Shareholder Value und Fremdfinanzierung
©2001
Magisterarbeit
95 Seiten
Zusammenfassung
Inhaltsangabe:Gang der Untersuchung:
Franco Modigliani und Merton Miller (1958) haben den ersten Meilenstein auf dem Gebiet der Finanzierungstheorie gelegt, indem sie in ihrem klassischen Aufsatz gezeigt haben, dass unter bestimmten Annahmen der Wert des Unternehmens unabhängig von der Kapitalstruktur ist, und nur von den Beständen und Prozessen auf der Aktivseite des Unternehmens abhängt.
Unabhängig davon, dass die Annahmen, die sie getroffen haben, sehr restriktiv waren, und die MM-Welt, die dadurch erschaffen wurde, sehr künstlich war, war das Ergebnis für den Großteil der damaligen Finanzierungstheoretiker schockierend und wurde stark angezweifelt. Nachdem das Ergebnis schließlich allgemein akzeptiert wurde, erfolgte die weitere Entwicklung des Modells, wobei versucht wurde, die Annahmen realitätsnäher zu gestalten.
In dieser Arbeit wird ähnlich vorgegangen, indem, von der MM-Theorie ausgehend, die Annahmen schrittweise gelockert werden. Im Abschnitt 2 wird das Shareholder-Value-Konzept vorgestellt und die Beziehung der Ziele Unternehmenswertmaximierung und Shareholder-Value-Maximierung untersucht. Im darauffolgenden Abschnitt 3 wird zuerst das Modigliani-Miller-Theorem in seiner klassischen Form unter Originalannahmen bewiesen, und es werden auch einige alternative Beweise vorgestellt, die mit einer geringeren Anzahl von Annahmen auskommen.
Die anschließenden Abschnitte beschäftigen sich mit den essentiellen Annahmen bzw. mit den treibenden Kräften der eventuellen Relevanz der Kapitalstruktur. Es sind dies jeweils die Existenz von Steuern, asymmetrischer Information und Agency-Problemen. Am Ende diskutiert
Abschnitt 8 potenzielle Begründungen für die optimale Kapitalstruktur, die der neueren Literatur entstammen und nicht so direkt in Verhältnis mit den MM-Annahmen gesetzt werden können. Es geht um die Modelle, die auf Produktmarktinteraktionen basieren.
Jeder Abschnitt beginnt mit einer kurzen Beschreibung des Modells entweder anhand eines kurzen Beispiels oder aufbauend auf dem Modell, dass im klassischen Aufsatz dieses Forschungszweiges vorgestellt wurde. Die Teilaspekte eines Modells werden in getrennten Unterkapiteln vorgestellt und danach in einem eigenen Kapitel zusammengefasst. Jedes Modell wird einer Kritik unterworfen, und es werden die Ergebnisse empirischer Studien bezüglich seiner Relevanz vorgestellt. Da sich die Literatur hauptsächlich mit der optimalen Kapitalstruktur im Sinne von Unternehmenswertmaximierung […]
Franco Modigliani und Merton Miller (1958) haben den ersten Meilenstein auf dem Gebiet der Finanzierungstheorie gelegt, indem sie in ihrem klassischen Aufsatz gezeigt haben, dass unter bestimmten Annahmen der Wert des Unternehmens unabhängig von der Kapitalstruktur ist, und nur von den Beständen und Prozessen auf der Aktivseite des Unternehmens abhängt.
Unabhängig davon, dass die Annahmen, die sie getroffen haben, sehr restriktiv waren, und die MM-Welt, die dadurch erschaffen wurde, sehr künstlich war, war das Ergebnis für den Großteil der damaligen Finanzierungstheoretiker schockierend und wurde stark angezweifelt. Nachdem das Ergebnis schließlich allgemein akzeptiert wurde, erfolgte die weitere Entwicklung des Modells, wobei versucht wurde, die Annahmen realitätsnäher zu gestalten.
In dieser Arbeit wird ähnlich vorgegangen, indem, von der MM-Theorie ausgehend, die Annahmen schrittweise gelockert werden. Im Abschnitt 2 wird das Shareholder-Value-Konzept vorgestellt und die Beziehung der Ziele Unternehmenswertmaximierung und Shareholder-Value-Maximierung untersucht. Im darauffolgenden Abschnitt 3 wird zuerst das Modigliani-Miller-Theorem in seiner klassischen Form unter Originalannahmen bewiesen, und es werden auch einige alternative Beweise vorgestellt, die mit einer geringeren Anzahl von Annahmen auskommen.
Die anschließenden Abschnitte beschäftigen sich mit den essentiellen Annahmen bzw. mit den treibenden Kräften der eventuellen Relevanz der Kapitalstruktur. Es sind dies jeweils die Existenz von Steuern, asymmetrischer Information und Agency-Problemen. Am Ende diskutiert
Abschnitt 8 potenzielle Begründungen für die optimale Kapitalstruktur, die der neueren Literatur entstammen und nicht so direkt in Verhältnis mit den MM-Annahmen gesetzt werden können. Es geht um die Modelle, die auf Produktmarktinteraktionen basieren.
Jeder Abschnitt beginnt mit einer kurzen Beschreibung des Modells entweder anhand eines kurzen Beispiels oder aufbauend auf dem Modell, dass im klassischen Aufsatz dieses Forschungszweiges vorgestellt wurde. Die Teilaspekte eines Modells werden in getrennten Unterkapiteln vorgestellt und danach in einem eigenen Kapitel zusammengefasst. Jedes Modell wird einer Kritik unterworfen, und es werden die Ergebnisse empirischer Studien bezüglich seiner Relevanz vorgestellt. Da sich die Literatur hauptsächlich mit der optimalen Kapitalstruktur im Sinne von Unternehmenswertmaximierung […]
Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
ID 5672
Mandaric, Domagoj: Shareholder Value und Fremdfinanzierung / Domagoj Mandaric -
Hamburg: Diplomica GmbH, 2002
Zugl.: Graz, Universität, Magisterarbeit, 2001
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Diplomica GmbH
http://www.diplom.de, Hamburg 2002
Printed in Germany
I
Inhaltsverzeichnis
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS... III
SYMBOLVERZEICHNIS... III
ABBILDUNGSVERZEICHNIS ...V
TABELLENVERZEICHNIS ...V
1
EINLEITUNG ...1
2
SHAREHOLDER VALUE...5
2.1 D
AS
S
HAREHOLDER
-V
ALUE
-K
ONZEPT VON
R
APPAPORT
...5
2.2 S
HAREHOLDER
-V
ALUE
-M
AXIMIERUNG VS
.
U
NTERNEHMENSWERTMAXIMIERUNG
...9
3
MODIGLIANI-MILLER-THEOREM ...13
3.1 ,,T
HE
C
OST OF
C
APITAL
, C
ORPORATION
F
INANCE AND THE
T
HEORY OF
I
NVESTMENT
" (1958) ...15
3.1.1
Annahmen...16
3.1.2
,,Proposition I" ...18
3.1.3
,,Proposition II"...20
3.2 K
RITIK
...21
3.2.1
Nichtnegativität der Zufallsvariable X...22
3.2.2
Beschränkte Haftung (für Individuen)...23
3.2.3
Beweis im State-Preference-Modell ...24
3.3 Z
USAMMENFASSUNG
...27
4
DER EINFLUSS VON STEUERN ...28
4.1 K
ÖRPERSCHAFTSSTEUER
...29
4.2 I
NDIVIDUALBESTEUERUNG
...32
4.3 Z
USAMMENFASSUNG
...37
5
KONKURSKOSTEN ...39
5.1 W
IE
,,
SCHLECHT
"
IST EIN
K
ONKURS
? ...39
5.2 D
IREKTE
K
ONKURSKOSTEN
...42
5.3 I
NDIREKTE
K
ONKURSKOSTEN
...43
5.4 Z
USAMMENFASSUNG
...44
6
ASYMMETRISCHE INFORMATION...46
6.1 S
IGNALLING MIT
F
REMDKAPITAL
...47
6.2 P
ECKING
-O
RDER
-T
HEORIE
...50
6.3 Z
USAMMENFASSUNG
...54
II
7
AGENCY...56
7.1 A
GENY
-P
ROBLEME ZWISCHEN
M
ANAGER UND
A
NTEILSEIGNERN
...57
7.1.1
Konsum am Arbeitsplatz...58
7.1.2
Free-Cash-Flow-These...59
7.2 A
GENCY
-P
ROBLEME ZWISCHEN
A
NTEILSEIGNERN UND
G
LÄUBIGERN
...62
7.2.1
Risikoanreizwirkung (,,Bondholder Expropriation
through Project Risk Changes") ...63
7.2.2
,,Bondholder Expropriation through Issuance of Bonds of
Similar Priority" ...66
7.2.3
,,The No-Liquidation-Problem"...67
7.2.4
Unterinvestitions-Problem (Myers)...68
7.3 Z
USAMMENFASSUNG
...73
8
MODELLE DIE AUF DEN INTERAKTIONEN ZWISCHEN
PRODUKT- UND RESSOURCENMÄRKTEN BASIEREN 76
8.1 S
TRATEGISCHE
I
NTERAKTIONEN ZWISCHEN
W
ETTBEWERBERN
...76
8.2 F
REMDKAPITALEINFLUSS AUF DIE
B
EZIEHUNGEN MIT
K
UNDEN
UND
L
IEFERANTEN
...77
8.2.1
Kosten der Liquidation für Kunden (und Lieferanten)...77
8.2.2
Reputation für hohe Qualität...78
8.2.3
Verhandlungsposition gegenüber Lieferanten ...79
8.3 Z
USAMMENFASSUNG
...79
9
ZUSAMMENFASSUNG UND AUSBLICK...80
LITERATURVERZEICHNIS ...85
III
Abkürzungsverzeichnis
CEO... Chief executive officer
CFO ... Chief financial officer (Finanzvorstand)
EBIT ... Earnings before interest and taxes (Gewinn vor Steuern und
Zinsen)
EDF ... Estimated default frequency
EK... Eigenkapital
FCF... Free Cash Flow
GE... Geldeinheit
LBO... Leveraged buyout
MIT... Massachusetts Institute of Technology
MM... Modigliani und Miller
PV... Present value (Barwert)
Symbolverzeichnis
B ... Versprochene Rückzahlung an die Fremdkapitalgeber
C ... Pönale (siehe Managergehaltsfunktion bei Ross (1977))
CB... Marktwert der Unternehmensanleihen
CF ... Cash Flow
D ... Marktwert des Fremdkapitals (debt)
e ... In Aktien eines Unternehmens investierter Betrag
E ... Marktwert des Eigenkapitals (equity)
E[·]... Erwartungswertoperator
IV
f
1
, f
2
... positive Konstanten (siehe Managergehaltsfunktion bei
Ross (1977))
G
L
... Fremdfinanzierungsvorteil
I... Investitionen
M ... Manager-Gehalt
P... Preis der pure security
q... ,,physische" Vermögensansprüche (Hirschleifer)
r
A
... Gesamtkapitalrendite (expected return on assets)
r
AN
... Angebotsrendite
r
D
... Erwartete Fremdkapitalrendite (expected return on debt)
r
E
... Erwartete Eigenkapitalrendite (expected return on equity)
r
F
... Zinssatz für risikolose Veranlagung
r
NF
... Nachfragerendite
R ... Rendite
s ... Umweltzustand (state of nature)
s
a
, s
b
... Break-Even-Zustände
t... Zeitindex, Zeitpunkt
T
C
... Körperschaftssteuersatz
T
P
... Einkommenssteuer auf ausgeschüttete Gewinne und Zins-
zahlungen
T
PE
... Einkommenssteuer auf Veräußerungsgewinne von Anteilen
U ... Unternehmen
V ... Unternehmenswert (Gesamtwert des Unternehmens)
V
A
... Barwert des bereits existenten Unternehmensvermögens
V
G
... Barwert der Wachstumsmöglichkeiten
X ... Für die Auszahlung an die Kapitalgeber zur Verfügung ste-
hender Betrag (falls positiv dann gleich dem EBIT)
Y ... Portfolioertrag (absolut)
V
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Das Shareholder-Value-Netzwerk ...8
Abbildung 2: Aggregierte Bilanzen des Unternehmens- und
Haushaltssektors...13
Abbildung 3: Gesamtwirtschaftliche Bilanz ...14
Abbildung 4: Um den Anspuch des Staates erweiterte Bilanz...31
Abbildung 5: Steuerliche Behandlung von Eigen- und
Fremdkapitaleinkommen...33
Abbildung 6: Gleichgewicht auf dem Markt für Unternehmensanleihen
(Miller-Gleichgewicht)...35
Abbildung 7: Reine Eigenfinanzierung: Bilanz zu t=0 ...69
Abbildung 8: Reine Eigenfinanzierung: Bilanz zu t=1 ...70
Abbildung 9: Reine Eigenfinanzierung: Zustandsabhängigkeit der
Investitionsentscheidung ...71
Abbildung 10: Teilweise Fremdfinanzierung: Bilanz zu t=1 nach
Investition...72
Abbildung 11: Teilweise Fremdfinanzierung: Zustandsabhängigkeit der
Investitionsentscheidung ...72
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Vergleich verschiedener Definitionen im Zusammenhang mit
Shareholder Value ...7
Tabelle 2: Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen...30
Tabelle 3: Konkurs und Kapitalstruktur...40
Tabelle 4: "Financial distress" vs. "economical distress"...44
Tabelle 5: Zustands- und aktionsabhängiger Unternehmenswert ...52
Tabelle 6: Payoffs für die alten Eigenkapitalgeber ...52
Tabelle 7: Gleichgewicht mit rationalen Erwartungen ...53
Tabelle 8: Vergleich der Agency-Aufsätze, die Konflikte zwischen
Manager und Anteilseignern beschreiben ...58
Tabelle 9: Projektrisikoerhöhung ...64
Tabelle 10: Projektrisikoerhöhung Fortsetzung des Beispiels ...64
Tabelle 11: ,,The No-Liquidation Problem"...67
Tabelle 12: ,,Aggregierte Effekte" der Thesen von Jensen und Myers..75
1
1 Einleitung
,,Shareholder Value" ist heutzutage in der Öffentlichkeit ein allgemein
bekannter und heiß diskutierter Begriff. Er ist das Symbol des ,,Turbo-
kapitalismus"
1
schlechthin, und wird in den Medien fast ausschließlich
im Zusammenhang mit der sozialen Verantwortung der Unternehmen
diskutiert, wobei die Orientierung am ,,Shareholder Value" als Quelle
für die Arbeitslosigkeit, Umweltverschmutzung, wirtschaftliche Ausbeu-
tung der Drittweltländer etc. dargestellt wird.
Im Rahmen dieser Arbeit wird der Zusammenhang zwischen Sharehol-
der Value und Fremdfinanzierung in einer Modellwelt untersucht. Die
Implikationen, von denen die populäre Diskussion geprägt wird, werden
außer Acht gelassen. Es sei mir erlaubt anzumerken, dass ich das Fehlen
eines Intellektuellen, der den unqualifizierten Teil der Attacken auf das
Shareholder-Value-Konzept abwehren könnte, um die Diskussion in ei-
ne rationalere und produktivere Bahn zu lenken, wie es Paul Krugman
auf dem Gebiet des freien Handels tut, bedauere. Ansonsten dominieren
die Gefühle und Ängste: Argumente werden nicht nach ihrer Qualität
beurteilt, sondern nach der Lautstärke, mit der sie vorgetragen werden.
In der Praxis gibt es offenbar ganz bestimmte Vorstellungen über die op-
timale Kapitalstruktur. Es kommt zu teilweise rasanten Wertänderungen,
nach Ankündigungen von Kapitalstrukturumschichtungen.
2
Meine Erfahrung ist, dass das Fremdkapital meistens als ,,die Schulden"
bezeichnet wird und in der Umgangssprache in negativer Konnotation
steht. Es ist mir sehr oft widerfahren, dass ich nach dem Erklären meines
Diplomarbeitthemas gehört habe, dass die optimale Finanzierungsform
1
Der Begriff ,,Turbokapitalismus" wurde vom amerikanischen Ökonomen Edward
Luttwak geprägt. In: Luttwak, E. (1999), Turbokapitalismus. Gewinner und Verlierer
der Globalisierung
2
vgl. Miller (1988), S. 100
2
überhaupt kein Rätsel sei, da jeder wüsste, Eigenkapital stelle eine viel
bessere und vor allem gerechtere, anständigere etc. Finanzierungsform
dar. Ich glaube, dass dieses Phänomen hauptsächlich historisch be-
gründbar ist: Der Zins war sehr lange Zeit von der Kirche verpönt. Die
Ursprünge dieses Verbots können sowohl in der Heiligen Schrift als
auch in der Geschichte der Philosophie (Aristoteles, Augustinus, Tho-
mas von Aquin) verfolgt werden. In der Neuzeit lässt das kirchliche Ge-
setzbuch die Zinsen bei Darlehen für produktive Zwecke zu das Zins-
verbot für Konsumtivdarlehen besteht jedoch weiterhin unter der
Bezeichnung ,,Wucherverbot".
3
Eine ähnlich negative Sicht des Zinses
(,,Riba") wird vom Islam vertreten, worin eine Ursache für das System
des islamischen Bankwesens liegt.
4
Im normalen Sprachgebrauch sind
,,Schulden" und ,,Verlust" fast Synonyme. Vielen Menschen ist auch
nicht bewusst, dass es einen Unterschied zwischen dem Fremdkapital
und dem betriebswirtschaftlichen Verlust gibt.
Das Eigen- und das Fremdkapital werden demnach als zwei sowohl
wirtschaftlich, als auch ,,moralisch" völlig verschiedene Kategorien auf-
gefasst. Ein Teil der oben beschriebenen Phänomene dürfte mit dem
zugrundeliegenden Finanzierungsbegriff zusammenhängen. Im deut-
schen Sprachraum herrscht nämlich noch immer der monetäre Finanzie-
rungsbegriff vor, der im wesentlichen nur den Zugang von liquiden, dis-
poniblen Mitteln umfasst. Diese Beschränkung auf das Monetäre
schließt beispielsweise a priori Leasing und Sacheinlagen als Finanzie-
rungsformen aus. Die amerikanische ,,Theory of Finance" konzentriert
sich dagegen auf Ansprüche auf zukünftige Cash Flows.
5
Sie ist dadurch
sehr breit angelegt und umfasst, um beim obigen Beispiel zu bleiben,
sowohl Leasing als auch Sacheinlagen. Wenn man sowohl Fremd- als
3
vgl. Link (1994)
4
vgl. Perlitz (1997), S. 577ff
5
vgl. zum Finanzierungsbegriff: Steiner (1994)
3
auch Eigenkapitalgeber als die Anspruchsberechtigten auf den vom Un-
ternehmen produzierten Zahlungsstrom ansieht, ist man in der Lage, ge-
nug ,,geistigen Abstand" zu nehmen, um sich vorstellen zu können, dass
der Unterschied zwischen Eigen- und Fremdkapital nicht so groß oder
scharf ist, wie es vielen intuitiv erscheinen mag, und dass die Kapital-
struktur, in gewissen Konstellationen, ohne Einfluss auf den Unterneh-
menswert sein könnte. Dies gilt vor allem in der Welt der Sicherheit, in
der alle Einlagen sicher sind und dementsprechend den gleichen Ertrag
erbringen. ,,In the world of sure returns the distinction between debt and
equity reduces to one of terminology."
6
Franco Modigliani und Merton Miller (1958) haben den ersten Meilen-
stein auf dem Gebiet der Finanzierungstheorie gelegt, indem sie in ihrem
klassischen Aufsatz gezeigt haben, dass unter bestimmten Annahmen
der Wert des Unternehmens unabhängig von der Kapitalstruktur ist, und
nur von den Beständen und Prozessen auf der Aktivseite des Unterneh-
mens abhängt. Unabhängig davon, dass die Annahmen, die sie getroffen
haben, sehr restriktiv waren, und die MM-Welt, die dadurch erschaffen
wurde, sehr künstlich war, war das Ergebnis für den Großteil der dama-
ligen Finanzierungstheoretiker schockierend und wurde stark angezwei-
felt. Nachdem das Ergebnis schließlich allgemein akzeptiert wurde, er-
folgte die weitere Entwicklung des Modells, wobei versucht wurde, die
Annahmen realitätsnäher zu gestalten.
In dieser Arbeit wird ähnlich vorgegangen, indem, von der MM-Theorie
ausgehend, die Annahmen schrittweise gelockert werden. Im Abschnitt
2 wird das Shareholder-Value-Konzept vorgestellt und die Beziehung
der Ziele ,,Unternehmenswertmaximierung" und ,,Shareholder-Value-
Maximierung" untersucht. Im darauffolgenden Abschnitt 3 wird zuerst
das Modigliani-Miller-Theorem in seiner klassischen Form unter Origi-
6
Modigliani/Miller (1958), S. 262
4
nalannahmen bewiesen, und es werden auch einige alternative Beweise
vorgestellt, die mit einer geringeren Anzahl von Annahmen auskommen.
Die anschließenden Abschnitte beschäftigen sich mit den essenziellen
Annahmen bzw. mit den treibenden Kräften der eventuellen Relevanz
der Kapitalstruktur. Es sind dies jeweils die Existenz von Steuern, a-
symmetrischer Information und Agency-Problemen. Am Ende diskutiert
Abschnitt 8 potenzielle Begründungen für die optimale Kapitalstruktur,
die der neueren Literatur entstammen und nicht so direkt in Verhältnis
mit den MM-Annahmen gesetzt werden können. Es geht um die Model-
le, die auf Produktmarktinteraktionen basieren. Jeder Abschnitt beginnt
mit einer kurzen Beschreibung des Modells entweder anhand eines
kurzen Beispiels oder aufbauend auf dem Modell, dass im klassischen
Aufsatz dieses Forschungszweiges vorgestellt wurde. Die Teilaspekte
eines Modells werden in getrennten Unterkapiteln vorgestellt und da-
nach in einem eigenen Kapitel zusammengefasst. Jedes Modell wird ei-
ner Kritik unterworfen, und es werden die Ergebnisse empirischer Stu-
dien bezüglich seiner Relevanz vorgestellt. Da sich die Literatur
hauptsächlich mit der optimalen Kapitalstruktur im Sinne von Unter-
nehmenswertmaximierung beschäftigt, wird bei der Diskussion auf die
eventuellen Konflikte zwischen den Zielen Shareholder-Value-
Maximierung und Unternehmenswertmaximierung eingegangen.
Es kann bereits an dieser Stelle gesagt werden, dass sehr viele Theoreti-
ker auf diesem Gebiet arbeiten, und dass die endgültige Lösung noch
immer nicht in Sicht zu sein scheint. Dementsprechend kann von dieser
Arbeit im besten Fall ein gekonntes Balancieren zwischen diversen The-
orien und das Aufzeigen von Verknüpfungen die Anzeichen für die
Entwicklung einer ganzheitlichen Theorie sein könnten, erhofft werden.
Die Arbeit wird mit einer Zusammenfassung und einem Ausblick been-
det.
5
2 Shareholder Value
Man muss nur eine Zeitung öffnen: Shareholder Value scheint in aller
Munde zu sein. Im ersten Kapitel dieses Abschnitts wird dieses Konzept
definiert, und im zweiten erfolgt eine kurze einleitende Diskussion der
alternativen Unternehmensziele Shareholder-Value-Maximierung und
Unternehmenswertmaximierung.
2.1 Das Shareholder-Value-Konzept von Rappaport
Der Begründer des Shareholder-Value-Konzepts war Alfred Rappaport
mit seinem Buch ,,Creating Shareholder Value. The New Standard for
Business Performance" (1986). Die Grundkonzeption des Buches (und
Konzepts) wird vom folgenden Zitat gut erfasst:
Geschäftsstrategien sollten nach Maßgabe der ökonomischen Renditen
beurteilt werden, die sie für die Anteilseigner schaffen und die im Falle
einer börsengehandelten Kapitalgesellschaft mittels Dividendenzahlun-
gen und Kurswertsteigerungen der Aktien gemessen werden. Wenn das
Management Strategiealternativen beurteilt, dann sind jene Strategien,
die dem Unternehmen den größten nachhaltigen Wettbewerbsvorteil ver-
schaffen, auch diejenigen, die den höchsten Shareholder Value schaffen.
Im ,,Shareholder-Value-Ansatz" bestimmt sich der ökonomische Wert ei-
ner Investition (z.B. Aktien eines Unternehmens, Strategien, Zusammen-
schlüssen und Akquisitionen, Investitionen) dadurch, dass die zukünftig
erwarteten Cash Flows mittels eines Kapitalkostensatzes diskontiert
werden. Diese Cash Flows wiederum bilden die Grundlage für die Ei-
gentümerrendite aus Dividenden und steigenden Kurswerten.
7
Obwohl alle danach veröffentlichten Werke zumindest teilweise auf dem
Buch von Rappaport beruhen, wird mittlerweile auch das Buch ,,Valua-
7
Rappaport (1995), S. 12
6
tion. Measuring and Managing the Value of Companies" von McKin-
sey-Autoren Copeland, Koller und Murrin (1998) als Klassiker auf dem
Gebiet angesehen und beeinflusst entscheidend die Praxis. Den Aus-
gangspunkt der erwähnten Werke und vieler Bewertungs- und Strategie-
führungsansätze, die von diversen Consultingunternehmen angeboten
werden, bildet der Dividendenbewertungs-Aufsatz von Miller und Mo-
digliani (1961). Fred Weston [1989, S. 31f] behauptete beispielsweise,
dass man die Richtigkeit dieser Praxisbewertungsmodelle prüfen könne,
indem man sie als MM-Dividendenbewertungsmodelle umformuliere.
Dies impliziert, dass MM die eigentlichen Urbegründer des Shareholder-
Value-Ansatzes sind.
Der Begriff Shareholder-Value ist nicht einheitlich definiert. Nach Rap-
paport [1995, S. 53] setzt sich ,,der gesamte ökonomische Wert eines
Gebildes, wie zum Beispiel eines Unternehmens oder einer Geschäfts-
einheit, aus dem Wert seines Fremdkapitals und seines Eigenkapitals
zusammen. Dieser Wert eines Geschäftes wird ,Unternehmenswert' ge-
nannt, und der Anteil des Eigenkapitals an diesem Unternehmenswert
wird als ,Shareholder Value' bezeichnet". Diese Sichtweise ist weit
verbreitet in der Praxis und wird auch von anderen Autoren wie z.B.
Spremann (2000) und Mandl [1997, S. 40] unterstützt. Die Verwirrung
geht von der McKinsey-Autorenschaft aus, die den ,,Unternehmens-
wert" als ,,Barwert operativer Freier Cash Flows" bezeichnet und den
Marktwert des Eigenkapitals als ,,Unternehmenswert". Ich möchte auf
dieses begriffliche Problem hinweisen, um Missverständnissen vorzu-
beugen. Im weiteren Text beziehe ich mich auf die Definition von Rap-
paport. Der Übersichtlichkeit halber werden die Begriffe in der folgen-
den Tabelle gegenübergestellt.
7
Rappaport
McKinsey
Marktwert des Eigen-
kapitals
Shareholder Value
Unternehmenswert
Marktwert des Fremd-
kapitals
Marktwert des Fremdkapi-
tals
Marktwert des (zu verzin-
senden) Fremdkapitals
Marktwert aller An-
sprüche
Unternehmenswert
Barwert operativer Freier
Cash Flows
Tabelle 1: Vergleich verschiedener Definitionen im Zusammenhang mit Share-
holder Value
Der Begriff Shareholder Value wird hauptsächlich mit der Maximierung
des Marktwertes des Eigenkapitals assoziiert, obwohl Shareholder Va-
lue ein ganzheitliches Konzept darstellt, das aus den folgenden Elemen-
ten besteht
8
:
1. Eine normative Aussage: die Unternehmung, vertreten durch
das Management, soll allein den Shareholder Value steigern.
2. Eine Methode zur Bewertung von Unternehmen und Unter-
nehmensteilen.
3. Eine Methode zur Beurteilung der Vorteilhaftigkeit unter-
nehmerischer Maßnahmen.
4. Ein Verfahren zur Ermittlung des Periodenerfolges der Unter-
nehmung.
Rappaport [1995, S. XV] versucht in seinem Buch nicht nur die Grund-
prinzipien des Shareholder-Value-Ansatzes vorzustellen, sondern auch
die "Werkzeuge, um den neuen Standard für die Performance-Messung
praktisch umsetzen zu können". Die grundlegende Logik seiner Ausfüh-
rungen und die Relevanz für die Führungsentscheidungen des Manage-
ments sind aus der folgenden Abbildung ersichtlich:
8
Spremann (2000)
8
Zielsetzung des
Unternehmens
Bewertungs-
komponenten
Werttreiber
Führungs-
Entscheidungen
geschaffener
Shareholder Value
Eigentümerrendite:
· Dividenden
· Kursgewinne
betrieblicher
Cash flow
Diskont-
satz
Fremd-
kapital
Dauer der
Wertstei-
gerung
·Umsatzwa-
chstum
·betriebliche
Gewinnmarge
·Gewinnsteuer-
satz
·Investitionen
ins Umlauf-
vermögen
·Investitionen
ins Anlage-
vermögen
·Kapital-
kosten
Operating
Investition
Finanzierung
Abbildung 1: Das Shareholder-Value-Netzwerk
Quelle: Rappaport (1994), S. 79
An der Methode scheint nichts Neues zu sein. Das Interesse und die
Medienaufmerksamkeit sind insofern etwas verwunderlich. Auch Cope-
land/Koller/Murrin [1998, S. 29] selbst geben zu, dass an ihrer Methode
,,so gut wie nichts" neu sei, und dass die Bewertungsmethodik ihre Ur-
sprünge, wie oben bereits angesprochen, in der Kapitalwertmethode der
Investitionsrechnung und im Bewertungsansatz von Miller und Modigli-
ani (1961) habe. Der Grund für die Popularität des Shareholder-Value-
Konzepts ist wahrscheinlich die langjährige Dominanz der buchhalteri-
schen Größen in Zusammenhang mit der strategischen Unternehmens-
führung, die zu teilweise rasanten Unternehmenswertminderungen ge-
führt hat, weil die Entscheidungskriterien wie handelsrechtlicher
Gewinn, Umsatzrendite, Eigenkapitalrendite etc. einfach falsch sind: Sie
schließen das Risiko und Investitionserfordernisse aus, vernachlässigen
die Dividendenpolitik sowie den Zeitwert des Geldes und sind
vom Ma-
9
nagement leicht manipulierbar.
9
Durch die, dem breiteren Publikum zu-
gänglichere Werke von Rappaport und Copeland/Koller/Murrin erhiel-
ten die theoretisch begründeten Thesen von MM und anderen Finanzie-
rungstheoretikern, Aufmerksamkeit von Manager und Investoren. Die
Manager haben sich aus Eigeninteresse, da fallende Aktienkurse eine
Gefahr für das Management von der Seite aktiver Aktionäre oder feind-
licher Übernehmer darstellen, entschieden, diese Werkzeuge in der Un-
ternehmensführung zu verwenden.
Diese ,,revolutionäre" Entwicklung ist so unumgänglich, dass es einfach
unvorstellbar erscheint, dass es Zeiten gab, in denen das anders gehand-
habt wurde. Gibt es denn etwas Logischeres als den Unternehmenserfolg
am ökonomischen Wert, der geschaffen wurde, zu messen? Die ur-
sprüngliche Idee des Rechnungswesens war es, die ökonomischen Vor-
gänge in einem Unternehmen zu beschreiben, aber das Rechnungswesen
hat sich durch immer komplexer werdende Gesetzgebung stark verkom-
pliziert. Es ist somit zu einem System-des-Systems-wegen geworden, so
dass mittlerweile mühsame Transformationen nötig sind, um wiederum
von den buchhalterischen auf die ökonomischen Größen zu kommen.
2.2 Shareholder-Value-Maximierung vs. Unterneh-
menswertmaximierung
Mit dem Schlagwort ,,Debt trap" auf der Titelseite schrieb ,,The Econo-
mist" vom 27. Jänner 2001 Folgendes in der Sonderbeilage über Unter-
nehmensfinanzierung:
,,There is always a tension between the owners of a firm and its creditors.
Owners want to earn the best returns; creditors want their loans repaid
9
vgl. Rappaport (1995), S. 20ff und Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 12ff
10
with something extra to compensate for the risk of default. Until the 1980s,
most companies put the interests of bondholders first. Having a top-notch
credit rating was an article of faith. Since then corporate America has
been downgraded, both intentionally and unintentionally, to the detriment
of bondholders. Few companies now boast a top-notch credit rating. In
recent years the exuberance of shareholders has been matched only by the
pessimism of their bond counterparts."
In der Literatur wird oft die Ansicht vertreten, dass für die optimale Ka-
pitalstruktur, die Manager den Marktwert des Eigenkapitals maximieren
sollten.
10
Jene Frage wird in diesem Kapitel sehr allgemein diskutiert,
mit der Absicht auf die einzelnen Punkte hinzuweisen, die in den fol-
genden Kapiteln ausführlicher behandelt werden.
In einer Welt mit risikoloser Verschuldung und demzufolge ohne Kon-
kurswahrscheinlichkeit, fließt jede durch Kapitalstrukturumschichtung
verursachte Veränderung des Unternehmenswertes den Eigenkapitalge-
bern zu. Daher ist es gleichgültig, ob die Manager versuchen den Unter-
nehmenswert oder den Eigenkapitalwert zu maximieren.
11
Angenommen wir befinden uns jedoch in einer Welt der Unsicherheit
sowie folglich mit ,,risky debt" und es gäbe eine aufgrund homogener
Information allen bekannte Methode für Manager, den Marktwert des
Eigenkapitals um 1 Geldeinheit (GE) zu erhöhen, indem sie gleichzeitig
den Marktwert des Fremdkapitals um 3 GE verringerten. (Im Abschnitt
7, der sich mit Agency-Problemen beschäftigt, wird gezeigt, dass solche
Situationen wirklich vorkommen können.) Die Manager sind jetzt im
Dilemma: Sie müssen entscheiden, ob sie den Unternehmenswert oder
den Shareholder Value maximieren sollen. Da sie von Eigenkapitalge-
bern gewählt werden und deren Unterstützung brauchen, um ihre Positi-
on zu (be-)halten, würde vieles dafür sprechen, dass sich die Manager
10
vgl. Welch (1996), S. 2ff
11
vgl. Brealey/Myers (2000), S. 475
11
für die Shareholder-Value-Maximierung entscheiden. So behauptet
Stiglitz [1972, FN 12] beispielsweise: ,,When there is a finite probability
of bankruptcy, the rule of firm value maximization is not equivalent to
maximizing the value of equity, and it is clearly the latter with which
firms are concerned."
Die Fremdkapitalgeber werden aber diese Möglichkeit vorhersehen und
annehmen, dass das Management im Interesse der Eigenkapitalgeber a-
gieren wird. Sie werden natürlich dafür eine Kompensation in Form ei-
nes Preisnachlasses verlangen. Der Einfachheit halber wird angenom-
men, dass der heutige Wert von 3 GE zum Zeitpunkt der
Vermögensumschichtung 3 GE bleibt. Zu diesem Zeitpunkt haben die
Manager als Alternativen entweder den Unternehmenswert und Eigen-
kapitalwert um 2 GE zu verringern oder die Fremdverschuldung zu um-
gehen (wodurch sie unter Umständen den Wert ,,auf der Straße liegen
lassen"; letzteres im Abschnitt 4 über den Einfluss von Steuern erläutert
wird). Das Management würde in dieser Situation gerne kommunizieren
wollen, dass die für das Fremdkapital wertmindernden Aktivitäten nicht
unternommen würden, aber Versprechen alleine sind nicht ausreichend,
da sie nicht glaubhaft sind (siehe zu diesem Problem Abschnitt 6:
Signalling).
Der Kernpunkt ist, dass die Kosten der zukünftigen Maßnahmen, falls
diese vorhersehbar sind, bereits heute von den Eigenkapitalgebern ge-
tragen werden. Die hinzutretenden Eigen- und Fremdkapitalgeber - an-
genommen ihre Ansprüche werden richtig bewertet - können nur bei un-
vorhersehbaren Aktionen des Managements Schaden erleiden.
Die zweite Argumentationslinie stellt auf die Marktgleichgewichtsargu-
mente ab: Falls sich ein Management-Team nicht glaubhaft verpflichten
kann, die wertmindernden 3-zu-1 Umschichtungen nicht zu unterneh-
men, könnten andere Management-Teams, die diese Verpflichtung
12
glaubwürdiger vermitteln, die Leitung übernehmen. In diesem Sinne
meint auch Fama [1978, S. 272], dass ,,maximizing combined stock-
holder and bondholder wealth is the only market value rule consistent
with a stable equilibrium."
Die große Idee ist, dass die Unternehmen, die sich glaubhaft verpflichten
können, in der Zukunft (ex-post) das Richtige zu tun, heute (ex-ante)
mehr wert sind. Daraus folgt, dass jene Unternehmen, die versuchen,
den Unternehmenswert zu maximieren, mehr wert sind als jene Unter-
nehmen, die Shareholder-Value-Maximierung zum Ziel haben.
13
3 Modigliani-Miller-Theorem
Der Forschungsschwerpunkt vor dem MM-Aufsatz war von der Frage
geprägt, welche Größe vom Markt kapitalisiert wird, wobei besonders
fragwürdig war, ob die ausgezahlten Dividenden oder die Gewinne
(welche / in welcher Weise definierten Gewinne?) kapitalisiert werden.
12
Die Tatsache, dass Modigliani und Miller einen anderen Zugang gewählt
haben, ist wahrscheinlich ihrer makroökonomischen Perspektive zu ver-
danken.
13
Die erste Frage, die sie sich gestellt haben, war jene nach den
Determinanten der aggregierten Investitionen des Unternehmenssektors
der Wirtschaft. Die Mittel kamen von den Ersparnissen der Haushalte in
dieser Wirtschaft - ein Zusammenhang, der mit Hilfe von volkswirt-
schaftlichen Bilanzen übersichtlich dargestellt werden kann:
Unternehmen
Fremdkapital
Eigenkapital
Produktives
Vermögen
Haushalte
Nettovermögen
der Haushalte
Fremdkapital
Eigenkapital
Abbildung 2: Aggregierte Bilanzen des Unternehmens- und Haushaltssektors
In Anlehnung an: Miller (1988), S. 101
Wenn man diese Sektorenbilanzen konsolidiert, kommt man zu einer ge-
samtwirtschaftlichen Bilanz, auf der die Eigen- und Fremdkapitaltitel
nicht mehr vorkommen (siehe Abbildung 3).
12
vgl. Miller (1977), S. 261
13
vgl. Miller (1988), S. 101f
14
Gesamte Volkswirtschaft
Produktives
Vermögen
Nettovermögen
der Haushalte
Abbildung 3: Gesamtwirtschaftliche Bilanz
In Anlehnung an: Miller (1988), S. 101
Die Eigen- und Fremdkapitaltitel seien demnach nur ,,Zwischenvermö-
genswerte", mit dem Zweck der Zuteilung der produktiven Gewinne an
verschiedene Haushalte. Die Anwendung dieser makroökonomischen
Intuition auf die Unternehmensfinanzierung führte zu einem ,,violently
shifted paradigm"
, wie Stephen Ross [1988, S. 127] das einmal aus-
drückte.
In der realen Welt ist der Unterschied zwischen Eigen- und Fremdkapi-
tal nicht so klar, wie man es sich vielleicht vorstellen würde. Wie zum
Beispiel eine Anektode mit dem Junk-Bond-König Michael Milken
zeigt, stimmt die theoretische Vorstellung, dass die Eigenkapitalgeber
diejenigen mit der absoluten Kontrolle über das Unternehmen seien, in
der Praxis nicht:
Not surprisingly, the line between debt and equity, so sharply drawn in
the mind of a Salomon bond trader, becomes blurred in the mind of a
Drexel bond trader. Debt ownership in a shaky enterprise means control,
for when a company fails to meet its interest payments, a bondholder can
foreclose and liquidate the company. Michael Milken explained this more
succinctly to Meshulam Riklis, the de facto owner of Rapid-American
Corporation, at a breakfast meeting in the late 1970s. Milken claimed
that Drexel and its clients, not Riklis, controlled Rapid-American. "How
can that be when I own forty percent of the stock?" asked Riklis.
Details
- Seiten
- Erscheinungsform
- Originalausgabe
- Jahr
- 2001
- ISBN (eBook)
- 9783832456726
- ISBN (Paperback)
- 9783838656724
- DOI
- 10.3239/9783832456726
- Dateigröße
- 815 KB
- Sprache
- Deutsch
- Institution / Hochschule
- Karl-Franzens-Universität Graz – Betriebswirtschaftslehre, Banken und Finanzierung
- Erscheinungsdatum
- 2002 (Juli)
- Note
- 1,0
- Schlagworte
- konkurskosten asymetrische information signalling agency kapitalstruktur
