Die Rolle der Konsortialbanken im Rahmen der Emissionspreisfindung für Unternehmen am Neuen Markt

Inhaltsverzeichnis

Anhangsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Ziel der Arbeit
1.2 Gang der Untersuchung

2 Ablauf eines Börsengangs und Motive der beteiligten Parteien
2.1 Prozess der Preisfindung und Platzierung von Aktienemissionen
2.1.1 Emissionsverfahren im Überblick
2.1.2 Das Bookbuiling als dominierendes Verfahren am Neuen Markt
2.1.3 Die Besonderheiten des Neuen Marktes
2.2 Die Ziele der Marktteilnehmer im Rahmen des Going Public
2.2.1 Das Zielsystem des Emittenten
2.2.2 Die Interessenlage der Investoren
2.2.3 Die Ziele der Emissionsbank

3 Die Theorie des Bookbuilding im Modell von Benveniste/ Wilhelm (1990)
3.1 Annahmen des Modells
3.2 Das Grundmodell mit Preis- und Mengendiskriminierung
3.3 Die Modellerweiterung unter Aufhebung der Möglichkeit zur Preisdiskriminierung
3.4 Der Prozess bei Einheitspreis und fehlender Zuteilungsdiskriminierung
3.5 Kritische Würdigung des Modells

4 Einflussfaktoren auf den Emissionsprozess
4.1 Interdependenzen zwischen dem Börsenumfeld und Aktienemissionen
4.1.1 Ergebnisse empirischer Untersuchungen zu IPO´s im Überblick
4.1.2 Die Bedeutung der „Windows of Opportunity“
4.1.3 Das Verhalten der Investoren am Emissionsmarkt
4.2 Analysen zur fundamentalen Performance der Neuemissionen
4.3 Der bewusste Einsatz des Underpricing durch Emittent und Bank
4.4 Der Einfluss der Konsortialbanken bei der Preisfestlegung
4.4.1 Die Aufgaben der emissionsbegleitenden Banken
4.4.2 Methoden der Unternehmensbewertung
4.4.3 Der Emissionsprospekt und die Gestaltung der Equity- Story
4.4.4 Probleme bei der Erstellung von Ergebnisprognosen
4.4.5 Auswirkungen des Interessenkonflikts angesichts der Intermediationsfunktion auf die Preisermittlung
4.4.6 Bedeutung des Reputationskapitals des Intermediärs

5 Überprüfung der Ergebnisprognosen im Emissionsprospekt anhand ausgewählter Unternehmen des Neuen Marktes
5.1 Thesen zur empirischen Untersuchung
5.2 Beschreibung der Datenerhebung und Methoden der Datenauswertung
5.3 Analyse der Güte der erwarteten Daten zu Umsatz und Gewinn
5.4 Interpretation der Ergebnisse und des Verhaltens der Konsortialbanken

6 Zusammenfassung

Anhang

Literaturverzeichnis

Anhangsverzeichnis

Anhang 1: Revenue forecast error in bezug auf Börsengang (RFE t)

Anhang 2: Revenue forecast error in bezug auf Kalenderjahr (RFE i)

Anhang 3: Earning forecast error in bezug auf Börsengang (EFE t)

Anhang 4: Earning forecast error in bezug auf Kalenderjahr (EFE i)

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: IPO´s und Zeichnungsrenditen am Neuen Markt 1997-

Tab. 2: Operative Performance relativ zum Jahr des IPO

Tab. 3: Emissionsrenditen für den Neuen Markt

Tab. 4: Datenlage der Erhebung im Verhältnis zum Gesamtmarkt

Tab. 5: Schätzfehler für Umsätze im Jahr t bezogen auf IPO (RFE t)

Tab. 6: Schätzfehler für Umsätze nach Kalenderjahr (RFE i)

Tab. 7: Schätzfehler für Gewinne im Jahr t bezogen auf IPO (EFE t)

Tab. 8: Schätzfehler für Gewinne nach Kalenderjahr (EFE i)

Tab. 9: Erwartete KGV´s bei erhobenen Studien

Tab. A 1: Deskriptive Statistik zum RFE t

Tab. A 2: Deskriptive Statistik zum RFE i

Tab. A 3: Deskriptive Statistik zum EFE t

Tab. A 4: Deskriptive Statistik zum EFE i

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Phasen des Bookbuilding

Abb. 2: Branchenzugehörigkeit Neuer Markt Ultimo

Abb. 3: ROE für IPO- Firmen und VU

Abb. 4: OP/Sales- Ratio für IPO- Firmen und VU

Abb. 5: Erklärungen zum Underpricing

Abb. 6: Systematisierung zu Bewertungsverfahren

Abb. 7: Umsatzschätzfehler im Jahr t bezogen auf IPO (RFE t)

Abb. 8: Umsatzschätzfehler nach Kalenderjahren für das Jahr des IPO (RFE i)

Abb. 9: Fehler bei Gewinnen im Jahr t bezogen auf IPO (EFE t)

Abb. 10: Fehler bei Gewinnen nach Kalenderjahren für Jahr des IPO (EFE i)

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Ziel der Arbeit

Eine neue Ära ist angebrochen. Wachstum ist das magische Wort, welches die traditionellen Bewertungsmechanismen aushebelt und eine Aktienbewertung mit dem 50 bis 100- fachen der aktuellen Gewinne je Aktie ermöglicht. Aktienkurse scheinen nicht mehr auf harten Fakten wie Unternehmensgewinnen oder Dividenden zu basieren, sondern auf Hoffnungen und optimistischen Zukunftserwartungen. Investoren kaufen die Aktien von Neuemissionen, ohne dass die Preise durch etablierte fundamentale Prinzipien zu vertreten sind und antizipieren spätere Käufer, die bereit sind noch höhere Kurse zu zahlen. Vor möglichen Risiken werden die Anleger durch einen allgemeinen Hinweis im Emissionsprospekt gewarnt. Diese Darstellung ist keine Charakterisierung des Segmentes der Deutschen Börse AG für Wachstumswerte, dem Neuen Markt. Sie stammt aus einer Beschreibung der Situation der amerikanischen Börsen in den sogenannten „Soaring Sixties“.^[1]

Parallelen zum heutigen Neuen Markt scheinen aber offensichtlich. Der Neue Markt wurde in den Jahren unmittelbar nach seiner Gründung im März 1997 als großer Erfolg gefeiert. Als Wachstumssegment ermöglichte er jungen Unternehmen die Eigenkapitalbeschaffung erstmals in einem eigenen Marktsegment. Die positiven Auswirkungen für die Volkswirtschaft und den Arbeitsmarkt, aber auch für die Aktienkultur in Deutschland standen als Argumente für den Erfolg. Vor allem aber waren es die Anleger, die in Anbetracht der enormen Kursgewinne als Sieger gefeiert wurden. Insbesondere die beinahe fast sicheren Zeichnungsgewinne ließen kaum an der Story des Neuen Marktes zweifeln. Fragen nach der Bewertung der Unternehmen oder Aspekte einer langfristig erfolgreichen Kursentwicklung standen im Abseits, da der Markt den Akteuren recht gab. Auch ein Investment am Neuen Markt schien soviel wert, wie ein anderer bereit ist dafür zu zahlen. Das ist aus Sicht des einzelnen Anlegers kurzfristig durchaus rational, wenn er vor der Masse und so vor dem Wendepunkt abspringen kann.^[2]

Wie haben sich aber die Banken in dieser Situation verhalten? Waren sie in der Lage, sich den Übertreibungen zu entziehen und ihrer Rolle als Mittler zwischen den Interessen der Emittenten und Anleger gerecht zu werden? Ziel dieser Arbeit ist die Analyse des Verhaltens der Konsortialbanken bei der Preisfindung zum Börsengang für Unternehmen am Neuen Markt zwischen den Jahren 1998 und 2000. Als konkretes Kriterium wird die Güte der bei Emissionspreisen zu Grunde gelegten fundamentalen Prognosen seitens der Konsortialbanken zur Entwicklung der Umsatz- und Gewinnziffern der Emittenten untersucht. Die fundamentalen Daten spielen eine wesentliche Rolle für die Erwartungsbildung der Anleger. Sie mindern die Informationsasymmetrie am Markt und versehen den Emissionspreis mit dem Testat der Konsortialbanken. Dadurch stellen die Schätzgrößen der Banken einen entscheidenden Einflussfaktor für die Preisbildung dar.

Als Platzierungsverfahren am Neuen Markt findet fast ausschließlich das Book-building Anwendung. Charakteristisch dabei ist die Einbeziehung der Anleger in den Prozess der Preisfindung. Das von den Banken beobachtbare Anlegerverhalten beeinflusst unmittelbar den Emissionspreis. Es stellt sich die Frage, ob diese Rückwirkung auch Auswirkungen auf die dem Preis mit zu Grunde gelegten Prognosen selbst hat. In einer Situation ohne Wechselwirkung sollten die Banken die fundamentalen Analysen unabhängig erstellen. Angesichts einer monopolistischen Informationsverteilung auf Seiten der Banken und Emittenten kann diese Tatsache von den Anlegern nicht ohne weiteres überprüft werden. Daher soll als ein Instrument des Bookbuilding- Verfahrens der Einsatz des bewussten Underpricings^[3] der Emissionen Abhilfe schaffen. Unter theoretischen Gesichtspunkten folgt daraus, dass der Preis, zu dem die Aktien platziert werden unter dem fairen Unternehmenswert liegen sollte. Der Emissionspreis ist mit einem Risikoabschlag versehen. Bei sofortiger Markteffizienz kann es dann nicht zu einer langfristigen Unterperformance auf Basis der Kurse am ersten Handelstag kommen. Gerade für Wachstumsunternehmen werden in internationalen Untersuchungen aber solche Renditeanomalien wie eine langfristige Unterperformance und die Existenz von Zyklen an Emissionsmärkten festgestellt. Nicht konsistent mit dem Einsatz des bewussten Underpricing durch die Emissionsbanken ist eine signifikante Unterperformance, wie sie bspw. bei Technologietiteln an der NASDAQ^[4] festgestellt wurde.^[5] Wenn das Kursniveau am Sekundärmarkt nicht immer die Erwartungen der rational handelnden Investoren widerspiegelt, sind die Auswirkungen auf die Preisfindung zu untersuchen. Die Konsortialbank kann das Underpricing auch bewusst einsetzen, indem sie die Höhe des Sekundärmarktniveaus der Aktien abschätzt. Eben das geschieht durch die Analyse der Investorennachfrage. Da die Banken die tragende Rolle im Rahmen des Bookbuilding einnehmen, wird in der vorliegenden Arbeit untersucht, wie sich Marktunvollkommenheiten auf deren Verhalten bei der Preisfindung auswirken. Zwar wird ein Underpricing am Neuen Markt deutlich sichtbar, aber ob die Emissionen deshalb automatisch fair begeben wurden, muss in Frage gestellt werden. Denn auch wenn die Bank das Underpricing einsetzt, um positive Emissionsrenditen zu generieren, kann der Emissionspreis auf Grund temporärer Übertreibungen dennoch über dem fairen Wert liegen.^[6] Damit wäre von einem Risikoabschlag, wie er von den Banken und Emittenten propagiert wird, nicht mehr die Rede. Die Wahrscheinlichkeit für die Existenz solcher Phasen steigt mit der ex ante Unsicherheit über die Qualität des Emittenten. Die Erwartungsbildung über den inneren Wert ist mit größerer Unsicherheit behaftet. Anfällig für solche Phasen der Überbewertung sind Märkte, in denen risikoreiche Firmen, deren Unternehmenswert schwer zu bestimmen ist und zugleich viele Spekulanten oder unerfahrene Anleger vorzufinden sind.^[7] Diese Charakteristik kann für den Neuen Markt in dem für diese Arbeit relevanten Betrachtungszeitraum von 1998 bis 2000 als gegeben angesehen werden. Es stellt sich die Frage, ob und wie eine Überbewertung der Emissionspreise in der Praxis möglich und für Banken zielkonform ist. Ein opportunistisches Verhalten seitens der Emissionsbegleiter^[8] oder Emittenten ist bei gleichzeitiger Vorlage entsprechender Unternehmensdaten unter der Annahme nicht vollkommen informationseffizienter Märkte nicht sofort zu entdecken. Deshalb wird statt der kurzfristigen Kursentwicklung als Zeichen für den Erfolg der Emission die fundamentale Unternehmensentwicklung mit den Prognosen der Banken verglichen.

1.2 Gang der Untersuchung

Um die Grundlagen für den Ablauf eines Initial Public Offering (IPO) zu verdeutlichen, werden im 2. Kapitel die wesentlichen Platzierungsverfahren skizziert. Unter einem IPO wird dabei die erstmalige Emission von Aktien an einem öffentlichen Markt verstanden.^[9] Das am Neuen Markt dominierende Bookbuilding- Verfahren wird näher erläutert, um im weiteren Verlauf die Mechanismen der Einflussnahme durch Banken zu verstehen. Im Anschluss werden die wesentlichen Charakteristika des Neuen Marktes aufgezeigt. Diese betreffen z.B. das Verhalten der Marktteilnehmer oder die Art der Emittenten und haben Auswirkungen auf den Prozess des Börsengangs selbst. Zum anderen soll so eine Verbindung zu den in der weiteren Arbeit zitierten empirischen Studien an vergleichbaren Aktienmärkten hergestellt werden. Um die Handlungen der Beteiligten beurteilen zu können, werden deren Zielsysteme vorgestellt. Die teilweise divergierenden Interessen spielen eine Rolle beim Ablauf der Emissionspreisfindung. Der eigentliche Prozess der Emission wird zuerst an Hand des Modells zum Bookbuilding von Benveniste und Wilhelm (1990) beschrieben. Die Rolle der Bank und die Ermittlung eines analytisch bestimmten Emissionspreises werden aufgezeigt. Durch die Anpassung der Modellannahmen an die in Deutschland übliche Praxis des Bookbuilding kann die Konsortialbank die Preisfindung marktnah und für die Beteiligten vorteilhaft gestalten. Im 4. Kapitel sollen dann darauf aufbauend eine Annäherung an die in der Realität vorzufindenden Bedingungen an Emissionsmärkten mit Hilfe der Ergebnisse empirischer Untersuchungen erfolgen. Das ist die Voraussetzung, um das Verhalten der Marktteilnehmer und insbesondere der Banken bei der Preisfindung vor dem Hintergrund zyklischer Schwankungen an den Emissionsmärkten zu bewerten. Da der Neue Markt eine sehr kurze Historie aufweist, muss auf andere Märkte ausgewichen werden, um zu Aussagen über Verhaltensmuster an IPO- Märkten zu gelangen. Diese sollen jedoch auf Grund der Gemeinsamkeiten in den Ausgangsbedingungen eine Anwendung auf den Neuen Markt erlauben. In diesem Rahmen wird weiterhin die Gruppe der Neuemissionen hinsichtlich der fundamentalen Performance charakterisiert. Die Ergebnisse der angeführten Untersuchungen deuten auf signifikant schwächere Zuwachsraten im operativen Geschäft hin, was Implikationen für die Bewertung und die Erwartungsbildung beim IPO hat. Alle diese spezifischen Beobachtungen zu den Emittenten und den Märkten für Neuemissionen bilden die Grundlage für die in Abschnitt 4.4 folgende Betrachtung zum Einfluss der Banken bei der eigentlichen Preisfindung. Dabei wird von einer Veränderung des Verhaltens der Konsorten entsprechend des aktuellen Börsenumfeldes ausgegangen. Die Möglichkeiten, wie sich die Einflussnahme im Prozess des Börsengangs äußert, wird bei den Methoden der Unternehmensbewertung und der Gestaltung des Marketings zum IPO beschrieben. Es soll diskutiert werden, ob trotz Reputationsmechanismen und den Anforderungen als Mittler ein Anreiz besteht, kurzfristig gewinnmaximierend zu agieren. Als ein wesentliches Mittel, um das Anlegerverhalten in diesem Sinne zu beeinflussen, werden die Prognosen zur künftigen Entwicklung der Emittenten herausgestellt. Um ein mögliches Fehlverhalten der Banken am Neuen Markt zu erkennen, erfolgt eine Auswertung der Prognosen der Konsortialbanken in den Emissionsstudien zwischen 1998 und 2000. Das geschieht im Rahmen des empirischen Teils dieser Arbeit im 5. Kapitel. Dabei werden die Schätzungen zu Umsatz- und Gewinnzahlen durch den Vergleich mit den realisierten Daten aus den Jahresabschlüssen untersucht. Im Abschluss soll in einer Synthese aus den bisher gemachten Beobachtungen zu Anomalien an den Emissionsmärkten und den Ergebnissen der empirischen Arbeit zum Neuen Markt die Rolle der Banken bewertet werden. Das beinhaltet eine Diskussion möglicher Konsequenzen für den Investor.

2 Ablauf eines Börsengangs und Motive der beteiligten Parteien

2.1 Prozess der Preisfindung und Platzierung von Aktienemissionen

2.1.1 Emissionsverfahren im Überblick

Bis 1995 wurden die Platzierungen im deutschen Aktienemissionsgeschäft im Wege des Festpreisverfahrens durchgeführt. Bei diesem Verfahren wird der Platzierungspreis im Vorfeld der Emission festgelegt. Die Grundlage für die Preisfindung stellt eine fundamentale Unternehmensbetrachtung und Bewertung auf Basis finanzanalytischer Modelle dar.^[10] Das schließt die Berücksichtigung von Vergleichsunternehmen und der aktuellen Kapitalmarktverfassung nicht aus. Der börsenanalytisch ermittelte Unternehmenswert stellt die Grundlage für die Preisfestlegung dar. Der anschließend zu Beginn der Zeichnungsperiode bekannt gegebene Preis wird zwischen emittierendem Unternehmen und den Konsortialbanken vereinbart.^[11] Eine direkte Einbeziehung des Kapitalmarktes, der die Aktien aufnehmen soll, findet jedoch nicht statt. Für den Emittenten ergibt sich in Verbindung mit der Garantie zur Abnahme nicht platzierter Aktien seitens der Konsorten ein fest kalkulierbarer Emissionserlös. Die Banken tragen so kurzfristig das Risiko eines zu hohen Preises. Für den Emittenten besteht ein Anreiz, der Bank mit dem höchsten Preisangebot den Zuschlag zu erteilen. Das und die Tatsache, dass die Platzierungsbemühungen der Bank und die Zusammenstellung des Investorenkreises dem Emittenten weitestgehend verborgen bleiben, kann für die spätere Kursentwicklung am Sekundärmarkt belastend sein.

Im Gegensatz dazu wäre das Auktionsverfahren eine Alternative. Am Neuen Markt übersteigt die Nachfrage oft das Angebot an Aktien zum gegebenen Preis. Im Auktionsverfahren wird das Knappheitsproblem so gelöst, dass der Preis laufend nach oben angepasst wird, bis alle verbleibenden Interessenten bedient werden können. Dafür sind umfangreiche technische Voraussetzungen zu schaffen. Jeder Zeichner müsste laufend über die Preisentwicklung während der Auktion informiert werden und gleichzeitig in der Lage sein, sein Angebot anzupassen. Vor dem Hintergrund der Einbindung von Privatinvestoren stellen diese technischen Anforderungen einen wesentlichen Hinderungsgrund dar.^[12] Weiterhin ist zu überlegen, ob bei kleineren Emissionen die Gefahr der Übertreibung im Sinne einer starken Abweichung zum sich einstellenden Sekundärmarktniveau durch die Nachfrage von überoptimistischen Investoren nicht zunimmt. Das wäre für eine positive langfristige Kursentwicklung hinderlich.

In der Praxis der letzten Jahre hat sich als Alternative das Bookbuilding- Verfahren durchgesetzt. Charakteristisch für dieses in mehreren Phasen ablaufende Prozedere ist die aktive Einbeziehung der potentiellen Investoren in den Prozess der Preisfindung. Vor der entgültigen Preisfestlegung wird durch die Abfrage von unverbindlichen Zeichnungswünschen die Marktstimmung eruiert. Die Bedeutung der Sicherung der Nachfrage am Zirkulationsmarkt liegt neben der erfolgreichen Platzierung auch in der Erreichung einer positiven langfristigen Performance. Den Kern des Bookbuilding- Verfahrens bildet das Orderbuch. In diesem werden die Zeichnungswünsche der Investoren hinsichtlich Zahl und Preis erfasst. Die dadurch geschaffene Transparenz ermöglicht eine Einschätzung der tatsächlichen Marktnachfrage und der Qualität der Orders durch die teilweise namentlich bekannten Investoren. Das erleichtert im Zuge der Zuteilung die Wahl des Investorenmix.^[13] Für den Emittenten steht zu Beginn der Zeichnungsperiode der Emissionserlös noch nicht fest. Allerdings besteht vor allem in Phasen hoher Marktbewertungen die Möglichkeit, den Mittelzufluss zu erhöhen. Das ist allerdings auch mit entsprechenden Marketingaufwendungen verbunden. Insbesondere Unternehmen am Neuen Markt verfügen zum Emissionszeitpunkt nicht über den nötigen Bekanntheitsgrad. Dadurch erlangt die Ausarbeitung einer entsprechenden Equity- Story eine besondere Bedeutung.

2.1.2 Das Bookbuiling als dominierendes Verfahren am Neuen Markt

Am Neuen Markt findet die Platzierung von Emissionen fast ausschließlich im Bookbuilding- Verfahren statt. Kennzeichnend für diese Platzierungsart sind die verschiedenen, sich teilweise überschneidenden Phasen, wie sie in Abbildung 1 dargestellt sind. Vor dem eigentlichen Prozess der Platzierung steht die Auswahl der beteiligten Banken. Diese erfolgt in der Regel über eine Wettbewerbspräsentation („Beauty Contest“). Welche Banken den Zuschlag als Buchführer und Konsorten erhalten, entscheidet der Emittent. Dabei spielen die Präsentation der Emissionsstrategie^[14], die Kosten der Platzierung, Erfahrungen der Bank, bisherige Zusammenarbeit und vor allem auch die vorgeschlagene Preisspanne eine Rolle. Der in Aussicht gestellte Emissionskurs kann zwischen einzelnen Banken teilweise erheblich differieren.^[15] Zum Zeitpunkt des Gebotes liegt den Banken noch keine Informationssammlung von institutionellen Anlegern vor.^[16] Somit muss die Bank vor dem Pre-Marketing auf ihre eigene interne Einschätzung des Emittenten auf Basis der Unternehmensbewertung und Einschätzung der Börsenreife zurückgreifen. Das erfordert eine gezielte Vorbereitung in Zusammenarbeit mit dem Emittenten. Das zu erstellende Bankenexposé beinhaltet neben allgemeinen Daten eine Analyse des Markt- und Wettbewerbsumfeldes und die Erfolgsfaktoren. Dadurch verfügt die Bank zu Beginn des Pre- Marketing über einen detaillierten Einblick in den betreuten Emittenten.^[17]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Phasen des Bookbuilding.^[18]

Nach dem Abschluss des Emissionsvertrages beginnt das eigentliche Bookbuilding. In der Pre- Marketing Phase wird das Interesse potentieller Investoren ausgelotet. Basierend auf der von Emittent und Bank getragenen Unternehmensbewertung wird die vorläufige Bandbreitenindikation des Preises in Investorengesprächen hinsichtlich der Tragfähigkeit am Markt untersucht. Unterstützt werden diese Aktivitäten durch den Einsatz von Marketinginstrumenten. Dazu gehört die Gestaltung einer Equity- Story und der Emissionsstudie^[19], die das Chance- Risikoprofil des Emittenten transparent machen sollen.^[20]

Im Anschluss an diesen Prozess erfolgt die Feststellung der Preisspanne für das eigentliche Marketing der Emission. Das geschieht auf Basis der im Pre- Marketing gewonnenen Erkenntnisse. Die Öffentlichkeit wird in Pressemitteilungen über den Emittenten informiert. Für ausgewählte Investoren finden Unternehmenspräsentationen oder Einzelgespräche (One-on-one) statt. Im Orderbuch werden während des Bookbuildings laufend die eingehenden Zeichnungsaufträge erfasst. Die Bank und der Emittent erhalten so einen Einblick in die Marktnachfrage und die Art der Investoren. Die Zeichnungsphase kann zwischen 3 Tagen und 2 Wochen andauern. Der endgültige und einheitliche Emissionspreis wird in Abstimmung mit dem Emittenten unter Berücksichtigung der Orderlage festgelegt. Bei der Zuteilung, die die Bank nach Absprache mit dem Emittenten vornimmt, wird im Sinne einer stabilen Kursentwicklung langfristig orientierten Anlegergruppen der Vorzug gegeben. Eine sehr starke Investorennachfrage kann über die Ausübung einer Mehrzuteilungsoption befriedigt werden. Diese zusätzlichen Aktien stammen aus einer weiteren Kapitalerhöhung oder aus dem Besitz der Altaktionäre.^[21] Falls es auf der anderen Seite die Kursentwicklung erforderlich macht, wird die Bank mit Stützungskäufen eingreifen. Das flexible Emissionsvolumen ermöglicht in Grenzen auf die Veränderung der Marktgegebenheiten einzugehen.

Der Emittent hat beim Bookbuilding die Möglichkeit aktiv an der Platzierung mitzuwirken. Das verursacht zusätzliche Kosten. Seine Marketingaktivitäten können aber wesentliche Impulse für den Erfolg der Emission bringen. Für die kapitalmarktorientierte Arbeit im Rahmen der Vorbereitung und Durchführung der Platzierung ist der Emittent stark auf die Unterstützung durch die Emissionsbegleiter angewiesen. Die Unsicherheit über den tatsächlichen Emissionserlös wird durch die Einbindung des Kapitalmarktes im Preisfindungsprozess unter dem Aspekt einer nachhaltigen Platzierung ausgeglichen.^[22]

2.1.3 Die Besonderheiten des Neuen Marktes

Als Handelssegment der Deutschen Börse AG zielt der Neue Markt der Frankfurter Wertpapierbörse auf kleinere und mittlere in- und ausländische Gesellschaften ab. „Emittenten sind insbesondere innovative Unternehmen, die neue Absatzmärkte erschließen, neue Verfahren etwa in der Beschaffung, Produktion oder beim Absatz verwenden, bzw. neue Produkte und/oder Dienstleistungen anbieten und ein überdurchschnittliches Umsatz- und Gewinnwachstum erwarten lassen.“^[23] Ziel war die Schaffung eines Segmentes mit einem anerkannten Standing, welches jungen, stark wachsenden Unternehmen mit ausgeprägtem Chance- und Risikoprofil die Beschaffung von Eigenmitteln erlaubt.^[24] Diese Zielgruppe wurde erreicht, wie in der Zusammensetzung des Neuen Marktes Ende 2000 in Abbildung 2 deutlich wird.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Branchenzugehörigkeit Neuer Markt Ultimo 2000.^[25]

Wesentlich zur Gewinnung von Investoren ist die Existenz eines liquiden Marktes mit strengen Zulassungsvoraussetzungen. Zur Qualitätssicherung dient eine Vorauswahl der Emittenten durch Banken und den Zulassungsausschuss der Deutschen Börse AG. Für die Erhöhung der Transparenz wurden zahlreiche Auflagen zu Publizitäts- und Rechnungslegungspflichten erlassen. Die Erhöhung der Marktliquidität wird durch den Einsatz von mindestens zwei Designated Sponsors gewährleistet.^[26] Wegen der erhöhten Risiken, denen sich Wachstumsunternehmen gegenübersehen, erfordert die Vorbereitung eines Börsengangs an den Neuen Markt besonders umfassende Beratung seitens der Banken. In einer Prüfung der Geschäftspläne, welche durch ein Plausibilitätsgutachten eines Wirtschaftsprüfers ergänzt wird, muss ein genaues Bild des Kandidaten insbesondere zu den Kriterien der Börsenreife und den prognostizierten Entwicklungen gemacht werden.^[27] Am Neuen Markt verfügen Unternehmen kaum über Daten zu Zielerreichungsgraden. Sie bilden ihren Wert aus dem Handel von Zukunftserwartungen. Im Jahr 1999 erwirtschafteten bspw. 40 % der Emittenten im Geschäftsjahr vor dem Börsengang noch einen Verlust. Das durchschnittliche Alter der Firmen lag in diesem Jahr bei 15,8 Jahren. Ferner sind sowohl bei Banken, als auch bei den Investoren zur realistischen Einschätzung der Bewertung ein tiefgreifendes Verständnis für innovative Produkte und zukunftsweisende Technologien nötig. Die teilweise vorzufindende Einschätzung, dass dabei nicht Umsatz , Ertrag und Unternehmensgröße sondern nur ein in Aussicht gestelltes zweistelliges Umsatz- und Ertragswachstum sowie innovative Produkte und Dienstleistungen als Kriterien der Börsenfähigkeit gelten, wird hier angezweifelt.^[28]

Die allgemeine Akzeptanz des Neuen Marktes verdeutlicht die steigende Anzahl an Neuemissionen und die Zeichnungsgewinne (Tabelle 1).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tab. 1: IPO´s und Zeichnungsrenditen am Neuen Markt 1997-2000.

(Quelle: Aus eigenen Berechnungen nach Daten der Deutschen Börse AG.)

1 Als arithmetisches Mittel berechnet.

Für 1999 ergab sich ein durchschnittliches Kurs-Gewinn Verhältnis (KGV) von 38,80, das erheblich über dem des Gesamtmarktes von 21,70 lag.^[29] Das verdeutlicht die Bereitschaft der Anleger, die Bewertung der Emittenten an ein überdurchschnittlich prognostiziertes Wachstum anzupassen. Dafür sprechen auch die teilweise sehr hohen Zeichnungsrenditen in Verbindung mit mehrfachen Überzeichnungen. Die vom Kapitalmarkt geforderte Erhöhung der Transparenz und die aktivere Berücksichtigung der Investoren bei der Preisfindung erfolgt auch am Neuen Markt durch die überwiegende Anwendung des Bookbuilding- Verfahrens.^[30] Dennoch bleibt festzuhalten, dass die Expertise der Konsortialbanken und die Vorauswahl durch die Deutsche Börse AG auf Grund der Charakteristik dieses Marktsegmentes einen wesentlichen Einfluss auf die Einschätzung der Unternehmen seitens der Investoren haben dürfte. Letztlich soll die Zielgruppenprüfung durch die Deutsche Börse AG die langfristige Qualität des Marktsegmentes im Sinne aller Beteiligten garantieren. Das ersetzt nicht eine detaillierte Überprüfung der Emittenten durch die Investoren. Auch die haftungsrechtlichen Grundlagen des Verkaufsprospektes dienen dem Anlegerschutz. Allerdings ist der Inhalt des Prospektes vornehmlich auf historische Daten ausgelegt. Die Risikofaktoren, denen sich der Emittent gegenübersieht sind dennoch ausführlich zu erläutern. Die für die Bemessung des Emissionspreises von den Konsortialbanken und dem Emittenten gemachten Prognosen zu Ertrags- und Umsatzdaten sind jedoch nicht Bestandteil dieses Prospektes. Da gerade bei Wachstumsunternehmen die Zukunftserwartungen die Bewertungsgrundlage darstellen, ist die Kontrolle seitens der Investoren auf Plausibilität erschwert.

2.2 Die Ziele der Marktteilnehmer im Rahmen des Going Public

2.2.1 Das Zielsystem des Emittenten

Die Entscheidung ein bisher privat finanziertes Unternehmen an die Börse zu bringen, ist mit weitreichenden Konsequenzen über den Börsengang hinaus verbunden. Als das Oberziel eines IPO´s gilt die Beschaffung von neuem Eigenkapital durch die Ausgabe von Aktien. Der Einsatz des neuen Kapitals dient Idealerweise der Wachstumsfinanzierung, wenn höhere Zuwachsraten im operativen Geschäft nicht mehr durch die Innenfinanzierung allein zu tragen sind. Der Kapitalbedarf kann z.B. durch Investitions- und Anpassungsprozesse ausgelöst werden. Der Emittent sollte allerdings den Börsengang als vorsorgende Maßnahme ansehen und nicht unter Zwang agieren. Dennoch stellt auch die Notwenigkeit der Aufbesserung von Bilanzkennziffern nach Phasen starken Wachstums einen Grund für ein IPO dar.^[31] Mit der Börsennotiz der Unternehmensanteile erhöht sich die Handelbarkeit der Aktien unter gleichzeitiger Bewertung durch einen öffentlichen Markt. Das führt zu höheren Emissionserlösen im Vergleich zu privaten Platzierungen. Das höhere Agio im Rahmen eines Going Public senkt die Kapitalkosten des Emittenten.^[32] Tendenziell versuchen die Emissionskandidaten ihren Börsengang in Zeiten hoher Bewertungsniveaus am Aktienmarkt durchzuführen.^[33] Bei genauerer Betrachtung des Emittenten werden aber Beteiligte mit unterschiedlichen Interessen sichtbar. So sind Altaktionäre, die im Rahmen des Going Public eigene Aktien abgeben und persönlich nicht langfristig im Unternehmen gebunden bleiben, an einer ausschließlichen Maximierung der Emissionserlöse interessiert. Für die Gesellschafter und Vorstände, die in der Firma verbleiben, ist dieses Ziel zu relativieren. Der Aufbau eines positiven Standings am Kapitalmarkt, welches die spätere Inanspruchnahme dieser Finanzierungsquelle erleichtert, erfordert eine ausgewogene Festlegung des Emissionspreises.^[34] Dennoch ist ein günstiges Börsenumfeld erstrebenswert.^[35]

Neben der Beschaffung neuer Eigenmittel werden weitere Nebenziele angestrebt. Das Ziel einen Investoren- Mix mit langfristig ausgerichteten Großanlegern zu erhalten, spielt eine wesentliche Rolle für die Wahl des Platzierungsverfahrens. Als nichtfinanzielle Ziele gelten im Rahmen des Corporate Image der höhere Bekanntheitsgrad am Finanzmarkt, bei den Stakeholdern und für die Produkte selbst. Durch die Präsenz der Unternehmung am Kapitalmarkt stehen weitere Finanzierungsinstrumente leichter zur Verfügung, welche die Unabhängigkeit von der Hausbank steigern können.^[36] Die bessere Handelbarkeit der Aktien ermöglicht die Marktöffnung im Ausland durch die Beteiligung von Auslandsinvestoren. Weiterhin können die Aktien als Vergütungsinstrument für Mitarbeiter und das Management eingesetzt werden. Durch die mit dem Börsengang verbundene Trennung von Eigentum und Verfügungsgewalt treten Anreizkonflikte zwischen Unternehmensleitung und Eigentümern auf, die sich z.B. durch den Einsatz von Aktien- Optionsprogrammen für das Management vermindern lassen. Mitarbeiterbeteiligungsprogramme waren bis Ende Februar 2000 bei 70 % der Unternehmen des Neuen Marktes zu finden.^[37]

Die öffentliche Präsenz des Emittenten, die durch Vorschriften zur Rechnungslegung und Berichterstattung reglementiert ist, erhöht die Abhängigkeit von der externen Meinung. Die erhöhte Transparenz schafft Druck auf das Management und dient als Kontrollinstrument und zur Disziplinierung. Die Implementierung neuer organisatorischer Strukturen, um den erhöhten Anforderungen an das Controlling, die Berichtspflichten und die Organisation des Unternehmens gerecht zu werden, bereitet insbesondere jungen, stark wachsenden Unternehmen mit einem unerfahrenen Management Schwierigkeiten. Die Erfüllung des Regelwerkes des Neuen Marktes ist mit nicht zu unterschätzenden finanziellen Belastungen für Firmen verbunden, die vom Schritt an die Börse abhalten können.

2.2.2 Die Interessenlage der Investoren

Investoren sehen sich bei ihrer Entscheidung zum Kauf von Aktien eines Unternehmens zuerst den grundsätzlichen Problemen der Bewertung einer Investition gegenüber. Die Ziele für den Wertpapierkauf bestimmen sich aus erwarteter Rentabilität im Sinne des Ertrages unter Risikoaspekten, der Sicherheit der Anlage sowie der Liquidität. Dabei bildet der Investor eine subjektive Einschätzung unter Berücksichtigung seiner Präferenzen. Das Ziel einer optimalen Performance steht im Vordergrund. Wesentlich für die Erwartungsbildung ist die Informationsbasis. Hier stellt die Bewertung von Neuemissionen besondere Anforderungen im Vergleich zu bereits börsennotierten Gesellschaften. Da kein öffentlicher Preis für die Aktien erhältlich ist, sind die Investoren auf die Berichterstattung des Emittenten und der begleitenden Konsortialbanken angewiesen um preisrelevante Informationen zu gewinnen.^[38] Wenn Firmen zum Zeitpunkt des IPO´s erst über eine kurze Unternehmenshistorie verfügen, gibt es kaum eine verlässliche Datenbasis zur Analyse der bisherigen Entwicklung.^[39] Das betrifft viele der am Neuen Markt gelisteten Unternehmen. Das erschwert die Einschätzung der Glaubwürdigkeit der beim Börsengang abgegebenen Prognosen. Lediglich großen Investoren bleibt es aus Kostengründen vorbehalten eigene Anstrengungen zur Informationsgewinnung zu unternehmen. Diese haben allerdings häufig Probleme im Handel mit den teilweise relativ illiquiden Werten, so dass sie nicht alle Firmen bewerten.

Am Neuen Markt sind Investoren zu finden, die lediglich kurzfristig am Erwerb der Aktien im Rahmen der Zeichnung interessiert sind, um diese am Sekundärmarkt sofort wieder zu verkaufen. Die Motive dieser Anleger sind spekulativer Natur. Sie nehmen zur Erhöhung ihrer Zuteilungschancen Mehrfachzeichnungen (Konzertzeichnungen) vor. Zusätzlich übersteigt die Höhe der Zeichnungsaufträge oft den realen Bezugswunsch, da eine repartierte Zuteilung antizipiert wird.^[40] Diese Anlegergruppe sorgt für eine künstlich hohe Nachfrage mit preistreibender Wirkung, die wiederum als Signal für eine hohe Qualität der Emission interpretiert wird und als sich selbst beschleunigender Prozess zusätzliche Anleger anlockt.^[41]

2.2.3 Die Ziele der Emissionsbank

Die Position der Emissionsbank als Mittler zwischen Investoren und Emittent widerspiegelt sich im Zielsystem. Direkt verbunden mit der Aktienplatzierung ist die Erzielung von Provisionseinnahmen. Vor dem Hintergrund steigender Wettbewerbsintensität und sinkender Margen in anderen Geschäftsfeldern bietet die Ertragskomponente des Neuemissionsgeschäfts eine Möglichkeit zur Steigerung und Diversifizierung der Erlöse.^[42] Die im Hinblick auf die Anzahl und Volumina von Emissionen erfolgreiche Entwicklung des Neuen Marktes bildete hierfür eine gute Gelegenheit. Da die Emissionen am Neuen Markt in den Jahren von 1998 bis 2000 in der Regel überzeichnet waren, stellten Emittentenmandate den Engpassfaktor dar. Die Steigerung der Provisionseinnahmen je IPO spricht bei volumenabhängigen Vergütungssystemen für die Wahl eines hohen Emissionspreises. Da das tendenziell im Sinne des Emittenten ist, würde sich das Emissionsstanding gegenüber dieser Kundengruppe verbessern, so dass weitere Mandate in Aussicht stehen. Der möglichst hohe Zufluss an Eigenmitteln beim Emittenten spielt für eine Konsortialbank, die gleichzeitig als Kreditgeber und Hausbank fungiert eine risikomindernde Rolle. Durch die erfolgreiche Durchführung einer Platzierung besteht ferner die Möglichkeit, künftige Kapitalmarkttransaktionen zu begleiten und somit mögliche Nachteile der Disintermediation^[43] beim Emittenten zu kompensieren.

Die Wahl eines niedrigen Emissionspreises entspricht der Interessenslage der Investoren. Damit würde sich das Standing am Kapitalmarkt bei dieser Gruppe wesentlich verbessern. Wenn die Bank versucht, den maximal am Markt zu platzierenden Preis zu nehmen, kann das langfristig negative Auswirkungen haben.^[44] Die Möglichkeit mit dem Bezug von Neuemissionen Kursgewinne zu erzielen eröffnet der Bank künftig neues Platzierungspotential durch Neukundengewinnung. Gleichzeitig erhöht sich die Kundenbindung aus bestehenden Geschäftbeziehungen und erleichtert Cross-selling Aktivitäten.^[45] Daher ist es grundsätzlich im Interesse der Bank, die Börsenreife der Kandidaten, den Ertragstrend und die inhärenten Risiken genau zu prüfen.^[46] Dennoch besteht kurzfristig der Anreiz im Rahmen der Unternehmensbewertung durch die Wahl der entsprechenden Vergleichsunternehmen, einen gegebenen Erlös im Sinne des Emittenten zu rechtfertigen. Dadurch werden neue Emittenten gewonnen, während die Emission für einen potentiellen Investor, der sich auf das Urteil der Bank verlässt, preiswert erscheint.^[47] Allerdings ist aus Gründen der stabilen Kursentwicklung auch die Bank an der Einbindung langfristig orientierter und informierter Anleger interessiert.^[48] Die Frage der Preisfestlegung als zentrale Einflussgröße in den Zielsystemen aller Beteiligten ist für die Bank ein schwieriges Unterfangen, das vor dem Hintergrund der kurzfristig erfolgreichen Platzierung der Emission und der langfristigen Wertentwicklung zu sehen ist. Eine Preiswahl als Kompromiss zwischen den Zielen der Investoren und der Emittenten dürfte den Zielen der Bank weitestgehend entgegenkommen.

3 Die Theorie des Bookbuilding im Modell von Benveniste/ Wilhelm (1990)

3.1 Annahmen des Modells

Um die Rolle der Konsortialbanken vor einem theoretischen Hintergrund näher zu analysieren, wird im folgenden das am Neuen Markt relevante Platzierungsverfahren, das Bookbuilding, im Modell von Benveniste und Wilhelm (1990) erläutert.^[49] Dabei werden der Prozess des IPO und die Auswirkungen verschiedener Restriktionen hinsichtlich der Preis- und Mengenfestsetzung durch die Konsortialbanken untersucht. In ihrem Modell unterschieden Benveniste und Wilhelm zwischen Emittent, Bank und Investoren als Marktteilnehmer. Der Emittent beauftragt für die Ausgabe von Aktien einen Emissionsbegleiter. Dieser soll durch eine Kombination von Preis- und Allokationsdiskriminierung in der Lage sein, die Erlöse zu maximieren. Innerhalb der Investorengruppe wird zwischen institutionellen Anlegern und Privaten differenziert. Wesentlich für die Gestaltung des IPO- Mechanismus sind die Annahme der Kosten zur Beschaffung von neuen Informationen seitens der Bank von den informierten Großanlegern sowie das Problem der Adversen Selektion. Die Thematik der Adversen Selektion baut auf den Überlegungen von Rock (1986) auf. Demnach unterliegen uninformierte Investoren dem „winner´s course“. Dieser Ausdruck beschreibt den Tatbestand, dass uniformierte Anleger bei überteuerten Emissionen auf Grund des Rückzuges der informierten Marktteilnehmer verstärkt eine Zuteilung erhalten. Die Gruppe der informierten Investoren ist nicht groß genug, um jede Emission aufzunehmen. Daher benötigt man die uninformierten Anleger. Da die uniformierten Investoren diesen Mechanismus antizipieren, fordern sie einen Preisnachlass um dem Markt nicht dauerhaft fern zu bleiben. Dieser Nachlass hebt im Durchschnitt die Verluste aus schlechten Emissionen auf.^[50] Für eine Zuteilung unter Beteiligung uniformierter privater Anleger sieht sich die Bank den Kosten des geforderten Nachlasses gegenüber. Auf der anderen Seite lässt sich der „winner´s course“ durch die Beschaffung von Informationen mindern. Dabei entstehen Kosten durch die Schaffung von Anreizen für die institutionellen Anleger, die vorhandenen Informationen wahrheitsgemäß zu berichten.

Über einen zweistufigen Prozess wird im Modell dargelegt, wie die Konsortialbank durch Preis- und Mengendiskriminierung erlösmaximierend tätig wird. Zu Beginn steht eine Bewertung des Emittenten durch die Emissionsbank. Die gibt ihre Einschätzung und Informationen in der Pre- Marketing Phase in einem vorläufigen Emissionsprospekt zusammen mit dem Emissionspreis su bekannt. Mit p wird die Wahrscheinlichkeit bezeichnet, dass darüber hinaus weitere Informationen vorhanden sind, die von Investoren offengelegt werden können. Dabei kann sowohl innerhalb der privaten, als auch unter den institutionellen Anlegern asymmetrische Informationsverteilung vorliegen. Die einzelnen Institutionellen H können von der Bank identifiziert werden. Sie zeichnen sich durch große Einzelnachfrage aus und werden zur Abgabe von Preisindikationen aufgefordert. Sie dienen als einzig glaubhafte Informationsquelle. Private Investoren sind nicht unterscheidbar und atomistisch klein. Ihr Informationsstand ist abhängig von den Ergebnissen des Pre-Marketing. Die der Bank nicht bekannten Informationen können gut (g) oder schlecht (b) sein. Beide Umweltzustände treten mit der Wahrscheinlichkeit p/2 auf. Dem zufolge existieren mit Wahrscheinlichkeit (1-p) keine zusätzlichen Daten und die Umwelt befindet sich im Zustand u. Der tatsächliche Umweltzustand spiegelt sich in den verschiedenen Sekundärmarktpreisen sg, sb und su wider. Dabei gilt sg = su+ a und sb = su – a. Der Parameter a steht für den Wert der neuen Information.

Im Rahmen der Marketingstrategie der ersten Stufe versucht die Bank die Institutionellen zu bewegen, ihre durch eigenes Research gewonnenen Informationen offen zu legen. Das geschieht durch die Abfrage von Zeichnungswünschen. Aus der Abgabe dieser Interessensbekundungen schließt die Bank auf die vom Investor zu Grunde gelegten Umweltzustände g, u oder b. Im zweiten Schritt erfolgt die Zuteilung und die Preisbildung. Dabei antizipieren die Investoren die von der Bank angewandten Zuteilungsschlüssel, welche wiederum auf Basis der offen gelegten Informationen gewählt werden. Ziel der Konsortialbank ist die Maximierung der Erlöse aus der Platzierung unter Berücksichtigung einer anreizkompatiblen Informationsgewinnung.

Institutionelle Anleger gelten bis zum Bezug von Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Aktien als risikoneutral. Ihr Informationsstand ist unabhängig von einander. Dabei ist πi die bedingte Wahrscheinlichkeit, dass ein Institutioneller informiert ist, wenn der Markt im Umweltzustand g oder b ist. Die unbedingte Wahrscheinlichkeit, dass ein Großanleger gute oder schlechte Informationen hat, ist (πi π/2). Ein Investor mit guten Informationen sieht sich der Wahrscheinlichkeit P´(g,h) gegenüber, dass h andere ebenfalls über gute Informationen verfügen. Es gilt P´(g,h) = P´(b,h). Unter den risikoneutralen Kleinanlegern β befindet sich ein Anteil βi informierte sowie βu uninformierte Investoren. Deren Gesamtnachfrage zum oder unter dem Emissionspreis übersteigt die Menge ausgegebener Aktien Q.

Der Emissionspreis und die Zuteilung für die Kleinanleger werden durch die im Pre- Marketing offengelegten Informationen determiniert. Für den Fall, dass kein Institutioneller neue Informationen preis gibt, fordern die Privatanleger einen Abschlag, der den „winner´s course“ mindert. In Theorem 1 definieren Benveniste und Wilhelm diesen Discount ε als^[51]

(1) Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Da für δε / δβu < 0 gilt, sinkt der Preisnachlass bei steigender Anzahl uninformierter Kleinanleger. Praktisch lässt sich das dadurch erklären, dass bei sinkender Zahl Uninformierter deren Chance auf Zuteilung bei niedrig bewertete Emissionen sinkt, während dass Risiko, bei überteuerten zum Zuge zu kommen steigt.

Die Verteilung der Informationen aus Sicht der Bank stellt sich im Umweltzustand g (b) mit h von H informierten Großanlegern als P(g,h) (P(b,h)) dar, wobei P(g,h) = P(b,h) ist. Im Fall das alle Großanleger uninformiert sind, ist die unbedingte Wahrscheinlichkeit mit P(.,0) gegeben.

3.2 Das Grundmodell mit Preis- und Mengendiskriminierung

Im Ausgangsstadium der Analyse ist die Emissionsbank im Rahmen ihrer Marketingaktivitäten frei in der Wahl der Preis- und Zuteilungsgestaltung. Die jeweiligen Maßnahmen werden von den Investoren korrekt antizipiert. Der einfachste Fall tritt auf, wenn die Institutionellen b berichten. Dann erfolgt die Zuteilung unter Maximierung der Erlöse komplett an die Privatanleger mit Nulldiskont zum Preis sb. Da aus Theorem 1 folgt, dass ε < α ist, werden die Großanleger mit dem Kenntnisstand b wahr berichten. Die anderen mit den Informationen g oder u sehen wegen dem Ausschluss keinen Anreiz b zu melden. Für die weitere Betrachtung sind daher die Institutionellen relevant, die g oder u als Kenntnisstand haben. Die Notation wird dahin gehend erweitert mit sgh (qgh) als bedingter Preis (Menge) wenn ein Institutioneller g angibt und h andere ebenfalls über g verfügen (also insgesamt h+1). Analog gilt suh (quh) für uninformierte Großanleger. Investoren geben ihre Informationen über die Interessenbekundungen bekannt. Die erwarteten Zahlungsströme der Investoren dienen der Bank als Mittel, eine wahre Berichterstattung anreizkompatibel zu gestalten. Die ehrliche Informationsoffenlegung muss den höchsten Erlös bringen. Das widerspiegelt sich in folgenden Bedingungen

(IC1) EAbbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten EAbbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

(IC2) E Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten E Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.

An erster Stelle in der Klammer steht der tatsächliche Kenntnisstand und an zweiter Position der berichtete. In (IC1) wird deutlich, dass der erwartete Zahlungsstrom für einen Investor mit Informationen über gute Umweltbedingungen marginal größer sein soll wenn er auch g berichtet, als wenn er unwahr u meldet. Die Angabe von b wurde bereits ausgeschlossen. Zur Sicherstellung der Bedingungen wird ein Ausgabepreis so eingeführt, der es der Bank ermöglicht die Vorteile unwahrer Berichte einzugrenzen. Für die Gestaltung eines optimalen Preis- und Zuteilungsplanes werden die erwarteten Erlöse betrachtet. Für den Fall, dass h+1 Investoren gute Informationen preisgeben ergibt sich der Ertrag aus

(2) Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die ersten beiden Terme stehen für die Zahlungsströme der Institutionellen die g und u bekannt geben. Der folgende Teil repräsentiert die Zahlung der Privaten auf Basis eines Zuteilungspreises der g wiedergibt.

Für den Fall, dass alle Investoren angeben uniformiert zu sein erhält man

(3) Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.

Der Preis für die Privatanleger enthält in diesem Ereignis den Abschlag, der auf Grund der fehlenden Informationen aus dem Pre- Marketing gefordert wird.

Wenn b offengelegt wird, ergibt sich eine komplette Zuteilung an Private zum Preis sb, mit der Zahlung sbQ. Die drei möglichen Fälle werden mit ihren Wahrscheinlichkeiten gewichtet und aggregiert. Nach einigen Umformungen lässt sich das Maximierungsproblem wie folgt darstellen

(4) Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten , mit Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Gesamtertrag minimiert sich um den Nachlass an informierte Institutionelle und den Abschlag für Private. Die offene Frage, die sich aus der letzten unbekannten Größe qu0 ergibt, ist, an wen die Zuteilung erfolgen soll, wenn die Institutionellen keine Informationen offen legen. Als optimal erweist sich nicht die Aufteilung der Emission auf beide Investorengruppen, sondern eine alles oder nichts Zuteilung, die durch zwei Strategien beschrieben werden kann.^[52]

Strategie 1: Eine Zuteilung erfolgt nur an Institutionelle, wenn diese alle u bekannt geben.

Strategie 2: Nur Zuteilung an Private, wenn alle Institutionellen u bekannt geben.

Im ersten Fall wird ein Discount für Private eingespart. Allerdings müssen die Institutionellen mit g einen Anreiz erhalten, wahr zu berichten. Dadurch entstehen Kosten der Informationsbeschaffung. In Strategie 2 entfallen diese Kosten. Dafür resultieren Kosten der Adversen Selektion aus dem geforderten Preisnachlass für Private. Zum Vergleich der beiden Kostengrößen wird eine Proposition 1 hergeleitet.

Wenn alle H Institutionellen u angeben, werden die Erlöse mit Strategie 1 maximiert wenn gilt

(5) Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Ansonsten wird alles entsprechend Strategie 2 den Kleinanlegern zugeteilt.

[...]

^[1] Vgl. Malkiel, 1996, S. 56-59.

^[2] Vgl. Soros, 1998, S. 86.

^[3] Underpricing bedeutet, dass der erste Kurs am Sekundärmarkt über dem Emissionspreis liegt.

^[4] Nasdaq steht für National Association of Securities Dealers Automated Quotation System und
gilt als Marktsegment für Wachstumswerte in den USA.

^[5] Vgl. Aggarwal / Rivoli, 1990, S. 52.

^[6] Dabei wird hier angenommen, das der Sekundärmarktpreis deutlich über der Bandbreite für einen
fundamental begründeten Unternehmenswert liegt.

^[7] Vgl. Aggarwal / Rivoli, 1990, S. 47.

^[8] Folgend werden die Begriffe Bank, Konsortialbank, Emissionsbegleiter und Konsorte synonym
verwendet.

^[9] Es liegt eine Erstemission (Going Public) vor, wenn die Aktien des Unternehmens erstmalig an
das Publikum abgegeben und dann an der Börse gehandelt werden. Bis dahin war kein anderer
Beteiligungstitel dieses Emittenten notiert. Vgl. Kaserer / Kempf, 1995, S. 51.

^[10] Vgl. Schierenbeck / Hölscher, 1998, S. 538.

^[11] Vgl. Weiler, 2000, S. 269.

^[12] Vgl. Rödl / Zinser, 1999, S. 302.

^[13] Vgl. Weiler, 2000, S. 270f.

^[14] Oftmals ist auch die Größe des Unternehmens im Vergleich zur Bank maßgebend.

^[15] Vgl. Rödl / Zinser, 1999, S. 332.

^[16] Vgl. Schwetzler / Mahn, 1997, S. 60.

^[17] Vgl. Rödl / Zinser, 1999, S. 333.

^[18] In Anlehnung an Rödl / Zinser, 1999, S. 304.

^[19] Davon ist der spätere Verkaufsprospekt zu unterscheiden.

^[20] Vgl. Weiler, 2000, S. 272.

^[21] Teilweise deckt die Bank mit diesen Aktien eine Shortposition aus der Zuteilung ein.

^[22] Vgl. Weiler, 2000, S. 276.

^[23] Vgl. Deutsche Börse AG, 2000a, S. 2.

^[24] Vgl. Müller, 1997, S. 31.

^[25] Daten der Deutsche Börse AG, Factbook 2000.

^[26] Siehe ausführlich zu den Plichten im Regelwerk zum Neuen Markt der Deutsche Börse AG.

^[27] Vgl. Betz, 1998, S. 32f.

^[28] Vgl. Francioni / Gutschlag, 2000,S. 36.

^[29] Vgl. Francioni / Gutschlag, 2000,S. 32f.

^[30] Vgl. Betz, 1998, S. 36.

^[31] Vgl. Schlick, 1997, S. 29f.

^[32] Vgl. Schlick, 1997, S. 33.

^[33] Vgl. Loughran / Ritter / Rydqvist, 1994, S. 165.

^[34] Vgl. Rödl / Zinser, 1999, S. 265.

^[35] Vgl. Kempkes / Haffa, 2000, S. 151.

^[36] Vgl. Rapp, 1996, S. 68.

^[37] Vgl. Francioni / Gutschlag, 2000, S. 34.

^[38] Vgl. Schlick, 1997, S. 112.

^[39] Vgl. Ibbotson / Sindelar / Ritter, 1994, S. 66.

^[40] Vgl. Schlick, 1997, S. 117.

^[41] Zu den Auswirkungen einer Preisanpassung nach oben siehe ausführlich Weiss-Hanley, 1993,
S. 231-250.

^[42] Vgl. Müller, 1997, S. 30.

^[43] Damit wird die Ersetzung der indirekten Finanzierung unter Einschaltung von Banken zwischen
Sparer und Investor durch direkte Finanzierung über Kapitalmärkte bezeichnet. Vgl. Schmidt /
Hackethal / Tyrell, 1998, S. 1371.

^[44] Vgl. Rödl / Zinser, 1999, S. 260f.

^[45] Vgl. Schlick, 1997, S. 29f.

^[46] Vgl. Müller, 1997, S. 149.

^[47] Vgl. Moonchul / Ritter, 1999, S. 425.

^[48] Vgl. Krigman / Shaw / Womack, 1999, S. 1042.

^[49] Die folgende Darstellung lehnt sich an Benveniste / Wilhelm, 1990, S. 175-181, an.

^[50] Vgl. Rock, 1986, S. 188.

^[51] Vgl. Benveniste / Wilhelm, 1990, S. 181.

^[52] Vgl. Benveniste / Wilhelm, 1990, S. 186f.