Die Bedeutung der Wertpapierleihe für den Kapitalmarkt und ihr Einfluß auf die Kursentwicklung

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Darstellungsverzeichnis

I. Einleitung
A) Problemstellung
B) Zielsetzung
C) Gang der Untersuchung

II. Rahmenbedingungen der Wertpapierleihe
A) Definition
B) Überblick
1 Wertpapierleihe im engeren Sinn (Wertpapierdarlehen)
2 Repurchase Agreement
3 Sale and buy back-Transaktion
C) Die aktiven Parteien im Wertpapierleihemarkt
1 Verleiher und Entleiher
1.1 Agent-Modell (Kommissionsverhältnis)
1.2 Principal-Modell (Direktgeschäft)
2 Vermittler
3 Abwicklung
D) Laufzeit / Kündigung
E) Bilanzierung
F) Risiko
1 Monetäre Risiken
1.1 Inflationsrisiko
1.2 Währungsrisiko
2 Bonitätsrisiko
2.1 Bonität des Entleihers
2.2 Bonität des Verleihers
2.3 Bonität des Vermittlers
2.4 Bonität des Emittenten
3 Marktrisiko
3.1 Marktliquiditätsrisiko
3.2 Kursrisiko
4 Operationales Risiko
4.1 Transaktionsrisiko
4.2 Zeitzonenrisiko
5 Vertragsrisiko
G) Sicherheitenstellung

III. Die Bedeutung der Wertpapierleihe für den Kapitalmarkt
A) Mikroökonomische Sichtweise der Wertpapierleihe
1 Motive der Wertpapierleihe aus Sicht des Verleihers
2 Motive der Wertpapierleihe aus Sicht des Entleihers
2.1 Ausgleich von Lieferschwankungen
2.2 Hedging
2.3 Arbitrage
2.3.1 Convertible Bond oder Wandelanleihe
2.3.2 Index-Future
2.3.2.1 Cash and Carry-Arbitrage
2.3.2.2 Reverse Cash and Carry-Arbitrage
2.3.3 Tax oder Dividenden
2.3.4 Merger / Übernahme
2.3.5 Statistical
2.3.5.1 Kassa-Kassa
2.3.5.2 Bei Optionsgeschäften
2.3.5.3 Pairs Trading
2.4 Spekulation
B) Makroökonomische Sichtweise der Wertpapierleihe
1 Liquidität
1.1 Tiefe
1.2 Breite
1.3 Erneuerungskraft
1.4 Zeit
2 Erhöhte Markteffizienz

IV. Einfluß der Wertpapierleihe auf die Kursentwicklung
A) Short Positionen als Voraussetzung für eine Kursuntersuchung
1 Argumente für steigende Aktienkurse
2 Argumente für sinkende Aktienkurse
B) Empirische Untersuchung
1 Aufbau und Problematik der Untersuchung
2 Beschreibung der Untersuchung
3 Ergebnis der Untersuchung

V. Resümee
A) Zusammenfassung
B) Abschließende Kritik
C) Ausblick

Anhang

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Darstellungsverzeichnis

Abb. 1: Die Marktsegmente der Wertpapierleihe

Abb. 2: Wertpapierleihe i.e.S...

Abb. 3: Repurchase Agreement

Abb. 4: Sale and buy back-Transaktion

Abb. 5: Agent-Modell

Abb. 6: Principal-Modell

Abb. 7: Motive für die Wertpapierleihe i.e.S.

Abb. 8: Absicherung einer Put-Option

Abb. 9: Kassa-Future-Kurs

Abb. 10: Dividendenstripping

Abb. 11: Short-Call

Abb. 12: Synthetisierter Short-Call

Abb. 13: Long-Put

Abb. 14: Synthetisierter Long-Put

Abb. 15: Pairs-Trading

Abb. 16: Spekulativer Leerverkauf i.V.m. einem WPL-Geschäft

Abb. 17: Backspread

Abb. 18: Negativer Zusammenhang zw. Kursentwicklung / Short Interest

Abb. 19: Unkorrelierter Zusammenhang zw. Kursentwicklung / Short Interest

Abb. 20: Positiver Zusammenhang zw. Kursentwicklung / Short Interest

Tabelle 1: Unterscheidung zwischen WPL i.e.S., Repo, Sale-Buy-Back

Tabelle 2: Expertenumfrage

Tabelle 3: Aktien des DJ EuroSTOXX50

Tabelle 4: Korrelationskoeffizienten

Gleichung 1: WPL-Gebühr

Gleichung 2: Fair-Value

Gleichung 3: Terminpreis größer Fair-Value

Gleichung 4: Terminpreis kleiner Fair-Value

Gleichung 5: Put-Call-Parität

Gleichung 6: Short-Ratio

I. Einleitung

A) Problemstellung

Die Kapitalmärkte der späten achtziger und neunziger Jahre waren von Deregulierungs- und Liberalisierungsbemühungen geprägt. Dieser Trend dauert bis heute an.^[1]

Eine zunehmende Verzahnung der internationalen Finanzmärkte war die Folge.^[2] Eine treibende Kraft für die Deregulierungs- und Liberalisierungsbemühungen war die Professionalisierung des Portfoliomanagements. Das Bemühen permanent höhere Renditen für Anleger zu erwirtschaften wurde durch ansteigenden Performance-Druck vorangetrieben. Die Erkenntnis, daß internationale Diversifikation von Finanzmitteln zu einem nachweisbar günstigeren Rendite- / Risikoprofil eines Portfolios führt,^[3] hatte zur Folge, daß den internationalen Finanzmärkten heute größere Aufmerksamkeit geschenkt wird, als dies in der Vergangenheit der Fall war.

Ein weiterer Grund für Investments in international lukrativere Märkte nach Chance-Risiko-Abwägungen ist die Vereinfachung von Finanzallokationen. Der Fortschritt im Bereich der Informations- und Kommunikationstechnologie sorgt für mehr Transparenz und eine bessere Infrastruktur für den Handel und die Abwicklung zwischen den Finanzmärkten.^[4]

Die Globalisierung der Kapitaltransaktionen war ein unmittelbares Resultat dieser Entwicklung. Begleitet wurde dieser Trend von ansteigender Liquidität und Volatilität an den Finanzmärkten.

Aufgrund der gestiegenen Liquidität wurden neue Instrumente benötigt, die eine reibungslose Abwicklung der Kapitaltransaktionen gewährleisten sollten. Die rechtzeitige und vollständige Belieferung der Wertpapiergeschäfte ist hierbei eine unbedingt Notwendigkeit, damit Lieferengpässe vermieden werden. Eine fristgerechte Erfüllung von Wertpapiergeschäften ist außerdem Voraussetzung für diverse Handelsstrategien. Die Expansion des Derivatehandels, der mit der Gründung der Deutschen Terminbörse (DTB) einsetzte, ermöglichte ein breiteres Spektrum an Handelsstrategien für Investoren. Hedging-, Arbitrage- und Spekulationsstrategien werden mit sog. Leerverkäufen durchgeführt.^[5]

Dieser Sachverhalt macht deutlich, warum Investoren auf der Suche nach einem geeigneten Instrument waren, das sie in die Lage versetzte die vielfältigen Handelsstrategien durchzuführen.

Die Wertpapierleihe ist das Instrument, das die erforderten Eigenschaften besitzt, die Leerverkäufe überhaupt erst möglich macht und hilft Lieferschwierigkeiten problemlos zu überbrücken.^[6] Dennoch ist die Wertpapierleihe (WPL) ein relativ unbekanntes und opakes Geschäft. Offizielle Datenbestände über die WPL sind nur in einem sehr spärlichen Umfang zu erhalten (z.B. in Rechenschaftsberichten).^[7] In diesem Zusammenhang wird auch davon gesprochen, daß die WPL ein Schattendasein führt.^[8]

B) Zielsetzung

Die vorliegende Arbeit wird die Relevanz der Wertpapierleihe für Kapital- und Finanzmärkte verdeutlichen. Es werden die Systematik und die wesentlichen Bestandteile der Wertpapierleihe aufgeführt. Zusätzlich werden die individuellen Handlungsmotive und Vorgehensweisen von Ver- und Entleihern von Wertpapieren dargelegt und diskutiert. Die für den Kapitalmarkt entstehenden positiven Effekte, die sich aus den individuell motivierten Absichten der Ver- und Entleiher für den Kapitalmarkt ergeben, werden ebenfalls erörtert.

Ferner werden bestimmte Aktienkursentwicklungen untersucht, um Rückschlüsse ziehen zu können, ob und in welchem Umfang die mit Hilfe der Wertpapierleihe durchgeführten Leerverkäufe Einfluß auf die jeweiligen Aktien ausüben.

C) Gang der Untersuchung

Die vorliegende Arbeit umfaßt fünf Teile. Der Einleitung folgt der II. Teil, Rahmenbedingungen der Wertpapierleihe. In diesem Teil wird die Begrifflichkeit der Wertpapierleihe von ähnlichen ökonomischen Transaktionen abgegrenzt und definiert. Zusätzlich werden die Systematik sowie andere wesentliche Aspekte der Wertpapierleihe charakterisiert.

Der III. Teil, Die Bedeutung der Wertpapierleihe für den Kapitalmarkt, erläutert die Motive und Handelsstrategien der wesentlichen Marktteilnehmer aus mikroökonomischer Sichtweise. Anschließend wird aufgeführt, wie und welche Effizienzen für den gesamten Kapitalmarkt durch individuell vorangetriebene Interessenwahrnehmung gebildet werden.

Der IV. Teil, Einfluß der Wertpapierleihe auf die Kursentwicklung, untersucht, inwiefern es möglich ist, mittels theoretischen und empirischen Untersuchungen eine Aussage über die Beeinflussungsmöglichkeiten von Aktienkursen treffen zu können.

Als Abschluß werden im V. Teil, Resümee, die Ergebnisse zusammengetragen und diskutiert. Die Arbeit schließt mit einem Ausblick ab, indem die wesentlichen Erkenntnisse der Arbeit zusammengetragen sind.

II. Rahmenbedingungen der Wertpapierleihe

Die Kapital- und Finanzmärkte stehen heute in unmittelbarer Konkurrenz zueinander. Kapital von einem Finanzplatz abzuziehen und es auf einen anderen Finanzmarkt zu transferieren ist denkbar einfach geworden. Jeder Finanzplatz versucht daher, gute Rahmenbedingungen für Investoren zu schaffen.

Diese Situation wurde auch in Deutschland erkannt. Mit der Errichtung der DTB am 26. Januar 1990 wurde ein adäquater Markt geschaffen, der den Bedürfnissen der Investoren Rechnung trägt.^[9]

Investoren vertrauen darauf, daß der Finanzmarkt geeignete Instrumente für ihre Handlungsmotive bereithält, damit die Voraussetzungen für eine erfolgreiche Umsetzung ihrer Strategien gegeben ist.

Die WPL ist ein solches Instrument. Sie garantiert i.d.R. die rechtzeitige und ausreichende Bereitstellung von benötigten Wertpapierstückzahlen, damit ein Investor seinen Motiven nachgehen kann. Die Rahmenbedingungen für die WPL in Deutschland wurden in den vergangenen Jahren ständig verbessert und vereinfacht,^[10] weil erkannt wurde, daß die WPL ein wesentlicher Bestandteil eines effizienten Finanz- bzw. Terminmarktes ist.^[11]

Die WPL ist ein sehr weitgefaßter Begriff, hinter dem sich eine Reihe verschiedener Transaktionsarten verbergen. In dieser Arbeit soll nur ein abgegrenzter Teil der WPL behandelt werden und zwar die WPL wie sie im engeren Sinne zu verstehen ist. Im folgendem Abschnitt wird eine Definition und ein Überblick über die Struktur der WPL gegeben, damit eine Unterscheidung zwischen den unterschiedlichen Ausprägungen wahrgenommen werden kann.

A) Definition

Die Wertpapierleihe wie sie im Rahmen der vorliegenden Arbeit behandelt wird, ist als Wertpapierleihe im engeren Sinn zu verstehen. Diese ist im Gegensatz zum allgemeinen Sprachgebrauch, zivilrechtlich gesehen, keine Leihe.^[12] Ein Leihegeschäft im Sinne des BGB § 598 setzt voraus, daß der Verleiher über den gesamten Zeitraum der Leihe der Eigentümer des jeweiligen Gegenstandes bleibt,^[13] d.h. der Entleiher ist zur Rückgabe des selben Objekts verpflichtet. Dies kollidiert offensichtlich mit der Absicht, die ein Entleiher anstrebt, nämlich die Weitergabe aufgrund eigener Lieferverpflichtungen.^[14] Bei der Wertpapierleihe wie sie umgangssprachlich und zum Teil auch in Fachkreisen genannt wird, handelt es sich juristisch gesehen um ein entgeltliches Sachdarlehen, wie es in § 607 BGB definiert ist. Der Entleiher ist somit lediglich verpflichtet Wertpapiere gleicher Art, Menge und Güte bei Ablauf des Geschäftes zurückzugeben.^[15] Anfallende Rechte, wie Dividenden, Bezugsrechte und Steuergutschriften hat der Entleiher dem Verleiher zur Verfügung zu stellen. Dieser Sachverhalt ist in Rahmenverträgen geregelt.^[16] Zivilrechtlich wird der Verleiher also so gestellt, als ob er weiterhin rechtlicher Eigentümer der Wertpapiere bleibt.^[17]

In dieser Arbeit soll weiterhin der Begriff der Wertpapierleihe verwendet werden, wie er auch nach wie vor in der Theorie und Praxis vorkommt, obwohl es sich wie erwähnt - bei einer rechtlich konsequenten Auslegung - um ein Wertpapierdarlehen handelt.^[18]

B) Überblick

Es gibt unterschiedliche Ausprägungen von Wertpapierleihen. Die Übergabe von Wertpapieren kann rechtlich unterschiedlich ausgestaltet sein, unter ökonomischen Gesichtspunkten ähneln sich die verschiedenen Wertpapiertransaktionen jedoch sehr.^[19] Die Gemeinsamkeit, die sie verbindet, besteht in der Überlassung von Wertpapieren gegen eine bestimmte Form der Sicherheitenstellung, die unter Abschnitt II.G, noch näher definiert wird.^[20]

Die Wertpapierleihe, wie sie im allgemeinen Sprachgebrauch verwendet wird, kann als WPL im weiteren Sinn verstanden werden. Wie aus Abbildung 1 ersichtlich ist, unterteilt sich diese in drei ökonomisch abgrenzbare Formen, wie sie auch von Edelmann/Eller definiert wird.^[21]

Nachfolgend werden die ökonomisch verwandten Arten voneinander abgegrenzt, um hierdurch die relevanten Unterschiede zu verdeutlichen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Die Marktsegmente der Wertpapierleihe

Quelle: eigene Erstellung in Anlehnung an Edelmann/Eller.

1 Wertpapierleihe im engeren Sinn (Wertpapierdarlehen)

Die Rechtsgrundlage für die WPL im engeren Sinn ist § 607 BGB. Die rechtlichen Rahmenbedingungen können aber auch individuell von den Vertragsparteien ausgestaltet werden, da § 607 BGB die Umsetzung der Wertpapierleihe nicht explizit regelt.^[22] Damit die Umsetzung der WPL zwischen den verschiedenen Vertragsparteien möglichst effizient vonstatten geht und die Bedingungen nicht permanent neu ausgehandelt werden müssen, existieren sog. standardisierte Wertpapierleiheverträge.^[23] In diesen Rahmenverträgen werden grundlegende Sachverhalte festgelegt. Die Rahmenverträge sind sowohl national als auch international anerkannt und werden fast ausnahmslos verwendet.^[24] Gängige Verträge in der Praxis sind z.B. der "Rahmenvertrag für Wertpapierdarlehen" oder "Overseas Securities Lender's Agreement (OSLA)".^[25]

Transaktionen, die zwischen den Kontrahenten vollzogen werden, lassen sich anhand von Abbildung 2 nachvollziehen.^[26]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Wertpapierleihe i.e.S.

Quelle: eigene Erstellung in Anlehnung an Kranich.

2 Repurchase Agreement

Die Weitergabe von Wertpapieren wird auch im Rahmen von Repurchase Agreements (Repo) betrieben, die auch Pensionsgeschäfte genannt werden. Somit ist die ökonomische Zielsetzung der Repos mit der der WPL im engeren Sinn zu vergleichen. Die rechtliche und materielle Ausgestaltung von Repos und WPL im engeren Sinn unterscheidet sich jedoch folgendermaßen:^[27]

die Pensionsgeschäfte wie sie in Deutschland üblich sind, basieren auf § 340b HGB.^[28] Bei einem Repo handelt es sich um zwei Transaktionen, die geschlossen werden (siehe Abbildung 3).^[29] Die erste Aktion besteht aus einer Veräußerung von Vermögensgegenständen eines Pensionsgebers an einen Pensionsnehmer. Die zweite Aktion beinhaltet eine gleichzeitige Vereinbarung über die Rückgabe der entsprechenden Vermögensgegenstände zu einem festen Preis.^[30] Ist der Pensionsnehmer nach Ablauf der vereinbarten Zeit dazu verpflichtet, die Vermögensgegenstände (z.B. Aktien) zurückzuliefern, spricht man von einem "echten Pensionsgeschäft" (gem. § 340b Abs. 2 HGB).^[31] Ist er im Besitz einer Option, d.h. er ist berechtigt aber nicht zur Rückgabe der Wertpapiere verpflichtet, so wird von einem "unechtem Pensionsgeschäft" gesprochen.^[32]

Der wesentliche Unterschied des Repos zur WPL im engeren Sinn besteht darin, daß der Verleiher Eigentümer der Gegenleistung (Kaufpreis) wird und er daher nach Belieben, bis zum Rückgabetermin, über die Gegenleistung verfügen kann, während bei der WPL im engeren Sinn das Pfand lediglich als Absicherung des Darlehens verwendet werden darf.^[33]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Repurchase Agreement

Quelle: eigene Erstellung in Anlehnung an Kranich.

3 Sale and buy back-Transaktion

Sale and buy back-Transaktionen werden in der Praxis oft mit Repos gleichgesetzt.^[34] Zwischen diesen Transaktionen bestehen aber Unterschiede. Die wesentliche Unterscheidung der SBB-Transaktion liegt in der Erfassung des Geschäftsvorfalls. Für das Zustandekommen müssen zwei getrennt Händlertickets (Belege mit Details über den Geschäftsvorfall die aus Dokumentationszwecken angefertigt werden) geschrieben werden, damit auch zwei unterschiedliche Handelsgeschäfte vorliegen. Im Gegensatz zu Repos liegt ihnen also nicht § 340 HGB zugrunde, obwohl auch bei dieser Transaktion das gleiche ökonomische Resultat wie von einem Repo oder der WPL im engeren Sinn erzielt wird.^[35]

Einen weiteren Unterschied stellt die Vergütung der anfallenden Zins- und Dividendenzahlungen dar. Diese werden anders als beim Repo nicht direkt an den Pensionsgeber weitergeleitet, sondern vom Pensionsnehmer vereinnahmt und am Ende verzinst über die Repo-Rate ausgeschüttet (siehe Abbildung 4).^[36]

In der Praxis werden SBB-Transaktionen gelegentlich bevorzugt, da keine umfangreichen Verträge sowie ausführliche Dokumentationen angefertigt werden müssen, wie es bei Repos sonst üblich ist. Dies resultiert aus der Tatsache, daß rechtlich zwei unterschiedliche Handelsgeschäfte vorliegen.^[37]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Sale and buy back-Transaktion

Quelle: eigene Erstellung in Anlehnung an Kranich.

In Tabelle 1 sind die wesentlichen Merkmale der spezifischen Ausgestaltung noch einmal in Kurzform erläutert.^[38]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle1: Unterscheidung zwischen WPL i.e.S., Repo, Sale-Buy-Back

Quelle: eigene Erstellung in Anlehnung an Kranich.

Je nach Ausgestaltung der Verträge kann es innerhalb der verschiedenen Varianten der Wertpapierleihe im weiteren Sinn zu Mischformen kommen.^[39] Rechtlich und ökonomisch sind Konstrukte denkbar die nicht vollständig mit einer der aufgeführten Varianten übereinstimmen muß.^[40]

Wird im folgenden Verlauf der vorliegenden Arbeit die Bezeichnung WPL ohne zusätzliche Hinweise gebraucht, rekurriert sie auf die WPL im engeren Sinn - entsprechend der Systematik von Abbildung 1.

C) Die aktiven Parteien im Wertpapierleihemarkt

Am WPL-Markt sind Marktteilnehmer aus unterschiedlich wirtschaftlichen Gründen aktiv.^[41] Eine Klassifizierung in drei Hauptgruppen erscheint dabei sinnvoll.

1 Verleiher und Entleiher

Der Verleiher steht an dem einen Ende der Leihekette. Die Kategorie des Verleihers umfaßt Markteilnehmer, die sich im Besitz der gesuchten Wertpapiere befinden und ein Motiv haben, diese Papiere aus dem gehaltenen Bestand zu entleihen. Zu den typischen Verleihern zählen Langzeitinvestoren. In erster Linie sind dies Pensionskassen, Versicherungsgesellschaften, Investmentfonds, Banken, sowie Firmen- und Privatkunden.^[42]

Der Entleiher hat ein entgegengesetztes Interesse und bildet somit das andere Ende der Leihekette. Die Gruppe der Entleiher ist aktiv auf der Suche nach Wertpapieren.^[43] In Frage kommen hierbei, Markteilnehmer die sich nicht im Besitz der jeweiligen Wertpapiere befinden, aber ein Motiv haben die entsprechenden Wertpapiere auf bestimmte Zeit im Bestand zu halten.^[44] Zu den potentiellen Entleihern gehören die Handelshäuser, die im Wertpapiermarkt Transaktionen durchführen.^[45]

Ver- und Entleiher haben die Möglichkeit, ihre Geschäfte direkt miteinander oder indirekt über einen Vermittler abzuschließen. Dabei können sie zwischen dem Principal-Modell und dem Agent-Modell wählen.^[46] In der Praxis werden jedoch auch andere Modelle angewendet (z.B. Tri-Party-Agent), deren spezifische Merkmale etwas von denen des Principal- und Agent-Modells abweichen.

1.1 Agent-Modell (Kommissionsverhältnis)

Das Agent-Modell läßt sich als Kommissionsverhältnis zwischen dem Eigentümer der Wertpapiere und dem Vermittler (Kommissionär) beschreiben. Zugrunde liegen dem Verhältnis § 383 und § 406 HGB.^[47] Der Kommissionär wird vom Eigentümer ermächtigt, die Wertpapiere an einen Dritten weiterzuverleihen. Den Darlehensvertrag schließt der Vermittler direkt mit dem Darlehensnehmer (Entleiher) auf eigenen Namen, aber für fremde Rechnung ab.^[48] Bei diesem Modell bleiben Entleiher und Verleiher einander unbekannt.^[49] Abbildung 5 macht das Verhältnis zwischen Eigentümer, Vermittlerbank und Darlehensnehmer deutlich.^[50] Zu beachten ist in Abbildung 5, daß A zwar der Verleiher ist, aber die ganze Abwicklung der Leihe von B übernommen wird und der Darlehensvertrag auch entsprechend zwischen B und C geschlossen wird. B erscheint dabei wie ein Verleiher auf dem Markt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Agent-Modell

Quelle: eigene Erstellung in Anlehnung an Potthoff.

1.2 Principal-Modell (Direktgeschäft)

Das Principal-Modell wird in § 607 BGB geregelt. Bei dieser Variante schließt der Eigentümer direkt mit dem Entleiher einen Darlehensvertrag. Dem Entleiher steht es frei, die entliehenen Wertpapiere über einen weiteren Darlehensvertrag weiterzuverleihen.^[51] Die hohe Umschlagshäufigkeit von Wertpapierpositionen läßt hierbei oft lange Leiheketten entstehen.^[52] Abbildung 6 zeigt eine solche Leihekette.^[53] Entsprechend dem Principal-Modell wird eine WPL zwischen A und B sowie B und C geschlossen. B fungiert nicht als Vermittler (kein Kommissionsverhältnis), er ist selbständiger Ent- und Verleiher. Die Geschäfte werden gemäß Abbildung 6 beim Principal-Modell direkt vermittelt, aber wie nachfolgend noch erläutert wird, ist die Einschaltung unabhängiger Parteien (z.B. zwischen A und B oder B und C) denkbar. Diese Zwischenschaltung geschieht in der Praxis aus Sicherheitsaspekten heraus. Diese betreffen den Austausch von Wertpapieren und Sicherheiten, zwischen den einzelnen Vertragsparteien. Die zwischengeschaltete Partei, soll durch Neutralität für einen fairen Austausch der Wertpapiere und Sicherheiten sorgen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung6: Principal-Modell

Quelle: eigene Erstellung in Anlehnung an Potthoff.

2 Vermittler

Vermittler treten bei einem Leihegeschäft dann auf, wenn sie über das Agent-Modell abgewickelt werden, ansonsten werden die Geschäfte direkt zwischen den Vertragsparteien vereinbart.^[54] In die Rolle des Vermittler zwischen Ver- und Entleiher treten Wertpapierhandelshäuser, Banken, Depotbanken, Prime Brokers und Tri-Party-Agents. Dabei ist es ihr Ziel, Wertpapiere, die beschafft wurden oder sich im Eigenbestand befinden, weiterzuverleihen. Zu den traditionellen Vermittlern zählen Depotbanken, die für ihre Klienten (z.B. Investmentfonds) als Kommissionär in Erscheinung treten, weil sie über die entsprechende Infrastruktur verfügen, die zur Abwicklung benötigt wird.^[55]

Eine besondere Rolle von Vermittlern nehmen Tri-Party-Agents ein, die eingangs bereits Erwähnung fanden. Es ist Hauptaufgabe dieser Anbieter, als unabhängige dritte Partei zwischen Ver- und Entleiher zu fungieren, ohne jedoch als Kommissionär in Erscheinung zu treten. Die Serviceleistung dieser Vermittler umfaßt die Führung treuhänderisch verwalteter Depots für Ver- und Entleiher. Bei der Schließung eines Leihegeschäfts nimmt der Tri-Party-Agent lediglich Umbuchungen von verliehenen Wertpapieren gegen Sicherheiten vor. Zusätzlich gehört zu seiner Aufgabe die faire Bewertung (mark-to-market) der Sicherheiten,^[56] d.h. wenn bei Sicherheiten eine Über- bzw. Unterdeckung vorliegt, werden sie zurück- bzw. nachgebucht. Die Tri-Party-Agents können in einem WPL-Geschäft, das über das Principal-Modell abgewickelt wird, zwischengeschaltet werden, was dann zu einer Mischform zwischen Agent- und Principal-Modell führt.

3 Abwicklung

Die dritte Hauptgruppe der Marktteilnehmern sind die Anbieter von institutionalisierten Abwicklungs- und Leihesystemen. Sie bieten Service und Infrastruktur rund um die Abwicklung von WPL-Transaktionen.^[57] Ursprünglich war es die Aufgabe der Serviceanbieter überwiegend Wertpapierleihen i.w.S. abzuwickeln. Später offerierten sie ihren Kunden zusätzliche Dienste wie z.B. die Bereitstellung einer eigenen Leihe.^[58] Streng genommen fallen die Abwicklungshäuser durch die angeboten Serviceleistung Wertpapierleihe i. w. S. ebenfalls in die Kategorie der Vermittler. Da sich das Kerngeschäft auf die Abwicklung von WPL-Geschäften konzentriert, was auch die Verwaltung von Sicherheiten umfaßt, wird die Unterteilung in drei Bereiche jedoch beibehalten.

Drei bekannte europäische Abwicklungsinstitutionen sind Euroclear in Brüssel, Cedel in Luxemburg und Clearstream ehemals DKV.^[59]

D) Laufzeit / Kündigung

Grundsätzlich ist es den Vertragsparteien freigestellt, für welche Dauer eine Wertpapierleihe laufen soll. Dabei besteht die Möglichkeit, eine Wertpapierleihe auf befristete oder unbefristete Zeit abzuschließen.^[60]

Ist die WPL auf bestimmte Zeit geschlossen worden, so wird sie zur vereinbarten Frist fällig. Bei einer unbefristeten WPL muß das bestehende Geschäft gekündigt werden.^[61] Die genauen Kündigungsmodalitäten sind üblicherweise in den Rahmenverträgen geregelt.^[62] Liegt kein Rahmenvertrag zugrunde, wird die Kündigung in Deutschland entsprechend § 609 Abs. 1 BGB geregelt.^[63]

Abbildung 2 und 3 zeigen den abschließenden Austausch der Vermögensgegenstände am Ende der Leihe.

E) Bilanzierung

Die Bilanzierung ist für die WPL gesetzlich nicht eindeutig geregelt, daher gelten die Grundsätze ordnungsmäßiger Buchführung.^[64] Mit dem Erlaß des § 340b HGB, der Pensionsgeschäfte regelt, kam die Diskussion auf, die WPL wegen ihrer wirtschaftlichen Vergleichbarkeit zu Pensionsgeschäften auf gleiche Weise zu bilanzieren. Echte verpensionierte Wertpapiere werden entsprechend des § 340b HGB beim Verleiher bilanziert.^[65] Da die WPL vertraglich ausgestaltet ist als ob der Verleiher weiterhin rechtlicher Eigentümer bleibt (d.h. er verfügt über die Substanz und den Ertrag der verliehenen Wertpapiere^[66] ), erschien es gerechtfertigt, bei der Bilanzierung ebenso zu verfahren. Bei der WPL entsteht allerdings keine "Zahlung eines Betrags" im Sinne des § 340b HGB, da die Sicherheiten nur als Pfand hinterlegt sind und nicht weiter verwendet werden dürfen. Es kommt daher nicht zu einer schuldrechtlichen Übertragung, wie dies bei Pensionsgeschäften der Fall ist.^[67] Der zivilrechtliche und wirtschaftliche Übergang der Wertpapiere an den Entleiher führten dazu, daß die herrschende Meinung die Bilanzierung beim Entleiher der Wertpapiere vertritt.^[68]

Beim Verleiher werden die Wertpapiere, die vor der Leihe entweder als Anlage- bzw. Umlaufvermögen bilanziert wurden, nun als Sachwertforderung (Aktivtausch) verbucht. Die Sachwertforderung dient als Surrogat für die verliehenen Wertpapiere.^[69]

Der Entleiher muß bei der Bilanzierung der erhaltenen Wertpapiere den aktuellen Kurswert ansetzen, gleichzeitig ist eine Passivierung der Rückgabeverpflichtung zu bilanzieren (Bilanzverlängerung).^[70]

F) Risiko

Die Marktteilnehmer der WPL sind ebenso den üblichen Risiken ausgesetzt wie andere Aktive, die am Wertpapiermarkt Transaktionen durchführen. Zusätzlich unterliegen sie spezifischen Risiken, die im Wesen der WPL begründet sind.^[71] Sowohl das Marktrisiko (systematische Risiko), als auch die leihespezifischen Risiken können das Rentabilitätsbestreben der Marktteilnehmer beeinträchtigen.^[72] Die potentiellen Risiken werden in der Literatur in diverse Risikokategorien eingeteilt.^[73] Die fünf wesentlichen Risikobereiche, die im Hinblick auf die Risikoabschätzung für Ver- und Entleiher von Bedeutung sind, sind im folgenden näher erläutert.

Die bestehenden Risiken wirken auf den Kapitalmarkt auf unterschiedliche Weise ein. Einige Faktoren haben makroökonomisch gesehen große Bedeutung, wie z.B. das Inflations- und Währungsrisiko, wobei andere geringere Spuren auf den Kapitalmarkt hinterlassen, wie beispielsweise das Vertragsrisiko das zwischen WPL-Kontrahenten besteht. Diese kontrahentenspezifische Risiken, besitzen einzeln betrachtet keinen direkten Einfluß auf den Kapitalmarkt, weil sie vom Volumen eine zu geringe Bedeutung haben. Deshalb ist diese Problematik auf mikroökonomischer Ebene anzusiedeln.

1 Monetäre Risiken

Monetäre Risiken sind systematische Risiken, die unabhängig vom Kontrahenten auftreten können und daher von makroökonomischer Bedeutung sind. Als relevante monetäre Risikofaktoren sind für die WPL in erster Linie Inflations- und Währungsrisiko zu nennen.

1.1 Inflationsrisiko

Unter Inflation ist die Problematik der Geldentwertung gemeint, die u.a. einen negativen Effekt auf Geld- und Finanzvermögen hat.^[74] Abhängig von der Stabilität der Währung die der WPL zugrunde liegt, kann die Inflation in Extremfällen einen ungünstigen Effekt auf die Sicherheiten (Barmittel, festverzinsliche Wertpapiere oder Aktien), die bei einer WPL gestellt werden, haben. In einer möglichen Unterdeckung der Sicherheitsleistungen ist die Gefahr des Inflationsrisikos begründet. Werden beispielsweise Aktien verliehen und Barmittel als Sicherheiten gestellt unterliegen die Barmittel einem höheren Risiko als die Aktien. Die Aktien antizipieren üblicherweise die Inflationsentwicklung über steigende Erträge in ihrem Kurswert, während die Barmittel der Geldentwertung ausgeliefert sind.^[75] Die volle Besicherung ist bei hohen Inflationsraten möglicherweise nicht ausreichend gegeben, wenn z.B. Barmittel einer Weichwährung als Sicherheiten hinterlegt werden. WPL werden in der Regel nicht in Weichwährungen geschlossen, daher ist das Inflationsrisiko als gering einzuschätzen.^[76]

1.2 Währungsrisiko

Basieren die verliehenen Wertpapiere und die gestellten Sicherheiten auf unterschiedlichen Währungen, geht der Verleiher ein Wechselkurs- und Transferrisiko ein.^[77] Tritt das Szenario der Sicherheitenverwertung ein und der Wechselkurs steht dabei ungünstig hat der Verleiher evtl. zu niedrig bewertete Sicherheiten als es den tatsächlichen Wert der verliehenen Wertpapiere entsprechen würde. Dem Währungsrisiko steht in gleicher Weise eine Wechselkurschance gegenüber. Folglich gilt für den Entleiher, daß sich Währungschance und -risiko des Verleihers ceteris paribus für ihn entgegengesetzt verhalten. Mit dem Verlangen nach Währungsparität bei der Sicherheitenhinterlegung ist das Risiko auszuschließen.

2 Bonitätsrisiko

Abhängig davon, ob die Vertragsparteien das Principal- oder Agent-Modell für die Transaktionen gewählt haben, entsteht eine Reihe kontrahentenspezifischer Zahlungsrisiken. Wird von einer der involvierten Vertragsparteien eine vertraglich fixierte Zahlungen nicht oder nur teilweise geleistet, wird von einem Bonitätsrisiko gesprochen. Dies ist beispielsweise der Fall, wenn ein Entleiher aufgrund seiner angespannten Finanzlage, nicht die fällige WPL-Gebühr entrichtet. Bonitätsrisiken können vom Entleiher, Verleiher, Vermittler oder Emittenten der zugrundeliegenden Wertpapiere ausgehen.

2.1 Bonität des Entleihers

Bekommt der Verleiher am Ende der WPL seine Wertpapiere nicht zurück, weil der Entleiher wegen eines Konkurses ausfällt, tritt ein Bonitätsrisiko nur auf, wenn die WPL ohne Sicherheiten geschlossen und das Principal-Modell gewählt worden ist. (Wurde die Leihe in Form des Agent-Modell geschlossen, so liegt das Risiko beim Vermittler.) WPL ohne die Stellung von Sicherheiten kommen in der Praxis zwar vor, sind aber nicht die Regel. Daher ist das Risiko für den Verleiher abschätzbar.

2.2 Bonität des Verleihers

Der Entleiher geht nur dann ein Risiko ein, wenn die WPL besichert ist. Die Gefahr für ihn besteht darin, daß er die hinterlegten Sicherheiten nicht zurückerhält. Allerdings kann er für den Fall der Absicherung auf die Darlehenswerte zurückgreifen. Wie beim Verleiher ist das Risiko als gering einzuschätzen, weil bei Bedarf der entliehene Gegenstand als Sicherheit zur Verfügung steht. Das Risiko kann zusätzlich minimiert werden, wenn Kontrahenten mit einer zuverlässigen Bonität gewählt werden.

2.3 Bonität des Vermittlers

Die Bonität des Vermittlers spielt eine Rolle, wenn die Transaktionen über das Agent-Modell abgewickelt werden. Bei Verwendung dieses Modells garantiert der Vermittler üblicherweise die Bonität des Ver- und Entleihers.^[78] Somit beschränkt sich das Risiko ausschließlich auf die Bonität des Vermittlers, die auch einfacher einzuschätzen ist als das von diversen Leihekontrahenten. Laut Limmert^[79] ist das Risiko nahezu ausgeschaltet, wenn es sich bei dem Vermittler um eine der deutschen Großbanken handelt.

2.4 Bonität des Emittenten

Das Risiko des Emittenten liegt sowohl bei den Wertpapieren, die verliehen werden, als auch bei denen, die als Sicherheit gestellt werden, zugrunde. Abhängig vom jeweiligen Wertpapier wird zwischen Gläubiger- und Anteilsrisiko unterschieden.^[80] Zusätzlich kann hierzu ein Länderrisiko entstehen, wenn ausländische Wertpapiere im WPL-Kreislauf enthalten sind. Das Risiko ist umso höher, je niedriger die Bonität des entsprechenden Wertpapier-Emittenten ist. Folglich hängt das Risiko davon ab, welche Auswahl bei den Wertpapier-Emittenten getroffen wird.

Gewisse Bonitäten lassen sich über sog. Ratingagenturen abrufen, z.B. festverzinsliche Wertpapiere, Unternehmen und Länder. Dominierende Ratingagenturen sind derzeit Moody's Investors Service (Moody's) und Standard & Poor's (S&P). Die veröffentlichten Ratings werden in standardisierter Form (Rating-Symbole) ausgewiesen und lassen Rückschlüsse auf das Ausfallrisikos zu. Die ausgewiesenen Ratings können als Bonitätsindikator zur Risikominimierung herangezogen werden. Einen vollständigen Schutz bieten sie allerdings nicht, weil sie gewisse Schwachstellen haben. Unzulänglichkeiten treten hier beispielsweise bei den Aktualisierungen der Ratings auf.^[81]

3 Marktrisiko

Von einem Marktrisiko wird gesprochen, wenn Wertpapiere nicht gehandelt werden können, da am Markt ein Liquiditätsengpaß vorliegt, oder wenn Marktpreise durch Kursschwankungen Verluste verursachen.

3.1 Marktliquiditätsrisiko

Das Marktliquiditätsrisiko kann in den zwei Erscheinungsformen des Beschaffungs- und des Verwertungsrisikos auftreten. Die Beschaffungsproblematik entsteht, sobald der Entleiher (ausgeliehene Wertpapiere) oder Verleiher (Sicherheiten) seinen Lieferverpflichtungen aufgrund von Illiquidität nicht nachkommt. Ein Verwertungsrisiko besteht dann, wenn Sicherheiten am Markt verkauft werden sollen, es aber aus Gründen der fehlenden Marktliquidität zu keinem Umsatz kommt. Durch Beschränkung auf liquide Wertpapiere kann das Risiko begrenzt werden.

3.2 Kursrisiko

Entstehen Bewertungsunterschiede zwischen den verliehenen Wertpapieren und den erhaltenen Sicherheiten, kommt es im ungünstigen Fall zu einer Unterdeckung der Sicherheiten. Der Verleiher ist in diesem Fall nicht ausreichend mit Sicherheiten ausgestattet. Ein zusätzliches Risiko entsteht, wenn sich ein Verleiher entschließt, verliehene Wertpapiere zu verkaufen. Bei einem Kursverfall kann dies bedeuten, bedingt durch die Kündigungsfristen, daß die Wertpapiere beim Verleiher eintreffen, wenn die Kurse zu stark gefallen sind und ein Verkauf bereits zu spät ist. Dieses Risiko ist jedoch überschaubar, da der Verleiher üblicherweise dazu tendiert, nur möglichst langfristige und sichere Positionen in die Leihe zu geben.

Für den Entleiher ist das Kursrisiko das entscheidende Kriterium dafür, ob seine Handelsstrategien (Hedging, Arbitrage und Spekulation) aufgehen oder ob sie völlig scheitern. Risikobegrenzung kann in diesem Bereich nur durch eine größtmögliche Sorgfalt in der Anwendung der Strategien erreicht werden. Dies ist in der Praxis vermutlich schwer zu kontrollieren, daher ist das Kursrisiko für den Entleiher als sehr relevant anzusehen.

4 Operationales Risiko

Bei der Abwicklungen von WPL-Geschäften sind potentielle Schwachstellen denkbar.^[82] Diese können unerwünschte Effekte auf den Ablauf haben. Zu nennen sind hierbei das Transaktions- und Zeitzonenrisiko.

4.1 Transaktionsrisiko

Transaktionsrisiken treten häufiger bei sog. Zug-um-Zug-Geschäften auf. Die nicht rechtzeitige Belieferung einer der Vertragsparteien ist dann die Folge. Zug-um-Zug-Geschäfte sind ein abwicklungsübliches Verfahren, wobei eine bestimmte Reihenfolge eingehalten werden muß, damit die Gegenseite liefert, z.B. müssen erst die Sicherheiten übertragen werden, bevor die Wertpapiere geliefert werden. Das Transaktionsrisiko kann durch die Wahl des Agent-Modells vermindert werden, weil der Vermittler für die Liquiditätsversorgung verantwortlich ist und somit das Risiko selbst zu tragen hat.

4.2 Zeitzonenrisiko

Die Problematik die auftreten kann sobald Handelsgeschäfte über mehrere Zeitzonen getätigt werden, ist ebenfalls dem operationalen Risiko zuzuordnen. Die WPL ist mittlerweile zu einem globalen Geschäft angewachsen und unterliegt daher dieser Zeitzonenproblematik. Dabei geht es um die Schwierigkeiten die bei der Abwicklung von Wertpapiertransaktionen auftreten, wenn der Kontrahent aufgrund der Zeitverschiebungen nicht rechtzeitig liefert oder erreichbar ist, bzw. den falschen Zeitpunkt für die Transaktion ansetzt, z.B. lokale Zeit statt der Ortszeit des Kontrahenten.

5 Vertragsrisiko

Alle Fehlerquellen die durch fehlende oder unterschiedliche Interpretation des vertraglichen Regelwerkes verursacht werden, fallen in den Bereich des Vertragsrisikos. Potentiell betroffen sein kann dabei das Vertragswesen, insbesondere die Vertragsklauseln, sowie die Vertragsbestandteile, hierbei ist die spezifische Ausgestaltung der Verträge wie z.B. die Sicherheitenverwahrung anzuführen. Ebenso ist das Kündigungswesen und die Rechtsunsicherheit die entstehen kann, wenn unterschiedliche nationale Geschäftsgebaren bei einer internationalen Transaktion angewandt werden zu nennen.

Normierte Verträge sind u.U. hilfreich, da sie eine Minimierung des Vertragsrisikos ermöglichen.

G) Sicherheitenstellung

WPL-Geschäfte werden aufgrund der aufgeführten Risikoaspekte sinnvollerweise mit Sicherheiten (Collateral) ausgestattet. In Deutschland sind nach Einschätzung zweier Experten^[83] noch viele Wertpapierleihen unbesichert. Auf das unterlassen von Sicherheitenstellung, wird wegen der unkomplizierten Abwicklung^[84] und der etwas über den Marktsätzen liegenden Leihesätze,^[85] gerne zurückgegriffen. Die international gängige Marktpraxis, wird aus Risikoüberlegungen auch zukünftig die volle Besicherung in Deutschland erwarten lassen.^[86]

Je nach den zugrundeliegenden Vereinbarungen zwischen den Vertragsparteien, werden in der Praxis üblicherweise Barmittel (Cash) und festverzinsliche Wertpapiere (Bonds), aber auch Aktien (Equities) akzeptiert.^[87] Außerdem sind Bankgarantien (Letter of Credit) eine weitere Alternative.^[88] Für den Verleiher sind die Sicherheiten von wesentlicher Bedeutung, damit die Erhaltung seiner Vermögensposition gewährleistet bleibt. Damit auch bei Kursanstiegen der verliehenen Wertpapiere genügend Sicherheiten vorhanden sind, wird oft von vornherein eine gewisse Sicherheitsmarge (HairCut), bei der Hinterlegung gefordert. Wird die Stellung von Sicherheiten dennoch durch Kurssteigerungen übertroffen, muß der Entleiher Sicherheiten nachschießen.^[89] Die Höhe der verlangten Sicherheitsmargen schwanken von Institut zu Institut, liegen aber üblicherweise zwischen 2 v.H. bis 5 v.H..^[90]

Zusätzlich zu der Sicherheitsmarge wird eine tägliche Neuberechnung (mark-to-market) der Sicherheiten durchgeführt, damit sich die Bewertung auf der Höhe der aktuellen Kursniveaus bewegt.^[91]

Mit den gestellten Sicherheiten lassen sich nicht alle Risiken, die während einer Leihe denkbar sind, ausschließen. Sie können jedoch dadurch auf ein Minimum reduziert werden. Die WPL darf insgesamt als ein relativ sicheres Instrument angesehen werden.^[92]

III. Die Bedeutung der Wertpapierleihe für den Kapitalmarkt

"Die Hauptaufgabe des Kapitalmarkts besteht in der effizienten Allokation der Kapitalströme."^[93] Daher sind zur Wahrnehmung ihrer wirtschaftlichen Interessen, bestimmte Gruppen am Kapitalmarkt aktiv. Zur Umsetzung ihrer Motive bedienen sie sich der Wertpapierleihe. Dabei werden die unterschiedlichen Gruppen von Investoren von gegensätzlichen Gründen bewegt. Durch die unterschiedlichen ökonomischen Motive, von denen die Ver- und Entleiher getrieben werden, sorgen sie für eine erhöhte Effizienz am Kapitalmarkt, welche im vorliegenden Teil behandelt wird. Im folgenden Abschnitt werden die wesentlichen Motive aus Sicht der Ver- und Entleiher beschrieben. Außerdem werden die z.T. komplexen Handelsstrategien des Entleihers diskutiert.

Die mikroökonomischen Beweggründe der Marktteilnehmer haben in der Summe eine makroökonomische Bedeutung für den Kapitalmarkt. Die entscheidenden Folgen der WPL-Aktivitäten für den Kapitalmarkt werden am Ende des Kapitels erläutert.

A) Mikroökonomische Sichtweise der Wertpapierleihe

Die mikroökonomische Sichtweise beschreibt die Motivation der Ver- und Entleiher, die sie dazu bewegen, an der WPL teilzunehmen. Außerdem wird die genaue Umsetzung der verschiedenen Möglichkeiten, die dem Entleiher zur Verfügung stehen und zum Teil sehr komplex aufgebaut sind, beschrieben.

1 Motive der Wertpapierleihe aus Sicht des Verleihers

Verleiher, die am WPL-Markt aktiv sind, wie z.B. Pensionskassen, Versicherungsgesellschaften und Investmentfonds sind i.d.R. Langzeitinvestoren und verfügen über große Wertpapierbestände.^[94] Das wesentliche Motiv für Investoren, am WPL-Markt zu partizipieren, ist es, Renditesteigerungen über die gezahlten Leihesätze zu erzielen.^[95] Mittels der WPL bietet sich dem Verleiher eine Möglichkeit, diese Wertpapierbestände als zusätzliche Ertragsquelle zu aktivieren.^[96] Besonders bei Investmentfonds können die Zusatzerträge der entscheidende Beitrag zur Outperformance sein.^[97] Gerade im sehr konkurrenzintensiven Fondsgeschäft, wo ständig Vergleiche in Form von Performance-Tabellen angestellt werden, können Renditeargumente überzeugen, um neue Käuferschichten zu akquirieren.

Außer der Renditesteigerung lassen sich mit der WPL u.U. auch Kosten einsparen.^[98] Die Kosteneinsparungen treten ein, wenn bei der Depotverwaltung die verliehenen Bestände nicht vom Depotverwalter als Berechnungsposition herangezogen

[...]

^[1] Vgl. Gossen, R./Acker, G., WPL Deutschland, 1999, S. 1392.

^[2] Vgl. Franke, G., Finanzmärkte, 1993, S. 1054.

^[3] Vgl. Bodie, Z., et al., Investments, 1996, S. 835f.

^[4] Vgl. Gossen, R./Acker, G., WPL Deutschland, 1999, S. 1394.

^[5] Vgl. Heinke, E., Instrument, 1992, S. B23f.

^[6] Vgl. Blitz, J./Illhardt, J., DKV, 1990, S. 142.

^[7] Vgl. Shapiro, H. D., Growing, 1998, S. 103.

^[8] Vgl. Celarier, M., Lender/Borrower, 1998, S. 62; u. Mills, G., Pain Out, 1991, S. 19.

^[9] Vgl. Kümpel, S., Grundstruktur, 1990, S. 909.

^[10] Vgl. Gossen, R./Acker, G., WPL Deutschland, 1999, S. 1392.

^[11] Vgl. Hamacher, R., DTB steuerlich, 1990, S. 34f.

^[12] Vgl. Kümpel, S., Grundstruktur, 1990, S. 909f.

^[13] Vgl. Janssen, B., DAX-Future, 1995, S. 115.

^[14] Vgl. Kümpel, S., Grundstruktur, 1990, S. 909f.

^[15] Vgl. Limmer, M., WPL, 1994, S. 2.

^[16] Vgl. Berner, M., Rahmenvertrag, 1999, S. 867-871.

^[17] Vgl. Kümpel, S., Grundstruktur, 1990, S. 910.

^[18] Vgl. Berner, M., Rahmenvertrag, 1999, S. 867.

^[19] Vgl. Heinrich, G. C., Interesse, 1999, S. 1396.

^[20] Vgl . Edelmann, E./Eller, R., Wertpapierdarlehen, 1996, S. 1.

^[21] Vgl. Ebenda, S. 2.

^[22] Vgl. Limmert, M., WPL, 1994, S. 7f.

^[23] Vgl. Dörge, A., Rechtliche Aspekte, 1993, S. 35.

^[24] Vgl. Berner, M., Rahmenvertrag, 1999, S. 867.

^[25] Vgl. Ebenda.

^[26] Vgl. Kranich, L., Risiken WPL, 1998, S. 493.

^[27] Vgl. Ebenda, S. 496.

^[28] Vgl. Gesell, H., WPL Recht, 1995, S. 149.

^[29] Vgl. Kranich, L., Risiken WPL, 1998, S. 499.

^[30] Vgl. Landeszentralbank Hessen, LZB, 1997, S. 1.

^[31] Vgl. Ebenda, S.517

^[32] Vgl . Edelmann, E./Eller, R., Wertpapierdarlehen, 1996, S. 55.

^[33] Vgl. Dörge, A., Rechtliche Aspekte, 1993, S. 45.

^[34] Vgl . Edelmann, E./Eller, R., Wertpapierdarlehen, 1996, S. 60.

^[35] Vgl . Ebenda.

^[36] Vgl. Kranich, L., Risiken Wertpapierleihe, 1998, S. 497-499.

^[37] Vgl . Edelmann, E./Eller, R., Wertpapierdarlehen, 1996, S. 60.

^[38] Vgl. Kranich, L., Risiken WPL, 1998, S. 504.

^[39] Zu dem begrifflichen Dilemma und der Abgrenzungsproblematik, s. auch Dörge, A., Pensionsgeschäfte, 1997, S. 396-405.

^[40] Vgl. Gesell, H., WPL Recht, 1995, S. 155.

^[41] Vgl. Dörge, A., Rechtliche Aspekte, 1993, S. 35.

^[42] Vgl. o.V., Finanzprodukt, 1993, S. 5; u. Celarier, M., Lender/Borrower, 1998, S. 62; u. Morton, K., Euroland, 1998, S. 218.

^[43] Vgl. o.V., Stock-Lending, 1991, S. 101.

^[44] Vgl. o.V., Securities-Lending, 1999, S. 17.

^[45] Vgl. o.V., Finanzprodukt, 1993, S. 6.

^[46] Vgl. Acker, G., Die WPL, 1995, S. 33.

^[47] Vgl. Gesell, H., WPL Recht, 1995, S. 85.

^[48] Vgl. Limmert, M., WPL, 1994, S. 8.

^[49] Vgl. Acker, G., Die WPL, 1995, S. 39.

^[50] Vgl. Potthoff, V., Gestaltung , o.J., S. 1.

^[51] Vgl. Gesell, H., WPL Recht, 1995, S. 100.

^[52] Vgl. Heinke, E., Instrument, 1992, S. B23f.

^[53] Vgl. Potthoff, V., Gestaltung , o.J., S. 1.

^[54] Vgl. o.V., Securities-Lending, 1999, S. 20f.

^[55] Vgl. Ebenda, S. 21.

^[56] Vgl. Kranich, L., Risiken WPL, 1998, S. 503.

^[57] Vgl. Gossen, R./Acker, G., WPL Deutschland, 1999, S. 1394.

^[58] Vgl . Edelmann, E./Eller, R., Wertpapierdarlehen, 1996, S. 32.

^[59] Vgl. Beck, H., MAM 1993, S. 96.

^[60] Vgl. o.V., Finanzprodukt, 1993, S. 5.

^[61] Vgl. Gesell, H., WPL Recht, 1995, S. 38.

^[62] Vgl. Berner, M., Rahmenvertrag, 1999, S. 869.

^[63] Vgl. Gesell, H., WPL Recht, 1995, S. 38f.

^[64] Vgl. Prahl, R./Naumann, T. K., Bilanzierung, 1992, S. 1174.

^[65] Vgl. Kümpel, Siegfried/ Peters, Martin, Rechtsfragen, 1994, S. 531.

^[66] Vgl. Prahl, R./Naumann, T. K., Bilanzierung, 1992, S. 1178f.

^[67] Vgl. Dörge, A., Rechtliche Aspekte, 1993, S. 82.

^[68] Vgl. Acker, G., Die WPL, 1995, S. 49.

^[69] Vgl . Edelmann, E./Eller, R., Wertpapierdarlehen, 1996, S. 43.

^[70] Vgl. Ebenda, S. 45.

^[71] Vgl. o.V., Securities-Lending, 1999, S. 39.

^[72] Vgl. Limmert, M., WPL, 1994, S. 36.

^[73] Vgl. Acker, G., Die WPL, 1995, S. 71-73; u. Kranich, L., Risiken WPL, 1998, S. 519-531; u. Limmert, M.; WPL, 1994, S. 36-48; u. Weissmann, H., Chancen, 1991, S. 37-43.

^[74] Vgl. Duwendag, D., Geld, 1993, S. 43.

^[75] Vgl. Kranich, L., Risiken WPL, 1998, S. 519.

^[76] Vgl. Limmert, M., WPL, 1994, S. 36.

^[77] Vgl. Büschgen, H. E., IFM, 1986, S. 167.

^[78] Vgl. Acker, G., Die WPL, 1991, S. 67f.

^[79] Vgl. Limmert, M., WPL, 1994, S. 39.

^[80] Vgl. Limmert, M., WPL, 1994, S. 40.

^[81] Vgl. Steiner, M./Bruns, C., WPM, 1996, S. 162-164.

^[82] Zur Lieferproblematik von Wertpapieren sei auf o.V., Risiken, 1991, S. 25 verwiesen.

^[83] Expertengespräch Nr. 1.

^[84] Vgl. Acker, G., Die WPL, 1991, S. 61.

^[85] Expertengespräch Nr. 2.

^[86] Expertengespräch Nr. 3.

^[87] Vgl. o.V., Stock-Lending, 1991, S. 101.

^[88] Vgl . Edelmann, E./Eller, R., Wertpapierdarlehen, 1996, S. 30.

^[89] Vgl. Limmert, M., WPL, 1994, S. 43.

^[90] Vgl. Gesell, H., WPL Recht, 1995, S. 28.

^[91] Vgl . Jacobs, B. I./Levy, K. N., Long/Short, 1993, S. 56.

^[92] Vgl. Newman, J. L., Income Enhancement, 1993, S. 26; u. o.V., Risiken, 1991, S.25f.

^[93] Steiner, M./Bruns, C., WPM, 1996, S. 2.

^[94] Vgl. Beer, A./Schäfer, H. J., Marktsegment, 1992, S. 13-15.

^[95] Vgl. Heinke, E., Instrument, 1992, S. B23.

^[96] Vgl. Laux, M., Investmentrecht, 1993, S. 389.

^[97] Vgl. o.V., Securities-Lending, 1999, S. 19.

^[98] Vgl. Acker, G., Die WPL, 1995, S. 12f.