahr 1968 existierten bereits 140 bei der amerikanischen Securities and Exchange Commission (SEC) ^[26] registrierte Hedge Funds. Die meisten wurden im selben Jahr gegründet, wobei Performance Fee und Leverage schlagende Argumente waren in Zeiten von Bullenmärkten auch ohne Leerverkäufe und Absicherung zu agieren. Doch nur durch die Lancierung eines Fonds ein Vermögen zu erwirtschaften, dazu bedarf es nach Meinung von Alfred Jones vieler Fähigkeiten und Qualifikationen:

„A good money manager must have an interesting set of abilities. He needs vitality, aggressiveness and good judgement, of course. But beyond that, he must have two sets of balances. One is a balance between boldness and caution. The other is a blend of gullibility and scepticism.This is because a money manager doesn´t dream up ideas. He gathers ideas from sources…Succssful money managers must also be turned into the latest fads. He must know what is coming into vogue, into fashion. Because that is what he wants to have before anyone else.”^[27]

„Ein guter Manager muß eine interessante Zusammensetzung an Fähigkeiten besitzen. Er benötigt Dynamik, Aggressivität und natürlich gutes Beurteilungsvermögen. Aber darüber hinausgehend muß er über zwei ausgewogene Veranlagungen verfügen. Eine ist die Ausgeglichenheit zwischen Mut und Vorsicht. Die andere ist eine Mischung aus Leichtgläubigkeit und Skeptizismus. Das ist so, weil sich ein Manager nicht etwas einfallen lässt. Er sammelt Ideen von Quellen... Erfolgreiche Manager müssen sich auf aktuelle „Modeerscheinungen“ einlassen. Er muß wissen, was in Mode kommt, was Mode wird. Weil es genau das ist, was er vor allen anderen haben möchte“.

Der Großteil der Fondsmanager erfüllte diese Kriterien nicht. Dies führte dazu, dass viele dieser Funds die schwierigen Jahre 1969 bis 1970 und 1973 bis 1974 nicht überstanden. Zwei große Fonds, die auch im Jahre 1968/69 gegründet wurden, überlebten die Turbulenzen und gingen in die Geschichte ein. Der eine ist der Steinhardt Management Fund von Michael Steinhardt und der andere der Quantum Fund von George Soros.^[28]

Nach einer Reihe von ruhigeren Jahren fiel die Aufmerksamkeit auf Julien Robertson, der mit seinem Fonds eine jährliche Wertentwicklung von 43 Prozent erreichte. Sein Geheimnis war die Erweiterung der Finanzinstrumente im Bereich Währung, Zinssätze und Aktienindizes. Damit waren die ersten Global-Macro-Strategien geboren, die zur bedeutendsten Gruppe von Hedge Fonds heranwachsen sollten. Parallel bildeten sich unzählige andere, die spezifische Marktineffizienzen aufspüren und ausnutzen.

1994 verschafften marktneutrale und Global-Macro-Strategien dem Wachstum der Industrie eine ungeplante Pause. In diesem Jahr stiegen die Zinssätze („ Valentine Day Massacre “)^[29] unerwartet und dennoch vielen die Aktienkurse nicht, kosteten speziell David Askin, David Gerstenhaber und David Weill viel Geld. Das bekannteste Opfer David Askin ging mit seiner Firma Askin Capital Management bankrott. Der unerwartete Zinsanstieg führte zur Illiquidität, er konnte seine Verlustpositionen nicht mehr glatt stellen und von 600 Mio. Kundengeldern gingen 420 Mio. verloren. David Gerstenhuber, ehemaliger Fondsmanager bei Tiger Management musste die Volatilität der Märkte und die Kundengeldflüsse am eigenen Leib erfahren. Die Performance gab innerhalb von 6 Monaten (Jänner 1994-Juni 1994) um rund 28 % nach, schrumpfte das verwaltete Vermögen im Zeitraum eines Jahres von 400 Mio. Dollar auf 65 Mio. Dollar. David Weill hatte bis 1994 mit seinen Vajra Fund eine hervorragende Performance vorzuweisen. Eine Nettorendite von 50 % p.a., war keine Seltenheit. Seine vermeintlich zinsneutrale Anlagestrategie entpuppte sich als eine mit Fremdkapital gehebelte Wette auf fallende europäische Zinssätze. Mit den im Frühjahr unerwartet steigenden Zinsen litt die Performance darunter (70 % Verlust innerhalb von 7 Monaten) und Investoren zogen ihr Geld zurück. Das bedeutete ein jähes Karriereende für den bis dahin sehr erfolgreichen Fondsmanager.

Turbulenzen der Finanzmärkte im Jahre 1998 haben erneut das Medieninteresse an Hedge Fonds geweckt. Auslöser für die Krise waren der Russlandbankrott und die Probleme im asisatischen Raum. Außerdem kam es zu einer Austrocknung der Liquidität und Strategien, die Leverage einsetzen, mussten ihre Positionen liquidieren. Ein prominentes Beispiel ist LTCM (Long Term Capital Management) ein Hedge Fund, der enorm große Leveragefaktoren benutzte und in der Krise praktisch bankrott ging. Dennoch fließt weiter auf der Suche nach Alternativen zu traditionellen Anlagen und angelockt von neuen Produkten neues Geld in Hedge Fund Strategien. Durch diese Ereignisse haben sich neue Anlagemöglichkeiten entwickelt.^[30]

Der Schwerpunkt des Hedge Fund Business liegt noch immer in den USA, auch wenn Europa stark aufholt. Generell ist die US-Gesetzgebung sehr restriktiv in ihrer Behandlung von Hedge Fonds. Von maximaler Anzahl an Investoren bis zu starken Einschränkungen in Bezug auf das Marketing versucht man Kleinanleger vor professionellen „schwarzen Schafen“ zu schützen. Da der Bewegungsradius in Bezug auf Leverage, Shortselling und dem Einsatz von Derivaten sehr weit ist, gäbe es auch sehr viel Spielraum für unseriöse Spekulanten. Um die Anleger zu schützen, wurde der Zugang erschwert.

4.1.3. Investmentstrategien

In den frühen 1990ern entstand durch die Ereignisse der Vergangenheit eine Vielzahl neuer Fonds, die sich auf bestimmte Anlageschwerpunkte bzw. –strategien spezialisierten. Zurückzuführen ist diese Entwicklung auf den immensen Kapitalzufluß (siehe Abb. 11) infolge der gestiegenen Nachfrage nach dem Anlagemedium.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 11: steigender Kapitalzufluß Hedge Fonds

Quelle: TASS,HFR

Die Manager sind immer auf der Suche nach Fehlbewertungen oder Preisunterschieden von Wertpapieren jeglicher Art. Um aus Marktsituationen Profit schlagen zu können, wenden sie verschiedene Strategien an; teils mit hohem, teils mit geringem Risiko. Die richtige Zusammensetzung der Strategien im Portfolio ist sehr wichtig für dessen Erfolg. Hier sind Trader-Qualitäten des Alternative Investment Managers gefragt. Dieser muß auch über den nötigen Wissenshintergrund verfügen um solche Entscheidungen vornehmen zu können. Grundsätzlich können zwei Hauptstrategien unterschieden werden- zwischen diesen beiden Extremen gibt es zahlreiche Mischformen an möglichen zu verfolgenden Strategien.

Der ersten Form von Strategien liegt der reine Investmentgedanke zugrunde, d.h. daß das Portfolio über Jahre hinweg nicht berührt werden soll. Die zweite Strategie setzt auf aktives Trading mit ständig wechselnder Portfoliozusammensetzung, die der Einschätzung des Managers über die unmittelbare Zukunft der einzelnen Strategien entspricht. Bei diesem Handeln wird mehrmals pro Jahr ins Portfolio eingegriffen. Es läßt sich kaum argumentieren, welche der beiden konträren Ansätze besser ist, das hängt alleine von der Qualität des Managers ab.

Die nachfolgende Kategorisierung erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit oder Richtigkeit der Systematisierung, da es keine allgemein gültige und abgrenzbare Strategien gibt, somit ist dies nur eine der vielen Möglichkeiten der Aufteilung, wobei die folgende Strategiekategorisierung an Van Hedge Fund Advisors International angelehnt ist (siehe Abb. 12, Strategien blau gekennzeichnet).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 12 : Hedge Fund Strategien

Quelle: Van Hedge Fund Advisors International 2002

4.1.3.1. Aggressive growth

Sie investiert in Aktien, die ein erwartetes Steigerungspotential der Gewinne/Aktie erwarten lassen. Besonders interessant zur Umsetzung sind Small- und Micro Cap Aktien mit großem Wachstumspotential und hohem P/E (Price/Earnings) ratios sowie niedrigen oder keinen Dividenden. Aggressive Growth inkludiert Sektorenfonds wie Technologie, Finanzen oder Biotechnologie. Die erwartete Volatilität ist sehr hoch.^[31]

4.1.3.2. Distressed Securities

Diese Hedge Fonds sind auf Wertpapiere von Unternehmen fokussiert, die sich in einer Restrukturierungs- bzw. Konkursphase befinden. Das reicht von relativ risikoarmen Vorzugsobligationen bis hin zu hochriskanten Stammaktien. Diese Strategie setzt grundsätzlich voraus, dass die erworbenen Wertpapiere unterbewertet sind und diese, nachdem sich die Lage wieder beruhigt hat oder die Firma erfolgreich restrukturiert wurde, wieder steigen.

Es existieren zwei Methoden, die erste ist die Long-Position Strategie, die auf ein Steigen der unterbewerteten Wertpapiere setzt. Bei der zweiten Methode liegt der Hauptaugenmerk auf dem relativen Wert der verschiedenen Verschuldungs- und Eigenkapitalinstrumenten des jeweiligen Unternehmens, um in Folge eine Long/Short-Position dazwischen zu setzen.

In Zuge der Konkursanmeldung des US-Konzerns Enron haben auch viele Hedgefonds-Manager Verluste gemacht. Jedoch ist diese „Konkursarena“ ein fruchtbarer und profitabler Boden. So haben im Jahre 2001 auf diese Strategie, auf gefallene Wertpapiere, ausgelegt, über 10 Prozent eingenommen, während der S&P Index um 14 Prozent nachgab.^[32]

Das Jahr 2001 stellte für diese Strategie ein Rekordjahr dar, es meldeten 246 öffentlich notierte US-Firmen, die meisten aus den Branchen Gesundheit, Unterhaltung, Reise und Stahl, Konkurs an. Im Vorjahr waren es nur 176, für das kommende Jahre werden zumindest gleichviel oder mehr erwartet.^[33] Die Volatilität ist niedrig bis moderat.

4.1.3.3. Emerging Market

Es wird in Aktien oder Schuldverschreibungen von Emerging Markets^[34] investiert, die zu höheren Inflationen und volatilerem Wachstum tendieren. Im Besonderen sind dies die Märkte in Asien, Osteuropa, Indien, Mittlerer Osten, Lateinamerika, Russland und Afrika. Diese Märkte bergen zwar einen hohen Risikofaktor in sich, jedoch sind auch höhere Renditen möglich. Leerverkäufe sind in vielen Emerging Markets nicht erlaubt, deshalb ist Hedging fast unmöglich. So gehen die Manager in der Regel Long-Positionen ein. Die Volatilität ist sehr hoch.

4.1.3.4. Fund of Funds-Diversified

Diese Form der Strategie kombiniert und vergleicht Hedge Fonds und andere gepoolte Investment Vehikel. Diese Verschmelzung von verschieden Strategien und Asset-Klassen zielt auf stabilere langfristige Ertragsströme als individuelle Fonds ab. Ertrag, Risiko und Volatilität können durch den Mix der zugrundeliegenden Strategien und Fonds kontrolliert werden. Die Kapitalsicherung ist generell ein wichtiger Gedanke. Die Volatilität hängt von der Zusammenstellung und der verwendeten Strategien ab. Die erwartete Volatilität ist niedrig bis moderat.

4.1.3.5. Income

Investiert wird mit dem Hauptaugenmerk auf Renditen oder gegenwärtigem Einkommen und nicht mit dem Fokus der Erzielung von Kapitalerträgen. Verwendet Leverage um Anleihen und auch Derivate auf festverzinsliche Wertpapiere zu kaufen, um hauptsätzlich von Wertsteigerungen und Zinseinkommen zu profitieren. Die erwartete Volatilität ist niedrig.^[35]

4.1.3.6.Global Macro

Diese Form der Strategie setzt auf gesamtwirtschaftliche Entwicklung verschiedener Märkte und Branchen- vor allem bei Zinsen, Währungen, Aktien und Rohstoffe. Die wichtigsten Personen, die mit dieser Trading-Methode Berühmtheit erlangten, waren George Soros, Julian Robertson, Luis Bacon und Leon Cooperman.

Berühmtester Fall einer geglückten Spekulation war die erzwungene Pfundabwertung 1992. Hierbei zwang George Soros mit seinen Quantum Fund England in die Knie. Soros hatte im September 1992 auf eine Abwertung des englischen Pfunds gewettet und mit dieser Spekulation rund eine Milliarde US-Dollar verdient. Die Strategie von Soros und einigen hundert Bank- und Fondsmanagern war einfach: Sie liehen sich täglich größere Summen britischen Pfundes, um sie sofort bei britischen Banken gegen höherverzinste DM zu tauschen. Die DM-Reserven der Bank of England schmolzen so schnell, daß sie schließlich gezwungen war, das Pfund zur Abwertung freizugeben. Da sie ihre Pfundkredite nun wesentlich günstiger begleichen konnten, machten die Spekulanten enorme Gewinne. Das Pfund mußte aus dem europäischen Währungssystem ausscheiden. Ähnliche Coups wiederholten sich in Italien, Spanien, Schweden, Irland und Frankreich. Am Ende gingen alle Zentralbanken in die Knie, und deren Verluste, rund 100 Milliarden Mark, mußten die Steuerzahler tragen. Soros sagte anschließend: „Wenn ein Mann ein Wechselkurssystem zerstören kann, dann ist mit dem System etwas nicht in Ordnung.“^[36]

Aktuelles Beispiel ist die Euro-Einführung, bei der die Annahme bestand, dass sich die Zinssätze der Mitgliedsländer einem einheitlichen Niveau annähern würden. Daher kauften viele Manager hochverzinsliche italienische Staatsanleihen und gingen in deutsche Bonds short. Da die Kurse der italienischen Bonds wegen der fallenden Zinsen steigen, jene der deutschen sich aber kaum bewegten, konnten Gewinne realisiert werden.^[37]

Ein Problem für Global Macros stellt die Größe dar. George Soros verwaltete ein Kapital jenseits der 10 Milliarden Dollar, die von Trades, die sie suchen und entdecken, nicht aufgenommen werden können. Hinzukommt, dass diese Funds in absoluten Zahlen immer schneller wachsen, wenn sie ihre relative, also in Prozent ausgedrückte Performance halten wollen.

Die Experten von Allenbridge Hedge Info haben für die von ihnen analysierten 2.100 Hedge Fonds für 2001 ein durchschnittliches Plus von 3,6 Prozent errechnet. Dabei erwies sich die Global Macro Strategie mit einem Plus von 18,4 Prozent als äußerst erfolgreich. ^[38] Die Volatilität ist sehr hoch.

4.1.3.7. Market Neutral Arbitrage

Sie konzentrieren sich auf den Renten- und/oder Aktienmarkt, deren Profitabilität unabhängig von der Richtung des Marktes ist. Es gilt vorübergehend auftretende Ineffizienzen zwischen unterschiedlichen Märkten auszunutzen. Dabei handelt es sich um die gezielte Ausnutzung von minimalen Preis-, Kurs- oder Zinsdifferenzen.

Die bedeutendsten Strategien sind die Anleihenarbitrage (Fixed Income), die Wandelanleihenarbitrage (Convertible Bond) sowie die statistische Arbitrage (Statistical).^[39]

Die klassische Auffassung von Arbitragestrategie beinhaltet z.B. den Kauf von Gold in New York und den gleichzeitigen Verkauf in London zu einem höherem Preis. Heute versteht man darunter u.a. den Kauf von „convertible“ Assets long und den Verkauf der Aktie, in die das Asset gewandelt werden kann, short. Anhand der Wandelanleihe soll der Prozess verdeutlicht werden: Sollten die Gewinne des Emittenten sinken, wird die Wandelanleihe an Wert verlieren und vergleichsweise höheren Kursrückgang erfahren. Durch den Rückkauf der Aktien . die vorher short verkauft wurden, erzielt der Manager einen Arbitragegewinn^[40].

Diese Fonds besitzen sehr lange lock-up Perioden (lange Behaltezeiten), die einen langen Anlagehorizont erfordern. Um vorzeigbare Erträge zu generieren, nehmen Fonds Manager Fremdkapital in der Höhe des fünf- bis zehnfachen des Eigenkapitals auf.

Im Investmentbereich der nicht traditionellen Anlagen sind die Market Neutral Arbitrage als sehr konservativ eingestuft, mit entsprechend niedrigen Renditen. Die Volatilität ist sehr niedrig.

4.1.3.8. Market Neutral-Securities Hedging

Wie die Market Neutral Arbitrage Funds entwickeln sich die Market Neutral-Securites Hedging unabhängig von der Marktsituation. Ihre Strategie beinhaltet long wie auch short Strategien, wobei die Struktur des Portefeuilles im Verhältnis 50:50 sein sollte. Die Volatilität ist niedrig.

4.1.3.9. Market Timing

Hierbei erfolgt die Investition in maximal zwei Assetklassen. Die Entscheidung erfolgt abhängig von der zu erwarteten Wirtschaft- oder Marktsituation. Durch dynamisches Umschichten der Vermögensklassen Aktien, Renten und Cash wird der Ertrag generiert. Da der Fonds sich häufig nur auf eine Assetklasse konzentriert, ist das Risiko aufgrund der fehlenden Diversifikation sehr hoch. Dies spiegelt sich in der vergleichsweise hohen Rendite von 23,4 % p.a. wider (s.o. Tab. 4). Die Entscheidungen richten sich nach der charttechnischen Analyse. Ist ein Abwärtstrend zu erkennen, wird das Engagement abgestoßen bzw. bei einem Aufwärtstrend wird gekauft.^[41] Die Volatilität ist hoch.

4.1.3.10. Opportunistic

Diese Fondkategorie zählt zu der mit der höchsten Rendite. Sie unterliegt keinem bestimmten Anlagestil. Sie verfolgt, die für sie am besten geeignete Strategie, wobei sie in aller Regel auch keine Restriktionen hinsichtlich des Schwergewichts der Anlagen beachten müssen. Die Volatilität ist variabel.

4.1.3.11. Several Strategic

Bei dieser Handelsmethode finden verschiedene Investmentstrategien nebeneinander Einsatz. Es erfolgt keine Spezialisierung, sondern das Ziel ist es einen gewissen Grad an Diversifikation zu erreichen, ähnlich wie bei der Kategorie Fund of Funds. Nur trifft bei Several Strategic nur ein Manager die Entscheidung. Die Volatilität ist moderat.

4.1.3.12. Short Selling

Speziell in Bear Märkten lässt sich mit dieser Strategie hervorragend Geld verdienen, wobei auch die Ineffizienz der Märkte eine große Rolle spielt.

Doch wie verläuft der Prozeß des Short Selling (siehe Abb. 13):

Zuerst ist bei dem Verleiher (Bank, Prime Broker...) ein sogenanntes open account mit Sicherheiten (1) für die folgenden Geschäfte zu eröffnen. Der Verleiher leiht die Aktien von Kunden (Geldmarkt) (2), ohne dass diese von diesem Vorgang in Kenntis gesetzt werden an den Entleiher (short seller) (3). Dieser verkauft die geliehenen Wertpapiere (4) und legt die liquiden Mittel (5) zinsbringend auf dem Konto des Verleihers an, der auch an den Zinserträgen partizipiert. Sollte nun der Preis der Aktie am Markt fallen, kauft der short seller diese am Markt (6) und gibt so die geliehenen Werte, mit denen er einen Gewinn realisiert hat, zurück (7). Der Verleiher hat den Anspruch den Titel gleicher Art und Güte wieder zurückzubekommen und der Entleiher steht in der Verpflichtung, diese unabhängig von dem aktuellen Kurs zurückzuerstatten.^[42]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 13 : Transaktionen im Rahmen des short-selling

Quelle: Pichl (2001), S.33

Das Problem der Strategie ist das unlimitierte Verlustrisiko, da bei einem Anstieg der Titel zum Marktwert zurückgekauft werden muß. Der Gewinn pro Trade ist auf 100 Prozent begrenzt, da der maximale Gewinn dem Preis der Aktie entspricht, für den Fall, daß der Kurs auf Null fällt.^[43]

Ein weiteres Problem stellt die sogenannte „Up-tick“ Regel dar, die besagt, daß in den USA nur nach einer Aufwärtsbewegung leerverkauft werden kann.

Shortseller leben aber auch gefährlich, denn sie müssen ständig vor so genannten Short-Jägern auf der Hut sein. Short-Jäger sind Spekulanten, die auf steigende Kurse setzen, in Zusammenarbeit mit den jeweiligen Unternehmen verbreiten sie gute Nachrichten unter Analysten und Fondmanagern. Steigt daraufhin der Kurs einer Aktie, gerät der Shorty in einen so genannten Short-Squeeze ^[44], das heißt er wird regelrecht ausgequetscht, da er gezwungen ist sich mit teueren Aktien einzudecken und so riesige Verluste einstecken muss. Die erwartete Volatilität dieser Strategie ist sehr hoch.

1999 konnten Hedgefonds Manager ein gutes Geschäft machen, wenn sie ahnten, dass ein US-Gericht die amerikanischen Tabakkonzerne für die Gesundheitsschäden von Rauchern schuldig befinden würde. Als der Richterspruch gegen die Zigarettenindustrie im Juli 1999 gefällt war, stürzte der Kurs des Tabakriesen Philip Morris ab. Um von dieser Entwicklung zu profitieren, hatten Hedgefonds die Aktien zuvor zu Kursen von über 40 Dollar leer verkauft. Das heißt, sie machten den Handel, obwohl sie die Dividendenpapiere zu diesem Zeitpunkt gar nicht besaßen. Als der Kurs auf unter 38 Dollar gefallen war, kauften die Fonds die Anzahl Aktien, die sie aus dem Verkaufsgeschäft noch liefern mussten. Die Differenz von über zwei Dollar je Aktie zwischen dem Verkaufskurs vor dem Urteilsspruch und dem Kaufkurs danach konnten die Fondsmanager als Gewinn verbuchen.^[45]

Es liegt auch die Vermutung ziemlich nahe, daß die Terroranschläge vom 11. September 2001 auch dazu genutzt wurden, um Shortpositionen einzugehen. Im Visier standen vor allem von Versicherungskonzernen wie der Münchner Rück, der Swiss Re und der Allianz und diverse Fluglinien.

Der Verdacht: Die Hintermänner der Anschläge - etwa der Verdächtige Osama Bin Laden - könnten an den rasant fallenden Kursen verdient haben. Nach einem Bericht der New York Times untersuchte die Aufsichtsbehörden unter anderem, warum sich vor diesem besagten Dienstag so genannte Short-Verkäufe gehäuft hätten.. Außerdem gab es ungewöhnlich hohe Umsätze beim Optionshandel in einem wichtigen Index.^[46]

4.1.3.13. Special Situation

Die Special Situation versucht aus aktuellen oder erwarteten Ereignissen Gewinne zu erzielen. Dieser Ansatz wird auch als „ event driven “ oder „ corporate life cycle investing “ bezeichnet.^[47] Der Schwerpunkt liegt entweder auf Unternehmen, die eine Merger&Aquisition Lösung zur Verbesserung ihrer Marktposition anstreben oder sich in einer Restrukturierungsphase befinden. Durch den Kauf bzw. den Verkauf der entsprechenden Aktien partizipiert der Fonds an diesem Ereignis, das in aller Regel mit Kursveränderungen verbunden ist^[48].Grundsätzlich sieht die Strategie der Risk-Arbitrageure vor, die Aktie des zu akquirierenden Unternehmen zu kaufen (long) und gleichzeitig eine short-Position bei dem übernehmenden Unternehmen einzugehen.

Es soll anhand eines Beispiels näher erläutert werden:

Unternehmen A beabsichtigt aus strategischen Gründen das Unternehmen B zu erwerben. Der aktuelle Kurs der Aktie B liegt bei 100. In aller Regel sind akquisitionswillige Unternehmen bereit einen Aufschlag von durchschnittlich 30 Prozent, immer öfter sogar 50 Prozent zu bezahlen. Ist die Kaufabsicht publik geworden, steigt der Kurs erfahrungsgemäß. In den Überlegungen des Fondsmanagers sind grundsätzlich drei Fragen einbezogen: 1) Wie hoch ist die Wahrscheinlichkeit, dass der Deal tatsächlich abgeschlossen wird und die Aktionäre das Angebot annehmen. 2) Wo liegt der Einigungspreis bei der Fortführung der Verhandlungen. 3) Wann wird die Transaktion tatsächlich abgeschlossen sein? Die Schwierigkeit für den Manager liegt darin, dass die Investmententscheidung sehr schnell und frühzeitig erfolgen muss, um eine ansehnliche Rendite zu erzielen. Die erwartete Volatilität ist moderat.

4.1.3.14. Value

Value Hedge Funds verfolgen den Ansatz, die unterbewerteten oder aus dem Blickpunkt des Analysteninteresses geratete Titel zu identifizieren. Der Verkauf erfolgt sobald der Markt den wahren Wert des frühzeitig gekauften Titels erkennt. Es findet kein Einsatz von Derivaten statt.^[49] Es handelt sich um eine konservative Strategie und kommt den stock-picking von Fondsmanagern am nächsten. Die erwartete Volatilität ist gering bis moderat.

Abbildung 14 zeigt die Häufigkeit der angewandten Strategien, wobei sich herauskristallisiert, daß Value, Fund of Funds und Aggressive Growth im Jahr 2000 dominierten.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 14: Aufteilung der Strategien

Quelle: Van Hedge Fund Advisors International

4.1.4. Asset Allokation System

In einem strukturierten und disziplinierten Anlageprozeß wird das Portfolio mit Unterstützung selbstentwickelter Modelle laufend optimiert. Die Auswahl von Hedge Fonds ist schwieriger und langwieriger als die Auswahl der meisten traditionellen Anlageinstrumente. Hedge Fund Manager bewegen sich in einem relativ unregulierten Umfeld. Der sorgfältigen Auswahl und Überwachung der einzelnen Manager kommt deshalb größte Bedeutung zu. Jeder Fonds als auch sein Management durchläuft einen eingehenden „Due Diligence“- Prozeß.

Der quantitative Teil umfasst die Analyse von Risiko und Ertrag und deren Vergleich mit Konkurrenzprodukten sowie Korrelationsanalysen mit anderen Hedge Funds und traditionellen Anlagen.

Zum qualitativen Teil gehört eine eingehende Einschätzung bezüglich Strategie, Organisation, Qualifikation und Vertrauenswürdigkeit des Managements und des Personals, Anlageprozess, Risikomanagement sowie der vertraglichen Details. Ein Investment erfolgt erst nach mehreren Besuchen vor Ort und nach dem Einholen mehrerer Referenzen. Eine bestimmte Anzahl von Analysten und Portfolio Manager kümmern sich permanent und ausschließlich um die Überwachung und Umsetzung des Investitionsprozesse.

Die quantitative Analyse von Performancedaten ist ein wichtiger Bestandteil einer ganzheitlichen Analyse eines Hedge Fund Managers und seiner Funds. An dieser Stelle soll auf Grenzen hinsichtlich der Datenbeschaffenheit, Datenverfügbarkeit und Datenqualität aufmerksam gemacht werden.

Zunächst einmal existieren für die meisten Hedge Fonds nur monatliche Daten, was die Anzahl der Datenpunkte im Vergleich zu beispielsweise kotierten Aktien um einiges reduziert. Hinzu kommt, dass die Historie der meisten Hedge Fonds sehr kurz ist. Nur wenige können Zahlenreihen von mehr als drei oder fünf Jahren aufweisen, die meisten haben eine kürzere Lebensdauer.

Ein weiteres Problem betrifft die Klassifikation in verschiedene Stilkategorien. Es gibt keine einheitliche definierte Linie, denen diese Fonds zugeordnet werden können. Ein marktneutraler Manager in einer Datenbank kann als Event-Driven-Manager in einer anderen Datenbank geführt werden.

Die Heterogenität der Manager in einer Stilkategorie führt außerdem dazu, daß keine sinnvollen Stilindizes im herkömmlichen Sinne erstellt werden können. Es werden deshalb keine Indexreihen berechnet sondern nur durchschnittliche Rendite- und Risikozahlen einer Stilrichtung.

Ein weiterer Punkt ist der sogenannte “Survivorship Bias “.^[50] Die Bekanntgabe von Performancezahlen für Hedge Funds geschieht auf freiwilliger Basis und wird nicht von einer unabhängigen Stelle objektiv und gesamtheitlich erfaßt, wie beispielsweise bei einem Aktienfonds. Dies kann sehr leicht dazu verleiten Zahlen schlecht rentierende Hedge Fonds der Öffentlichkeit nicht Preis zu geben. Sie werden damit nicht mehr in der Datenbank erfasst und fallen aus der Statistik. Andererseits besteht auch kein Bedarf für Fonds, die kein zusätzliches Kapital aufnehmen können, ihre Daten Dritten zugänglich zu machen. Die angesprochenen Grenzen machen eine Analyse im Portfoliokontext schwierig. Die klassische quantitative Analyse ist nur beschränkt anwendbar. Sie dient nur als Ergänzung bzw. Abrundung der entscheidenden Fondsauswahl.

4.1.4.1. Quantitative Analysekriterien

Es existieren eine Vielzahl von Ansätzen und es gibt eine ebenso große Zahl von Kennzahlen und Ratios, die dazu berechnet werden können. Nur eine integrierte Betrachtung verschiedener Kategorien von Kennzahlen gibt Aufschluss über die Qualität der Wertentwicklung eines Funds.

Hier sind die wichtigsten Kennzahlen herausgegriffen:

- Wertentwicklung/Performance
- Risiko/Volatilität
- Effizienz
- Konsistenz
- Korrelation

a) Wertentwicklung/Performance

Das am meisten betrachtete Kriterium ist die historische Wertentwicklung. Hervorragende Renditen verkaufen sich gut und sprechen sich schnell herum. Letztendlich ist es das einzige, das zählt. Allerdings müssen bei der Analyse der Performance einige Konzepte beachtet werden.

Ein wichtiger Punkt ist die Betrachtung der geometrische Rendite. Das geometrische Mittel geht von einer Wiederanlage der Erträge zum gleichen Zinssatz aus, also einen Zinseszinseffekt. Ein kurzes Beispiel zeigt, dass das arithmetische Mittel falsche Aussagen trifft.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das arithmetische Mittel weist eine annualisierte Rendite von 25 % aus [(100%-50%)/2], obwohl das Portfolio mit 1000 wieder beim Einstandskurs ist. Das geometrische Mittel setzt richtigerweise voraus, dass der Gewinn im Jahr 1997 wieder investiert wurde und auch von der Performance von minus 50 Prozent im Jahr 1998 betroffen war. Wenn Gewinne nicht abgezogen werden, sollte immer das geometrische Mittel verwendet werden.

b) Risiko und Volatilität

Das eingegangene Risiko ist das zweite wichtige Analysekriterium. In diesem Zusammenhang wird untersucht, ob die gute Wertentwicklung Nebenprodukt eines sehr hohen Risikos oder aber das Ergebnis von besonderen Merkmalen und Fähigkeiten der Strategie und des Managers ist. Die Schwankungsbreite wird mittels der Standardabweichung der Erträge berechnet. Unter dem Risiko einer Anlage wird das Ausmaß der Kurs- bzw. Renditeschwankungen verstanden. Ein gängiges Risikomaß ist die Volatilität (auch Standardabweichung genannt), welche die Schwankungsbreite der Erträge einer Anlage misst. Grundsätzlich gilt, dass ein Investment mit hoher Volatilität höhere Erträge abwirft als eine Geldanlage mit einer tiefen Volatilität oder anders ausgedrückt, ein Anleger, der bereit ist höhere Risiken einzugehen, wird in der Regel dafür auch eine höhere Rendite erzielen als ein Anleger, der möglichst sichere Erträge wünscht.

Beispiel: Ein Anlagefonds erzielte in den letzten drei Jahren eine jährliche Performance von 10%. Die Volatilität betrug in diesem Zeitraum 17%. Daraus lässt sich ableiten, dass in etwa 2 von 3 Fällen (bzw. mit einer Wahrscheinlichkeit von 68%) die Renditen innerhalb eines Bereichs von -7% (Performance 10% minus Volatilität 17%) bis +27% (Performance 10% plus Volatilität 17%) lagen.

Ein Nachteil der Standardabweichung ist, dass sie auch große Performanceausschläge als Risiko qualifiziert. Die Variabilität wird immer vom Mittelwert der Erträge berechnet und dann normalisiert, das heißt eine Abweichung nach oben wird genauso bewertet wie ein Absturz der Performance im gleichen Ausmaß nach unten. Aus diesem Grund werden vermehrt Kennzahlen berechnet, die nur die Abweichung der beobachteten Erträge von gewünschten Ergebnissen und nicht vom Mittelwert berechnen. Die sogenannten „ Downside Deviation “ oder „ Semi Deviation “^[51] berechnet nur die Abweichung vom Mittelwert nach unten, ein Überschiessen des Mittelwertes nach oben wird nicht als Volatilität berechnet.

Neben dem Mittelwert kann aber jeder beliebige Wert als Hürde in die Formel eingesetzt werden. So werden typischerweise die Downside Deviation

- Vom Mittelwert
- Vom risikolosen Zinssatz
- Unter einer Rendite von null Prozent oder
- Von jedem anderen Zinssatz berechnet

Die Berechnung der Downside Deviation für Renditen unter null Prozent gibt also das Risiko an, dass Erträge negativ ausfallen, während die Downside Deviation vom Mittelwert angibt, wie hoch das Risiko einer Rendite unter dem Mittelwert ist.

Sinn und Zweck dieser Analyse ist es Funds mit hoher Volatilität zu analysieren und diejenigen zu identifizieren, die bei hoher Standardabweichung eine hohe positive Volatilität aufweisen oder solche Funds zu meiden, die eine hohe Downside-Volatilität haben.

Die Berechnung von Standardabweichung und Downside Deviation ist zwar einfach und universal, die Interpretation der Ergebnisse aber nicht sehr intuitiv. Um die Risikoanalyse verständlicher zu gestalten, wird eine Drawdowns-Analyse durchgeführt, die zeigt:

- Wie groß der maximale in einem Stück anfallende Verlust einer Anlage war
- Wie lange dieser Verlust angehalten hat
- Wann der Verlust wieder aufgeholt war

Die Berechnung der größten Drawdowns zeigt, wieviel Rendite maximal verloren wurde, bis der Ursprungswert wieder erreicht wurde.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In diesem Beispiel betrug der maximale Drawdown 30 Prozent und es dauerte fünf Monate bis er wieder aufgeholt wurde. Der maximale Drawdown wird jeweils vom Höchstwert der erzielten Performance bis zum Minimum berechnet („Peak to Trough“= „Gipfel bis Tal“), das heißt, die kurzfristige Erholung im März hat den Drawdown nicht beendet, weil der Höchstwert von 1000 nicht erreicht wurde.^[52]

c) Effizienz

Die Effizienzanalyse kombiniert die Rendite- und Risikomerkmale von Investments in einer Kennzahl. Prinzipiell wird ausgesagt, wieviel Rendite pro Einheit des eingegangenen Risikos erzielt wurde. Je höher der erzielte, so normierte Ertrag, desto effizienter ist der betrachtete Fund.

SharpeRatio ist die wichtigste und bekannteste Kennzahl. Die nach ihrem Erfinder William F. Sharpe benannte Kennzahl setzt die Rendite bzw. den Ertrag in Relation zum Risiko. Die erzielte Rendite eines Fonds wird um den Zinssatz risikofreier Anlagen vermindert und ins Verhältnis zum eingegangenen Risiko (Volatilität) gesetzt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Kennzahl ist umso höher, je besser der Fonds im Beobachtungszeitraum bezüglich dem Risiko-Ertrags-Verhältnis abschnitt. Liegt das Sharpe Ratio über eins, so konnte eine Mehrrendite erzielt werden. Bei einem Ergebnis zwischen null und eins konnte eine Mehrrendite bezüglich dem Zinssatz einer risikofreien Anlage erzielt werden, diese entsprach jedoch nicht dem eingegangenen Risiko. Ist die Kennziffer negativ, so war der Ertrag sogar tiefer als bei einer risikofreien Anlage (z.B. erstklassige Staatsanleihe wie der Eidgenosse).

Beispiel: Fonds A erzielte im vergangenen Jahr eine Rendite von 18% mit einer Volatilität von 12%, Fonds B eine Rendite von 8% mit einer Volatilität von 3%. Der Zinssatz der risikofreien Anlage betrug 3.5%. Daraus ergeben sich folgende Sharpe Ratios:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Fonds B weist ein höheres Sharpe-Ratio auf als Fonds A. Das Risiko-Ertrags-Verhältnis ist somit beim Fonds B besser als beim Fonds A, d.h. die „Entschädigung" für das eingegangene Risiko ist beim Fonds B höher als beim Fonds A.^[53]

Die Abbildung 15 zeigt die, in Österreich angebotenen, Hedge Fonds mit der dazugehörigen Sharpe Ratio.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 15 : Hedge Fonds in Österreich

Quelle: Gewinn 2002

d) Konsistenz

Eine weitere Analyse ist die Berechnung der Prozentsätze der positiven und negativen Monatsrenditen. Eine Konsistenzanalyse dient zum Vergleich von Fonds gleicher Stilrichtung. Ein hoher Prozentsatz positiver Monatsrenditen alleine sagt nichts über die effektive Wertentwicklung eines Investments aus. Denn je nach Stilrichtung gibt es spezifische Renditeverteilungen. Eine marktneutrale Strategie hat eine sehr hohe Anzahl an positiven Monatsrenditen mit einer eher geringen Rendite, während viele Trendfolger am anderen Ende des Spektrums liegen.

Außerdem kann die Beobachtung der Konsistenz über einen längeren Zeitraum Indikator sein für eine Verhaltensänderung des Fonds Managers.

Eine weitere Analyse der Konsistenz ist die sogenannte Schneckenpfad („Snail Trail“)-Analyse. Hierbei erfolgt die Betrachtung anhand von drei Faktoren: die Über- oder Unterrendite eines Fonds im Vergleich zu seinen Stilkollegen, die relative Volatilität und die zeitliche Entwicklung.^[54]

Diese Analysetechnik ist sehr hilfreich bei der Überprüfung, ob der Manager durch zusätzliche Risiken seine Wertentwicklung zu verbessern versucht, oder ob er ein geringeres Risiko eingeht.

e) Korrelation

Im Rahmen dieser Analyse wird die Korrelation zu anderen Vergleichsindices berechnet und untersucht. Die üblichsten sind der S&P 500 und der MSCI Welt-Index sowie der Salomon Brothers World Government Bond Index oder auch Hedge Fund Stilindices. Die Korrelation zeigt, wie stark die Entwicklung des Funds im Einklang mit der Vergleichs-Benchmark ist. Eine Korrelation von eins bedeutet, dass beide Anlagen sich voll im Einklang bewegen, bei minus eins entwickeln sich die Anlagen in entgegengesetzte Richtungen. Bei einer Korrelation von Null verhalten sich die Wertentwicklungen der Anlagen unabhängig voneinander. Speziell bei Hedge Fonds, die nur, wenn überhaupt, monatliche Renditezahlen ausweisen, können aussagekräftige Ergebnisse nur über einen langen Zeithorizont gewonnen werden.

Abbildung 16 veranschaulicht die Korrelation einiger ausgewählter österreichischer Fonds zum MSCI-Index, wobei der Hedge Fonds der Ersten Sparinvest AG zwei Futures Fonds gegenübergestellt wurde.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^{[55] [56] [57]}

Abb. 16 : Korrelation österreichischer AIs

Quelle: eigene Darstellung

4.1.4.2. Qualitative Analysekriterien

Die nötige Abklärung erfolgt anhand der folgenden vier Kategorien, die auch „Die vier P“^[58] genannt werden.

- People (Hedge Fund Manager und Mitarbeiter-/Beraterteam)
- Process and Philosophy (Anlageprozess und –philosophie)
- Performance (Analyse der Wertentwicklung und Risikostruktur)
- Partnership Details (Analyse der juristischen Dokumente und Emissionsunterlagen)

a) People

Diese Kategorie setzt sich voll und ganz mit der Person Manager und seinem Team auseinander:

Welches Können, welche Erfahrungen hat der Manager? Wie schaut sein Lebenslauf aus? Warum reizt ihn der Hedge-Fund Bereich? Hat er sein eigenes Geld im Fonds investiert? Sind die Mitarbeiter richtig motiviert und bezahlt?

Letztendlich soll die Analyse des Hedge Fund Managers und seines Teams deren Fähigkeiten und deren Integrität zeigen. Während sich die Fähigkeiten auch in der Analyse der Anlagestrategie und deren Wertentwicklung äußern, ist die Integrität des Managers der wichtigste Teil der qualitativen Analyse. Die komplexen Strategien, die häufig große Entfernung zwischen Kunde und Manager und die langen Lock-up-Fristen der Hedge Funds machen eine eingehende Analyse dieses Aspektes unumgänglich.^[59]

b) Process and Philosophy

Der zweite Aspekt der qualitativen Analyse bezieht sich auf die Anlagephilosophie und Anlagestrategie.

Sind die Strategien auf Werten und Erfahrungen des Managers aufgebaut? Ist die Strategie anhand des Portfolios nachvollziehbar? Wie erfolgt die Art und Weise des Vorgehens? War der Erfolg der Strategie das Ergebnis eines positiven Marktumfeldes? Was passiert unter veränderten Marktbedingungen? Ist der Manager flexibel genug, um aufgrund der veränderten Marktgegebenheiten von seiner angestammten Strategie abzuweichen? Wie umfangreich ist das Risikomanagement? Oder ist es der Intuition des Managers überlassen in schwierigen Situationen das Richtige zu tun? Welche Arten von Risiken bestehen? Es ist das Marktrisiko, das auf dem Aktienmarkt oder der Zinsveränderung beruht, zu beachten und nebenbei ist auch das Kreditrisiko bei festverzinslichen Anlagen zu berücksichtigen. Das Liquiditätsrisiko, die Unfähigkeit, einen Titel zu einem angemessenen Preis verkaufen zu können, besteht besonders in turbulenten Zeiten, das zu hohen Bewertungsverlusten führen kann. Schließlich gibt es auch das Systemrisiko, das auftreten kann, wenn neue Gesetze erlassen werden oder Katastrophen eintreten, die zur Ineffizienz führen.

Zur Abrundung der Process und Philosophy Analyse sind auch die Gegenparteien (Counterparties) des Hedge Fund Managers zu betrachten. Wer ist der Prime Broker und mit welchen anderen Parteien werden Geschäftsbeziehungen gepflegt?

c) Performance

Die quantitative Analyse bildet das Fundament für die qualitative Performanceanalyse, stellt aber noch weitere Fragen. Hierbei gilt es die Qualität und Herkunft der Daten zu untersuchen. Wie lange reicht der Track Record zurück und auf welche Art von Zahlen basiert er? Je länger der Track Record existiert, desto bessere Analysen sind möglich. Jedoch gibt es kaum historische Track Records und ein Backtesting ist kein gleichwertiger Ersatz. Das heißt das dieser Teil nur beschränkt einsetzbar ist.

Die Performance-Analyse zielt darauf ab, die Qualität der historischen Zahlen zu bewerten und die Strategie des Managers, besonders in bezug auf das Risiko bei verschiedenen Marktzyklen, zu verstehen und einschätzen zu können.

d) Partnership Details

Zur Abrundung der qualitativen Analyse dienen Emissionsprospekte. Darin verbergen sich wichtige Informationen

- zur Strategie
- zu den Bedingungen des Fonds
- über die involvierten Parteien
- über mögliche Interessenskonflikte

Die Beschreibung der Strategien ist sehr allgemein gehalten und gibt dem Hedge Fund Manager viel Spielraum. Doch es gibt eine Reihe von Emissionsprospekten, die verschiedene Transaktionen im Detail beschreiben und auf deren Risiken hinweisen.^[60]

Bei den Bedingungen ist auf eine faire Gebührenstruktur, besonders bei Zusatzleistungen wie z.B. Depotführung zu achten. Wichtig ist auch eine „ High-Watermark“-Klausel bei der Berechnung der Performance Fee. Diese besagt, daß nach einem Verlust erst wieder der maximale Gewinn erreicht werden muß, bevor neue Gebühren berechnet werden dürfen.

Im Emissionsprospekt werden alle beteiligten Parteien detailliert beschrieben. Er enthält Informationen zum Investment Manager, zum Administrator, zur Depotstelle, zur Revisionsgesellschaft usw..

Die Abhandlung der Interessenkonflikte entsprechen standardisierten Phrasen und dienen dazu, später Klagen abzuwenden. Allerdings geben die beschriebenen potentiellen Interessenkonflikte oft Einblick darin, wie der Hedge Fund Manager seine Handelstransaktionen abwickelt, mit welchen Partnern und zu welchen Bedingungen.^[61]

4.1.5. Struktur der Hedge Fonds

Die Organisationsstruktur eines Hedge Fonds ist abhängig vom Domizilland und der damit verbundenen Rechtsform. Sowohl die in den USA meist gewählte Organisationsform einer Private Investment Limited Partnership (L.P.) als auch die in Europa vorherrschende Rechtsform einer Investmentgesellschaft weisen gemeinsame Konstruktionsmerkmale auf, die in der Abbildung 17 veranschaulicht werden sollen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 17 : Struktur Hedge Fonds

Quelle: Pichl (2001), S. 43

Der General Partner ist der eigentliche Initiator bzw. auch Eigentümer. Oftmals agiert er als selbstständiger Fondsmanager und trifft die Entscheidung der Anlagepolitik und des Tagesgeschäftes. Allerdings besteht auch die Möglichkeit diesen Teil an externe Manager zu delegieren. Charakteristisch für General Partners ist auch der Einsatz seines privaten Vermögens in den eigenen Fonds.^[62]

Die Aufgabe des Prime Brokers bzw. individuellen Broker liegt darin, eine reibungslose technische Abwicklung der Kontrakte zu gewähren und die Kontrolle und Steuerung der Zahlungsströme zu übernehmen.^[63] Er ist auch für die Berichterstattung über die Geschäftsentwicklung des Fonds zuständig.^[64] Zudem stellt er auch bei Bedarf Fremdkapital zur Verfügung und bietet die unterschiedlichsten Konzepte bzw. Alternativen zur Fremdkapitalaufnahme an.

Insbesondere kleinere Hedge Fonds und Neulinge in der Branche vertrauen auf die von manchen Prime Brokern ebenfalls angebotene Hilfe bei der Abwicklung der Gründungsformalitäten und der Beratung bei sonstigen steuerlichen und rechtlichen Fragen.^[65]

Große Banken wie Neuberger & Berman (erster Prime Broker), Morgan Stanley, UBS oder Goldman Sachs witterten die Möglichkeit einer herausragenden Einkommensquelle und sind deshalb oft in der Rolle des Prime Brokers großer Hedge Fonds anzutreffen.

Ursprünglich trat die Depotbank (Custodian) als Garant für die von Dritten unabhängige Verwahrung des Fondsvermögens auf, ihre Bedeutung wurde durch die zunehmende Fokussierung der Geschäftspolitik in der Hand des Prime Brokers mehr und mehr zurückgedrängt. Die Depotbank beschränkt sich meist darauf, Aufsichtsfunktion über den Prime Broker auszuüben, beziehungsweise bei Open-End Fonds für die kontinuierliche Ausgabe und Rücknahme von Fondsanteilen zu sorgen.^[66]

Durch die breite Servicepalette vom Prime Broker ist auch die Bedeutung der Vermögensverwalter stark reduziert. Nach der Erledigung der Gründungsformalitäten besteht ihre Hauptaufgabe meist in der steuerlichen und rechtlichen Vertretung des Fonds. Durch ihre aufsichts- und steuerrechtlich begünstigte Lage ist es renommierten „Offshore“-Verwaltungsgesellschaften wie Citco oder MeesPierson hingegen gelungen, das Steuerruder nicht aus der Hand zu geben, sondern im Gegenteil neben der Übernahme der traditionellen Verwaltungsaktivitäten in neue Bereiche vorzudringen, um sich z.B. im Fondsmarketing zu betätigen.^[67]

Die Aufgabe der externen Vermittler ist die Kundenakquisition für Hedge Fonds, da sie selbst nicht für ihr Produkt werben dürfen. Im Einzelnen wird die Aufgabe der Akquisition von neuen Investoren von Brokern, Banken, Fondsmanagern oder Hedge Fund Investoren übernommen.

Der Wirtschaftsprüfer erstellt ein Testat über die Ordnungsmäßigkeit des Jahresabschlusses der Gesellschaft und damit die Bestätigung der going concern Prämisse.

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^[1] vgl. o. V. (Gewinn, 2001), o. S.

^[2] Führing (2001), o. S.

^[3] vgl. Blum (1997), S. 7

^[4] vgl. o.V. (VAN, 2002), o. S.

^[5] vgl. Weber (2001), o. S.

^[6] Heller (2001), o. S.

^[7] vgl. Weber (1999), S. 13

^[8] vgl. Fischermann/Heusinger (2002), o. S.

^[9] nähere Erläuterungen zu diesem Begriff im Kapitel 4.1.3.12. Shortselling

^[10] vgl. Weber (1999), S. 20

^[11] vgl. Crerend (1998), S. 24-25

^[12] vgl. Bekier (1996), S. 121

^[13] vgl. o. V. ( Hrsg. VAN, 2002), o. S.

^[14] vgl. Goldman Sachs & Financial Risk Management ( 1998), S. 2

^[15] vgl. Tremont Partners Inc. & Tass (1999), S. 1

^[16] vgl. MAR (2002), o. S.

^[17] o.V. (Securities Lawyer´s Deskbook, 2001), o. S.

^[18] vgl. Bekier (1996), S. 92

^[19] Wachberger (2000), S. 4

^[20] o. V. (e-hedge.com,1998), o. S.

^[21] vgl. Weber (2001), S. 21

^[22] vgl. Tremont Partners Inc. & Tass Investment Research Ltd. (1999), o. S.

^[23] vgl. Shoval (2001), o. S.

^[24] vgl. Bekier (1996), S. 63

^[25] Coldwell und Kirkpatrick (1995), o. S.

^[26] o.V. (Securities Lawyer´s Deskbook (2001), o. S.

^[27] vgl. Kaplan und Welles (1969), S. 118

^[28] Weber (1999), S. 25

^[29] o. V. (Tremontadvisor, 2001), o. S.

^[30] vgl. Weber (2001), S. 27

^[31] vgl. o. V. (Van Hedge Fund, 2001), o. S.

^[32] vgl. Müller (2002), o. S.

^[33] Mueller (2002), o. S.

^[34] Länder deren Bruttoinlandsprodukt geringer als US$ 7620 pro Kopf ist (Definition der Weltbank)

^[35] vgl. o. V. (Van Hedge Fund, 2001), o. S.

^[36] vgl. Klawitter (2002), S. 10

^[37] vgl. Baldinger (2001), S. 15

^[38] Ganhoer (2002), o. S.

^[39] vgl. o. V. (Van Hedge Fund, 2001), o. S.

^[40] vgl. Ledermann (1995), S. 132

^[41] vgl. o. V. (Van Hedge Fund, 2001), o. S.

^[42] vgl. Pichl (2001), S. 33

^[43] vgl. Weber (1999), S. 69

^[44] vgl. o. V. (Handelsblatt 2001), S. 1

^[45] vgl. o. V. (Manager Magazin,2001), o. S.

^[46] vgl. o. V.(taz; 2001), o. S.

^[47] vgl. Pichl (2001), S. 34

^[48] vgl. Spörri (1996), o. S.

^[49] vgl. Van (1995), S. 24

^[50] vgl. Weber (1999), S. 140

^[51] vgl. Wachberger (2000), S. 15

^[52] vgl. Coutier (1997), S. 160

^[53] vgl. o. V. (bluewin, 2001), o. S.

^[54] Grünbichler/Graf/Gruber (2001), S. 262

^[55] vgl. o. V (Erste Sparinvest AG, 2002), o. S.

^[56] vgl. o. V. (FTC, 2002), o.S.

^[57] o. V. (Hasenbichler Asset Management GmbH, 2002), o. S.

^[58] shoval asset management (Hrsg., 2000), o. S.

^[59] Weber (1999), S. 168

^[60] o.V. (Bankhaus Spängler, 2002), o. S.

^[61] Weber (1999), S. 182

^[62] Hill (1996), S. 122

^[63] Fabritius (1994), S. 92

^[64] vgl. Tamburro (1996), S. 11

^[65] Cottier (1997), S. 34

^[66] vgl. Bekier (1996), S. 124

^[67] Bekier (1996), S. 236