Zum Forschungsstand bei Anlageentscheidungen

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einführung
1.1 Einleitung
1.2 Problemstellung und Abgrenzung des Themas
1.3 Ziel der Arbeit
1.4 Aufbau der Arbeit

2 Verhaltenswissenschaftliche Kapitalmarktforschung
2.1 Die Theorie der Bounded Rationality
2.2 Erklärungsansätze der Behavioral Finance
2.3 Gegenüberstellung Behavioral Finance und moderne Kapitalmarkttheorie

3 Grundlagen des Anlage- und Risikoverhaltens privater Anleger
3.1 Abgrenzung der privaten Anleger von den institutionellen Anlegern
3.2 Anlageentscheidungen als Entscheidungen unter Unsicherheit
3.3 Der multidimensionale Charakter von Anlageentscheidungsprozessen
3.4 Systematik der Urteilsbeeinträchtigungen

4 Einfluß der beschränkten Informationsverarbeitungs- kapazität
4.1 Verfügbarkeit [Availability]
4.2 Repräsentativität [Representativeness]
4.2.1 Bewertung verbundener und unverbundener Ereignisse [Conjunction Fallacy]
4.2.2 Irrglaube des Spielers [Gambler’s Fallacy]
4.2.3 Vertauschen von Bedingung und Ereignis [Conditional Probability Fallacy]
4.3 Informationsquellen-Effekt [Information-Sources Effect]
4.4 Selektive Wahrnehmung [Selective Perception]
4.5 Primat- und Priming-Effekt [Primacy Effect; Priming Effect]
4.6 Verankerung und Anpassung [Anchoring and Adjustment]
4.7 Gedankliche Buchhaltung [Mental Accounting]

5 Informationsbewertung durch Anleger
5.1 Bezugspunkt [Reference Point]
5.2 Umkehr der Risikobereitschaft [Reflection Effect]
5.3 Präsentation [Framing Effect]
5.4 Hedonistische Bewertung [Hedonic Framing]
5.5 Wahrscheinlichkeitsgewichte [Weighting of Probabilities]
5.6 Bewertung im Zeitkontext [Choice over Time]

6 Kauf- und Verkaufverhalten von Anlegern
6.1 Dispositionseffekt [Disposition Effect]
6.2 Versunkene Kosten [Sunk-Cost Effect]
6.3 Besitztumseffekt [Endowment Effect]

7 Einfluß psychologischer Bedürfnisse
7.1 Kognitive Dissonanz [Cognitive Dissonance]
7.2 Selbstverpflichtung [Commitment]
7.3 Verlustaversion [Loss Aversion]
7.4 Verhinderung von Enttäuschung [Regret Avoidance]
7.5 Illusionäre Kontrolle [Illusion of Control]
7.6 Erlernte Sorglosigkeit [Learned Unconcern]
7.7 Ambiguitätsaversion [Ambiguity Aversion]
7.8 Überhöhte Selbstsicherheit [Overconfidence Bias]
7.9 Fluch des Wissens [Curse of Knowledge]

8 Zusammenfassung und Ausblick

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Paradigmenwechsel

Abbildung 2: Idealtypische Abgrenzung privater und institutioneller Anleger

Abbildung 3: Idealtypische Abgrenzung privater und institutioneller Anleger und realtypische Erscheinungsformen (Enumeration)

Abbildung 4: Struktur des Erklärungsansatzes zum Anlegerverhalten

Abbildung 5: Wertfunktion der Prospect Theory

Abbildung 6: Framing-Effekt durch Bezugspunktmanipulation

Abbildung 7: Integration und Segregation im Hedonic Framing

Abbildung 8: Wahrscheinlichkeitsgewichtefunktion

Abbildung 9: Erläuterung des Dispositionseffekts

Abbildung 10: Sunk-Cost Effect in der Sichtweise der Prospect Theory

Abbildung 11: Wirkung eines Arbeitsaufwands in drei unterschiedlichen Projekten

Abbildung 12: Verbindung zwischen Commitment und Loss Aversion

Abbildung 13: Regret Aversion in einem nicht-zahlungswirksamen Konto

1 Einführung

1.1 Einleitung

Die Struktur der Teilnehmer am Aktienmarkt hat sich in den letzten Jahren stark verschoben. Eine Studie über deutsche Wertpapiermärkte zeigt, daß der Anteil der privaten Haushalte am gesamten inländischen Aktien- und Investmentmarkt fast 32 Prozent und am gesamten inländischen Rentenmarkt ca. 16 Prozent beträgt.^[1] Dieser Studie folgend, weisen die privaten Haushalte ein ähnlich hohes Volumen am Rentenmarkt auf, wie die institutionellen oder ausländischen Investoren. Die Stellung der privaten Anleger am Aktienmarkt ist deutlich stärker einzuschätzen. Sie nehmen hier die Führungsposition ein, gefolgt von den nicht-finanziellen Unternehmen (ca. 25 Prozent), den institutionellen Anlegern (ca. 17 Prozent) und den ausländischen Investoren (ca. 17 Prozent). Die Bedeutung der privaten Anleger für den Aktienmarkt wird dadurch gestärkt, daß sich deutsche Aktien zu ca. 50 Prozent in Festbesitz der nicht-finanziellen Unternehmen, der institutionellen Anleger oder der ausländischen Investoren befinden. Der Studie zufolge sind ein Viertel der privaten Anleger sogenannte Kleinanleger mit einem Depot- oder Vermögensvolumen von unter 100.000 DM (51.000 €).

Den Ergebnissen einer Langzeitstudie zu Anlageentscheidungen zufolge, hat sich das Gesamtgeldvermögen der privaten Haushalte in Deutschland von 2.500 Milliarden DM im Jahre 1988 auf knapp 5.350 Milliarden DM im Jahre 1997 nominal mehr als verdoppelt.^[2] Die relativen Anteile der einzelnen Anlagearten haben sich dabei zum Teil deutlich verschoben. Deutliche Umschichtungen fanden von den Termin- und Spareinlagen zu Aktien, einschließlich Investmentzertifikaten, statt. Während der Anteil von Termin- und Spareinlagen von 41,5 Prozent des Gesamtvermögens auf 31,5 Prozent fiel, wurden die Anlagen in Aktien um ca. 12 Prozentpunkte aufgestockt. Im Jahre 1997 beliefen sich die Finanzinvestitionen in diesem Bereich auf 18,5 Prozent des Gesamtvermögens der privaten Haushalte. Das in Aktien gehaltene Vermögen hat sich im Beobachtungszeitraum nominal mehr als verdreifacht, von ca. 90 Milliarden DM auf rund 295 Milliarden DM.

Dieser Anstieg ist insbesondere auf den von umfangreichen Marketingmaßnahmen begleiteten Börsengang der Deutschen Telekom im Oktober 1996 zurückzuführen, der für weitergehendes Interesse der privaten Anleger am Aktienmarkt sorgte. Die Anlage von Geld in Aktien ist im Vergleich zu den USA, wo über 50 Prozent der erwachsenen Bevölkerung Aktien halten, noch immer gering.^[3]

Diese Studien verdeutlichen den zunehmenden Einfluß, den private Anleger auf den Aktienmarkt ausüben können. Bemerkenswert ist, daß im Vergleich zu anderen Anlageformen wie Prämiensparverträgen, Kapitallebensversicherungen, Bausparverträgen oder Immobilien der Besitz von Aktien weniger eine Frage des Alters, des Vermögens oder der aktuellen Lebenssituation ist, sondern viel stärker von Einstellungen, Präferenzen und Entscheidungsgewohnheiten des einzelnen Investors abhängt. Der Aktienbesitz steigt zwar tendenziell mit Bildungsstand, Einkommen und Vermögen, insgesamt erklären diese Merkmale den Besitz oder Nichtbesitz von Aktien nur in geringem Maße. Alter und Geschlecht können ebenfalls nicht zur Erklärung herangezogen werden, wenn ausschließlich Geldanleger mit einem gewissen Mindestanlagebetrag betrachtet werden. Die Motivation an der Börse tätig zu werden, wird demzufolge weniger durch die Lebensumstände, Vermögens- oder Lebenssituation bestimmt, sondern vielmehr durch die Mentalität des Anlegers. Das Engagement privater Anleger am Aktienmarkt ist vor allem psychologisch und weniger rational-ökonomisch zu erklären.^[4]

Aus Sicht der professionellen Anleger stellen die privaten „schwache Hände“ dar, die immer noch Aktien verkaufen, wenn die professionellen Entscheider schon den Gegentrend vorbereiten.^[5] Die jüngsten Entwicklungen an den Aktienmärkten in Deutschland und den USA veranschaulichen den Einfluß, den die privaten Anleger in Zusammenhang mit weiteren Faktoren, z.B. Konjunkturentwicklungen oder Katastrophen, ausüben. Nachdem die „Neue Ökonomie“, vertreten durch den Neuen Markt im Jahr 2000 hohe Zuwachsraten vorweisen konnte, erzielte der Nemax All Share Index seinen historischen Höchststand im März 2000 mit 8.559 Punkten. Im Jahresverlauf kam es zu einem Kursverlust im Index, der bis auf 724 Punkte im September 2001 sank, was einem Einbruch von 92 Prozent entspricht. Noch stärker war der Verlust bei dem Nemax 50 Index mit 93 Prozent. Aber auch die „Alte Ökonomie“, vertreten durch den Deutschen Aktien Index (DAX), mußte kräftige Kursverluste hinnehmen. Der Verlust ist hier mit 53 Prozent im Vergleich zu seinem Höchststand im März 2000 mit 8.065 Punkten geringer ausgefallen. Die Aktienmärkte in den USA weisen ebenfalls extreme Verluste in dem Bereich der „Neuen Ökonomie“ auf. Der NASDAQ Composite Index verlor im Vergleich zu seinem historischen Höchststand im März 2000 72 Prozent. Aber auch die „Alte Ökonomie“ in den USA verlor nach ihren Boomjahren kräftig. Der Dow Jones Industrial Average 30 Index verlor im Vergleich zu seinem Höchststand im Januar 2000 30 Prozent und der breitere Standard & Poors 500 Index büßte 37 Prozent ein.^[6]

1.2 Problemstellung und Abgrenzung des Themas

Die Kapitalmarktforschung beschäftigt sich mit der Beschreibung, Erklärung, Prognose und Gestaltung des Geschehens an Finanzmärkten. Diese kapitalmarkttheoretischen Ansätze lassen sich nach verschiedenen Kriterien einordnen:^[7]

- Ansätze, die sich besonders mit den rechtlichen und institutionellen Bedingungen beschäftigen, die zu zulässigen und durchführbaren Transaktionen am Kapitalmarkt führen.
- Ansätze, die sich besonders mit Finanzierungsinstrumenten, also den Objekten der am Kapitalmarkt durchgeführten Transaktionen, auseinandersetzen.
- Ansätze, die sich dem Entscheidungsverhalten der Marktteilnehmer widmen, d.h. die Informationen und Informationsmöglichkeiten sowie die Erwartungen und die Entscheidungskriterien der Akteure am Markt einbeziehen.

Die Annahme von rationalem Verhalten ist eines der zentralen Konzepte der ökonomischen Theorie. Das herrschende Modell rationalen Entscheidungsverhaltens unter Unsicherheit ist die Theorie des Erwartungsnutzens. Von Neumann und Morgenstern (1947) griffen in ihrer Theorie den von Bernoulli im Jahre 1738 entwickelten Gedanken des Erwartungsnutzens als Beurteilungsgröße für den Vergleich von Handlungsalternativen auf. Sie faßten die für den Sicherheitsfall formulierten Konzepte der internen Konsistenz und der ausschließlichen Verfolgung des Eigeninteresses zusammen. Im Rahmen der internen Konsistenz wird rationales Verhalten als die Fähigkeit interpretiert, zwischen zwei Handlungsalternativen ein eindeutiges und über verschiedene Entscheidungssituationen hinweg konsistentes binäres Beziehungsverhältnis aufzustellen. Ergänzt wurden diese Konzepte durch axiomatische Bedingungen, um die Ableitung eines Präferenzkalküls vornehmen zu können. Transitivität, Dominanz, Zukunftsorientierung und Invarianz zählen zu den wichtigsten Anforderungen an rationale Präferenzen.^[8] Der rational handelnde Entscheider wählt die Alternative, die seinen Erwartungsnutzen maximiert.^[9]

Die theoretischen und empirischen Forschungsansätze der modernen bzw. neueren Kapitalmarkttheorie konzentrieren sich überwiegend auf hoch organisierte Wertpapiermärkte und setzen häufig auf einer hohen Aggregationsebene an. Analysiert wird einerseits die direkte Beziehung zwischen einzel- und gesamtwirtschaftlichen Informationen sowie Kursen und Umsätzen andererseits.^[10] Die Voraussetzung für effiziente Märkte ist eine Vielzahl von Marktteilnehmern. Die einzelnen Kursbildungs- und Portefeuilletheorien arbeiten mit sehr speziellen Annahmen über das Verhalten der Anleger (vgl. Abbildung 1). Sie bedienen sich des Bildes idealtypischer Anleger, die sich unabhängig, rational und risikoscheu im Sinne der Risikonutzentheorie verhalten. Diese homogenen Investoren verarbeiten Informationen sachgerecht und ihre Anlageentscheidung wird am Marktportefeuille ausgerichtet.^[11] Individuelle Fehler gleichen sich auf der aggregierten Marktebene aus. Die Funktionsfähigkeit des Arbitrageprinzips ist sichergestellt, indem Fehlbewertungen durch rationale Spekulanten und Arbitrageure ausgeglichen werden.

Aus präskriptiver Sicht ist die Annahme rationaler Erwartungen für die theoretische Auseinandersetzung mit Preisbildungsprozessen an Finanzmärkten unproblematisch. Diese vereinfachende Vorgehensweise hat zur Folge, daß keine darüber hinaus gehende Beschäftigung mit der Art und Weise der Informationsverarbeitung erfolgen muß. Diese wird annahmegemäß vollständig, korrekt und eindeutig vollzogen, wodurch bestmögliche Schlüsse gezogen und Erwartungen gebildet werden.^[12]

Aus deskriptiver bzw. positiver Sicht erweist sich die Annahme rationaler Erwartungen als problematisch. Die Theorie verlangt zur Bildung von rationalen Erwartungen die Verarbeitung einer beträchtlichen Quantität an Informationen. In der Realität hingegen kann die erforderliche Information bereits bei kleinen Problemstellungen kaum bewältigt werden.^[13] Anleger äußern selbst angesichts homogener Informationen heterogene Kurserwartungen.^[14] Zahlreiche empirische Untersuchungen stellten im Sinne der Theorie des Erwartungsnutzens nicht rationale, aber regelmäßig und systematisch auftretende Verhaltensweisen an Finanzmärkten fest. Dies führte zu einer intensiven Beschäftigung mit dem realen Verhalten der Marktteilnehmer und der Mikroebene der Finanzmärkte.^[15]

Innerhalb der letzten fünfundzwanzig Jahre haben Psychologen zwei wichtige Tatsachen über Finanzpsychologie herausgefunden. Zum einen, daß die elementaren Emotionen, die das Risikoübernahmeverhalten bestimmen, nicht Gier und Angst, sondern Hoffnung und Furcht sind. Zum anderen, daß Irren wirklich menschlich ist. Finanzmarktakteure, vom privaten Anleger bis zum Portfoliomanager, machen aufgrund der menschlichen Natur immer wieder die gleichen speziellen Typen von Fehlern.^[16]

Die vorliegende Arbeit setzt sich mit dem Entscheidungsverhalten der Marktteilnehmer, dem oben genannten dritten Ansatz der Kapitalmarktforschung, auseinander. Diese, Behavioral Finance genannte, jüngere Finanzmarktforschung ist Gegenstand der weiteren Ausführungen. Der Schwerpunkt liegt in der systematischen Erfassung und Aufarbeitung der im Schrifttum dokumentierten wesentlichen Abweichungen menschlichen Entscheidungs- und Anlageverhaltens von den Rationalitätskriterien ökonomischer Kapitalmarkttheorien. Diese Abweichungen werden auf das Verhalten privater Anleger bezogen und deren Relevanz für Anlageentscheidungen am Aktienmarkt dargestellt. In Kapitel 3 erfolgt eine detaillierte Abgrenzung der Gruppe der Privatanleger von den institutionellen Anlegern.

1.3 Ziel der Arbeit

Das Ziel dieser Arbeit ist die Identifizierung des Forschungsstandes bei Anlageentscheidungen. Es soll mit Hilfe von Wirtschaftspsychologie ein Einblick in die „Black Box“ privater Anleger gegeben und versucht werden, ihr reales Verhalten am Aktienmarkt zu erklären. Im Rahmen der Ausführungen wird insbesondere auf die psychischen, mentalen und motivationalen Beschränkungen dieser Anlegergruppe bei der Handhabung von Anlageproblemen eingegangen, die deren rationales Verhalten begrenzen. Hierzu wird ein Überblick über die in psychologischen Forschungen zur Entscheidungstheorie gefundenen Phänomene gegeben und deren Gültigkeit und Übertragbarkeit auf den Untersuchungsgegenstand Aktienmarkt dargestellt. Dabei werden bestehende Zusammenhänge zwischen einzelnen Phänomenen hergestellt und erklärt. Die dargestellten Erkenntnisse können auch auf andere Anlageformen und für institutionelle Anleger zutreffen.

Die Beschränkung auf die Gruppe der privaten Anleger einerseits und die Wahl des besonderen Schwerpunktes Aktienmarkt andererseits können mit deren Wichtigkeit für eine Volkswirtschaft begründet werden. Bereits in der Einleitung wurde dargestellt, daß Aktien eine immer größere Bedeutung im Bereich der einzelnen Anlagearten privater deutscher Anleger einnehmen. Der Einfluß, den diese Anlegergruppe auf den Aktienmarkt nehmen kann, wird in den kommenden Jahren durch die gerade durchgeführte Rentenreform forciert werden, da diese Anlageform staatlich gefördert wird. Der gewählte Schwerpunkt Aktienmarkt stellt zudem am ehesten einen idealtypischen Markt mit relativ homogenen Gütern gemäß der Markteffizienzhypothese dar.^[17] Hier erfolgt die Preisbildung für spekulative, langlebige Güter, die das Entscheidungsverhalten der Anleger unter Risiko besonders manifest werden läßt und daher einen geeigneten Forschungsgegenstand darstellt.

1.4 Aufbau der Arbeit

Zunächst wird der Inhalt der verhaltenswissenschaftlichen Kapitalmarktforschung erläutert, deren Ziele genannt und die Abweichungen von der modernen Kapitalmarkttheorie dargestellt. Im dritten Kapitel werden Überlegungen zum Anlage- und Risikoverhalten privater Anleger angestellt. Es erfolgt eine Abgrenzung der privaten von den institutionellen Anlegern. Im Anschluß daran werden Anlageentscheidungen als Entscheidungen unter Unsicherheit abgegrenzt, der besondere Charakter von Anlageentscheidungen erläutert und als multidimensionales Prozeßmodell veranschaulicht. In der folgenden Darstellung wird die Erörterung von systematischen Verletzungen des deskriptiven Anspruchs der in der modernen Kapitalmarkttheorie verbreiteten Ansätze, die in der verhaltenswissenschaftlichen Forschung u.a. unter den Begriffen Heuristik, Anomalie und Verzerrung behandelt werden, vorgenommen. Im vierten Kapitel wird der Einfluß der beschränkten Informationsverarbeitungskapazität in Form von Heuristiken behandelt. Im fünften Kapitel erfolgt eine Analyse der Informationsbewertung von Anlegern unter dem Einfluß von Verzerrungen ihrer Wahrnehmung. Daraufhin wird das Kauf- und Verkaufverhalten von Anlegern unter der Berücksichtigung verschiedener Effekte, die bedeutungsvolle und stabile Verhaltensirrationalitäten hervorrufen, dargestellt. Im siebten Kapitel werden zahlreiche psychologische Einflußfaktoren auf die menschliche Informationswahrnehmung und -verarbeitung erfaßt, die im Rahmen der Betrachtung von Anlageentscheidungen privater Anleger am Aktienmarktes relevant sind. Am Schluß der Arbeit steht eine Zusammenfassung und ein Ausblick mit Hinweis auf bestehenden Forschungsbedarf.

2 Verhaltenswissenschaftliche Kapitalmarktforschung

Mit dem Beginn der 80er Jahre wurde die Diskussion um die dogmatisch akzeptierten Postulate rationaler Marktteilnehmer und effizienter Märkte immer stärker.^[18] Zunächst versuchte die finanzwissenschaftliche Theorie die zahlreichen empirisch feststellbaren Anomalien anhand von Modellen zu erklären, die weiterhin auf vollständiger Rationalität der Agenten aufbauen. Ausgehend von den USA hat sich ein neuer Denkansatz entwickelt, der als Behavioral Finance bezeichnet wird. Diese unternimmt den Versuch, eine auf den Verhaltenswissenschaften basierende Finanztheorie zu entwickeln.^[19] Weil kein Bereich der Sozialwissenschaften, sei es die Ökonomie, die Soziologie oder die Psychologie, den gesamten Bereich menschlichen Verhaltens umfassend und problembezogen erfassen kann, müssen die verschiedenen Teildisziplinen die Erforschung und Abstraktion von der Realität mit unterschiedlichem Problembewußtsein vollziehen.^[20] Die zögerliche Bereitschaft der Anhänger der klassischen Ökonomie, sich dem noch jungen Forschungsbereich zuzuwenden, verhinderte ein schnelleres Voranschreiten der Forschung.^[21]

Derzeit wird ein Paradigmawechsel von der modernen Kapitalmarkttheorie hin zu verhaltenswissenschaftlich fundierten Kapitalmarkttheorien, die den psychologischen Gegebenheiten des tatsächlichen Verhaltens der Teilnehmer besser Rechnung tragen, vollzogen.^[22]

Die Behavioral Finance setzt dem rationalen Entscheider einen „menschlichen“ Entscheider entgegen, dessen tatsächliches, intuitives Entscheidungsverhalten es zu beschreiben gilt.^[23] Infolgedessen ist sie auf Individualebene durch die Abkehr vom idealen Menschenbild des homo oeconomicus gekennzeichnet.

Forschungsschwerpunkte der Behavioral Finance sind:

- die Verbindung von Informationen, d.h. Auswahl, Aufnahme und Verarbeitung,
- die Erwartungsbildung und
- die letztendliche Entscheidungsfindung von Individuen.

Die Aggregation des Verhaltens der einzelnen Finanzmarktteilnehmer erfolgt nachträglich unter Berücksichtigung des weiteren wichtigen Faktors soziale Interaktion.^[24]

Behavioral Finance kann wie folgt definiert werden:

In der Behavioral Finance Theorie werden Erkenntnisse aus den Verhaltenswissenschaften aufgegriffen, um das Anlegerverhalten und andere Phänomene in den Kapitalmärkten zu erklären. Behavioral Finance stellt einen Teilbereich der modernen Finanzwirtschaft dar.

Aus dieser Definition geht hervor, daß Behavioral Finance nicht als Gegensatz zur modernen Kapitalmarkttheorie gesehen wird, sondern zum Ziel hat, diese Theorie zu erweitern. Sie ist daher wie die Optionspreistheorien oder die Theorien zur Bewertung von Rentenpapieren als Ergänzung zur modernen Finanzierungstheorie zu sehen.^[25]

Ziel der Behavioral Finance ist es, fundierte verhaltenswissenschaftliche Erkenntnisse aufzugreifen und relevante Aussagen über den individuellen Anleger und Marktgrößen abzuleiten. Anlegern sollen ihre eigenen Fehler und Irrtümer sowie die der anderen Akteure aufgezeigt werden, um die Gründe für diese Verfehlungen zu verstehen und um diese in Zukunft zu vermeiden.^[26]

2.1 Die Theorie der Bounded Rationality

Bei dem Entwicklungsansatz einer verhaltenswissenschaftlich fundierten Finanztheorie wird von den Annahmen Abstand genommen, daß Anleger vollständig informiert sind und daß sie Erwartungen besitzen, deren Herkunft nicht definiert werden kann. Die Unvollständigkeit ihres Wissens, die Unsicherheit zukünftiger Ereignisse und die Begrenztheit der tatsächlich erwogenen Alternativen lassen lediglich zufriedenstellende Entscheidungen zu.^[27]

Anleger verfügen über individuelle Antriebskräfte, Lösungen für Anlageentscheidungen zu finden. Ihnen ist es möglich, Erwartungen über die Gegenwart hinaus zu bilden, zukunftsbezogen zu handeln, empfundene Vor- und Nachteile verschiedener Handlungsalternativen grundsätzlich abzuwägen und ihr beschränktes Wissen durch Lernen und Suchen zu erweitern.^[28]

Neuere Forschungsergebnisse gehen davon aus, daß Präferenzen bzw. Einstellungen und Verhalten nicht deckungsgleich sind. Es wird eine stark abgeschwächte Einstellungs-Verhaltens-Relation angenommen. Einen erheblichen Einfluß auf das Anlageverhalten hat eine Anlagesituation. Sie kann durch situative Bedingungen die Einstellungen bzw. Präferenzen überlagern. Präferenzen bzw. Einstellungen der Anleger variieren in Abhängigkeit vom Kontext der Anlageentscheidung. Im Rahmen der neueren Forschung werden ausschließlich fixierte Präferenzen als eher unwahrscheinlich angesehen.^[29]

Dieser veränderte Rationalitätsbegriff wird als eine Verfolgung der von Individuen subjektiv gesetzten oder implizit vorhandenen Ziele bzw. Interessen verstanden, die sich generell von einem Individuum zum anderen unterscheiden.^[30] Ein solches Rationalitätsverständnis erfordert nicht notwendigerweise die Erwartungsnutzenmaximierung, die von Forschern als günstig angesehen und gewählt wird, weil sie sich leichter in mathematischer Form darstellen läßt.^[31] Die Theorie der Bounded Rationality, die Theorie der begrenzten Rationalität, geht auf Herbert A. Simon zurück.^[32] Er definiert subjektive bzw. „Bounded Rationality“ wie folgt:

„In a broad sense rationality denotes a style of behavior that is appropriate to the achievement of given goals, within the limits imposed by certain conditions and constraints.“^[33]

In dieser Theorie wird von einem Anlageentscheidungsprozeß ausgegangen, der sich in Teilentscheidungen vollzieht. Hierdurch wird der Informations- und Zeitdruck in Grenzen gehalten und das Erreichen von individuellen bzw. situationsbezogenen Anspruchsniveaus (aspiration levels) ermöglicht, womit auch gewohnheitsmäßige Anlege(teil)entscheidungen Berücksichtigung finden. Erreichen Anleger ein Anspruchsniveau, stellt sich Zufriedenheit (satisficing) bei ihnen ein. Eine so verstandene Rationalität bezieht sich auf den Entscheidungsprozeß bzw. die Vorgehensweise beim Anlegen von Geld und nicht unmittelbar auf das Ergebnis des Anlegeentscheidungsprozesses.^[34]

Die Theorie der begrenzten Rationalität arbeitet mit zwei möglichen Ergebnissen bei einer Handlungsalternative. „Befriedigend“ bedeutet Erreichen des Anspruchsniveaus und „unbefriedigend“ Nicht-Erreichen des Anspruchsniveaus. Erweiterungen dieses Konzepts arbeiten mit multiplen Anspruchsniveaus, die sich stufenweise durch ihre Befriedigungsgrade unterscheiden. In der Entscheidungsvorbereitung werden diese Anspruchsniveaus zu operationalen Teilzielen.^[35]

2.2 Erklärungsansätze der Behavioral Finance

Nicht jedes menschliche Verhalten kann Grundlage einer Finanzierungstheorie sein. Auf den Finanzmärkten treten beispielsweise auch Marktteilnehmer auf, die nicht korrekt addieren können. Hierauf sollte keine Finanzierungstheorie aufbauen. Es sind nur solche Phänomene des individuellen Entscheidungsverhaltens zu berücksichtigen, die

- systematisch anfallen und

- sich nicht im Kollektiv aufheben und nicht durch Marktkräfte verschwinden.

Additionsfehler, die zuvor angesprochen wurden, werden auf der Marktebene keine Rolle spielen. Sie gleichen sich zunächst aus. Selbst wenn diese Fehler systematisch auftreten würden, könnten die richtig addierenden Marktteilnehmer auf Marktebene davon profitieren. Sie würden Arbitragegeschäfte durchführen und der Additionsfehler würde so ausgeglichen werden.^[36]

Das Behavioral Finance bietet zwei Ansatzpunkte:^[37]

- Zum einen wird von Marktphänomenen ausgegangen und es wird versucht, diese durch neue Theorien des Individualverhaltens zu erklären. Die Relevanz dieser Forschungsüberlegung ist bei Marktphänomenen, die mit Hilfe der modernen Finanzierungstheorie nicht erklärbar sind, offensichtlich. Zu den Phänomenen, die auf eine Erklärung warten, zählen z.B. mangelnde Diversifikation und ein zu hohes Handelsvolumen. Ob die Erklärung auf verhaltenswissenschaftlichen Erkenntnissen oder auf institutionellen Gegebenheiten, wie der Organisation der Börse, Steuerargumenten oder staatlicher Regulierung beruht, ist im weiteren Vorgehen zu ergründen.

- Zum anderen wird von neuen Theorien ausgegangen und ihre Auswirkungen auf das Marktgeschehen untersucht. Hierbei können neue Erkenntnisse der psychologischen Forschung herangezogen und deren Auswirkung auf das Marktgeschehen untersucht werden. Diese Vorgehensweise ist der Denkweise der modernen Finanzierungstheorie ähnlich. Zuerst werden Annahmen über das Entscheidungsverhalten von Individuen getroffen und im Anschluß daran Modelle für relevante Marktgrößen abgeleitet.

Beide Aspekte sind gleichberechtigte Größen innerhalb der Forschung der Behavioral Finance.

Einerseits können mehrere Erkenntnisse über Individualverhalten nötig sein, um ein Marktphänomen zu erklären. Andererseits kann ein und dieselbe Erkenntnis über individuelles Entscheidungsverhalten zur Erklärung mehrerer Marktphänomene beitragen. Durch die Untersuchung von Marktphänomenen können aber auch grundlegende Erkenntnisse zum individuellen Entscheidungsverhalten gewonnen werden.^[38] Die Stärke der Behavioral Finance ist, daß einige wenige Schlüsselkonzepte vielen unterschiedlichen Handlungen zugrunde liegen.^[39]

Im Rahmen der Ableitung von Aussagen der Behavioral Finance müssen sowohl die psychologischen Phänomene, als auch die Aussagen auf Marktebene theoretisch fundiert und empirisch getestet sein. Für die empirische Überprüfung der Aussagen können experimentelle Daten oder Daten aus Finanzmärkten herangezogen werden. Die Methoden der sich in jüngster Zeit entwickelnden experimentellen Wirtschaftsforschung haben sich hierbei als außerordentlich hilfreich erwiesen. Märkte werden im Computerlabor abgebildet und Markttheorien durch systematische Variation der Rahmenbedingungen getestet.^[40] Zugleich wird durch die experimentelle Methodik die Untersuchung von Fragestellungen ermöglicht, die mit Finanzmarktdaten schwer beantwortet werden können, wie die Analyse der Erwartungen der Marktteilnehmer.^[41]

2.3 Gegenüberstellung Behavioral Finance und moderne Kapitalmarkttheorie

In diesem Abschnitt werden zuerst die Erkenntnisse der Behavioral Finance erläutert und dann der modernen Kapitalmarkttheorie gegenübergestellt.

In der Realität weisen Investoren unterschiedliche sozio-dynamische Handlungsmotive auf (vgl. Abbildung 1). Innerhalb des Entscheidungsprozesses stehen ihnen unvollständige bzw. asymmetrische Informationen zur Verfügung. Hierdurch können irrationale Handlungsmuster hervorgerufen werden. Durch soziale Imitation bzw. soziale Infektion verbreiten sich Urteils- und Entscheidungsfehler, die sich auf Marktebene verstärken können. Infolgedessen findet auch kein Ausgleich der individuellen Fehler statt.

Die Grundgedanken der Behavioral Finance werden in dem folgenden Zitat zusammengefaßt:

„As a study of human fallibility in competitive markets, behavioral finance theory rests on two major foundations. The first is limited arbitrage. ... Limited arbitrage thus explains why markets may remain inefficient..., but it does not tell us much about the exact form that inefficiency might take. For that, we need the second foundation of behavioral finance, namely investor sentiment: the theory of how real-world investors actually form their beliefs and valuations, and more generally their demands for securities.“^[42]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Paradigmenwechsel

Quelle: Rapp, Heinz-Werner (1997), S. 81.

In der modernen Kapitalmarkttheorie, die den heutigen Standard darstellt, wird davon ausgegangen, daß Anleger wohldiversifizierte Portefeuilles halten. Diese Annahme stimmt nicht mit der Realität überein. Portefeuilles weisen häufig eine mangelhafte branchenmäßige und internationale^[43] Diversifikation auf. Das Separations-theorem fordert, daß sich das Portefeuille eines Anlegers aus einer sicheren Anlage und einer für alle Investoren strukturell identischen riskanten Position zusammensetzt. Der Anteil der sicheren bzw. riskanten Positionen, in die ein Anleger investiert, wird durch dessen individuelle Risikoeinstellung bestimmt. Das reale Verhalten am Markt widerspricht der theoretischen Vorhersage. Risikofreudige Anleger stellen den riskanten Teil ihres Portefeuilles anders zusammen als risikoscheue Marktteilnehmer. Risikofreudige Anleger werden eher in ausländische Aktien oder riskantere Titel anlegen. Ein Anleger handelt theoriegemäß nur, wenn er neue Informationen erhält, sich seine Risikoeinstellung ändert oder wenn sich sein Vermögen überraschend erhöht oder verringert. Beispielsweise ist am Aktienmarkt das tatsächliche Handelsvolumen viel zu hoch, um es mit einer theoriekonformen Argumentation, wie dem Eintreffen neuer Informationen, zu erklären.^[44]

Die moderne Kapitalmarkttheorie geht von effizienten Märkten aus, in denen sich alle verfügbaren Informationen im Preis des Gutes korrekt widerspiegeln. Dadurch existiert kein Raum für Marktstimmungen und Herdenverhalten, wie es von Marktteilnehmern immer wieder an den Tag gelegt wird. Die in der Einleitung beschriebene hohe Volatilität (Schwankungsbreite) der Börsenindizes und die bei einem Crash auftretenden Verluste lassen sich genauso wenig ohne Marktstimmung und Herdenverhalten beschreiben wie Euphorie über Hochtechnologieaktien.^[45]

3 Grundlagen des Anlage- und Risikoverhaltens privater Anleger

In diesem Kapitel werden die Grundlagen des Anlage- und Risikoverhaltens privater Anleger dargestellt. Er wird gezeigt, daß sich private Anleger durch viele Kriterien von den institutionellen Anlegern abgrenzen lassen und daß sie Anlageentscheidungen unter Unsicherheit treffen. In diesem Zusammenhang wir der multidimensionale Charakter herausgearbeitet und die Beeinträchtigung der Anleger in ihren Urteilen systematisiert.

3.1 Abgrenzung der privaten Anleger von den institutionellen Anlegern

Private Anleger unterscheiden sich durch verschiedene Kriterien von den professionellen Disponenten fremden Vermögens.

Im Vergleich zu institutionellen Anlegern, die ihr Gesamtengagement betrachten, ist für Privatanleger die gesonderte Betrachtung jedes Einzelinvestments typisch. Ihr Betrachtungszeitraum, der Anlagehorizont, variiert je nach der geplanten Dauer eines Investments. Privatanleger denken nicht wie institutionelle Anleger in regelmäßig wiederkehrenden, relativ kurzen Referenzzeiträumen. Ihr Anlagehorizont reicht häufig bis zum vermuteten Ende eines Börsenzyklus oder bis zu dem Zeitpunkt, an dem sie größere Teile ihres Vermögens benötigen. Auch die Performancerechnung der beiden Anlegergruppen ist voneinander verschieden. Der bedeutendste Unterschied besteht in der Behandlung der Steuern. Private Anleger berücksichtigen bei dem Ergebnis ihres Investments sämtliche anfallenden Steuern. Hierzu zählen Steuern vom Einkommen, Umsatz und Vermögen. Sie stellen also eine höchst individuelle Rechnung auf. Von besonderer Wichtigkeit für private Anleger sind der persönliche Einkommensteuersatz und attraktive steuerliche Ausnahmeregelungen. Hierbei handelt es sich um die Höhe der Quellensteuer in unterschiedlichen Ländern, um deren Anrechenbarkeit im eigenen Land und um die Möglichkeit Spekulationsgewinne ganz oder teilweise unberücksichtigt zu lassen. Mit der steuerlichen Seite eines Engagements sind für viele Privatanleger auch starke emotionale Aspekte verbunden. Gerade bei wohlhabenden Anlegern dominiert vielfach das Gefühl, Steuern auf Einnahmen aus Kapitalvermögen seien unnötig.^[46] Neben der juristisch fälligen ist daher die faktische Versteuerung eine wichtige Größe. Steuerflucht und Steueroasen sind entgegen aller Bemühungen der Finanzbehörde weiterhin aktuell. Weil eine Privatperson nicht bilanziert, sind für sie bilanzpolitische Aspekte, wie die Bildung und Aufdeckung stiller Reserven, irrelevant.^[47]

In Abbildung 2 wird eine idealtypische Abgrenzung zwischen privaten und institutionellen Anlegern vorgenommen. Die Darstellung zeigt im Überblick, daß die Gruppe der institutionellen Anleger weitergehende Überlegungen vornehmen muß. Sie müssen spezielle Restriktionen, z.B. das Kreditwesengesetz, beachten. Ferner nehmen und verarbeiten sie im Vergleich zu den privaten Anlegern eine wesentlich größere Menge an Informationen und nutzen hierfür verschiedene Quellen. Im Bereich der Entscheidungsfindung haben institutionelle Anleger spezielle, für das Zustandekommen von Gruppenentscheidungen relevante Phänomene, wie Groupthink Effekte oder Choice Shifts, zu berücksichtigen.^[48] Ein weiteres entscheidendes Kriterium ist die Zielorientierung. Während private Anleger oftmals emotional im Zielbildungsprozeß vorgehen, treffen institutionelle Anleger weitgehend rationale Entscheidungen. Sie stützen sich bei ihren Anlageentscheidungen auf Computerhandelssysteme, die ihnen die ideale Vorgehensweise angeben.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Idealtypische Abgrenzung privater und institutioneller Anleger

Quelle: Oehler, Andreas (1995), S. 5.

Mit der Abbildung 3 wird ein Überblick über realtypische Erscheinungsformen der verschiedenen Anlegergruppen gegeben. Der intermediäre Sektor nimmt im Rahmen dieser Betrachtung eine Zwischenstellung ein, da keine reinen Ausprägungen der oben aufgeführten Kriterien vorkommen, sondern Mischformen zwischen diesen bestehen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Idealtypische Abgrenzung privater und institutioneller Anleger und realtypische Erscheinungsformen (Enumeration)

Quelle: Oehler, Andreas (1995), S. 6.

Nachdem eine Abgrenzung zwischen privaten und institutionellen Anlegern vorgenommen wurde, wird im folgenden Abschnitt der Begriff der Anlageentscheidung und damit verbundene Begriffe erörtert.

3.2 Anlageentscheidungen als Entscheidungen unter Unsicherheit

Der Begriff der Entscheidung kann als ein Prozeß verstanden werden, „dessen zentrale Komponenten Beurteilungen (judgements) und Wahlen (choices) sind. Dieser Prozeß beginnt entweder damit, daß eine Person erkennt, daß es mindestens zwei Optionen gibt; oder er beginnt damit, daß eine Person eine Diskrepanz zwischen dem gegebenen und dem erwünschten Zustand wahrnimmt und dadurch zur Suche nach Optionen veranlaßt wird, die diese Diskrepanz überbrücken könnten. Der Prozeß endet im allgemeinen, wenn eine Person sich durch die Wahl einer Option festlegt, er endet manchmal aber auch erst mit der Umsetzung der getroffenen Wahl bzw. der retrospektiven Bewertung der Entscheidung.“^[49]

Optionen sind diejenigen Objekte, Handlungen, Regeln oder Strategien, zwischen denen ein Entscheider wählen kann. In der Literatur wird häufig der Begriff Alternative als Synonym für Objekt verwendet. Eine Alternative liegt erst vor, wenn mindestens zwei Optionen existieren. Optionen sind hiernach:^[50]

- Gegenstände bzw. Objekte, wie „Aktien“. Typische Situationen, in denen die Wahl zwischen Objekten besteht, stellen Kaufentscheidungen dar.
- Handlungen, wie „kaufen“, „verkaufen“ oder „halten“ von Aktien.
- Regeln, nach denen Entscheidungen zu treffen sind.
- Längerfristige Strategien, wie „sparen“ oder „konsumieren“.

Eine einzelne Anlageentscheidung läßt sich hiernach als eine bewußte Auswahl unter verschiedenen Anlageformen definieren.^[51]

Als Ereignisse werden alle Vorkommnisse und Sachverhalte bezeichnet, auf die der Entscheider keinen Einfluß hat. Ereignisse können den Ausgang einer Entscheidung beeinflussen. Überwiegend denkt man dabei an externe Ereignissen, die in der natürlichen oder sozialen Umwelt des Entscheiders für die Entscheidung relevant sind. Es sind auch Ereignisse vorstellbar, die in der Person des Entscheiders selbst ablaufen. Gefühlsregungen stellen beispielsweise interne Ereignisse dar.^[52]

Zustände, die sich als Folge der Wahl einer Option ergeben können, werden in der Literatur als Konsequenzen, Folgen oder Ergebnisse bezeichnet. Menschen entscheiden sich häufig für eine Option nicht um ihrer selbst willen, sondern wegen der erwarten Konsequenzen ihrer Wahl.^[53]

In der traditionellen Entscheidungstheorie wird zwischen Entscheidungen unter Risiko und unter Ungewißheit unterschieden.^[54]

Beeinflussen Ereignisse die Folgen der Wahl einer Option, machen sie die Entscheidungssituation unsicher.^[55] Die im Laufe des Lebens eines Individuums getroffenen Entscheidungen erfolgen aus dessen Sicht unter Unsicherheit, weil die Konsequenzen jeder Entscheidung immer erst nach der Entscheidung eintreten und deshalb niemals in einem absoluten Sinne sicher sein können.^[56] Gleichbedeutend hiermit ist, daß Individualentscheidungen risikobehaftet sind, d.h. es besteht immer die Möglichkeit einer Fehlentscheidung. Aus der Sicht des Entscheiders zählen Anlageentscheidungen zu den realen Entscheidungssituationen, die in beiden Fällen Unsicherheitssituationen verkörpern.^[57] Ein Anleger muß künftige Kursentwicklungen in etwa korrekt vorhersagen, um finanzielle Verluste zu vermeiden oder finanzielle Gewinne zu realisieren.^[58]

In der Umgangssprache wird Risiko mit Verlustgefahren gleichgesetzt. Im Rahmen der Entscheidungstheorie wird mit dem Begriff des Risikos die Möglichkeit von Fehlentscheidungen mit der Folge eines Schadens bzw. Verlusts im Sinne eines negativen Abweichens von einer Bezugsgröße verstanden.^[59] Mit dieser Terminologie stellen Anlageentscheidungen riskante Entscheidungen im Sinne der Möglichkeit von Fehlentscheidungen dar. Potentielle negative Folgen stehen hierbei möglichen positiven Ergebnissen gegenüber. Ein positives Ergebnis ist das Resultat einer zuvor richtig getroffenen Entscheidung. Somit ist in einer Anlageentscheidung das Risiko enthalten, eine Fehlentscheidung zu treffen, aber auch die Chance, eine richtige Wahl zu treffen.^[60] In dieser Begriffsauffassung findet implizit die Tatsache Berücksichtigung, daß eine zukunftsbezogene Handlung immer unter informationsbedingter Unsicherheit steht. Die Möglichkeit von Fehlentscheidungen mit Verlustfolgen ist sowohl informations- als auch personenbedingt und schließt negative Ziel- bzw. Bezugsgrößenabweichungen aufgrund falscher Situationseinschätzungen und Anomalien ausdrücklich mit ein.^[61] Negative- bzw. Verlustfolgen einer Entscheidung sind dadurch gekennzeichnet, daß durch die Realisierung der gewählten Alternative eine Verschlechterung des vor der Entscheidung bestehenden Zustands eintritt. Das Risiko einer Anlageentscheidung beschränkt sich nicht nur auf finanzielle Risiken, sondern beinhaltet auch soziale und psychische Risiken.

Am Aktienmarkt liegen wiederholt ähnlich strukturierte Entscheidungssituationen vor. Hierdurch kommt es zu Lerneffekten bei individuellen Anlageproblemlösungsprozessen eines Anlegers. Des weiteren besteht an diesem Markt eine starke Interaktion zwischen den Marktteilnehmern, wodurch zusätzliche Lerneffekte, aber auch Wettbewerbsdruck hervorgerufen werden.^[62] Auf diesen multidimensionalen Charakter von Anlageentscheidungsprozessen wird im folgenden Abschnitt weiter eingegangen.

3.3 Der multidimensionale Charakter von Anlageentscheidungsprozessen

Die Wahrnehmung und Handhabung von Anlageproblemen und -risiken lassen sich nicht als eine allgemeine und einheitliche Verhaltensdimension interpretieren. Hinzu kommt die Neigung der privaten Anleger, bestimmte Risiken und die damit verbundene Informationsverarbeitung und -bewertung in spezifischen Situationen zu übernehmen. Eine Vielzahl von einzelnen Faktoren beeinflußt das Anlageverhalten von privaten Anlegern. In diesem Abschnitt wird ein Überblick über einige Bestimmungsgrößen ihres Verhaltens gegeben.

Das Anlegerverhalten kann durch das in Abbildung 4 dargestellte Strukturmodell veranschaulicht werden. Dieser Ansatz zur Erklärung von Anlageentscheidungen geht von einem Prozeßmodell des individuellen Handelns aus. Der Schwerpunkt liegt auf der Wahrnehmung, Verarbeitung sowie der Speicherung von Informationen. Informationen stellen in diesem Zusammenhang diejenigen Reize dar, die ein Individuum aus seiner Umwelt oder aus psychischen bzw. physischen Prozessen erhält und die wahrgenommen, verarbeitet und bewertet werden. Diese Vorgänge können zu nach außen sichtbaren Verhaltensweisen oder zu Prozessen innerhalb des Anlegers führen, so daß neue Wahrnehmungs-, Verarbeitungs- sowie Bewertungsprozesse angeregt werden.^[63]

In diesem Modell wird von der Vorstellung ausgegangen, daß sich eine Anlageentscheidung durch die zwei Faktorenbündel Unsicherheit und Wichtigkeit vereinfacht darstellen läßt. Diese beiden Größen werden nicht als einzelne Bestandteile, sondern als Faktorenbündel oder komplexe Komponenten eines Anlageentscheidungsprozesses verstanden, die der Wirkung einer Vielzahl einzelner Variablen unterliegen. Der gesamte Prozeß wird durch die persönliche Disposition und Situation des Anlegers und den Einflußfaktoren der jeweiligen konkreten Anlageentscheidungssituation beeinflußt. Die Prozeßkomponente Situation findet innerhalb dieses Modells eine besondere Berücksichtigung.^[64]

Innerhalb dieser informationsorientierten Sichtweise des Anlegerverhaltens steht die Person des Anlegers seiner Umwelt gegenüber. Es wird weitergehend zwischen folgenden Erklärungskomponenten differenziert:

Die Umwelt des Anlegers schließt alle Bestimmungsgrößen ein, die entweder von außen auf einen Anleger einwirken oder in Kombination mit seinen persönlichen Merkmalen wirksam werden und damit auch andere Personen, wie Partner oder Familie betreffen.^[65] Sie ist in die zwei Bereiche externe Informationen und die soziale Situation des Anlegers unterteilt. Entscheidungen am Aktienmarkt über Käufe und Verkäufe und über Anlagealternativen werden in einem Umfeld schnell aufeinanderfolgender Informationen getroffen. Diese Informationen kann man in gesamtwirtschaftliche, z.B. die Preis- und Zinsentwicklung sowie im einzelwirtschaftliche, beispielsweise Kaufempfehlungen für eine bestimmte Aktie, unterteilen. Die soziale Umwelt beeinflußt das Anlegerverhalten, indem Empfehlungen von Analysten, die als Meinungsführer Einfluß auf Anlageentscheidungen ausüben können, ausgesprochen werden.

Die Person des Anlegers umfaßt alle Faktoren, die unmittelbar auf ein Individuum bezogen sind. In diesem Modell werden diese durch die Bestandteile persönliche Situation und persönliche Disposition dargestellt. Die persönliche Situation eines Anlegers wird durch sozioökonomische und demographische Variablen wie Alter, Bildung und Lebensphase bestimmt. In den Bereich der persönlichen Disposition fallen motivationale, kognitive und emotionale Faktoren, die der Persönlichkeit eines Entscheiders zuzurechnen sind. Emotionen und Motive stellen aktivierende intrapersonale Variablen dar. Der Aktienmarkt unterliegt im Vergleich zu anderen Märkten einer starken Wechselhaftigkeit der Marktentwicklung. Viele Anlageentscheidungen werden unter hohem Zeitdruck getroffen, der zu einer oberflächlicheren und reduzierten Informationsverarbeitung führen kann. Neben dem Zeitdruck gehört das damit verbundene subjektive Streßerleben der Anleger zu den Charakteristika von Anlageentscheidungen.^[66] Streß nimmt daher als emotionaler Faktor eine besondere Stellung ein. Innerhalb der kognitiven Prozesse erfolgt die Wahrnehmung, Verarbeitung und Speicherung von Informationen.

Die Wahl von Handhabungsmöglichkeiten wird von der Risikoart, der Anlagesituation und der Struktur der Persönlichkeit des Anlegers determiniert.

Zusammenfassend läßt sich sagen, daß eine Anlageentscheidung und das Anlagerisiko ziel-, zeit-, subjekt- und situationsbezogen ist.^[67]

Abbildung 4: Struktur des Erklärungsansatzes zum Anlegerverhalten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Erstellung, in Anlehnung an: Bitz, Michael/Oehler, Andreas (1991 S. 10.

3.4 Systematik der Urteilsbeeinträchtigungen

Menschen wenden unter bestimmten Bedingungen intuitiv mentale Heuristiken an Stelle der Algorithmen der Wahrscheinlichkeitstheorie an. In der Literatur werden die auftretenden Urteilsbeeinträchtigungen bei finanziellen Entscheidungen nicht synonym verwendet. Mit den Begriffen Heuristik, Urteilsfehler und Urteilsverzerrung wird je nach Standpunkt und Begriffssystem der Forscher ein und derselbe Sachverhalt bezeichnet bzw. unterschiedliche Sachverhalte werden mit ein und demselben Begriff belegt. In diesem Abschnitt erfolgt deshalb eine Abgrenzung dieser Begriffe nach Stephan (1999).

Urteilsheuristiken können folgendermaßen definiert werden:

„Unter einer Heuristik verstehen wir eine allgemeine, einfach anwend- bare, uns meistens aber nicht bewußte Regel, die es gestattet, Urteile und Entscheidungen auch unter ungünstigen Informationskonstellationen einigermaßen schnell und - unter bestimmten Randbedingungen - hin- reichend treffsicher zu fällen.“

Die Regeln von Heuristiken sind allgemein, weil sie jeweils auf große Klassen von Urteils- und Entscheidungsproblemen bezogen werden können. Sie sind einfach anwendbar, da sie ohne externe Hilfsmittel, wie Statistiken oder Datenverarbeitung und ohne aufwendige kognitive Operationen, wie formale Berechnungen, zu Ergebnissen führen. Diese sind zwar ungenau, bieten aber für viele Urteile und Entscheidungen hinreichend genaue Anhaltspunkte. Aufgrund ihrer Einfachheit führen diese kognitiven Daumenregeln häufig innerhalb kurzer Zeit zu einem Ergebnis.^[68] Die Regeln, die einer Heuristik zugrunde liegen, sind dem Entscheider nicht bewußt, wie viele kognitive Operationen. Das heißt sowohl die Auswahl als auch die Ausführung laufen weitgehend automatisch ab. Sie beanspruchen dadurch weniger kognitive Kapazität, sind allerdings auch kaum kontrollier- und steuerbar. In den meisten Fällen führen Heuristiken zu hinreichend treffsicheren Urteilen, ansonsten würden sie nicht mehr angewendet werden. Im Kontext von Anlageentscheidungen sind ungünstige Informationskonstellationen die Regel. Sie werden unter Unsicherheit getroffen. Ungünstige Informationskonstellationen beschränken sich nicht nur auf den Informationsmangel, sondern umfassen auch den Informationsüberfluß, die beide am Aktienmarkt anzutreffen sind.

Die Anwendung von Heuristiken kann bewußt oder unbewußt erfolgen. Bei der bewußten Anwendung einer Heuristik sind dem Entscheider die mit ihr verbundenen Suboptimalitäten im Ergebnis bzw. die Gefahren bekannt. Demgegenüber sind ihm die Konsequenzen von unbewußt ablaufenden Heuristiken undurchsichtig und bergen somit Gefahren in sich. Eine unerkannte Verzerrung in der Informationswahrnehmung und -verarbeitung kann hierdurch erfolgen.^[69]

Da das optimale Ergebnis bei der Anwendung von Heuristiken nicht immer erzielt wird, sind Urteilsfehler möglich. Diese lassen sich vom Begriff der Heuristik wie folgt abgrenzen:

„Ein Urteilsfehler ist ein Urteil, das im Widerspruch zu einem allgemein anerkannten normativen Urteilsmodell steht. Das Urteilsmodell ... wurde in der Regel dazu entwickelt, für die jeweilige Problemklasse in einem bestimmten Sinn optimale (in wirtschaftswissenschaftlichen Anwendungen meist nutzenmaximierende) ... Entscheidungen zu treffen.“

Die von einer eindeutigen (normativ korrekten) Lösung des Urteilsproblems ab- weichende Lösung wird als Urteilsfehler bezeichnet.

Von einer Urteilsverzerrung hingegen spricht man,

„wenn sich für das Urteilsproblem unter Nutzung eines geeigneten normativen Modells keine eindeutige Lösung angeben läßt, sondern nur eine Aussage über die erwartete Relation zwischen Urteilen in unterschiedlichen Versuchsbedingungen und wenn die beobachtete Relation zwischen den Urteilen der (normativen) Erwartung widerspricht.“

Zusätzlich zu den zuvor definierten Begriffen werden in der Literatur nicht übereinstimmende Verhaltensweisen als anomales, nicht-rationales oder fehlerhaftes Verhalten bezeichnet und entsprechende Begriffe wie „Anomalien“, „Irrationalitäten“ oder „Biases“ verwendet.^[70]

[...]

^[1] Oehler, Andreas/Mesel, Karin (1990).

^[2] Lapp, Susanne (1999).

^[3] Fischer, Lorenz/Mörsch, Christian (1999), S. 37 f.

^[4] Müller-Peters, Horst (1999), S. 138.

^[5] Fischer, Lorenz/Mörsch, Christian (1999), S. 38.

^[6] Eigene Berechnungen, Stand 28.09.2001.

^[7] Bitz, Michael/Oehler, Andreas (1991), S. 3.

^[8] Nach dem Transitivität-Axiom sollte ein Entscheider, wenn er a gegenüber b und b gegenüber c präferiert, auch a gegenüber c präferieren. Das Dominanzprinzip besagt, daß wenn eine Alternative a in einer Hinsicht besser ist als Alternative b und in jeder anderen Hinsicht nicht schlechter, dann sollte a immer vorgezogen werden. Die Zukunftsorientierung fordert, daß die Entscheidung zwischen zwei Alternativen nur von ihren jeweiligen Konsequenzen abhängen sollte. Gemäß der Invarianz-Anforderung sollten gleichwertige Darstellungsformen eines identischen Entscheidungsproblems nicht zu unterschiedlichen Ergebnissen führen. Vgl. z.B. Bamberg, Günter/Coenenberg, Adolf G. (2000), S. 33 ff., Eisenführ, Franz/Weber, Martin (1999), S. 6 ff.

^[9] Die Menge der zulässigen Präferenzen wird durch das Unabhängigkeitsaxiom (Substitutionsaxiom) stark eingeschränkt. Es besagt, daß sich eine Präferenz zwischen zwei Alternativen a und b nicht ändern soll, wenn beide Alternativen mit ein- und derselben für die Entscheidung irrelevanten Alternative verknüpft werden. Eisenführ, Franz/Weber, Martin (1999), S. 214 ff.

^[10] Oehler, Andreas (1995), S 1.

^[11] Gerke, Wolfgang (1990), S. 146.

^[12] Hoffmann, Carsten (2001), S. 7.

^[13] Hoffmann, Carsten (2001), S. 7 f.

^[14] Gerke, Wolfgang (1990), S. 146.

^[15] Oehler, Andreas (1995), S 2.

^[16] Shefrin, Hersh (2000), S. 3.

^[17] Vgl. Fama, Eugene (1976).

^[18] Shleifer, Andrei (2000), S. 23.

^[19] Vgl. Bernstein, Peter L. (1996), der die historische Perspektive der Entwicklung der Kernideen der Behavioral Finance beschreibt.

^[20] Pelzmann, Linda (2000), S. 7.

^[21] Hoffmann, Carsten (2001), S. 2.

^[22] Vgl. Rapp, Heinz-Werner (1997).

^[23] Eisenführ, Franz/Weber, Martin (1999), S. 358.

^[24] Hoffmann, Carsten (2001), S. 2.

^[25] Behavioral Finance Group (2000), S. 312.

^[26] Shefrin, Hersh (2000), S. 3 f.

^[27] Fischer, Lorenz/Mörsch, Christian (1999), S. 18.

^[28] Bitz, Michael/Oehler, Andreas (1991), S. 4.

^[29] Bitz, Michael/Oehler, Andreas (1991), S. 5.

^[30] Egidi, Massimo (1992), S. 10 f.

^[31] Bitz, Michael/Oehler, Andreas (1991), S. 5.

^[32] Simon, Herbert A. (1957).

^[33] Simon, Herbert A. (1982), S. 8.

^[34] Bitz, Michael/Oehler, Andreas (1991), S. 5.

^[35] Vgl. die Erörterung der verschiedenen Anspruchsniveaukonzepte bei Kupsch, Peter U. (1973), Mezias, Stephen J. (1988), Rubinstein, Ariel (1998) und Tietz, Reinhard (1988).

^[36] Behavioral Finance Group (2000), S. 313.

^[37] Behavioral Finance Group (2000), S. 313 f.

^[38] Behavioral Finance Group (2000), S. 314.

^[39] Shefrin, Hersh (2000), S. 11.

^[40] Vgl hierzu z.B. Schroeder-Wildberg, Uwe (1998).

^[41] Behavioral Finance Group (2000), S. 312.

^[42] Shleifer, Andrei (2000), S. 24.

^[43] Vgl. hierzu Lapp, Susanne (1999), die zu dem gleichen Ergebnis für deutsche Investoren kommt.

^[44] Behavioral Finance Group (2000), S. 311 f.

^[45] Behavioral Finance Group (2000), S. 312.

^[46] Vgl. Pelzmann, Linda (2000), S. 65 ff zur Reaktanz in Form von Steuerwiderstand und Schattenwirtschaft.

^[47] Kiehling, Hartmut (2000), S. 2 f.

^[48] Vgl. hierzu Auer-Rizzi, Werner (1998a) und (1998b).

^[49] Jungermann, Helmut/Pfister, Hans-Rüdiger/Fischer, Katrin (1998), S. 4.

^[50] Vgl. Jungermann, Helmut/Pfister, Hans-Rüdiger/Fischer, Katrin (1998), S. 17 f.

^[51] Vgl. Oehler, Andreas (1995), S. 62.

^[52] Jungermann, Helmut/Pfister, Hans-Rüdiger/Fischer, Katrin (1998), S. 19.

^[53] Jungermann, Helmut/Pfister, Hans-Rüdiger/Fischer, Katrin (1998), S. 20.

^[54] Diese Unterscheidung geht auf Frank H. Knight aus dem Jahre 1921 zurück. Er setzt bei Entscheidungssituationen unter Risiko die Kenntnis der Wahrscheinlichkeitsverteilung zukünftiger Umweltzustände voraus. Liegen Entscheidungssituationen unter Ungewißheit vor, so sind lediglich die möglichen Ausprägungen, nicht aber deren Eintrittswahrscheinlichkeiten bekannt. Vgl. Knight, Frank H. (1964).

^[55] Jungermann, Helmut/Pfister, Hans-Rüdiger/Fischer, Katrin (1998), S. 19.

^[56] Jungermann, Helmut/Pfister, Hans-Rüdiger/Fischer, Katrin (1998), S. 196.

^[57] Oehler, Andreas (1991a), S. 10.

^[58] Stephan, Ekkehard, S. 102.

^[59] Vgl. zu den verschiedenen Risikobegriffen in der Literatur auch Bamberg, Günter/Coenenberg, Adolf G. (2000), Eisenführ, Franz/Weber, Martin (1999), Kahneman, Daniel/Tversky, Amos (1982b), Schneeweiß, Christoph (1991) und Schneeweiß, Hans (1967).

^[60] Oehler, Andreas (1991a), S. 10.

^[61] Bitz, Michael/Oehler, Andreas (1991), S. 4.

^[62] Oehler, Andreas (1991a), S. 59.

^[63] Oehler, Andreas (1991a), S. 8.

^[64] Bitz, Michael/Oehler, Andreas (1991), S. 11.

^[65] Oehler, Andreas (1995), S. 68 f.

^[66] Maas, Peter/Weibler, Jürgen (1990), S. 191 ff.

^[67] Oehler, Andreas (1991a), S. 15.

^[68] Vgl. hierzu auch Anderson, John R. (1996) und Strack, Fritz (1998).

^[69] Nitzsch, Rüdiger von/Friedrich, Christian (1999), S. 14.

^[70] Oehler, Andreas (1995). S. 23.