Handlungsempfehlungen für Käuferunternehmen

Gliederung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Problemstellung und Vorgehensweise

2 Grundlagen
2.1 Einführung Mergers & Acquisitions (M&A)
2.2 Möglichkeiten zum Erwerb eines Unternehmens
2.2.1 Asset Deal
2.2.2 Share Deal
2.3 Mögliche Akquisitionswährungen
2.3.1 Unternehmenserwerb durch Cash Offer
2.3.2 Unternehmenserwerb durch Share Offer
2.3.3 Sonstige Zahlungsarten

3 Darstellung ausgewählter Akquisitionswährungen
3.1 Entscheidungsparameter zur Wahl der Akquisitionswährung
3.1.1 Verfügbarkeit der Zahlungsart
3.1.2 Attraktivität für das Target
3.1.3 Auswirkungen auf den Kapitalmarkt und eigene Aktionäre
3.2 Cash Offer
3.2.1 Voraussetzungen für die Verwendung des Cash Offer
3.2.2 Allgemeine Vor- und Nachteile für die beteiligten Parteien
3.2.3 Varianten der Bilanzierung – Purchase of assets-Methode
3.2.4 Steuerliche Betrachtung
3.2.5 Kostenstruktur
3.2.6 Fazit
3.3 Share Offer
3.3.1 Erforderliche Voraussetzungen für den Käufer
3.3.2 Gesellschaftsrechtliche Maßnahmen zur praktische Umsetzung der erforderlichen Voraussetzungen
3.3.3 Bedeutung des Umtauschverhältnisses
3.3.4 Allgemeine Vor- und Nachteile für beide Parteien
3.3.5 Rechnungslegungsstandards – Pooling of interests Methode
3.3.6 Steuerliche Sichtweise
3.3.7 Kosten für das Käuferunternehmen
3.3.8 Fazit
3.4 Kombiniertes Bar- und Aktienangebot
3.4.1 Grundlegende Darstellung
3.4.2 Würdigung

4 Handlungsempfehlungen
4.1 Wahl der Akquisitionswährung bei schneller und flexibler Durchführung der Übernahme
4.2 Wahl der Akquisitionswährung in Abhängigkeit des allgemeinen Börsenklimas
4.3 Wahl der Akquisitionswährung unter dem Aspekt niedriger Übernahmekosten
4.4 Zusammenfassung der Handlungsempfehlungen

5 Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Eidesstattliche Erklärung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Weltweites M&A Volumen im Zeitraum 1995 –

Abb. 2: M&A Volumen in Deutschland im Zeitraum 1995 –

Abb. 3: Struktur eines Asset Deals bei Weiterführung des Targets

Abb. 4: Verhältnis der Zahlungsmodalitäten bei weltweiten Transaktionen

Abb. 5: Kurzübersicht der allgemeinen Vor- und Nachteile eines Cash Offers aus Sicht des Käuferunternehmens VIII

Abb. 6: Kurzübersicht der bilanziellen und kostenspezifischen Vor- und Nachteile des Cash Offers für den Käufer IX

Abb. 7: Kurzübersicht der steuerlichen Vor- und Nachteile eines Cash Offers X

Abb. 8: Kurzübersicht der kostenspezifischen Vor- und Nachteile eines Cash Offer XI

Abb. 9: Unternehmensbilanzen vor der Übernahme

Abb. 10: Käuferbilanz nach der Übernahme des Targets unter Verwendung der Purchase of assets-Methode

Abb. 11: Vorliegen eines privaten Veräußerungsgeschäfts beim Cash Offer bei einem Besitzanteil von weniger als ein Prozent al1er Targetaktien

Abb. 12: Kurzübersicht der Vor- und Nachteile eines Share Offers bzgl. des Umtauschverhältnisses XII

Abb. 13: Beispiel flexibles Umtauschverhältnis mit festem Gegenwert

Abb. 14: Kurzübersicht der allgemeinen Vor- und Nachteile des Share Offers für den Käufer XIII

Abb. 15: Kurzübersicht der bilanziellen Vor- und Nachteile des Share Offers für den Käufer XIV

Abb. 16: Kurzübersicht der steuerlichen und kostenspezifischen Vor- und Nachteile des Share Offers für den Käufer XV

Abb. 17: Käuferbilanz nach der Übernahme des Targets unter Verwendung der Pooling of interests Methode

Abb. 18: Unternehmensdaten des Käufers und des Targets vor dessen Übernahme

Abb. 19: Unternehmensdaten des Käufers nach der Übernahme

Abb. 20: Vorliegen eines privaten Veräußerungsgeschäfts beim Share Offer bei einem Besitzanteil von weniger als ein Prozent aller Targetaktien

Abb. 21: Kurzübersicht der Vor- und Nachteile eines kombinierten Bar- und Aktienangebotes (Mixed Offer) XVI

Abb. 22: Wahl der Akquisitionswährung unter dem Gesichtspunkt einer schnellen und flexiblen Übernahme des Targets

Abb. 23: Wahl der Akquisitionswährung bei einer Hausse am Kapitalmarkt und damit hochbewerteten Käuferaktien

Abb. 24: Wahl der Akquisitionswährung bei einer Baisse am Kapitalmarkt und damit niedrigbewerteten Käuferaktien

Abb. 25: Wahl der Akquisitionswährung unter dem Aspekt niedriger

Übernahmekosten

1 Problemstellung und Vorgehensweise

In den letzten Jahren verstärkten viele Unternehmen ihre Akquisitionstätigkeiten im Bezug auf Unternehmensübernahmen^[1] um ihre Marktstellung auszubauen und dadurch konkurrenzfähiger zu werden.^[2]

Bei einer geplanten Übernahme stellt sich für den Vorstand des Käuferunternehmens und die durchführende Investmentbank unter anderem die Frage, in welcher Form der Kaufpreis für das zu kaufende Unternehmen bezahlt werden soll. In der Literatur bezeichnet man die Zahlungsform bei Übernahmen als Akquisitionswährung.^[3] Als Akquisitionswährung stehen dem Käuferunternehmen meistens entweder Barmittel oder eigene Aktien zu Verfügung. Man spricht deshalb von einem Cash Offer bzw. Share Offer.^[4] Aus rechtlicher Sicht wird dem Käuferunternehmen die Wahl der Akquisitionswährung freigestellt.^[5] Die Bedeutung der richtigen Wahl der Akquisitionswährung zeigt sich z.B. daran, dass sich dadurch auch für kleinere Unternehmen ein großes akquisitorisches Potential erschließen lässt. So wurde am 28.02.2001 die überraschende und spektakuläre Übernahme des alteingesessenen Unternehmens Cable & Wireless HKT Plc durch das damals nicht einmal ein Jahr alte Start-up-Unternehmen Pacific Century CyberWorks verkündet.^[6] Diese Übernahme wurde mit einem Share Offer bezahlt^[7] und konnte nur mit dieser Akquisitionswährung gelingen. Der Grund dafür war, dass die Aktionäre von Cable & Wireless HKT Plc, mit Hilfe eines für sie attraktiven Umtauschverhältnisses, ihre Aktien in die sich i.V. zu ihren Aktien in der Vergangenheit deutlich besser entwickelten Aktien von Pacific Century CyberWorks tauschen konnten. Somit war das erhaltene Aktienpaket von Pacific Century CyberWorks für sie am Umtauschtag mehr wert als ihr Aktienpaket an Cable & Wireless HKT Plc. Ein Cash Offer wäre für Pacific Century CyberWorks nicht möglich gewesen, da das Unternehmen nicht über so hohe liquide Mittel verfügt hatte, die nötig gewesen wären, um den Wert der eigenen Aktien auszugleichen. Aus diesem Beispiel wird ersichtlich, dass für das Gelingen einer Übernahme die Wahl der richtigen Akquisitionswährung entscheidend ist.

Ziel dieser Arbeit soll deshalb sein, dem Käuferunternehmen konkrete Handlungsempfehlungen dafür zu geben, welche Akquisitionswährung bei einer Übernahme je nach unterschiedlicher Situation für ihn am besten geeignet ist. Hierfür werden das Cash Offer und das Share Offer auf folgende Kriterien untersucht: allgemeine Betrachtung, bilanzielle und steuerliche Auswirkungen sowie auftretende Kosten der Übernahme, da sich daraus ihre einzelnen Vor- und Nachteile ableiten lassen. Problematisch ist, dass nicht alle Kriterien einer Akquisitionswährung vorteilhaft für das Käuferunternehmen sind. Daher müssen alle Vor- und Nachteile sorgfältig analysiert und gegeneinander abgewogen werden um zu entscheiden, welche Akquisitionswährung insgesamt vorteilhaft ist.

Im Folgenden wird unter dem Begriff „Übernahme“ nur eine freundliche Firmenübernahme verstanden, da dies das Grundmodell für Firmenübernahmen darstellt, aus dem alle anderen Übernahmeformen ableitbar sind. Außerdem werden nur Übernahmen betrachtet, bei denen beide beteiligten Unternehmen börsennotiert sind und auf die das in Deutschland geltende Recht angewendet wird um die ökonomische Betrachtung und nicht juristische Schwierigkeiten in den Mittelpunkt der Arbeit zu stellen. Weiterhin wird davon ausgegangen, dass das zu kaufende Unternehmen Gewinne erzielt, um somit die steuerlichen Auswirkungen und die auftretenden Kosten besser betrachten zu können.

Die folgenden Abschnitte erläutern die Vorgehensweise der Arbeit.

In Kapitel 2 – Grundlagen – wird zuerst der Oberbegriff M&A erklärt und anhand von Zahlen das weltweite sowie speziell das deutsche M&A Volumen in den letzten Jahren dargestellt. Danach werden mehrere Möglichkeiten zum Erwerb eines Unternehmens, insbesondere der Asset Deal und Share Deal, vorgestellt, da sie die Wahl der Akquisitionswährung beeinflussen und sich auch unterschiedlich auf deren einzelnen Kriterien auswirken. Es folgt eine kurze Erläuterung der unterschiedlichen Akquisitionswährungen. Dabei wird anhand von Zahlen und Daten eine in den letzten Jahren starke Veränderung bei der anteiligen Verwendung der in der Praxis am gebräuchlichsten Akquisitionswährungen, dem Cash Offer und dem Share Offer, verdeutlicht.

Das Kapitel 3 – Darstellung ausgewählter Akquisitionswährungen – dient als Grundlage für konkrete Handlungsempfehlungen bzgl. der Wahl der geeigneten Akquisitionswährung. Dabei werden für die beiden gebräuchlichsten Akquisitionswährungen, dem Cash Offer und Share Offer, die verschiedenen Vor- und Nachteile, die Bilanzierungsmethoden der Übernahme, die steuerlichen Auswirkungen der Transaktionen und die durch die Transaktion entstehenden Kosten ausführlichst untersucht, um ein Zwischenfazit für die jeweilige Zahlungsart ziehen zu können. Außerdem wird noch das in der Praxis nicht sehr verbreitete kombinierte Bar- und Aktienangebot kurz erläutert.

In Kapitel 4 – Handlungsempfehlungen – werden aufbauend auf die vorangestellten Untersuchungen konkrete Handlungsempfehlungen für den Käufer in Bezug auf die Wahl der Akquisitionswährung gegeben. Dabei werden folgende unterschiedliche Situationen dargestellt, die bei der Frage nach der geeigneten Akquisitionswährung eintreten können:

- Wahl der Akquisitionswährung bei schneller und flexibler Durchführung der Übernahme
- Wahl der Akquisitionswährung in Abhängigkeit des allgemeinen Börsenklimas
- Wahl der Akquisitionswährung unter dem Aspekt niedriger Übernahmekosten

Für die einzelnen Situationen werden Modelle entwickelt, die teilweise die in Kapitel 3 beschriebenen Kriterien des Cash Offers und des Share Offers gewichten. Dem Käuferunternehmen wird dadurch eine konkrete Akquisitionswährung empfohlen, die je nach dargestellter Situation für ihn am besten geeignet ist, eine Übernahme erfolgreich zu finanzieren.

Das Kapitel 5 – Ausblick – bietet abschließend einen Ausblick über mögliche zukünftige Entwicklungen und Chancen der verschiedenen Zahlungsarten.

2 Grundlagen

2.1 Einführung Mergers & Acquisitions (M&A)

Der Begriff M&A steht allgemein für Transaktionen, bei denen der Kauf und Verkauf von Unternehmen(sbeteiligungen) im Mittelpunkt steht.^[8] Für eine eindeutige Bezeichnung der beiden an einer Unternehmensübernahme beteiligten Unternehmen wird im folgenden in Anlehnung an die Literatur das kaufende Unternehmen „Käufer“ und das zu übernehmende Unternehmen „Target“ genannt.^[9]

Aus historischer Sicht kann man die weltweite M&A Entwicklung aufgrund der Abhängigkeit von Konjunkturzyklen in fünf Wellen einteilen. Das weltweite M&A Volumen nahm, wie aus der Abb. 1 ersichtlich, seit der im Jahr 1992 begonnene 5.Welle, auch als Merger-Welle bezeichnet,^[10] deutlich zu. Aber aufgrund des seit Frühjahr 2000 herrschenden allgemeinen schlechten Börsenklimas, der schwachen Konjunktur und der Terroranschläge vom 11. September 2001 in den USA wurde dieser Trend im Jahr 2001 durch einen deutlichen Rückgang des weltweiten M&A Volumens auf 1.700 Mrd. US$ bei 28.800 Transaktionen gebrochen.^[11]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Weltweites M&A Volumen im Zeitraum 1995 – 2001

(Quelle: Thomson Financial Securities Data, „announced deals“)

In Deutschland verlief dieses Entwicklung ähnlich. Abb. 2 zeigt, dass im Jahr 2001 die M&A Transaktionen in Deutschland um mehr als 65% auf 163 Mrd. € zurückgingen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: M&A Volumen in Deutschland im Zeitraum 1995 – 2001

(Quelle: Thomson Financial Securities Data, „announced deals“)^[12]

Das hohe M&A Volumen von 478 Mrd. € des Jahres 2000 in Deutschland ist vor allem auf die Transaktion Vodafone Group Plc – Mannesmann AG zurückzuführen.^[13]

2.2 Möglichkeiten zum Erwerb eines Unternehmens

In der Literatur sowie in der Praxis gibt es zwei grundsätzliche Möglichkeiten einen Unternehmenskauf durchzuführen. Es handelt sich hierbei um den „Asset Deal“ oder „Share Deal“,^[14] aus denen sich weitere verwandte Möglichkeiten des Unternehmenskaufs ableiten lassen. Der Käufer und das Target präferieren oft unterschiedliche Erwerbsmöglichkeiten, denn je nach Akquisitionswährung und Erwerbsmöglichkeit ergeben sich bilanzielle und steuerliche Unterschiede, die für die eine Partei vorteilhaft und für die Andere mit Nachteilen verbunden sind.^[15] Dadurch kann auch der Kaufpreis für das Target bei den einzelnen Erwerbsmöglichkeit variieren, je nachdem welche Partei ihre Vorteile durchsetzten kann und somit bereit ist, einen für sie ungünstigeren Kaufpreis zu akzeptieren.

2.2.1 Asset Deal

Beim Asset Deal erwirbt der Käufer kein Unternehmen im ganzen, sondern nur einzelne Wirtschaftsgüter und Verbindlichkeiten des Targets.^[16] Es kommt somit zu einem Verkauf von Vermögenspositionen des Targets an den Käufer, d.h. bestimmte Aktiva- und Passiva-Positionen werden durch ihn übernommen,^[17] wobei oftmals das Targets wegen dem Verlust der Vermögensgegenstände seine Eigenständigkeit aufgibt. Rechtlich betrachtet handelt es sich hierbei um einen Sachkauf gemäß § 433 I 1 BGB und ist neben der Bezeichnung Asset Deal auch als „Kauf durch Singularsukzession“ bekannt.^[18] Beim Käufer erfolgt die Bilanzierung der aufgekauften Aktiva- bzw. Passiva-Positionen nach der Purchase of assets-Methode.^[19]

Wenn das Target jedoch als eigenständiges rechtliches Unternehmen weitergeführt werden soll, dann wird vom Käufer als alleinigem Besitzer eine Übernahmegesellschaft gegründet (SPV).^[20] Die Abb. 3 gibt diese abgewandelte Form des Asset Deals wieder.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: Struktur eines Asset Deals bei Weiterführung des Targets

(Vgl. Betsch/Groth/Lohmann (2000), S. 333)

Das SPV kauft das Target auf, übernimmt dessen einzelne Aktiva- und Passiva-Positionen in ihre Bilanz und bewertet sie neu.^[21] Der Kaufpreis wird von Finanzinvestoren, die als Fremdkapitalgeber auftreten, durch Kredite vorfinanziert und ihnen werden als Sicherheiten Aktiva des Targets übertragen. Das SPV muss dabei den bei der Purchase of assets-Methode eventuell auftretenden Goodwill abschreiben. Die Haftung des Käufers für die Tilgung der Kredite wird aufgrund der Selbstverantwortlichkeit des SPV bzgl. der Finanzierung ausgeschlossen und als Absicherung für die Fremdkapitalgeber stehen nur die an das SPV übertragenen Aktiva des Targets zu Verfügung.^[22]

2.2.2 Share Deal

Der Kaufgegenstand eines Share Deals ist die gesellschaftsrechtliche Beteiligung^[23] am Target, z.B. an einer AG in Form eines Aktienerwerbs.^[24] Dadurch kommt es nur zu einem Inhaberwechsel an den Beteiligungen^[25] und deshalb bleibt die Identität des Targets bestehen.^[26] Rechtlich betrachtet handelt es sich hierbei um einen Rechtskauf gemäß § 433 I 2 BGB.^[27] Bei einer Übernahme des Targets muss der Käufer dessen Anteile aufgrund der dadurch vorzunehmenden Konsolidierung je nach Akquisitionswährung entweder nach der Purchase of assets-Methode oder nach der Pooling of interests Methode bilanzieren.^[28]

Das Target wird den Share Deal gegenüber dem Asset Deal bevorzugen, da mit dem vollständigen Beteiligungsverkauf alle seine Verbindlichkeiten an den Käufer übertragen werden und somit sein damit verbundenes Haftungsrisiko sinkt.^[29] Deswegen wird das Target auch einen niedrigeren Kaufpreis akzeptieren. Andererseits präferiert oft der Käufer den mit einem hohen Abschreibungspotential verbundenen Asset Deal,^[30] da z.B. ein mit einem Share Offer bezahlter Share Deal meistens nach der Pooling of interests Methode bilanziert wird und dabei kein Abschreibungspotential entsteht.^[31] Er wird dadurch eventuell bereit sein, einen höheren Kaufpreis zu bezahlen.^[32] Um den Share Deal aus steuerlicher Sicht des Käufers dem Asset Deal anzunähern und ihn dadurch für den Käufer attraktiver zu machen^[33] wurde er mit dem Kombinationsmodell, dem Mitunternehmerschaftsmodell und dem Umwandlungsmodell^[34] weiterentwickelt. Vereinfacht gesagt, wird bei diesen Modellen der Kauf der Beteiligung am Target in den Kauf von Wirtschaftsgütern transformiert, um somit auch beim Erwerb von Beteiligungen ein Abschreibungspotential für den Käufer zu generieren. Aufgrund der Unternehmenssteuerreform 2001 sind diese Modelle jedoch nicht mehr anwendbar. Als Ersatz dafür werden zur Zeit das Organschaftsmodell und das Down-Stream Merger-Modell entwickelt.^[35] Auf diese Modelle soll jedoch aufgrund ihrer geringen Auswirkungen auf die Wahl der Akquisitionswährung bei Übernahmen nicht weiter eingegangen werden.

2.3 Mögliche Akquisitionswährungen

2.3.1 Unternehmenserwerb durch Cash Offer

Bei dieser Form der Übernahmefinanzierung bezahlt der Käufer den Kaufpreises für das Target in Bar an dessen Aktionäre.^[36] Juristisch betrachtet handelt es sich hierbei um einen Kaufvertrag gemäß § 433 BGB.^[37] Die dafür notwendigen liquiden Mittel kann sich der Käufer entweder durch eine Innen- oder Außenfinanzierung beschaffen.

Bei der Innenfinanzierung stammen die liquiden Mittel aus dem Geschäftsprozess des Käuferunternehmens. Die Finanzierung kann hierbei entweder

- als Selbstfinanzierung, d.h. aus eigenen Gewinnen, die entweder aus dem Jahresüberschuss^[38] oder aus einbehaltenen vergangenen Gewinnen stammen^[39]
- oder aus erhöhten Abschreibungen, die wegen der dadurch gesparten liquiden Mitteln nicht zu einer Auszahlung führen und somit als stille Reserve dem Unternehmen zu Verfügung stehen^[40]
- oder durch die Auflösung von Rückstellungen^[41]
- oder aus Vermögensumschichtungen,^[42] z.B. dem Verkauf von Grundstücken erfolgen.

Die Außenfinanzierung wird entweder durch eine Eigen- oder Fremdfinanzierung durchgeführt.^[43] Bei der Eigenfinanzierung erhält der Käufer Barmittel durch das Emittieren neuer eigener Aktien. Fremdfinanzierung bedeutet, dass der Käufer die benötigten Barmittel durch Kreditaufnahme bei einer Bank oder einem Bankenkonsortium bekommt.^[44]

2.3.2 Unternehmenserwerb durch Share Offer

Bei einem Share Offer erhalten die Targetaktionäre den Kaufpreis der Übernahme in Aktien des Käuferunternehmens.^[45] Die Aktien werden dem Target im Wege eines Tauschvertrages übergeben, bei dem gemäß § 515 BGB die gleichen rechtlichen Vorschriften wie beim Kaufvertrag,^[46] also wie beim Cash Offer, gelten.^[47] Um die Übernahme mit Aktien bezahlen zu können, muss der Käufer erst in den Besitz einer ausreichenden Anzahl eigener Aktien gelangen. Dies kann er durch einen Aktienrückkauf oder eine Kapitalerhöhung erreichen.^[48]

Bei Betrachtung der anteiligen Verwendung des Cash Offers und Share Offers bei Übernahmen in den vergangenen Jahren ist festzustellen, dass sich das Verhältnis der beiden Zahlungsarten stark verändert hat. So wurde im Jahr 2000 bei 80% der weltweiten Transaktionen, deren Volumen damals jeweils größer als 1,023 Mrd. €

war, das Share Offer als Akquisitionswährung verwendet.^[49] Die folgenden Zahlen berücksichtigen ausschließlich die anteilige Verwendung des Cash Offers und des Share Offers bei allen weltweiten Übernahmen.^[50] Wie aus der Abb. 4 ersichtlich ist, ging der Anteil der in Bar bezahlten Übernahmen von 1995 – 2000 um 14% auf 28% zurück, während im gleichen Zeitraum der Anteil der Aktie als Akquisitionswährung von 58% auf 72% stieg und somit das Share Offer zur gebräuchlichsten Finanzierungsform wurde.^[51]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 4: Verhältnis der Zahlungsmodalitäten bei weltweiten Transaktionen

(Quelle: Thomson Financial Securities Data, „announced deals“)

Ein Grund hierfür war das in diesem Zeitraum herrschende allgemeine positive Börsenklima, da eine positive Korrelation zwischen steigenden Börsenindizes, z.B. dem DAX, und dem Share Offer als Akquisitionswährung bei Übernahmen herrscht.^[52]

2.3.3 Sonstige Zahlungsarten

Als weitere Zahlungsart existiert auch das kombinierte Bar- und Aktienangebot. Dabei bezahlt der Käufer einen Teil des Kaufpreises für das Target in Bar und den anderen Teil mit eigenen Aktien. Diese Zahlungsform ist jedoch in der Praxis aufgrund ihrer Komplexität nicht sehr verbreitet^[53] und wird daher in Kap. 3.4 nur kurz erläutert.

Die Bezahlung durch Schuldpapiere ist eine weitere Möglichkeit gleichzeitig Eigenkapital, z.B. Aktien, und Fremdkapital, z.B. Kredite, zur Finanzierung einer Übernahme zu verwenden. Diese Schuldpapiere, meistens in Form von Options- oder Wandelanleihen, geben den Targetaktionären das Recht, sie ab einem bestimmten Zeitpunkt in Aktien des Käufers zu wandeln.^[54] Vorteilhaft für den Käufer ist, dass er mittelbar mit eigenen Aktien bezahlt aber der Umwandlungszeitpunkt verzögert wird.^[55] So wird bei Erwartung eines steigenden Aktienkurs des Käufers die Käuferaktie für die Targetaktionäre attraktiver. Deshalb eignet sich diese Zahlungsform besonders für Zeiten eines allgemein schlechten Börsenklimas.^[56]

3 Darstellung ausgewählter Akquisitionswährungen

3.1 Entscheidungsparameter zur Wahl der Akquisitionswährung

Die Kap. 3.1.1 – 3.1.3 geben einen Überblick bzgl. einiger grundsätzlichen Entscheidungsparameter zur Wahl der Akquisitionswährung, die ab Kap. 3.2 für das Cash Offer und ab Kap. 3.3 für das Share Offer konkretisiert werden.

3.1.1 Verfügbarkeit der Zahlungsart

Oft sieht sich der Käufer bei der geplanten Übernahme des Targets mehreren Mitbewerbern ausgesetzt. Kann er sich in den Verhandlungsrunden mit dem Target bzgl. dessen Übernahme gegenüber ihnen durchsetzten, dann wird er i.V. zu seinen Mitbewerbern trotz entstehender Übernahmekosten einen Wettbewerbsvorteil aufgrund der sich für sein Unternehmen positiv auswirkenden Übernahme des Targets, z.B. in Form von höheren zukünftigen Gewinnen, erlangen.^[57]

Da häufig seitens des Targets eine zügige Abwicklung der Übernahme gewünscht wird ist es wichtig, dass der Käufer schnell und ausreichend über eine Akquisitionswährung verfügen kann. Damit kann er einen zeitlichen Vorsprung gegenüber seinen Mitbewerbern bekommen. Die Flexibilität hinsichtlich der Beschaffung der Akquisitionswährung ist besonders auch in einem allgemein schwachen Börsenklima notwendig, um damit kurzfristig die Möglichkeit zu haben, Firmen mit einer deshalb aktuell niedrigen Marktkapitalisierung und somit niedrigem Unternehmenswert übernehmen zu können.

3.1.2 Attraktivität für das Target

Damit die Aktionäre des Targets der Übernahme zustimmen, müssen diese mit einem attraktiven Kaufpreis in Form einer hohen Prämie auf den Wert der Vermögensgegenstände des Targets oder ihrer eigenen Aktien überzeugt werden.^[58] Normalerweise gilt wegen der Unsicherheit über die künftige Aktienkursentwicklung des Käufers beim Share Offer „Cash is King“,^[59] doch muss die generelle Stimmung an den Kapitalmärkten berücksichtigt werden. So könnte in einer Hausse am Kapitalmarkt das Share Offer aufgrund der eventuell hohen Bewertung der Käuferaktie und der daraus resultierenden Möglichkeit für den Käufer, eine hohe Prämie bezahlen zu können, für die Targetaktionäre attraktiver sein.

3.1.3 Auswirkungen auf den Kapitalmarkt und eigene Aktionäre

Ein weiterer zu berücksichtigender Parameter ist die Reaktion des Kapitalmarktes und der Altaktionäre des Käufers auf die Ankündigung der bei der Übernahme verwendeten Akquisitionswährung. Unter den Altaktionären des Käufers werden diejenigen Aktionäre verstanden, die schon zum Zeitpunkt der Übernahme im Besitz von Käuferaktien sind und sie nicht erst im Zuge eines Share Offers erhalten. Wie aus der Vergangenheit ersichtlich, wirkt sich die Bekanntgabe der jeweiligen Akquisitionswährungen verschieden auf die weitere Aktienkursentwicklung des Käufers aus.^[60] Ursache hierfür sind die den Aktienkurs beeinflussenden unterschiedlichen Kosten und Steuerbelastungen der einzelnen Akquisitionswährungen. Deshalb muss der Käufer bei der Wahl der Akquisitionswährung auf die damit verbundenen Auswirkungen am Kapitalmarkt Rücksicht nehmen, um seinen Aktienkurs und damit seine eigenen Aktionäre nicht durch die Übernahme zu belasten.

Die einzelnen Akquisitionswährungen führen aufgrund der damit verbundenen verschiedenen Umtauschverhältnisse zu unterschiedlichen Besitzverhältnissen am Käuferunternehmen nach der Übernahme und beeinflussen damit den prozentualen Besitzanteil der Altaktionäre des Käufers an ihrem Unternehmen.^[61] Damit partizipieren die Altaktionäre z.B. unterschiedlich an der Gewinnverteilung des Käufers

oder müssen zusätzliche Aktien kaufen, um wieder den gleichen prozentualen Anteil am Käuferunternehmen wie vor der Übernahme zu halten.

3.2 Cash Offer

3.2.1 Voraussetzungen für die Verwendung des Cash Offer

Um eine Übernahme mit Barmitteln zu bezahlen, muss der Käufer über genügend liquide Mittel verfügen.^[62] Eine dafür notwendige Innenfinanzierung wird der Käufer nur bei auftretenden Gewinnen, umfangreichen Vermögenswerten oder einer hohen Cash-Position durchführen können. Falls die vorhandenen liquiden Mittel nicht ausreichen, besteht für den Käufer noch die Möglichkeit der Außenfinanzierung. Um die dabei benötigen Kredite sowohl zu möglichst niedrigen Fremdkapitalkosten als auch in ausreichender Höhe aufnehmen zu können, sind ein hervorragendes Rating und ausreichend werthaltige Sicherheiten,^[63] z.B. Anteile des Targets, notwendig. Die Notwendigkeit eines hohen Ratings wird dadurch verdeutlicht, dass ein niedriges Rating am Kapitalmarkt als Ausdruck schlechter Bonität gilt. Dies führt wiederum zu hohen Fremdkapitalkosten^[64] und Schwierigkeiten bei der Kreditaufnahme. Der Wert der Sicherheit, der von den Kreditgebern durch eine Unternehmensbewertung, meistens mit der in der Praxis oft verwendeten Multiplikatormethode, bestimmt wird,^[65] muss auch zur Bestimmung der Höhe der Fremdkapitalkosten berücksichtigt werden. Die Multiplikatormethode schätzt den Unternehmenswert des Targets anhand von Multiples, z.B. dem EBITDA-Multiple, die aus Marktdaten vergangener ähnlicher Übernahmen gewonnen werden.^[66] Dabei wird das EBITDA des Targets mit dem EBITDA-Multiple multipliziert und somit sein Wert bestimmt. Je höher dieses EBITDA-Multiple ausfällt, desto geringer ist das Risiko für die Kreditgeber^[67] und umso niedriger somit die für den Käufer zu zahlenden Fremdkapitalkosten. Das durchschnittliche EBITDA-Multiple beträgt heute das 3 – 4-fache des EBITDA, während es zu Zeiten des Börsenbooms Ende 1999 noch bei 6 – 7 lag.^[68] Daraus ist ersichtlich, dass noch vor ungefähr 2 Jahren allgemein Unternehmen höher bewertet wurden und es für sie dadurch günstiger als heute war, Kredite aufzunehmen.

Werden dem Käufer nicht genügend Kredite gewährt, dann hat er noch die Möglichkeit sich mit Hilfe einer Mezzazine-Finanzierung liquide Mittel zu besorgen. Charakteristisch für diese Mischform aus Eigen- und Fremdkapital ist, dass dem Kapitalgeber keine Sicherheiten in Form von Anteilen des Targets, etc. übergeben werden müssen, sondern er an dem zukünftigen Cash Flow des Käufers partizipiert.^[69] Die Mezzanine-Finanzierung ist für den Käufer jedoch mit sehr hohen Fremdkapitalkosten verbunden und deshalb wird er in der Regel versuchen, sie zu vermeiden.^[70]

Zusammenfassend betrachtet, muss der Käufer bei einem Cash Offer leistungsfähig sein, d.h. die dabei auftretenden Kosten einer möglichen Kreidaufnahme und bilanziellen Veränderungen verkraften können.^[71]

3.2.2 Allgemeine Vor- und Nachteile für die beteiligten Parteien

Die folgenden Abschnitte beinhalten nur allgemeine Vor- und Nachteile, während bilanzielle, steuerliche und kostenspezifische Vor- und Nachteile in den anschließenden Kapiteln erörtert werden. Eine tabellarische Kurzübersicht aller dieser Aspekte befindet sich mit den Abb. 5, 6, 7 und 8 im Anhang.

Der bedeutendste Vorteil des Cash Offers für den Käufer ist die damit verbundene Flexibilität bei sich bietenden Übernahmemöglichkeiten,^[72] da es für ihn normalerweise schnell und einfach möglich ist Kredite aufzunehmen bzw. eigene liquide Mittel zur Bezahlung zu verwenden.^[73] Jedoch gilt dieser Vorteil besonders für junge Unternehmen wie z.B. Start-up-Unternehmen noch nicht,^[74] da sie am Anfang ihrer Geschäftstätigkeit ihre liquiden Mittel fast ausschließlich für den normalen Geschäftsverlauf benötigen. Möchten sie eine Übernahme dennoch mit einem Cash Offer finanzieren, dann ist eine dafür notwendige Kreditaufnahme mit sehr hohen Kosten verbunden, da diese Unternehmen meistens noch nicht über die erforderliche Bonität für günstige Kreditlinien verfügen.

Ein weiterer Vorteil des Cash Offers ist, dass der Wert des Targets und somit die Besitzverhältnisse am Käufer nach der Übernahme aufgrund des in Geldeinheiten ausgedrückten absoluten Kaufpreises schon bei Vertragsschluss unmittelbar fest steht.^[75] Dadurch wird der Käufer zum Zeitpunkt der endgültigen Übernahme nicht dem Risiko eines möglicherweise höheren Kaufpreises ausgesetzt, wie es z.B. teilweise beim Share Offer durch die Koppelung des Kaufpreises an die Aktienkursentwicklung des Käufers eintreten kann.^[76] Aufgrund seiner Planungssicherheit bzgl. der entstehenden finanziellen Belastung wird er eventuell bereit sein, einen höheren Kaufpreis als geplant zu bezahlen. Diesen höheren Kaufpreis kann der Käufer aufgrund des folgenden Vorteils für die Targetaktionäre wieder mindern, da dieser sich für ihn nachteilig auswirkt. Die Targetaktionäre wälzen beim Cash Offer i.V. zum Share Offer das komplette Risiko der Übernahme auf den Käufer ab, da sie nach der Übernahme nicht mehr an ihrem ehemaligen Unternehmen beteiligt sind.^[77] Durch diese Risikoverlagerung werden sie einer Senkung des Kaufpreises zustimmen, der auch durch die Übertragung sowohl aller bekannten als auch noch nicht bekannten Risiken der Übernahme auf den Käufer gerechtfertigt wird.^[78] Außerdem präferieren risikoscheue Targetaktionäre durch den Erhalt von sofort verwendbaren Barmitteln das Cash Offer wegen der beim Share Offer eintretenden Unsicherheit über die zukünftige Aktienkursentwicklung des Käufers.^[79] Dies erhöht die Bereitschaft der Targetaktionäre zu einer Senkung des Kaufpreises. Aus diesem Grund erfreut sich das Cash Offer besonders in Börsenzeiten mit allgemein negativen Kursentwicklungen großer Beliebtheit.^[80]

Die Nichtbeteiligung der Targetaktionäre am Käufer nach der Übernahme und die nicht unbedingt zwingende Emission von neuen Aktien zur Finanzierung führt beim Cash Offer zu keiner Eigentumsverwässerung für die Altaktionäre des Käufers.^[81] Sie besitzen, wenn keine neuen Aktien emittiert wurden, nach der Übernahme den gleichen prozentualen Anteil am Käufer wie zuvor.

Mit der Wahl der Akquisitionswährung gibt das Management des Käufers dem Kapitalmarkt einen Hinweis über den von ihm geschätzten Wert des eigenen Unternehmens.^[82] Ursache dafür ist die zwischen dem Management des Käufers und dem Kapitalmarkt herrschende asymmetrische Informationsverteilung, unter der man das Vorhandensein bisher durch den Käufer noch nicht veröffentlichter Informationen bzgl. seiner Einschätzung über den eigenen Aktienkurs versteht.^[83] Der Käufer signalisiert dem Kapitalmarkt mit der Verwendung des Cash Offers eine Unterbewertung der eigenen Aktien,^[84] da er sie im Moment für weniger wertvoll als Barmittel erachtet. Empirische Untersuchungen von Franks/Harris/Titman zeigen, dass als Reaktion auf diese Ankündigung der Aktienkurs des Käufers normalerweise steigt.^[85] Ein weiterer Grund für den steigenden Aktienkurs des Käufers ist die schon erwähnte nicht vorhandene Eigentumsverwässerung. Für den sich bei seiner Investitionsentscheidung am Gewinn pro Aktie (EPS), der das Verhältnis zwischen Jahresüberschuss und Anzahl der Aktien angibt, orientierenden Kapitalmarkt hat dies die positive Auswirkung, dass der zukünftige Jahresübschuss des Käufers nicht auf einen größere Anzahl von Aktionären verteilt werden muss und somit aus diesem Grund die zukünftigen EPS nicht sinken. Dies zeigt sich auch an der positiven Korrelation zwischen der Entwicklung der EPS des Käufers und der Entwicklung seines Aktienkurses,^[86] da dies zu einer erhöhten Nachfrage nach der Käuferaktie und dadurch zu steigenden Kursen der Käuferaktie führt.

3.2.3 Varianten der Bilanzierung – Purchase of assets-Methode

Mit der Übernahme des Targets übernimmt der Käufer es in seinen Konsolidierungskreis und dadurch verändert sich seine Bilanz. Bei einem Cash Offer muss der Käufer gemäß § 301 I HGB die Übernahme nach der Purchase of assets-Methode, auch angelsächsische Methode genannt,^[87] bilanzieren^[88] und hat somit i.V. zum Share Offer kein Wahlrecht bei der Bilanzierungsmethode.

Bei der Purchase of assets-Methode werden die einzelnen Bilanzpositionen des Käufers und des Targets nach der Übernahme im Zuge einer Bilanzverlängerung mit den jeweiligen Tageswerten und nicht mit den Buchwerten in der neuen Käuferbilanz bilanziert. Ist jedoch der gezahlte Kaufpreis, also der Tageswert, höher als der Buchwert der Aktiva des Targets, dann muss der daraus resultierende Differenzbetrag, Goodwill genannt,^[89] direkt als eigenständiger Posten in der neuen Käuferbilanz bilanziert und nicht mit anderen Bilanzposten verrechnet werden.^[90] Der Grund für das Entstehen eines Goodwills liegt oft darin begründet, dass der Käufer zusätzlich für immaterielle Vermögensgegenstände des Targets wie z.B. Patente oder Markennamen bezahlt, für die jedoch kein eigener Wert angesetzt werden kann und dadurch auch nicht in der Bilanz des Targets verzeichnet sind. Das folgende Beispiel soll die Bilanzierung einer vollständige Übernahme des Targets durch den Käufer unabhängig von der Erwerbsart nach der Purchase of assets-Methode darstellen. Abb. 9 zeigt die Bilanzen des Käufers und des Targets vor der Übernahme.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 9: Unternehmensbilanzen vor der Übernahme (in Anlehnung an Brealey/Myers (2000), S. 958)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Als Annahme beträgt der Kaufpreis für das Target 110 Mio. €, obwohl dessen Aktiva nur 80 Mio. € wert sind. Der dadurch entstehende Goodwill in Höhe von 30 Mio. € wird als eigenständiger Punkt in der neuen Käuferbilanz erfasst. Die Abb. 10 stellt die neue Käuferbilanz nach Addition der einzelnen Bilanzposten des Käufers und des Targets nun mit der Bilanzposition Goodwill dar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 10: Käuferbilanz nach der Übernahme des Targets unter Verwendung der Purchase of assets-Methode (in Anlehnung an Brealey/Myers (2000), S. 958)

Welche Auswirkung hat der Bilanzposten Goodwill? Der Goodwill unterliegt einer Abschreibungspflicht,^[91] wodurch der zukünftige Jahresüberschuss des Käufers verringert wird.^[92] Als Folge werden seine EPS, dadurch sein Aktienkurs^[93] und deswegen sein Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), das Verhältnis zwischen Aktienkurs und EPS,^[94] beeinträchtigt.^[95] Als Kompensation dafür wird er versuchen, seinen Kaufpreis für das Target zu reduzieren. Die Altaktionäre des Käufers erhalten auch i.V. zu einem Jahresüberschuss ohne Abschreibungsbelastung eine geringere Dividende, man spricht dann von einer Gewinnverwässerung.

Zusammenfassend kann man sagen, dass der Käufer wegen der notwendigen Abschreibung auf den Goodwill und dem damit verbundenen niedrigeren Jahresüberschuss versuchen wird, die Purchase of assets-Methode zu vermeiden.^[96]

3.2.4 Steuerliche Betrachtung

Bei der steuerlichen Analyse des Cash Offers müssen der Käufer und die Targetaktionäre jeweils mit den in Kap. 2.2 vorgestellten Erwerbsmöglichkeiten aufgrund der daraus resultierenden unterschiedlichen steuerlichen Auswirkungen getrennt betrachtet werden.

Zuerst steht der Verkäufer, also das Target bzw. dessen Aktionäre im Mittelpunkt der steuerlichen Betrachtung. Deren Ziel ist es, die aus dem Verkauf einzelner

Wirtschaftsgüter bzw. ihrer Beteiligung resultierende Steuerbelastung zu minimieren^[97] um einen, nach Abzug der Steuern, möglichst hohen Kaufpreis zu erzielen.

Beim Asset Deal entsteht für das Target ein zu versteuernder Veräußerungsgewinn, wenn der erhaltene Kaufpreis für die Vermögensgegenstände größer als deren Buchwerte ist. Bei natürlichen Personen wird dann unabhängig von der Besitzdauer diese Differenz abzüglich des Freibetrages in Höhe von 51.200 € mit der Hälfte deren Einkommenssteuersatzes besteuert.^[98] Erfolgt der Verkauf durch eine Kapitalgesellschaft, dann ist der Veräußerungsgewinn seit dem 01.01.2002 auf-grund der am 23.10.2000 mit dem Steuersenkungsgesetz (StSenkG) verabschiedeten Unternehmenssteuerreform^[99] gemäß § 8 b II 1 KStG steuerfrei.

Bei dem Share Deal ist für die Targetaktionäre bzgl. der Höhe der Besteuerung entscheidend, ob sie als natürliche Personen die Targetaktien in ihrem Privat- oder im Betriebsvermögen halten oder ob sie eine Kapitalgesellschaft sind. Werden die Targetaktien von natürlichen Personen in ihrem Privatvermögen ge-halten, dann ist zu unterscheiden, ob sie ein Prozent und mehr oder weniger als ein Prozent aller Targetaktien halten.

Wenn der Targetaktionär in den letzten 5 Jahren vor dem Übernahmeangebot des Käufers zu irgendeinem Zeitpunkt ein Prozent und mehr der gesamten Aktien des Targets in seinem Besitz hatte, dann greift § 17 EStG. Dies wurde früher auch als „Wesentliche Beteiligung“ bezeichnet.^[100] Einen eventuell auftretenden Veräußerungsgewinn, der größer als 10.300 € ist, muss er gemäß 17 II 1f. EStG im Unterschied zum § 23 I Nr. 2 EStG unabhängig vom Kaufzeitpunkt gemäß § 3 Nr. 40c EStG nach dem Halbeinkünfteverfahren zur Hälfte mit seinem Einkommenssteuersatz versteuern.

Besitzt der Targetaktionär weniger als ein Prozent der gesamten Aktienzahl des Targets und entsteht für ihn durch die Übernahme ein Veräußerungsgewinn, d.h. die Differenz zwischen Kaufpreis der Targetaktien und Übernahmepreis durch den Käufer ist positiv, und hat er innerhalb eines Jahres seine Aktien gekauft und dem Käufer gegen Barzahlung veräußert, dann liegt gemäß § 23 I Nr. 2 EStG ein zu versteuerndes privates Veräußerungsgeschäft vor. Dieser Veräußerungsgewinn muss dann gemäß § 3 Nr. 40j EStG aufgrund des Halbeinkünfteverfahrens zur Hälfte mit dem Einkommenssteuersatz des Targetaktionärs versteuert werden,^[101] wenn alle seine kumulierten Veräußerungsgewinne eines Jahres die jährliche Freigrenze von 512 € übersteigen. Besitzt jedoch der Targetaktionär zum Zeitpunkt des Übernahmeangebot durch den Käufers seine Aktien schon länger als ein Jahr, dann gilt § 23 I Nr. 2 EStG nicht und für ihn liegt unabhängig davon, ob ein Veräußerungsgewinn erzielt wurde, kein zu versteuerndes privates Veräußerungsgeschäft vor.^[102] Die folgende Abb. 11 verdeutlicht diese Ausführungen und zeigt anhand eines Zeitstrahls wann für natürliche Personen, wenn sie weniger als ein Prozent der Targetaktien halten, bei einem Cash Offer eine Besteuerung eines privates Veräußerungsgeschäft eintritt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 11: Vorliegen eines privaten Veräußerungsgeschäfts beim Cash Offer bei einem Besitz- anteil von weniger als ein Prozent al1er Targetaktien (in Anlehnung an Höreth/Zipfel (2000), S. 7)

Halten natürliche Personen, z.B. als Einzelunternehmer, die Targetaktien in ihrem Betriebsvermögen, dann müssen sie einen eventuellen Veräußerungsgewinn unabhängig vom Kaufzeitpunkt und der Höhe gemäß § 3 I Nr. 40 EStG nach dem Halbeinkünfteverfahren mit ihrem Einkommenssteuersatz versteuern.^[103]

Ist der Verkäufer eine Kapitalgesellschaft, dann ist ein eventueller Veräußerungsgewinn aufgrund des StSenkG gemäß § 8 b II 1 KStG steuerfrei. Eine Belastung durch die Umsatzsteuer entfällt hierbei beim Verkäufer der Targetaktien, egal ob es sich dabei um eine natürliche Person oder eine Kapitalgesellschaft handelt.^[104]

Zusammenfassend ist anzumerken, dass der Verkäufer einen höheren Kaufpreis verlangen wird, wenn er aufgrund der Übernahme durch den Käufer einer steuerlichen Belastung ausgesetzt ist.^[105] Auf der anderen Seite werden vor allem Kapitalgesellschaften sowie natürliche Personen, wenn für sie kein privates Veräußerungsgeschäft vorliegt, einen niedrigeren Kaufpreis akzeptieren.

Der Käufer hat das steuerliche Ziel, seinen nach der Übernahme vorhandenen Vorsteuergewinn als Steuerbemessungsgrundlage zu senken. Dies kann er durch den Abzug von Fremdkapitalkosten,^[106] Verluste des übernommenen Targets und aus der Übernahme resultierende Abschreibungspotentiale^[107] vom Vorsteuergewinn erreichen. Die dadurch gesparten Steuern setzen beim Käufer einen höheren zukünftigen Cash Flow frei. Dieser kann z.B. entweder für eine höhere Dividendenzahlung an die eigenen Aktionäre oder als Finanzierungsquelle für die Übernahme bzw. zur Schuldentilgung verwendet werden.^[108]

Bei einem Cash Offer wird oftmals der Käufer den Kaufpreises durch aufgenommene Kredite finanzieren. Der dadurch entstehende hohen Fremdkapitalanteil in seiner Bilanz wirkt sich steuermindernd aus, da die darauf entfallenen Zinszahlungen vom Vorsteuergewinn abgezogen werden können.^[109] Dies ist jedoch gemäß § 3 c I EStG nur in den Jahren möglich, in denen der Käufer keine mit dem Kauf des Targets verbundenen steuerfreien Einnahmen, z.B. Dividenden, erhält.^[110] Kann der Käufer Verluste des Targets übernehmen, dann sind diese Beträge auch steuerlich abzugsfähig und führen somit zu einer geringeren Steuerbelastung.^[111] Dies wird jedoch im folgenden aufgrund der getroffenen Annahme eines Gewinns des Targets nicht weiter verfolgt.^[112]

Besonders ein hohes Abschreibungspotential senkt die steuerliche Belastung des Käufers,^[113] indem es seinen Vorsteuergewinn reduziert. Dafür ist es notwendig, dass der Käufer das Target möglichst mit einem hohen Wert bilanzieren kann. Beim Cash Offer führt die Verwendung der Purchase of assets-Methode zu einer Abschreibungspflicht auf den ausgewiesenen Goodwill. Dieses Abschreibungspotential ist jedoch bei den einzelnen Erwerbsmöglichkeit unterschiedlich. Kennzeichnend für den Asset Deal ist, dass aus dem dabei zu bilanzierenden Goodwill eine Abschreibungspflicht resultiert, die gemäß § 7 I 3 EStG 15 Jahre beträgt.

Der Erwerb des Targets durch einen Share Deal generiert kein sich steuermindernd auswirkendes Abschreibungspotential für den Käufer. Der Grund dafür ist, dass beim Share Deal keine einzelnen Vermögensgegenstände sondern Beteiligungen erworben werden, die man aufgrund der Abschaffung bestimmter Erwerbsmodelle zur Generierung von Abschreibungspotential^[114] nicht mehr mit der Differenz zwischen dem Kaufpreis und dem Wert der Anteile aufwerten kann (step up).^[115] Dadurch trägt der Käufer den Großteil der durch die Übernahme ausgelösten steuerlichen Belastungen,^[116] welche dazu führen wird, dass er als Entschädigung einen niedrigeren Kaufpreis verlangt.

Bei beiden Erwerbsmöglichkeiten muss der Käufer Umsatz- und Grunderwerbssteuer entrichten. Jedoch kann sich der Käufer beim Share Deal die Umsatzsteuer gemäß § 4 Nr. 8 f UStG als Vorsteuer anrechnen lassen, wenn er das übernommene Target in sein Unternehmen mit einbezieht und es nicht sofort weiterverkauft. Die Entrichtung der Grunderwerbssteuer ist zwingend, wenn der Käufer mindestens 95% des Targets übernimmt und es im Besitz von Grundvermögen ist.^[117]

Zusammenfassend lässt sich erkennen, dass aus steuerlicher Sicht des Käufers der Asset Deal dem Share Deal wegen seiner geringeren Steuerbelastung aufgrund seines höheren Abschreibungspotentials vorzuziehen ist.^[118]

3.2.5 Kostenstruktur

Die bei der Verwendung des Cash Offers für den Käufer entstehenden Übernahmekosten (ÜKCO) können in zwei Kostenarten unterteilt werden. Während die ersten Kosten (KCO) direkt mit dem Kaufpreis verbunden sind, entstehen als zweiter Kostenpunkt Transaktionskosten (TKCO).^[119] Die insgesamt zu erwarteten Übernahmekosten für den Käufer ergeben sich somit als Addition dieser beiden Kostenarten.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Targetaktionäre werden die Übernahme durch den Käufer nur akzeptieren, wenn sie einen höheren Betrag für ihre Vermögensgegenstände oder Anteile bekommen als diese wert sind.^[120] Diese Differenz zwischen dem bei Vertragsschluss festgelegten Kaufpreis (KPCO) und dem Wert des Targets wird Aufgeld oder Übernahmeprämie genannt.^[121] Je höher diese Prämie ausfällt, umso eher werden die Targetaktionäre einer Übernahme zustimmen. Da durch die Übernahme des Targets sowohl ein zukünftig erhöhter Gewinn des Käufers angenommen wird als auch sein Unternehmenswert steigt,^[122] ist für den Käufer nur die Übernahmeprämie und nicht der ganze Kaufpreis als Kostenbestandteil entscheidend.

Der Wert des Targets kann beim Asset Deal mit dem in seiner Bilanz verzeichnetem Wert der Vermögensgegenstände (WVTCO) oder beim Share Deal durch dessen aktuelle Marktkapitalisierung^[123] (MCTCO) bestimmt werden. Oft wird jedoch die Marktkapitalisierung des Targets durch äußere Einflüsse wie z.B. das allgemeine Börsenklima oder mögliche Gerüchte über die bevorstehende Übernahme verzerrt.^[124] Um daher beim Share Deal den wahren Wert des Targets bestimmen zu können, wird die Übernahmeprämie um diese Kursänderungen, die sich als Differenz zwischen der durchschnittlichen Marktkapitalisierung der vergangenen 5 oder 20 Tage (VMCTCO) als innerer Wert des Targets und seiner aktuellen Marktkapitalisierung des Targets bei Bekanntgabe der Übernahme darstellt, bereinigt.^[125] Ist nun die aktuelle Marktkapitalisierung genauso hoch wie der innere Wert des Targets, dann liegen keine Kursverzerrungen vor. Ist der innere Wert des Targets höher (niedriger) als dessen aktuelle Marktkapitalisierung, dann senkt (erhöht) dies die Übernahmeprämie und somit die Kosten. Der erste Kostenblock lässt sich deshalb wie folgt darstellen:^[126]

Asset Deal: KCO = (KPCO - WVTCO) (2a)

Share Deal: KCO = (KPCO - MCTCO ) - (VMCTCO - MCTCO) (2b)

Die bei der Abwicklung der Übernahme entstehenden Transaktionskosten beinhalten meistens fixe Beratungshonorare^[127] (BHCO) für Investmentbanken, Rechtsanwälte, etc., sonstige Gebühren (GBCO) sowie Zinszahlungen (RCO). Diese Zinszahlungen fallen beim Käufer an, wenn er zur Finanzierung der Übernahme einen Kredit aufnehmen muss und sind umso höher, je größer das benötigte Kreditvolumen und je schlechter seine Bonität ist.^[128] Man kann unter ihnen aber auch Opportunitätskosten verstehen, wenn nämlich der Käufer die Übernahme aus eigenen liquiden Mitteln bezahlt und diese somit nicht anderweitig anlegen bzw. investieren kann.^[129]

Formell ergeben sich die Transaktionskosten wie folgt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Setzt man die Gleichungen (2a), (2b) und (3) in Gleichung (1) ein, dann ergeben sich zur Bestimmung der Übernahmekosten des Käufers bei einem Cash Offer je nach Erwerbsart folgende Formeln:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

3.2.6 Fazit

Eine Verwendung des Cash Offers durch den Käufer ist aufgrund der unmittelbar nicht notwendigen Berücksichtigung des eigenen bzw. des Aktienkurses des Targets unabhängig von dem allgemeinen Börsenklima. Der Käufer kann unter bestimmten Voraussetzungen, nämlich ausreichend liquide Mittel oder ein hervorragendes Rating sowie hohe Sicherheiten für eine günstige Kreditaufnahme, relativ schnell über diese Akquisitionswährung verfügen. Vorteilhaft wirkt sich für ihn die mit dem Cash Offer verbundene Flexibilität, der bei Vertragsschluss in Geldeinheiten ausgedrückte absolute Kaufpreis sowie die an den Kapitalmarkt signalisierte Unterbewertung der eigenen Aktien aus. Als Hauptnachteil erweist sich die komplette Übertragung der mit der Übernahme verbundenen Risiken auf den Käufer. Durch die beim Cash Offer zu verwendende Purchase of assets-Methode muss der Käufer einen bei der Übernahme des Targets eventuell entstehenden Goodwill abschreiben. Aus steuerlicher Sicht ist für den Käufer entscheidend, ob er das Target in Form eines Asset Deals oder einen Share Deals erworben hat. Die Besteuerung eines eventuell auftretenden Veräußerungsgewinns bei der Übernahme durch den Käufer wird bei den Targetaktionären ebenfalls durch die Erwerbsmöglichkeit beeinflusst und hängt davon ab, ob sie eine Kapitalgesellschaft oder natürliche Personen sind. Auch entstehen bei der Übernahme für den Käufer Kosten, die sich aus unmittelbar mit dem Kaufpreis verbundenen Kosten sowie aus Transaktionskosten zusammen setzten.

Das Cash Offer ist insgesamt relativ einfach durchzuführen und beinhaltet klare Vorgaben bzgl. der Durchführung der Übernahme des Targets, z.B. bei der Bilanzierung und der steuerliche Abwicklung.

3.3 Share Offer

3.3.1 Erforderliche Voraussetzungen für den Käufer

Das Share Offer als Akquisitionswährung kann nur bei einer Übernahme des Targets in Form eines Share Deals verwendet werden.^[130] Der Grund dafür ist, dass nur bei dieser Erwerbsmöglichkeit der Käufer eine Beteiligung in Form von Aktien des Targets übernehmen kann und somit eine Aktientausch durchführbar ist.

Verfügt der Käufer nicht schon über eine große Anzahl eigener Aktien, dann muss er gesellschaftsrechtliche Maßnahmen ergreifen, um eigene Aktien für das Share Offer verwenden zu können.^[131] Damit die Käuferaktien für das Target attraktiv sind, sollte der Käufer über eine hohe Marktkapitalisierung verfügen und sie sich im Branchenvergleich oder i.V. mit übergeordneten Indizes wie z.B. dem DAX überdurchschnittlich entwickelt haben. Auch sollten die Käuferaktien an einer europäischen Börse gelistet und liquide sein,^[132] damit es den ehemaligen Targetaktionären nach der Übernahme einfach ermöglicht wird, die erhaltenen Käuferaktien ohne Problem an einer Börse veräußern zu können.

Aus vielen Studien ist ersichtlich, dass der Kapitalmarkt auf die Ankündigung eines Share Offers mit einer sinkender Kursentwicklung der Käuferaktie reagiert.^[133] Um diesem vorzubeugen, muss der Käufer gegenüber seinen Aktionären und dem Kapitalmarkt eine hervorragende Kommunikationspolitik betreiben, damit die Investoren von dem Erfolg und den deutlichen Wertsteigerungspotentialen der Übernahme für sein Unternehmen überzeugt werden,^[134] dadurch in die Käuferaktie investieren und es somit nicht zu einem sinkenden Aktienkurs kommt.

[...]

^[1] Vgl. Rappaport/Sirower (2000), S. 32

^[2] Vgl. Gehrt (2001), S. 4

^[3] Vgl. Schmitz (1999), S. 315

^[4] Vgl. Rudolph (2000), S. 132

^[5] Vgl. Picot (2000b), S. B02

^[6] www.zephus.com

7 Vgl. Drill (2001), S. B12

^[8] Vgl. Reicheneder (1992), S. 21

^[9] Vgl. Drill (2001), S. B12

^[10] Vgl. Achleitner (2000), S. 146, zitiert nach Gaughan (1999), S. 21 – 58

^[11] Auskunft Thomson Financial Securities Data, „announced deals”

^[12] Keine früheren Daten als 1995 seitens Thomson Financial Securities Data erhältlich

^[13] Auskunft Thomson Financial Securities Data, „announced deals”

^[14] Vgl. Jansen (1999), S.144

^[15] Vgl. Kap. 3.2.3, Kap. 3.2.4, Kap. 3.3.5 und Kap. 3.3.6

^[16] Vgl. Endres/Eckstein (1999), S. 298

^[17] Vgl. Weigl (2001), S. 2188

^[18] Vgl. Picot (2000c), S. 97

^[19] Vgl. Slusser/Riggs (1987), S. 206 und Kap. 3.2.3

^[20] Vgl. Schuppener/Krause (2000), S. 36

^[21] Vgl. Achleitner (2000), S. 185

^[22] Vgl. Betsch/Groth/Lohmann (2000), S. 333

^[23] Vgl. Jansen (1999), S. 144

^[24] Vgl. Friedrich (1998), S. 27

^[25] Vgl. Weigl (2001), S. 2188

^[26] Vgl. Friedrich (1998), S. 27

^[27] Vgl. Picot (2000c), S. 97

^[28] Vgl. Kap. 3.2.3 bzw. 3.3.5

^[29] Vgl. Betsch/Groth/Lohmann (2000), S. 334

^[30] Vgl. Fahrholz (1998), S. 25 f.

^[31] Vgl. Kap. 3.3.5

^[32] Vgl. Jansen (1999), S. 144

^[33] Vgl. Endres/Eckstein (1999), S. 300

^[34] Vgl. Eilers (2000), S. 68

^[35] Vgl. Dautel (2001), S. 312 und S. 314

^[36] Vgl. Langner (1999), S. 543

^[37] Vgl. Picot (2000a), S. 266

^[38] Vgl. Scharlemann (1996), S. 137

^[39] Vgl. Reicheneder (1992), S. 110

^[40] Vgl. Reicheneder (1992), S. 110

^[41] Vgl. Scharlemann (1996), S. 137

^[42] Vgl. Scharlemann (1996), S. 138

^[43] Vgl. Jansen (1999), S. 39

^[44] Vgl. Caytas/Mahari (1988), S. 154

^[45] Vgl. Langner (1999), S. 543

^[46] §§ 433 f. BGB

^[47] Vgl. Picot (2000a), S. 266

^[48] Vgl. Kap. 3.3.2

^[49] Vgl. Picot (2000b), S. B02

^[50] Keine noch detailliertere Aufstellung seitens Thomson Financial Securities Data vorhanden

^[51] Vgl. Müller-Stewens/Jansen (2000), S. 49

^[52] Vgl. Reicheneder (1992), S. 113 und Kap. 4.2

^[53] Vgl. Gehrt (2001), S. 10

^[54] Vgl. Arbeitskreis „Unternehmensakquisition“ der Schmalenbach-Gesellschaft (1992), S. 264

^[55] Vgl. Reicheneder (1992), S. 116

^[56] Vgl. Caytas/Mahari (1988), S. 160

^[57] Vgl. Schmitz (1999), S. 315

^[58] Vgl. Schmitz (1999), S. 315

^[59] Vgl. Drill (2001), S. B12

^[60] Vgl. Franks/Harris/Titman (1991), S. 82

^[61] Vgl. Achleitner (2000), S.186, Kap. 3.2.2 und siehe Beispiel Kap. 3.3.3

^[62] Vgl. Kap. 2.3.1

^[63] Vgl. Caytas/Mahari (1988), S. 154

^[64] Vgl. Achleitner (2000), S. 188

^[65] Vgl. Fahrholz (1998), S. 78

^[66] Vgl. Richter (2000), S. 283 f.

^[67] Vgl. Fahrholz (1998), S. 78

^[68] Auskunft Thomson Financial Securities Data

^[69] Vgl. Jansen (1999), S. 46

^[70] Vgl. Fahrholz (1998), S. 54

^[71] Vgl. Schmitz (1999), S. 316

^[72] Vgl. Slusser/Riggs (1987), S. 203

^[73] Vgl. Hayes/Taussig ( 1967), S. 138

^[74] Vgl. Müller-Stewens (2000), S. 219

^[75] Vgl. Slusser/Riggs (1987), S. 205

^[76] Vgl. Dibelius/Hufnagel (2000), S. 37 und Kap. 3.3.3

^[77] Vgl. Rappaport/Sirower (2000), S. 32

^[78] Vgl. Larcier (1973), S. 99

^[79] Vgl. Drill (2001), S. B12

^[80] Vgl. Becker (2001), S. 12

^[81] Vgl. Hayes/Taussig (1967), S. 138

^[82] Vgl. Langner (1999), S. 545

^[83] Vgl. Travlos (1987), S. 944

^[84] Vgl. Langner (1999), S. 545

^[85] Vgl. Franks/Harris/Titman (1991), S. 82 f.

^[86] Vgl. Jones (2000), S. 386

^[87] Vgl. Gomez/Weber (1989), S. 36

^[88] Vgl. Slusser/Riggs (1987), S. 206

^[89] Vgl. Albo/Henderson (1990), S. 315

^[90] Vgl. Brealey/Myers (2000), S. 957

^[91] Vgl. ausführlichst Kap. 3.2.4

^[92] Vgl. Albo/Henderson (1990), S. 316

^[93] Vgl. Kap. 3.2.2

^[94] Vgl. Jones (2000), S. 266

^[95] Vgl. Schmitz (1999), S. 323

^[96] Vgl. Scharlemann (1996), S. 147

^[97] Vgl. Förster (2001), S. 1243

^[98] Vgl. Rädler/Pöllath (1982), S. 269

^[99] Vgl. Dautel (2001), S. 312

^[100] Vgl. Höreth/Zipfel (2000), S. 7

^[101] Vgl. Endres/Eckstein (1999), S. 295

^[102] Vgl. Höreth/Zipfel (2000), S. 6

^[103] Vgl. Pluskat (2001), S. 2217

^[104] Vgl. Endres/Eckstein (1999), S. 305

^[105] Vgl. Rappaport /Sirower (2000), S. 43

^[106] Vgl. Rädler/Pöllath (1982), S. 267

^[107] Vgl. Gomez (1989), S. 71

^[108] Vgl. Slusser/Riggs (1987), S. 205

^[109] Vgl. Milde (1990), S. 654

^[110] Vgl. Dautel (2001), S. 313 und S. 315

^[111] Vgl. Scharlemann (1996), S. 150 f.

^[112] Vgl. Kap. 1

^[113] Vgl. Larcier (1973), S. 72

^[114] Vgl. Kap. 2.2.2

^[115] Vgl. Pluskat (2001), S. 2216

^[116] Vgl. Friedrich (1998), S. 28

^[117] Vgl. Endres/Eckstein (1999), S. 306

^[118] Vgl. Eilers (2000), S. 60

^[119] Vgl. Langner (1999), S. 544

^[120] Vgl. Langner (1999), S. 543

^[121] Vgl. Hayes/Taussig (1967), S. 139 f.

^[122] Vgl. Brealey/Myers (2000), S. 950

^[123] Vgl. Langner (1999), S. 543

^[124] Vgl. Rudolph (2000), S. 131

^[125] Vgl. Langner (1999), S. 543

^[126] Vgl. Langner (1999), S. 543 nach Brealey/Myers (2000), S. 950

^[127] Vgl. Scharlemann (1996), S. 154 f.

^[128] Vgl. Achleitner (2000), S. 188

^[129] Vgl. Jung (1983), S. 303

^[130] Vgl. Achleitner (2000), S. 186

^[131] Vgl. Rudolph (2000), S. 132 und vgl. Kap. 3.3.2

^[132] Vgl. Müller-Stewens (2000), S. 219

^[133] Vgl. Travlos (1987), S. 944 und vgl. Kap. 3.3.4

^[134] Vgl. Drill (2001), S. B12