Mortgage-Backed Securitisation

Inhaltsverzeichnis

EidesstaTtliche Erklärung

Vorwort

Abbildungsverzeichnis

Fallbeispielverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Aufbau der Arbeit

2 Das Konzept der Securitisation
2.1 Securitisation: Eine Definition
2.2 Ursprünge und Entwicklung der Securitisation
2.2.1 Rahmenbedingung für die Entstehung der Securitisation
2.2.2 Die Intervention der Regierung
2.2.2.1 Federal National Mortgage Association (FNMA oder Fannie Mae)
2.2.2.2 Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC oder Freddie Mac)
2.2.2.3 Government National Mortgage Association (GNMA oder Ginnie Mae)
2.2.3 Die weitere Entwicklung

3 Die Securitisation Struktur
3.1 Der Originator
3.2 Der Administrator
3.3 Das Special Purpose Vehicle (SPV)
3.4 Die Rating Agentur
3.5 Die Kreditverbesserung
3.5.1 Externe Kreditverbesserung
3.5.2 Interne Kreditverbesserung
3.6 Der Swap
3.7 Der Treuhänder
3.8 Der Übernehmer
3.9 Der Investor

4 MBS im Überblick
4.1 Der Sicherheitspool
4.1.1 Definition und Charakteristika der Hypothek
4.1.2 Arten von Hypotheken
4.1.2.1 Fixed-Rate Mortgage (FRM)
4.1.2.2 Adjustable-Rate Mortgage (ARM)
4.1.2.3 Graduated Payment Mortgage (GPM)
4.2 Die Mortgage-Backed Securities
4.2.1 Definition und Charakteristika der Mortgage-Backed Security
4.2.2 Arten von MBS
4.2.2.1 Pass-Throughs
4.2.2.2 CMOs
4.3 Der MBS Markt
4.3.1 Das Marktvolumen
4.3.2 Handel, Settlement und Clearing

5 Die Bewertung von MBS
5.1 Allgemeine Bemerkungen
5.2 Schlüsselparameter des Pools
5.3 Modellierung der Kreditausfälle
5.3.1 Statische Modelle
5.3.2 Ökonometrische Modelle
5.4 Die Modellierung der vorzeitigen Rückzahlungen
5.4.1 Statische Modelle
5.4.2 Ökonometrische Modelle
5.5 Bewertungsmethodologien
5.5.1 Die Cash Flow Rendite
5.5.2 Der Option Adjusted Spread
5.5.2.1 Die Zinsszenarien
5.5.2.1 Die Modellierung der zinsabhängigen Cash Flows
5.5.2.3 Der OAS- bzw. Preisfindung
5.5.3 Effektive Duration und effektive Konvexität
5.5.4 Der Gesamtertrag

6 Eine Beurteilung von MBS
6.1 Die Investoren Perspektive
6.2 Die Emittenten Perspektive
6.3 Die gesamtwirtschaftliche Perspektive

7 Securitisation in Europa
7.1 Allgemeine Entwicklung
7.1.1 Fehlende Anreize
7.1.2 Rechtliche und regulatorische Hindernisse
7.1.3 Marktsegmentierung
7.2 Securitisation in Großbritannien
7.3 Securitisation in Deutschland
7.4 Securitisation in Österreich
7.4.1 MBS in Österreich
7.4.2 Der Pfandbrief
7.4.2.1 Das Konzept des Pfandbriefs
7.4.2.1 Der Pfandbriefmarkt
7.4.3 MBS versus Pfandbriefe: Ein Vergleich

8. Zusammenfassung

Anhang: MBS Bewertungsbeispiel

1 Ziel und Annahmen des Bewertungsbeispiels

2 Bewertung der Beispiel-MBS
2.1 Die Zinsszenarien
2.2 Die Modellierung der zinsabhängigen Cash Flows
2.3 Die Preisfindung

Literaturverzeichnis

EidesstaTtliche Erklärung

I ch erkläre an Eides statt, dass ich die vorliegende Diplomarbeit selbständig und ohne fremde Hilfe verfasst, andere als die angegebenen Quellen und Hilfsmittel nicht benutzt und die den benutzten Quellen wörtlich oder inhaltlich entnommenen Stellen als solche kenntlich gemacht habe.

Engerwitzdorf, im April 2002

Alexander Loimayr

Vorwort

Die Verbriefung von Hypothekendarlehen, allgemein unter dem Begriff Mortgage-Backed Securitisation (MBS) bekannt, ist eine revolutionäre Technik der Immobilienfinanzierung, die Darlehensnehmer den direkten Zugang zum Kapitalmarkt ermöglicht. In größerem Umfang in den USA ab Anfang der Achtziger Jahre eingesetzt, verbreitete sich das Konzept schnell am US Markt. Schon aufgrund der Größe des US Marktes entstand mit den aus der Verbriefung hervorgehenden Wertpapieren, den Mortgage-Backed Securities (MBS), einer der größten Schuldenmärkte der Welt.

Dennoch sind die Mortgage-Backed Securities in Europa und vor allem auch in Österreich ein weitgehend unbekanntes Anlageinstrument, nicht zuletzt, weil sie sich am europäischen Markt nicht in dem selben Ausmaß verbreiten konnten und dies auch in naher Zukunft so bleiben wird.

Durch die Globalisierung der Kapitalmärkte und einer nahezu perfekten Kapitalmobilität eröffnen sich auch für österreichische Investoren Investmentmöglichkeiten am US oder am kleineren europäischen MBS Markt, die attraktive Renditen bei oft sehr geringem Risiko bieten. Damit diese Chancen genutzt werden können, bedarf es eines umfassenden Verständnisses des MBS Konzepts, um so Fehlentscheidungen bei der Anlage zu vermeiden. Gegenwärtig gibt es in Österreich kaum Abhandlungen über MBS. Diese Diplomarbeit soll durch eine kompakte Einführung in die Technik der MBS einen kleinen Beitrag dazu leisten, diese auch in Österreich bekannter zu machen.

Ich habe vor allem meinem ehemaligen Mentor Miroslav Visic, Vice President der Exposure Management Group Americas der Deutschen Bank, zu danken, der mich während eines Praktikums im letzten Sommer in die MBS Materie einführte und mir damit die Idee zu dieser Themenstellung gab. Ohne ihn wäre die vorliegende Arbeit sicher nie entstanden. Zusätzlich unterstützte mich Miroslav mit aktuellem Material und Informationen zum Thema MBS. Großer Dank gilt auch Univ.Prof. Dr. Günther Pöll, der bereitwillig die Betreuung meiner Arbeit übernahm und mir so die Bearbeitung dieses Themas ermöglichte. Zu guter Letzt danke ich auch meinen Eltern für die Unterstützung beim Korrekturlesen. Alle verbleibenden Fehler sind natürlich meine.

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Forderungsübertragung im Prozess der Securitisation

Abbildung 2: Traditionelle Kreditvergabe und Securitisation im Vergleich

Abbildung 3: Die Securitisation Grundstruktur

Abbildung 4: MBS Investoren am US Markt

Abbildung 5: Tilgungs- und Zinszahlungsverlauf einer FRM

Abbildung 6: Das Phänomen der negativen Konvexität

Abbildung 7: Tilgungszahlungsverläufe bei unterschiedlichen Rückzahlungsraten

Abbildung 8: Tilgungszahlungsaufteilung bei Sequentials

Abbildung 9: PACs bei unterschiedlichen vorzeitigen Rückzahlungsraten

Abbildung 10: MBS Emittenten nach ausstehendem Volumen (2000)

Abbildung 11: MBS Emittenten nach Neuemissionen (1999)

Abbildung 12: Anleihearten nach ausstehendem Volumen

Abbildung 13: AL versus Laufzeit bei MBS

Abbildung 14: Szenarien des SDA Modells

Abbildung 15: Szenarien des PSA Modells

Abbildung 16: OAS Modellkomponenten

Abbildung 17: Renditedifferenzen bei MBS im Jahr

Abbildung 18: Verkaufsinserat für Wohnbaudarlehen des Landes Oberösterreich

Abbildung 19: Pfandbriefumlaufvolumen nach Ländern (per Ende 2000)

Abbildung 20: Euro Emissionen nach Emittenten/Instrumenten (in 2000)

Abbildung 21: MBS und Pfandbrief Struktur im Vergleich

Fallbeispielverzeichnis

Fallbeispiel 1: EARLS SPVs der Deutschen Bank auf den Cayman Islands

Fallbeispiel 2: S&P Schlüsselparameter zur Qualitätsbeurteilung des Hypothekenpools

Fallbeispiel 3: Schlüsselgrößenberechnung für eine FRM

Fallbeispiel 4: Eine MBS Transaktion auf TBA Basis

Fallbeispiel 5: Berechnung der AL

Fallbeispiel 6: Das FOF Modell von Fitch IBCA

Fallbeispiel 7: Berechnung der impliziten Verweildauer

Fallbeispiel 8: Empirische Ergebnisse zur Modellierung vorzeitiger Rückzahlungen

Fallbeispiel 9: Die Konstruktion eines Binomial Zinsbaums

Fallbeispiel 10: Eigenkapitalquotenverbesserung durch Bilanzverkürzung

Fallbeispiel 11: Die pan-europäische MBS Transaktion der Rheinhyp

Fallbeispiel 12: Blue Danube: Österreichs erste MBS Transaktion des öffentlichen Sektors

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: MBS, Unternehmensanleihe und Staatsanleihe im Vergleich

Tabelle 2: SCFY für verschiedene CPRs

Tabelle 3: Pfadsimulationen des OAS Modells

Tabelle 4: Securitisation in Europa nach Typ

Tabelle 5: Securitisation in Europa nach Staaten

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Die Verbriefung von Forderungen, auch im deutschen Sprachraum allgemein als Asset Securitisation bezeichnet, ist eine der bedeutendsten Finanzinnovationen in den letzten Jahrzehnten, die den Prozess der Kreditvergabe nachhaltig verändert hat. Der Ursprung der Securitisation liegt im Hausfinanzierungsmarkt in den USA, wo Ende der Siebziger Jahre aufgrund der Zusammenkunft einzigartiger Umstände das traditionelle Kreditvergabesystem dringend reformbedürftig wurde und das Konzept der Securitisation erstmals auf Hypothekendarlehen angewendet wurde. Damit wurden die ersten Mortgage-Backed Securities (MBS) geschaffen. Aufgrund der Effizienz der Securitisation wurde das Konzept auf andere Arten von Forderungen ausgedehnt, wie etwa Kreditkartenforderung oder Autoleasingverträge. Die MBS nahmen und nehmen nach wie vor die bedeutendste Stellung ein. Der US MBS Markt ist heute gemessen an seinem Volumen einer der größten Anleihemärkte der Welt.

Mit den MBS wurde eine völlig neue Anleiheart geschaffen, die markante Unterschiede zu den traditionellen Anleihearten, wie den Staats- oder Unternehmensanleihen, aufweist. Neue Methoden zur Bewertung und zur Beurteilung der Risken mussten entworfen werden.

Das Securitisation Konzept wurde auch nach Europa exportiert, entwickelte sich dort aber eher evolutionär als revolutionär. Mit ein Grund dafür war, dass mit dem deutsch/österreichischen Pfandbrief bzw. seinen Pendants in anderen europäischen Ländern bereits eine etwas andere Form der Hypothekenverbriefung erfolgreich etabliert war.

Ziel dieser Arbeit ist es, eine umfassende Einführung in das Konzept der Securitisation von Hypotheken zu geben und die eben erwähnten Kernthemen zu behandeln.

1.2 Aufbau der Arbeit

Das anschließende Kapitel 2 stellt das Konzept der Securitisation nochmals im Detail vor und geht auch auf das historische Entwicklungsumfeld in den USA ein, das verantwortlich für den Erfolg von Securitisation war.

Securitisation Transaktionen weisen eine komplexe Struktur auf, mit einer Vielzahl von Beteiligten, die jeweils unterschiedliche Aufgaben erfüllen, über welche in Kapitel 3 ein kurzer Überblick gegeben wird.

Kapitel 4 beschäftigt sich mit den einzigartigen Charakteristika der MBS und arbeitet die Kernunterschiede zu traditionellen Anleiheformen heraus. Es werden auch die gängigen MBS Formen kurz vorgestellt.

Das komplexeste Problem ist die richtige Bewertung von MBS. Grundvoraussetzung dafür ist die Modellierung der Kreditausfälle und der vorzeitigen Rückzahlungen. Die eigentliche Bewertung erfolgt mit der Option-Adjusted Spread (OAS) Methode. Im Anhang werden die theoretischen Ausführungen in Kapitel 5 durch ein umfassendes Rechenbeispiel ergänzt.

Kapitel 6 gibt eine kurze Beurteilung der Vor- und Nachteile von MBS aus der Perspektive des Emittenten, des Investors und aus gesamtwirtschaftlicher Sicht ab.

Die Securitisation Entwicklung in Europa wird in Kapitel 7 besprochen. Auf kurze allgemeine Bemerkungen, inwieweit die Übernahme des Securitisation Konzepts in Europa überhaupt möglich ist, folgt die Beschreibung dreier ausgewählter nationaler Märkte, Großbritannien als Securitisation Pionier, Deutschland und Österreich. Im Teilkapitel Österreich wird auch auf den Pfandbrief eingegangen.

Kapitel 8 fasst die wesentlichen Punkte der Arbeit nochmals zusammen.

2 Das Konzept der Securitisation

2.1 Securitisation: Eine Definition

Das Wort Securitisation^[1] ist ein in der englischen Sprache geschaffenes Kunstwort und könnte am ehesten mit dem Wort Verbriefung ins Deutsche übersetzt werden. Es wurde erstmals 1977 vom Wall Street Journal in der Kolumne Heard on the Street abgedruckt^[2] und fand schnell als akzeptierter Finanzterminus Eingang in den alltäglichen Sprachgebrauch.

Heute wird Securitisation in einer engeren und einer weiteren Bedeutung gebraucht. In seiner weiten Bedeutung steht Securitisation für jeden Prozess, bei dem ein Unternehmen fungible Schuldentitel auf den Wertpapiermärkten ausgibt anstelle der Aufnahme eines Kredites bei einer Bank.^[3] D.h. in diesem weiten Bedeutungsfeld gilt die Ausgabe einer Unternehmensanleihe ebenfalls als Securitisation.

In der vorliegenden Arbeit soll jedoch Securitisation in seiner engeren Bedeutung verwendet werden. In diesem Sinne kann Securitisation als Prozess verstanden werden, bei dem Forderungen zu einem Sicherheitspool zusammengefasst werden, dessen Cash Flows isoliert werden und mit diesen auf dem Wertpapiermarkt emittierte Anleihen bedient werden.^[4] Die Isolierung der Cash Flows erfolgt durch den Verkauf der Forderungen an eine eigens geschaffene Vehikelgesellschaft (vgl. dazu Abbildung 1), die die Anleihen ausgibt, deren Kupon- und Tilgungszahlungen alleinig durch den Einkommensstrom aus den im Sicherheitspool zusammengefassten Forderungen erfolgt.^[5] Durch diesen Vorgang werden zuvor illiquide Forderungen des Unternehmens in liquide Wertpapiere transformiert.^[6]

Abbildung 1

Quelle: Giddy (1999), S. 1

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Securitisation ist eine Alternative zum traditionellen System der Kreditvergabe durch Banken. Im traditionellen System werden von der Bank selbst alle für eine Kreditfinanzierung notwendigen Primärfunktionen erfüllt. Die Bank sammelt und verarbeitet kreditrelevante Informationen, beurteilt das Kreditrisiko des Schuldners, entscheidet ob und in welcher Höhe ein Kredit vergeben wird, finanziert diesen und administriert in Folge den vergebenen Kredit.^[7] Bei dieser Form von Kreditfinanzierung steht die Bank als Intermediär zwischen dem Geldgeber und dem Schuldner und isoliert beide voneinander, indem sie das Kreditrisiko vollständig auf sich nimmt.^[8]

Wie Abbildung 2 schematisch zeigt, wird durch Securitisation die vertikale Aufgabenintegration der traditionellen Kreditvergabe aufgebrochen und die einzelnen Funktionen entbündelt. Verschiedene Institutionen nehmen verschiedene Tätigkeiten im Prozess der Kreditvergabe wahr, es kommt zu einer starken Aufgabenspezialisierung.^[9] Bei der Securitisation wird die Bank als Bindeglied zwischen Geldgeber und Schuldner entfernt, es kommt zur Disintermediation.

Traditionelle Kreditvergabe und Securitisation im Vergleich

Abbildung 2

Bei der traditionellen Kreditvergabe werden alle wesentlichen Funktionen von der selben Institution erfüllt.

Bei Kreditvergabe unter Heran-ziehung von Securitisation kommt es zur hochgradigen Spezialisierung.

Grundsätzlich eignen sich viele Arten von Forderungen zur Securitisation soweit folgende Bedingungen erfüllt sind:^[10]

- Ein ausreichend großes Volumen an homogenen Forderungen muss statistische Analysen zulassen.
- Historische Daten von Zahlungsausfällen, Vorauszahlungen und frühzeitigen Tilgungen müssen vorhanden sein.
- Die Diversifikation der Forderungen bspw. nach geographischer bzw. sozio-ökonomischer Herkunft muss ausreichend sein.
- Die Forderungen müssen transferierbar sein.
- Durch transparente Kreditvergaberichtlinien durch den Originator muss eine Bonitätsbeurteilung durch eine Rating Agentur möglich sein.

Im Laufe der Zeit wurden bereits ganz unterschiedliche Forderungen verbrieft. Beispiele sind Kreditkartenforderungen, Autokredite, Computerleasingforderungen, Konsumenten- und Unternehmenskredite.^[11] Die daraus entstehenden Wertpapiere werden allgemein Asset-Backed Securities (ABS) genannt. Um Mortgage-Backed Securitisation handelt es sich, wenn der den Wertpapieren zugrundeliegende Sicherheitspool sich aus Hypothekendarlehen zusammensetzt.^[12] Mortgage-Backed Securtisation war die erste Form der Securitisation und ist bis heute die bedeutendste geblieben. Sie steht im Mittelpunkt dieser Arbeit.

2.2 Ursprünge und Entwicklung der Securitisation

Eine Vielzahl von unterschiedlichen sowohl institutioneller als auch Marktfaktoren können als Grundlage für die Entwicklung des Securitisation Konzepts in den Siebzigern und die rasche Verbreitung in den Achtzigern am US Markt identifiziert werden. In keiner anderen Volkswirtschaft konnte sich Securitisation bisher so nachhaltig durchsetzen wie in den USA.

2.2.1 Rahmenbedingung für die Entstehung der Securitisation

In den USA basiert die Finanzierung des Wohnbaus bis heute auf drei großen Gruppen von Hypothekendarlehensbegebern. Neben den Bausparbanken (Saving & Loan Banks oder kurz S&L) begeben Geschäftsbanken (Commercial Banks) und Hypothekenbanken (Mortgage Banks) Darlehen.

Bis zur Einführung der Securitisation dominierten die sogenannten Bausparbanken die Hausfinanzierung. Ähnlich wie in Österreich finanzieren die Bausparbanken ihre Hausbaudarlehen über Spareinlagen. Im Gegensatz zum in Österreich gängigen geschlossenen Bausparsystem ist im offenen System in den USA die Identität zwischen Sparern und Darlehensnehmern aufgehoben. Es existieren keine Bausparprämien, Ansparverträge und Wartezeiten. Wichtig ist dabei auch beim offenen Bausparsystem, dass ein ausreichender Einlagenzufluss sichergestellt ist.^[13] Beginnend in den Siebziger Jahren traten durch veränderte ökonomische Rahmenbedingungen zunehmend Schwächen des seit Ende der Weltwirtschaftskrise bewährten Modells auf.

In den USA wurden als Reaktion auf die Krise Anfang der Dreißiger Jahre die Zinssätze reguliert (auch bekannt als Regulation Q). Zinsobergrenzen auf Spareinlagen sollten verhindern, dass Bauspar- und Geschäftsbanken in einem Marktumfeld mit hohen Zinsen ihr Kreditportfolio nicht mehr finanzieren können.^[14] In den Siebziger Jahren wurden verschiedene Finanzprodukte eingeführt, die nicht der Regulation Q unterlagen. So wurde nach der erfolgreichen Etablierung von Geldmarktfonds (Money Market Mutual Funds) oder Geldmarktpapieren (Certificates of Deposit) Anfang der Siebziger^[15] den Investoren eine höhere Verzinsung geboten als das den Bausparbanken möglich war, wann immer der Marktzinssatz über dem Zinsdeckelungsbetrag der Regulation Q lag. Konsequenz war ein Mittelabfluss bei den Bausparbanken, die dadurch in Finanzierungsschwierigkeiten schlitterten. 1980 kam es zur Deregulation und Abschaffung der Zinsobergrenzen. Dies verbesserte jedoch die Situation der Bausparbanken kaum, denn sie finanzierten üblicherweise langfristige Wohnbaudarlehen mit kurzfristigen Spareinlagen. Bei einer ansteigenden Zinskurve hat diese Fristeninkongruenz die positive Auswirkung, dass der Zinssatz der langfristigen Darlehen über dem der kurzfristigen Einlagen liegt. Mit der Disinflationspolitik der Fed Anfang der Achtziger^[16] kam es zu einer Invertierung der Zinskurve und folglich zu großen Finanzierungsschwierigkeiten bei den kurzfristig borgenden und langfristig verleihenden Bausparbanken.^[17]

Die Bausparbanken gerieten zudem in Schwierigkeiten, die rapide zunehmende Nachfrage nach Kapital für den Wohnbau zu befriedigen. Bedingt war der Nachfrageanstieg durch einen demographischen Trend. Die geburtenstarke Nachkriegsgeneration, oft als Baby Boomer bezeichnet, kam in das für den Eigenheimerwerb typische Alter.^[18]

Außerdem war es den Bausparbanken gesetzlich nicht erlaubt, außerhalb ihres Bundesstaates zu operieren. Dadurch konnte es zu keinem Ausgleich zwischen Gebieten mit Überhang an Einlagen (typischerweise in den Staaten des Nordostens) und Gebieten mit einem Überhang an Kreditnachfrage (westliche und südliche Staaten) kommen.^[19] Ein Sekundärmarkt für Kredite zur Beseitigung der regionalen Ungleichgewichte konnte nicht entstehen. Zu groß war die rechtliche Komplexität und der administrative Aufwand für den Verkauf einzelner Kredite, viel zu gering die Liquidität des Marktes.^[20]

Sehr förderlich für die Entwicklung der Securitisation von Hypothekendarlehen war auch die Bereitschaft des Gesetzgebers und der Regulierungsbehörden in Anbetracht der Krise am Hausfinanzierungsmarkt, die notwendigen rechtlichen und regulatorischen Rahmenbedingungen auf nationaler Ebene zu schaffen und so Hindernisse durch einzelstaatliche Regelungen zu beseitigen.^[21]

Begünstigend war auch die Einführung stringenterer Kapitalerfordernisse für Banken nach der internationalen Schuldenkrise Anfang der Achtziger. Banken waren verpflichtet, Eigenkapital in der Höhe von 8% in der Bilanz zu halten. Durch die Beseitigung von Krediten aus der Bilanz durch Securitisation konnte das erforderliche Eigenkapital erfolgreich reduziert werden.^[22]

Ermöglicht wurde Securitisation auch erst durch die technische Entwicklung, vor allem durch die zunehmende Nutzung von Computern.^[23] Mortgage-Backed Securities weisen eine komplizierte und schwierig zu voraussagende Cash Flow Strukur auf. Bei der notwendigen Modellierung der Cash Flows ist ein Computer bzw. ein Tabellenkalkulationsprogramm ein unverzichtbares Hilfsmittel.

Die eben genannten einzigartigen Rahmenbedingungen in den USA waren der Grund für die Notwendigkeit der Einführung eines alternativen Finanzierungsmodells für den Hausmarkt in der Form der Mortgage-Backed Securitisation. Sie erklären aber auch, warum bis heute Securitisation in anderen Volkswirtschaften sich nur mäßig entwickeln konnte. Ein Großteil der beschriebenen Rahmenbedingungen war und ist einfach nicht gegeben und macht so die Entwicklung von alternativen Finanzierungstechniken nicht zwingend notwendig.

2.2.2 Die Intervention der Regierung

Die Krise der Bausparbanken sowie die immer offensichtlicher werdende Ineffizienz des Hausfinanzierungssystems bewegte die US Regierung Ende der Sechziger und Anfang der Siebziger zur notwendigen Intervention. Die Einflussnahme erfolgte nicht direkt sondern vielmehr durch Regierungs- bzw. Quasiregierungsbehörden. In den USA waren und sind drei Institutionen, kurz als Agencies bezeichnet, wesentliche Träger und Promotoren der Securitisationtechnik.

2.2.2.1 Federal National Mortgage Association (FNMA oder Fannie Mae)

Fannie Mae wurde bereits 1938 durch den amerikanischen Kongress gegründet. Ziel der damals staatlichen Behörde war es, durch den Kauf von Hypothekendarlehen, die von der Federal Housing Administration (FHA)^[24] versichert waren, die Sekundärmarktliquidität zu erhöhen. Ab 1948 wurden auch von der Veterans Administration (VA)^[25] garantierte Darlehen gekauft.^[26] Bis in die Sechziger Jahre blieb jedoch der gewünschte Liquiditätsimpuls weitgehend aus. Nur 5% der neu begebenen versicherten Darlehen wurden über den Sekundärmarkt veräußert.^[27]

1968 wurde Fannie Mae in zwei separate Organisationen geteilt. Die Government National Mortgage Association (GNMA oder Ginnie Mae) entstand als rein staatliche Institution. Fannie Mae wurde neu als privates Unternehmen gegründet, das jedoch vom Kongress gechartert und von der Regierung mit Richtlinien, Zielsetzungen aber auch Privilegien ausgestattet wurde (man spricht von einem Government Sponsored Enterprise oder kurz GSE). Im Mai 1970 wurde Fannie Mae an der New York Stock Exchange gelistet. Ab 1970 erhielt Fannie Mae auch die Genehmigung zum Kauf von konventionellen, nicht versicherten Krediten.^[28]

Obwohl Fannie Mae ein privates Unternehmen ist, genießt es als GSE zahlreiche Privilegien. Beispielsweise besteht keine Registrierungspflicht bei der amerikanischen Börsenaufsichtsbehörde SEC. GSE Wertpapiere werden wie Staatsanleihen behandelt und GSEs können beim Treasury Department Geld leihen. All diese Privilegien können als implizite Förderung des Wohnungsmarktes durch die Regierung gewertet werden.^[29]

Fannie Mae erwirbt Hypothekendarlehen über zwei Programme. Beim Cash Programm werden täglich vom Unternehmen Preise, zu denen Darlehen mit einem bestimmten Kupon übernommen werden, über die Informationssysteme publiziert. Darlehensbegeber können, wenn das Darlehen den Standards^[30] entspricht, dieses an Fannie Mae zum angegebenen Preis veräußern. Beim Swap Programm können Darlehensbegeber Darlehenpools im Austausch für Mortgage-Backed Securities erhalten.^[31] Fannie Mae finanzierte lange Zeit die Darlehenskäufe durch die Ausgabe von kurzfristigen Schuldtiteln. Als durch die dadurch entstehende Aktiv-Passiv Fristeninkongruenz das Unternehmen bei einer invertierten Zinskurve Anfang der Achtziger Jahre in finanzielle Schwierigkeiten kam, begann Fannie Mae mit der alternativen Finanzierung über die Ausgabe von MBS.^[32] 1981 emittierte das Unternehmen die ersten MBS. Doch für Fannie Mae blieb der Kauf von Hypothekendarlehen als Portfolioinvestition weiterhin von Bedeutung.^[33]

2.2.2.2 Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC oder Freddie Mac)

Freddie Mac wurde 1970 als zweites vom Kongress gechartertes GSE gegründet, ebenfalls mit der primären Aufgabe, die Liquidität am Sekundärmarkt für Wohnbaukredite zu verbessern. Freddie Mac konzentrierte sich dabei vor allem auf konventionelle nicht versicherte Darlehen.^[34] 1990 wurde auch Freddie Mac als privates Unternehmen an der New York Stock Exchange gelistet.^[35] Auch Freddie Mac bietet sowohl ein Cash als auch ein Swap Programm an. Im Unterschied zu Fannie Mae finanziert jedoch Freddie Mac die Darlehenskäufe fast ausschließlich über die Ausgabe von MBS und behält die Darlehen in der Regel nicht im Portfolio.^[36] Die erste MBS Emission erfolgte bereits 1971. Seitdem gilt Freddie Mac als der bedeutendste Innovator am MBS Markt, der viele neue MBS Arten eingeführt hat.

Freddie Mac und Fannie Mae können im wesentlichen als Konkurrenten gesehen werden, die die besondere Marktform des Duopols bilden. Studien der Federal Reserve haben gezeigt, dass zwischen beiden Unternehmen trotz stiller Verabredung in geringem Ausmaß der Wettbewerb dominiert.^[37]

2.2.2.3 Government National Mortgage Association (GNMA oder Ginnie Mae)

Ginnie Mae entstand aus der Aufspaltung von Fannie Mae im Jahr 1968 und wurde als staatliche Organisation in das Department of Housing and Urban Development (HUD) der US Regierung eingegliedert. Ginnie Mae übernahm öffentliche Funktionen, die im wesentlichen vor der Teilung von Fannie Mae erfüllt wurden, wie bspw. Hilfestellungen, die den Zugang von ärmeren Familien zu Hypothekenkapital sichern sollten.^[38] Ginnie Mae selbst kauft keine Hypothekendarlehen sondern gibt für diese Garantien ab. Solche garantierte Darlehen dienen dann als Grundlage für die Ausgabe von MBS durch private Emittenten. Diese MBS tragen jedoch die Bezeichnung Ginnie Mae. Die erste Emission erfolgte im Jahr 1970.^[39]

2.2.3 Die weitere Entwicklung

Die Entwicklung der Mortgage-Backed Securitisation kann in drei Stufen unterteilt werden. Anfang der Achtziger Jahre wurden nur relativ einfach strukturierte Titel emittiert. Es handelte sich dabei um so genannte Pass-Throughs (detaillierte Beschreibung unter 4.2.2.1), bei denen der Investor einen Anteil am Sicherheitspool und den daraus resultierenden Cash Flows erwirbt. Bei den ersten Ausgaben der Agencies handelte es sich ausschließlich um Pass-Through Instrumente. Da diese jedoch eine relativ lange und zudem auch sehr unsichere Laufzeit besitzen, blieb der Kreis der potentiellen Investoren relativ klein.^[40]

Um den Nachteilen der Pass-Throughs entgegen zu treten und die Investorenbasis zu verbreitern, wurde mit der ersten Collateralized Mortgage Obligation, CMO (detaillierte Beschreibung unter 4.2.2.2) von Freddie Mac 1983 eine neue Form der MBS eingeführt. Durch eine Tranchierung der Pool Cash Flows wurden synthetische Papiere mit unterschiedlichen Laufzeiten geschaffen. Dadurch wurden neue Investoren angezogen und der MBS Markt wuchs mit exponentieller Geschwindigkeit.^[41]

1986 bekam der MBS Markt durch den Tax Reform Act der US Regierung einen neuen Schub. Es wurde ein neuer Steuerstatus zur Begebung von MBS mit der Bezeichnung Real Estate Mortgage Investment Conduit (REMIC) geschaffen, welcher eine vollkommen flexible Modellierung der Cash Flows der einzelnen Wertpapiertranchen eines Pools zuließ. Die Investment Banken konnten nun jedes nur vorstellbare Cash Flow Muster generieren und so die Wertpapiere an die Bedürfnisse der einzelnen Investoren optimal anpassen.^[42]

Für die zunehmende Verbreitung der MBS Technik waren auch die Fortschritte, die bei Analyse und Bewertung von MBS gemacht wurden, förderlich. Zu Beginn wurden Schlüsselgrößen wie Rendite oder die Zinssensitivität unter Verwendung von sehr einfachen Konventionen ermittelt. Oft waren grobe Fehlberechnungen die Folge, die zu falschen Investment Entscheidungen führten.^[43]

In den USA ging aufgrund des Trends zur Securitisation die Bedeutung der Bausparbanken, die traditionell die wichtigsten Hypothekengläubiger waren, stark zurück.^[44] Durch den verbindlichen Ankauf von konformen Hypotheken durch die GSEs war zur Vergabe von Hypotheken kaum Kapital notwendig. Spezialisierte Hypothekenbanken (Mortgage Banks) gewannen an Bedeutung. Sie finanzierten die begebenen Darlehen nicht über Spareinlagen, sondern verkauften diese einfach an Freddie Mac oder Fannie Mae weiter. Die Folge war, dass die Bedeutung von traditionellen Bankeinlagen in den USA zurückging. Während 1980 noch 46% des gesamten Vermögens der US Haushalte in der Form von Bankguthaben gehalten wurde, fiel dieser Wert auf 38% im Jahr 1990.^[45]

Mitte der Achtziger Jahre erfasste der Securitisation Trend, beginnend mit Großbritannien, auch Europa. Hier wurde jedoch aufgrund einer Vielzahl von Faktoren eine wesentlich langsamere Entwicklung verzeichnet und MBS erlangte bis heute nicht die vergleichbare Bedeutung wie in den USA (ausführliche Darstellung unter 7.1).

3 Die Securitisation Struktur

D ie Technik der Securitisation bedient sich einer, wie in Abbildung 3 dargestellt, komplexen Struktur. Es kommt zu einem hohen Grad an Aufgabenteilung und Spezialisierung durch eine Vielzahl von Beteiligten, deren Rolle im Securitisation Prozess im folgenden kurz beschrieben werden soll.

Die Securitisation Grundstruktur

Abbildung 3

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: in Anlehnung an The Bond Market Association (1999), S. 2

3.1 Der Originator

Als Originator wird der Forderungsbegeber bezeichnet. Bei der Mortgage-Backed Securitisation begibt der Originator Hypothekendarlehen. Beabsichtigt der Originator später die von ihm begebenen Forderungen durch Securitisation zu verbriefen, muss er darauf achten, dass er die Forderungen in einer solchen Form begibt, dass sich diese zur Securtisation auch eignen. Im Falle von MBS ist es sicherlich von Vorteil, wenn die Hypothekendarlehen die vorgegebenen Standards der Agencies erfüllen, weil so dem Originator die Abnahme seiner Hypotheken garantiert ist.

Am Hypothekenmarkt sind die wichtigsten Originatoren die Bausparbanken, gefolgt von den Hypothekenbanken und den Geschäftsbanken. Geringere Rolle spielen Pensionsfonds und Versicherungsgesellschaften. Der Originator erzielt sein Einkommen in erster Linie durch die Einhebung von Gebühren. Mit dem Abschluß eines Hypothekenvertrags wird immer eine Begebungsgebühr als ein Prozentwert der Darlehensumme, oft auch eine Antrags- und eine Bearbeitungsgebühr fällig. Zusätzlich kann der Originator durch den Verkauf am Sekundärmarkt einen Profit erzielen, wenn er die Hypothek zu einem höheren Preis veräußern kann, als sie ursprünglich wert war.^[46]

3.2 Der Administrator

Der Administrator empfängt die Zins- und Tilgungszahlungen vom Darlehensnehmer und leitet sie an die Vehikelgesellschaft weiter. Im Falle der Zahlungsunfähigkeit eines Schuldners übernimmt er die Zwangsversteigerung und leitet die daraus entstehenden Erlöse weiter. Oft bleibt der Originator selbst Administrator.^[47] Als Nebenaufgaben fallen für den Administrator auch das Mahnwesen bzw. Versicherungs- und Steuerangelegenheiten an. Für seine Dienste erhält er eine Service Gebühr, die als Prozentwert von der noch ausstehenden Tilgungssumme bemessen wird.^[48] Zunehmend geht der Trend dahin, die Servicerechte an spezialisierte Unternehmen zu verkaufen, die viele Hypothekenpools betreuen und durch dementsprechende Skaleneffekte Kostenersparnisse erzielen können.

3.3 Das Special Purpose Vehicle (SPV)

Zur Securitisation wird eigens eine Vehikelgesellschaft gegründet, deren einziger Zweck die Übernahme der Forderungen vom Originator ist, die durch die Ausgabe der MBS finanziert wird.^[49] Es stellt sich natürlich die Frage, warum zur Ausgabe von Wertpapieren der Aufwand der Gründung einer neuen Gesellschaft auf sich genommen wird?

Die Idee, die dabei im Hintergrund steht, ist, dass die Finanzierungsquelle der MBS gänzlich vom Originator und dessen Kreditrisiko separiert wird. Im Falle eines Bankrotts des Originators soll es so zu keinen Zahlungsstörungen bei den emittierten Wertpapieren kommen. Daher ist auch die Bonitätsbeurteilung der Wertpapiere durch die Rating Agentur in keiner Weise durch die Bonität des Originators beeinflusst.

Damit diese vollständige Separierung erreicht wird, verkauft man die Forderungen an das SPV und gesteht dem Originator dabei keinerlei Rückgriffsrechte zu. Eine einfache Übertragung der Forderungsrechte an das SPV eignet sich nicht zur vollständigen Separierung.^[50] Es gibt einen zweiten Grund, warum es sinnvoll ist, den Forderungsübertrag als Verkauf zu qualifizieren. Nur so ist der Originator berechtigt, die Forderungen auch aus seiner Bilanz zu entfernen, wodurch sich das erforderliche Eigenkapital bei regulierten Unternehmen wie den Banken reduziert. Diese Bilanzentlastung ist oft wesentliches Motiv für die Securitisation. Bei einer bloßen Übertragung von Rechten müssen die Forderungen vom Originator weiter in der Bilanz aufgeführt werden.^[51]

Für das SPV sind unterschiedliche Gesellschaftsformen denkbar. Die Wahl der Form hängt wesentlich von der Wertpapierart ab. Ziel ist es jedoch immer, durch die Gesellschaftsform eine Doppelbesteuerung durch eine Besteuerung auf SPV und auf Investoren Ebene zu vermeiden.

Für Pass-Through Instrumente (siehe detaillierte Beschreibung unter 4.2.2.1) wurde und wird noch häufig eine Treuhandgesellschaft verwendet, die unbesteuert bleibt, solange bestimmte Auflagen erfüllt sind. Die wichtigste ist ein komplett passives Management. Bei Pass-Through Instrumenten kann diese Bedingung leicht erfüllt werden, weil die Cash Flows im wesentlichen unverändert an den Investor durchgereicht werden und daher kein aktives Management nötig ist.

Bei Collateralized Mortgage Obligations (siehe detaillierte Beschreibung unter 4.2.2.2) ist aktives Management nötig, weil die Cash Flows in veränderter Form an den Investor weitergegeben werden. Anfänglich strukturierte man das SPV so, dass sich die Cash Flows für die MBS als Fremdkapitalzahlungen qualifizierten, die von den Zinseinnahmen des SPVs absetzbar sind und so weitgehend die Doppelbesteuerung vermieden werden konnte. 1986 wurde mit dem REMIC gesetzlich ein Steuerstatus geschaffen, der ausschließlich zur Ausgabe von MBS verwendet werden darf, und vollkommene Steuerfreiheit auch bei aktivem Management für das SPV bringt. Heute werden fast alle Collateralized Mortgage Obligations über REMICs emittiert.^[52]

In vielen europäischen Jurisdiktionen existieren weder Treuhandgesellschaften, die denen in den USA ähnlich wären, noch ein mit dem REMIC vergleichbarer Steuerstatus. Als Alternative wird das SPV häufig in einer Steueroase angesiedelt wie etwa auf den Karibischen Inseln oder den Kanal Inseln. Diese bieten vollkommene Steuerfreiheit für die SPVs.^[53] Fallbeispiel 1 beschreibt die Gründung von SPVs der Deutschen Bank auf den Cayman Islands.

Oft wird ein SPV von mehreren Originatoren genutzt, um so wieder Kostenersparnis durch Skaleneffekte zu erreichen.^[54]

EARLS SPVs der Deutschen Bank auf den Cayman Islands

Fallbeispiel 1

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Da in vielen Jurisdiktionen, so auch im Stammland Deutschland, die geeigneten Gesellschaftsformen bzw. steuerrechtlichen Regelungen für eine Vermeidung der Doppelbesteuerung im Zuge der Securitisation fehlen, bedient sich die Deutsche Bank hauptsächlich offshore gegründeter SPVs.

Auf den Cayman Islands hat die Deutsche Bank eine Reihe von SPVs mit der Bezeichnung EARLS (Every Asset Repackaged into Limited Recourse Securities) gegründet. Die EARLS sind Multi-Emissions Vehikel, bedienen also mehrere Securitisationprogramme. Sie sind als Gesellschaften mit beschränkter Haftung mit offiziellem Sitz in Georgetown gegründet. Die Anteile an diesen Gesellschaften werden von einem Treuhänder verwaltet, ein Management Unternehmen stellt die Direktoren.

Die Cayman Islands wurden gewählt, weil sie britisches Territorium sind und somit unter Schutz der britischen Regierung stehen, was politische Stabilität garantiert. Weiters ist Englisch Amtssprache, es gilt britisches Recht und die Insel besitzt eine gute Infrastruktur. Auf den Caymans bestehen keine Restriktionen bei irgendwelcher Form von Anleihenemissionen und es gibt keine Unternehmensbesteuerung.

Quellen: Deutsche Bank (2001), S. 17ff. und Graham (1997), S. 18

3.4 Die Rating Agentur

Das Rating einer Anleihe ist ganz allgemein eine unabhängige Beurteilung der Wahrscheinlichkeit, dass fällige Zins- bzw. Tilgungszahlungen termingerecht und in voller Höhe geleistet werden. Institutionelle Investoren vor allem in den USA führen diese Bonitätsbeurteilung nicht selbst durch, sondern überlassen dies unabhängigen Rating Agenturen. Die Erfordernis des Ratings einer Emission kommt also vom Investor, die Kosten trägt der Emittent, der ohne Rating Schwierigkeiten hätte, seine Wertpapiere erfolgreich am Markt zu platzieren.^[55]

Vor allem bei MBS ist ein Rating von großer Bedeutung, weil dieses ja vollkommen unabhängig von der Kreditwürdigkeit des Originators ist. Es muss dabei eine umfassende Beurteilung der Qualität des Sicherheitspools bzw. der Kreditverbesserungsmaßnahmen durchgeführt werden.

Die drei wichtigsten international operierenden Rating Agenturen sind Standard & Poor’s (S&P), Moody’s Investor Service und Fitch IBCA, Duff & Phelps. Grundsätzlich besitzt jede Agentur seine eigene Methodologie, das Grundvorgehen ist jedoch im wesentlichen gleich.

In erster Linie wird die Qualität des Sicherheitspools geprüft. Bei MBS wird die Zahl und der zeitliche Anfall von Zahlungsunfähigkeit der Hypothekenschuldner mit Hilfe von bestimmten Schlüsselparametern geschätzt (Fallbeispiel 2 listet die von S&P verwendeten Schlüsselparameter auf). Im Anschluss wird der potentielle Verlust, der durch die Zwangsversteigerungen entstehen könnte, quantifiziert. Dann unterwerfen die Rating Agenturen den Hypothekenpool einem Krisen Szenario, indem sie eine extrem ungünstige ökonomische Entwicklung annehmen und unter diesen Extrembedingung erneut die Ausfallsraten und Ausfallsschwere abschätzen. S&P simuliert bspw. die Bedingungen, die zur Zeit der Großen Depression herrschten, Moody’s verwendet die Erfahrungen aus Texas in den Achtzigern. In beiden Fällen kam es durch einen starken Wertverfall von Immobilien gepaart mit hoher Arbeitslosigkeit zu extrem hohen Ausfallsraten und hohen Verlusten bei Zwangsverkäufen.^[56]

S&P Schlüsselparameter zur Qualitätsbeurteilung des Hypothekenpool

Fallbeispiel 2

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Zur Beurteilung der Qualität des Sicherheitpools werden von S&P die einzelnen Hypothekendarlehen anhand einer Reihe von Parametern beurteilt. Mit Hilfe von Multiplikatortabellen für die einzelnen Parameter erhält man für den gesamten Pool ein aggregiertes Ergebnis der Ausfallswahrscheinlichkeit. Folgende Parameter werden angewendet:

Belehnungsverhältnis (LTV):

Das Belehnungsverhältnis ist das Verhältnis des Kreditnennwerts zum Immobilienwert und ist einer der Schlüsselindikatoren zur Abschätzung der Zahlungsunfähigkeitswahrscheinlichkeit. Je höher das Verhältnis, desto wahrscheinlicher tritt Zahlungsunfähigkeit ein.

Hypothekenform:

Die meisten Hypotheken sind amortisierende Hypotheken mit fixer Verzinsung. Für endfällige Darlehen bzw. Darlehen mit ansteigenden monatlichen Rückzahlungsraten verwendet S&P höhere Multiplikatoren, weil bei diesen das Zahlungsausfallsrisiko bedeutend höher ist.

Darlehenshöhe:

Sehr hohe Darlehen bergen größeres Risiko. Der Schuldner ist anfälliger für Kreditausfälle bei einer Verschlechterung seiner finanziellen Situation bei wirtschaftlichen Abschwüngen.

Geographische Konzentration:

Stammen die Darlehen des Pools allesamt aus einer einzigen Region, so ist der Pool von regionalen Wirtschaftskrisen stärken betroffen als ein gut diversifizierter Pool und es wird auf den Pool als Aggregat ein höherer Multiplikator angewendet.

Leistbarkeit der Hypothek (PTI):

Die Leistbarkeit wird in der Regel durch das Verhältnis von Rückzahlungshöhe zu monatlichem Einkommen gemessen. Je höher das Verhältnis, desto höher das Risiko.

Alter:

Die Wahrscheinlichkeit der Zahlungsunfähigkeit ist in den Anfangsjahren höher. Gegen Ende hat der Besitzer bereits einen hohen Eigenkapitalstock im Haus und eine Zwangsversteigerung schadet ihm daher mehr.

Quelle: Standard&Poor’s (2001), S. 5ff.

Zusätzlich zur Qualitätsprüfung des Sicherheitpools müssen bestimmte an der Securitisation Transaktion Beteiligte einer Bonitätsprüfung unterzogen werden, so bspw. der Administrator oder ein Unternehmen, das eine Kreditverbesserung bietet. Deren Bonität hat eine Auswirkung auf das Rating der Wertpapiere, weil es im Konkursfall auch zu Zahlungsstörungen für die Investoren kommen kann. Die Rating Agenturen verwenden dabei die Theorie des schwächsten Glieds, was bedeutet, dass die Anleihen in der Regel nie ein besseres Rating bekommen können als es bspw. das Unternehmen, das die Kreditverbesserung beisteuert, besitzt.^[57]

Wichtig ist zu bemerken, dass MBS, die von den drei Agencies garantiert werden, nicht beurteilt werden müssen. Sie tragen alle ein implizites Triple A.

3.5 Die Kreditverbesserung

In der Regel streben die Emittenten von MBS eine Bonitätsbeurteilung von Triple A oder mindestens Double A an. Triple A wird von den Rating Agenturen nur dann vergeben, wenn angenommen werden kann, dass 100% der Zins- und Tilgungszahlungen auch unter extrem ungünstigen Bedingungen termingerecht beim Investor eingehen.^[58] Im Sicherheitspool kommt es üblicherweise zu Zahlungsausfällen der Schuldner. Damit diese nicht an die Investoren weitergegeben werden müssen und eine Triple A Beurteilung erreicht werden kann, sind sogenannte Kreditverbesserungsmaßnahmen notwendig. Eine spezielle Form sind die Garantien der drei Agencies am MBS Markt. Hier sind keine weiteren Kreditverbesserungen nötig.

Der Umfang der Kreditverbesserungsmaßnahmen, die nötig sind, um das gewünschte Rating zu erzielen, wird dem Emittenten von der Rating Agentur vorgegeben. Grundsätzlich kann der Emittent auf zwei Arten von Kreditverbesserung zurückgreifen:

3.5.1 Externe Kreditverbesserung

Die anfänglich hauptsächlich verwendeten externen Kreditverbesserungen, die von einem dritten Unternehmen gegen Gebühr übernommen werden, verloren stark an Beliebtheit. Die wesentliche Schwäche der Methode ist, dass das Rating der Wertpapiere vom Rating des Kreditverbesserungsgebers abhängt. Wird der Kreditverbesserungsgeber herabgestuft, wird auch das Rating der MBS herabgestuft gemäß der Theorie des schwächsten Glieds der Rating Agenturen.^[59] Wichtige externe Methoden sind zum Beispiel:

Sicherheitsanleihe und Monoline Versicherung. Der Begriff Sicherheitsanleihe steht für Anleihen, für die bei einer Versicherungsgesellschaft eine Polizze abgeschlossen ist, die die Zins- und Tilgungszahlungen an den Investor versichert. Versicherungsgesellschaften gewähren diese Versicherung nur in Kombination mit anderen Kreditverbesserungsmaßnahmen.^[60] Ähnlich ist eine Monoline Versicherung bei den auf dem US Markt vertretenen Monoline Insurance Unternehmen, die als 100% Garant für Zins- und Tilgungszahlungen fungieren.^[61]

Unternehmensgarantie und Stand-by Kredit. Bei einer Unternehmensgarantie übernimmt eine dritte Partei, meistens eine Bank, die Verpflichtung, jegliche Verluste aus dem Sicherheitspool zu begleichen.^[62] Ein Stand-by Kredit einer Bank bedeutet, dass das SPV jederzeit eine Summe in der maximalen Höhe des Stand-by Rahmens borgen kann, um so Verbindlichkeiten gegenüber den Investoren nachzukommen.^[63]

Deckungskonto. Bei dieser Methode borgt sich das SPV eine fixe Summe bereits bei der Wertpapieremission und investiert diese kurzfristig am Geldmarkt. Dieses Deckungskonto kann zur Deckung der Verbindlichkeiten gegenüber den Investoren herangezogen werden. Der Vorteil ist, dass nachdem die volle Kreditsumme die gesamte Laufzeit beim SPV verbleibt, Unabhängigkeit vom Rating der Bank und damit Immunität gegen Herabstufungen der Bank besteht.^[64]

3.5.2 Interne Kreditverbesserung

Interne Kreditverbesserungsmethoden lösen die externen zunehmend ab, weil man von dem Rating dritter Unternehmen unabhängig ist.

Überdeckung. Die Überdeckung ist eine relativ einfache Form der Kreditverbesserung. Sie wird dadurch erreicht, dass der Wert der ausgegebenen MBS insgesamt geringer ist als der Wert der im Pool zusammengefassten Forderungen.^[65]

Reserve Fond. Dieser Fond wird vom Originator eingerichtet und wird herangezogen, um Kreditausfälle im Pool bis zur Höhe der Fonddotierung zu decken.^[66]

Differenzkonto. Der Kupon der ausgegebenen MBS ist immer geringer als der durchschnittliche Kupon des Pools. Aus dieser Kupondifferenz werden alle für die Securitisation Transaktion notwendigen einmaligen und laufenden Gebühren beglichen. Die restliche Differenz wird akkumuliert und kann zur Kreditausfallsdeckung verwendet werden. Die Kreditverbesserung steigt mit der Laufzeit.^[67] Der Hintergedanke dabei ist, dass die Kreditausfälle ganz zu Beginn geringer sind. Kreditnehmer müssen sich für den Kredit qualifizieren. Tun sie dies nicht, erhalten sie auch keinen Kredit. Daher wird sofort nach der Kreditvergabe nahezu jeder Schuldner in der Lage sein, seinen Verbindlichkeiten nachzukommen.

Senior-Junior Struktur. Die Senior-Junior Struktur ist heute die am häufigsten verwendete Kreditverbesserungsmaßnahme. Dabei werden mindestens zwei Wertpapiertranchen gebildet. Die Junior Tranche fängt alle Kreditausfälle ab, indem ihr alle Verluste zugerechnet werden. Ist die Junior Tranche genügend groß, kommt es trotz Kreditausfällen bei der Senior Tranche über die gesamte Laufzeit zu keinen Zahlungsstörungen. Die Seniors werden mit Triple A beurteilt, die Juniors erhalten ein viel schlechteres oder gar kein Rating. Sie bieten hohe Renditen, tragen aber auch hohes Risiko und sind oft schwer am Markt zu platzieren. Der Originator übernimmt sie daher oft selbst.^[68]

3.6 Der Swap

Die Notwendigkeit ein Swapabkommen abzuschließen besteht nur bei manchen Securitisation Transaktionen. Ein Währungsswap ist erforderlich, wenn die Wertpapiere in einer anderen Währung als die zu verbriefenden Forderungen ausgegeben werden. Bei rein amerikanischen Transaktionen wird dies kaum der Fall sein. Emittenten aus anderen Ländern bedienen sich bei der Emission oft auch des Euro-Marktes, an dem die Mehrzahl der Wertpapiere bis heute in US Dollar denominiert sind. Werden auf Basis eines fest verzinsten Kreditpools Floating Rate Notes ausgeben, so kann ein Zinsswap nötig sein.^[69]

Bei der Swap Strukturierung ist darauf zu achten, dass man gegen die möglichen Währungs- oder Zinsschwankungen möglichst perfekt gehedget ist. Zusätzlich sollte beachtet werden, dass die Rating Herabstufung des Swap Partners durchaus für die Rating Agentur Grund genug sein kann, um auch das Rating der Anleihen herabzusetzen.^[70]

3.7 Der Treuhänder

Der Treuhänder fungiert als Stellvertreter aller Investoren und vertritt deren Rechte gegenüber dem Emittenten. Eine besondere Rolle kommt ihm zu, wenn der Administrator oder das SPV nicht in der Lage sind, ihre Aufgaben zu erfüllen und die Investoren keine Zins- und Tilgungszahlungen mehr erhalten. In diesem Fall besitzt der Treuhänder das Recht und die Aufgabe, den Sicherheitspool zu übernehmen, diesen zu realisieren und daraus die Forderungen der Anleger zu befriedigen. Je nach Struktur kommen ihm auch Aufsichtspflichten über die Geschäftstätigkeit des SPVs zu.^[71] Treuhänder besitzen die Vollmacht, mit dem Emittenten in Verhandlung zu treten und gewisse bei der Emission festgelegte Bedingungen zu Gunsten der Investoren abzuändern.^[72]

3.8 Der Übernehmer

Eine Investmentbank fungiert als Übernehmer. Sie ist verantwortlich für das Design der Securitisation Struktur. Oft werden durch die Investmentbank aus einem zugrundeliegenden Sicherheitspool synthetisch viele Wertpapiertranchen durch die Aufteilung der Cash Flows nach komplizierten Regeln generiert.^[73] Die Investmentbank arrangiert auch die notwendigen Kreditverbesserungsmaßnahmen.^[74]

Die Investment Bank ist im Emissionsprozess das Bindeglied zwischen dem Emittenten und dem Investor. Sie übernimmt üblicherweise alle Wertpapiere und platziert diese entweder privat bei den Investoren oder offeriert sie öffentlich abhängig von der Art und dem Volumen der Wertpapiere.^[75] Die Übernahme von MBS gehört mittlerweile zum Kerngeschäft der führenden Investmentbanken. 2001 übernahm der Marktführer UBS Warburg MBS im Volumen von $86,8 Mrd. gefolgt von Goldman Sachs mit $82,5 Mrd.^[76]

3.9 Der Investor

Nachdem anfangs einige institutionelle Investoren, wie bspw. die Pensionsfonds, durch gesetzliche Restriktionen von Investments am MBS Markt ausgeschlossen blieben, ist heute, wie Abbildung 4 zeigt, jede wichtige Gruppe von institutionellen Investoren als Anleger am MBS Markt vertreten. Durch die starke Gewichtung des MBS Sektors im Lehman Aggregate Index für Anleihen kann ein institutioneller Investor MBS kaum umgehen.^[77]

Die wichtigste Anlegergruppe sind nach wie vor die Geschäfts- und Bausparbanken. Sie wählen eher kurzfristigere MBS und meiden risikoreiche Tranchen, in die sie meist aufgrund von regulatorischen Restriktionen in den USA nicht investieren dürfen.^[78] Die Bausparbanken halten auch aufgrund der Swap Programme der GSEs viele MBS im Portfolio.

MBS Investoren am US Markt

Abbildung 4

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

MBS besitzen eine diversifizierte Investorenbasis. Die Banken bilden die größte Anlegergruppe.

Quelle: Davidson/Herskovits (1994), S. 9

4 MBS im Überblick

4.1 Der Sicherheitspool

Wie bereits angeführt, setzt sich der hinter den MBS stehende Sicherheitspool aus Hypotheken zusammen. Grundsätzlich kann je nach Vereinbarung zwischen Gläubiger und Schuldner eine Hypothek jede beliebige Form annehmen. Es haben sich jedoch im Laufe der Zeit einige Standardformen herausgebildet, die regelmäßig verbrieft werden.

4.1.1 Definition und Charakteristika der Hypothek

Eine Hypothek ist ein Darlehen, welches durch eine Immobilie besichert ist. Im Falle der Zahlungsunfähigkeit des Hypothekenschuldners hat der Gläubiger die Möglichkeit, sich durch eine Zwangsversteigerung der Immobilie schadlos zu halten.^[79] Die Hypotheken können je nach Art der besicherten Immobilie in gewerbliche oder private Hypotheken eingeteilt werden. Beide Arten können als Sicherheit für MBS dienen, private Hypotheken werden bis jetzt jedoch wesentlich häufiger verwendet.^[80]

Alle Hypotheken generieren einen monatlichen Zahlungsstrom, der sich aus der Zinszahlung, geplanter Rückzahlung und vorzeitiger Rückzahlung zusammensetzt.^[81] Die monatlichen Zins- bzw. geplanten Rückzahlungen hängen wesentlich von der Art der Hypothek ab. Vorzeitige Rückzahlungen sind eine Besonderheit des angelsächsischen Rechtssystems. Den Schuldnern wird die Option gewährt, ihr Darlehen jederzeit vollständig oder teilweise ohne Pönale zurückzuzahlen.^[82] Diese Option wird aus ganz verschiedenen Gründen (vgl. dazu 5.4) von vielen Darlehensnehmern während der Kreditlaufzeit ausgeübt. Dies bedeutet, dass die Höhe der Tilgungszahlungen zwar immer dem Kreditnominale entspricht, der zeitliche Anfall aber ungewiss ist. Somit kann die Höhe der monatlichen aus einer Hypothek bzw. eines Hypothekenpools resultierenden Cash Flows ex ante nicht mit Sicherheit bestimmt werden.

4.1.2 Arten von Hypotheken

Am amerikanischen Markt existiert eine Vielfalt verschiedener Hypothekenarten mit unterschiedlichen Zins- und Rückzahlungsmodi. Die drei gängigsten Arten, die auch immer wieder als Bausteine für MBS verwendet werden, sollen kurz beschrieben werden.

4.1.2.1 Fixed-Rate Mortgage (FRM)

FRMs sind die häufigste Hypothekenform am US Markt. Sie besitzen in der Regel eine Laufzeit von 30 Jahren, seltener 15 Jahre. Es handelt sich um einen amortisierenden Kredit, d.h. die monatlichen Ratenzahlungen^[83] fallen bis zur endgültigen Tilgung immer in der gleichen Höhe an und setzen sich aus der Zinszahlung von 1/12 des fixen Jahreszinssatzes mal der noch ausstehenden Tilgungssumme und der Tilgung, die sich aus der Differenz zwischen der monatlichen Rate und der Zinszahlung ergibt, zusammen.^[84] (vgl. Fallbeispiel 3)

Tilgungs- und Zinszahlungsverlauf einer FRM

Abbildung 5

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Am Beginn der Laufzeit wird beinahe die gesamte monatliche Rate für die Zinszahlung verwendet. Bei einer 30 jährigen FRM übersteigt die Tilgungs-zahlung erst im 23. Jahr die Zinszahlung.

Wie Abbildung 5 zeigt wird am Beginn der Laufzeit die monatliche Amortisationsrate fast vollständig für den Zinsendienst verzehrt. Erst im Laufe der Zeit wachsen die Tilgungen an. In der Regel übersteigt die Summe der Zinszahlungen das Nominale bei weitem.

Schlüsselgrößenberechnung für eine FRM

Fallbeispiel 3

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Berechnung von Schlüsselgrößen für FRM soll anhand einer FRM mit 30 jähriger Laufzeit, einem Nominale von $100.000 und einem Kupon von 9,5% demonstriert werden. Daraus ergeben sich folgende Parameter:

n=12*30=360, MB0=$100.000, i=0,095/12=0,0079167

Durch Verwendung der Amortisationsformel erhält man eine monatliche Rate von:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Zahlungsströme können beispielhaft für die Monate 1, 2, 10, 100, 210 und 360, wenn keine vorzeitige Rückzahlung getätigt wird, wie folgt berechnet werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

4.1.2.2 Adjustable-Rate Mortgage (ARM)

Bei ARMs wird der Zinssatz in periodischen Intervallen neu festgesetzt und ergibt sich aus dem Referenzzinssatz plus einem entsprechenden Aufschlag. Als Referenzzinssatz werden in der Regel Zinssätze, die die durchschnittlichen Finanzierungskosten für die Bausparbanken nachbilden, verwendet, z.B. der Eleventh Federal Home Loan Bank Board District Cost of Funds Index (COFI).^[85] ARMs sind beliebt, wenn fallende Zinsen erwartet werden. Um ihre Attraktivität zu steigern, werden sie oft mit sogenannten Teaser Raten^[86] oder periodischen bzw. lebenslangen Caps^[87] ausgestattet.

4.1.2.3 Graduated Payment Mortgage (GPM)

Bei GPMs sind die monatlichen Ratenzahlungen nicht wie bei FRMs über die gesamte Laufzeit hindurch konstant, sondern werden in periodischen Abständen angehoben. GPMs wurden vor allem für Schuldner geschaffen, die sich zur Zeit der Darlehensaufnahme aufgrund zu geringer monatlicher Einkünfte nicht für eine FRM qualifizieren können, jedoch in der Zukunft eine erhebliche Steigerung des verfügbaren monatlichen Einkommens erwarten lassen. Junge Menschen sind daher die primäre Zielgruppe für GPMs.^[88] In den Anfangsjahren kommt es häufig zur negativen Amortisation, wenn der fixe Vertragszins höher ist als die anfänglichen Ratenzahlungen. In Perioden mit hoher Inflation sind GPMs besonders attraktiv.

4.2 Die Mortgage-Backed Securities

4.2.1 Definition und Charakteristika der Mortgage-Backed Security

MBS sind durch verbriefte Hypotheken gestützte Anleihen. Heute sind eine Vielzahl unterschiedlicher Arten von MBS am Markt gängig, die sich hauptsächlich in Bezug auf Cash Flow Muster, Laufzeit, dem Grad der Unsicherheit der Cash Flows und der Laufzeit unterscheiden. Von den MBS klar zu trennen sind die sogenannten Mortgage Bonds, das US Equivalent des Pfandbriefs, die eine unbedeutende Rolle spielen. Alle MBS haben gemeinsam, dass der zur Cash Flow Generierung im Hintergrund stehende Sicherheitspool aus Hypothekendarlehen besteht. Aufgrund dieser Tatsache ergeben sich für die MBS besondere Charakteristika, die sie von Staats- oder Unternehmensanleihen unterscheiden.

Bei Staats- und Unternehmensanleihen erhält der Investor eine fixe Verzinsung (abgesehen von wenigen Floating Rate Emissionen) über die Laufzeit des Papiers. Die Tilgung erfolgt endfällig in einer Summe. Die zukünftigen Cash Flows können mit Sicherheit vorherbestimmt werden und durch die endfällige Tilgung entspricht die Laufzeit der durchschnittlichen Lebensdauer.^[89] Auch MBS tragen in der Regel einen fixen Kupon. Sie sind jedoch amortisierende Papiere, d.h. es erfolgt zusätzlich zur Verzinsung zu jedem Zahlungstermin auch eine teilweise Tilgung. Dadurch ist auch die durchschnittliche Lebenszeit von MBS viel geringer als die Laufzeit. Da sich die MBS Cash Flows aus den Cash Flows der Hypotheken im Sicherheitspool ergeben, fallen neben den periodischen Zins- und geplanten Rückzahlungen auch noch die vorzeitigen Rückzahlungen an. Da nie mit Sicherheit vorausgesagt werden kann, wie viele Kreditnehmer zu einem bestimmten Zeitpunkt ihren Kredit glattstellen werden, besitzen alle MBS unsichere Cash Flows. Wie groß diese Unsicherheit ist, hängt wesentlich von der MBS Gattung ab, vollkommene Cash Flow Sicherheit wie bei Staatsanleihen existiert jedoch nie.^[90]

Da bei Hypothekendarlehen Zins- und Tilgungszahlungen im Monatsrhythmus anfallen, erhält auch bei den meisten MBS der Investor monatlich eine Zahlung. Bei Staats- und Unternehmensanleihen ist der Zahlungsrhythmus mit Ausnahme des Euro-Marktes halbjährlich.

Das Kreditrisiko von Unternehmens- oder Staatsanleihen ist direkt abhängig von der Bonität des Emittenten. Bei Staatsanleihen von OECD Staaten besteht im wesentlichen kein Kreditrisiko, bei Unternehmensanleihen reicht das Spektrum von sehr hoher Bonität bis zur sehr spekulativ. Ein typisches Charakteristikum jeder Securitisation Transaktion ist, dass durch die besondere Struktur, das Kreditrisiko der Wertpapiere alleine von der Qualität des Sicherheitspools und etwaigen Kreditverbesserungen abhängt und damit vollkommen unabhängig von der Bonität des Forderungsbegebers ist.^[91]

Die Marktliquidität von MBS ist in hohem Maße von der MBS Art abhängig, aber in der Regel sind MBS oft liquider als Unternehmensanleihen. Die liquidesten Titel sind allein schon aufgrund des ausstehenden Volumens die Staatsanleihen.^[92]

Tabelle 1 fasst die wichtigsten Unterschiede zwischen MBS, Unternehmens- und Staatsanleihen nochmals zusammen.

MBS, Unternehmensanleihe und Staatsanleihe im Vergleich

Tabelle 1

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quellen: Feeney (1995), S. 108f. und Sullivan/Collins/Smilow (1990), S. 142f.

Durch die Möglichkeit der vorzeitigen Darlehensrückzahlung kann sich für den Investor eine weitere unerwünschte Eigenschaft der MBS ergeben. Bei Anleihen ist der Zusammenhang zwischen Preis und dem Zinsniveau konvex.^[93] Normalerweise weisen Anleihen eine positive Konvexität auf, was bedeutet, dass bei einer Senkung bzw. Erhöhung des Zinsniveaus im jeweils selben absoluten Ausmaß der Preis im Falle der Senkung stärker steigt als er im Falle der Erhöhung sinkt. Dieses Verhalten ist positiv für den Anleger. Bei MBS wird es im Falle einer Änderung des Zinsniveaus auch zu einer Änderung des Rückzahlungsverhaltens kommen. Niedrige Zinsen werden viele Kreditnehmer dazu veranlassen, ihre Darlehen vorzeitig zu tilgen, um zu besseren Konditionen zu refinanzieren. Notiert eine MBS Anleihe über par wirkt sich eine schnellere Tilgung zu par durch höhere vorzeitige Rückzahlungen negativ aus. Dadurch kann es sein, dass trotz des Sinkens des Zinsniveaus und damit des Abdiskontierungssatzes, es durch beschriebenen Effekt zu einem Sinken des Preises oder zumindest zu einem gebremsten Preisanstieg der MBS kommt. Man spricht von negativer Konvexität. Die Preiserhöhung durch eine Senkung des Zinsniveaus ist geringer als der Preisverfall bei einem Zinsanstieg. Dieses Verhalten ist negativ für den Anleger. In wie weit negative Konvexität besteht und wie stark diese ist, hängt im wesentlichen von der Art der MBS und davon ab, ob sie über oder unter par notiert. Unter par notierte MBS besitzen die Eigenschaft der negativen Konvexität nie. Bei einer Notierung unter par ist eine schnellere Tilgung zu par positiv und somit Preis steigernd. Negative und positive Konvexität werden in Abbildung 6 dargestellt.^[94]

Das Phänomen der negativen Konvexität

Abbildung 6

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Bei MBS kann es durch die Zinsniveauabhängigkeit des vorzeitigen Tilgungsverhaltens zum Phänomen der negativen Konvexität kommen.

Quelle: In Anlehnung an Fabozzi (2000), S. 344

4.2.2 Arten von MBS

Man kann zwei Kategorien von MBS unterscheiden. Die Pass-Throughs, bei denen der Cash Flow aus dem Hypothekenpool im wesentlichen unverändert an den Investor weitergeleitet wird, sind die ursprüngliche und auch heute noch sehr populäre Form. Die zweite Kategorie bilden die Collateralized Mortgage Obligations (CMO), die seit 1983 emittiert werden und bei welchen der aus den Hypotheken resultierende Cash Flow nach bestimmten Regeln verändert wird. CMOs werden daher auch oft als Derivative bezeichnet.

4.2.2.1 Pass-Throughs

Beim Erwerb eines Pass-Through Instruments erhält der Investor einen pro rata Anteil an einem Hypothekenpool und an den daraus resultierenden Cash Flows.^[95] Die zugrundeliegenden Sicherheitspools werden so gestaltet, dass sie ausschließlich Hypotheken der selben Form beinhalten und diese ausreichend ähnlich in Bezug auf Laufzeit und Kupon sind, sodass der Pool so analysiert werden kann, als wäre er eine einzige riesige Hypothek.^[96] Die Cash Flows aus dem Pool werden nicht exakt direkt an den Anleger durchgereicht. Der Kupon des Pass-Throughs ist geringer als der Kupon des Pools, da nicht der gesamte Cash Flow an den Investor durchgereicht werden kann, sondern ein Teil für die anfallenden Gebühren verwendet wird. Bei einem durch Fannie Mae garantierten Pass-Through fallen bspw. eine Gebühr von 25-75 Basispunkte für die Administration und 15 Basispunkte für die Garantie von Fannie Mae an.^[97] Zusätzlich kommt es zu einer zeitlichen Verzögerung von bis zu 75 Tagen zwischen der Zahlung des Darlehensschuldners und dem Zahlungseingang beim Investor.^[98]

Pass-Throughs können wiederum in zwei große Gruppen, in die Agency Pass-Throughs und die Private Pass-Throughs unterteilt werden:

Agency Pass-Throughs. Ein Agency Pass-Through trägt die Garantie eines der drei Agencies, Ginnie Mae, Fannie Mae oder Freddie Mac. Die Art und die Qualität der Garantie ist unterschiedlich. Ginnie Mae und Fannie Mae garantieren für alle ihre Pass-Throughs die vollständige und termingerechte Zahlung von Zinsen und Tilgung. Ebenso tut dies Freddie Mac bei seinem Pass Through Programm mit der Bezeichnung Gold PC. Die restlichen Freddie Mac Pass-Through Emissionen tragen nur die Garantie der vollständigen und terminlichen Zahlung der Zinsen. Die vollständige Rückzahlung ist auch garantiert, aber nicht unbedingt zeitgerecht, sondern nur innerhalb eines Kalenderjahrs.^[99]

Da Ginnie Mae Teil des HUD ist, trägt sie dieselbe Kreditwürdigkeit wie der amerikanische Staat selbst. Ginnie Mae Papiere werden von Anlegern daher ebenso wie die Staatsanleihen als kreditrisikofrei angesehen. Fannie Mae und Freddie Mac sind zwar vom Kongress gecharterte GSEs, notieren aber an der NYSE und sind somit private Unternehmen. Es besteht aber Konsens am Markt, dass die US Regierung diese beiden Organisationen nie tatsächlich bankrott gehen lassen würde, da die daraus folgende Finanzkrise zu schwer sein würde. Beide Organisationen tragen damit die implizite Garantie der Regierung. Trotzdem werden ihre Papiere mit einem geringem Renditeaufschlag zu den Ginnie Mae Papieren gehandelt, der das etwas größere Bonitätsrisiko widerspiegelt.^[100]

Für die Agency Pass-Throughs ist aufgrund der Garantien durch die Agencies keine Kreditverbesserung notwendig. Agency Pass-Throughs werden auch nicht einer Bonitätsbeurteilung durch eine Rating Agentur unterzogen. Sie tragen alle ein implizites Triple A.

Private Pass-Throughs. Private Pass-Throughs werden von Privatunternehmen wie den Geschäftsbanken, Bausparbanken, etc. ausgegeben. Die zugrundeliegenden Pools setzen sich fast ausschließlich aus Hypotheken zusammen, die nicht den Standards der Agencies entsprechen. Fast immer handelt es sich dabei um sogenannte Jumbo Hypotheken, die das maximal erlaubte Volumen für die Agencies von $252.700 überschreiten.^[101] Da diese privaten Papiere keine Garantien besitzen, ist ein Rating zur erfolgreichen Platzierung am Markt notwendig. Meist wird eine hohe Bonitätsbeurteilung, ein Triple A oder Double A, angestrebt. Um diese zu erreichen, sind Kreditverbesserungsmaßnahmen erforderlich.^[102]

Durch die direkte Durchreichung der Cash Flows an den Investor besitzen Pass-Throughs gewisse für Investoren unangenehme Eigenschaften, die im wesentlichen mit der vorzeitigen Rückzahlungsoption zusammenhängen.

Durch den unregelmäßigen und schwer vorhersagbaren Anfall der vorzeitigen Rückzahlungen ist das Cash Flow Muster eines Pass-Throughs inhärent unsicher. Abbildung 7 zeigt wie unterschiedlich der Verlauf der Tilgungszahlungen bei unterschiedlichen vorzeitigen Rückzahlungsraten sein kann.

Tilgungszahlungsverläufe bei unterschiedlichen Rückzahlungsraten

Abbildung 7

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Verlauf der Tilgungszahlungen hängt wesentlich vom vorzeitigen Rückzahlungsverhalten ab. Je höher die vorzeitige Rückzahlungsrate, hier gemessen mit dem PSA Modell der Bond Market Association (vgl. detaillierte Beschreibung unter 5.4.1), desto rascher erfolgt die Amortisation des Wertpapiers und desto kürzer ist die durchschnittliche Lebensdauer.

Auch die durchschnittliche Lebensdauer und Gesamtlaufzeit eines Pass-Throughs sind ungewiss. Der Investor trägt zwei Risken. Fällt das Zinsniveau, wird für viele Schuldner die Refinanzierung der ausstehenden Darlehen zu einer günstigeren Verzinsung attraktiv. Die Rate der vorzeitigen Rückzahlungen steigt. Für den Investor bedeutet dies jedoch, dass er sein Geld früher bekommt und es zum niedrigeren Zinsniveau reinvestieren muss. Die durchschnittliche Lebensdauer verkürzt sich. Man spricht in diesem Fall vom Kontraktionsrisiko. Steigt das Zinsniveau, werden Investoren Refinanzierungen unterlassen und die Rate der vorzeitigen Rückzahlungen sinkt. Gerade jetzt hätte der Investor gerne eine schnelle Rückzahlung, weil er zu hohen Zinsen reinvestieren könnte. Die durchschnittliche Lebensdauer verlängert sich. Man spricht vom Extensionsrisiko.^[103] In beiden Fällen hat die Rückzahlungsoption negative Auswirkungen für den Investor.

Investieren Banken, die einen großen Anteil von kurzfristigen Verbindlichkeiten besitzen, in Pass-Throughs, sind sie stark dem Extensionsrisiko ausgesetzt. Fristeninkongruenz könnte die Folge sein. Pensionsfonds, deren Verbindlichkeiten hauptsächlich langfristig sind, werden dagegen eher durch das Kontraktionsrisiko betroffen sein.^[104]

Da kaum ein Anleger weder vom Kontraktions- noch vom Extensionsrisiko betroffen sein wird, bleibt die Investorenbasis der Pass-Throughs, die beide Risken tragen, vergleichsweise klein. Hinzu kommt die relativ lange Laufzeit der Papiere, da die häufigste Hypotheken Form die 30 jährige FRM ist.

4.2.2.2 CMOs

1983 legte Freddie Mac die erste Collateralized Mortgage Obligation (CMO) auf. Ziel war es durch die CMO Technik die wesentlichen Nachteile der Pass-Through Instrumente zu beseitigen, wie die lange und für viele Investoren unattraktive Laufzeit und die hohe Cash Flow Unsicherheit. Der Schlüsselunterschied zwischen einer CMO und einem Pass-Through liegt darin, dass bei einer CMO Struktur die Cash Flows nicht unmanipuliert direkt an den Investor durchgereicht werden, sondern nach einem klar definierten Regelset auf synthetisch generierte Wertpapiertranchen aufgeteilt werden.^[105] Eine CMO Struktur besteht folglich immer aus mehreren Klassen von Wertpapieren, die sich hauptsächlich durch die Laufzeit und den Grad der Cash Flow Unsicherheit unterscheiden.

Die anfänglichen CMOs besaßen drei bis vier Tranchen und waren alle sequentielle CMOs. Seit der Schaffung des Steuerstatus REMIC durch den Tax Reform Act 1986 wurden viele neue innovative Gattungen von CMOs geschaffen. Heute werden CMOs oft mit sehr vielen unterschiedlichen Wertpapiertranchen emittiert. Merril Lynch strukturierte beispielsweise 1993 eine $2,5 Mrd. CMO mit 103 unterschiedlichen Wertpapiertranchen.^[106] Es gelingt so, die Wertpapiercharakteristika auf die Bedürfnisse der einzelnen Anlegergruppen optimal zuzuschneidern. CMOs werden sowohl von den Agencies als auch von rein privaten Unternehmen ausgegeben.

Es ist jedoch wichtig festzuhalten, dass auch bei CMOs die Cash Flows aus den zugrundeliegenden Hypothekenpools generiert werden. Die Risken durch die vorzeitigen Rückzahlungen und die damit verbundene Cash Flow Unsicherheit sind daher natürlich für die gesamte CMO ebenso hoch wie für ein Pass-Through. Die Risken werden aber durch die Cash Flow Zuweisungsregeln unterschiedlich auf die einzelnen Wertpapiertranchen aufgeteilt. So entstehen Wertpapiere mit hohem Extensionsrisiko und Wertpapiere mit hohem Kontraktionsrisko. Manche Klassen weisen sehr hohe Cash Flow Sicherheit auf, was wiederum nur möglich ist, wenn andere Klassen der CMO die Cash Flow Volatilität teilweise absorbieren und so viel höhere Cash Flow Unsicherheit besitzen als Pass-Throughs.^[107] Die Investoren können gemäß ihrer eigenen Risiko - Rendite bzw. Laufzeit Überlegungen sich für ein Investment in jenen Klassen entscheiden, die ihren Bedürfnissen am ehesten entsprechen. CMOs haben so zu einer wesentlichen Verbreiterung der Investorenbasis beigetragen und sind für den durchschlagenden Erfolg der MBS Technik am amerikanischen Markt zu einem großen Teil mitverantwortlich. Im folgenden soll nun ein kurzer Überblick über die wichtigsten CMO Produkte gegeben werden.

Sequential Pays. Die Sequential Pay Struktur war die ursprüngliche CMO Form und besteht in der Regel aus drei bis vier Tranchen. Jede Klasse bekommt eine monatliche Zinszahlung zugewiesen. Die gesamten Rückzahlungen werden jedoch der ersten Klasse zugeleitet und zwar solange bis diese vollkommen getilgt ist. Im Anschluss erhält die zweite Klasse sämtliche Tilgungszahlungen und so weiter.^[108] Abbildung 8 zeigt diese sequentielle Aufteilung der Tilgungszahlungen auf die einzelnen Tranchen.

Abbildung 8

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Bei Sequential Pays werden die Tilgungszahlungen sequentiell den einzelnen Tranchen zugewiesen. Eine Tranche erhält erst dann Tilgungszahlungen, wenn die vorgelagerten Tranchen vollständig getilgt sind. Bei obenstehenden Beispiel wurde eine vorzeitige Rückzahlungsrate von 200 PSA angenommen.

Quelle: Federal Reserve (1998b), Section 4110.1, S. 4

Oft wird auch ein sogenannter Z Bond oder Accrual Bond in die Struktur eingebaut. Dieser erhält bis zur vollständigen Tilgung aller vorgelagerten Tranchen keine Cash Flows zugewiesen. Auch die Zinszahlungen werden thesauriert. Das Nominale des Z Bonds steigt somit bis zur ersten Cash Flow Zuweisung kontinuierlich an.^[109]

Auch bei Sequential Pays bleiben Cash Flow und Laufzeit unsicher, aber durch die Tranchierung werden Wertpapiere mit unterschiedlich langen Laufzeitfenstern geschaffen. Zusätzlich bieten durch die Cash Flow Zuweisungsregeln die kurzfristigen Klassen einen gewissen Schutz gegen Extension und die längerfristigen einen gewissen Schutz vor der Kontraktion.^[110] Geschäfts- und Bausparbanken sind typische Investoren in die Klassen mit kürzeren Laufzeiten, Pensionsfonds und Versicherungsanstalten investieren in jene mit längeren Laufzeiten.

Der Ausgeber kann durch die sequentielle Strukturierung der Klassen unter Umständen bei einer positiv verlaufenden Zinskurve einen Arbitragegewinn erzielen, da er die kürzerfristigen Tranchen mit einem Zinssatz, der deutlich unter dem Kupon des Hypothekenpools liegt, ausgeben kann und somit die durchschnittlichen Zinskosten für den Ausgeber für das gesamte CMO geringer sind als für ein Pass-Through.^[111] Häufig werden Sequential Pay CMOs mit Clean-up Calls ausgestattet, die es dem Emittenten ermöglichen, bei nur noch geringem Restnominale ausstehende Papiere vorzeitig zu par zu tilgen, wenn der Administrationsaufwand in keinem Verhältnis mehr steht.^[112]

Planned Amortisation Classes (PAC). PACs sind Wertpapiere, die für den Investor sichere Cash Flows generieren, solange die vorzeitigen Rückzahlungsraten in einem gewissen Band bleiben. Die Bandfestlegung erfolgt unter der Verwendung des PSA Standards (eine genaue Beschreibung der PSA Konvention wird unter 5.4.1 gegeben). Zum Beispiel kann eine PAC mit einem Band von 80 PSA bis 250 PSA ausgegeben werden. Solange die vorzeitige Rückzahlungsrate nicht unter 80 PSA fällt oder über 250 PSA steigt, kann der Investor mit einem fixen monatlichen Cash Flow rechnen und ist gegen das vorzeitige Rückzahlungsrisiko immun. Die Cash Flow Sicherheit für die PACs wird durch die Support oder Companion Tranche(n) ermöglicht, die die aus den vorzeitigen Rückzahlungen entstehende Cash Flow Volatilität, solange sie im Rahmen des PAC Bandes bleibt, absorbiert. Support Tranchen weisen viel höhere Cash Flow Unsicherheit und höheres Extensions- bzw. Kontraktionsrisiko auf als Pass-Throughs und werden nur von risikobereiten Anlegern in der Aussicht auf hohe Renditen gekauft.^[113] Abbildung 9 zeigt die Funktion der Support Klasse bei verschieden hohen vorzeitigen Rückzahlungsraten.

PACs bei unterschiedlichen vorzeitigen Rückzahlungsraten

Abbildung 9

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Liegt die vorzeitige Rückzahlungsrate innerhalb des Bandes des Beispiel PACs von 80 PSA bis 250 PSA sind die Cash Flows für die PAC Tranchen sicher. Die Cash Flow Volatilität wird von der Support Tranche gänzlich absorbiert. Bei einer vorzeitigen Rückzahlungs-geschwindigkeit, die außerhalb des Bandes liegt, wie etwa bei 500 PSA im Beispiel, kann die Support Tranche nicht die gesamten Tilgungszahlungen absorbieren und es sind somit auch die PACs von den vorzeitigen Rückzahlungen betroffen und ihre durchschnittliche Lebensdauer verkürzt sich.

Quelle: Federal Reserve (1998b), Section 4110.1, S. 6

PAC Käufer müssen berücksichtigen, dass das PAC Band nicht stabil ist, sondern sich von Monat zu Monat je nach vorzeitiger Rückzahlungsrate verändert. Dies kommt daher, dass der Schutz vor Cash Flow Volatilität für die PACs, von den Supports kommt. Wie groß der Schutz ist, hängt somit davon ab, wie groß das Restnominale der Supports zu einem gewissen Zeitpunkt noch ist. Werden die Support Tranchen aufgrund unerwartet hoher vorzeitigen Rückzahlungen unerwartet schnell vollständig getilgt, führt dies zu einem vollständigen Verschwinden des Protektionsbandes und die PACs sind gänzlich von der Cash Flow Volatilität betroffen.^[114]

Targeted Amortization Classes (TAC). PACs bieten durch ihr zweiseitiges Band zugleich Schutz gegen das Extensions- und das Kontraktionsrisiko. TACs bieten nur Schutz gegen zu hohe vorzeitige Rückzahlungsraten nicht aber gegen zu niedrige. Anstatt des zweiseitigen Bandes weisen TACs eine einseitige Obergrenze für die vorzeitige Rückzahlungsrate auf. Der Investor genießt dadurch zwar Schutz vor Kontraktion, gibt aber den Schutz vor Extension für eine höhere Rendite als bei den PACs auf.^[115]

Floaters und Inverse-Floaters. 1986 wurde die erste Floating Rate CMO ausgegeben. Die Verzinsung erfolgt variabel und wird in periodischen Intervallen gekoppelt an einen Referenzzinsatz, sehr oft wird der LIBOR verwendet, neu festgesetzt. Da die meisten Sicherheitspools aus FRM mit fester Verzinsung über die gesamte Laufzeit bestehen, muss zu einer Floater Tranche eine korrespondierende Inverse-Floater Tranche ausgegeben bzw. ein Zinsswap eingegangen werden. Bei Inverse-Floaters variiert der Kupon invers zum Referenzzinssatz. Oft wird durch Kuponmultiplikatoren der Hebeleffekt des Inverse-Floaters verstärkt. Floors bei 0% verhindern eine negative Verzinsung des Inverse-Floaters bei hohen Referenzzinssätzen. Folglich müssen auch die Floaters mit Zinscaps ausgestattet werden, damit gewährleistet ist, dass die sich aus Floater und Inverse-Floater ergebende Gesamtzinsbelastung nie den Zinssatz des Pools übersteigt.^[116] Inverse-Floater sind spekulative Instrumente, die eine beträchtliche Hebelwirkung besitzen können und sich vor allem für risikobereite Anleger eignen.^[117]

Strips. 1987 begann man CMO Strips zu generieren, indem man einer Tranche die gesamten Tilgungszahlungen zuwies, man spricht von Principal Onlys (PO), der anderen die gesamten Zinszahlungen, man spricht von Interest Onlys (IO).

POs werden mit einem hohen Diskont ausgegeben und steigen im Wert, wenn es zur raschen Tilgung zu par kommt. PO Investoren profitieren daher von hohen vorzeitigen Rückzahlungsraten.

IOs profitieren von einer langen Laufzeit, weil nur solange keine vollständige Tilgung der Hypotheken erfolgt ist, Zinsen fällig sind. Sehr schnelle Rückzahlung schadet folglich dem IO Investor und es kann sein, dass er nicht einmal seine gesamte Auslage retourniert bekommt.^[118]

IOs eignen sich hervorragend als Hedging Instrumente, denn sie sind eine der wenigen Schuldinstrumente, deren Wert positiv mit dem Zinsniveau korreliert.^[119] Hohe Zinsen bewirken langsamere Rückzahlungen, da die Hypothekenschuldner den Refinanzierungsanreiz verlieren. Die IOs gewinnen an Wert. Bei niedrigen Zinsen kommt es vermehrt zur Hypothekenrefinanzierung und zur schnelleren Rückzahlung, wodurch die IOs an Wert verlieren. Bei den IOs ist das Phänomen der negativen Konvexität am ausgeprägtesten.

4.3 Der MBS Markt

4.3.1 Das Marktvolumen

Gemessen am Volumen ist der MBS Markt einer der wichtigsten Anleihenmärkte der Welt und hat in den letzten zwanzig Jahren ein explosives Wachstum hinter sich. Das Gesamtvolumen ausstehender MBS stieg von $25 Mrd. im Jahr 1981^[120] auf rund $2.700 Mrd. im Jahr 2000. 46% aller ausstehenden Hypotheken auf Privathäuser wurden verbrieft.^[121] In manchen Jahren wurde dieser Wert noch deutlich überschritten. Abbildung 10 zeigt, dass gemessen am ausstehenden Volumen Fannie Mae der größte MBS Emittent in der Vergangenheit war und die privaten Emittenten in Summe weit hinter den drei Agencies lagen.

[...]

^[1] Amerikanisches Englisch: Securitization

^[2] Vgl. Ranieri (1996), S. 31

^[3] Vgl. Leslie (2000), S. 124

^[4] Vgl. The Bond Market Association (1999), S. 1

^[5] Vgl. Deutsche Bank (2000), Section 5, S. 18

^[6] Vgl. Shaw (1991), S. 1 und Kothari (2000), S. 6

^[7] Vgl. Thomas (1999), S. 322

^[8] Vgl. Rosenthal/Ocampo (1988), S. 6

^[9] Vgl. Thomas (1999), S. 322

^[10] Vgl. Giddy (1999), S. 2

^[11] Vgl. The Bond Market Association (1999), S. 1

^[12] Vgl. Federal Reserve (1998b), Section 4110.1, S. 1

^[13] Vgl. Rose (1993), S. 11

^[14] Vgl. Phillips (1996), S. 135

^[15] Vgl. Blanchard (1997), S. 576

^[16] Vgl. Blanchard (1997), S. 374ff.

^[17] Vgl. Ranieri (1996), S. 33

^[18] Vgl. Ranieri (1996), S. 32

^[19] Vgl. Feeney (1995), S. 93

^[20] Vgl. Hayre/Mohebbi/Zimmerman (1997), S. 526

^[21] Vgl. Kendall (1996), S. 2f.

^[22] Vgl. Baron (1997), S. 83

^[23] Vgl. Hastenpflug (1990), S. 20

^[24] Die FHA wurde 1934 durch den National Housing Act gegründet, um Kredite von privaten Geldgebern zu versichern. Dies sollte Familien mit niedrigen Einkommen Zugang zu Hypotheken ermöglichen, indem das Gläubigerrisiko reduziert wurde. Vgl. Fabozzi/Modigliani (1992), S. 18

^[25] Die VA wurde 1944 geschaffen, um ehemalige Soldaten bei der Hausfinanzierung zu unterstützen. Die VA versicherte ebenfalls Darlehen, wobei für die Darlehensnehmer keine Versicherungsprämie anfiel. Vgl. Bartlett (1989), S. 7

^[26] Vgl. Thygerson (1985), S. 61

^[27] Vgl. Grün (1997), S. 12

^[28] Vgl. Fritze (1997), S. 18f.

^[29] Vgl. Passmore/Sparks/Ingpen (2001), S. 4

^[30] Damit ein Darlehen übernommen wird, muss es den von den GSEs gesetzten Standards entsprechen. Schlüsselkriterien sind eine maximale Tilgungbelastung (Payment-to-Income, PTI), eine maximale Belehnungsgrenze (Loan-to-Value, LTV) in der Höhe von 80% und eine maximales Kreditvolumen von $ 252.700 (im Jahr 2000), welches jedoch kontinuierlich angehoben wird. Hypotheken, die den GSE Standards entsprechen, werden konforme Hypotheken genannt. Vgl. Fabozzi/Edens (1995), S. 11 und Standard & Poor’s (2000b), S. 1

^[31] Vgl. Brendsel (1996), S. 17f.

^[32] Vgl. Fritze (1997), S. 19

^[33] Vgl. FNMA (2001), S. 3

^[34] Vgl. Thygerson (1985), S. 58

^[35] Vgl. Brendsel (1996), S. 20

^[36] Vgl. Fritze (1997), S. 25

^[37] Vgl. dazu die Studie von Passmore/Sparks/Ingpen (2001)

^[38] vgl. Feeney (1995), S. 96

^[39] vgl. Gangwani (1997), S. 1

^[40] vgl. Kendall (1996), S. 15

^[41] vgl. Brendsel (1996), S. 23

^[42] vgl. Mortgage Research Salomon Brothers (1990b), S. 304f.

^[43] Vgl. Fink (1996), S. 121

^[44] Vgl. Ranieri (1996), S. 42

^[45] Vgl. Bryan (1993), S. 70

^[46] Vgl. Fabozzi/Edens (1995), S. 10

^[47] Vgl. The Bond Market Association (1999), S. 2

^[48] Vgl. Fabozzi/Edens (1995), S. 11

^[49] Vgl. Henderson (1997), S. 12

^[50] Vgl. Schwarcz (1993), S. 16

^[51] Vgl. Schwarcz (1993), S. 28

^[52] Eine ausführliche Darstellung der SPV Gesellschaftsformen findet sich bei Rosenthal/Ocampo (1988), S. 49ff.

^[53] Vgl. Henderson (1997), S. 39f.

^[54] Vgl. Schweizer Börse (1997), S. 14

^[55] Vgl. Deutsche Bank (2000), Section 7, S. 1

^[56] Vgl. DeLiban/Lancaster (1995), S. 481ff.

^[57] Vgl. Marsland-Shaw (1991), S. 213 und 215

^[58] Vgl. Baron (1996), S. 81

^[59] Vgl. Henderson (1997), S. 61

^[60] Vgl. The Bond Market Association (1999), S. 4

^[61] Vgl. Henderson (1997), S. 63

^[62] Vgl. DeLiban/Lancaster (1995), S. 450

^[63] Vgl. Wenman (1991), S. 169

^[64] Vgl. The Bond Market Association (1999), S. 5

^[65] Vgl. Federal Reserve (1998a), Section 3020.1, S. 3

^[66] Vgl. DeLiban/Lancaster (1995), S. 451

^[67] Vgl. The Bond Market Association (1999), S. 4

^[68] Vgl. Gangwani (1998), S. 32ff.

^[69] Vgl. Henderson (1997), S. 47ff.

^[70] Vgl. Buerger (1991), S. 27

^[71] Vgl. Schweizer Börse (1997), S. 19f.

^[72] Vgl. Craik (1991), S. 329

^[73] Vgl. Schweizer Börse (1997), S. 19

^[74] Vgl. Gaitskell (1991), S. 58

^[75] Vgl. The Bond Market Association (1999), S. 3

^[76] Vgl. O´Leary (2002), S. 7

^[77] Vgl. Bazizi (2001), S. 1

^[78] Vgl. Federal Reserve (1998b), Section 4110.1, S. 8

^[79] Vgl. Senft (1990), S. 97

^[80] Vgl. Fabozzi/Edens (1995), S. 9

^[81] Vgl. Gangwani (1998), S. 27

^[82] Vgl. Fabozzi/Edens (1995), S. 13

^[83] Um die Höhe der notwendigen monatlichen Ratenzahlung zu ermitteln, kann folgende Formel verwendet werden:

MP = Monatliche Ratenzahlung

n = Zahl der Monate

MB0 = Nominale

i = monatlicher Zinssatz ohne Zinseszins (jährlicher Zinssatz/12)

^[84] Vgl. Fabozzi/Edens (1995), S. 16

^[85] Vgl. Fabozzi/Edens (1995), S. 21

^[86] Teaser Raten sind Raten, die deutlich unter dem gängigen Marktzinsniveau liegen und bei ARMs in den ersten Jahren angeboten werden, um deren Attraktivität zu steigern. Vgl. Fabozzi/Edens (1995), S. 22

^[87] Bei periodischen Caps ist die jährliche Veränderung der Verzinsung gedeckelt, während bei lebenslangen Caps die absolute Verzinsung gedeckelt ist. Vgl. Gangwani (1998), S. 27

^[88] Vgl. Gangwani (1998), S. 28

^[89] Die durchschnittliche Lebensdauer ist der durchschnittliche Zeitpunkt des Anfalls der Tilgungszahlungen. Vgl. Fabozzi (2000), S. 254

^[90] Vgl. The Bond Market Association (2000a), S. 4

^[91] Vgl. Rosenthal/Ocampo (1988), S. 43

^[92] Vgl. Sullivan/Collins/Smilow (1990), S. 143

^[93] Vgl. Kritzman (1992), S. 19

^[94] Vgl. Fabozzi (2000), S. 344f.

^[95] Vgl. Sullivan/Collins/Smilow (1990), S. 129

^[96] Vgl. Lowell (1995), S. 30

^[97] Vgl. Oldfield (2000), S. 448

^[98] Vgl. Fabozzi (2000), S. 236

^[99] Vgl. Hayre/Mohebbi/Zimmerman (1997), S. 529

^[100] Vgl. Fabozzi (2000), S. 236f.

^[101] Vgl. Lowell (1995), S. 37

^[102] Vgl. Fabozzi (2000), S. 237

^[103] Vgl. Fabozzi (2000), S. 253

^[104] Vgl. Fabozzi (2000), S. 254

^[105] Vgl. Parseghian (1990), S. 243

^[106] Vgl. Oldfield (2000), S. 453

^[107] Vgl. Fabozzi (2000), S. 260

^[108] Vgl. Ames (1995), S. 269

^[109] Vgl. Fabozzi (2000), S. 265

^[110] Vgl. Ames (1995), S. 270

^[111] Vgl. Mortgage Research Salomon Brothers (1990a), S. 262

^[112] Vgl. Mortgage Research Salomon Brothers (1990b), S. 300

^[113] Vgl. Federal Reserve (1998b), Section 4110.1, S. 4f.

^[114] Vgl. Fabozzi (2000), S. 277

^[115] Vgl. Ames (1995), S. 275

^[116] Vgl. Ames (1995), S. 279

^[117] Vgl. Solnik (2000), S. 531

^[118] Vgl. Fabozzi (2000), S. 284

^[119] Vgl. Federal Reserve (1998b), Section 4110.1, S. 10

^[120] Vgl. FNMA (2001), S. 1

^[121] Vgl. Estrella (2001), S. 7