Globale Standards für Investmentfonds und deren Auswirkungen auf die Wettbewerbssituation von Kapitalanlagegesellschaften

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Performancemessung und Performanceanalyse
2.1 Performancebegriff
2.2 Stellung von Performancemessung und Performanceanalyse im Investmentprozess
2.3 Anforderungen an die Performancemessung
2.4 Interessenten und Zielgruppen der Performancemessung
2.5 Ziele der Performancemessung
2.6 Aufbau der Performancemessung
2.6.1 Ermittlung der Rendite
2.6.2 Ermittlung des Risikos
2.7 Traditionelle Methoden der Performancemessung
2.7.1 Sharpe-Ratio
2.7.2 Treynor-Ratio
2.7.3 Jensen`s Alpha
2.7.4 Treynor/Black-Ratio
2.8 Problemfelder im Bereich der Performancemessung
2.9 Moderne Performancekonzepte
2.9.1 Methode nach Cornell
2.9.2 Methode nach Copeland/Mayers
2.9.3 PCM-Methode von Grinblatt/Titman
2.9.4 Weitere Methoden der Performancemessung

3. Global Investment Performance Standards
3.1 Zur Notwendigkeit von weltweiten Standards
3.2 Entwicklung der GIPS
3.3 Ziele der GIPS
3.4 Inhalte der GIPS
3.4.1 Datenbasis
3.4.2 Berechnungsmethoden
3.4.3 Bildung von Composites
3.4.4 Zusatzangaben
3.4.5 Präsentation und Berichterstattung
3.5 Complianceerklärung
3.6 Zertifizierung der GIPS
3.7 Nutzen der GIPS für die Investoren
3.8 Verhältnis der GIPS zu den AIMR-PPS und anderen lokalen Standards
3.9 Akzeptanz der Standards
3.10 Performancebegriff in Theorie und Praxis

4. Auswirkungen einer GIPS-Zertifizierung auf die Wettbewerbsposition einer Kapitalanlagegesellschaft
4.1 Theoretische Grundlagen der Branchenanalyse
4.1.1 Strukturanalyse nach Porter
4.1.2 Die Elemente des Modells von Porter
4.1.3 Branchenabgrenzung
4.1.4 Investmentfondsdefinition
4.1.5 Typen von Investmentfonds
4.2 Strukturanalyse nach Porter für die Investmentfondsbranche
4.2.1 Bedrohung durch neue Konkurrenten
4.2.2 Wettbewerb unter den bestehenden Konkurrenten
4.2.3 Bedrohung durch Ersatzprodukte
4.2.4 Verhandlungsstärke der Abnehmer
4.2.5 Verhandlungsstärke der Lieferanten
4.3 Quellen von Wettbewerbsvorteilen von Kapitalanlagegesellschaften
4.3.1 Die Wertkette als Modell
4.3.2 Die Wertkette einer Kapitalanlagegesellschaft
4.3.3 Auswirkungen der GIPS auf die Wertkette
4.3.4 GIPS als Quelle möglicher Wettbewerbsvorteile
4.3.5 Auswirkungen von GIPS auf die Wettbewerbssituation von Kapitalanlagegesellschaften

5. Fazit und Schlussbemerkungen

Literaturverzeichnis

Internetverzeichnis

Anhang

Inhalte der Global Investment Performance Standards in der englischsprachigen Originalversion vom 14. April

Auszug aus dem Bundesgesetz über Kapitalanlagefonds

Auszug aus dem Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften

Eidesstattliche Erklärung

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Entwicklung des europäischen Investmentvermögens von 1995-

Abbildung 2: Der Investmentprozess

Abbildung 3: Renditekomponenten eines aktiv-gemanagten Portfolios

Abbildung 4: Mögliche Klassifizierung der Performancemaße nach WITTROCK

Abbildung 5: Die Elemente der GIPS

Abbildung 6: Beispiel für eine Compositestruktur

Abbildung 7: Standardablauf der Zertifizierung

Abbildung 8: GIPS im Spannungsfeld

Abbildung 9: Die fünf Wettbewerbskräfte nach Porter

Abbildung 10: Fondstypologie nach BVI

Abbildung 11: Investmentvermögen in Deutschland am

Abbildung 12: Organisierte inländische KAGs in Deutschland, Österreich und der Schweiz

Abbildung 13: Anzahl der deutschen Publikums- und Spezialfonds sowie der Luxemburger und sonstigen ausländischen Publikumsfonds deutscher Provenienz

Abbildung 14: Mittelaufkommen der deutschen Investmentbranche in den Jahren von 1990 bis 2000 in Mio. Euro

Abbildung 15: Investmentvermögen pro Kopf der Bevölkerung zum Jahresende

Abbildung 16: Investor beim Auswahlprozeß einer KAG

Abbildung 17: Das Modell einer Wertkette

Abbildung 18: Durch GIPS betroffene Aktivitäten der Wertkette

Abbildung 19: Lebenszyklus der GIPS

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Eine Klage über die Schärfe des Wettbewerbs ist in Wirklichkeit nur eine Klage über den Mangel an Einfällen.

Walther Rathenau

1. Einleitung

Der Markt für Investmentfonds ist trotz der ungünstigen Entwicklung der letzten zwei Jahre an den weltweiten Kapitalmärkten weiterhin ein sehr dynamisch wachsender Markt mit hohen Zuwachsraten.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Entwicklung des europäischen Investmentvermögens von 1995-2000^[1]

Diese Entwicklung lässt sich vor allem durch demographische Entwicklungen, neue gesetzliche Rahmenbedingungen und verschiedenste Produktinnovationen erklären.

Im Rahmen der Globalisierung, die auch vor dem Asset Management Sektor nicht Halt macht, haben Investoren mittlerweile die Möglichkeit Investmentfonds aus den unterschiedlichsten Ländern und Regionen zu erwerben, um sich ihr Wunschportfolio zusammenzustellen. Viele Anleger verlassen sich bei der Auswahl ihrer Fonds auf sogenannte Fondsrankings, in denen die verschiedenen Fonds miteinander verglichen werden. Oftmals werden im Rahmen solcher Vergleiche „Äpfel mit Birnen“ verglichen, d.h. es werden Aktienfonds mit Rentenfonds oder Standardwertefonds mit Wachstumswertefonds verglichen. Die Glaubwürdigkeit solcher Rankings leidet allerdings auch schon, wenn unterschiedliche Performance-Berechnungsmethoden bzw. unvollständige Daten verwendet werden. Oftmals werden solche Rennlisten auch von Banken veröffentlicht, deren Objektivität man durchaus anzweifeln kann. Solche Vergleiche sind nicht nur unseriös, sondern sie schaden auch der Glaubwürdigkeit der Asset Management Branche im Allgemeinen.

Die Notwendigkeit auf solche schädlichen Entwicklungen zu reagieren wurde bereits von der Asset Management Branche erkannt. Mittlerweile gibt es verschiedenste Bestrebungen die Performance von Investmentfonds vergleichbarer zu machen und so einen fairen Leistungsvergleich der verschiedenen Kapitalanlagegesellschaften zu ermöglichen.

Die Zielsetzung dieser Diplomarbeit besteht nun darin zu erörtern, ob es für eine Kapitalanlagegesellschaft möglich ist, durch eine Zertifizierung der Globalen Investment Performance Standards ihre Wettbewerbsposition zu verbessern. Die Erörterung dieser Frage setzt eine Kombination von Elementen der Finanzwirtschaft, der strategischen Unternehmensführung und der Wettbewerbsökonomik voraus.

Die vorliegende Diplomarbeit ist in fünf Kapitel unterteilt. Das erste Kapitel stellt eine kurze Einleitung dar und soll den Leser an das Thema heranführen. Außerdem wird auch der Aufbau der vorliegenden Diplomarbeit kurz beschrieben. Das zweite Kapitel soll einen Überblick über die Performancemessung geben. Eine detaillierte Darstellung ist nicht vorgesehen, sondern es soll lediglich die Basis für das Verständnis der weiteren Abschnitte gelegt werden. Das dritte Kapitel behandelt die Inhalte und Zielsetzungen der Global Investment Performance Standards und eine Diskussion des Nutzens für den Investor. Das vierte Kapitel behandelt die eigentliche Kernfrage dieser Diplomarbeit, ob es für eine Kapitalanlagegesellschaft möglich ist , sich durch die Einführung bzw. Zertifizierung der Standards von ihren Konkurrenten zu differenzieren und dadurch einen Wettbewerbsvorteil zu erreichen. Das fünfte Kapitel beinhaltet ein kurzes Fazit und einige Schlußbemerkungen zum Thema und bildet den Abschluß dieser Diplomarbeit.

2. Performancemessung und Performanceanalyse

2.1 Performancebegriff

Der Begriff Performance wird in der Literatur nicht eindeutig verwendet. Einerseits kann man unter der Performance die Gesamtrendite eines Investmentportfolios für eine festgelegte Periode verstehen. Andererseits ist es aber auch möglich die erzielte Rendite einer Anlage im Vergleich zu einer Benchmark als Performance zu definieren. Ein drittes Konzept verknüpft die Rendite mit dem Risiko, das eingegangen wurde um die entsprechende Rendite zu erreichen.

In meinem Verständnis macht es wenig Sinn, den Performancebegriff als Synonym für die Rendite zu verwenden, da man hier einem wohlbekannten Konzept nur einen modernen Anstrich verpasst. Vielmehr sollte die Performance wortgemäß eine Leistung widerspiegeln. Die Performance ist deswegen meiner Meinung nach eine Kennziffer, welche sowohl die Rendite- als auch die Risikodimension einschließen sollte. Man kann nach dieser Definition auch von einem risikoadjustierten Renditekonzept sprechen.

2.2 Stellung von Performancemessung und Performanceanalyse im Investmentprozess

Mittlerweile nehmen sowohl die Performancemessung als auch die Performanceanalyse eine sehr wichtige Rolle im Investmentprozess ein. Verschiedene Faktoren haben diese Entwicklung begünstigt, wie z.B. das quantitative Wachstum der Assets, die Institutionalisierung und der zunehmende Wettbewerb in der Asset Management Branche. Performance-Fees, komplexere Anlageziele, Konkurrenz durch indexierte Anlagen, aber auch wissenschaftliches Interesse und die Frage der Markteffizienz sind weitere Faktoren.^[2] Zu ergänzen wäre der zunehmenden Einsatz von Informationstechnologie, der die modernen Methoden der Performancemessung und –analyse erst ermöglicht. Andererseits nimmt allgemein die Bedeutung des Controlling als zentrales Managementinstrument zu.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Der Investmentprozess^[3]

Die Abbildung 2 zeigt den idealtypischen Investmentprozess, wobei aus Gründen der Übersichtlichkeit die Marketing bzw. Vertriebs-/Kundenacquisititionskomponente ausgeblendet wird, wobei diese natürlich der Kundenanalyse vorgelagert sein muß.

Bei der Kundenanalyse geht es um die Bestimmung des Anlageziels und um die Kundenbedürfnisse. Der Kunde sollte möglichst genaue Vorstellungen bzgl. der gewünschten Rendite bzw. des Risikos besitzen. Auch die Liquidität und die Struktur der Cash-Flows können für den Kunden von entscheidender Wichtigkeit sein. Steuerliche Erwägungen sollten im Rahmen der Kundenanalyse ebenfalls berücksichtigt werden, um die Nachsteuerrendite zu optimieren.

Den nächsten Schritt im Investmentprozess stellt die strategische Asset-Allocation dar. Basierend auf der Kundenanalyse wird die langfristige Anlagestrategie und eine passende Benchmark^[4] bestimmt. Die Anlagestrategie ist die konkrete Umsetzung des Anlageziels des Investors und bestimmt die langfristige Aufteilung auf die einzelnen Anlagekategorien und Märkte. Die prozentualen Zielgewichtungen der Investitionsanteile bestimmen auch die Minimal- und Maximalwerte in deren Rahmen sich die Gewichtung bewegen darf.

Die taktische Asset-Allocation bestimmt die konkrete Gewichtung der Anlagekategorien und Märkte und hat eher kurzfristigen Charakter. Die konkrete Gewichtung muß zwischen Minimal- und Maximalwert liegen, die im Rahmen der strategischen Asset-Allocation fixiert wurden.

Die Portfolio-Bildung stützt sich auf die Vorgaben der taktischen Asset-Allocation. Hier geht um die konkrete Selektion von Einzeltiteln und um das Management der Portfoliorisiken.

Laut SHARPE ist die Performancemessung einerseits der letzte Schritt im Investmentprozess und andererseits auch Bestandteil eines kontinuierlichen Prozesses, der sich immer wieder wiederholt.^[5]

Die Prozesskomponenten Research und Portfolio-Revision sind den anderen Komponenten beigeordnet und stehen in enger Interaktion mit diesen.

Bei der Betrachtung des Asset-Management-Prozesses ist es vor allem sehr wichtig zu beachten, daß es sich hier um einen kreislaufartigen, kontinuierlichen Prozess mit vielen Interaktionsbeziehungen zwischen den Elementen handelt, dessen einzelne Elemente eigentlich nicht isoliert betrachtet werden sollten. Die Abbildung 2 ist deswegen ein stark komplexitätsreduzierendes Modell, daß für theoretische Zwecke interessante Einblicke ermöglicht, sicher aber nicht die Realität adäquat widerspiegelt.

2.3 Anforderungen an die Performancemessung

Die Performancemessung soll den Anlageerfolg oder -mißerfolg einer Investition aufdecken bzw. eine Leistungsbeurteilung der zuständigen Kapitalanlagegesellschaft ermöglichen. Die Konkurrenz durch indexierte Anlageformen bzw. die passive Vermögensverwaltung wirft die Frage auf, ob ein Zusatzertrag erwirtschaftet werden kann, der die zusätzlichen Kosten des aktiven Managements deckt bzw. rechtfertigt.

ZIMMERMANN^[6] fordert außerdem die ex-ante Festlegung einer passenden Benchmark, die Verwendung von Marktwerten, die Möglichkeit der Risikokontrolle und die Attribution der Erfolgskomponenten wie Timing und Selektion. Außerdem fordert er Regelmäßigkeit und die Beachtung des Zeithorizonts, da es zu einem trade-off zwischen optimaler Vermögensallokation und der Überwachungsmöglichkeit kommt.

Wünschenswert wäre meiner Meinung nach auch die Übersichtlichkeit der Präsentation und die Verständlichkeit der verwendeten Methoden und Verfahren.

2.4 Interessenten und Zielgruppen der Performancemessung

Grundsätzlich müssen wir zwischen externer und interner Performancemessung unterscheiden.

Bei der externen Performancemessung greifen wir auf allgemein zugängliche Informationen zurück. Die Leistungsbeurteilung erfolgt aus der Sicht der privaten und institutionellen Investoren, die vor allem an der Kontrolle des Anlageerfolges interessiert sind und daran, ob die Management-Fee durch den Anlageerfolg gerechtfertigt ist.

Die interne Performancemessung richtet sich an die Interessenten innerhalb der jeweiligen Kapitalanlagegesellschaften. Aufgrund der größeren zur Verfügung stehenden Datenmenge ist sie um einiges komplexer bietet aber auch mehr Möglichkeiten als die externe Performancemessung. Die Performance-Attribution, d.h. die Zerlegung des Ertrages in seine Erfolgskomponenten, ist eines der Kernelemente der internen Performancemessung. Durch die Performance-Attribution erwartet man sich Rückschlüsse auf die getroffenen Entscheidungen und deren Auswirkungen auf das Anlageergebnis. Verschiedene Controlling-Aspekte werden durch die interne Performancemessung abgedeckt.

Die Grenzen zwischen interner und externer Performancemessung verwischen mit zunehmendem Einbeziehungsgrad der Investoren in den Investmentprozess. Auch der zunehmende Einfluß von externen Performancemessungsgesellschaften und Fondsratingagenturen leistet seinen Beitrag zur Diffusion dieser Grenze.

Die Zielgruppen der Performancemessungen und -analysen sind demzufolge Investoren, Kontrollorgane, Portfoliomanager, Kapitalmarktforscher und konkurrierende Kapitalanlagegesellschaften.

2.5 Ziele der Performancemessung

Die Performancemessung von Investmentportfolios innerhalb der Kapitalanlagegesellschaften verfolgt mehrere Ziele. Das primäre Ziel ist die Bestimmung des Anlageerfolges. Daneben existieren weitere Ziele wie die Überprüfung des Anlagestils und die Performance-Attribution. Außerdem dient die Performancemessung als Basis zur Festlegung performance-abhängiger-Fees, als Basis der leistungsabhängigen Entlohnung und auch als Basis für organisatorische und personalpolitische Entscheidungen. Die Performancemessung wird auch als Kontrollinstrument für vorgesetzte Stellen und als Basis für Konkurrenzvergleiche herangezogen.

2.6 Aufbau der Performancemessung

2.6.1 Ermittlung der Rendite

Den Ausgangspunkt einer Performancemessung bildet die Ermittlung der Rendite des zu bewertenden Investmentfonds.

Bei der externen Performancemessung stehen uns keine Daten über die Höhe und die Zeitpunkte von Mittelzuflüssen bzw. –abflüssen zur Verfügung, d.h. wir müssen zur Renditeberechnung die Anteilswertmethode anwenden.

- Einfache Methode^[7]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten = Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Rendite

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Endwert

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Anfangswert

Bei dieser Methode werden allerdings keine Dividenden bzw. Couponzahlungen berücksichtigt.

Bei der internen Performancemessung stehen uns zusätzlich Daten über die Höhe und Zeitpunkte von Mittelzu- und -abflüssen zur Verfügung. Eine grundsätzliche Entscheidung muß hier zwischen der wertgewichteten Rendite (Money Weighted Rate of Return) und der zeitgewichteten Rendite (Time Weighted Rate of Return) getroffen werden. Die Wahl der Renditedefinition hängt davon ab, ob die Mittelzuflüsse extern determiniert sind, d.h. nicht vom Management beeinflusst werden können. In diesem Fall ist die zeitgewichtete Rendite der wertgewichteten Rendite vorzuziehen.^[8]

- Wertgewichtete Methode^[9]

Die zwischenzeitlich anfallenden Mittelzu- und -abflüsse werden auf den Ausgangswert abgezinst. Der interne Zinssatz, welcher der durchschnittlichen Rendite des Titels pro Jahr entspricht, kann mit Hilfe linearer Interpolation ermittelt werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Kapitalwert eines Titels

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Cash-flow (z.B. Dividenden, Couponzahlungen) eines Titels zum Zeitpunkt i

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Liquidationserlös des Titels im Zeitpunkt T (Ende des Anlagehorizontes)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten interner Zinssatz des Titels p

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Anlagehorizont

- Zeitgewichtete Methode^[10]

Die zeitgewichtete Rendite kann als ein mit der Zeit gewichteter Durchschnitt der internen Renditen vieler Subperioden aufgefasst werden, innerhalb derer der Kapitalbestand konstant bleibt. Die Länge und Anzahl der Subperioden ist abhängig von den Mittelzu- und –abflüssen. Diese Methode ist bei Investmentfonds derzeit die am weitesten verbreitete Methode und auch in den GIPS vorgesehen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten zeitgewichtete Rendite

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Anzahl der Teilperioden

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Portfoliowert am Ende der Teilperiode t vor anfallenden Cash-flows in der Periode

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Portfoliowert zu Beginn der Teilperiode t inklusive der Cash-flows am Ende der vorangehenden Teilperiode

Laut WITTROCK läßt sich die Rendite eines mit privaten Informationen gemanagten Portfolios in die Rendite einer risikolosen Anlage und in eine Überschussrendite zerlegen. Die Überschussrendite läßt sich im Anschluß daran in eine passive und eine aktive Komponente unterteilen. Die aktive Komponente besteht nun schließlich aus der Timing- und der Selektionsperformance.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Renditekomponenten eines aktiv-gemanagten Portfolios^[11]

2.6.2 Ermittlung des Risikos

Nicht nur die Rendite ist für die Performancemessung entscheidend, sondern auch die zusätzliche Berücksichtigung des Risikos. Ansonsten kommt es bei einer absoluten Betrachtung der Renditen zu einem in der Einleitung angesprochenen „Vergleich von Äpfeln mit Birnen“.

Allgemein geht man in der Kapitalmarkttheorie davon aus, dass eine höhere Rendite nur dann erwartet werden kann, wenn man dafür auch bereit ist, ein höheres Risiko einzugehen.

Grundsätzlich gibt es zwei gängige Konzepte um das Risiko eines Portfolios zu beschreiben. Zum einen wird die Standardabweichung bzw. Varianz verwendet und andererseits das Portfolio-Beta. Auch wenn diese beiden Konzepte mit Mängeln behaftet sind, so kann man wohl aufgrund der Abwesenheit einer sinnvollen Alternative nicht auf sie verzichten.

Standardabweichung und Varianz

Die bekannteste Maßzahl für die Streuung einer Verteilung ist die Standardabweichung bzw. ihr Quadrat, die Varianz.^[12]

Die Varianz in der Portfoliotheorie ist ein Maß für das Gesamtrisiko einer Investition und gibt die durchschnittliche Streuung der realisierten Rendite um ihren Erwartungswert an. Je höher die Varianz, d.h. je größer die Streuung der Renditen um ihren Mittelwert, desto riskanter ist die Investition.

Der Vorteil dieses Risikomaßes besteht in der leichten Ermittelbarkeit und Interpretation der Ergebnisse. Bei der Anwendung der Varianz wird eine Normalverteilung der Renditen vorausgesetzt.

Varianz Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten = Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Standardabweichung Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten= Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Beta

Grundlage des Beta bildet das Capital Asset Pricing Model CAPM^[13], in dem zwischen systematischem und unsystematischem Risiko unterschieden wird. Durch Diversifikation ist es möglich das unsystematische Risiko zu eliminieren, deswegen wird auch nur das systematische Risiko vom Markt abgegolten. Dieses systematische Risiko wird im Rahmen des CAPM als Beta bezeichnet.

Mathematisch betrachtet entspricht Beta der Kovarianz zwischen einem Wertpapier und dem Marktportfolio dividiert durch die Varianz des Marktportfolios.

bi = Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das Beta eines Titels gibt die Sensitivität dieses Titels bezüglich der Markttendenzen an. Ist das Beta größer als 1, so reagiert das Wertpapier auf Wertänderungen des Marktes überproportional, ist Beta kleiner als 1, so ist die Reaktion unterproportional.

2.7 Traditionelle Methoden der Performancemessung

Die wohl gängigsten Konzepte zur Performancemessung stammen von SHARPE, TRAYNOR und JENSEN und sollen im folgenden kurz dargestellt werden.

2.7.1 Sharpe-Ratio

Die Sharpe-Ratio wird auch als Reward-to-Variability Ratio bezeichnet und setzt die erzielte Überschussrendite in Beziehung zum eingegangenen Anlagerisiko, welches in Form der Standardabweichung gemessen wird.^[14]

Sharpe Ratio = Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Rendite des Portfolios

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Rendite der risikolosen Alternative

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Standardabweichung des Portfolios

Je höher die Sharpe-Ratio ist, desto besser ist die Performance. Einer der Vorteile des Sharpe-Ratio liegt darin begründet, dass diese Methode nicht auf dem CAPM aufbaut und deswegen auch als benchmarkfrei bezeichnet wird, allerdings wird auch nicht zwischen systematischem und unsystematischem Risiko unterschieden.

2.7.2 Treynor-Ratio

Jack TREYNOR war der erste, der die Erkenntnisse des CAPM zur Messung der Leistungsfähigkeit von Portfoliomanagern eingesetzt hat. Die Treynor-Ratio^[15] wird auch als Reward-to-Volatility Ratio bezeichnet und setzt die erzielte Überschussrendite in Relation zum eingegangenen systematischen Risiko bp.

Treynor Ratio = Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Rendite des Portfolios

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Rendite der risikolosen Alternative

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten systematisches Risiko des Portfolios

Die Performance ist um so besser, je höher die Treynor-Ratio ist. Der Unterschied zur Sharpe-Ratio besteht darin, daß die Überschussrendite in Relation zum systematischen Risiko b des Portfolios gesetzt wird und nicht in Relation zur Gesamtvolatilität.

2.7.3 Jensen`s Alpha

Ebenso wie die Treynor-Ratio baut auch die von JENSEN entwickelte Berechnungsmethode auf dem CAPM auf. Das Jensen-Maß^[16] entspricht der Differenz zwischen der Rendite eines Portfolios und derjenigen Rendite, welche man aufgrund des eingegangenen Risikos gemäß dem CAPM erwarten hätte können.

Jensen`s a = Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Rendite des Portfolios

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Erwartete Rendite des Portfolios

Nach JENSEN ist das ap ein Indikator für die Qualität eines Portfoliomanagers und dessen Leistung muss umso höher bewertet werden, je höher ap.

2.7.4 Treynor/Black-Ratio

Im Gegensatz zur Sharpe-Ratio findet das unsystematische Risiko bei TREYNOR und bei JENSEN keine Berücksichtigung. Deshalb haben TREYNOR/BLACK^[17] eine Erweiterung der Jensenmethode entwickelt. Jensen´s a wird nach dieser Methode einfach mit dem unsystematischen Risiko des Portfolios in Relation gesetzt.

Treynor/Black-Ratio = Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Jensen's Alpha

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Standardabweichung

2.8 Problemfelder im Bereich der Performancemessung

Risikodefinition

Als wir vorhin die Varianz und das Portfolio-Beta als Konzepte zur Risikomessung beschrieben haben, wurde implizit auch eine Risikodefinition geschaffen. Wir verstehen Risiko als die Unsicherheit die erwartete Rendite zu verfehlen. Wir unterscheiden jedoch nicht zwischen "downside risk" und "upside potential". Den meisten Investoren wäre es aber sicher eher recht die erwartete Rendite zu übertreffen.

Benchmarkdefinition

Wohl eines der größten Probleme im Bereich der Performancemessung liegt in der Auswahl einer adäquaten Benchmark. Grundsätzlich sollte die Benchmark außerdem ex-ante festgelegt werden, so dass die Performance nicht im nachhinein manipuliert werden kann.

Unter einer Benchmark versteht man nichts anderes als ein Vergleichsportfolio. Die Benchmark sollte das gleiche Risiko besitzen, wie unser zu bewertendes Portfolio um einen gerechten Vergleich zu ermöglichen.

Oftmals werden als Benchmark Indizes wie z.B. der DAX^[18], ATX oder Dow Jones herangezogen. Diese Indizes werden z.T. sekündlich aktualisiert und sollen möglichst den gesamten Markt bzw. einen bestimmten Sektor widerspiegeln.

Grundsätzlich muß man bei den Indizes zwischen Performance- und Kursindizes unterscheiden.

Performanceindizes werden um Dividenden und Kapitalveränderungen bzw. Zinszahlungen bereinigt. Für einen Aktienperformanceindex bedeutet dies, dass Dividenden und sonstige Zahlungen an die Aktionäre in das fiktive Portfolio reinvestiert werden. Rentenperformanceindizes berücksichtigen in der Berechnung die Reinvestition des diskontierten durchschnittlichen Jahrescoupons.

Kursindizes werden im Gegensatz dazu nicht um Dividenden und Kapitalveränderungen bzw. Zinszahlungen bereinigt. Somit spiegelt der Kursindex die reine Kursentwicklung eines bestimmten Portfolios von Aktien oder Anleihen wider. In Aktienkursindizes sind Dividendenzahlungen und Kapitalveränderungen nicht enthalten und in Rentenkursindizes bleibt dementsprechend der Zinsertrag unberücksichtigt.

Für unsere Performancemessung bedeutet dies, dass unsere Performance geschönt dargestellt wird, wenn wir einen Kursindex als Benchmark heranziehen.

Aber nicht nur die Unterscheidung zwischen Performance- und Kursindizes bereitet Probleme, sondern die Auswahl eines passenden Index im Allgemeinen. Jedes Jahr wird das Angebot an Indizes größer und damit auch unüberschaubarer. Zusätzlich zu den großen nationalen Aktienindizes kommen Branchenindizes, Rentenindizes, Small- und Midcap-Indizes und Indizes für die Wachstumswerte der New Economy.^[19]

Die Auswahl eines passenden Index wird dadurch immer schwerer. Grundsätzlich sollten der Index und die Investmentstrategie und Risikostruktur des Portfolios aber möglichst ähnlich sein.

Außerdem ist es oftmals aufgrund von gesetzlichen Restriktionen überhaupt nicht möglich die Benchmark exakt nachzubilden. In Deutschland dürfen beispielsweise nur zehn Prozent des Fondswertes in Wertpapiere eines einzelnen Unternehmens investiert werden. Ein Schwergewicht wie die Deutsche Telekom hatte aber z.B. per 30.12.1999 einen Anteil von 16,91% am DAX^[20], so dass eine DAX-Nachbildung nicht möglich war. In diesem Zusammenhang sollte die Benchmark an die Restriktionen angepasst werden.

Aber nicht nur von der staatlichen Seite können dem Asset Manager Beschränkungen auferlegt werden. Oftmals sind es auch die Investoren, die eine ethisch-korrekte Anlagepolitik verfolgen wollen, und deswegen beispielsweise auf Rüstungs- und Chemiekonzerne verzichten. Hier sollten als Benchmark dann die entsprechenden Indizes ex Rüstung und Chemie verwendet werden.

CAPM-Kritik von Roll

Die bekannteste Kritik des CAPM stammt von ROLL^[21] und besitzt Gültigkeit für alle CAPM-basierten Performance-Maße.

Roll zeigt, daß man durch die Variation des als Benchmark verwendeten Portfolios zu fast jedem gewünschten Ergebnis kommen kann. Das objektiv richtige Marktportfolio (z.B. mit Immobilien, Edelmetallen, usw. ) ist nicht direkt beobachtbar, wäre aber nötig um b richtig zu bestimmen. Das CAPM geht also laut ROLL von einem falschen b-Wert aus.

Unterstellung eines stationären b-Wertes

Die CAPM-basierten Modelle gehen von der Stabilität des b-Wertes aus. Eine evtl. Schwankung dieses Wertes über den Zeitablauf wird nicht berücksichtigt.

Zeithorizont

Durch die Auswahl eines entsprechenden Zeithorizontes kann der Portfoliomanager die Ergebnisse des verwalteten Portfolios zu seinen Gunsten manipulieren. So könnte er beispielsweise den dargestellten Zeitraum kurz nach einem Börsencrash beginnen lassen, oder aber einen besonders erfolgreichen und kurzen Zeitraum präsentieren und die Renditen annualisieren.

Optionen

Große Schwierigkeiten im Rahmen der Performancemessung bereitet oftmals die Bewertung von Optionen, sofern für diese kein Marktwert verfügbar ist, da sie beispielsweise im Rahmen des over-the-counter-Handels speziell auf die Bedürfnisse des Portfoliomanagers zugeschnitten wurden.

Value at risk

Speziell für institutionelle Kunden nimmt das relativ neue Risikokonzept des Value at risk^[22] eine wichtige Rolle ein und verdrängt so beispielsweise die Standardabweichung als primäres Risikomaß.

Das Value at risk eines Portfolios ist der Betrag, welcher mit einer vorgegebenen Wahrscheinlichkeit die Obergrenze für einen absoluten Verlust über einen vorher festgelegten Zeitraum darstellt.

Verständlich wird die Wichtigkeit dieses Konzeptes, wenn wir an die regelmäßigen Zahlungsverpflichtungen einer Pensionskasse denken. Im Moment gibt es noch keine Performancekennziffer, die das Value at risk berücksichtigen würde.

2.9 Moderne Performancekonzepte

Um einigen oben angeführten Problembereichen der Performancemessung auszuweichen, hat man neue Performancekonzepte entwickelt.

Die folgenden Performancekonzepte zeichnen sich dadurch aus, dass sie vollkommen unabhängig von Kapitalmarktmodellen sind. Der Vorteil dieser Methoden besteht also darin, dass wir weder die Gültigkeit eines Kapitalmarktmodells noch die damit verbundenen Prämissen voraussetzen müssen. Die folgenden Methoden müssen der internen Performancemessung zugeordnet werden, da wir zu deren Berechnung die Portfoliozusammensetzung kennen müssen. Die Risikodimension findet in den drei folgenden Ansätzen keine explizite Berücksichtigung, da man davon ausgeht, dass eine angemessene Risikoprämie bereits in den Renditen der Wertpapiere enthalten ist. Es ist deswegen diskussionswürdig, ob es sich bei den nachfolgenden Konzepten überhaupt um Performancemaße im engeren Sinn handelt.

Als Benchmark wird hierbei die Rendite eines Portfolios berechnet, welches von seiner Gewichtung mit dem zu messenden Portfolio identisch ist. Allerdings wird die Benchmarkrendite für eine zeitliche Periode berechnet, die entweder vor oder nach unserer zu messenden Periode liegt.

Die Grundidee besteht also in der Annahme, daß die Wertpapiere in dem Zeitraum, in dem sie von einem informierten Portfoliomanager gehalten werden, einen höheren Ertrag erwirtschaften sollten.

Der Investor erzielt eine positive Performance, wenn die Kovarianz zwischen den Portfoliogewichten zu Beginn der zu messenden Periode und den Renditen der einzelnen Wertpapiere in der entsprechenden Periode signifikant positiv ist. Für uninformierte Investoren sollten die Portfoliogewichte und die Renditen unkorreliert sein.^[23]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten = Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

N Anzahl der Wertpapiere im Portfolio

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten prozentualer Anteil des Wertpapiers i am Portfolio zu Beginn der Beobachtungsperiode

Die folgenden Methoden unterscheiden sich in der Berechnung der Kovarianz.

2.9.1 Methode nach Cornell

Mehrere Schritte sind erforderlich um das CORNELL-Maß^[24] zu implementieren:

- Die Testperiode muss zu Beginn in mehrere Subperioden unterteilt werden
- Für jede Subperiode wird der prozentuale Anteil der im Portfolio enthaltenen Wertpapiere bestimmt und daran anschließend die erwartete Rendite für diese Wertpapiere berechnet
- Als Schätzwert für die erwartete Rendite wird die durchschnittliche Rendite des Wertpapiers in einem zeitlich vor der Testperiode liegenden Zeitraum verwendet
- Die erwarteten Renditen werden mit den Portfolioanteilen gewichtet und anschließend von der realisierten Portfoliorendite abgezogen
- Ergibt sich aus dem Mittelwert dieser Differenzrenditen für alle Subperioden ein positiver Wert, so kann man daraus schließen, daß der Portfoliomanager eine positive Performance erzielt hat.

Cornell-Maß =Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

t Periodenindex

T Gesamtzahl der Beobachtungsperioden

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Schätzwert für die erwartete Rendite des Wertpapiers i

Durch die Auswahl von Wertpapieren, die eine sehr schlechte Entwicklung in der Vergangenheit aufweisen, ist es möglich das Cornell-Maß zu manipulieren.^[25]

2.9.2 Methode nach Copeland/Mayers

Die Methode, die auf COPELAND/MAYERS^[26] zurückgeht, ist dem Konzept von CORNELL sehr ähnlich. Der einzige Unterschied besteht darin, dass als Schätzwert für die erwartete Rendite die durchschnittliche Rendite des Wertpapiers in einem zeitlich nach der Testperiode liegenden Zeitraum herangezogen wird. Man bezeichnet die Methode von COPELAND/MAYERS deswegen auch als "Future Benchmark Technique".

Copeland/Mayers-Maß = Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

t Periodenindex

T Gesamtzahl der Beobachtungsperioden

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Schätzwert für die erwartete Rendite des Wertpapiers i

2.9.3 PCM-Methode von Grinblatt/Titman

Im Gegensatz zu den Methoden von CORNELL und COPELAND/MAYERS, die die erwartete Rendite der im Portfolio enthaltenen Wertpapiere schätzen, wird bei dieser Methode von GRINBLATT/TITMAN^[27] eine Schätzung der erwarteten Portfoliogewichte herangezogen.

PCM steht für Portfolio Change Measure und beinhaltet die Schätzung der erwarteten Portfoliogewichte auf der Grundlage des Anteils des jeweiligen Wertpapiers, den es vor der Messperiode am Portfolio des Investors hatte.

Es wird ein Differenzportfolio ermittelt, dessen Gewichte sich als Differenz zwischen der Portfoliogewichtung des Beobachtungszeitraumes und der Gewichtung des vorgelagerten Vergleichszeitraumes ergeben. Da sich die Höhe der angelegten Mittel zwischen Beobachtungszeitraum und Vergleichszeitraum nicht verändert hat, besteht unser Differenzportfolio sowohl aus positiven wie auch aus negativen Wertpapierbeständen. Der angelegte Betrag des Differenzportfolios ist gleich Null, weswegen es auch als Null-Kosten-Portfolio bezeichnet werden kann. Das PCM-Maß ist nun die durchschnittliche Rendite dieses Differenzportfolios.

PCM =Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Schätzwert für das erwartete Portfoliogewicht

2.9.4 Weitere Methoden der Performancemessung

Die drei eben beschriebenen Ansätze habe ich exemplarisch dargestellt, weil es eine meiner Meinung nach interessante Idee ist, die Performancemessung von Kapitalmarktmodellen loszulösen.

Neben diesen Ansätzen gibt es aber noch eine Vielzahl weiterer Methoden, die ich hier der Vollständigkeit halber nur namentlich erwähnen will (vgl. Abbildung 4), ohne näher auf sie einzugehen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Mögliche Klassifizierung der Performancemaße nach WITTROCK^[28]

3. Global Investment Performance Standards

Immer mehr Kapitalanlagegesellschaften auf der ganzen Welt lassen sich von Wirtschaftsprüfungsgesellschaften die Einführung der "Global Investment Performance Standards" (im folgenden GIPS genannt) zertifizieren.

In diesem Abschnitt sollen die Ziele und Inhalte dieser Standards erläutert werden. Desweiteren soll auch der Nutzen dieser Standards für die Investoren hinterfragt werden.

3.1 Zur Notwendigkeit von weltweiten Standards

Bevor man sich die Frage stellt, ob weltweite Standards zur Berechnung und Präsentation der Performance von Investmentfonds überhaupt benötigt werden, sollte man wissen, dass sich die GIPS im Besonderen auf das Spezialfondssegment beziehen und nicht auf den Bereich der Publikumsfonds.^[29]

Unter einem Spezialfonds versteht man einen Investmentfonds, der nur einem begrenzten Anlegerkreis von nicht-natürlichen Personen vorbehalten ist. Meist handelt es sich um institutionelle Anleger, wie beispielsweise Versicherungen, Pensionskassen, Stiftungen usw. . Spezialfonds dürfen nicht mehr als 10 Anteilinhabern zugänglich sein. In Deutschland unterliegen die Spezialfonds ebenso wie Publikumsfonds dem Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften (KAGG).^[30] Spezialfonds werden genau an die Bedürfnisse des Kunden bzgl. Cash-Flow, Rendite- und Risikostruktur angepaßt.

Die historische Performance ist für die meisten institutionellen Anleger ein zentrales Element und gibt oftmals den Ausschlag, wenn es um die Vergabe eines Vermögensverwaltungsmandates geht. Im Spezialfondsvertrieb wird die Performance der hauseigenen Produkte meistens individuell und vor Ort beim Kunden präsentiert. Dies bietet natürlich viele Möglichkeiten für Manipulationen. Ein einfaches Fallbeispiel zur Erläuterung:

Ein Kunde interessiert sich für einen DAX-Spezialfonds. Größere KAGs haben im Regelfall mehrere verschiedene Spezialfonds im DAX-Segment und können deswegen gezielt die erfolgsreichsten Fonds präsentieren. Die nicht ganz so erfolgreichen Fonds werden gezielt verschwiegen. In diesem Zusammenhang spricht man vom sogenannten "Cherry-picking". Der potentielle Investor erhält als Folge davon keinen objektiven Eindruck von der Leistungsfähigkeit der KAG im DAX-Segment. Genau an diesen Defiziten setzen nun die GIPS an.

3.2 Entwicklung der GIPS

Bereits 1993 wurden die ersten auf amerikanische Verhältnisse zugeschnittenen Standards von der AIMR^[31] präsentiert, die sogenannten AIMR-Performance Presentation Standards (AIMR-PPS). Da die Anwendung der AIMR-PPS nicht verpflichtend für die Asset Manager ist, können diese dadurch ihr Bekenntnis zu einem fairen Wettbewerb dokumentieren.^[32]

Auch in Großbritannien gab es ähnliche Bestrebungen, die schließlich zu den ebenfalls freiwilligen NAPF-Codes^[33] von 1992 führten.

Die zunehmende Globalisierung und insbesondere die europäische Integration ließen aber Zweifel bzgl. des Nutzens von nationalen Standards aufkeimen und förderten Überlegungen hinsichtlich weltweiter Standards. Die konkrete Umsetzung ließ aber bis 1996 auf sich warten, als Vertreter verschiedener Länder im Global Investment Performance Standards Committee der AIMR und in der EFFAS Permanent Commission on Performance Measurement zusammen die Global Investment Performance Standards erarbeiteten, die am 1. Januar 2000 in Kraft traten. Die oben genannten Gremien bilden inzwischen das Investment Performance Council (IPC) und widmen sich der Weiterentwicklung der GIPS.^[34] Besonderes Augenmerk soll dabei neuen Richtlinien im Bereich Immobilien, Venture Capital und Derivate zukommen.

3.3 Ziele der GIPS

Die GIPS beinhalten Regeln und Empfehlungen zur Gewährleistung einer fairen und vergleichbaren Ermittlung und Präsentation der Performance von Kapitalanlagegesellschaften und Portfoliomanagern. Es stehen also nicht einzelne Portfolios bzw. Fonds im Mittelpunkt der Betrachtung, sondern alle Portfolios eines Asset Managers in einem bestimmten Segment bzw. alle Portfolios mit gleichem oder ähnlichem Managementstil. Man spricht in diesem Zusammenhang auch von der gesellschaftsübergreifenden Performancemessung.

Durch die GIPS soll der weltweite Wettbewerb zwischen Vermögensverwaltern gefördert werden ohne den Markteintritt von neuen Unternehmen zu behindern. Außerdem kann man die GIPS durchaus als Mittel zur Selbstregulierung der Asset Management Branche auffassen, mit dem versucht wird einer strengeren staatlichen Regulierung zuvorzukommen.

Außerdem soll sichergestellt werden, dass korrekte und konsistente Daten für die Berichterstattung, Marketingzwecke und die Präsentationen verwendet werden. Durch diverse Offenlegungsvorschriften versucht man mehr Transparenz für den Investor zu schaffen und so dessen Vertrauen in die ausgewiesenen Performancedaten zu gewährleisten.

Die GIPS sind als Mindeststandards zu verstehen, die möglichst vielen KAGs auf der ganzen Welt die Möglichkeit eröffnen sollen, diese Standards einzuführen und anzuwenden. Schon jetzt ist abzusehen, daß die GIPS momentan noch nicht alle Aspekte der Performancemessung, Bewertung, Attribution und Erfassung aller denkbaren Assetklassen abdecken können. Vielmehr besteht das Ziel darin, die Standards auch in Zukunft weiterzuentwickeln und weitere Aspekte zu berücksichtigen.^[35]

In verschiedenen Ländern dienen die GIPS auch als Basis für strengere nationale Standards. So gibt es in Deutschland beispielsweise seit 1999 die DVFA-PPS^[36]. Die DVFA-PPS unterscheiden sich insofern von den GIPS, daß einige Regeln strenger sind bzw. früher angewendet werden müssen.

[...]

^[1] vgl. www.fefsi.org
Die Darstellung beinhaltet lediglich offene Publikumsfonds (UCITS)

^[2] vgl. Zimmermann, 1996, S.14ff

^[3] in Anlehnung an Bickel, 2000, S.14

^[4] auf das Problem der Benchmarkfestlegung werde ich im folgenden noch näher eingehen

^[5] vgl. Sharpe, 1985, S.681

^[6] vgl. Zimmermann, 1996, S.8ff

^[7] vgl. Koch, 1999, S.213

^[8] vgl. Wittrock, 2000a, S.18f

^[9] vgl. Koch, 1999, S. 213f

^[10] vgl. Koch, 1999, S.214

^[11] vgl. Wittrock, 2000a, S.54

^[12] vgl. Fahrmeir, 2001, S.67f

^[13] auf eine eingehende Diskussion des CAPM im Rahmen dieser Diplomarbeit möchte ich verzichten. Der interessierte Leser sei aber z.B. auf Spremann, Portfoliomanagement, München 2000 verwiesen.

^[14] vgl. Sharpe, 1966, S. 119f

^[15] vgl. Treynor, 1965, S.63ff

^[16] vgl. Jensen, 1968, S.390ff

^[17] vgl. Treynor, 1973, S.74ff

^[18] Der DAX wird von der Deutschen Börse AG berechnet und erfasst die 30 größten und umsatzstärksten deutschen Unternehmen.

^[19] Die Deutsche Börse AG berechnet so neben ihrem Vorzeigeprodukt DAX eine Vielzahl an weiteren Indizes für den Kapitalmarkt, wie z.B. MDAX, SMAX, SDAX, CDAX, NEMAX, REX und JEX. Die neuesten Indexinnovationen richten sich auf andere Märkte als den Kapitalmarkt so z.B. der EEX für den Strommarkt oder der Wetterindex Xelsius.

^[20] Die aktuellen und die historischen DAX-Gewichtungen findet man im Internet unter:www.deutsche-boerse.de
Zum 22.4.2002 betrug der Anteil der Telekom am DAX 9,64%. Höher war nur die Allianz AG mit 9,98% gewichtet.

^[21] vgl. Roll, 1978, S.1051ff

^[22] vgl. Otter, 1999, S.81f

^[23] vgl. Wittrock, 2000a, S.153

^[24] vgl. Cornell, 1979, S.386

^[25] vgl. Wittrock, 2000a, S.155

^[26] vgl. Copeland/Mayers, 1982, S.289f

^[27] vgl. Grinblat/Titman, 1993, S.50f

^[28] vgl. Wittrock, 2000a, S.75

^[29] Die Anteilswerte von Publikumsfonds werden börsentäglich veröffentlicht. Außerdem haben die meisten KAGs nur jeweils einen großen Fonds pro Marktsegment bzw. Managementansatz, so daß eine Compositebildung (vgl. 3.4.2) wenig Sinn machen würde.

^[30] vgl. KAGG, 2002, §1 Abs.2

^[31] AIMR ist die Association for Investment Management and Research. Die AIMR ist eine globale Nonprofit-Organisation mit mittlerweile 50.000 Mitgliedern, die die Ziele der Investmentbranche vertreten will: "to advance the interests of the global investment community by establishing and maintaining the highest standards of professional excellence and integrity." Zu diesem Zweck werden Seminare angeboten (u.a. CFA-Ausbildung) und Standards und Normen entwickelt.

^[32] vgl. Wittrock, 2000a, S.470

^[33] Die NAPF-Codes wurden von der National Association of Pension Funds entwickelt

^[34] vgl. www.dvfa.de, Pressemitteilung vom 27.4.2000: Vergleichbarkeit der Anlageergebnisse im Fondsmanagement durch DVFA-Performance Presentation Standards

^[35] diese Aufgabe übernimmt das Investment Performance Council (IPC)

^[36] DVFA ist die Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management e.V.